Pensionssparares syn på
hållbara investeringar
En studie om premiepensionssparares respons till
Morningstars Hållbarhetsbetyg
Pension savers’ view on
sustainable investments
A study on premiepensionssparare’s response on Morningstar’s
Sustainability Rating
Rebecka Gärderup Thea Nguyen
Handledare: David Andersson
Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 013-28 10 00, www.liu.se
Titel
Pensionssparares syn på hållbara investeringar
En studie om premiepensionssparares respons till Morningstars hållbarhetsbetyg English title
Pension savers’ view on sustainable investments
A study on premiepensionssparare’s response on Morningstar’s Sustainability Rating Författare
Rebecka Gärderup & Thea Nguyen Handledare
David Andersson & Göran Hägg Publikationstyp Masteruppsats i Nationalekonomi 30 högskolepoäng Vårterminen 2021 LIU-IEI-FIL-A-- 21/03679--SE Linköpings Universitet
Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling www.liu.se
Abstract
There are both growing interest and encouragement to invest your capital responsibly to contribute to a sustainable development. Morningstar is one of several players that offer external rating of mutual funds' sustainability performance in order to provide objective valuation to investors. Thus, this thesis paper wants to evaluate how Swedish investors respond to the Morningstar’s sustainability rating. The target group is limited to premiepensionssparare as the system has a high coverage of the Swedish population. The panel data comprises 393 of the Swedish Pensions Agency’s mutual funds in a monthly frequency from January 2016 to February 2021, resulting in 24 366 observations. The thesis question is answered by examining the relationship between mutual funds' sustainability ratings and their capital flow or market value by using the econometric models Pooled OLS and Fixed Effects. However, we are facing measurement difficulties due to the target group of premiepensionssparare being dominated by passive investors with long savings horizons and low trading frequency. This requires additional process of the data before applying the method and drawing conclusions. The results show that the sustainability ratings have no significant effect on capital flow or market value, whether we control for fund and/or time-specific factors. It means that premiepensionssparare do not respond to Morningstar's sustainability ratings. The non-existing relationship may depend on the pension savers’ demography, long-term savings horizon, other sustainable investment strategies and ratings as well as sustainability’s dynamism.
Keywords: Swedish Pensions Agency, Morningstar Sustainability Rating, mutual funds,
Sammanfattning
Det finns både växande intresse och uppmuntran till att investera kapital ansvarsfullt för att bidra till hållbar utveckling. Morningstar är en av flertalet aktörer som erbjuder extern värdering av fonders hållbarhetsprestation i syfte att förse investerare med objektiv bedömning. Syftet med uppsatsen är att utvärdera hur svenska investerare responderar till hållbarhetsverktyget. Målgruppen är begränsad till premiepensionssparare då systemet har hög täckningsgrad av den svenska befolkningen. Paneldatan omfattar 393 av Pensionsmyndighetens fonder i månadsfrekvens från januari 2016 till februari 2021, som resulterar i 24 366 observationer. Frågeställning besvaras genom att undersöka sambandet mellan fonders hållbarhetsbetyg och kapitalflöde eller marknadsvärde med hjälp av ekonometriska modellerna Pooled OLS och Fixed Effects. Målgruppen premiepensionssparare orsakar svåra mätproblem på grund av de dominerande passiva spararna med lång sparhorisont och låg handelsfrekvens. Det kräver mer förarbete i databearbetningen och metodtillämpning för att kunna dra slutsatser. Resultatet visar att hållbarhetsbetygen inte har någon signifikant effekt på kapitalflöde eller marknadsvärdet oavsett fond- eller/och tidsspecifika faktorer. Sambandets obefintlighet kan bero på premiepensionsspararnas demografi, långsiktiga sparhorisont, andra hållbarhetsstrategier och hållbarhetsbetyg samt hållbarhets dynamiskhet.
Nyckelord: Pensionsmyndigheten, premiepension, Morningstars hållbarhetsbetyg, fonder,
Förord
Linköping den 2 juni 2021
Vi skulle först vilja varmt tacka våra handledare Göran Hägg och David Andersson för den kunskap och vägledning ni bidragit med. Tack för att ni alltid motiverar oss till förbättring och måluppfyllelse. Ni har också tillfört mycket glädje och härlig stämning, den här terminen hade inte varit densamma utan er.
Vi vill också passa på att tacka vår opponentgrupp för mycket bra och värdefull konstruktiv kritik under terminen.
Innehåll
1. Inledning ... 1
1.1. Syfte och forskningsfråga ...3
1.2. Genomförande och avgränsningar ...3
2. Teori och tidigare studier ... 4
2.1. Hållbarhet och asymmetrisk information ... 4
2.2. Avkastning och risk ... 5
2.3. Beteendefinans... 6
2.4. Morningstars Hållbarhetsbetyg ... 6
2.4.1. Faktorer som påverkar Morningstars hållbarhetsbetyg och kritik mot betyget ... 7
2.5. Pensionsmyndigheten ... 8
2.5.1. Pensionsmyndighetens hållbarhetsarbete ... 9
3. Databeskrivning... 14
3.1. Undersökningsperiod och sållning ... 14
3.2. Respons till Morningstars hållbarhetsbetyg ... 14
3.3. Kontrollvariabler ... 15
3.4. Bearbetning av data ... 18
3.5. Deskriptiv statistik ... 18
3.6. Korrelation- och Multikollinearitetanalys ... 19
4. Metod ... 21
4.1. Sammanfattning av variablerna ... 21
4.2. Paneldata ... 21
4.3. Pooled OLS... 22
4.4. Fixed Effects Modell ... 22
4.5. Diagnostistiska tester ... 23
5. Resultat och analys ... 25
5.1. Kapitalflöde som beroende variabel ... 25
5.2. Transformerat kapitalflöde ... 25
5.3. Kapitalflöde utan outliers ... 26
5.3.2. Regression 1: Kapitalflöde och Hållbarhetsbetyg ... 29
5.4. Marknadsvärde som beroende variabel ... 30
5.4.1. Diagnostistiska tester: Marknadsvärde och Hållbarhetsbetyg ... 32
5.4.2. Regression 2: Marknadsvärde och Hållbarhetsbetyg ... 32
5.5. Marknadsvärde med differentiering ... 33
5.6. Resultatets reliabilitet, generaliserbarhet, validitet och replikerbarhet ... 35
6. Diskussion ... 38
7. Slutsats ...45
Referenser ... 47
1
1. Inledning
The Green Deal, bojkott av tvångsarbete i Xinjiang och Kinas löfte om klimatneutralitet år 2060 är några exempel på hur hållbarhet spelar en väsentlig roll i samhällsdebatter idag. Finansmarknaden är inget undantag, från att ha setts som företrädare för miljöförstörande kapitalism (McDuff 2019) framställs den alltmera som ett verktyg för att rädda planeten och samhället (Boxall 2020). Genom att investera i innovationer som labb-odlat kött, avfallshanteringssystem och/eller sustainability-linked obligationer kan sparare bidra till markant utsläppsreducering (Ross 2020). Dessa argument har satt hållbara investeringar på ett höghastighetståg från nisch till mainstream. Därmed utmanas modern portföljteori idag av hållbarhet som en tilläggsfaktor utöver avkastning och risk i investeringsbeslut. Således efterfrågar investerare ökad standardisering för att motverka den green washing som uppstått. För att besvara efterfrågan har Morningstar etablerat ett hållbarhetsverktyg som ger investerare ökad hållbarhetsinformation och vägledning. Verktyget finns idag på många handelsplattformar, bland annat Pensionsmyndighetens fondtorg (Pensionsmyndigheten 2021f). I denna panelstudie undersöks hur premiepensionssparare reagerar på Morningstars hållbarhetsbetyg.
Investeringar har länge ansetts vara en avvägning mellan risk och avkastning (Bodie, Kane och Marcus 2014), men det finns också växande intresse för att allokera kapital hållbart och för dessa har det varit svårt att hitta rätt fond. För att hitta hållbara investeringar sållades fonder som inte marknadsförde ett hållbarhetsfokus ut. Rimligtvis har ord som ”etisk” och ”hållbar” fångat den hållbarhetssökande investeraren (Lawless & Tibbelin 2017). Dessvärre blev green washing ett eget fenomen då företag på låga meriter har kunnat kräva höga och dyra hållbarhetspoäng (Boxall 2020). Konsensus var svagt när det kom till hur mycket hållbarhetsarbete som krävdes för att kunna utge sig som en hållbar fond. Således har det varit svårt för investerare att skilja mellan hållbara och icke-hållbara investeringar (Ringertz & Wallin 2017). Till vår hjälp har olika hållbarhetsbetyg introducerats de senaste åren. Ett av de vanligt förekommande är Morningstars Hållbarhetsbetyg som utförs av Sustainalytics som är en global tredjepartsleverantör av dessa betyg (Sustainalytics 2021a).
Men påverkar hållbarhetsinformation i sin tur investeringsbeslut? Undersökningar gjorda av Hartzmark och Sussman (2019) och Ammann et al (2018) omfattar amerikanska fonders kapitalflöden före och efter införandet av Morningstars Hållbarhetsbetygs. De visar ökat kapitalutflöde från fonder med sämre Morningstarbetyg och tvärtom. Medan ingen signifikant effekt visas för fonder med medelbetyg. Därmed påvisar tidigare forskning att
2
införandet av Morningstars hållbarhetsbetyg ger effekt på fonders kapitalflöde (Hartzmark & Sussman 2019).
Dock ska hänsyn tas till att både Hartzmark och Sussman (2019) och Ammann et al (2018) studerar den amerikanska fondmarknaden som sannolikt skiljer sig mot den svenska marknaden. Den amerikanska aktiemarknaden omfattar 55,9 procent av världens aktiemarknader (Statista 2021). Det innebär mer kapital och fler investerare som kan ha andra preferenser, beteenden och handelsfrekvens jämfört med den svenska marknaden. Exempelvis är hållbarhetsambitionen högre i Sverige än i USA då de har större ekologiskt fotavtryck per capita (Global Footprint Network 2021). Sverige anses ligga i framkant när det gäller hållbarhet och har blivit belönad första plats under 2020 i miljöorganisationen Earths Global Sustainability Index (Mulhern 2020). Det pekar på relativt större intresse och engagemang för hållbarhet i Sverige. Därför är det intressant att undersöka hur hållbarhetsbetyg tas emot på den svenska marknaden.
För att täcka så mycket av den svenska demografin som möjligt måste vi hitta en handelsplattform med tillräcklig stor bas. I Sverige är det bara cirka 11,1 procent som äger aktier (SCB 2020). Det betyder att kommersiella handelsplattformer främst visar var kapitalet finns och inte hur investerare värderar hållbarhet i allmänhet. En plattform där alla arbetstagare i Sverige har ett sparande är i den allmänna pensionen. Att studera fondvalen i premiepensionen fångar därmed upp hur allmänheten värdesätter hållbarhet.
Sedan april 2019 har premiepensionssparare kunnat se Morningstars hållbarhetsbetyg på Pensionsmyndighetens fondtorg (Pensionsmyndigheten 2019). Där kan pensionssparare göra aktiva val över hur sitt pensionsmedel ska allokeras. Tidigare undersökning visar att premiepensionssparare som gör aktiva val att omallokera kapital till hållbara fonder på Pensionsmyndighetens fondtorg framför allt är kvinnor och unga (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020). Om fonden har sämre hållbarhetsbetyg kan den komma att väljas bort av kvinnor och unga samt tvärtom. Men tyder det på att hållbarhetsbetygen i allmänhet påverkar premiepensionssparares investeringsbeslut?
Vi vill därför undersöka hur premiepensionssparare responderar till hållbarhetsinformationen Morningstars hållbarhetsbetyg tillför genom Pooled OLS (POLS) och Fixed Effects (FE) regressioner. De mäter sambandet mellan fonders hållbarhetsbetyg och kapitalflöde eller marknadsvärde. Det ger indikation på hur premiepensionssparare evaluerar och besvarar tredje partens försök att reducera asymmetrisk hållbarhetsinformation. Premiepensionssparare reflekterar i sin tur en stor majoritet av svenska befolkningen, vilket ger högre förståelse för hur den stora massan tänker kring
3
hållbara investeringar. Studier om hållbarhet på kommersiella handelsplattformar täcker frivilliga deltagare, medan vår studie fångar upp gemeneman oavsett finansintresse eller kunskap. Därför är undersökningen viktig för plattformar i att utvärdera och vidareutveckla hållbarhetsverktyg som uppmuntrar hållbara investeringsval.
1.1. Syfte och forskningsfråga
Syftet med studien är att undersöka och analysera hur Morningstars hållbarhetsbetyg påverkar premiepensionssparares investeringsbeslut. Därför vill vi ställa följande forskningsfråga:
Hur agerar premiepensionssparare på Morningstars hållbarhetsbetyg?
1.2. Genomförande och avgränsningar
För att besvara frågeställning samlar vi in paneldata från Pensionsmyndighetens statistikbas. Källan förser oss med information om fonders kapitalflöde, marknadsvärde, hållbarhetsbetyg, historisk avkastning, risk, fondavgift, förvaltare och fondkurser. För att mäta hållbarhetsbetygens påverkan på premiepensionssparares investeringsbeslut utgår vi först från kapitalflöde som tidigare studier har använt. Dock präglas premiepensionssparande av långsiktighet samt låg aktivitet, vilket gör att det sker få kapitalförflyttningar. Därmed lämpar sig kapitalflöden sämre. Däremot fångar fonders marknadsvärde upp de sparare som valt att inte byta fond utan ligga kvar i samma. Därför kommer även marknadsvärde testas som beroende variabel i POLS- och FE-regressioner med kontrollvariabler.
Vi avgränsar undersökningens tidsperiod från januari 2016 till februari 2021 med månadsupplösning. Det ger oss tid att etablera eventuell trend innan införandet av Morningstars hållbarhetsbetyg på Pensionsmyndighetens fondtorg år 2019. Dock är tiden efter införandet kort och innehåller tiden för Covid-19-pandemin som är en ovanlig händelse. Det här gör att vi måste vara försiktiga med våra tolkningar, men att exkludera år 2020 skulle reducera tiden efter införandet av hållbarhetsbetygen för mycket. Alla fonder på Pensionsmyndighetens fondtorg kommer inte inkluderas då det krävs att de har funnits där under hela undersökningsperioden. Det är viktigt för att jämföra hållbarhetsbetygens effekt inom och/eller mellan fonder. Även om detta gör att stickprovet reduceras något är det inte markant för att störa skattningarna.
4
2. Teori och tidigare studier
2.1. Hållbarhet och asymmetrisk information
Vad som är hållbart eller ohållbart förändras ständigt i och med ökad kunskap och utveckling. Enligt North (2006) är förutsättningen för konsensus en balanserad informationstillgång mellan deltagande parter som exempelvis investerare och fondförvaltare. Green washing är ett tydligt exempel på en marknadsineffektivitet som uppstår på grund av asymmetrisk information. Ett sätt att bekämpa det är genom institutionell standardisering. För att reducera osäkerheter på marknader upprättas institutioner som sätter marknadens spelregler, vilket fungerar som ramverk för både formella och informella restriktioner (North 2006). Institutioner driver också innovationstakten i samhället, dess ramverk bidrar till att accelerera utveckling och forskning men i vissa fall också dämpa den med byråkratisering. Ramverket är särskilt centralt när det kommer till produkter under utveckling och deras förmåga att attrahera investerare (Edquist 1997).
När det kommer till hållbara investeringar har flertalet institutionella initiativ tagits. Ett av de ledande initiativen är de 17 globala målen för hållbar utveckling, som är en del av Agenda 2030 och framfördes av Förenta Nationerna år 2015 (FN-förbundet 2021). Vidare började Parisavtalet gälla från och med 2016 (United Nations 2021) som är ett internationellt klimatavtal för att bland annat minska koldioxidutsläpp samt att hålla den globala uppvärmningen under två grader Celsius (Naturvårdsverket 2021). Ett annat viktigt initiativ är Europeiska unionens taxonomiförordning som är en del av kommissionens The Green Deal. Vidare ska grön taxonomin göra det möjligt att identifiera och jämföra investeringar som är nödvändiga för att nå en hållbar ekonomi och fungera som en EU-gemensam märkning av finansiella produkter (Regeringskansliet 2020). Ett ytterligare initiativ från EU är disclosureförordningen som ska reglera hur fondbolag, försäkringsbolag och finansiella rådgivare ska informera sina investerare och kunder om ESG-faktorer (ESG står för Environmental, Social och Governance) i sin redovisning (Finansinspektionen 2021). Dessa institutionella standardiseringar kan reducera informationsasymmetrin för hållbara fonder då investerare ges mer tillgång till information.
Det finns också informella initiativ som startats för att uppmärksamma rollen investerare har i klimatpåverkan. År 2019 startades initiativet #Klimatbytet genom att informera om Pensionsmyndighetens nya hållbarhetsfunktioner i syfte att uppmärksamma betydelsen av hållbart pensionssparande (Gunér 2019). I februari 2021 har 1 951 personer registrerat på #Klimatbytets hemsida att de bytt till klimatsmartare fonder (Klimatbytet 2021).
5
Enligt Williamson (1979) är tredjepartbedömning ett sätt att motverka asymmetrisk information. Morningstars hållbarhetsbetyg är ett sådant exempel då det användas som verktyg för att minska informationsgapet mellan parterna samt för att förhindra green washing. De förser investerare och fondförvaltare med utomstående granskning av fondens hållbarhetsarbete och ge mått på ohanterade risker som fondernas innehav har (Morningstar 2020a). Därav kan Morningstars hållbarhetsbetyg underlätta investerarens jämförelse av olika fonders hållbarhetsgrad.
Dessa regleringar, definitioner och värderingar av hållbarhet är dock fortfarande i ständig förändring. Det är positivt eftersom hållbara produkter förbättras när de vidareutvecklas, men även negativt då det förlänger processen av standardiseringen.
2.2. Avkastning och risk
Modern portföljteori lär oss att investeringar är en avvägning mellan risk och avkastning. Riskpremien innebär att hög risk belönas med högre avkastning och vice versa, därmed finns ett positivt samband mellan risk och avkastning. Tillgångar har historiskt haft en positiv utveckling på lång sikt, även om nedgångar kan ske på kort sikt. Hög risk är därför motiverat att ta vid lång tidshorisont och vice versa. Ett sätt att definiera risk är som den historiska volatiliteten i tillgångspriset, det vill säga standardavvikelse (Bodie, Kane & Marcus 2014). Hållbarhet har tidigare sammankopplats med låg risk-to-reward. Serafeim och Seessel (2018) argumenterar att alla typer av investeringsbegränsningar leder till att finansiell prestation limiteras. I en äldre skandinavisk studie kring Morningstars hållbarhetsbetyg visar Døskeland och Pedersen (2016) att moraliska bekymmer underordnar föremögenhetsbekymmer i ansvarsfulla investeringsbeslut. De påpekar att majoriteten av nordiska investerare värdesätter förmögenhet över hållbarhet. Men de finner även att moraliska aspekter fortfarande är betydelsefulla trots att förmögenhet väger tyngst (Døskeland & Pedersen 2016).
Måste hållbarhet betyda att man väljer bort avkastning? Det är i färska studierna som det går att hitta evidens för att ett högt ESG-fokus bidrar till högre avkastning. Albuquerque et al (2020) visar att aktietillgångar med högt miljö- och socialt-betyg har högre avkastning, och handelsvolymer samt lägre volatilitet än andra aktier, speciellt under börsnedgången våren 2020. Dropkin, Salter och O’Neill (2020) redogör i sin studie att företag med högre ESG-betyg (Fidelity ESG-ESG-betyg) klarade sig markant bättre ur en avkastningssynpunkt när Covid-19-pandemin slog till på aktiemarknaden. Utifrån dessa studier verkar det finnas ett positivt samband mellan hög avkastning och bättre ESG-betyg, men det finns också tidigare
6
forskning som säger det motsatta. Dels visar Girard, Rahman och Stone (2007) att hållbara fonder inte anses kunna överträffa konventionella fonders avkastningsnivåer. Likaså visar Cunha et al (2019) på neutralitet mellan hållbara index i jämförelse med marknadsindex.
2.3. Beteendefinans
Teorier som exempelvis modern portföljteori antar att investerare agerar utifrån ett rationellt och vinstmaximerande sätt. Forskning inom beteendeekonomi har dock skapat rum för psykologiska faktorer som tidigare ansetts vara irrelevanta. Genom att förstå hur känslor, partiskhet, kognitiva fel och flockbeteende påverkar investeringsbeslut kan kunskapen användas som kompletteringsverktyg till traditionella koncept (Nofsinger 2016). Det här perspektivet är nödvändigt för vår analys av premiepensionssparares respons på hållbarhetsinformation, särskilt då sambandet mellan avkastning och hållbarhet är tvetydigt. Beteendeekonomi visar att hållbara investeringar kan motiveras av andra faktorer än enbart ekonomiska.
Källan för partiskhet i investeringspsykologin kommer från bland annat heuristisk förenkling. Det innebär att kognitiva sinnen som minne, uppmärksamhet och processkraft begränsas, vilket tvingar hjärnan att förenkla komplexa analyser. Exempelvis finns home bias som ett fenomen där investerare placerar majoriteten av sin portfölj i inhemska tillgångar och ignorerar diversifieringsmöjligheter som att också placera i utländska tillgångar (Nofsinger 2016).
Investeringsbeslut kan också påverkas av sociala normer från mänsklig interaktion, sammanhang och validitet. En följd av social interaktion är tendensen att flockas runt samma typ av tillgångar. Det här intensifierar psykologisk partiskhet som gör att beslutsfattande baseras på flockkänsla snarare än fundamental analys (Nofsinger 2016).
2.4. Morningstars Hållbarhetsbetyg
Eftersom vår studie utgår från Morningstars hållbarhetsbetyg görs värderingar/mätningar utifrån de. Därför är det centralt att förstå hur våra förklaringsvariabler är uppbyggda, det vill säga hur hållbarhetsbetygen är satta.
År 2016 introducerades Morningstar sitt första hållbarhetsbetyg (framöver kallad gamla betyget) (Morningstar 2019) och kom senare till Pensionsmyndighetens fondtorg april 2019 (Pensionsmyndigheten 2019). Betyget baseras på dotterbolaget Sustainalytics analyser i syfte att som tredje part distribuera ESG-information till institutioner och investerare
7
(Morningstar 2020b). Ju högre betyg desto bättre arbetar bolagen med hantering av ESG-frågor. Det gamla betyget beräknades genom att först neutralisera företagets enskilda betyg så att det gick att jämföra över olika branscher. Varje företag kunde också få ett kontroversbetyg mellan 0-20 för eventuell pågående risk som kunde påverka samhället eller miljön. Därefter viktades innehavens individuella betyg samman för att ge portföljen ett slutbetyg. Men det krävdes att 50 procent av tillgångarna i portföljen hade hållbarhets- och kontroversbetyg för att få ett slutbetyg (Hale 2017).
Därefter lanserades ESG-risk (framöver kallad nya betyget) år 2018 (Morningstar 2019). Från och med december 2019 är det nya betyget det som visas på Pensionsmyndighetens fondtorg (Pensionsmyndigheten 2021e). Det mäter i vilken utsträckning ett företags ekonomiska värde kan utsättas för miljö-, social- eller styrningsrisker (ESG-risk) (Morningstar 2020a). Betyget har två komponenter, vilket är exponering och riskhantering. Exponering handlar om hur utsatt företaget är för olika typer ESG-risker, vilket skiljer sig åt mellan branscher. Däremot innebär riskhantering hur företaget motverkar dessa ESG-risker. Exempelvis är ett oljebolag mer utsatt för miljörisker, medan ett teknikföretag mer utsatt för sociala risker som exempelvis integritetsrisker. Men vissa risker går inte att ta bort helt, men de kan reduceras genom riskhanteringsarbete (Sustainalytics 2021b).
Det nya betyget är en process i tre steg (Morningstar 2019). Först betygssätts varje enskild tillgång och viktas sedan ihop med portföljens andra tillgångar till ett gemensamt betyg. För att få ett ESG-risk-betyg måste minst 67 procent av fondens tillgångar vara betygsatta. Den främsta orsaken till utebliven betygsättning är att bolaget är för litet eller på en ovanlig marknad som inte går att analysera (Lindmark 2019). För att betyget inte ska vara ett nedslag på nuvarande hållbarhetsrisk tas hänsyn till hållbarhetsbetyget fonden haft det senaste året där de senaste månaderna väger tyngst. I praktiken hamnar det nya betyget någonstans mellan 0–50 (Morningstar 2019).
2.4.1. Faktorer som påverkar Morningstars hållbarhetsbetyg och kritik mot
betyget
Det finns faktorer som skulle kunna påverka både bolagens enskilda och fondens gemensamma hållbarhetsbetyg. Drempetic, Klein och Zwergel (2020) har påvisat ett linjärt samband mellan stora företag och högt ESG-betyg, vilket i sin tur betyder att mindre bolag därmed får ett sämre hållbarhetsbetyg. Följaktligen innebär detta att fonder investerade i mindre bolag (småbolagsfonder) får relativt sämre betyg. Samma samband finns också i synnerlighet för finansiella företag (Crespi & Migliavacca 2020). Därför kan storbanker och fondbolag ha högre ambition och/eller förutsättning att göra hållbarhetskontroller i deras utlåningar och investeringar. Med större kapitalförvaltning får de förmodligen mer
8
inflytande över bolagen de äger, exempelvis gällande hållbarhetsarbete. Således är det intressant att inkludera storleksaspekten för att testa sambandet mellan hållbarhetsbetygen och kapitalflöde eller marknadsvärde.
Eftersom Morningstars nya hållbarhetsbetyg är ett mått på ekonomiskt väsentliga risker inom miljö, socialt och ägarfrågor i en portfölj (Morningstar 2020a), ifrågasätts det positiva sambandet mellan risk och avkastning (Bodie, Kane & Marcus 2014). Cornell (2020) belyser att marknadspremier uppstår av främst tre orsaker; avkastning för att bära risk, beteende partiskhet samt marknadsimperfektion. Cornell (2020) anmärker att hållbara bolag borde ha lägre förväntad avkastning eftersom de är mindre utsatta för risk. Men ESG-risken som Morningstars hållbarhetsbetyg tar hänsyn till anses inte vara avkastningshöjande, snarare tvärt om eftersom dessa risker hotar företagets ekonomiska värde.
Vidare kritik påstår att uppfyllandet av kriterier för tillförlitlig betygsättning och standardisering av hållbarhet är nästintill omöjligt (Serafeim & Seessel 2018). Om elbilstillverkaren Tesla som företag anses vara bra, medel eller dålig utifrån hållbarhetsaspekten varierar beroende på vilket betygssystem de bedöms ifrån (Mackintosh 2018). De tre största utgivare av hållbarhetsindex; Sustainalytics, MSCI och FTSE Russell har olika kriterier och kombinationer av ESG-kriterier som skiljer sig åt. Därför leder det i vissa fall till mycket olika hållbarhetsbetyg för samma företag/fond. Mackintosh (2018) anser att det är problematiskt att förenklad betygsättning av komplexa hållbarhetsproblem blir mer och mer erkänt. Det är oroande att följa hållbarhetsbetyg utan att ifrågasätta om man köper betygföretagets åsikter eller en neutral hållbarhetsbedömning (Mackintosh 2018).
Flertal fondförvaltare använder Morningstars hållbarhetsbetyg för fondval på deras plattformar som exempelvis Swedbank (2021), Avanza (2021) och Handelsbanken (2021). Det finns dock andra aktörer med egna hållbarhetskriterier som bland annat Nordea (2021) och Danske Bank (2021). Vid personlig ekonomisk rådgivning och/eller fondsökning i andra forum kan premiepensionssparare hitta fonder med annorlunda hållbarhetskrav än Morningstars.
2.5. Pensionsmyndigheten
Den del av pensionskapitalet vår undersökning fokuserar på är premiepensionen som ingår i den allmänna pensionen. De som är berättigade pensionsrätter för premiepensionen är arbetstagare och skattebetalare i Sverige. Premiepensionen motsvarar 2,5 procent som årligen avsätts från pensionsgrundande inkomst samt andra skattepliktiga ersättningar och kan först tas ut när man fyllt 62 år (Pensionsmyndigheten 2021a, 2021c). I februari 2021
9
fanns det ca 6,2 miljoner premiepensionssparare på Pensionsmyndigheten (Pensionsmyndigheten 2021d). Alla svenskar ingår alltså inte i systemet eftersom det beror på hur ens arbetsliv förhöll sig till pensionsreformen på 90-talet (Riksrevisionen 2004). Premiepensionen är den del som pensionssparare aktivt kan omplacera från det statliga förvalsalternativet AP7 Såfa till fonder av eget tycke. Aktivt val innebär att man kan strukturera sin egen fondportfölj med max fem olika fonder som finns tillgängliga på Pensionsmyndighetens fondtorg (Pensionsmyndigheten 2021c).
Det speciella med premiepension är de förmånliga fondavgifter som Pensionsmyndigheten har förhandlat fram för valbara fonder. Förhandsvalet AP7 Såfå är dock fortfarande ett av de billigaste alternativen. Avgifter spelar stor roll för långsiktigt sparandet vilket Pensionsmyndigheten också uppmanar premiepensionssparare till när de väljer fonder (Pensionsmyndigheten 2021c). Att fondavgiften har påverkan på avkastningen är ingenting som är unikt för premiepensionen. Det är en självklarhet att en högre (lägre) investeringskostnad påverkar avkastningen negativt (positivt). Bodie, Kane och Marcus (2014) menar att fondavgifter kan ha en stor påverkan på avkastning, speciellt långsiktigt.
2.5.1. Pensionsmyndighetens hållbarhetsarbete
Pensionsmyndighetens fondtorg genomgick en reformering av premiepensionssystemet år 2018 (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020). Reformering innebar striktare villkor för aktiva fondförvaltare gällande distribuering av hållbarhetsinformation och minimikrav för hållbarhetsarbete. För att ingå i fondtorget måste förvaltarna ha skrivit under FN-stödda principer för ansvarsfulla investeringar (PRI) (Pensionsmyndigheten 2021b). PRI har sex principer som grundar sig i FN:s 17 globala mål (PRI 2021):
1. Att införliva ESG-frågor i investeringsanalys och beslutsprocesser, vilket innebär miljöansvar, socialt ansvar och ägarstyrning (ESG).
2. Att vara aktiva ägare och införliva ESG-frågor i ägarpolitik och praxis.
3. Att söka lämplig information om ESG-frågor av de företag där fondförvaltaren investerar.
4. Att främja acceptans och genomförande av principerna inom investeringsbranschen. 5. Att arbeta tillsammans med andra investerare för att förbättra effektivitet vid
genomförandet av principerna.
6. Att rapportera aktiviteter och framsteg mot genomförandet av principerna. (PRI 2021).
Det finns konsensus i riksdagens pensionsgrupp att premiepensionen ska förvaltas hållbart genom att integrera Agenda 2030 i myndigheten. “Ett Bättre Premiepensionssystem” är en
10
utredning för utveckling av hållbarhetsarbete. Arbete för att främja och förenkla hållbara fondval för pensionssparare uppmanas (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020). För att uppfylla det införde Pensionsmyndigheten följande verktyg:
• Hållbarhetsrisk (Morningstars nya hållbarhetsbetyg) • Koldioxidrisk (CO2-risk)
• Oönskade produkter och tjänster o Klusterbomber/personminor
o Biologiska/kemiska/kärnvapen och generella vapen och/eller krigsmaterial o Alkohol och tobak
o Kommersiella spelverksamhet o Pornografi
o Fossila bränslen och kol o Uran
o GMO
(Ferm, Frankkila & Nilsson 2020).
Figur 1 visar Pensionsmyndighetens fondtorg där premiepensionssparare ser siffran som Morningstars betygsättningssystem gett (se rödmarkerat område). På Pensionsmyndighetens fondtorg är spannet endast mellan 16 och 38 jämfört med exempelvis Avanzas fondtorg med spannet på 14 till 44 (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020). Att Pensionsmyndigheten kräver anslutning till FN-initiativet PRI av sina fondförvaltare är en anledning till att ESG-utbudet är mer begränsat.
11
Bortsett från AP7 Såfa ligger 75 procent av kapitalet på Pensionsmyndighetens fondtorg mellan 20 och 25 i ESG-risk (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020). Att AP7 Såfa inte har ett hållbarhetsbetyg gör det svårt för premiepensionssparare att veta hur hållbar den är. De redogör själva att hållbarhet är ett stort fokus och förvaltningsstrategin är att köpa, behålla och genom ägandet påverka hållbarhetsarbetet i hela världen. Påverkansarbete sker genom direkt kommunikation, röstning på bolagsstämmor, svartlistning och kunskapsspridning om hållbarhet (AP7 2021) Vid utvärdering av AP-fonderna från extern part anses de ligga i framkant inom hållbarhet jämfört med ledande institutionella investerare globalt. Vidare utmärker sig fonderna internationellt när det gäller ägarengagemang samt integration av hållbarhet i kapitalförvaltningen (Aktuell Hållbarhet 2020).
Det finns dock delade meningar om huruvida fonderna är hållbara eller inte. AP-fonderna måste investera pensionspengarna i linje med klimatmålen och trots det är cirka 27 av 2 000 miljarder i AP-fonderna förvaltar investerade i 30 banker som finansierar utvinning av kol, gas och olja (Värjö & Gaunitz 2020). Hållbarhetsstrategin är att inte göra några direkta investeringar i kol-, gas- och oljebolag (AP7 2021), men enligt Värjö och Gaunitz (2020) hämmar de indirekta fossila investeringarna förverkligandet av Parisavtalet och/eller Agenda 2030.
Antalet premiepensionssparare som väljer egen fond har minskat över tid, vilket betyder att fler och fler ligger kvar i AP7 Såfa (Fondbolagens förening 2018). I februari 2021 utgör AP7 Såfå 63 procent av alla aktiva och passiva fondval (Pensionsmyndigheten 2021e). Framför allt är det en liten andel av de nytillkomna premiepensionssparare som gör aktiva fondval (Fondbolagens förening 2018). Figur 2 visar att intresset för att aktivt omplacera sitt kapital är högre för äldre premiepensionssparare.
12
Figur 2: Andel premiepensionssparare i olika åldersgrupper med egenvald portfölj
Tabellerna 1 och 2 ger en snabb överblick för de 10 fonder som har flest ägare samt mest kapital i premiepensionssystemet i februari 2021. Det visar att AP7 Såfa har överlägset mest kapital och flest ägare. Vi ser också att premiepensionssparare är trogna svenska fondförvaltare som exempelvis storbanken Swedbank (Pensionsmyndigheten 2021e).
Tabell 1: De 10 mest valda fonderna i februari 2021
De 10 mest valda fonderna Fondval Marknadsvärde Hållbarhetsrisk Antal
AP7 Såfa - Statens
årskullsförvaltningsalternativ 4 845 526 710 409 735 199 N/A Swedbank Robur Technology A 329 030 54 612 286 098 19 (Låg) AMF Aktiefond Sverige 198 959 25 180 199 558 20 (Medel) Didner & Gerge Aktiefond 189 182 27 907 718 806 22 (Medel) AMF Aktiefond Världen 184 691 22 127 012 123 20 (Medel) Swedbank Robur Aktiefond Pension 169 087 22 309 449 815 20 (Medel) Swedbank Robur Access Sverige A 151 116 15 302 270 249 21 (Medel)
AP7 Aktiefond 138 619 25 802 967 627 N/A
Swedbank Robur Transfer 80 125 400 29 646 530 515 21 (Medel) Swedbank Robur Access Global A 123 545 13 298 329 353 22 (Medel)
(Pensionsmyndigheten 2021e) 0-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70+ Alla Andel 0,4% 2,9% 15,7% 32,0% 48,0% 63,8% 69,4% 71,2% 72,4% 70,9% 55,3% 51,7% 50,6% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0%
Andel med egenvald portfölj i olika åldersgrupper
13
Tabell 2: De fonderna med mest kapital i februari 2021
De 19 fonderna med mest kapital Antal Fondval Marknadsvärde Hållbarhetsrisk
AP7 Såfa - Statens
årskullsförvaltningsalternativ 4 845 526 710 409 735 199 N/A Swedbank Robur Technology A 329 030 54 612 286 098 19 (Låg) Swedbank Robur Transfer 80 125 400 29 646 530 515 21 (Medel) Swedbank Robur Transfer 70 115 876 28 088 036 557 21 (Medel) Didner & Gerge Aktiefond 189 182 27 907 718 806 22 (Medel) Nordea Generationsfond 60-tal 84 942 27 146 824 663 21 (Medel)
AP7 Aktiefond 138 619 25 802 967 627 N/A
AMF Aktiefond Sverige 198 959 25 180 199 558 20 (Medel) Nordea Generationsfond 70-tal 82 127 22 644 815 083 21 (Medel) Swedbank Robur Aktiefond Pension 169 087 22 309 449 815 20 (Medel)
(Pensionsmyndigheten 2021e)
Det genomsnittliga kontovärdet för premiepensionsspararna är 208 000 kronor år 2019. Det finns dock skillnader mellan könen när det gäller genomsnittligt värde på pensionsspararnas konto. Männen hade i genomsnitt nästan 28 100 kronor högre kontovärde än kvinnorna år 2019, vilket motsvarar cirka 15 procent (Frankkila & Lantz 2020). Det finns även skillnader mellan kön, ålder och inkomst när det kommer till hållbarhet. Oavsett ålder och pensionsgrundande inkomst så placerar kvinnor relativt mer i fonder med bättre hållbarhetsbetyg. En åldersskillnad kan också identifieras där yngre pensionssparare investerar relativt mer i fonder med bättre hållbarhetsbetyg. Gällande inkomstskillnader tenderar de med högre pensionsgrundad inkomst att investera i fonder med sämre hållbarhetsbetyg. Dock är det värt att nämna att köns-, ålders- och inkomstskillnaderna är relativt små. Fonder tycks snarare väljas utifrån deras tillgänglighet oavsett hållbarhetsbetyg. Generellt är det fortfarande svårt att dra tydliga slutsatser om hållbarhetsverktygens effekt baserad på den korta tidsperioden för deras existens på Pensionsmyndighetens fondtorg (Ferm, Frankkila & Nilsson 2020).
14
3. Databeskrivning
För att studera effekten av Morningstars hållbarhetsbetyg på premiepensionssparare omfattar studien valbara fonder från Pensionsmyndighetens fondtorg. I december 2020 förvaltades nästan 1 625 miljarder (1 687 miljarder i februari 2021) svenska kronor i premiepensionen (Pensionsmyndigheten 2021b). Det kan jämföras med att svenska hushållen ägde aktier för ett marknadsvärde på 1 186 miljarder kronor i slutet av 2020 (SCB 2020). En betydande del av svenskarnas framtidssparande förvaltas alltså i premiepensionssystemet. Det gör Pensionsmyndigheten till en intressant källa för att mäta privatsparares respons till Morningstars hållbarhetsbetyg. Genom att samla in information från Pensionsmyndighetens offentligt publicerade fondstatistik (Pensionsmyndigheten 2021e) samt från interna myndighetskontakter, kan premiepensionssparares investeringsbeslut mätas.
3.1. Undersökningsperiod och sållning
På Pensionsmyndighetens fondtorg sker hela tiden förändringar som innebär att fonder tas bort eller läggs till på grund av förändrade krav. Studiens undersökningsperiod omfattar tidpunkter innan samt efter införandet av Morningstars hållbarhetsbetyg. Detta för att kunna etablera en trend innan och mäta effekten av införandet av båda betygen med hjälp av panelregressioner. Alltså rensar vi för fonder som inte är med under hela undersökningsperioden. Dessutom utesluts de fyra AP7-fonderna, AP7 Såfa - Statens årskullsförvaltningsalternativ, AP7 Försiktig, AP7 Balanserad samt AP7 Offensiv. På grund av att de bara är portföljer av byggstensfonderna AP7 Aktiefond och AP7 Räntefond, så redovisas inte kapitalflöde eftersom portföljallokeringen avgörs av pensionsspararens ålder (Pensionsmyndigheten 2020). Det ger oss 393 fonder under perioden från första januari 2016 till sista februari 2021 med månadsupplösning, vilket motsvarar 62 tidpunkter. Det resulterar i totalt 24 366 observationer.
För att förtydliga så används båda betygssystemen i studien eftersom både det gamla och det nya betyget (ESG-risk) har använts/används på Pensionsmyndighetens fondtorg. Det gamla betyget blev synligt på torget i april 2019 (Pensionsmyndigheten 2019) och ersattes av det nya betygsystemet december (Pensionsmyndigheten 2021e).
3.2. Respons till Morningstars hållbarhetsbetyg
Det finns olika sätt att mäta premiepensionssparares investeringsbeslut. Exempelvis har kapitalflöden använts av tidigare studier för att mäta investerares investeringsbeslut.
15
Kapitalflöden baseras på en fonds marknadsvärde och mäter in- och utflödet, det vill säga köp och försäljning av en fond mellan två tidsperioder. Med andra ord är det värdet som en premiepensionssparare köper eller säljer en fond för, som i sin tur baseras på fondkurs och antal andelar som köps. Antal andelar en premiepensionssparare köper är baserat på hens tillgängliga kapital samt allokeringsvilja. En person med mer kapital på Premiepensionsmyndigheten kommer alltså att ge större effekt på en kapitalflödesvariabel. Flera forskare har hittat samband mellan fondflöden och avkastning på marknaden. Warther (1995) upptäckte, vilket Cashman et al (2012) sedan bekräftade, att fondflödena påverkades av hur fonder presterade på marknaden. De fann att en fond som presterat positivt (negativt) och alltså haft en hög (låg) avkastning hade ett högre (lägre) flöde in i fonden. Vidare drar Bollen (2007) slutsatsen att investerare ser positivt på socialt ansvarstagande fonder jämfört med en kontrollgrupp genom att mäta kapitalflöden för fonder. Extra starkt var detta samband när avkastningen varit positiv. El Ghoul och Karoui (2017) konkluderar utifrån fondflöden om att fonder med bättre Corporate Social Responsibility-betyg troligare attraherar investerare som är mindre känsliga för finansiell prestation. Även Ammann et al (2018) och Hartzmark och Sussman (2019) använder sig av kapitalflöden när de studerar huruvida investerare bryr sig om hållbarhet eller ej. Dessa undersökningar legitimerar fondflöden som ett sätt att mäta hur investeringsbeslut påverkas av hållbarhetsinformation. Marknadsvärdet är en annan möjlig mätvariabel som, till skillnad från kapitalflödet, också tar hänsyn till värdet på fonden och inte bara förflyttning av kapital. Marknadsvärdet beräknas genom multiplicering av fondkursen och antal fondandelar på Pensionsmyndigheten (Pensionsmyndigheten 2021e). Den förändras alltså när andelar av fonden handlas eller när fondkursen förändras. Därför tar marknadsvärdet hänsyn till förändringar i både fondens avkastning och kapital. Eftersom premiepensionssparare inte tenderar att flytta sitt kapital särskilt ofta så fångar marknadsvärdet upp dessa inaktiva investerare genom fondens värde på Pensionsmyndigheten. Det finns negativa faktorer med marknadsvärde då fondkursens utveckling kan påverkas av exempelvis valutakursförändringar samt extern handel utöver att premiepensionsspararen väljer fonden. Det finns inte heller, såvitt vi vet, några studier som undersöker hållbarhetsbetygets påverkan på investeringsval med marknadsvärde som beroende variabel.
3.3. Kontrollvariabler
Vi samlar in statistik som vi anser bidrar till att svara på vår frågeställning. Enligt Pensionsmyndigheten är avgift, sparhorisont och risknivå viktiga faktorer (Pensionsmyndigheten 2021c). Men det finns ytterligare variabler som påverkar kapitalflöde,
16
marknadsvärde och hållbarhetsbetygen. Om vi inte inkluderar dessa riskeras regressionerna att få Omitted Variable Bias (OVB). Det gör att betaskattningen inte blir konsistent (Stock & Watson 2017) eftersom det finns variabler i residualen som har effekt på investeringsbeslut. Därmed inkluderar vi följande kontrollvariabler som kan korrelera med beroende variablerna och/eller förklaringsvariablerna:
De variabler som vi samlar in innefattar inte all information som pensionssparare har tillgång till. Vissa variabler går inte att kontrollera för att de inte är mätbara eller så har vi inte tillgång till data på dessa.
• Nettoavgift
Nettoavgiften är avgiften som pensionsspararen betalar för fonden och därför har vi valt den som variabel för fondavgift. Avgift påverkar avkastning negativt eftersom den innebär att den potentiella avkastningen reduceras. Det här får stor betydelse på värdeutvecklingen för långsiktiga placeringar som pensionssparande är (Fondkollen 2021). Därför kan billiga fonder som exempelvis AP7 Såfa ha ett försprång i att generera vinster jämfört med dyra fonder. Av de anledningarna borde fondernas avgifter ha inverkan på premiepensionssparares investeringsbeslut.
• Avkastning de senaste fem åren
Avkastningssnitt för de senaste fem åren visas på Pensionsmyndighetens fondtorg (se figur 1), därmed har den valts som variabel för att kontrollera för avkastningen. Avkastning är beräknad på den genomsnittliga värdeutvecklingen under de senaste fem åren efter avgifter. Måttet visar hur fondens underliggande tillgångar har förändrats under den givna tiden. Det är en självklar faktor att ha med eftersom det är förutsättningen för kapitaltillväxt. Som pensionssparare vill man skydda sig mot inflationsrisk och säkra värdeutveckling. Även om historisk avkastning inte är en garanti för framtida avkastning kan det vara avgörande i investeringsbeslut.
• Risk
På Pensionsmyndighetens fondtorg visas risken som en femgradig skala mellan mycket låg och mycket hög risk. Värdet för risken visas i informationsfliken (se figur 1) för varje fond och är kalkylerad genom standardavvikelsen de senaste 36 månaderna. Ju högre riskvärdet är desto högre variation har värdeutvecklingen och tvärtom. Som tidigare nämnt finns det ett samband mellan avkastning och risk enligt modern portföljteori där förväntad avkastning är baserad på risknivån (Bodie, Kane & Marcus 2014). Pensionssparare med lång tid kvar till
17
pensionen har bättre relativt förutsättningar att ta högre. Med tanke på detta borde fondernas risknivå påverka premiepensionssparares investeringsbeslut.
• Storbank/fondbolag
Det är sannolikt att fonder som förvaltas av en stor aktör påverkar investeringsbeslut positivt. Stora banker och fondbolag har troligtvis en igenkänningsfaktor bland svenska folket i och med deras stora marknadsandelar och kundbas.
Tidigare studier (Crespi & Migliavacca 2020) har identifierat ett positivt samband mellan finansiella bolags storlek och hållbarhetsbetyg. Sannolikt har stora banker och fondbolag som förvaltar mycket kapital har mer inflytande över bolagen de investerar i. Därmed kan de påverka företagens hållbarhetsbetyg i större utsträckning jämfört med mindre banker och fondbolag. Det gör kontrollvariabeln till en möjlig confounder som kan påverka både den beroende variabeln och förklaringsvariablerna. Därför är det intressant att särskilja fonder som förvaltas av stora banker och fondbolag. De stora bankerna och fondbolagen som särskiljs är: - BlackRock - Danske Bank - DNB - Handelsbanken - JPMorgan - Nordea - SEB - Swedbank - UBS (Ali 2020). • Fondkurs
Fondkursen är priset på varje fondandel som influeras av underliggande tillgångars utveckling. Den påverkar marknadsvärdet direkt eftersom marknadsvärdet består av fondkurs multiplicerat med antal fondandelar på Pensionsmyndigheten (Pensionsmyndigheten 2021e). All intern och extern handel av fondens underliggande innehav och valutarörelser i samband med utländska innehav kan påverka fondkursen och därmed marknadsvärdet. Variabeln blir därför en kontroll för att begränsa extern påverkan från handel bortom Pensionsmyndighetens fondtorg.
18
3.4. Bearbetning av data
I datasetet finns det vissa punkter som saknar värden för avkastning det senaste fem åren, risk samt fondkurs. För avkastning de senaste fem åren saknas det värden för 1 652 punkter. Den vanligaste orsaken till detta är att fonden inte har funnits tillräckligt länge för att ha ett värde för avkastning de senaste fem åren. Vi ersätter dessa värden med noll, eftersom vi anser att det mest kan likställas med det ”-” som premiepensionsspararen ser på fondtorget. Anledningen till att vi ersätter saknade avkastningsvärden med noll och inte till exempelvis ett genomsnitt är för att den historiska avkastningen både kan vara positiv och negativ. Ett genomsnitt skulle ge cirka 9 procent för avkastning de senaste fem åren, vilket för en specifik fond kan bli missvisande då den kan ha negativ historik.
När det gäller risk är den främsta orsaken även här att fonden har för kort historik. Risken är baserad på fondens standardavvikelse för värdeutvecklingen de senaste 36 månaderna, därför saknas det värden för 566 punkter. För att inte behöva rensa bort fonder som saknar ett värde så ersätts luckorna med en genomsnittlig risk för dessa fonder. Genomsnittet räknas på den specifika fondens genomsnittliga risk för hela tidsperioden, det vill säga de värden för risk som senare kunde mätas. Anledningen till att vi väljer ett genomsnitt i stället för noll är på grund av att det mer sannolikt finns en risk som är större än noll för att investera i en fond.
Fondkurs beräknas som genomsnittet för köp- och säljkursen för en fond, eftersom fonden både köps och säljs. Det saknas 14 punkter av okänd anledning, som alla gäller någon av de sista två månaderna. Här ersätter vi luckorna med fondkursen från månaden innan, eftersom vi anser att det är rimligare att anta en oförändrad fondkurs än att anta en viss riktning.
3.5. Deskriptiv statistik
För att få bättre förståelse om datasetets fördelning kartlägger vi deskriptiv statistik i tabell 3 för samtliga beroende och oberoende variabler som har tagits upp. Storbank/fondbolag är en dummyvariabel. Fondavgift, risk och avkastning anges i procent, medan resterande variabler anges i vanlig numerisk skala.
19
Tabell 3: Deskriptiv Statistik av variablerna
Variabler Minimum Medelvärde Maximum Standardavvikelse
Kapitalflöde -3 083 867 403 11 331 924 16 683 947 926 307 238 377 Marknadsvärde 4 604 1 501 914 331 54 612 286 098 3 627 098 230 Nya betyget 0 4,800 36,0 9,58430 23,442* Gamla betyget 0 4,799 61,2 14,87303 50,509* Storbank 0 0,316 1 0,46473 Fondavgift 0 0,415 0,890 0,22244 Risk 0,100 12,070 36,700 5,51341 Avkastning (snitt 5 år) -21,500 8,974 36,800 6,40329 Fondkurs 2,68 1 558,43 91 345,07 5850,602
*Betygsatta fonders medelvärde inom betygsperioden
I tabell 3 kan vi se att medelvärdet för kapitalflöde och marknadsvärde tenderar att ligga närmre minimivärdet och det nedre intervallet. Om hänsyn tas till fonder utan det nya hållbarhetsbetyget samt tiden innan Morningstars nya hållbarhetsbetyg fanns så är medelvärdet 4,8. Det låga värdet beror framför allt en stor del av undersökningsperioden omfattar tiden innan det nya betyget fanns som alltså får värdet noll. Om man i stället endast tar hänsyn till de fonder som fick det nya betyget samt från och med tiden betyget fanns är medelvärdet i stället 23,4. På ett liknande sätt är medelvärdet för det gamla hållbarhetsbetyget 4,8 för hela tidsperioden inkluderat de som inte fick betyg, men 50,5 om vi exkluderar tiden innan det gamla betyget fanns samt de fonder som aldrig fick betyg. Att medelvärdet på storbank/fondbolag är 0,3 indikerar att under hälften av alla fonder på Pensionsmyndigheten är förvaltade av storbanker/fondbolag. Fondavgift är relativt normalfördelad då medelvärdet ligger i mitten av lägsta och högsta avgiften. Risk antar fler låga värden, vilket kan tänkas motsvara exempelvis fler räntefonder. Fondernas avkastning relativt normalfödelad. Fondkurserna har medelvärde på 1 558 kronor men hög varians med extremvärden i nära maximumpunkten. Se appendix 1 för histogram över variablerna.
3.6. Korrelation- och Multikollinearitetanalys
En korrelationsanalys görs för att studera hur våra variabler samvarierar och om vi har problem med hög multikollinearitet.
20
Tabell 4: Korrelation- och Multikollinearitetanalys
Kapital-flöde Marknads-värde betyget Nya betyget Gamla Storbank Fond-avgift Risk Avkastning (snitt 5 år) Fondkurs Kapitalflöde 1 Marknads-värde -0,001 1 Nya betyget -0,006 0,017 1 Gamla betyget -0,002 0,051 -0,162 1 Storbank -0,009 0,163 0,095 0,053 1 Fondavgift 0,003 -0,304 0,059 -0,059 -0,178 1 Risk -0,005 0,031 0,015 -0,034 0,108 0,504 1 Avkastning (snitt 5 år) -0,001 0,107 -0,002 -0,044 0,005 0,222 0,371 1 Fondkurs -0,001 -0,058 -0,054 -0,041 -0,087 0,141 0,044 0,09 1
I tabell 4 för korrelationsmatrisen kan vi konstatera att det inte finns stark korrelation som mellan några av våra variabler som överstiger tumregeln på 0,9. Den högst positiva korrelationen är på 0,5 och finns mellan risk och fondavgift. Den mest negativa korrelation är på -0,5 och finns mellan marknadsvärde och fondavgift. Ingen av dessa anses vara för stark, vilket betyder att våra variabler inte lider av multikollinearitet.
21
4. Metod
4.1. Sammanfattning av variablerna
Tabell 5: Sammanfattning av definition och namn för variablerna
Variabel Namn Definition
Kapitalflöde Fonden i:s månadsvisa kapitalflöde på Pensionsmyndighetens fondtorg vid tidpunkten t Marknadsvärde Fonden i:s månadsvisa marknadsvärde på Pensionsmyndighetens fondtorg vid tidpunkten t Intercept Intercept för fonden i vid tidpunkten t
Gamla betyget Fonden i:s gamla hållbarhetsbetyg (ju högre, desto hållbarare) vid tidpunkten t Nya betyget Fonden i:s nya hållbarhetsbetyg (ju lägre, desto hållbarare) vid tidpunkten t Fondavgift Fonden i:s nettoavgift på Pensionsmyndighetens fondtorg vid tidpunkten t
Risk Fonden i:s risknivån de senaste 36 månaderna vid tidpunkten t
Avkastning (snitt 5 år) Fonden i:s värdeutvecklingssnitt under fem senaste åren vid tidpunkten t Storbank Dummyvariabel innehar 1 om fonden i:s förvaltare är en storbank/fondbolag, annars 0 vid tidpunkten t Marknadsvärde Fonden i:s månadsvisa marknadsvärde på Pensionsmyndighetens fondtorg vid tidpunkten t (i
regression 1)
Fondkurs Genomsnitt av fonden i:s köp och säljkurs vid tidpunkten t (i regression 2)
Residual Fonden i:s residual vid tidpunkten t
Tabell 5 sammanfattar variablerna som ingår i regressionerna och i vårt resultat.
4.2. Paneldata
Vi vill mäta hållbarhetsbetygens effekt på fondernas kapitalflöde och marknadsvärde i regressionerna. Vårt dataset innehåller upprepade observationer över många entiteter över flertal tidpunkter. Därför är det lämpligt att använda paneldata som är en ekonometrisk metod som hanterar data med olika tvärsnitts- och tidsdimensioner (Tsionas 2019).
Regression 1 med kapitalflöde som beroende variabel: 𝑌1𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝑖,𝑡+ 𝛽2𝑖,𝑡+ γ1𝑖,𝑡+ γ2𝑖,𝑡+ γ3𝑖,𝑡+ γ4𝑖,𝑡+ γ5𝑖,𝑡+ εi,t 𝑌1𝑖,𝑡 𝑌2𝑖,𝑡 𝛽1𝑖,𝑡 𝛽2𝑖,𝑡 𝛾1𝑖,𝑡 𝛾2𝑖,𝑡 𝛾3𝑖,𝑡 𝛽0 𝛾4𝑖,𝑡 𝛾5𝑖,𝑡 𝜀𝑖,𝑡 𝛾5𝑖,𝑡
22
Regression 2 med marknadsvärde som beroende variabel: 𝑌2𝑖,𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1𝑖,𝑡+ 𝛽2𝑖,𝑡+ γ1𝑖,𝑡+ γ2𝑖,𝑡+ γ3𝑖,𝑡+ γ4𝑖,𝑡+ γ5𝑖,𝑡+ εi,t
4.3. Pooled OLS
Vi börjar med Pooled OLS (POLS) som gör en gemensam skattning av hela datasetet och visar hur all tvärsnittsdata ser ut tillsammans (Stock & Watson 2017), istället för att göra 393 enskilda OLS-skattningar. POLS-regressionerna är uppbyggda med kapitalflöde respektive marknadsvärde som beroende variabel och hållbarhetsbetygen som förklaringsvariabler. Med POLS testar vi om det finns ett samband mellan hållbarhetsbetygen och kapitalflöde eller marknadsvärde. Resultatet visar om förklaringsvariablerna har en signifikant betydelse, det vill säga att de bidrar till att förklara förändringen i den beroende variabeln. Från POLS kan vi jämföra hållbarhetsbetygens genomsnittliga påverkan på fonders kapitalflöde samt marknadsvärde. POLS är ett bra första steg för att kunna dra slutsatser om signifikans hos variabler som inte varierar över tid (Stock & Watson 2017), som exempelvis storbank/fondbolag. Dock är POLS sällan den bästa panelmodellen eftersom den behandlar alla regressioner som om det vore ett stort tvärsnitt. POLS är konsistent så länge det inte finns oobserverad heterogenitet eller korrelation med andra variabler, vilket är osannolikt. Den passar bäst när stickprovet varierar över tid, men sämre när man studerar samma urval (Verbeek 2004). Enhetsspecifika faktorerna som risk, avkastning och avgift är för få för att definiera fonder. Det finns fortfarande stort utrymme för oobserverade variabler.
4.4. Fixed Effects Modell
För att lösa POLS:s problem använder vi också den linjära Fixed Effects modellen (FE) med hållbarhetsbetygen som behandling för både kapitalflöde och marknadsvärde. Den möjliggör specifikation och estimering av data som varierar över både entiteter och tid. Med hjälp av dummyvariabler för fonder och månader kan vi reducera Omitted Variable Bias (OVB) som uppstår när relevanta faktorer saknas. Eftersom modellen antar oförändrad betakoefficient blir effekten från förändringen i hållbarhetsbetyget densamma oavsett om förändringen uppstår mellan olika månader och/eller fonder, därav namnet Fixed Effects. Betakoefficienten står för medeleffekterna från hållbarhetsbetygen och interceptet för väntevärde utan behandlingen. Interceptet fångar upp förklaringsvariablernas unika effekt för den specifika fonden. Det gör att vi kan analysera förändringar på individnivå och härleda hur hållbarhetsbetygen förändrar kapitalflöde och marknadsvärdet (Verbeek 2004).
23
Samtliga FE modeller genomförs, det vill säga FE på fond, tid samt både fond och tid. FE på fond samt tid omfattar dimensionen inom tvärsnittet eller över tiden medan tvåvägs FE kombinerar de båda. Det är rimligt att hållbarhetsbetygens effekt på kapitalflöde och marknadsvärde skiljer sig både inom och/eller mellan fonderna. Det är intressant att se hur fonderna har förändrats inom sig själva till följd av hållbarhetsbetygens förändringar. Genom att sätta FE på fonderna, det vill säga entiterna, kan vi ta hänsyn till individuella fonders heterogenitet och därmed reducera OVB. Dock kan inte heller FE eliminera OVB helt och hållet, vilket är nämnvärt. Men FE underlättar granskningen av endast hållbarhetsbetygens medeleffekten på given fonds kapitalflöde och marknadsvärde.
Det är också spännande att studera om och hur fonderna skiljer sig från varandra. När vi tillämpar FE på tid kan vi kontrollera för marknadsmässiga förändringar i kapitalflödet och marknadsvärdet inom varje tidsperiod över alla fonder. Även om fonderna är olika varandra har de fortfarande mycket gemensamt eftersom de kan följa samma trender och dylikt. Exempelvis drabbar konjunkturer, finanskriser och ränteförändringar fondmarknaden i helhet. Genom att kontrollera dessa tidseffekter kan vi avlägsna fondernas gemensamma förändringar och fokusera på det som skiljer dem åt.
Skattningen blir mer trovärdig om effekten tillämpas på både tid och entitet (Verbeek 2004), då vi tydligare kan se hur hållbarhetsbetygen påverkar kapitalflödet och marknadsvärdet. Tvåvägseffektens högre precision ger en god anledning att tillämpa modellen men tolkningen av resultatet är oftast svårt att förklara.
4.5. Diagnostistiska tester
Innan vi kör regressionerna måste vi testa datasetet med olika diagnostistiska tester för att se om vi kan göra vissa antaganden. Gauss-Markovs antaganden inkluderar bland annat villkorlig distribution av feltermen, konstant varians och ingen kovarians (Verbeek 2004): 𝐸{𝜀|𝑋} = 𝐸{𝜀} = 0
𝑉{𝜀|𝑋} = 𝑉{𝜀} = 𝜎2𝐼
För att vi ska kunna analysera resultatet från regressionerna måste första antagandet om homoskedacitet vara uppfyllt. Det betyder att variansen är samma för varje felterm och att två olika feltermer är okorrelerade. Med Breuch-Pegan test kan vi kontrollera att det inte finns heteroskedasticitet. Om datasetet lider av heteroskedasticitet kan vi förvänta oss att residualens dispersion varierar med olika nivåer av värden. För att åtgärda problemet måste
24
vi i stället använda estimat från modeller som har heteroskedastisk-konsistenta standardfel (Verbeek 2004).
Nästa antagande handlar om att autokorrelation måste infrias för att vi ska få effektiva resultat från FE modellen eftersom standardfelen annars estimeras på fel sätt. Felaktig funktionsform, oobserverade variabler och/eller otillräcklig dynamisk modellspecifikation kan alla orsaka autokorrelation. Framför allt uppstår autokorrelation nästan uteslutande i data med tidsdimensioner (Verbeek 2004). Det är därför mycket troligt att kovariansen mellan olika feltermer inte kommer vara noll. Det här testas med Wooldrigdes test för FE panelmodeller som har färre antaganden och är flexiblare än populära tester som Durbin-Watson. Testet använder residualen från regressioner efter första differensen. Om nollhypotesen måste förkastas betyder det att det finns autokorrelation, alltså bias i FE:s standardfel, vilket kommer orsaka effektivitetsförluster i skattningarna. För att lösa autokorrelationsproblemet i residualen på panelnivå behöver vi använda estimat med klustrade robusta standardfel då kluster antyder på robusthet (Drukker 2003).
Till sist vill vi prova vilken typ av modell som är lämpligast för vår paneldata av POLS, FE eller Random Effect (RE). I Panel F-testet undersöker vi om POLS är den lämpligaste modellen. Hausman testet jämför två modeller där en modell är konsistent under både noll- och alternativhypotesen medan den andra endast är konsistent under nollhypotesen. En signifikant skillnad mellan modellerna pekar på att nollhypotesen sannolikt kommer att förkastas (Verbeek 2004). Visserligen vet vi att RE inte lämpar sig bra då Morningstars hållbarhetsbetyg, det vill säga behandlingen, inte tilldelas fonder slumpmässigt. Varje betygsatt fond får hållbarhetsbetyg baserat på miljömässiga-, sociala- och ägarstyrda kriterier. Dock bör man fortfarande alltid köra ett Hausman test för att dra slutsatsen om RE eller FE är att föredra.
25
5. Resultat och analys
5.1. Kapitalflöde som beroende variabel
Figur 3: Histogram Kapitalflöde
I figur 3 kan vi se att värdena för kapitalflödet inte är normalfördelat. Majoriteten av värdena ligger kring noll men vi har många outliers som ger “feta svansar”. Därför får vi svårt att göra konsistenta skattningar och dra rätt slutsatser med kapitalflöde som beroende variabel. Kapitalflödesförändringar beror mycket på premiepensionssparares aktivitet, det vill säga om de gör många och/eller stora omallokeringar. Kapitalförflyttningar per premiepensionsspararna begränsas i sin tur av individuell lön och arbetslivslängd. Därför ser vi extremvärden i och med den stora variationen i dessa. En stor majoritet ligger också kvar i AP7 Såfå som exkluderas från variabeln, det begränsar andra fonders möjlighet till kapitalflöde. Dessutom limiterar även taket på fem fondval kapitalflöde till samtliga fonder i utbudet. Därtill motiveras inte heller frekventa transaktioner vid långsiktig placering. Alltså tenderar premiepensionssparare vara både passiva genom att ligga kvar i AP7 Såfå och inaktiva i och med låg omallokering mellan de privata fonderna. Av de anledningarna är det inte märkligt att många fonders kapitalflöde antar ett värde nära noll. Vidare kvittas inflöden mot utflöden från en fond, vilket gör att till exempel ett inflöde kan reduceras av ett ungefär lika stort utflöde från en fond och nettovärdet hamnar kring noll.
5.2. Transformerat kapitalflöde
För att åtgärda distributionsproblemet använder vi logaritmering då det är en vanlig respons till skevheter och outliers. Logaritmering av kapitalflöde sprider ut datapunkterna bättre och
26
ger en mer rättvis bild med procentuell förändring i kapitalflödet. Dock kan kapitalflödena anta både positiva och negativa värden, vilket gör att vi inte kan tillämpa naturliga logaritmer. Noll- och negativa kapitalflödesvärden bidrar med meningsfull information till resultatet och bör därför inkluderas. Därför transformerar vi kapitalflödet med inverse hyperbolic sine (arcsinh) som approximerar naturliga logaritmer men behåller också dessa observationer. Arcsinh beräknas enligt nedan och tolkas utifrån en arcsinh-linear modell (Bellemare & Wichman 2019):
𝑎𝑟𝑐𝑠𝑖𝑛ℎ(𝑌) = 𝑙𝑛 (𝑌 + √𝑌2+ 1)
Figur 4: Histogram Kapitalflöde, arcsinh
När vi undersöker om arcsinh har åtgärdat distributionsproblemet ser vi tydligt i figur 4 att det snarare har förvärrats. I stället för en normalfördelning har vi fått en binomialfördelning. Det är problematiskt eftersom det strider mot linjärregressionens antagande om konstant varians.
5.3. Kapitalflöde utan outliers
Vi fortsätter med att bearbeta datasetet genom att eliminera outliers för att försöka uppnå en normalfördelning. Ett sätt att rensa bort extrema värden är genom så kallade 68-95-99,7-regeln. I en normalfördelning ligger cirka 68,27, 95,45 respektive 99,73 procent av värden för kapitalflödet en, två respektive tre standardavvikelser från medelvärdet.
27
Vi börjar med tre standardavvikelser för att inte behöva reducera datasetet för mycket då vi redan har få observationer. Detta är dock inte tillräckligt då kapitalflödet fortfarande inte är normalfördelat.
Figur 5: Histogram med kapitalflöde utan outliers 1 standardavvikelse från medelvärdet
Figur 6: Histogram med kapitalflöde utan outliers 1 standardavvikelse från medelvärdet, arcsinh
Vi fortsätter med att reducera kapitalflödet till endast en standardavvikelse från medelvärdet, vilket inte heller löser problemet. I figur 5 kan vi se att datasetet fortfarande lider av feta svansar. Här är det cirka 98,8 procent i stället för 68,3 procent av alla punkter som blir kvar eftersom det är många värden som ligger nära noll än ute på kanterna. Vidare lider det arcsinh transformerade kapitalflödet fortfarande av binominalfördelning (se figur 6).
28
5.3.1. Diagnostiska tester: Kapitalflöde och Hållbarhetsbetyg
Trots bristerna är kapitalflöde rensad för outliers utanför en standardavvikelse från medelvärdet, det bästa vi kan använda, utifrån våra kompetenser. Därför går vi vidare för att kontrollera om modellen håller måttet för andra antaganden.
Tabell 6: Diagnostiskt test för Kapitalflöde
Tester Nollhyoptesen P-värde Resultat
Breusch-Pagan Test Homoskedasticitet <2,2e-16 Förkasta Wooldridge's Test Ingen seriekorrelation <2,2e-16 Förkasta Panel F-test Pooled OLS är lämpligast <2,2e-16 Förkasta Hausman Test Random Effect är lämpligast 3,21e-05 Förkasta Eftersom p-värdet för Breuch-Pegan testet understiger 1 procents signifikansnivå (se tabell 6) måste nollhypotesen för homoskedasticitet förkastas. För att åtgärda heteroskedasticitetsproblemen måste vi använda estimat från modeller som har heteroskedastisk-konsistenta standardfel, som exempelvis FE. För Wooldrigdes testet måste vi på 1 procents signifikansnivå förkasta nollhypotesen om att det inte finns någon autokorrelation. Det kommer orsaka effektivitetsförluster i skattningarna, således använder vi estimat med klustrade robusta standardfel för att åtgärda problemet. Resultatet från F-testet i tabell 6 visar att vi ska förkasta nollhypotesen om att POLS är lämpligast på 1 procents signifikansnivå. Det säger oss att FE är mer passande i vår undersökning, vilket är rimligt i och med heteroskadasticitsproblemet. Även när vi jämför RE och FE i Hausman-testet förkastas nollhypotesen om att RE är lämpligast på 1 procents signifikansnivå. Därmed går vi vidare med FE.
