BLANKNING PÅ STOCKHOLMSBÖRSEN

BLANKNING PÅ

STOCKHOLMSBÖRSEN

Samband mellan stora blankningspositioner

och riskjusterad avkastning på

Stockholmsbörsens Small-, Mid- och Large

Cap-listor

Simon Hantelius, Erik Vänstedt

Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet

Sammanfattning

Problembakgrund och problemdiskussion: Blankning är en investeringsmetod som

gör det möjligt för investerare att tjäna pengar på att en aktie minskar i värde. Denna investeringsmetod har genom historien varit kontroversiell och är ofta hårt reglerad i många länder. I Sverige har investerare varit tvungna att redovisa sina stora blankningspostioner sedan 2012 till Finansinspektionen. Finansinspektionen publicerar sedan dessa positioner i ett register som är tillgängligt gratis för allmänheten. I denna studie testas olika strategier för uppbyggnad av portföljer baserade på information från blankningsregistret och dess möjlighet att göra över- eller underavkastning.

Problemformulering: Finns det ett samband mellan stora blankningspositioner och

riskjusterad avkastning på Stockholmsbörsens small-, mid- och large cap?

Syfte: Studiens syfte är att testa ifall Finansinspektionens publicering av

blankningsregister ger upphov till över- eller underavkastning. Strävan är att ge praktiska och teoretiska bidrag genom portföljuppbyggnad utifrån blankningsregistret.

Teori: De teorier som används vid denna studier är effektiva marknadshypotesen, limits

of arbitrage, informationsasymmetri, signalteori och prismanipulation. Effektiva marknadshypotesen används för att studera vilken nivå av marknadseffektivitet som råder på marknaden i samband med Finansinspektionens blankningsregister. Limits of arbitrage används för att diskutera svårigheter med att göra vinst vid användandet av våra portföljstrategier. För att visa skillnader av information bland investerare används informationsasymmetri samt signalteorin. För att förklara över- och underavkastning efter publicering används prismanipulation där det diskuteras att inte rör sig om prismanipulation på marknaden för blankning.

Metod: Denna studie är en kvantitativ studie med deduktiv ansats. Urvalet för studien är

företag som befinner eller har befunnit sig på Stockholmsbörsens small-, mid- eller large cap under vår undersökningsperiod. Urvalet består av 417 aktier. Från detta urval har sju olika portföljer byggts samt två olika scenarion. På dessa portföljer har regressioner används för signifikanstest. Vid beräkning av riskjusterad avkastning har både CAPM och Carhart four factor model använts.

Resultat/Analys: Signifikanstesterna visar på att fyra portföljer kan ge en överavkastning

med CAPM och ingen kan göra en överavkastning med Carhart. Portföljer som innehåller aktier som inte blivit blankade under tidsperioden presterar bättre än portföljer som innehåller aktier som har blankats.

Slutsats: Det finns empiriskt stöd att tradingstrategier baserade på Finansinspektionens

Förord

Examensarbetet har genomförts vid Umeå Universitet 2019 som avslutande del av författarnas Civilekonomexamen.

Vi vill rikta ett stort tack till vår handledare Rickard Olsson som har bidragit med stöd och kunskap inom forskningsområdet. Vi vill även tacka varandra för ett givande samarbete och god moral.

Umeå, 27 maj 2019

Simon Hantelius Erik Vänstedt

Innehållsförteckning

1.5 Praktiskt bidrag och teoretiskt bidrag ... 4

1.6 Avgränsningar ... 4 2. Metodologi ... 6 2.1 Ontologisk ståndpunkt ... 6 2.2 Epistemologisk ståndpunkt ... 6 2.3 Vetenskapligt angreppssätt ... 7 2.4 Forskningsstrategi ... 8 2.5 Källkritik ... 8 3. Litteraturgenomgång ... 10 3.1 Effektiva marknadshypotesen... 10

3.2 Capital Asset Pricing Model ... 11

3.3 Carhart four factor model ... 13

3.4 Limits of arbitrage ... 14

3.5 Informationsasymmetri och Signalteori ... 14

3.6 Prismanipulation ... 15

3.7 Hedging ... 16

3.8 Passiva och aktiva investerare ... 16

3.9 Tidigare Studier ... 18

3.10 Återkoppling litteraturgenomgång ... 20

4. Metod ... 21

4.1 Urval och undersökningsperiod ... 21

4.2 Bortfall ... 22

4.3 Datainsamling ... 22

4.3.1 Finansinspektionen blankningsregister ... 22

4.3.2 Thomson Reuters Eikon Datastream ... 23

4.3.3 Nasdaq Nordic ... 24

4.3.5 Sveriges Riksbank ... 24 4.4 Databearbetning ... 24 4.4.1 Portföljuppbyggnad ... 24 4.4.2 Teckningsdag ... 26 4.4.3 Val av marknadsindex ... 27 4.4.4 Avkastning ... 27 4.5 Regression ... 27

4.6 Beräkning av den riskfria räntan ... 28

4.7 Estimering av alfa ... 29

4.7.1 Capital Asset Pricing Model ... 29

4.7.2 Carhart four factor model ... 29

4.8 Hypotesuppställning ... 30

4.8.1 Typ I och Typ II fel ... 30

4.9 Källkritik metod ... 30 4.9.1 Stickprov ... 31 4.9.2 Survivorship bias ... 31 4.9.3 Blankningssvårigheter ... 31 4.9.4 Stängningskurser ... 31 4.9.5 Modellval ... 32 4.9.6 Tidsperioden ... 32

5. Resultat och analys ... 33

5.1 Beskrivande statistik ... 33

5.2 Kumulativ avkastning ... 33

5.2.1 Portfölj 1 - 20% mest blankade aktier ... 34

5.2.2 Portfölj 2 - Samtliga blankade aktier ... 34

5.2.3 Portfölj 3 - Alla aktier likaviktade ... 34

5.2.4 Portfölj 4 - Samtliga oblankade aktier ... 34

5.2.5 Portfölj 5 - Förbättrad indexering ... 35

5.2.6 Portfölj 6 - Lång portfölj 4 Alla oblankade aktier - kort portfölj 2 alla blankade aktier ... 35

5.2.7 Portfölj 7 - Integrerad lång portfölj 4 Alla oblankade aktier - kort portfölj 2 alla blankade aktier ... 35

5.2.8 Scenario 1 - Två dagar före publicering ... 35

5.2.10 Sammanfattning avkastning ... 36

5.3 Regressioner ... 36

5.3.1 Portfölj 1- 20% mest blankade aktier ... 37

5.3.2 Portfölj 2 - Samtliga blankade aktier ... 38

5.3.3 Portfölj 3- Alla aktier likaviktade ... 39

5.3.4 Portfölj 4 - Samtliga oblankade aktier ... 40

5.3.5 Portfölj 5 - Förbättrad indexering ... 41

5.3.6 Portfölj 6 - Lång portfölj 4 Alla oblankade aktier - Kort portfölj 2 alla blankade aktier ... 42

5.3.7 Portfölj 7 - Integrerad lång portfölj 4 Alla oblankade aktier - kort portfölj 2 alla blankade aktier ... 43

5.3.8 Scenario 1 - Två dagar före publicering ... 44

5.3.9 Scenario 2 - Två dagar efter publicering ... 46

5.4 Analys och diskussion ... 48

6. Slutsats ... 51

6.1 Återkoppling till problemformulering och syfte ... 51

6.2 Diskussion om sociala och etiska aspekter ... 53

6.3 Praktiska rekommendationer ... 53 6.4 Framtida forskning ... 53 7. Sanningskriterier ... 55 7.1 Validitet ... 55 7.2 Reliabilitet ... 55 8.0 Referenslista ... 56

Appendix 1 - Tabell av Samtliga portföljer och OMXSPI kumulativa månatliga avkastning. ... 59

Appendix 2 - Tabell över Alla icke-blankade aktier ... 61

Appendix 3 - Alla blankade aktier ... 62

Appendix 4 - Samtliga aktier på Small-, Mid- och Large cap. ... 63

Appendix 5 - Regressioner med CAPM ... 65

Figurförteckning

Figur 1. Hur en blankningsaffär går till………...……….….…………...1

Figur 2. Induktivt och deduktivt angreppssätt………...……….……...7

Figur 3. Total avkastning för samtliga portföljer………...34

Figur 4. Portfölj 1 utfall för CAPM och Carhart four factor model…………...37

Figur 5. Portfölj 2 utfall för CAPM och Carhart four factor model…………...38

Figur 6. Portfölj 3 utfall för CAPM och Carhart four factor model…………...39

Figur 7. Portfölj 4 utfall för CAPM och Carhart four factor model…………...40

Figur 8. Portfölj 5 utfall för CAPM och Carhart four factor model…………...41

Figur 9. Portfölj 6 utfall för CAPM och Carhart four factor model…………...42

Figur 10. Portfölj 7 utfall för CAPM och Carhart four factor model………...43

Figur 11. Scenario 1 portfölj 1 utfall för CAPM och Carhart four factor model…...44

Figur 12. Scenario 1 portfölj 2 utfall för CAPM och Carhart four factor model ………...45

Figur 13. Scenario 2 portfölj 1 utfall för CAPM och Carhart four factor model…………46

Figur 14. Scenario 2 portfölj 2 utfall för CAPM och Carhart four factor model………....47

Figur 15. Sammanfattning av regressionsanalyser………...48

Tabellförteckning

1. Inledning

Blankning är en finansiell affär, se figur 1, där en investerare lånar en tillgång för att sälja den direkt och till slut köpa tillbaka tillgången i ett senare skede. Blankning kallas även för att gå kort, medan en vanlig köpposition kallas för att gå lång. Vid blankning betalar investeraren en ränta på vad investeraren lånat. Denna avgift varierar beroende på utbud och efterfrågan men kan ligga runt 3 procent årligen på OMXS30 aktier (Jönsson, 2015). Utöver det brukar banker och mäklare kräva ett säkerhetskrav omkring 115 till 170 procent av den blankade positionen. Det är på grund av risken vid blankning att det i teorin går att förlora oändligt mycket jämfört med ett vanligt aktieköp där det enbart går att förlora investerat belopp (Jönsson, 2015). En blankare erhåller inte någon utdelning för den lånade aktien. Utdelningen ska istället betalas till utlånaren vilket blir ytterligare en kostnad för investeraren som blankar. Att blanka genomförs i tron att priset på tillgången ska minska i värde. Om priset på tillgången är lägre än vad det var vid lånetidpunkten kan investeraren köpa tillbaka tillgången billigare än vad denne sålde tillgången för. Detta gör att investeraren har möjlighet att göra en personlig vinst på en nedgång på marknaden.

Figur 1. Hur en blankningsaffär går till

1.1 Problembakgrund

Blankning är ett ämne som genom historien har varit kontroversiellt. Det är idag olagligt i flera länder och i de länder som tillåter blankning är det ofta hårt reglerat. Blankning som investeringsmetod går långt tillbaka i historien. 1610 förbjöd Nederländerna blankning eftersom det ansågs att blankning pressade ner aktiepriset för mycket på det Nederländska Ostindiska Kompaniet (Angel, 1997, s. 3). Blankning har även varit förbjudet under 1700–1800-talen i Frankrike, England och Tyskland men investerare har ofta lyckats hitta vägar runt lagarna (Angel 1997, s. 3). Synen på blankning är inte alltid den som motsvarar synen på en tilltalande investering. Frank J. Fabozzi (2004, s. ix) skriver att det inte är ovanligt att folks åsikter om blankning är att det sker av “skurkar, tjuvar och pessimister”. Denna historiska syn på blankning som investesteringsmöjlighet kan ännu idag göra att investerare drar sig för att blanka trots att de tror sig ha hittat ett övervärderat företag.

Nakna blankningar var även vanliga bland stora aktörer under finanskrisen. En naken blankning innebär att blanka en aktie utan att låna den först, vilket betyder att det är möjligt att blanka mer än alla emitterade aktier i ett bolag. Delvis på grund av detta så tog EU fram ett regelverk 2012, blankningsförordning (EU) 236/2012, för hur blankning ska regleras och rapporteras på den europeiska marknaden för medlemsländer (EU, 236/2012, (18)). För Sverige innebär det att Finansinspektionen ska offentliggöra samt publicera blankningspositioner som överstiger 0,5 procent av det emitterade aktiekapitalet (Finansinspektionen, 2012). I en proposition (2011/12:175, s. 12) till riksdagen framförs det att en sådan lag skulle hålla svenska marknaden mindre volatil genom att förbjuda nakna blankningar samt öka transparensen till marknaden när stora aktörer blankar aktier på Stockholmsbörsen.

Det har visat sig åtskilliga gånger i historien att aktiepriset köps upp för att sedan rasa snabbt. Detta fenomen kallas för en finansbubbla. En av de mest historiskt kända är Tulpanmanin som ägde rum i Nederländerna under 1600-talet. Sedan dess har världen sett den stora depressionen, svarta måndagen, IT-bubblan, finanskrisen 2008 för att nämna några. Fenomenet är aktuellt i dag där information sprids snabbare än någonsin med dagens olika kommunikationsplattformar som exempelvis Twitter. Att försöka styra aktiepriset i den riktning investeraren vill kan vara mycket lukrativt. Detta ämne blir aktuellt idag för att det har varit stor osäkerhet på finansmarknaden. Det blir således intressant att undersöka ifall det finns signaler från aktier som blir blankade. Med hänvisning till att Finansinspektionen är tvungna att offentliggöra blankningspositioner sedan november 2012 bedömer vi att det finns ett tillräckligt stort urval att undersöka ifall blankningsregistret ger upphov till signaler till aktiemarknaden.

1.2 Problemdiskussion

Då blankning både är kontroversiellt och välreglerat är det intressant att fördjupa sig inom området och studera ämnet för att undersöka om inkludering av blankning skulle påverka portföljens totala avkastning. Fabozzi (2004, s. 324) framför att kapitalmarknader som tillåter blankning under effektiv reglering bidrar till att kapital flödar in från marknader som förbjuder blankning. Detta för att blankning bidrar till att investerare kan skydda sina långa positioner (Fabozzi, 2004, s. 324). Vidare redovisar Fabozzi (2004, s. 327) även en studie där det framkom att restriktioner till blankning bidrar till att marknader blev mindre informationseffektiva samt att marknader som förbjuder blankning även är mindre utsatta för hastigt kraftiga börsnedgångar.

Trots att det finns motståndare till blankning så tyder en stor del av tidigare forskning att det inte är blankningen som påverkar eventuella börsnedgångar. Istället visar flera studier att det handlar om att investerare som blankar är välinformerade och väljer att blanka aktier som är övervärderade. Ett exempel är Curtis och Farghers studie att de aktier som blankas samt minskar i värde har ett samband med att de är överprissatta sett till deras analys av finansiella nyckeltal (Curtis och Fargher, 2014, s. 2324). Med denna information är det intressant att undersöka den svenska marknaden och hur den reagerar på blankningspositioner för att studera om det råder prismanipulation eller om blankare är välinformerade.

en gynnsam affär, detta öppnar för ett fenomen som kallas Limits of Arbitrage. En annan problematik är att mindre börsnoterade bolag ofta är dyra att blanka eller är i princip oblankningsbara på grund av låg likviditet. Eftersom det krävs att aktier ska lånas ut kan det även bli svårt för stora investerare att göra tillräckligt stora blankningspositioner om det inte finns tillräckligt med utlåningsbara aktier. Detta medför till att blankningsaktiviteten är högre på väletablerade börslistor. Vidare krävs det seriösa aktörer som sitter på god information som blankar aktier då risken så väl som avgiften är större än en vanlig investering. Risk är en väsentlig del av investeringen och påverkar avkastningen. Därför undersöks den riskjusterade avkastningen i denna studie, som betyder att avkastningen är justerad efter den risk tillgången är utsatt för. Detta innebär att aktier med högst avkastning inte nödvändigtvis behöver ha högst riskjusterad avkastning.

Börsmarknaden påverkas snabbt av nyheter gällande blankning i dagens informationssamhälle. Det blir således intressant att undersöka ifall aktier som blankas i stor omfattning skulle prestera sämre och därmed bli en variabel som kan vara av intresse för investerare att ta i beaktning vid portföljuppbyggnad. Hur effektiv marknaden är har diskuterats i årtionden och är även intressant att diskutera i samband med blankning. Genom att testa hur effektiv marknaden i samband med stora blankningspositioner kan investerare förstå om en blankningsposition kan ses om en köpsignal eller om den ska ignoreras.

Tidigare forskning har även visat att aktier som blankas i stor grad presterar sämre än aktier som blankas lätt. Boehmer et al. (2008) visar i en studie att hårt blankade aktier underpresterar de som blankas i mindre utsträckning. Detta resultat indikerar att investerare bör undvika aktier som blankas i stor utsträckning och detta blir således intressant att testa på den svenska marknaden. Forskning på den svenska marknaden är begränsad och om Boehmer et al. (2008) resultat skulle vara liknande på den svenska marknaden finns det möjlighet att använda blankningsinformation för tradingstrategier. Oavsett åsikt om blankning är det ett verktyg som ger investerare fler möjliga sätt att investera och ökade möjligheter för investeraren att vara kreativ. Investerare som är kända för att använda sig av kreativa metoder för investeringar är fondförvaltare av hedgeportföljer. Det blir således intressant att undersöka hur blankning kan användas för att skapa portföljer för att skydda sig mot risk.

1.3 Problemformulering

Finns det ett samband mellan stora blankningspositioner och riskjusterad avkastning på Stockholmsbörsens small-, mid- och large cap?

1.4 Syfte

Studiens syfte är att testa om tradingstrategier baserade på Finansinspektionens publicering av blankningsregister ger upphov till över- eller underavkastning. Strävan är att ge praktiska och teoretiska bidrag genom portföljuppbyggnad utifrån blankningsregistret.

1.5 Praktiskt bidrag och teoretiskt bidrag

Praktiskt kan vi genom vår studie förmedla huruvida långsiktiga placeringar påverkas ifall de blivit blankade i stor omfattning och om detta är något som privat investerare bör se över i sin portfölj. Vi utför denna studie för att ge ett praktiskt förslag för såväl småsparare som fondförvaltare avseende portföljuppbyggnad utifrån blankningsregistret. Praktiskt försöker vi även skaffa information hur Finansinspektionens blankningsregister kan ge en överavkastning i portföljen. I studien diskuterar vi kostnaden för blankning, ifall exkludering av aktier som blankas är rätt strategi eller att följa blankningspostioner och räkna med lånekostnaden. Lånekostnaden för blankning är komplex och svår att beräkna. I denna studie diskuteras därför lånekostnaden och används ej vid beräkningar. Vidare används en likaviktat portföljuppbyggnad. DeMiguel et al. (2009) studie resulterade i slutsatsen att likaviktade portföljer alltid presterade bättre än andra modeller som är mer påtagliga i verkligheten. Detta är något som tas i beaktning med det praktiska bidraget och studien bör enbart användas som en riktlinje.

De teorier som berörs i denna studie är effektiva marknadshypotesen, informationsasymmetri, limits of arbitrage, prismanipulation och hedgingstrategier. Dessa teorier kopplas till vår studie om hur stora blankningspositioner har samband med avkastning. Teorierna är väletablerade och används för många syften i ett flertal olika typer av studier men i denna studie används de specifikt avseende blankning. Med hjälp av dessa teorier ger vi läsaren, förhoppningsvis, en djupare förståelse för blankning och dess samband på svenska aktiemarknaden. Vidare diskuterar vi kostnaderna för blankning och då ställs limits of arbitrage utifrån hur mycket investeraren måste låna och därmed räntekostnader ifall det blir värt för investeraren att blanka. Vår förhoppning är att denna studie innebär ett teoretiskt bidrag genom att öka kunskapen på sambandet av blankningsregistret till avkastning. Det finns tidigare studier inom ämnet men inte över en tidsperiod på sex år. Resultatet tror vi även kan hänvisas till andra marknader i EU som även de har lag på att publicera stora blankningspositioner. Som Berglund och Brännström (2016) samt Jones et al. (2016) är vår hypotes att det finns ett samband på blankningspositioner och avkastning.

1.6 Avgränsningar

2009, s. 28). Ejvegård (2009, s. 28) påvisar därför att det finns vissa begränsningar som bör upprättas, dessa kan vara:

- Geografiska områden - Antal frågeställningar

- Antalet metoder som används - Tidsperiod

Dessa upprätthålls genom att inom det geografiska området fokusera på Sverige, närmare bestämt Stockholmsbörsen small-, mid- och large cap. Detta för att Stockholmsbörsen är av intresse för författarna och de har en historia från den. Författarna inkluderar inte hela Stockholmsbörsen utan har valt att exkludera First North. Anledningen till avgränsningen för denna marknad är att det är en plattform för tillväxtaktier som sedan förflyttas till huvudmarkanderna: small-, mid- och large cap (Nasdaq, 2019). Vidare är dessa aktier på First North inte lika tillgängliga för blankning då det inte finns lika många aktörer som lånar ut dessa aktier. Därför passar valet av small-, mid- och large cap för syftet med studien. Detta var även något som författarna såg vid insamling av data.

Undersökningsperioden sträcker från 2013-01-01 till 2018-12-31. Denna sexårsperiod har valts utifrån att Finansinspektionen har data som avser den givna perioden. Finansinspektionen började publicera offentlig data kring stora blankningspositioner i slutet av 2012 men för att arbetet ska vara tydligt och ha en bra struktur har vi valt att använda oss av helår. Således börjar vår undersökningsperiod i januari 2013 och slutar i december 2018.

Författarna har valt att använda sig utav två stycken olika mätmetoder, dessa är CAPM och Carhart four factor model. Valet har skett för att CAPM ska ge en förenklad bild och Carhart en mer rättvis bild. Valet att inte använda fler än två metoder hänförs till tidsaspekten och att författarna anser att dessa två metoder väl uppfyller syftet m-ed studien.

Det kan finnas många frågeställningar inom ämnet blankning. Författarna har valt att inte ifrågasätta regelverk och undersöker främst huruvida Finansinspektionens blankningsregister kan bidra till portföljuppbyggnad och dess avkastning. Detta på grund av att studiens syfte inte sträcker sig för att undersöka regelverkens samband av riskjusterad avkastning.

2. Metodologi

I detta avsnitt kommer studiens metodologi att förmedlas. Det är en kvantatiatv studie med en deduktiv metod. Studien bygger på insamlad data från Finansinspektionens blankningsregister som har ett deduktivt angreppssätt. Teorier och tidigare studier används för att bygga hypoteser, för att besvara problemformulering samt uppfylla studiens syfte.

2.1 Ontologisk ståndpunkt

Ontologi är läran om verkligheten. Vid studier är det viktigt att nämna vilken lära författarna använder sig av för att läsarna ska förstå hur studien är uppbyggd. Inom ontologi finns det främst två stora synsätt: Konstruktionism och objektivism (Bryman och Bell, 2011, s. 20). Konstruktionism tar sociala aspekter i åtanke i synen på verklighet och genom social samverkan så är den i konstant förändring (Bryman och Bell, 2011, s. 22). Objektivism är att det finns sociala aspekter men att dessa inte förändras beroende på sociala aktörer. Det finns en objektiv verklighet som alla är i (Bryman och Bell, 2011, s. 21).

Bryman och Bell (2011, s. 23) belyser att det är viktigt att ange sin ontologiska ståndpunkt utifrån studiens hur problemformulering är konstruerad. I denna studie använder vi oss av den objektivistiska synen då vi inte berör på vilket sätt de sociala aktörernas samspel skulle påverka verkligheten. Ytterligare skäl till valet av ontologisk ståndpunkt är att studien använder sig sig av offentliggjorda data från Finansinspektionen. Vi påverkar inte data utan använder oss istället av data opartiskt för att få fram ett rättvisande resultat. Med utgångspunkt att det görs framtida studier inom ämnet på andra marknader så bidrar en objektivistisk ståndpunkt att det blir enklare för andra att göra en replika eller en fortsatt utveckling av vår studie.

2.2 Epistemologisk ståndpunkt

När det kommer till att skriva uppsats så är målet att utöka samt sprida kunskap. Därför är det viktigt att välja en epistemologisk ståndpunkt då epistemologi är läran om kunskap. En av de epistemologiska ståndpunkterna är positivismen. Positivismens innehåll kan variera mellan olika författare (Bryman och Bell, 2011, s 15). Däremot så brukar positivismen, enligt Bryman och Bell, innehålla följande punkter:

1. Endast fenomen och därmed kunskap som är bekräftade av sinnena kan anses som kunskap.

2. Syftet med teorin är att skapa hypoteser som kan testas och därmed skapa förklaringar av det som ska testas (deduktivism).

3. Kunskap uppnås genom att samla in fakta som utgör grunden för lagar (induktivism).

4. Vetenskap måste genomföras på ett sätt som är värderingsfritt.

I denna studie samlas oberoende fakta in där teorier lägger grund för hypoteser som sedan testas med statistiska metoder. Fokus läggs inte på egna värderingar och objektiv forskning eftersträvas. Vi använder enbart källor som betecknas som kunskap i syfte att få ett så trovärdigt arbete som möjligt. Bryman och Bells förklaring av positivismen passar därmed in för vår typ av studie. En annan epistemologisk ståndpunkt hade varit att välja hermeneutiken. Hermeneutiken beskrivs av Bryman och Bell som en term som tar mänskliga tolkningen av teori och metod (Bryman och Bell, 2011, s. 16). Om vi hade valt att använda oss av hermeneutiken skulle vårt arbete vara tvunget att göra vissa ändringar och passat bättre för att studera hur folk ser på blankning. I så fall hade vårt arbete exempelvis kunnat förklara anledningen varför blankning ses som kontroversiellt. Detta arbete använder sig av oberoende data och testa hur effektiv marknaden för blankning och om stora blankningspositioner påverkar aktiepriset. Därför har vi valt att använda oss av positivismen för att försöka förklara de olika fenomen som våra frågeställningar tar upp.

2.3 Vetenskapligt angreppssätt

Att argumentera för vilket vetenskapligt angreppssätt författarna har använt sig av i en studie är av intresse för läsare så det framgår hur studien kommer fram till sitt resultat. Det finns två stycken angreppssätt för detta: deduktiv och induktiv (Bryman och Bell, 2011, s. 11). Inom det deduktiva angreppssättet utgår författarna från en teori för att sedan bygga en hypotes. Från hypotesen samlas data in och analyserar fram en upptäckt. Denna upptäckt används sedan för att bekräfta eller förkasta hypotesen. Utifrån resultatet så kan sedan teorin revideras (Saunders et al, 2009, s. 124). Den deduktiva metoden testar således teorier för att framställa ifall de stämmer och vidare revidera dessa teorier. Det induktiva används istället för att bygga en teori. Då samlas data först in och bearbetas för att sedan bygga en egen teori (Saunders et al, 2009, s. 126). Figur 2 beskriver hur de olika angreppssätten behandlar teorier.

Figur 2. Induktivt och deduktivt angreppssätt (Saunders et al, 2009, s. 40)

beakta detta och har därför valt respekterade och väl undersökta teorier inom företagsekonomi samt tidigare forskning till vår studie.

2.4 Forskningsstrategi

Val av forskningsstrategi är beroende av vilken typ av information som studien syftar att samla in. De två vanligaste forskningsstrategierna är den kvalitativa och kvantitativa. Saunders et al. (2009, s. 482) beskriver kvantitativa data som data baserat på resultat härlett från siffror. Eftersom denna studiens problemformulering kan besvaras genom att samla in data på blankningspositioner som finns i Finansinspektionens blankningsregister samt data om aktiens historiska utveckling lämpar sig denna studie för en kvantitativ forskningsstrategi. I första hand analyserar vi data som är baserat på siffror vilket passar den kvantitativa forskningsstrategin. Alternativet till skulle vara att välja en kvalitativ forskningsstrategi. Det hade varit intressant att göra en kvalitativ studie där fondförvaltare som använder sig av blankning djupintervjuas. Djupintervjuer skulle kunnat förklara problem som kvantitativ data inte har möjlighet att belysa. Detta undersöks däremot inte i den här studien men hade varit intressant för framtida studier.

2.5 Källkritik

En studies trovärdighet är av stor vikt och kräver källor för teorier och fakta som bygger upp arbetet. Lika viktigt är det att förhålla sig kritiskt till källorna för att ge arbetet trovärdighet. Enligt Torsten Thurén, som givit ut boken Källkritik, finns det fyra källkritiska principer. Dessa är äkthet, tidssamband, oberoende och tendensfrihet (Thurén, 2013, s. 7–8). Thurén förklarar äkthet som att källan inte ska vara en förfalskning utan att den istället ska vara vad den säger sig vara (Thurén, 2013, s. 17). Med tidssamband menar Thurén (2013, s. 7–8) att ju längre tid det har gått sedan författaren till källan gjort sin studie desto större anledning finns det att ifrågasätta källan. Fortsättningsvis är en av principerna att källan ska vara oberoende. Enligt Thurén (2013, s. 7–8) innebär detta att källan ska vara en egen källa och inte ett referat till en annan källa. Den fjärde och sista principen är tendensfrihet som innebär att källan ska vara trovärdig på det sätt att man inte har anledning att tro att författaren förvrängt fakta på grund av personliga, ekonomiska, politiska eller egna intressen (Thurén, 2013, s. 7–8). Samtliga av dessa principer tas i beaktning under denna studie för att försöka göra ett trovärdigt och källkritiskt arbete.

Denna avhandling har för avsikt att uppfylla äkthetsprincipen genom att noga granska de källor som används samt undersöka trovärdigheten för källan där den publicerats. Att utföra denna granskning är däremot inte alltid enkelt. Gränsen mellan äkta och falskt är inte alltid lätt att identifiera och misstag förekommer även inom vetenskapen (Thurén, 2013, s. 17). Därför är det viktigt att vara medveten om att källor kan vara falska trots att de utger sig för att vara äkta. Data till vår studie samlas in genom sökmotorer som bedöms pålitliga. Dessa är Google Scholar, Diva och Thomson Reuters. Vår litteratur består av teorier från väletablerade forskare inom området, kritiskt granskade artiklar samt tidigare studier. Största risken för att misslyckas med att uppfylla äkthetskriteriet bedöms vara när vi refererar till studier som även de är examensarbeten. I den grad det är möjlig granskar vi våra källor och använder bara de som enligt oss uppfyller kraven för äkthet.

För att uppfylla den källkritiska principen om tidssamband används de senast publicerade och för ändamålet lämpliga källorna. Även äldre källor används för vissa teorier när den ursprungliga källan för teorin gjordes flera år tillbaka i tiden. Detta görs både för att erhålla de ursprungliga tankarna kring teorierna samt för att undvika avskrifter och andrahandsreferenser så mycket som möjligt. Efter att originalkällan har presenterats kan vi även använda oss av nyare källor som antingen ger nyanserar bild eller kompletterar originalkällan. Generellt så betraktar vi däremot källor som mer trovärdiga desto nyare de är.

Vi har även som mål att använda oss av oberoende källor. Detta har vi gjort genom att i så stor grad som möjligt använda oss av förstahandskällor och därmed undvika andrahandskällor. Genom att undvika andrahandskällor så minskar även risken för att vi använder oss av en källa som misstolkat originaltanken hos en annan författare. Därför har vi när vi studerat källor och sett en referens till en annan författare istället valt oss att ta fram originalkällan och därmed få en förstahandsreferens. Om detta inte varit möjligt har vi övervägt att antingen utesluta forskningen eller poängtera tydligt att det är en andrahandsreferens vi använt oss av.

3. Litteraturgenomgång

I detta avsnitt framförs vilka teorier vi har valt att grunda denna studie på. Det är allmänna teorier angående kapitalmarknader såsom effektiva marknadshypotesen, informationsasymmetri, signalteori och prismanipulation. Vidare presenteras teorier relaterade till blankning såsom limits of arbitrage, hedging och olika investerare som anammar denna strategi. Vidare framförs vad det finns för etablerade portföljstrategier inom hedging.

Vidare belyser författarna även tidigare studier inom ämnet. Det är studier från Sverige, Europa och USA. Studiernas omfattning skiljer sig även från kandidatuppsats till publikationer ur The Journal of Finance.

3.1 Effektiva marknadshypotesen

En av de teorier som prövas är effektiva marknadshypotesen (EMH) som används flitigt inom finansstudier. Denna teori har gjorts känd av Eugene Fama som 1970 publicerade artikeln Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Famas idéer är grund för att testa om EMH stämmer överens på den svenska marknaden sett till blankning.

Fama (1970) argumenterar runt EMH och tar fram olika stadier av effektivitet på marknaden. Med en effektiv marknad menas att aktiepriset är representativt till all information, det vill säga aktien alltid är fundamentalt rätt prissatt. Detta innebär att aktörer på marknaden inte konsekvent kan göra överavkastning. Fama tar fram tre olika former av effektivitet. Den första är svag form av effektivitet som menar att investerare enbart tar hänsyn historiska data. Den andra är semi-stark form som menar att investerare har tillgång till all publik information. Den tredje formen är stark form som menar att alla investerare har tillgång till publik och privat information (Fama, 1970, s. 383). Dessa former kan sedan användas som referenspunkt för att se hur effektiv en marknad är. Fama (1970, s. 387–388) beskriver att marknader ska uppfylla vissa krav för att anses effektiva:

1. Transaktionskostnader ska inte existera eller vara i princip obefintliga.

2. Alla aktörer på marknaden ska ha tillgång till samma information och tillgång

att använda denna information i lika stor omfattning

3. Alla aktörer är rationella och tolkar information på ett likadant sätt.

Dessa ska dock inte ses som lagar då marknader kan vara effektiva även ifall dessa inte uppfylls. Det betyder att en marknad kan vara effektiv även om alla aktörer inte är rationella, utan bara de mest betydelsefulla investerarna på marknaden. Om en marknad skulle vara i den starkaste formen skulle det inte gå att konsekvent göra överavkastning vid upprepade tillfällen (Fama, 1970).

som talar för och mot EMH. I detta arbete har författarna valt att belysa random walk och

beteendebaserad finansiell ekonomi.

Random walk är en vanlig term när EMH beskrivs. Det innebär att aktiens prisförändring följer en random walk och innebär att det inte går att förutspå vad som kommer hända med aktierna utifrån historisk data (Fama, 1965, s. 98). Fama (1965, s. 94) menar istället att det är risken som påverkar hur avkastningen ska bli. Högre risk bidrar till en större möjlighet till högre avkastning men även en högre risk för större förlust. Detta är en teori som styrker EMH.

Vidare finns det flera kritiker till den effektiva marknaden, inte minst inom beteendebaserad finansiell ekonomi (BFE). BFE är en omfattande teori men vi fokuserar på det som är kritiskt mot EMH. Olsen (1998, s. 11) poängterar att BFE grundar sig i vissa antagen, en som sticker ut är tesen att beslutsfattare söker inte optimala lösningar. Detta motsäger påstående 3 inom EMH som menar att alla aktörer är rationella. Vidare framför Olsen (1998, s. 13) en rad olika beslutsfattande som har bevisats i flera olika studier även över olika kulturer. Några av dessa är flockbeteende samt överdrivet

självförtroende som berörs närmare.

Flockbeteende belyser Fromlet (2001, s. 67) som något som bidrar till finansiella bubblor.

Det är när nya investerare följer efter andra investerare som har gjort vinster tidigare. Detta kan göra att nya investerare inte tänker självständigt utan följer bara efter andra som då kan bidra till att priser blåser upp likt en bubbla. Fromlet (2001, s. 67) nämner att det finns två olika flockbeteenden. Den första är på eget bevåg medan den andra är tvingande. På eget bevåg är vad som beskrivs tidigare, nya investerare följer andra. Den tvingade är när flocken är så stark att även om en tillgång är över- eller undervärderad så är det inte värt att blanka eller köpa den då flocken fortsätter driva priset i dess riktning. Då tvingas investerare att följa flocken.

Överdrivet självförtroende beskriver Fromlet (2001, s. 66) som att människor tror att de

kan kontrollera situationer som de har näst till ingen påverkan på. Detta är fallet för investeringar som är på väg mot ett misslyckande (Fromlet, 2001, s. 66). Det mynnar ut i att människor tror de vet mer än vad de gör. Investerare som har ett överdrivet självförtroende tror de vet mer mer än andra investerare och kan genom detta göra en större vinst än andra.

Dessa antaganden är bara några inom BFE men de säger emot EMH på flera olika nivåer. Framförallt i påståendet att alla investerare är rationella och tolkar information likadant. Det finns ytterligare kritik mot EMH med det här är några som författarna anser vara väsentliga och har betydelse till studien. Trots att det finns stor kritik mot EMH har den inkluderats i studien då det är ett förenklat mått och det behövs förenklade hypoteser för att beskriva verkligheten. Fama har som tidigare nämnt att antaganden skall ses som riktlinjer och då studien berör hur finansiella institutioner har blankat på Stockholmsbörsen anser författarna att det är just betydelsefulla investerare som har inkluderats i denna studie.

3.2 Capital Asset Pricing Model

portföljteorin och CAPM betonar att en tillgång har två komponenter av risk. Där den ena är systematisk och den andra är osystematisk. Där den första risken är specifik för en enskild tillgång utan risken för marknaden. Den risken går inte att bli av med genom diversifiering då den är för hela marknaden och således alla aktier på den marknaden. Det kan vara konjunktursvängar och andra variabler inom makroekonomi. Den andra risken, den osystematiska, är däremot specifik till enskilda tillgångar. Risken är en påverkan av den enskilda aktien, genom att äga en portfölj med flera olika aktier kan den osystematiska risken diversifieras bort av en portfölj med flera innehav (Markowitz, 1952, s. 79).

Sharpe (1964) samt Lintner (1965) har båda legat bakom en påbyggnad av Markowitz portföljteori (1952) genom att undersöka hur stor den systematiska risken är. Detta gör modellen genom att mäta den systematiska risken och genom den kunna uppskatta en förväntad avkastning. Sharpe (1964, s. 442) menar att det finns ett linjärt samband mellan avkastning och risk. Detta betyder att CAPM kan användas för att predicera en avkastning genom att använda den systematiska risken som en förklarande variabel. Det kan ge investeraren en förväntad avkastning genom marknadsrisken med ekvation (1):

𝐸(𝑅𝑖) − 𝑅𝑓 = 𝛽𝑖 (𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓) (1) 𝐷ä𝑟: 𝐸(𝑅𝑖) = 𝐹ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑣 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔 𝑖 𝑅𝑓 = 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖𝑎 𝑟ä𝑛𝑡𝑎𝑛 𝛽_𝑖 = 𝑇𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑒𝑛𝑠 𝑏𝑒𝑡𝑎𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝐸(𝑅𝑚) = 𝐹ö𝑟𝑣ä𝑛𝑡𝑎𝑑 𝑎𝑣𝑘𝑎𝑠𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑎𝑣 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑛𝑎𝑑𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓ö𝑙𝑗𝑒𝑛

Riskpremien är således lika med den förväntade avkastningen för marknadsportföljen minus den riskfria räntan.

Den riskfria räntan räknas oftast som avkastningen från statsobligationer, för den marknad som tillgången undersökts på. För denna studie används således den svenska statsobligationsräntan som riskfri ränta för beräkningar.

Vidare tillför även Sharpe (1964, s. 433) och Lintner (1965, s. 16) två stycken påstående utöver de sju som redan fanns i Markowitz (1952) portföljteori för att CAPM ska upprätthållas. Dessa två är att investerare har samma syn på risk och avkastning, samt att investerare inte har någon restriktion till upplåning och utlåning till den riskfria räntan. CAPM har således nio stycken påstående för att uppfyllas:

Följande sju påståenden är från Markowitz moderna portföljteori (1952)

1. Alla investerare är riskaverta vilket betyder att de föredrar låg avkastning till medvetna risker i högre utsträckning än hög avkastning till omedvetna risker. 2. Alla investerare är nyttomaximerare vilket betyder att de håller den portfölj som

ger högst avkastning till lägst risk.

4. Alla investerare har samma tidshorisont på sitt sparande. Det finns ett första datum då alla investerare köper sina portföljer och en tid i framtiden då alla säljer sina portföljer.

5. Investerare har gratis tillgång till all tillgänglig information 6. Det finns inga skatter eller transaktionskostnader

7. Det totala utbudet av tillgångar är fixerad och alla tillgångar är tillgängliga. Det betyder att det finns ett fast värde av tillgångar som alltid går att köpa eller sälja.

Följande två var tilläggen från Sharpe (1964) och Lintner (1965)

8. Alla investerare har samma syn på risk och avkastning, detta betyder att investerare betalar det pris som sätts på marknaden.

9. Det finns riskfria tillgångar och ingen restriktion för upplåning och utlåning till den riskfria räntan.

Dessa antaganden är högst osannolika i verkligheten och har kritiserats av olika forskare bland annat av Fisher Black. Black (1972, s. 446) påstår att möjligheten till att obegränsad upplåning samt utlåning till riskfri ränta är orealistiskt. För att göra CAPM mer realistiskt så tar Black (1972, s. 455) fram en egen version av CAPM utan påstående om fri upp- och utlåning fast med ett nytt påstående om oreglerad blankning av riskfyllda tillgångar. Fama och French (2004, s. 25) belyser att CAPM har fått stor kritik på bland annat teoremet som Black kritiserade men de menar att det blir problematiskt att ha en modell som inte tar förenklade antaganden angående verkligheten. Detta är något som författarna tagits i beaktning under studiens gång eftersom modeller kan visa en förenklad bild av verkligheten.

Vidare i avsnitt 4.5 (Regression) diskuteras mer ingående varför CAPM valdes samt att presentera en påbyggnad på CAPM, Carhart four factor model.

3.3 Carhart four factor model

Three factor model är en modell som Fama och French (1992) använder som ett tillägg till CAPM. Fama och French framför att det finns tre stycken faktorer som påverkar en överavkastning. Fama och French gjorde denna upptäckt genom att testa CAPM mot flera aktier där det visades sig att CAPM inte kunde förklara två variabler. Det första bolagets

storlek som visade att desto större bolag genererar desto mindre genomsnittlig avkastning.

Det andra var att bolag med ett högt book to value genererade högre genomsnittlig avkastning. Book to value är ett värde för hur tillgångarna är värderade till marknadsvärdet. Ett bolag med book to value på 1 betyder att tillgångarna har samma värdering som marknadsvärdet av bolaget. Ett värde över 1 betyder att marknadsvärdet är högre värderat.

Carhart utvecklade sin modell 1997 som ett tillägg till three factor model. Carharts tillägg var en momentum faktor för att beräkna den riskjusterade avkastningen. Momentum-variabeln beräknas på de senaste tolv månaders vinnare mot förlorarna. Detta är för att ta bort aktiekursernas momentum vid värdering. (Carhart, 1997, s. 63)

Carhart four factor model tar således fyra variabler i beaktning:

(1) Marknadsrisken (MKT)

(3) Avkastning av aktier med högt book to value mot aktier med lågt book to value (HML) (4) Månatlig momentum för aktiepris. (Carhart, 1997)

Vi argumenterar för att använda four factor model över three factor model då momentum är med och det är en variabel som används flitigt av analytiker för att ge köp- eller säljrekommendationer. Vidare har Kampman (2011) samt Rehnby (2016, I) gjort studier som jämför ifall Carhart modellen ger en mer rättvis bild än Three factor model vid portföljavkastning. Kampman (2011, s. 16) påvisar att CAPM kan ge en förenklad bild och att Three factor modellen är bättre att använda sig av. Vidare påvisar Rehnby (2016, I) att Carhart modellen ger en mer rättvis bild är det marginellt. Då urvalet för studien är stort och innehåller aktier som har stor skillnad i momentum, marknadsvärde samt olika värderingar har vi valt att använda oss av four factor model i denna studie då den förklarar mer än både three factor model samt CAPM.

3.4 Limits of arbitrage

Att blanka aktier innebär mer kostnader jämfört med köpa aktier, då investeraren behöver låna aktier av någon först som kräver en ränta för lånet. Denna ränta varierar beroende på vilken aktie som blankas. Räntan för att låna brukar ligga runt 3 procent årligen men kan även vara högre (Jönsson, 2015). Fama (1965, s. 39) belyser exemplet av arbitragemöjligheter när ny information ska komma till marknaden men det råder osäkerhet av informationens betydelse på marknaden. Att köpa och sälja liknande produkter på olika marknader för att utnyttja prisskillnader kallas för arbitrage. På ett mer generellt plan brukar även situationer där det finns möjlighet att göra vinst utan att ta någon risk kallas för arbitrage (Berk och Demarzo, 2014, s. 70). Att investerare då ska undersöka historiska prisförändringar av inströmning avseende liknande information och antingen köpa eller blanka aktien för att göra vinst. På detta ska då priset gå till sitt jämviktspris när fler investerare köper eller blankar aktien (Fama, 1965, s. 39). Pontiff (1996, s. 1150) bygger vidare på denna teori från Fama och nämner främst att stängda fonder som har en hög diversifiering innebär det att kostnaderna blir större än avkastningen.

Shleifer (1997, s. 54) bygger vidare med sin teori The limits of arbitrage där studien vidare belyser problematiken för stora aktörer att kunna göra arbitragemöjligheter utifrån kostnader. Det betyder att aktier och andra tillgångar kan ligga på ett fundamentalt lågt eller högt pris under en längre tid för kostnaden att göra arbitragevinst är större än avkastningen. Således blankar ingen aktien då det kostar för mycket och priset är fundamentalt övervärderat. Dock påvisar Shleifer (1997, s. 35) att det inte rör sig om teoretiskt arbitrage, utan det istället rör sig om faktiskt arbitrage som betyder att investeraren behöver mycket kapital och att det är riskfyllt. Det finns enbart ett fåtal investerare som har den mängden kapital som krävs för dessa arbitragemöjligheter. Därför kan priset vara fundamentalt övervärderat men på grund av omständigheterna vid blankning så kan investeraren inte blanka, det vill säga att det finns limits of arbitrage. Eftersom denna studie inte beräknar kostnaden för blankning används denna teori för att diskutera hur den praktiska implikationen av kostnader kan påverka resultatet.

När olika parter har olika tillgång eller besitter olika information uppstår informationsasymmetri. Detta fenomen har olika betydelse beroende på vilken bransch som berörs. Om det skulle finnas informationsasymmetri på aktiemarknaden skulle detta innebära att de investerare som besitter mer information har bättre förutsättningar för att göra en lönsam investering jämfört med de investerare som besitter mindre information. Teorin om informationsasymmetri togs upp av George A. Akerlof, han beskriver om hur en asymmetri uppstår på marknader där han använder bilmarknaden som ett förenklat exempel. I detta exempel förklaras att bilhandlare har mer information om bilen är bra eller inte medan köparna inte vet kvaliten på bilen förrän långt efter ett köp. Därför kommer även bilarna att säljas för samma pris, oavsett kvalitet, eftersom köpare inte kan särskilja bilarnas kvalitet (Akerlof, 1970, s. 489). Denna asymmetri av information ger säljaren fördel vid förhandlingar jämfört med säljaren.

Om aktiemarknader skulle fungera perfekt skulle samtliga investerare ha samma förutsättningar att fatta beslut. Detta är inte alltid fallet då investerare av olika anledningar kan ha olika tillgång till information likt förklarat av Akerlof. Leland och Pyle (1977, s. 372), skriver i sin artikel om informationsasymmetri och dess påverkan hos olika aktörer. De skriver bland annat att en entreprenörs villighet att investera i sin egen produkt är en signal för kvalitet. Om man skulle anta att investerare som gör stora blankningspositioner till viss del besitter mer information än andra investerare skulle det innebära att det finns informationsasymmetri på marknaden. Om investerare ser entreprenörers investeringar i sin egen produkt som en positiv signal kan man anta att blankningspositioner av någon som innehar mer information kan ses som en negativ köpsignal.

Att studera huruvida det råder informationsasymmetri på den svenska aktiemarknaden kan hjälpa till att förklara samband mellan stora blankningspositioner och en prisförändringar på Stockholmsbörsen. Teorin om informationsasymmetri har valts att ta med i denna studie för att ge ett bättre svar vilka samband stora blankningspositioner har med priset på aktiemarknaden.

3.6 Prismanipulation

I denna studie läggs mer vikt på action-based manipulation då det är just via Finansinspektionens blankningsregister information angående blankningar hämtas. Prismanipulation är ett väl undersökt ämne som berörs i diskussionen i denna studie.

3.7 Hedging

Hedging är en metod inom finans som fått sitt namn från engelskan för skydd och används för att minska risken i finansiella affärer. Detta kan göras genom att inom sin investeringsstrategi göra flera affärer inom samma tillgång för att dessa till viss del ska ta ut varandra. Bland de många olika typer av fonder som finns på fondmarknaden är hedgefonder en av dessa. Det är inte ovanligt att blankning används av fondförvaltaren i hedgefonder men flera andra metoder används också. I Sverige klassificeras hedgefonder som specialfonder där fondförvaltaren har öppnare regler än för andra fonder och kan i princip använda vilken investeringsstrategi denne vill (Avanza, 2016). Traditionella fonder har ofta ett mål att slå index medan målsättningen för en hedgefond många gånger är att aldrig gå ner i värde oavsett hur dåligt marknaden än presterar (Avanza, 2016). En hedgefond har ofta hög belåningsgrad som genom hävstångseffekt gör det möjligt att ge högre avkastning (Strömqvist, 2009, s 85). Avgiften för en hedgefond skiljer ofta från traditionella fonder. I en hedgefond tas det ofta ut en fast avgift men också en rörlig avgift som baseras på hur fonden presterar (Strömqvist, 2009, s 86). Det är inte ovanligt att det finns viss begränsning för uttag i hedgefonder. För att underlätta investeringar i mindre likvida tillgångar så är det vanligt att investerare bara kan ta ut pengar från fonden månads- eller kvartalsvis (Strömqvist, 2009. s 86). Då hedgefonder ofta har fler investeringsmöjligheter öppnar det upp för mer kreativa investeringar som i denna studie kan kopplas till blankning.

Alfred Winslow Jones sägs ofta vara grundaren av den första hedgefonden. Hans nya sätt att investera på var en blandning av korta och långa positioner med belånade pengar som förstärkte portföljens prestation samtidigt som den neutraliserade marknadssvängingar (Tsatsaronis, 2000, s. 61). Trots att Alfred Winslow Jones fond grundades redan 1949 så spred sig inte metoderna förrän 1966 då metoderna blev kända för investerare genom en finansartikel (Tsatsaronis, 2000). För den svenska marknadens startade den första hedgefonden 1996 (Strömqvist, 2009, s. 86). Efter detta har hedgefonder blivit allt mer populärt och idag finns det många olika typer av hedgefonder att för investerare att placera sina pengar i.

Alfred Winslow Jones använde sig av blankning för att hedga sin portfölj. Detta är en strategi som används än idag. I denna studie undersöks blanknings möjlighet för hedging och analyseras utifrån våra resultat visa möjligheter för hedging. Det finns fler möjligheter för hedging men det är framförallt blankningsmöjligheter som används i denna studie.

3.8 Passiva och aktiva investerare

Inom finans beskrivs investerare oftast i två olika kategorier: passiva och aktiva

investerare. Passiva investerare beskrivs som investerare som tror på effektiva

även att de inte har tiden eller kunskapen att analysera bolag hela tiden. De påminner om indexförvaltare men har ofta högre diversifiering och aktier på fler marknader.

Aktiva investerare, till skillnad från passiva, tror de kan slå marknaden genom att förutspå vad som ska hända med aktiepriset. Detta görs antingen genom teknisk analys eller fundamental analys. Utifrån prognoserna som den aktiva investeraren får från sina analyser använder investeraren sedan dessa för att göra förändringar i sin portfölj. Det är viktigt att nämna följande två olika investerare när det gäller blankning. Eftersom en passiv investerare enbart blankar för att öka sin diversifiering medan aktiva investerare blankar för att öka sin genomsnittliga avkastning (Fabozzi, 2004, s. 207)

Huruvida en aktiva investerare som analyserar sina företag och hittar övervärderade prospekt ska agera med blankning finns det olika teorier. Fabozzi (2004, s. 215) framför tre olika teoretiska strategier:

- Förbättrad indexering med blankning. (Enhanced Indexing with Short Selling) - Lång och korta portföljer.

- Integrerad lång och kort portfölj.

Dessa portföljstrategier har författarna valt att använda i uppbyggnaden av portföljer eftersom det är respekterade tradingstrategier. Vidare inkluderar dessa tre portföljuppbyggnader olika investerares strategier beroende på investerarens riskbenägenhet.

3.8.1 Förbättrad indexering med blankning

Enligt denna teoretiska strategi ska investeraren ha två portföljer där en av portföljerna är lång och ska representera ett index, medan den andra är uppbyggd genom att försöka slå marknaden, främst genom att blanka men även genom långa positioner. Men Fabozzi (2004, s. 216) menar att blankningspositionerna har en klar fördel eftersom det hedgar mot den passiva index liknande portföljen. Eftersom korrelationen mellan de två är negativ skall det antas att den aktiva portföljen enbart består av korta positioner. Skulle däremot den aktiva portföljen inneha enbart långa positioner kan investeraren inte använda sig av hedging mot nedgång i den passiva portföljen.

3.8.2 Långa och korta portföljer

3.8.3 Integrerad lång med kort portfölj

Denna portföljstrategi är lik en lång och kort portfölj-strategi förutom att det är i samma portfölj istället. Detta innebär att investeraren lättare kan integrera och optimera de olika positionerna med varandra. Det kan medföra en högre portfölj effektivitet men en integrerad portfölj är mer utsatt för om blankningspositionerna blir återkallad av utlånaren. Ifall investeraren är passiv blir den ännu mer utsatt till återkallade aktier (Fabozzi, 2004, s. 227).

3.9 Tidigare Studier

Vi belyser tidigare studier inom blankning som vi har haft användning av för vårt arbete. Det är båda svenska och internationella studier som undersökt olika områden inom blankning. Från dessa studier har vi även fått inspirationen till vår problemformulering. Vidare är det viktigt att benämna på grund av att blankningsregisteret enbart funnits sedan slutet 2012 finns det endast ett fåtal studier som berör ämnet.

Trots att det är en kandidatuppsats vi valt att inkludera är Berglund och Brännström (2016) Blanknings påverkan på aktieavkastning. Valet att inkludera denna beror på att det inte finns tidigare forskning som undersökt samband av blankningspositionerna som publiceras av Finansinspektionen med aktieavkastningen på den svenska marknaden. Berglund och Brännström (2016) studerade de tio mest blankade aktier på Nasdaq OMX Nordic för att se hur de skulle prestera mot Stockholmsbörsen under 999 handelsdagar. De resultaten visar att det finns ett signifikant samband mellan avkastning och blankning på den Svenska börsen. Vi förhåller oss kritiskt till denna studie då Berglund och Brännström enbart valde de tio mest blankade aktierna under hela tidsperioden, inte när de blev blankade. Detta kan skapa stora fel då en av deras tio mest blankade var Fingerprint Cards AB. Fingerprint Cards AB gick upp flera hundra procent för att sedan krascha. Blankningspositionerna var även som störst när priset drevs nedåt, detta kan således ge en felbedömning i slutsatsen då tidpunkten när aktien blev blankad är väsentlig. I vår studie tas blankingstidspunkten i beaktning.

Vidare så använde vi en magisteruppsats av Karlsson och Kauerauf (2014) som heter Blankning – En studie om huruvida blankning påverkat volatiliteten på den svenska aktiemarknaden. Precis som titeln lyder så studerades volatiliteten och inte avkastning vilket berörs i denna studie. Karlsson och Kauerauf (2014) hade ett urval om 53 aktier och studerade från november 2012 till januari 2014. Studien kunde inte statistiskt bevisa att det fanns ett samband mellan Finansinspektionens publiceringar och ökad volatilitet. Karlsson och Kauerafs studie är av intresse eftersom det är svenska marknaden de undersöker samt blankningsregistret. De undersöker inte variabler som denna studie avser att göra. Det är dock av intresse att dra paralleller från vår studie till Karlsson och Kaueraufs studie ifall det föreligger effektivitet på Stockholmsbörsen på flera variabler. Studien är också intressant för oss utifrån perspektivet att vårt underlag bygger på sex års publikationer från Finansinspektionen kontra ett år i Karlsson och Kauerauf studie.

En mer omfattande studie som vi har använt oss av är Jones et al. (2016) studie: Revealing

Shorts An Examination of Large Short Position Disclosures. De undersöker hur

De studerade olika dagars intervall. 10-dagar och 20-dagar intervall kunde inte statistiskt bevisa att blankningspositioner skulle påverka aktiepriset, medan 90-dagars intervallet var det statistiskt bevisat att publikationerna gav en underavkastning. De visade även att prisändringen som kom efter blankningspositionen var lagd var permanent till aktien. Med detta menade Jones et al. (2016) att det inte rör sig om prismanipulation. De menar istället att det rör sig om att blankarna är välinformerade. Vidare kom författarna fram till att offentliggörandet av stora blankningspositioner ledde till att andra stora aktörer följde efter och även de var tvungna att offentliggöra ifall den första aktören hade stora tillgångar under förvaltning. Dock så ökade det inte antalet blankade aktier, detta kan bero på att den andra aktören redan hade en stor position men inte över 0,5 procent av de emitterade aktierna. För vår studie blir detta relevant då det finns två stycken studier som hänför att det finns ett samband till aktiepris och blankningsregister både i Sverige och runtom i Europa. Denna studie blir relevant för att jämföra våra resultat från de portföljstrategier vi skapat med Jones et al. resultat. Vi använder inte samma tidsintervall för att beräkna resultat men resultaten är ändå intressant att jämföra.

Does Short Selling Amplify Price Declines or Align Stocks with Their Fundamental

skriven av Curtis och Fargher (2014) är en utomeuropeisk studie som vi valt att inkludera i detta arbete De studerar ifall det finns ett samband mellan blankning och prisnedgång på aktier. De menar att kritiker till blankning brukar argumentera för att blankningspositioner förstärker en nedgång av aktien i fråga medan författarna till denna studie hävdar att aktier som blankas är övervärderade. Studien har sitt urval i den amerikanska marknaden mellan åren 1995–2011 med 576,640 observationer. De framför att blankningspositioner är störst när det råder börsnedgång och att positionerna är koncentrerade till övervärderade företag baserat på finansiella nyckeltal. Curtis och Fargher visar vidare att det inte är blankare som driver nedgången utan att det är blankare som analyserar väl och blankar främst aktier som är fundamentalt övervärderade för att få ner de till det rätta priset. Författarna bevisar även att blankningspositioner minskar i aktier som minskar i värde och ökar i aktier som blir övervärderade. Således menar författarna precis som Jones, Reed och Waller (2016) att blankare är välinformerade och fokuserar på det fundamentala i aktierna. Dessa studier används för att jämföra portföljer som innehåller blankade aktier mot portföljer som inte gör det. Enligt dessa studier ska blankade aktier prestera sämre på NYSE och de tolv EU-länderna där Sverige var ett av länderna som undersöktes. Det är därför intressant att undersöka via portföljuppbyggnad hur blankningspositioner har ett samband med avkastning på Stockholmsbörsen när Finansinspektionen har publicerat under en längre period.

DeMiguel, Garlappi och Uppal som är författarna till studien Optimal Versus Naive

Diversification: How Inefficient is the 1/N Portfolio Strategy? (2009) studerar inte

blankning men istället portföljuppbyggnad. De studerar 14 olika modeller på sju olika dataset för att undersöka hur väl de presterar mot en likaviktat strategi av aktier. Författarna (2009, s. 1916) beskriver att en likaviktat portföljuppbyggnaden består av att varje tillgång har lika stor del av portföljen. Det finns två fördelar med att använda sig av en likaviktat portföljuppbyggnad som utgångspunkt. Det första är att portföljen inte förlitar sig på optimering eller förväntade avkastning. Det andra är att den används flitigt av investerare trots att det finns bättre modeller. Det författarna kom fram till i sin studie var att en likaviktat portfölj presterade bättre än alla andra modeller sett till riskjusterade avkastning samt garanterad avkastning (DeMiguel et al., 2009, s. 1947). Utifrån deras resultat framför DeMiguel et al. (2009, s. 1948) att en likaviktat portföljdiversifiering bör användas som en första referenspunkt för optimal tillgångsallokering.

Portföljerna i denna studie är uppbyggda genom en likaviktat strategi och att det är en strategi som konstant överavkastar är något som finns i åtanke under studiens gång. Av samma skäl som DeMiguel et al. är argumenten av användningen att den är enkel att använda och visar en referenspunkt om hur en nästintill optimal portfölj hade kunnat prestera.

3.10 Återkoppling litteraturgenomgång

4. Metod

Avsnittet är avsett att förmedla hur metoden av studien går till. Det praktiska tillvägagångssättet är viktigt att förmedla för att visa transparens till läsarna. En tydlig metodbeskrivning underlättar även för framtida studier och replikor av denna studie. Avsnittet är uppbyggt pedagogiskt från urval till insamling av data för att vidare beskriva bearbetningen, portföljuppbyggnaden och även källkritik till författarna.

4.1 Urval och undersökningsperiod

Det urval som används i denna studie är aktier som är noterade på Stockholmsbörsens small-, mid- och large cap. För att ingå i urvalet ska aktien även ingå i det blankningsregister som Finansinspektionen tillhandahåller. Finansinspektionen visar samtliga blankningspostioner som är större eller lika med 0,5 procent av det totala emitterade aktiekapitalen av aktien som blankas. Denna gräns på 0,5 procent är även gränsen i detta arbete för att räknas som en “stor blankningsposition”. Genom att använda detta blankningsregister får vi tillgång till ett stort urval som sedan analyseras i statistiska tester. Blankningspositioner som är under 0,5 procent av det totala emitterade aktiekapitalet kommer inte tas hänsyn till i detta arbete. Denna information finns inte tillgänglig från Finansinspektionens blankningsregister och således också uteslutas från urvalet. De blankningspositioner som genomförs under 0,5 procent är inte irrelevant men inte vara av lika stor betydelse som de som hamnar över spärren då den informationen är offentlig och tillgänglig för allmänheten.

Ett mörkertal för vår studie är de blankningspositioner som understiger 0,5 procent som inte rapporteras till Finansinspektionen. Ifall flera finansiella institutioner skulle blanka 0,4 procent så kan en aktie som är blankad i stor omfattning inte vara med i urvalet då detta inte visas på Finansinspektionens blankningsregister. Dahmström (2011, s. 79) framför att det kan bli snedvriden statistik från myndigheter och institutioner ifall det är tvungna att samla in data genom att alla data kanske inte redovisas.

I de fall aktier har avnoterats under perioden har vi använt oss av Skatteverket för att se vilken lista aktien var noterad på. Skatteverket har visat antingen First North, Nasdaq Stockholm eller Nordiska listan. Ifall aktien var på Nasdaq Stockholm eller Nordiska listan har aktien inkluderats i studien.

Tabell 1. Antal aktier per lista Marknad Antal Large Cap 127 Mid Cap 140 Small Cap 99 Nasdaq Stockholm 21 Nordiska Listan 29 Totalt 417

4.2 Bortfall

Efter avgränsningarna till arbetet så har författarna inte registrerat några bortfall.

4.3 Datainsamling

Vi har använt data som redan är insamlat av andra aktörer. Detta innebär att denna studie baseras på andrahandsdata. Data vi använt oss av kommer från Finansinspektionens blankningsregister, Thomson Reuters Eikon Datastream, Nasdaq Nordic, AQR och Riksbanken. Vi har valt att lita på denna data då den kommer från en statlig organisation, omtalade och respekterade databaser samt en riksbank.

4.3.1 Finansinspektionen blankningsregister

Investerare är skyldiga att rapportera sina blankningspositioner till Finansinspektionen före klockan 15:30 efter handelsdagen. Efter detta publicerar Finansinspektionen detta register varje dag en stund efter klockan 15:30 och registret är tillgängligt utan kostnad för allmänheten. Den information som publiceras i registret är vem det är som blankar, vilken aktie som blankas, hur stor procentuell omfattning av de emitterade aktierna som blankas, ISIN på aktien, datum då den blankas samt en kommentar. ISIN är en internationell kod för värdepapper i syfte att entydigt kunna identifiera dessa. Kommentaren är sällan ifylld men i de fall den är ifylld står det ofta att den är redigerad eller att den kommit in ett annat datum. Den information som finns på blankningsregistret som är relevant för denna studie är vilken aktie som blankas, vilken procentuell omfattning samt vilket datum då den blankas. Denna information är nödvändig för att bygga de portföljer som senare ska jämföras mot olika index för att ta reda på hur blankade aktier står sig mot andra aktier.