I detta avsnitt kommer resultatet som presenterades i tidigare avnitt diskuteras och kommenteras ytterligare. Resultatet kommer kopplas samman med vad tidigare studier säger för att slutligen nå en slutsats. Avsnittet avslutas med ett förslag till fortsatt forskning.
______________________________________________________________________
Denna studie har i tre olika modeller testat effekten av budgetbalans och skuldkvot på europeiska länders långa statsobligationer och dess räntor. Anledningen till att tre modeller används är för att stegvis kunna visa att en mer flexibel modell kommer kunna förklara mer av variationen i den beroende variabeln. Den första modellen ger samtliga ett gemensamt intercept och gemensamma effekter. Den andra modellen ger varje enskilt land ett eget intercept, dock med gemensamma effekter. Båda modellerna kontrollerar även för år. I den tredje modellen visas inte bara gemensamma effekter, utan även standardavvikelser till de random effects som varierar mellan länder och år. För varje extra parameter som läggs till i modellen blir residualen mindre och mindre och vi kommer närmare den faktiska observationen.
Den poolade regressionsmodellen ger som nämnt tidigare samtliga länder en gemensam konstant koefficient och ignorerar att länder kan ha unika utgångspunkter. Trots att många länders långa statsobligationer sammanstrålats till början av 2004, var den inte komplett. Det fanns fortfarande en skillnad i risk mellan länder i EMU och även valutarisk mellan EMU-länder och icke – EMU–EMU-länder. Den poolade regressionsmodellen räcker därför inte i detta fall, därför estimerades en Fixed effect model också. Den ökar förklaringsgraden inom varje panel med 6,89 procentenheter och förklarar variationen mellan varje panel till 18,30 procent. Modellen visar en positiv effekt av skuldkvot som är signifikant på en enprocentig signifikansnivå. Effekten av budgetbalansen i period t-1 visas i resultatet som negativ, dock är koefficienten inte signifikant skild från noll, vilket gör att möjligheten att skuldkvot inte alls har någon effekt fortfarande finns där.
De skattade modellerna visar en förklaringsgrad på 37,22 och 44,11. Alltså är över 50 procent av variationen i räntan på långa statsobligationer fortarande oförklarat, något som skulle kunnat åtgärdas om fler variabler inkluderades i modellen. Likviditetsrisken och motviljan till risk, vilka diskuterades i metodavsnittet, är två variabler som kunde inkluderats, men som på grund
31
av mätsvårigheter och tidsbrist valts att utelämnas. Även förväntingar kan spela en stor roll i effekten av budgetbalans och skuldkvot, men eftersom de är svåra att mäta har även de valts att utelämnas.
Jämförs resultatet i den andra modellen med fixed effects med tidigare studier finns det både likheter och olikheter. Budgetbalansen i perioden innan har inte en signifikant effekt i modellen, vilket både bevisats och motbevisats i tidigare studier. Det breda konfidensintervallet som estimatet visar indikerar på en stor osäkerhet på den faktiska effekten, som enligt intervallet kan vara negativ, positivt eller noll. Effekten av skuldkvoten är liksom tidigare studier enligt modellen positiv; en ökning i skuldkvoten drar upp räntan.
Samtliga estimat under random effects i den tredje modellen är signifikant skilda från noll, vilket innebär att det finns variation i effekter mellan länder och år. Hade det Chi-2 test som utförts inte visat sig vara signifikant hade hypotesen om att alla länder har samma effekt och att den inte skiljer sig mellan år, inte kunnat förkastas. Variationen kan bero på många olika faktorer. Två av orsakerna till att effekterna varierar mycket mellan år kan vara finanskrisen 2008 och eurokrisen som eskalerade 2012. Det går att koppla ihop till samtliga tre faktorer som Klepsch och Wollmershäuser (2011) nämner i sin studie; kreditrisken för de främst drabbade länderna under eurokrisen steg kraftigt då skuldkvotet steg, vilket visades i de höga räntorna. Även likviditetsrisken och motviljan till risk höjs under skakiga marknadsförhållanden då fler håller sig borta från riskbelagda värdepapper.
Nästa fråga är vad variationen mellan länder kommer ifrån. Att fastställa varför effekter varierar är dock komplext och kommer kräva ytterliga forskning. En av orsakerna, som även tagits upp tidigare, kan vara att nästan 70 procent av länderna i studien inte självständigt kan bedriva penningpolitik. Hatzigeorgiou (2013) skrev i sin artikel om greklandkrisen att deras inträde i euron kan ha orsakat landets höga skuld och med tanke på hur dåligt den Europeiska Unionen egentligen passar som en valutazon är det inte konstigt att sådana spekulationer finns. Om länderna som idag präglas av höga skuldkvoter och konstanta budgetunderskott hade kunnat bedriva penningpolitik hade situationen kunnat sett annorlunda ut. De hade då, förutom att försöka generera budgetunderskott, även kunnat pressa mer pengar och på det sättet betala av sin skuld. Även fast det alternativet, på grund av bland annat hyperinflationen i Tyskland under 20-talet, idag är kontroversiellt hade det ändå funnit i verktygslådan för samtliga länder. Idag ligger det enbart på ECB:s händer.
32
Skulle köpare av långa statsobligationer vetat att länderna även haft penningpolitik som verktyg för att dra ner sin statsskuld på ett sätt som inte riskerar värdet på valutan för mycket, hade riskbedömningen för länderna kunnat se mer positiv ut. Kreditrisken speglar ländernas förmåga att betala av sina skulder. Finns det ett ytterligare sätt för länderna att kunna betala av sina skulder borde teoretiskt sätt risken sjunka (Cecchetti, 2015). Det ska dock tilläggas att risken för att valutan depriceras kommer mest troligt öka om länder bedriver aggressiv penningpolitik. Nettoeffekten är väldigt svår att förutspå.
Förutom att alla länder inte självständigt kan bedriva penningpolitik finns det en rad olika faktorer som kan orsaka skillnader i effekten av budgetbalans och skuldkvot på räntor. Till att börja med är storleken på länders skuldkvot olika. Det kan vara rimligt att tro att en förändring i en redan hög skuldkvot har en högre effekt än om skuldkvoten vore låg, eftersom den redan höga skuldkvoten skapar en högre kreditrisk. På samma vis kan storleken på skuldkvoten påverkar effekten av sig själv, kan den även påverka effekten av budgetbalansen. Ett land med låg skuldkvot som under en period har ett underskott borde teoretiskt sätt inte ge en lika hög effekt. Den låga skuldkvoten kan betyda att landet har bra kontroll över sin ekonomi, så ett budgetunderskott behöver inte alltid klassas som negativt.
En annan faktor som skiljer sig mellan länder är förtroendet till staten i allmänhet. Många länder har historiskt sett haft svårigheter gällande att erhålla förtroende från sin befolkning. Ett exempel är Italien som 1992 drabbades av en enorm korruptionshärva. En sådan skandal är svårt för en stat att återhämta sig från och förtroendet är inte alls hundraprocentigt idag. Förtroende är viktigt för individer när de står inför att ta en risk. Finns inte förtroendet blir den krävda kompensationen för att ta risken genast högre. Det är därför rimligt att tro att en chock skapar en större fluktuation i räntan i länder med lågt förtroende till staten, än i länder med högt förtroende.
De faktorer som diskuterats ovan är bara ett handplock över skillnader mellan europeiska länder som kan förklara skillnaden i effekter. Inget som diskuterats har bevisats i denna studie, utan är enbart spekulationer. Modellerna som skapats är inte kompletta och går att utvecklas mer, men det lämnas över till fortsatt forskning.
33
Slutsatsen som kan dras från denna studie är att det är svårt att fastställa effekten av budgetbalans och skuldkvot på långa räntor i Europa utan att studera varje enskilt land och år var för sig. Länder i Europa är så pass olika att effekterna kan vara negativa för vissa och positiva för vissa, vilket visas i den stora variationen i den tredje modellen. I och med att variationen är så pass stor är det svårt att med hjälp av genomsnittliga effekter förklara variationen i långa räntor över alla länder och år. En mer flexibel modell behövs.
5.2 Förslag till fortsatt forskning
Forkningen inom detta ämne är långt ifrån fullständig. Det denna studie bidragit med är att visa att det finns en stor variation i effekter av statsskuld och budgetbalans mellan länderna i Europa. Resultatet indikerar på att effekterna är större i vissa länder och mindre i vissa, men säger dock inte vad det beror på. Vidare kan det därför vara intressant att samla in en rad olika faktorer som kan tänkas skilja sig mellan länder och sedan modellera detta med hjälp av en lämplig metod. Det kommer definitivt inte vara enkelt och det kommer kräva en hel del tid, vilket är en stor anledning till att denna studie inte valt att inkludera det.
34