Analys och diskussion

Figur 15. Sammanfattning av regressionsanalyser

Figur 15 visar en sammanfattning av de alfavärden som beräknats genom de regressionsanalyser som gjorts för CAPM och Carhart four factor model. Portfölj 5 är den enda portföljen som har ett negativt alfavärde med CAPM. Både portfölj 5 och portfölj 2 visar negativ alfa för Carhart-regressionen. Portfölj 6 och Portfölj 7 har båda höga alfavärde inom CAPM trots att dessa portföljer presterade medel sett till avkastning som visas i figur 3. Anledningen till detta är den låga marknadsrisken för portfölj 6 och 7. Portfölj 3 och 4 är de två portföljer som presterar bäst inom CAPM. I regressionen var alfa inte signifikant för någon inom Carhart. När CAPM används för beräkning av alfa visas däremot signifikanta värden för portfölj 3, 4, 6 och 7.

Både portfölj 1 och 2 är de två portföljer med långa positioner i aktier som har stora blankningspositioner. Dessa portföljer visar överavkastning vid samtliga regressioner utom när Carhart använts för portfölj 2. Portfölj 1 har presterat bättre än portfölj 2 vilket kan ses som annorlunda då portfölj 1 innehåller de aktier som blankats mest enligt Finansinspektionens blankningsregister. Boehmer et al. (2008) visade att aktier som

blankades i stor utsträckning presterar sämre än de som blankas mindre utsträckning. Av denna anledning blev vi förvånade att portfölj 2 visade lägre riskjusterad avkastning än portfölj 1. En bidragande faktor till detta utfall kan vara att undersökningsperioden sträcker sig under en förhållandevis kort tid samt att det varit en stark börsuppgång under den tiden. Det finns inte heller statistisk signifikans för alfavärdena på dessa regressioner vilket gör det svårt att dra klara slutsatser. Då bägge portföljerna har positiv alfa vid CAPM och enbart portfölj 2 som har svagt negativ alfa vid Carhart innebär detta att det inte är en gynnsam affär att replikera de positioner som blankningsregistrets investerare gör. Det har alltså under vår undersökningsperiod inte varit lönsamt att blanka portfölj 1 och 2 som innehåller de mest blankade aktierna.

Portföljerna 3 och 4 var de som presterade bäst för avkastning och riskjusterad avkastning inom både CAPM och Carhart. Eftersom marknadsindex har stigit mycket under perioden är det bidragande till den höga avkastningen. Marknadsrisken för portfölj 3 är 1,3 med CAPM och 1,4 med Carhart, för portfölj 4 är den 1,4 respektive 1,5. Tre portföljer sticker ut när det gäller marknadsrisken, det är portfölj 5, 6 och 7. Portfölj 5 har en negativ korrelation med OMXSPI. Detta innebär att portföljen går upp i värde ifall OMXSPI minskar i värde. Portfölj 6 och 7 har båda en låg marknadsrisk. Genom att hedge med blankade positioner i delar av portföljen bidrar det till att marknadsrisken minskar. När scenario 1 och 2 appliceras på portföljerna som innehåller långa positioner i aktier som blankats så ändras den riskjusterade avkastningen. När scenario 1 appliceras och positionerna läggs två dagar tidigare så minskar alfa för bägge portföljerna. När scenario 2 appliceras så det positionerna fördröjs med två dagar så ökar den riskjusterade avkastningen. Detta resultat tyder på att positionerna från Finansinspektionens blankningsregister har ett samband med den riskjusterade avkastningen. Eftersom alfa blir lägre vid scenario 1 så kan detta vara ett tecken att det inte rör sig om prismanipulation av de investerare som lägger stora blankningspositioner. Scenariot visar att det är möjligt att göra en högre avkastning ifall en investerare skulle göra samma blankningspositioner före dem publiceras på blankningsregistret. Detta kan betyda att investerarna som blankar är välinformerade och vet om att aktierna ska prestera sämre än aktier som inte blankas. Även tidigare forskning av Curtis och Fargher (2014), Boehmer et al. (2008) och Jones et al. (2016) har kommit till slutsatsen att blankare är välinformerade och att detta ofta är anledningen till överavkastning snarare än prismanipulation.

Den effektiva marknadshypotesen är en av de teorier som använts i denna studie. Studiens resultet visar att det med hjälp av våra portföljsstrategier är möjligt att att göra över- eller underavkastning där portfölj 3, 4, 6 och 7 även visar statistisk signifikans vid användandet av CAPM. Möjligheten att göra överavkastning på offentlig information bryter både mot den starka men även den semi-starka formen av marknadseffektivitet. Finansinspektionens blankningsregister är publik information och tillgänglig utan kostnad för allmänheten. Då våra portföljstrategier är baserade på publik information samt visar möjligheten att göra överavkastning tyder det på brister i marknadseffektivitet och rationella investerare. Vi har tidigare i studien nämnt att CAPM inte förklarar lika mycket som Carhart four factor model. Detta kan vara en förklaring till varför signifikanta värden ges för CAPM vid portfölj 3, 4, 6 och 7 men inte vid Carhart. Exempelvis hart portfölj 1 och 4 liknande alfavärden när Carhart används för estimering av alfa. Däremot vid CAPM så skiljer sig deras riskjusterade överavkastning markant.

Avkastningen för samtliga portföljer är beräknade utan courtagekostnader, administrativa kostnader eller lånekostnader. Då vissa av portföljerna uppdateras ofta samt att en del portföljer innehåller blankningspositioner så är även kostnaderna för strategierna olika. Portföljerna som uppdateras frekvent bidrar till högre kostnader. Portfölj 6 och 7 är dessa vart uppdatering sker mest frekvent och även innehåller blankade positioner. Ifall alla kostnader skulle hänföras till dessa hade troligtvis portföljerna inte visat på en överavkastning om strategin skulle följas till fullo. Även portfölj 5 innehåller blankade positioner som ökar kostnaderna. Portfölj 1, 2 och 4 innehar inga korta positioner men uppdateras ofta vilket leder till courtagekostnader. Dessa kostnader leder till teorin om limits of arbitrage som påvisar svårigheten med att göra överavkastning på grund av kostnader. Alla våra portföljstrategier är däremot inte realistiska att följa till fullo utan avser att ge en bild av vad strategierna skulle innebära. Det är möjligt för investerare att göra liknande portföljer som vi har skapat med mindre kostnader. Våra portföljstrategier är således till för att ge läsaren riktlinjer och utgöra underlag för att kunna fatta egna investeringsbeslut.

Under vår undersökningsperiod har det varit en börsuppgång där OMXSPI har presterat bra. Därför har det varit svårt att göra vinst på blankning och det blir svårt att ge rekommendationer kring att blanka när det inte rör sig som hedgeportföljer. För att ge djupare förklaringar och tydligare rekommendationer krävs att Finansinspektionens blankningsregister funnits under en längre period och det därmed kan göras en studie under en längre undersökningsperiod.

Scenario 1 visar på att ifall de blankade aktierna handlades två dagar innan publikationen hade det gjort en lägre avkastning. I avsnittet om Informationsasymmetri nämns det att investerare har olika tillgång till information. Scenario 1 belyser detta genom att investerare som handlar två dagar innan hade gjort en bättre blankningsaffär än ifall dessa positioner imiterades på publikationsdagen. Informationsymmetri går att koppla till signalteori, att investerare som tros besitta mer information kan skicka signaler till marknaden. När dessa investerare gör stora blankningspositioner bidrar det till att andra investerare inte vill äga dessa aktier. I portfölj 4 syns detta fenomen eftersom den innehåller alla aktier som inte blankas och ger den högsta riskjusterade avkastningen. Blankningsregistret kan därmed användas som säljsignal där investeraren äger en marknadsportfölj som exkluderar de aktier som publiceras på blankningsregistret. En portfölj med denna tradingstrategi har enligt vårt resultat genererat den högsta riskjusterade avkastningen.