Illikviditetsrabatt eller småbolagsrabatt?

Det faktum att respondenterna uppfattade det diagram vi tagit fram (se figur 2) som rimligt tyder vidare på att illikviditetsrabattens storlek faktiskt varierar. Detta stämmer således överens med flertalet forskares slutsatser, däribland Bajaj et al. (2001), Damdodaran (2012) och Wruck (1989).

Respondent B påstod under en intervju att risken med att investera i ett bolag med hög grad av illikviditet tenderar att uppfattas som lägre i högkonjunktur och högre i lågkonjunktur.

Detta bör resultera i att illikviditetsrabatten är större i lågkonjunktur och mindre i

högkonjunktur. Som vi kan se i figur 2 är så inte fallet (illikviditetsrabatten är som störst vid uppgången kring år 2006 och minst vid nedgången kring 2009) vilket ger oss indikationer på att denna förklaring inte är hela sanningen. Något vi finner intressant är att dessa resultat (att illikviditetsrabatten ökar i högkonjunktur och minskar i lågkonjunktur) stämmer väl överens med Brännström & Färdighs (2008) resultat.

Om risk (Chu et al., 2005) och faktisk illikviditet (Damodaran, 2012; Bajaj et al., 2001;

Wruck, 1989; Johnson & Racette, 1981) skulle vara drivande för illikviditetsrabattens storlek skulle rimligtvis situationen se annorlunda ut. Då risker och problem med att avyttra aktier anses vara mindre i högkonjunktur bör illikviditetsrabattens storlek istället minska i

högkonjunktur. Då risker och problem med att avyttra aktier anses vara högre i lågkonjunktur bör därmed illikviditetsrabatten istället öka i lågkonjunktur. Situationen bör se ut som i figur 4.

*,!

!

Figur 4. Hur det ska se ut, rent teoretiskt, om illikviditetsrabattens storlek drivs av risk och illikviditet.

Ett högre värde på Y-axeln innebär samtidigt ett högre konjunkturläge. Illustration av Karl Dahlbäck &

Petter Eriksson (2012)

Då så inte är fallet i praktiken (se figur 2) verkar det alltså vara andra faktorer än just illikviditet och riskaversion som driver storleken på illikviditetsrabatten. Vidare nämnde respondent C exempelvis att det finns andra faktorer som spelar in än faktisk illikviditet vad gäller skillnaden i pris mellan privata och publika bolag. Respondent C tog exempelvis upp vilka möjligheter att påverka beslut som finns i ett privat bolag. Goda möjligheter att påverka beslut resulterar i mindre rabatt och sämre möjligheter att påverka beslut resulterar i en större rabatt. Detta resonemang är något som stämmer överens med vad Elnathan et al. (2010), Officer (2007) och De Franco et al. (2008) argumenterar för, nämligen att illikviditet enbart är en del av förklaringen till skillnad i pris mellan privata och publika bolag.

Dessa resultat ger oss indikationer på att illikviditetsrabatt inte är ett lämpligt begrepp att använda. Istället skulle kanske småbolagsrabatt bättre beskriva det som ofta, av både praktiker och teoretiker, kallas illikviditetsrabatt.

5.3 Diskussion

Vi har av den empiriska undersökningen funnit bevis för att det existerar en rabatt på privata bolag. Vi har också funnit bevis för att denna rabatt varierar i storlek. Vidare har vi funnit indikationer på att denna rabatt inte enbart drivs av likviditetsproblem utan även andra

faktorer. Detta gör att begreppet illikviditetsrabatt inte tycks vara ett särskilt passande begrepp att använda i detta avseende. Vi har genom intervjuerna också tagit del av möjliga

-./-01234!56789:;!7<8;=!

-./-01234!5>9?;@;!0<8;=!

Tid EV/EBITDA

*'!

förklaringar till varför denna rabatt varierar i storlek. Dessa möjliga förklaringar diskuteras nedan.

En förklaring som framgått var att den så kallade illikviditetsrabattens storlek är beroende av bankernas utlåning. Bankernas utlåning är dock, enligt figur 3, förhållandevis volatil vilket tycks underminera denna förklaring. Detta gör att vi inte helt kan godkänna bankernas

kreditgivning som en möjlig förklaring till varför denna rabatt existerar. Något att beakta är dock att figur 3 bygger på material från PWC vilket är samma företag som respondent C arbetar på. Då det var respondent C som inte höll med om denna förklaring, samtidigt som informationen kommer från PWC, gör det att även om vi inte kan godkänna denna förklaring i denna uppsats så kan den trots allt ha viss bäring.

En annan möjlig förklaring som framkom under intervjuerna är att det finns ett fastpris på privata bolag. Av intervjuerna och av artiklarna vi presenterat ovan har det framgått att

praktiker verkar använda sig av ett fastpris då de värderar privata bolag. Detta fastpris tycks ligga kring fem-sex gånger EV/EBITDA. Något sådant fastpris finns dock inte på börsen.

Detta resulterar i att även om börskursen stiger, eller sjunker, så kommer privata bolag handlas till samma multiplar. Som kan synas i figur 2 är EV/EBITDA för privata bolag relativt stabilt vilket ger visst belägg åt denna förklaring.

Vidare har vi under intervjuerna fått förklarat för oss att investerare ofta har samma avkastningskrav på en investering, oavsett konjunkturläge. Det gör att investerare inte kan tänka sig anpassa priset efter konjunkturen. Detta då investerare fortfarande vill erhålla en viss avkastning. Respondent B nämnde även under en intervju att investerare i privata bolag ofta är riskkapitalister och investmentbolag. Det kan alltså tänkas att de har en relativt stark förhandlingsposition i förhållande till säljaren. På grund av dess starka förhandlingsposition ökar också chanserna att de får köpa ett bolag till ett, enligt dem, bra pris. Även denna förklaring kan således förklara varför illikviditetsrabatten varierar med konjunkturen. Som kan skådas i figur 2 så är EV/EBITDA för privata bolag relativt lika mellan åren (varierar mellan fyra och sex) medan EV/EBITDA för publika bolag uppvisar betydligt större fluktuationer.

Den sista möjliga förklaringen som framkom under intervjuerna var att säljare avstår från att sälja, då priset på ett privat bolag blir för lågt. Av en intervju framgick det exempelvis att respondent A sällan råder säljare att sälja sitt bolag under EV/EBITDA-multipel fyra. Det gör att även om börsen går kraftigt nedåt med rasande aktiekurser på publika bolag så kommer priset på privata bolag inte minska i samma takt. Även detta kan skådas i figur 2 där vi ser en

*(!

relativt kraftig nedgång i pris på publika bolag mellan år 2006 och 2009 medan priserna på privata bolag under samma period minskar från drygt sex till något under fem.

Att döma av ovanstående diskussion verkar det alltså vara andra faktorer än just

illikviditet som till stor del driver storleken på det som ofta kallas illikviditetsrabatt. Detta är något vi finner anmärkningsvärt, speciellt då de respondenter vi intervjuat var överens om vilka faktorer som driver storleken på illikviditetsrabatten. Dessa faktorer var som bekant de som Damodaran (2012) skriver om och som vi redogjort för i avsnitt 2.5. Nästa steg blir således att utreda om de förklaringar som framgått under intervjuerna på något sätt kan kopplas till illikviditet.