EV/S kontra EV/EBITDA samt låga kontra höga multiplar

Denna studie visar ett tydligt resultat gällande både vilken multipel som presterat bäst samt om det är låga eller höga multiplar som gynnat investerare mest. Enligt studien är EV/EBITDA med höga multiplar den strategi som haft bäst lönsamhet under tidsperioden, och rörande EV/S var det portföljerna med höga multiplar som levererade bäst även där. I tidigare liknande forskning som tagits upp i studien har oftast låga EV/EBITDA-multiplar och höga EV/S-multiplar visat upp ett positivt samband mellan en multipelstrategi och överavkastning gentemot index. En anledning till att portföljerna med EV/EBITDA- multiplar generellt över studien visat på ett bättre resultat, både låga och höga, kan vara då EV/S-multiplar bland börsnoterade bolag håller ett mindre spann mellan multipeln. Multiplarna är generellt väldigt låga vilket gör att små förändringar i värdering eller prestation erbjuder nya investeringsmöjligheter enligt en multipelstrategi. Detta problem finns ej bland EV/EBITDA-multiplar där spannet på multiplarna bland bolagen är desto större. Anledningen till skillnaderna i spannen mellan multiplarna är då omsättningen kommer före EBITDA i en resultaträkning (Damodaran, 2012). Det i sin tur innebär att företagets prestation med att exempelvis hålla ner kostnaderna påverkar multipeln mindre. Denna skillnad i spannet mellan företagens olika multiplar kan även vara en anledning till att ingen signifikans hittats bland portföljerna med EV/S.

Urvalet i studien har även påverkat resultatet, då Stockholmsbörsen innehåller många större bolag med etablerade verksamheter. Bolag som dessa har väldigt ofta positiva

rörelsemarginaler som EBITDA, medan företag på andra börser ämnade för mindre bolag kanske är i mer uppstartsfaser. Detta kan göra att de inte uppnår positiva resultat än. För sådana bolag är EV/S en bättre jämförelsemultipel, men i denna studie visar resultatet att EV/EBITDA fungerar bra för företag på Stockholmsbörsen eftersom det var bland dessa portföljer som resultatet fann signifikanser.

Lee (2014) har förklarat att en värdeinvesteringsstrategi baserat på låga multiplar genererar högre avkastning enligt en egengjord studie. Däremot visar denna studie att portföljerna med de höga multiplarna överpresterar motsvarande portföljer med låga multiplar i alla analyserade fall sett till faktiskt ackumulerad avkastning samt mätt i samtliga tre riskjusterande mått. Sex av åtta portföljer överavkastar även marknaden. Den ursprungliga multipelstrategin, där låga multiplar ska erbjuda högre avkastning än höga multiplar, är i enlighet med en contrarian-strategi som enligt Chan (1988) innebär att förlorare kommer gå upp och vinnare kommer tappa. Vad denna studie visat däremot är att multipelstrategin snarare fungerat som en momentum-strategi under den utvalda tidsperioden. Dharshan et al. (2017) förklarar att tidigare vinnare fortsätter vara vinnare och genererar ännu högre avkastning, vilket är grunden i en momentum-strategi.

Enligt Asness (1997) kan argumentet till värdeinvesteringars kapacitet till överavkastning vara investerares ständiga förmåga att prissätta aktier inkorrekt, vilket skapar tillfälle för värdeinvesterare att hitta undervärderade bolag. I och med att portföljerna med låga EV/EBITDA hade en högre avkastning än OMXSPI kan det mycket väl vara en av förklaringarna till lönsamheten, samtidigt som det även kan vara en förklaring till portföljerna med de höga multiplarna. Att investerare prissätter aktier med hög potential för lågt vilket innebär att aktierna fortsätter överraska med bättre resultat kan leda till att fler investerare söker sig till dessa företag och därmed ökar efterfrågan som speglar sig i en överavkastning.

De Bondt och Thaler (1985) gjorde en studie som visade att felprissättningar uppstår alltjämt på aktiemarknaden på grund av överreaktioner hos investerare på marknaden. Vid nyhetssläpp tenderar den enskilde investeraren att ha övertro kring nyheten oavsett om det visar sig vara en positiv eller negativ nyhet. Nofsinger (2014) förklarar att finansiella beslut är komplexa för människan och vid sådana beslut kan känslor ta över beslutsfattandet vilket kan göra dessa investerare irrationella. När irrationaliteten slår till och investerare känner sig känslosamma kring ett beslut är det inte ovanligt att de vänder sig till likasinnade i jakt på bekräftelse för att försäkra sig om att deras beslut är ett bra beslut. Nofsinger (2018) beskriver detta som ett flockbeteende. Ofta söker människan sig till andra för att antingen få ny information eller dela med sig av den information individen själv besitter för att se reaktionen hos andra i ett försök av att avgöra huruvida informationen är korrekt eller ej (Nofsinger, 2018). Vid flockbeteenden söker sig individen till investeringar som andra har

investerat i, oavsett om individen själv har gjort en analys eller liknande av investeringen (Nofsinger, 2018). Detta kan även förklaras av överreaktioner hos investerare, som inte har full koll på vilka investeringar de ger sig in i, utan deras anledning är att flera andra investerare har gjort samma affär. Om en individ märker att flera gör en investering kan denne skapa en sorts generalisering, en överreaktion, om att hela marknaden vet något som individen inte gör, och därefter investera enbart på grund av den anledningen.

Överreaktion kan vara förklaringen till att både låga EV/EBITDA-multiplar men även höga EV/EBITDA-multiplar bidrar till överavkastning. När negativa nyheter når ett bolag överreagerar marknaden åt det negativa hållet vilket ger aktien ett lägre pris än vad den är fundamentalt värd. Därav kan aktier med en positiv potential hittas i aktier med låg EV/EBITDA. Samma överreaktion sker vid positiva nyheter, och får aktiepriset att gå upp. Överreaktionen kombineras med flockbeteendet när investerare märker att andra lovordar detta bolag vilket innebär att fler ansluter till just den investeringen, vilket ger momentum till aktien som får en hög EV/EBITDA-multipel.

Bolten (2000) påstår att de investeringsalternativ som erbjuder högst avkastning tillsammans med den lägsta risken är de som investerare attraheras mest av. Om denna teori stämmer skulle investerare konstant fly till en multipelstrategi baserat på EV/EBITDA för att erhålla högsta möjliga riskjusterad avkastning. Investerare hade även kunnat använt sig av en strategi med enbart höga EV/S-multiplar för att erhålla överavkastning, men inte riskjusterad överavkastning likväl det resultat EV/EBITDA presenterar. Hade multipelstrategin med låga multiplar använts frekvent hade det däremot skapats en obalans och volatilitet bland aktier med låga multiplar. Köpintresset hos dessa hade ökat bland investerare vilket driver upp multipeln som i sin tur innebär att andra investeringsalternativ blir de med lägst multiplar, vilket enligt teorin i en multipelstrategi hade varit de nya aktierna som ska ägas.