Resultatet visar att hållbarhetsbetygen inte gav någon effekt på vare sig kapitalflödet eller marknadsvärdet hos fonderna på Pensionsmyndigheten under tidsperioden för studien. Att inget samband uppstod mellan fonders kapitalflöde och hållbarhetsbetyg avviker från Hartzmark och Sussmans (2019) samt Ammanns et al (2018) resultat. Varför utfallen skiljer sig kan bero på de distinkta skillnaderna mellan plattformarna, särskilt när det kommer till frekvensen i handelsaktiviteten. Tidigare studier på den amerikanska fondmarknaden omfattar olika investerartyper, investeringsmål och fondutbud et cetera. Det kan finnas både investerare med olika riskprofiler, vissa kan månadsspara i fonder och andra kan köpa/sälja fonder kortsiktigt. Dessutom kan man göra fler fondval med olika hållbarhetsbetyg, risker och teman med mera. Därmed varierar kapitalflöden mer på dessa handelsplattformar eftersom deras kapitalförflyttningar skiljer sig i storlek och täthet. Till skillnad från dessa plattformar, har premiepensionssparare endast ett investeringsmål och gör fondval i ett begränsat fondutbud. Då man bara sparar till pensionen har man bara ett långsiktigt mål som naturligt reducerar aktivitetsnivån i kapitalförflyttningar. Inaktiviteten på Pensionsmyndigheten ger sämre förutsättningar för normalfördelning i kapitalflödet i premiepensionssystemet. Därför får vi problem med kapitalflöde som beroende variabel för att mäta premiepensionssparares respons till hållbarhetsbetygen. Distributionen i variabeln efter arcsinh transformationen var för binomial för att ge konsistenta skattningar vilket hindrar oss från att dra säkra slutsatser. Alltså kan vi inte mäta hur hållbarhetsbetygen togs emot av premiepensionssparare genom kapitalflöde på grund av deras infrekventa handelsaktivitet.
Därför går vi vidare med marknadsvärde som beroende variabel som varierar av förändringar i både fondens avkastning och kapital. Alltså fångas även värdet på fonden upp och inte bara förflyttning av kapital. Genom att använda marknadsvärdet omfattas också inaktiva premiepensionssparare som sällan flyttar sitt kapital. Dock är marknadsvärdet inte helt isolerat till Pensionsmyndighetens fondtorg. Fondkursen baseras på de underliggande tillgångarnas utveckling som kan handlas på kommersiella handelsplattformar. Det kontrolleras genom att addera fondkursen. Marknadsvärdets normalfördelning är överlägset bättre för att få konsistenta skattningar jämfört med kapitalflödet. Det här antyder att mätning av premiepensionssparares respons till hållbarhetsbetyg är lämpligare att mäta genom fonders marknadsvärde. Den inkluderar både aktiva och inaktiva premiepensionssparare.
Dock är responsen fortfarande svårmätt oavsett beroende variabel på grund av den passiva karaktären i sparformen. Över hälften av alla pensionssparare flyttar inte sitt kapital från
39
AP7 Såfa (Pensionsmyndigheten 2021e) som kan vara ett tecken på ointresse och/eller bristande kunskap. Den som aktivt gå in på Pensionsmyndigheten och gör ett fondval tror på att det man byter till blir bättre utifrån personliga preferenser. Bekvämligheten i att ligga kvar i AP7 Såfa övervinner oron för ett misslyckat eget fondval. Det kan vara heuristisk förenkling (Nofsinger 2016) där alternativet att samla kunskap kring ett fondbyte avfärdas med motiveringen att passiviteten är tillräcklig lönsam. Att undersökningen exkluderar AP7 Såfa ger i sin tur vissa brister i vad vi kan säga om premiepensionssparares investeringsval. Vårt resultat baseras på den aktiva delen av premiepensionssparare och inte på hela premiepensionspopulationen. Dessutom talar hög aktivitet emot en långsiktig investeringshorisont eftersom frekventa omplaceringar orsakar transaktionskostnader. Alltså är inte en alltför hög aktivitet önskvärt på en plattform som Pensionsmyndigheten, vilket även ställer till problem vid mätning av aktiviteten. Det betyder att det alltid kommer vara svårt att kvantitativt utvärdera premiepensionssparares investeringsbeslut så länge aktivitetsnivån förblir låg. Eftersom passiviteten förhindrar uppfyllandet av nödvändiga statistiska antaganden bör vi ifrågasätta om kvantitativ metod är lämpligast för att besvara frågeställningen.
Det uppstår alltså problem med att mäta en inaktiv marknad likt Pensionsmyndigheten. Men oavsett vilken beroende variabel som används får vi inte något samband med hållbarhetsbetygen. Så varför blir inte hållbarhetsbetygen signifikanta?
Till att börja med kan det bero på att det primära syftet för premiepensionssparandet är annat än hållbarhet. Pensionsmyndighetens fonder finns för att en dag förse pensionärer med pensionsmedel. Pensionssparande är som sagt ett långsiktigt sparande och handlar om att säkra framtida förmögenheter, vilket kräver god avkastning. Resultatet visar att marknadsvärde ökar för fonder med högre historisk avkastning. Det kan förklaras av att ökad avkastning från de underliggande tillgångarna leder till högre marknadsvärde. En annan förklaring till ökat marknadsvärde är att premiepensionssparare flyttar pengar till fonder med historiskt bättre avkastningsförmåga. Det här kan ses som en heuristisk förenkling (Nofsinger 2016) eftersom premiepensionssparare i så fall förenklar en komplex fondvalsanalys fastän historisk avkastning inte är en garanti för framtida avkastningar. Tidigare forskning är inte överens om hållbara fonder/aktier ger högre avkastning eller ej. Eftersom osäkerheten finns är det rimligt att pensionssparare prioriterar framtida välstånd över hållbarhet. Studien gjord av Døskeland och Pedersen (2016) bekräftar att förmögenhet vinner över hållbarhet vid en sådan avvägning. Enligt Serafeim och Seessel (2018) innebär en bortsållning av fonder en begränsning som i sin tur innebär lägre avkastningsmöjligheter. Därför är det möjligt att premiepensionssparare inte gör ett fondval baserat på
40
hållbarhetsbetyg, utan först och främst ser till avkastningshöjande faktorer. Dock har Dropkin, Salter och O’Neill (2020) samt Albuquerque et al (2020) visat att hållbara fonder gett högre avkastning jämfört med konventionella fonder under Covid-19-pandemin. Detta kan motivera hållbarhet som en avkastningshöjande faktor och bör ta hänsyn till. Att vi inte kan se det i våra resultat kan bero på för kort tidsfrekvens eller att premiepensionssparare helt enkelt inte bryr sig om hållbarhet. Dessutom finns det ingen säkerhet i att detta fenomen kommer bestå utanför en så speciell tid som Covid-19-pandemin.
Vårt resultat ger även fonder med högre risk (standardavvikelse) ett ökat marknadsvärde. Det kan bero på att avkastning och risk har ett positivt samband, enligt modern portföljteori (Bodie, Kane & Marcus 2014). Dessutom kan förklaringen ligga i att Pensionsmyndigheten uppmanar till att ta högre risk ju längre sparhorisonten är för att öka avkastningsmöjligheter (Pensionsmyndigheten 2021c). Eftersom det nya betyget benämns som ESG-risk, är det intressant vilken typ av risk betyget beaktar samt hur premiepensionssparare uppfattar risken. Morningstar menar att det nya betyget tar hänsyn till ESG-problem som har potentiell betydande inverkan på företagets ekonomiska värde (Morningstar 2019), alltså motsatsen till avkastningsmöjlighet. Men det nya betygets positiva riktning tyder på att ESG-risk uppfattas på samma sätt som standardavvikelse. Det är rimligt att ohanterad ESG- riskexponering kan bidra till volatilitet i priset på ett företag och därmed i en fond, precis som risken man talar om i modern portföljteori. Det skulle i sin tur betyda att det finns en potentiell uppsida i en fond med en hög ESG-risk (sämre hållbarhetsbetyg). Därför undviker premiepensionssparare möjligtvis fonder med låg ESG-risk (bättre hållbarhetsbetyg) i syfte att vinstmaximera.
En annan orsak till att hållbarhetsbetygen inte blev signifikanta kan vara att premiepensionssparare som påverkar marknadsvärdet mest är mindre intresserade av hållbarhet. Premiepensionssparare som har jobbat längre och/eller med högre lön är primärt äldre och män. Enligt Ferm, Frankkila och Nilsson (2020) tenderar de med högre pensionsgrundad inkomst att placera relativt mindre kapital i hållbara fonder. Dessutom har män i snitt 28 100 kronor högre kontovärde än kvinnor. Det är yngre samt kvinnor som är överrepresenterade i ägandet av hållbara fonder. Men eftersom de inte har lika mycket kapital syns inte deras agerande i samma utsträckning för att påvisa på ett samband. Det här visar att de som påverkar marknadsvärdet mest är de som generellt tar mindre hänsyn till hållbarhetsbetyg. Dessutom kan det vara intresset för investeringar i allmänhet och premiepensionen i synnerhet inte finns hos alla arbetande svenskar. Om intresse för sparande inte finns är det ännu mindre troligt att ett sparande som ligger långt in i framtiden skulle engagera. Därför har möjligtvis unga inte tillräckligt stort intresse för pensionen för att vara aktivare och påverka marknadsvärdet.
41
För att hållbarhetsbetyg ska kunna påverka fonders marknadsvärde signifikant måste tillräckligt många premiepensionssparare använda det i sitt investeringsbeslut. Det kräver att sociala normer, sammanhang och validitet för hållbarhetsbetygen etableras bland tillräckligt många premiepensionssparare. Därefter kan man flockas kring fonderna med bra hållbarhetsbetyg och driva upp marknadsvärdet. Nofsinger (2016) belyser vikten av den mänskliga interaktionens samt medias betydelse för att samla information och skapa känslor som sedan mynnar ut i handlingar. Den upptrappade diskussionen i media om hållbarhet i allmänhet och hållbara investeringar i synnerhet har lett till ett ökat marknadsvärde för sådana företag, inte minst under våren 2020 (Dropkin, Salter & O’Neill (2020); Albuquerque 2020). De ökade initiativen från exempelvis #Klimatbytet har kommit till följd av den mänskliga interaktionen och från media. Men i vårt resultat kan vi se att dessa påverkanskampanjer inte lett till ett flockbeteende som varit tillräcklig utbrett i premiepensionssystemet. Men flockbeteendet kan komma att uppstå eftersom unga, enligt Ferm, Frankkila och Nilsson (2020), bryr sig mer om hållbarhet. Det skulle ge ett annorlunda resultat i framtiden.
Vad som är hållbart är dynamiskt i och med ständig förändring gällande definition och reglering. Tidigare ansågs fonder med hållbarhetsnamn vara hållbara, sedan högt hållbarhetsbetyg, därefter låg hållbarhetsrisk och nu det som är i linje med EU:s disclosureförordning. Alltså kommer Morningstars hållbarhetsbetyg sannolikt inte att vara den aktuellaste hållbarhetsmätningen. Ett företag/fond, exempelvis dieselbilstillverkare, kan från ena dagen vara hållbar och andra dagen ohållbar. Därför är det utmanande som investerare att förutse om ens innehav i exempelvis elbilstillverkaren Tesla kommer anses vara hållbart i framtiden. Risken gör det oattraktivt att ha hållbara investeringar i en långsiktig portfölj som inte omplaceras frekvent. Hållbarhet kan anses vara självavvecklande eftersom slutmålet är att allt ska bli hållbart. Premiepensionssparare väntar möjligtvis på slutversionen av vad hållbarhet är och fastställandet av betygsättningen innan man omallokerar kapital för att minimera transaktionskostnader. Det kan också vara så att investerare/sparare tidigare gjort investeringsval som då ansågs hållbart, men som sedan visade sig vara green washing. Det har i sin tur lett till att investerare tappar förtroendet för olika hållbarhetsutlåtanden. Därför tar dessa investerare inte hänsyn till Morningstars hållbarhetsbetyg på Pensionsmyndighetens fondtorg.
Att inget samband mellan hållbarhetsbetygen och marknadsvärde uppstod behöver dock inte utesluta att hållbarhet inte är viktig för premiepensionssparare. Utbudet på Pensionsmyndighetens fondtorg skulle kunna anses redan tillfredsställa premiepensionsspararnas hållbarhetspreferens. Pensionsmyndigheten har minimikrav på
42
fondförvaltarnas hållbarhetsarbete för att få sälja fonderna på torget. Exempelvis måste fondförvaltarna ha skrivit under FN-stödda principer för ansvarsfulla investeringar (PRI). Vidare har de fonder som finns på Pensionsmyndigheten ett värde mellan 16 och 38 i ESG- risk (ju lägre desto bättre), jämfört med Avanza där fonderna har ESG-risk mellan 14 till 44. Fortsättningsvis ligger 75 procent av premiepensionskapitalet, exklusive AP7 Såfå, i fonder med ESG-risk mellan 20 och 25 (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020). Det visar att varken fondutbudet eller premiepensionssparares fondval håller sig långt ut på någon kant i betygsskalan. Vårt insignifikanta utfall kan därför stödjas av Hartzmark och Sussmans (2019) resultat där medelbetyg inte gav signifikant effekt på investeringsval. Alltså kan premiepensionssparare anse medelbetygen på Pensionsmyndigheten vara tillräckligt hållbara då de inte tillhör de mest ohållbara fonderna. En plattform som Avanza får förmodligen större användning av Morningstars hållbarhetsbetyg eftersom det inte finns samma hållbarhetskrav på fonderna som kan handlas där. Men på Pensionsmyndigheten kanske marginaleffekten för hållbarhet sjunker efter minimikraven.
Premiepensionssparare kanske också tillämpar andra hållbarhetsverktyg som finns på Pensionsmyndighetens fondtorg. Exempelvis kan oönskade produkter filtreras bort så som klusterbomber/personminor, alkohol och tobak och/eller pornografi, samt låg koldioxidrisk. Den här screeningen kanske tillfredsställer premiepensionssparares hållbarhetspreferenser tillräckligt så att de inte behöver ta hänsyn till Morningstars hållbarhetsbetyg.
Möjligen kan det vara så att premiepensionssparare tar hänsyn till ett annat hållbarhetsbetyg än just Morningstars. De tre främsta utgivare av hållbarhetsindex (Sustainanalytics, MSCI och FTSE Russell) kan ge olika hållbarhetsbetyg till samma fond (Mackintosh 2018). Att hållbarhetsbetygen varierar beror på att betygföretagen mäter olika saker. De instämmer inte heller alltid i vilka hållbarhetsproblem som är mest centrala och vilka åtgärder som är lämpligast. Premiepensionssparare som får rådgivning från banker som Nordea (2021) och Danske Bank (2021) med egna hållbarhetskriterier kan också få motstridig information som frångår Morningstars hållbarhetsinformation. Det kan då uppstå ytterligare miljömässiga-, sociala- och styrningsaspekter som bankerna tar hänsyn till men som Morningstarbetyg inte gör och tvärtom.
Allt fler premiepensionssparare ligger kvar i AP7 Såfa som saknar Morningstars hållbarhetsbetyg. De behöver inte nödvändigtvis vara ointresserade av hållbarhet eftersom fonden ändå har fått bra hållbarhetsbedömning från tredje part. AP-fonderna utmärker sig när det kommer till ägarengagemang och hållbarhetsintegrering i kapitalförvaltningen (Aktuell Hållbarhet 2020). De uppger sig själva arbeta med att påverka innehavsbolag genom direkt kommunikation, röstning, svartlistning och kunskapsspridning om hållbarhet (AP7
43
2021). Genom att investera i AP7 Såfå kan premiepensionssparare bidra till långsiktig hållbarhet globalt via fondens underliggande företag. Det finns dock delade meningar om AP-fondernas hållbarhetsnivå eftersom man fortfarande äger 30 banker som finansierar fossila verksamhet (Värjö & Gaunitz 2020). Å ena sidan hämmar dessa indirekta investeringar förverkligandet av Parisavtalet och/eller Agenda 2030. Å andra sidan behöver just dessa företag påverkas som mest för att driva hållbar transformation. Därför kan premiepensionssparare som inte flyttar kapital från AP7 Såfå ändå värdesätta långsiktig hållbarhet.
Ännu en hållbarhetsscreening kanske kan utläsas från topplistan över fonder med flest premiepensionssparare och mest kapital (Pensionsmyndigheten 2021e). Det visar på home bias då premiepensionssparare tenderar att investera mycket i inhemska fonder vare sig de avkastar mer än de utländska eller ej (Nofsinger 2016). Det skulle kunna vara premiepensionssparares sätt att ta hänsyn till hållbarhet då man anser att svenska fonder redan är hållbara eftersom Sverige trots allt ligger i framkant när det gäller hållbarhet (Mulhern 2020). Således kan premiepensionssparare investera i fonder även om de har låga hållbarhetsbetyg med vetskapen om att de ändå är relativt hållbara internationellt sett. Hållbarhet som fenomen fortsätter att växa och avancera, både på privat-, företag- och institutionell nivå. Det finns belägg för samband mellan ökat kapitalflöde till fonder med högt hållbarhetsbetyg och tvärtom (Hartzmark & Sussman 2019; Ammann et al 2018). Dessutom markerade Døskeland och Pedersen (2016) att hållbarhet fortfarande är viktig för nordiska investerare även om förmögenheten är det huvudsakliga fokuset. Det finns fortfarande premiepensionssparare som tar hänsyn till hållbarhetsaspekter (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020) fastän vårt resultat inte kunnat fastslå ett statistiskt samband mellan hållbarhetsbetyg och marknadsvärde. Det visar att hållbarhet i viss mån ändå tar plats på finansmarknaden och i investeringsbeslut.
Mycket hänger på den institutionella utvecklingen och standardisering inom hållbara investeringar. Det är avgörande för produkter som är under utveckling och deras förmåga att attrahera investerare (Edquist 1997). Institutioner lägger grunden för marknadens formella och informella spelregler (North 2006). Därför är det positivt att flertal institutionella initiativ har tagits, bland annat Parisavtalet (United Nations 2021), disclosureförordningen (Finansinspektionen 2021) och senast Europeiska Unionens gröna taxonomi (Regeringskansliet 2020) som är en gemensam märkning för finansiella produkter. Även Pensionsmyndigheten kommer fortsätta vidareutveckla sina verktyg på fondtorget för att motverka green washing och underlätta hållbara fondval för premiepensionssparare. Den institutionella standardiseringen kan hjälpa premiepensionssparare att få en verklig bild av
44
fondernas hållbarhetsgrad och därmed reducera asymmetrisk information och transaktionskostnader. Trots nackdelar med dynamisk hållbarhet behöver det inte vara negativt eftersom samhällets behov är lika ombytlig. Det kan vara positivt att vi ständigt får nya regleringar och definitioner för att anpassa oss till vår nya verklighet.
45