Aven om sjalva krisfarloppet ar relarivr klarlagt rader ingen enigher kring de bakomliggande orsakerna till den fin ansiella kollapsen. Att fisker varfelprissattaDeh atr manga akt6rer dragpasigforstOfa ris-ker farefaller klarr men varfar sa skedde ar inte uppenbarr. En maj-lighet ar att det helt enkelr var ett miss tag. Sadana kommer al!tid att begas, framfarallt nar der galler att hantera ovanliga chocker - vilket kraftiga fallihuspriserarcrr exempelpa.Dessutom varmanga finan-siella instrument nyaDehhur stara de systematiska riskerna dessa or-sakade kan ha felbedamrs. Om detta ar hela farklaringen utgar krisen en nyttig laxaforden framtida finansiella riskhanteringen. Nya kriser kommer att komma, men de kommer art bero
pa
orsaker som vi idag har svarr att farutse. Det vikrigaste blir da att vara battre farberedd nar dessa kriscr kommer.Det finns emellerrid mycker som tyder pa att det finns incitaments-problem i den finansiella sektorn. Eftersom en bank inte drabbas fullt ut av sitt eget handlande kommer den att vara mindre fatsiktig med pengar som placerasibankenanden somagerpengarna. Denna typ av sa kallade moral hazard-problem ar vanligt farekommande i all verksamhct darvissa aktorer hanterar andras resurser samtidigr som det iute ar rnojIigt attfullt ut overvaka hurresursernaanvands.
I ljuset av finanskrisen verkar det buvudsakliga moral hazard-pro-blemet funnits i relationen mellan de finansiella institutionerna och skattebetalarna. loch med att finansiella institut explicit eller implicit amjuter stadiga garantier skyddar de sig inte tillrackligt mot risker. Bolanemaklare som fick beta!tfor att farmedla Ian slarvade -helt rationellt ur deras synvinkel- med kreditpravningen, kreditvar-deringsfaretag gay sina kunder den kreditvardighet de ville ha oeb bankernas bonussysrem gay de anstallda incitament att helt fokusera pit kOttsiktiga mal.
Err annat misslyckallde
ar
an varje enskild finansiell institution reglerats individuellt, utan hansyn till systemrisken. Eftersom en-skilda insrirutioner paverkar hela sysremer ar det nodvandigt att via politiska atgarder och tegleringar hantera den paverkan banker och andra finansiella institutioner har pa varandra. Till skillnad franHELENA SVALERYD OCH JONAS VLACHO~
andra sektorer i ekonomin kan konkurseriden finansiella sekwrn ha stara negativa konsekvenser p~andra foretagi sektarn. Nar ert stort finansiellt fatetag hamnar p~ obesdnd dkar aUa deras komrakt i fara, vilket har som faljd art andra finansieUa faretag hamnar i samma belagenhet for art deras komrakt ime langre ar sakrade. Nar m~nga
finansiella institutioner samtidigt forsoker minska sin riskexponering genom att salja av sina tillg~ngarkan tillgangsvarderna rtyekas ncr vilket satter ytterligare pressp~det finansieUa systemet. Fler faretag blir da tvingade i konkurs oeh hela det finansiella systemet avemyras.
Dessa spridningseffekter ar grunden for de garamier som bankerna atnjuter. Eftersom bankernas akrieagare inte bar kastnaderna sam de orsakar for sysremet i srort, ar det fullsrandigt rationellt for en enskild banks agare art inte fullt litta hansyn till de kosrnader som kan upp-sta vid en finansieU kris. Moral hazard-problematiken i kombination med de spridningseffekter en bankkonkurs kanfaar huvudskalen till art bankernas kreditgivning arh~rtreglerad.
Regleringen av banke'll> verkar daremot ha fungeratd~ligt.De sa kallade Basel II-reglerna anger Jagsranivan for bankernas kapitaltaek-ningsgrad oeh ar till for art skydda bankerna fran konkurs. Kapital-tackningskraven berorpahur riskabla bankernas invesreringar ar oeh det ar ingen averdrifr art saga art myndigheterna misslyekades med art gara denna riskbedamning. I praktiken delegerades riskbedam-ningen till kreditvarderingsinstitut sam becalades av bankerna sjalv3, vilket givervis kan innebara art instituten har incitament att vara aUtfar efterlaren i sin bedamning. Dennatypav riskbedamningar ar dock genuintsv~raoeh detg~rime art farlita sigp~ mekaniska mo-deller. Darfar ar det oroande att de reglerande myndigheterna som reaktion p~ den finansiella krisen i Stor utsuaekning fokuserar p~
hagre kapitaltaekningskrav baserade pa farbaurade riskanalyser. Det finns all anledning att vara skeptisk tiU uppfattningen att myndig-hetemas farm'ga att bedama risker skulle vara batue i framtiden.
Det fanns aven h~li regelverket som innebar att bankerna kunde sanka kapitaltaekningskraven genom att skenbart fll'tta risker utaufar balansrakningen oeh farsakra sig mot kredirfarlusrer. Man kan dar-for saga att kravenp~eget kapital endast gaUde bankspeeifika risker medan bankerna inte hade n~gonkapitalrackning mot systemrisker.
t-INAN:>Il:LL INll:.lJl<AlIUN I-UI{ IILLVAl\1 ULH ~lA13ILIIt:l
Ett san att undvika att dena sker igen ar art begransa bankernas majligheter att anvanda sig av olika tekniker for att sanka kapital-tackningskraven. Kapitaltackningskraven bar darfar aven fortsatt-ningsvis bero pa bankens risktagande, men det barfinn as en grans for maximal skuldsartningsgrad. Dct farefaller i barjan av2010troligt att framtida regleringar kommer att innehalla regler for hur mycket eget kapital bankerna maste halla mot sin torala udaning, oavsett risk.
Varfar tillat finansinspektioner varlden over dessa generasa tolk-ningar av reglema? Det skulle kunna bero pa okunnighet men en mindre valvillig tolkning ar att aven myndighetema agerade opporru-nistiskt for att gynna de egna finansfaretagen. I USA ar dessa stora poli-tiska bidragsgivare oeh inom Europa ar det majligt att myndighetema undvek srrikta tolkningar av reglerna med radsla far att missgynna de inhemska finansiella faretagen gentemot utlandska konkurrenter, eller for att undvika att faretagen flyttade tillliinder med generasare tolkningar. Ett syfte med Basel I1-reglema rarande banker ar JUSt att begransa den regelkonkurrens sam kan uppsra nar reglerarna ar nati-oneHa men faretagen ar multinatinati-oneHa. Problemet var emellerrid att reglema lamnar utrymme for olika tolkningar. For att undvika skadlig regelkonkurrens i framtiden ar en vag att minska utrymmet for flexibilitet i tolkningarna av regelverket. Samtidigt finns har en motsattning; eftersom riskbedomningarna alltid kommer an varaba~
serade pa tveksamma modeller kravs omd6me och diskrerion nar de tolkas. En annan vag vore darfar art infora ett avervakningsorgan far banker pa europeisk niva, vilken dock kan ha nackdelen att hue ha samma tillgang tilllokal information som nationella myndigheter.
Det regelverk som hailer pa att ta form innebar en form av kom-promiss. bvervakningsansvaret kommer att ligga kvar pa nationell niva, men det tillkommer en ny avervakande myndighet pa EU-niva som har ratt att andra de nationella besluten om den inte hailer med om de nationella tolkningarna. I praktiken innebar detta en akad grad av regelharmonisering, vilket farmom att aka den finansiella stabiliteten aven kan gynna den finansiella integrationen.
Reformarbetet efter krisen farefaller alltsa i huvudsak vara foku-serat pa att minska risken far att finansiella institutioner ska bli insolventa genom att aka kraven pa eget kapital, farbattra
riskbe-Ht.Lt.NA ::>VALt.IUU U\...t1 JVNA::> VLAl..rtV::>
domningen oeh aka samordning mellan myndigheterna. Eftersom finansiella kriser knappast kommer att undvikas i framtiden saknas dock en diskussion om hur man ska hantera systemvikriga 6.nansiella institutioner pa obestand. En sadan krismekanism bar aven syfta till att minska de moral hazard-problem som uppstar da staten farvamas radda bankernas langivare oeh akoeagare.
Det finns f1era farslag om hur detta skulle kunna ga till. Exem-pelvis har Oliver Hart Deh Luigi Zingales lagt fram ett farsiag som gar att bankens verksamhet kan drivas vidare samtidigt som mark-nadsdisciplinen uppratthalls. am det finns en risk att en bank ime ska kunna betala sina skulder ska bankens aktieagare fa chansen atr skjura till mer bpital. am aktieagarna ime kan eller vill skjuta till mer medel forlorar de sitt insatta kapital, vardet pa skulderna skrivs ner, ledningen sparkas oeh finansinspektionen tar over verksam-heten. Konkursen blir pa sa satt mer konrrollerad. En nyckelfraga ar att veta oar banken ar i fara oeh aktieagarna ska tvingas skjuta till nytt kapital. Hart oeh Zingales lasning ar att anvanda sig av en marknadsbaserad utlosningsmekanism. Genom au alb systemvik-riga instirutioner tvingas urfarda kredirfbrsakringar som handlaspa marknaden kommer det art finnas en marknadsbed6mning av ban-kernas konkursrisk. Nar risken gar over en viss niva blir det en sig-nal far finansinspektionen at( agcra. Den stora fardelen ar arr genom art anvanda sig av en marknadsbaserad utlasningsmekanism undviks problemet med att myndigheterna maste gara en adminisrrativ be-damning av varje banks riskniva. Likartade ideer gar ut pa att vissa av bankernas Ian ska omvandlas till aktiekapital nar marknaden sig-nalerar atr en konkurs hotar. Grundfarutsattningen far denna las-ning
at
art marknaden kan prissarra bankernas konkursriskpa
erreffektivt satt.
Aven om f1era detaljer med detta oeh Iiknande farslag kan disku-teras visar dagens kris att det ar ytterst svart att hamera finansiella kriser med hjalp av improviserade lasningar, framfarallt nar de finan-siella institutionerna ar verksamma i flera lander. Eftersom enskilda nationer av narurliga skal framst ser till sina egna inrressen
at
riskenstor att lander vidtar atgarder som har negativa effekter pa systemet i stort. Detta skulle minska osakerheten far vilka regler som galler
.. 11'I ... l'l;)It:.l-l. 11'11t:1.:lt< ...IIUI'I I"UI'( Ill-LV ... " I v .... n ;)I "'D'L-IIt:,
for internationellr verksamma banker i en krissiruation oeh skulle darfor bade kunna aka den finansiella stabiliteten oeh den finansiella integrationen.
En annan grundJaggande svaghet i det finansiella systemet ar att likviditeten kan forsvinna vilket beror pa att bankernas inlaning har kortare loptid an deras ndaning. Traditionellt har problemet yttrat sig i bankpaniker sam uppsrar nar manga insattare samtidigr viII ra ut sina pengar nr en bank. Bankerna riskerar da konkurs pa grund av likviditetsbrist, trots att de i grunden ar solvenra. For art undvika dessa paniker har insattningsgaranrier visat sig relativr effekriva. Mo-derna banker finansierar sig doek aven med konfristiga krediter fran andra bUor oeh krisen visade hur snabbt likviditeten kan forsvinna ur systemet. Sam motmedel diskureras nya regleringar av likviditets-reserver oeh reglering av forhallandet mellan loptiden pa bankenlas in- oeh utIaning. Aven om forandringar av regelverker ar onskvarda finns det aterigen anledning att forhalla sig skeptisk till myndigheter-nas formaga att genom regler forhindra att likviditetskriser uPPSti\r.
Som komplement till forandrade regler borde darfor aven en obli-gatorisk likvidiretsfOrsakring overvagas. Urformningen av en sadan fOrsakring diskureras bland annat av Enrico Perotti oeh Javier Suarez oeh forhoppningen ar att en sadan ska minska risken for totala las-ningar pa kreditmarknaden.
Mer generellt galleratt forutsagbara regler oeh transpatanta system begransar spridningen av problem i det globala finansiella systemet.
Fbrutom art verka for harmonisering av regelsysremer kan det garas betydligt mer for att underlatta vardepappershandeln over nations-granserna. Dagens kris har pekat pa behovet av c1earinghns for han-deln med kreditforsakringar, men fragan ar storre an sa. Trots manga reformforsok
sa
ar exempelvis ED:s handelssystem for vardepapper langt ifran integrerade, inte minst beroende pa tekniska hinder. For-utom art en harmonisering oeh standardisering av dessa sysrem skulle minska segmenreringen av den europeiska vardepappersmarknaden sknlle det oka transparensen i det finansiella systemer. Detta skulle i sin tur kunna bidra till den finansiclla stabiliteten.Penningpolitiken de senaste aren har sannolikt varit myeket be-tydelsefull for utveeklingen. Som tidigare namms var det billigt att
HELENA SVALERYD OCH JUNA::' VLALHU~
lima pengar - realrantan var i mangaliinder lag eller negariv. I synner-her i USA sarte centralbanken laga rantor trots art ekonomin gick pa hagvarv. Den politik sam bedrevs av amerikanska Federal Reserve var art centralbanker inte ska reagera pa fariindringar i tillgangs-priserna eftersom det ar svarr art bedoma nar tillgangs-priserna avviker fran tillgangarnas fundamentala yarde. I praktiken reagerade emellertid amerikanska centralbanken pa prisnedgangar medan de var passiva vid accelererande prisuppgangar pa tillgangar och snabb kredit-expansion. En viktig lardom av den pagaende krisen ar art denna typ av penningpolitik inte verkar langsiktigt haIlbar. Exakt hur central-banker ska farhalla sig till rillgangspriserna ar dock inre uppenbarr och den akademiska diskussionen am derta hir fonga.