Prisskillnader mellan privata och publika bolag: En studie om illikviditetsrabatten och dess varierande storlek

Kandidatkurs, Accounting Issues Kandidatuppsats

Vårterminen 2012

Prisskillnader mellan privata och publika bolag

En studie om illikviditetsrabatten och dess varierande storlek

Författare:

Karl Dahlbäck Petter Eriksson

Handledare:

Per Forsberg

! Vi vill rikta ett stort tack till Skarpa och i synnerhet Magnus Lövdén som tagit sig tid att hjälpa oss på vägen och ställa upp på samtal och intervjuer. Vi vill också tacka Björn Gauffin på Grant Thornton och David Zytomierski på PWC för deras tid och viktiga bidrag till denna studie.

Vi vill vidare tacka vår handledare Per Forsberg, Lektor vid Uppsala Universitet, för goda råd och konstruktiv kritik. Slutligen vill vi tacka de studenter som under seminarier bidragit med viktiga åsikter och reflektioner kring vår uppsats. Vi vill dessutom rikta ett stort tack till er som tagit sig tid att korrekturläsa denna uppsats.

Uppsala 1 juni 2012

Karl Dahlbäck Petter Eriksson

! konjunktur. Illikviditetsrabatt är en rabatt som ges på privata bolag på grund av att de inte är likvida i samma utsträckning som publika bolag. Vi har vidare undersökt vad denna variation i storlek kan bero på. Studien har genomförts i två delar, en kvantitativ undersökning och en kvalitativ undersökning. Den kvantitativa undersökningen bestod av insamling av

sekundärdata från organisationer för att på så sätt kunna se huruvida illikviditetsrabattens storlek är varierande eller inte. Den kvalitativa undersökningen bestod av intervjuer med tre respondenter. Studien har visat att illikviditetsrabattens storlek varierar med tid och

konjunktur. Vidare argumenterar vi för att illikviditetsrabattens storlek inte enbart drivs av illikviditet. Vi menar istället att priser för privata bolag är förhållandevis stabila vilket gör att illikviditetsrabattens storlek beror på hur börsen rör sig. Slutligen ifrågasätter vi användandet av begreppet illikviditetsrabatt. Detta då skillnaden i pris mellan privata och publika bolag inte enbart utgörs av illikviditet.

Nyckelord: Företagsvärdering, Illikviditet, Illikviditetsrabatt, Småbolagsrabatt, Finansiell

multipel, EV/EBITDA, privata bolag, publika bolag, volatilitet

! Discounted cash flow metoden (DCF-metoden): En företagsvärderingsmetod där värdet uppskattas genom att beräkna nuvärdet av framtida kassaflöden.

Finansiell multipel: En alternativ företagsvärderingsmetod. Värdering med finansiella multiplar innebär att ett målföretag jämförs med ett prissatt jämbördigt företag. En multipel beräknas utifrån det jämbördiga företaget och multipliceras med exempelvis vinst eller omsättning för målföretaget.

EV/EBITDA (Enterprise value/Earnings before interest, taxes, deprecisation,

appriciation): EV/EBITDA är en typ av finansiell multipel som ges av ett företags värde (EV) dividerat med rörelseresultatet (EBITDA).

Illikviditetsrabatt: En rabatt som ges på grund av att aktier i ett privat bolag inte kan handlas på en marknad med låga transaktionskostnader. En noterad aktie kan säljas på börsen, så är dock inte fallet för en aktie i ett privat bolag. Detta gör att köpare av privata bolag vill erhålla en rabatt. Denna rabatt kallas illikviditetsrabatt.

Volatilitet: Kurssvängningar på börsen.

Micro- och small-cap: Olika omsättningsstorlekar på bolag. Bolag som har en omsättning

under 250 miljoner dollar tillhör micro-cap och bolag som har en omsättning mellan 250

miljoner till 2 miljarder tillhör small-cap.

! 1.1 B AKGRUND !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#!

1.2 P ROBLEMDISKUSSION !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#!

1.3 S YFTE & FRÅGESTÄLLNING !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$!

1.4 A VGRÄNSNING !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!%!

*"#&$++',-+.,)'%/0)1%)#"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""#2!

2.1 B EGREPPET FÖRETAGSVÄRDERING !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!&!

2.2 T IDIGARE STUDIER OM ILLIKVIDITETSRABATT !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!&!

2.3 DCF- METODEN !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!'!

2.4 F INANSIELLA MULTIPLAR !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!(!

2.5 I LLIKVIDITETSRABATT !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!)!

2.6 V AL AV TEORETISK REFERENSRAM !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!##!

3"#0'+/(#""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""#!*!

3.1 K VANTITATIV STUDIE !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#*!

3.1.1 Kritik mot kvantitativ studie och våra lösningar!"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#$!

3.2 K VALITATIV UNDERSÖKNING !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#%!

3.2.1 Kritik mot semi-strukturerade intervjuer och våra lösningar!""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#%!

3.2.2 Kvalitativt urval!"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#&!

3.2.3 Intervjufrågor!"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#'!

4"#'05$,$67#.%(',687%$%)#""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""#!9!

4.1 Ä R DET NÅGON SKILLNAD I VOLATILITET MELLAN GRAFERNA ?!"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!#)!

4.2 V AD KAN SKILLNADEN I VOLATILITET BERO PÅ ?!"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!*+!

2"#-%-&:6#;#($67.66$/%#""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""#*4!

5.1 F ÖRETAGSVÄRDERING MED SUBJEKTIVA INSLAG !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!*%!

5.2 I LLIKVIDITETSRABATT ELLER SMÅBOLAGSRABATT ?!""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!*&!

5.3 D ISKUSSION !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!*,!

5.4 A VSLUTANDE DISKUSSION !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!*(!

<"#6&.+6-+6',#;#=8,6&-)#+$&&#>$(-,'#=/,67%$%)#"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""#3?!

6.1 S LUTSATSER !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$+!

6.2 R EKOMMENDATIONER TILL PRAKTIKER !""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$+!

6.3 S TUDIENS BEGRÄNSNINGAR !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$#!

6.4 F ÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$#!

@"#7A&&=8,+'B7%$%)#""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""#33!

7.1 V ETENSKAPLIGA ARTIKLAR !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$$!

7.2 B ÖCKER !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$%!

7.3 ÖVRIGA KÄLLOR !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$%!

7.4 I NTERVJUER !"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""!$&!

C"#D$&-)/,#"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""#3<!

!

!

!

!

! Figur- & tabellförteckning:

!

Figur 1. Replika av illustration från Magnus Lövdén ... 3 Figur 2. EV/EBITDA för privata respektive publika bolag. ... 19 Tabell 1. Standardavvikelser beräknat årligen på medelvärdet för EV/EBITDA för privata

respektive publika bolag...20 Figur 3. Årlig kreditgivning vid europeiska LBOs. ... 23 Figur 4. Hur det ska se ut, rent teoretiskt, om illikviditetsrabattens storlek drivs av risk och

illikviditet ... 26

!

!

#!

1. Inledning

!

I detta kapitel kommer vi först ge en bakgrund till det problem vi avser studera. Kapitlet fortsätter med en genomgång av syfte och frågeställning för att sedan avslutas med en avgränsning för uppsatsen.

1.1 Bakgrund

Ernst & Youngs rapport Corporate Transaction Trends visar att 2011 var ett år med många företagstransaktioner. ”Sveriges 100 största företag genomförde 155 affärer under 2011, vilket är en ökning med 25 procent från tidigare år. Året avslutades emellertid svagt och Ernst

& Young spår en nedgång i antalet företagsaffärer med drygt 20 procent under 2012” skriver företaget i ett pressmeddelande (Ernst & Young, 2012). Även om Ernst & Youngs rapport förutspår färre företagsaffärer för större företag skriver värderingsföretaget Skarpa AB i ett pressmeddelande att 2012 förväntas bli bra år vad gäller företagsförvärv för små och medelstora företag (Skarpa AB, 2012).

Det finns många olika anledningar till att företag av olika storlekar väljer att köpa andra företag. Det kan exempelvis vara en del av affärsidén, att bredda verksamheten, nå nya marknader, uppnå synergier eller helt enkelt dra nytta av fördelarna med redan etablerade företag mot att istället starta eget. Ett företagsförvärv föregås i nästan samtliga fall av en lång process där värderingen av företaget är en central del.

Att värdera företag i dagens komplexa ekonomi tenderar att vara lättare sagt än gjort. Är ett företag börsnoterat är värderingen i regel enklare då det finns ett marknadsvärde i form av aktier. Är ett företag onoterat blir situationen ofta mer komplicerad. Då det saknas ett

lättillgängligt marknadsvärde finns det ingen tillgänglig referens för hur mycket företaget är värt (Nilsson et al., 2002).

1.2 Problemdiskussion

Då vi startade med uppsatsprocessen tog vi kontakt med ett värderingsföretag. Företaget heter Skarpa och vi bokade ett möte med transaktionsledaren och delägaren Magnus Lövdén

(Skarpa, 2012). Vid detta möte började vi diskutera kring företagsvärdering och om skillnader när privata och publika bolag ska värderas. Magnus Lövdén påstod att en värderingsmetod som kallas Discounted Cash Flow (DCF-metoden) vanligtvis används då företag värderas.

Malmaeus & Edler (2008) instämmer med detta påstående och förklarar vidare att modellen

*!

bygger på att en beräkning görs på nuvärdet av framtida kassaflöden. Enligt Damodaran (2012) och Bajaj et al. (2001) används denna modell ofta vid värdering av både privata och publika bolag.

Vid detta inledande möte fortsatte Magnus Lövdén att berätta och resonera ring

företagsvärdering. Han menade att värdering av privata bolag, då DCF-metoden används, ofta görs med samma avkastningskrav som finns på börsen, det vill säga samma

diskonteringsränta används vid beräkningen av värdet. Teoretiskt sett är därmed värdet på ett privat och ett publikt bolag lika stort. Magnus Lövdén menar att i verklighet så inte är fallet och att skillnaden mellan det faktiska priset på ett privat bolag och det faktiska priset på ett publikt bolag teoretiskt sett kan förklaras av en så kallad illikviditetsrabatt.

Illikviditetsrabatt är en rabatt som ges på grund av att privata bolag inte är likvida i samma utsträckning som publika bolag. Publika bolag är som bekant noterade på en börs där aktier kan handlas fritt till relativt låga transaktionskostnader. Då detta saknas för privata bolag innebär det att privata bolag är mindre likvida än publika bolag. Detta leder i sin tur till att privata bolag, på grund av dess illikviditet, nästan alltid prissätts lägre än publika bolag (Malmaeus & Edler, 2008).

Priset skrivs alltså vanligtvis ner från den ursprungliga DCF-värderingen av ett privat bolag med ett visst antal procent. Denna nedskrivning är vad som kallas illikviditetsrabatt.

Illikviditetsrabatt kan även beräknas på andra sätt. Exempelvis väljer andra praktiker att istället använda en högre riskpremie (det vill säga en högre diskonteringsränta) vid beräkning av värdet på privata bolag. Effekten i slutändan blir dock även i detta exempel att priset på ett privat bolag är lägre än priset på ett publikt bolag.

Vid detta möte kom Magnus Lövdén med ett anmärkningsvärt påstående. Magnus

Lövdén menade att illikviditetsrabattens storlek varierar med tid och konjunkturen. Han ritade upp en skiss av hans uppfattning (se figur 1) och menade att om priser jämförs på privata och publika bolag kommer skillnaden i pris utgöras av illikviditetsrabatt. Han påstod vidare att priser för privata bolag är mindre volatila

än priser för publika bolag. Magnus använde vid detta tillfälle den finansiella multipeln Enterprise Value/ Earnings Before Interest and Taxes, Depreciations and Amortizations (EV/EBITDA) som exempel för att jämföra priserna.

En finansiell multipel är ett alternativt sätt att beräkna värdet på bolag (Lie & Lie, 2002).

Istället för att beräkna nuvärdet av framtida kassaflöden (DCF-metoden) räknar man ut en multipel som kan multipliceras med ex. ett företags omsättning, för att på så sätt bestämma

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

1

Begreppet volatil innebär kurssvängning (Basu, 2012)

$!

priset. Multipeln beräknas genom att uppskatta värdet på jämbördiga företag och sedan ta fram en multipel som används för att uppskatta priset på företaget som ska värderas (Kaplan

& Ruback, 1995).

Även om DCF-metoden är vanlig vid företagsvärdering har vi valt att fortsätta med Magnus Lövdéns exempel där han använde EV/EBITDA för att jämföra priser. Detta beror på att vi inte kan ta del av information om DCF-beräkningar. Vidare är en DCF-värdering inte en avspegling av priset utan enbart värdet vilket gör DCF-metoden olämplig om priser ska jämföras.

Som kan skådas i figur 1 är EV/EBITDA för privata bolag, enligt Magnus Lövdéns påstående, mindre volatilt än EV/EBITDA för publika bolag. Det innebär i så fall att illikviditetsrabattens storlek varierar över tid och konjunktur. Sanningshalten i detta påstående är något vi finner intressant att undersöka.

!

Figur 1. Replika av illustration från Magnus Lövdén (2012).

!

1.3 Syfte & frågeställning

Syftet med denna uppsats är således att undersöka om Magnus Lövdéns påstående stämmer, det vill säga huruvida privata bolags EV/EBITDA verkligen är mindre volatilt än

EV/EBITDA för publika bolag. Om så är fallet finns det dessutom ett intresse av att

undersöka vad fluktuationen på illikviditetsrabattens storlek kan bero på. Detta leder oss in på vår frågeställning som följer;

-./-01234!56789:;!7<8;=!

-./-01234!5>9?;@;!7<8;=!

EV/EBITDA

Tid

%!

Är privata bolags EV/EBITDA mindre volatilt än publika bolags EV/EBITDA och om så är fallet, vad är det som gör att illikviditetsrabattens storlek varierar över tid och med

konjunkturen?

1.4 Avgränsning

För att besvara denna frågeställning kommer vi i denna uppsats fokusera på mindre bolag i Sverige, Norge och Storbritannien. Denna avgränsning görs då det är viktigt att hitta ett omsättningsintervall som är lämpligt för privata såväl som publika bolag. Då bolag i micro- eller small-cap storlek

enkelt kan hittas på både börser såväl som på privata marknaden är det denna omsättningsstorlek vi valt. Anledningen till att vi utökat undersökningen till fler länder var då det gav oss tillgång till fler transaktioner att jämföra, både vad gäller privata och publika bolag.

Vi har i denna studie jämfört priserna mellan privata och publika bolag mellan åren 2005 och 2010. Denna avgränsning har gjorts med hänsyn till den information vi kunnat ta del av.

Vi har funnit data från 2003 men inte i tillräckligt stor omfattning. Vi har därför valt att använda 2005 som startår för att uppnå en större tillförlitlighet i undersökningen. Vidare har vi tagit del av en del material för 2011. Även detta material har dessvärre inte varit tillräckligt stort i omfattning. Vi misstänker att transaktioner utförda under senare delen av 2011 ännu inte har registrerats varför vi väljer att bortse från 2011.

!

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

2

Till micro- och small-cap räknas bolag med en omsättning på max 2 miljarder dollar

!

&!

2. Litteraturgenomgång

!

I detta kapitel kommer våra teoretiska utgångspunkter och referenser diskuteras. Vi inleder med att kort resonera kring begreppet företagsvärdering, följt av en genomgång av tidigare studier om illikviditetsrabatt. Under den senare delen av kapitlet går vi igenom begrepp och teorier vi anser är centrala för vår uppsats.

2.1 Begreppet företagsvärdering

Företagsvärdering används ofta som ett övergripande begrepp för värdering av alla typer av bolag (Nilsson et al., 2002). Praktiker och teoretiker brukar vara överens om att det inte går att fastställa ett objektivt värde på ett företag. Då olika intressenter har olika utgångspunkter och mål med en värdering innebär det att värdet på ett företag till stor del beror på vem som värderar det. Köpare tenderar värdera företag lägre och säljare tenderar värdera företag högre.

Företagsvärdering innehåller därmed i de allra flesta fall starka subjektiva element (Sevenius, 2011).

2.2 Tidigare studier om illikviditetsrabatt

Det har skrivits en hel del vad gäller jämförelser mellan värdering av privata och publika bolag. Exempelvis har Elnathan et al. (2010) genomfört en studie i syfte att utreda skillnader vad gäller värdering av privata respektive publika bolag. En intressant iakttagelse är att privata bolags vinster lättare kan manipuleras än publika bolags. Trots detta tenderar

värderingsexperter förlita sig mer på rapporterade vinster vid värdering av privata bolag och istället förlita sig på annan finansiell information vid värdering av publika bolag. Detta trots att publika bolags rapporterade vinster tenderar vara mer tillförlitliga (Elnathan et al., 2010).

En intressant iakttagelse vad gäller rabatt på privata bolag, vilket vi kort diskuterat ovan, är att värdet på ett företag beror på vem som begär värderingen, det vill säga om köparen eller säljaren begär värderingen. Då köparen begär värdering tenderar rabatten öka och priset bli lägre medan när säljaren begär värderingen är situationen omvänd (Elnathan et al., 2010).

Värt att notera är att Elnathan et al. (2010) väljer att kalla denna rabatt för småbolagsrabatt

(jmfr. Private Company Discount och läs mer om detta nedan). Elnathan et al. (2010) skriver

även att i vissa fall, då säljaren begär värderingen, uppstår istället ett premium-värde då ett

privat företag värderas. Ett privat företag kan således värderas högre än ett publikt. Vad som

kan utläsas av Elnathan et al. (2010) är därmed att det tycks vara en brist på objektivitet vid

,!

värdering av bolag i allmänhet och vid värdering av privata bolag i synnerhet. Även Officer (2007) och Koeplin et al. (2000) instämmer om att företagsvärdering har kraftiga inslag av subjektiva element.

Officer (2007) menar till viss skillnad från Elnathan et al. (2010) att rabatt på privata bolag nästan alltid finns. Han skriver att ca: 70 % av privata bolagstransaktioner prissätts lägre än motsvarande publika bolag. Även Damodaran (2012) menar att rabatt existerar i de flesta fall. Officier (2007) menar dock att denna rabatt inte nödvändigtvis uppstår på grund av en högre grad illikviditet i privata bolag utan att det också kan bero på att köparen vill

”skydda” sig mot informationsbrister som kan vara förknippade med privata bolag. Även Officer (2007) kallar denna rabatt för småbolagsrabatt. Detta strider således till viss del mot vad Damodaran (2012) hävdar, som istället kallar skillnaden mellan privata och publika bolag för just illikviditetsrabatt och förklarar denna skillnad i pris med faktorer direkt förknippade till illikviditet. Vad som dock kan fastställas av ovanstående resonemang är att ett flertal forskare är överens om att privata bolag värderas lägre än publika bolag. Det tycks också råda en viss begreppsförvirring kring begreppen illikviditetsrabatt och småbolagsrabatt.

En annan studie har ämnat undersöka huruvida illikviditetsrabatt existerar på svenska marknaden. Av deras undersökning finner de att illikviditetsrabatt tycks existera samt att den tycks variera med konjunkturen och tenderar öka vid högkonjunktur (Brännström & Färdigh, 2008). Av denna studie finner vi indikationer på att det kommer vara en viss skillnad i volatilitet vad gäller EV/EBITDA-kurvorna för privata respektive publika bolag. Brännström

& Färdighs (2008) studie argumenterar även för att illikviditetsrabatt rör sig i ett intervall och dess storlek är dynamisk. Vad som tycks utelämnas i studien är vad illikviditetsrabattens varierande storlek kan tänkas bero på.

En del forskare har kritiserat antagandet om att skillnaden i värde mellan privata bolag och publika bolag utgörs av illikviditetsrabatt. De menar istället att illikviditet är en av många förklaringar till varför värdet skiljer sig mellan privata och publika bolag (De Franco et al.

2008; Elnathan et al., 2010; Officer, 2007). Det finns således andra faktorer än illikviditet som kan resultera i en rabatt på privata bolag. Exempel på sådan faktor kan vara vilka

styrmöjligheter som finns. Med styrmöjligheter avses möjligheter att påverka beslut.

Om ett företag är svårt att värdera kommer en potentiell köpare spendera mer resurser på

att uppskatta värdet, vilket i sin tur leder till att den potentiella köparen kommer kräva större

rabatt (Hertzel & Smith, 1993). Då privata bolag i allmänhet, och mindre bolag i synnerhet,

tenderar att vara svåra att värdera är det alltså rimligt att rabatten är förhållandevis stor vid

värdering av mindre privata bolag. Denna rabatt utgörs dock inte av illikviditet utan snarare

'!

av brist på information. Detta ger alltså belägg för att illikviditetsrabatt enbart är en del av förklaringen till varför privata bolag värderas lägre än privata bolag.

Att döma av bl.a. Hertzel & Smith (1993), De Franco el a. (2008), Elnathan et al. (2010) och Officer (2007) slutsatser verkar begreppet småbolagsrabatt vara en bredare definition av begreppet illikviditetsrabatt, även om de båda begreppen kan förklara skillnaden i värde mellan privata och publika bolag. Då Elnathan et al. (2010) menar att småbolagsrabatten rör sig inom ett liknande storleksintervall som illikviditetsrabatten (läs mer om

illikviditetsrabattens storlek under avsnitt 2.5 Illikviditetsrabatt) tyder det dock på att många förväxlar begreppen och egentligen avser samma sak.

I en studie genomförd av Silber (1991) undersöks huruvida illikviditet kan observeras vid värdering av restricted stock. Begreppet restricted stock innebär aktiekapital med någon typ av begränsning. Exempelvis är det förekommande anställda får anskaffa aktier i det bolag de är verksamma i. Dessa aktier har dock begränsad omsättningsförmåga och får tecknas på villkor om fortsatt anställning eller liknande under en viss tidsperiod (Skatteverket, 2012). Av studien framgick att det fanns ca: 34 procents illikviditet förknippad med aktier av restricted stock-karaktär. Vidare är illikviditetsrabattens storlek varierande beroende på storleken på bolag som värderas. Större och/eller lönsamma bolag tenderar ha en mindre illikviditetsrabatt än mindre och/eller mindre lönsamma bolag (Silber, 1991). Denna studie ger därmed

ytterligare belägg för att aktier som inte kan säljas fritt värderas avsevärt lägre än motsvarande aktier som å andra sidan kan handlas på en fri marknad.

En annan studie har ämnat undersöka hur volatilitet i priser på publika bolag påverkar illikviditetsrabattens storlek förknippad med aktier av restricted-stock karaktär (Hou &

Howell, 2012). Av studien framgår att då volatiliteten är låg för ett publikt bolags priser är det också mindre osäkerhet förknippad med till vilket pris aktier med begränsad

omsättningsförmåga kan säljas. Om volatiliteten är hög är det större osäkerhet förknippad med till vilket pris akter med begränsad omsättningsförmåga kan säljas. Detta resulterar i sin tur att då ett bolags priser är volatila är det större illikviditetsrabatt förknippad med priset på de begränsade aktierna.

2.3 DCF-metoden

Det finns ett antal olika värderingsmetoder som lämpar sig olika bra i olika situationer. På

senare tid har företagsvärdering i regel gått från mer redovisningsbaserade värderingsmetoder

till avkastningsbaserade värderingsmetoder (Sevenius, 2011). Den absolut vanligaste

(!

modellen som används är den så kallade DCF-metoden

(Sevenius, 2011; Lie & Lie, 2002).

DCF-metoden innebär en nuvärdesberäkning av ett företags framtida kassaflöden. DCF- metoden anses vara mest lämplig vid värdering av stora företag i mogna branscher, men den är inte begränsad till sådana situationer. Antagandet att en tillgångs värde är beroende av dess avkastning är en grundläggande uppfattning i ekonomisk teori. Grundtankarna i denna

värderingsmetod kan således tillämpas vid värdering av många typer av tillgångar (Sevenius, 2011).

DCF-metoden innebär att man baserar värdet på ett företag på en prognos av de framtida kassaflöden som aktieägare och andra finansiärer förfogar över. Då kassaflöden är utsatta för risk i form av oförutsedda händelser innebär det att en krona idag teoretiskt sett anses vara mer värt än en krona i framtiden. Därför diskonteras de prognostiserade kassaflödena enligt en kalkylränta (Sevenius, 2011). Vad som är viktigt att beakta när denna värderingsmetod används är att den bygger på antaganden om framtiden (Sevenius, 2011). Det gör att denna värderingsmetod inte är bättre än de värden som stoppas in i modellen vid en beräkning (Malmaeus & Edler, 2008).

Kassaflödesvärderingar kan som bekant göras på både privata och publika bolag. Då samma värderingsmetod används bör värdet teoretiskt sett bli detsamma vid värdering av ett privat respektive publikt bolag.

2.4 Finansiella multiplar

Ett alternativt sätt att värdera företag (alternativ till DCF-metoden) är, som ovan nämnt, att använda sig av finansiella multiplar (Lie & Lie, 2002; Liu et al., 2001). Då ett pris beräknas med hjälp av en finansiell multipel multipliceras exempelvis omsättning eller vinst med multipeln i fråga, för att på så sätt uppskatta värdet/priset (Kaplan & Ruback, 1995). Det finns ett antal exempel på finansiella multiplar som exempelvis; P/E, EV/EBITDA och EV/EBIT (Lie & Lie, 2002). Kim & Ritter (1999) menar vidare att det inte finns någon explicit regel om vilken multipel som ska användas. Det är alltså upp till användaren att själv bestämma vilken eller vilka multiplar som ska användas vid beräkning av ett företagsvärde. Baker &

Ruback (1999) menar att finansiella multiplar kan användas både som komplement till en kassaflödesvärdering eller som enskild värderingsmetod. Vidare argumenterar de för att finansiella multiplar är att föredra framför kassaflödesvärderingar då multiplar ser till aktuella (istället för framtida) marknadsbedömningar av avkastningskrav och tillväxt.

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

3

Discounted Cash Flow-metoden

)!

När ett företagsvärde beräknas med hjälp av multiplar börjar man med att beräkna särskilda multiplar för en grupp jämbördiga företag. Det går sedan att använda de beräknade multiplarna på ett annat jämbördigt företag för att på så sätt uppskatta dess värde (Lie & Lie, 2002). Ett exempel på detta är en studie av Kaplan & Ruback (1995) där de räknade fram medianen för EV/EBITDA multipeln för en viss industri, multipeln för bolag som utförde liknande transaktioner och multipeln för både bolag i en viss industri och som utförde liknande transaktioner. Det var sedan dessa multiplar som låg till grund för beräkning av värdet på motsvarande bolag, det vill säga bolag inom samma industri, bolag som utförde liknande transaktioner och slutligen bolag inom samma industri som dessutom utförde liknande transaktioner.

Att beräkna ett företags värde med finansiella multiplar är dock inte lämpligt i alla situationer. Vid värdering av privata bolag är det svårt att få information om jämbördiga företag då köpeskillingen i dessa situationer ofta är konfidentiell (Nilsson et al., 2002).

Därmed går det givetvis inte heller att räkna ut en rättvisande multipel. I vissa fall går det dock att beräkna värdet på privata bolag med hjälp av finansiella multiplar. Värderingsföretag och liknande som har genomfört ett stort antal transaktioner med privata bolag får med tiden antas samla på sig underlag vilket gör att de sedan kan beräkna värdet på andra privata företag med hjälp av just multiplar.

EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations) är en finansiell multipel som ges av ett företags värde i förhållande till dess rörelseresultat. Det är denna multipel vi kommer använda oss av i denna uppsats för att jämföra priset mellan privata och publika bolag. EV/EBITDA är en i praktiken vanligt används finansiell multipel. Exempelvis använder analyshuset Morgan Stanley Dean Witter frekvent EV/EBITDA vid värderingar av bolag (Fernandez, 2002). Vidare skriver Baker &

Ruback (1999) att EV/EBITDA är mer precist och rättvisande än exempelvis den finansiella multipeln EV/EBIT (Enterprise Value/Earnings Before Interest and Taxes).

2.5 Illikviditetsrabatt

Vid köp av ett företag, eller en andel i ett företag, vill en köpare gärna ha möjligheten att kunna avyttra tillgången i utbyte mot likvida medel. Detta är möjligt vid ägande i ett publikt bolag. Köpare kan enkelt vända sig till börsen och sälja sin tillgång till ett marknadspris, dessutom till en låg transaktionskostnad (Damodaran, 2012; Malmaeus & Edler, 2008).

Denna möjlighet finns dock inte i privata bolag. Att avyttra en aktiepost i ett privat bolag kan

innebära en betydande transaktionskostnad. Det är därmed rimligt att ta hänsyn till risken med

#+!

illikviditet när värdet på en aktieandel i ett privat bolag uppskattas (Damodaran, 2012; Dyl &

Jiang, 2008; Bajaj et al, 2001; Wruck, 1989; Johnson & Racette, 1981). Illikviditetsrabatt är således, i dess enklaste form, en rabatt på ett företags värde som uppstår på grund av lägre grad av likviditet i privata bolag än publika bolag. Illikviditetsrabattens storlek är därmed, teoretiskt sett, lika stor som kostnaden för att avyttra aktier i ett privat bolag (Bajaj et al., 2001). En liknande förklaring är att köpare vill ha en rabatt på grund av risken med den vanligtvis sämre finansiella ställningen i privata bolag (Chu et al., 2005).

Det som kan konstateras är att illikviditetsrabatt teoretiskt sett är skillnaden mellan priset på ett publikt och ett privat bolag. I och med antagandet om att en kassaflödesvärdering av ett privat bolag respektive ett motsvarande publikt bolag teoretiskt sett bör ge samma värde, bör illikviditetsrabatten samtidigt vara skillnaden mellan värdet och priset på ett privat bolag.

Detta antagande bekräftas av Bajaj et al. (2001) som hävdar att privata bolag värderas som om de vore publika. Först därefter appliceras en rabatt till det privata bolaget på grund av dess illikviditet.

Det finns en mängd faktorer som kan påverka storleken på illikviditetsrabatten. Ett exempel på en sådan faktor är hur likvida ett företags tillgångar är. Ett privat bolag med mycket kapital och innehav av marknadsnoterade värdepapper bör rimligen ha en lägre illikviditetsrabatt än exempelvis ett fastighetsbolag. Andra faktorer som spelar in är företags finansiella position och hälsa, vilka möjligheter ett privat bolag har att i framtiden börsnoteras och inte minst storleken på ett privat bolag. Slutligen är illikviditetsrabattens storlek också beroende av köparens behov av likvida tillgångar. En köpare med god likviditet kommer troligtvis inte kräva lika stor illikviditetsrabatt som en köpare med en snävare

säkerhetsmarginal (Damodaran, 2012).

Nästa fråga som uppstår är därmed hur stor illikviditetsrabatten brukar vara i praktiken.

Denna fråga är väldigt svår att besvara empiriskt då illikviditetsrabatt inte kan observeras.

Även om samtliga företagsförsäljningar skulle studeras går det inte att besvara detta. Det beror på att det är priset och inte värdet på privata bolag som rapporteras (Damodaran, 2012).

Det finns dock, trots svårigheterna med att empiriskt observera storleken på

illikviditetsrabatten, en del information om dess storlek. Bland annat skriver Damodaran

(2012) att illikviditetsrabatten brukar ligga mellan 20-30 procent. Johnson & Racette (1981)

skriver istället att illikviditetsrabatten ligger mellan 30-40 procent.

##!

2.6 Val av teoretisk referensram

Ovan har det framgått att det råder en viss förvirring kring begreppen illikviditetsrabatt och småbolagsrabatt. Då det påstående från Magnus Lövdén (2012) som denna uppsats utgår från handlar om illikviditetsrabatt kommer vi därav i denna uppsats fokusera på illikviditetsrabatt och inte småbolagsrabatt.

Under litteraturgenomgången har det framgått att vid kassaflödesvärderingar bör värdet på ett privat och publikt bolag teoretiskt sett bli detsamma. Om så vore fallet skulle det därmed inte heller vara någon skillnad mellan priser publika och privata bolag:

V(pr) = V(pb) där V(pr) = företagsvärde privata bolag och V(pb) = företagsvärde publika bolag).

Om V(pr) = V(pb) skulle vår studie inte vara nödvändig. På grund av illikviditeten i privata bolag skrivs dock priset på ett privat bolag ner, vilket i sin tur gör att priset på privata bolag blir lägre än priset på ett motsvarande publikt bolag;

P(pr) < P(pb) där P(pr) = pris publika bolag och P(pb)=pris publikt bolag.

Då P(pr) < P(pb) gör det att vi kommer få två priskurvor, en som illustrerar priset på privata bolag och en som illustrerar priset på publika bolag. Skillnaden däremellan kommer utgöras av illikviditetsrabatt. Om de priskurvorna visar en skillnad i volatilitet betyder det således att illikviditetsrabattens storlek varierar med konjunkturen och över tid.

Nästa val vi gjort är att översätta företagspriset till en finansiell multipel, nämligen

EV/EBITDA. Förutom att det är en vanligt använd finansiell multipel har detta val gjorts då

finansiella multiplar är ett smidigt sätt att gruppera bolag för att skapa jämförbarhet. Vidare så

är vi intresserade att jämföra priser och inte värden på privata respektive publika bolag. Detta

faktum gör finansiella multiplar lämpligt att använda då det går att få tillgång till information

från faktiska transaktioner. Att vi valt att jämföra de två bolagstyperna med hjälp av en

finansiell multipel bör dock inte ge undersökningen ett annat resultat än om undersökningen

gjorts med hjälp av det faktiska priset på de två bolagstyperna. Det beror på att en finansiell

multipel är en reflektion av värdet som är tänkt att användas tillsammans med exempelvis ett

företags omsättning.

#*!

3. Metod

!

I denna uppsats har vi gjort en studie i två delar. Den första delen utgjordes av en kvantitativ studie där data samlades in för att kunna illustrera EV/EBITDA-grafer för privata respektive publika bolag i ett diagram. Den andra delen av studien utgjordes av en kvalitativ studie där syftet var att förstå varför EV/EBITDA tycks variera med konjunkturen. Nedan kommer vi diskutera de utgångspunkter, tillvägagångssätt och antaganden som denna uppsats bygger på.

3.1 Kvantitativ studie

Då vi initialt är intresserade av att samla in data så att vi kan sammanställa de två

EV/EBITDA-graferna i ett diagram inleder vi undersökningen med kvantitativ datainsamling.

Kvantitativa undersökningar ämnar samla in data i form av siffror (Holme & Solvang, 1997).

I denna uppsats kommer vi använda oss av sekundärdata. Med sekundärdata avses

information som redan är insamlad av någon annan som sedan används av andra forskare i en annan studie (Saunders et al., 2009; Holme & Solvang, 1997).

För denna uppsats har vi använt oss av dokumenterad data som redan är bearbetad i form av information från organisationers egna databaser. Detta gjorde vi då det var den enda möjligheten för oss att kunna göra den jämförelse mellan bolagspriser som vi gjort. Vi har varken kunskap eller tid att göra dessa beräkningar på egen hand varför vi valt att använda redan befintlig information. Det material vi samlat in under den kvantitativa undersökningen kommer från två olika källor. Det beror på att det inte finns en databas, som vi har tillgång till, där priser för privata och publika bolag är samlade. Vi har därför varit tvungna att använda en källa för att samla information om priser för privata bolag och en annan källa för att samla information om priser för publika bolag.

För att kunna illustrera en EV/EBITDA-graf för privata bolag har vi tagit del av

information från tidigare bolagstransaktioner. Denna information kommer från Leading Edge Alliance egen databas. Leading Edge Alliance är en global organisation som består av

självständigt ägda revisions- och konsultbyråer över hela världen (Leading Edge Alliance,

2012). EV/EBITDA för privata bolag beräknas på det faktiska pris en köpare betalt (EV)

dividerat med senast årligen rapporterade EBITDA (rörelseresultat). I undersökningen har vi

beräknat ett medelvärde för privata bolags EV/EBITDA för åren 2005-2010. Totalt har 474

transaktioner observerats och sammanställts. Transaktionerna har ägt rum i antingen Sverige,

Norge eller Storbritannien och samtliga är av företag i micro- eller small-cap storlek. Till

#$!

micro- och small-cap räknas bolag med en omsättning upp till 2 miljarder dollar (Wang, 2010). Anledningen till att vi valt att studera fler länder var av praktiska skäl. Då vi utökat urvalet har det givit oss fler transaktioner att analysera. Anledningen till att vi valt micro- och small-cap är som bekant att det är viktigt att hitta ett omsättningsintervall där det finns

information om både privata och publika bolag. Det finns inte nämnvärt många privata bolag som är i mid-cap storlek eller större varför vi väljer att fokusera på micro- och small-cap,

För att kunna illustrera en EV/EBITDA-graf för börsnoterade företag har vi använt oss av databasen Thomson Reuters Datastream. I fortsättningen kommer databasen benämnas

Datastream och det är en av de mest välkända och användbara databaserna för finansiell information (Kågerman et al., 2008). EV/EBITDA för publika bolag har beräknats på varje företags totala marknadsvärde (aktievärde) dividerat med senast årligen rapporterade

EBITDA (rörelseresultat). I undersökningen har vi beräknat ett medelvärde för publika bolags EV/EBITDA för åren 2005-2010. I och med att informationen kommer från Datastream får den anses ha hög tillförlitlighet då det är en av de största databaserna som innehåller en stor mängd information (Thomson Reuters, 2012). Informationen om EV/EBITDA för publika bolag kommer från ca: 460 olika bolag, även dessa i storleken micro- eller small-cap och bolagen är noterade på antingen Stockholms-, Oslo- eller Londonbörsen.

Innan vi infogat all data till graferna har vi sorterat bort negativa värden och

extremvärden. Till extremvärden räknar vi värden över 75. Anledningen till att vi valt att ta bort extremvärden är att denna typ av värden riskerar minska signifikansen och

tillförlitligheten om de finns med i urvalet. Risken är att dessa extremvärden höjer medelvärdet till en nivå som är orimlig. Genom att eliminera dessa ökar signifikansen.

Anledningen till att vi valt gränsen 75 var då det var den gräns som användes av Brännström

& Färdigh (2008) när de genomförde en liknande studie. Genom att använda oss av ett liknande urval ökar möjligheten att jämföra föreliggande uppsats med Brännström & Färdigh (2008).

För att kunna se om illikviditetsrabatten tycks variera med konjunkturen måste vi se om det finns någon skillnad i volatilitet mellan de två graferna. Detta har vi gjort genom att beräkna standardavvikelser på medelvärden för de två kurvorna. Vi har valt att beräkna standardavvikelsen årligen och en sammanställning av dessa beräkningar presenteras nedan.

Vi har också genomfört ett så kallat One Way Anova-test. Testet görs i syfte att se om det

finns signifikanta differenser för de två priskurvorna mellan åren vi har studerat. Vi har

därmed gjort testet med år som faktor och EV/EBITDA som beroende variabel. Beräkningar

av standardavvikelser gjordes i mjukvaran Excel och One Way Anova-testet gjordes i

#%!

statistikprogrammet SPSS. Innan beräkningarna kunde göras i SPSS var vi tvungna att rangordna data. Vi klassificerade istället de år vi studerat som år 1-6. 2005 blev således år 1 och 2010 blev år 6.

3.1.1 Kritik mot kvantitativ studie och våra lösningar!

Det finns ett par svårigheter förknippade med kvantitativa studier. Exempelvis kan vi inte vara säkra på vilken kvalitet den information vi samlar in har (Saunders et al., 2009). Detta är något vi har beaktat i denna undersökning. För att komma runt detta problem har vi dels varit noggranna med vilka källor vi använt för att hämta information ifrån. Saunders et al. (2009) skriver att information från stora och välkända organisationer och informationskällor

(Leading Edge Alliance och Datastream i vårt fall) tenderar att vara av hög kvalitet varför vi också valt denna typ av källor att hämta information ifrån. Vi har också, trots

organisationernas storlek och välkända varumärken, även varit kritiska mot materialet och ställt frågor som; Verkar det vara tillförlitligt? Kan informationskällan ha andra motiv än våra i redovisningen av informationen vilket riskerar göra materialet fragmentariskt eller

missvisande? Är det den här typen av information vi behöver? Genom att vi valt välkända organisationer och databaser samt varit kritiska i bedömningen av materialet är vår

förhoppning att tillförlitligheten och relevansen i undersökningen ökat.!

Ett annat problem vi ställts inför är att vi själva har behövt överföra informationen vi samlat in. Även om vi fått ta del av data som redan är bearbetad och beräknad behövde vi själva överföra denna information från företagens databaser till ett eget Excel-ark för att sedan själva illustrera informationen i ett diagram. Det betyder att det funnits ytterligare en fas där information kan förvridits och blivit missvisande. I detta skede var det därför av stor vikt att vi noggrant överförde informationen från databaser till vår egna för att på så sätt försäkra oss om att informationen som visas i diagrammet är korrekt och tillförlitlig. Vi har gjort detta steg två gånger för att verkligen försäkra oss om att kurvorna är korrekta.

3.2 Kvalitativ undersökning !

I den andra delen av studien har vi gjort en kvalitativ undersökning för att på så sätt

undersöka vad den varierande storleken på illikviditetsrabatten kan tänkas bero på. Att samla in data genom kvalitativa intervjuer är enligt Saunders et al. (2009) vanligt förekommande vid just undersökande studier. Det beror till stor del på dess förmåga att fånga in både en

helhetsbild samt en bättre uppfattning om aktörers situation (Holme & Solvang, 1997). En

vanlig typologi, som även vi kommer använda oss av i denna uppsats, är att dela in kvalitativa

#&!

intervjuer i; strukturerade intervjuer, semi-strukturerade intervjuer och ostrukturerade intervjuer (Saunders et al., 2009). Vid undersökande studier används oftast ostrukturerade intervjuer men även semi-strukturerade intervjuer är förekommande (Saunders et al., 2009).

De olika intervjumetoderna är förknippade med både för- och nackdelar. Kännetecknande för icke-standardiserade kvalitativa intervjuer är dess flexibilitet (Holme & Solvang, 1997).

Semi-strukturerade intervjuer innebär att utredarna har en lista med teman och frågor men att dessa kan variera mellan olika intervjuer. Vidare kan ordningen på frågorna variera beroende på hur väl konversationen flyter. En fördel med semi-strukturerade intervjuer är att bl.a. att det ger möjlighet till följdfrågor (Saunders et a., 2009; Holme & Solvang, 1997).

Ostrukturerade intervjuer är å andra sidan väldigt informella. Ostrukturerade intervjuer innebär att forskarna inte använder sig av i förhand förberedda frågor. Det är därför av stor vikt att forskarna har en klar bild av vad de vill få ut av intervjun.

Vi har för denna undersökning valt att genomföra semi-strukturerade intervjuer därför att vi avser få en djupare förståelse för det problem vi studerar. Vi har sett ett behov av en

förberedd frågemall och vi tycker dessutom det är av stor vikt att vi har möjlighet att ställa följdfrågor. Vi måste dock vara flexibla och låta respondenten tala fritt varför det inte är nödvändigt att ställa frågorna i en bestämd ordning. Detta gör att vi anser semi-strukturerade intervjuer är en lämplig datainsamlingsmetod för denna uppsats.

3.2.1 Kritik mot semi-strukturerade intervjuer och våra lösningar

Det finns dock ett antal svårigheter förknippade med semi-strukturerade intervjuer. På grund av den icke-standardiserade naturen på frågorna är risken att intervjuer av denna typ leder till brist på tillförlitlighet. Tillförlitlighet handlar i detta avseende om huruvida andra forskare skulle komma till samma eller liknande slutsatser (Saunders et al., 2009).

Vidare är risken relativt stor att intervjuaren påverkar eller influerar respondenten med ledande frågor, laddat tonläge eller annat beteende som gör att respondenten påverkas. Det finns också en risk att de/den som intervjuar tolkar svar eller påståenden felaktigt för att dessa ska passa in i undersökningen. Detta problem går också att vända på. Om respondenten uppfattar intervjuaren på ett visst sätt, t.ex. icke-trovärdig eller falsk finns en risk att informationen inte är tillförlitlig och legitim (Saunders et al., 2009).

Det finns fler problem förknippade med tillförlitligheten i denna typ av intervjuer.

Respondenten kan exempelvis undvika att svara på frågor som i sin tur riskerar att leda

intervjun in på frågor kring känslig information. Risken med detta är att informationen blir

fragmentarisk (Saunders et al., 2009). Det kan också uppstå problem med att generalisera

#,!

informationen från en semi-strukturerad intervju. På grund av intervjuns utformning kan det inte dras några statistiska slutsatser om en stor population då intervjuerna inte genomförs i någon större omfattning.

Med ovanstående problem och risker i beaktning kommer vi nedan illustrera hur vi hanterat dessa. Angående problemet med huruvida informationen är tillförlitlig, det vill säga om andra forskare kan komma till samma eller liknande slutsatser föreslår Marshall &

Rossman (1999) att forskare som använder sig av semi-strukturerade intervjuer tydliggör att andra forskare inte nödvändigtvis behöver komma till samma slutsatser. Fördelen med denna typ av datainsamling är som bekant att fånga in en komplex och dynamisk miljö. Det som andra forskare kan se som en svaghet (brist på tillförlitlighet) har vi istället försökt vända till en styrka. Genom att vi noggrant försökt motivera våra val och noga presenterat vår

information gör det att andra forskare kan förstå vår forskningsprocess, varför vi gjort våra olika val och i vissa fall även använda och analysera den information vi hämtat. Det är därför vi har ett relativt omfattande metodavsnitt där vi noga förklarar och motiverar de val vi gjort, hur vi gått tillväga samt att vi beskriver våra metoders svagheter.

Vidare var det av stor vikt att vi förberedde oss noggrant. Saunders et al. (2009) menar att det är av stor vikt att i förhand planera hur vi ska framstå trovärdiga och vinna respondentens förtroende. Detta har vi försökt lösa genom att träffa respondenter och samtala en tid (ca 10 minuter) innan själva intervjun börjar, för att på så sätt etablera en personlig kontakt. Vidare så har vi att tränat på att intervjua både varandra och vänner så att vi inte ställt laddade frågor eller haft ett laddat tonläge under själva intervjuerna. Vi har också studerat de företag där vi träffat respondenter och sett till att vara väl medvetna om respondenternas roller i

organisationerna.

Genom att i största möjliga mån undvika svåra och obekväma frågor, speciellt i början på intervjuerna, hoppades vi att respondenten skulle kunna svara öppet och ärligt på våra frågor.

Vi har också varit noga med att poängtera, innan intervjuerna börjat, att om respondenten uppfattar någonting som obekvämt ska respondenten göra oss medvetna om detta i

förhoppning om att denne fortfarande ska kunna svara öppet och ärligt. Vi har vidare varit

noga med att respondenterna tolkar begrepp och teorier på samma sätt vi gör. Genom att vi

låtit respondenterna själva berätta kring begrepp och teorier har vi kunnat konstatera om vi

använder samma definitioner. Om så inte har varit fallet har vi efter att respondenten själv

berättat förklarat vad vi menar så att intervjun kan fortsätta. Om det har funnits skillnader

tolkningar av begreppen har dock dessa presenterats då det har funnits intresse av att se om

det existerar begreppsförvirring.