Finansiell integration for tillvaxt och stabilitet

(1)

Finansiell integration for tillvaxt och stabilitet

av Helena Svaleryd och Jonas Vlachos

Finanskrisen sam drag in aver det varldsomspannande finansiella systemet under ²⁰⁰⁸ har medfOrt art varlden uu befinner sig i en global IiIgkonjunktur. Innan krisen upplevde varldsekonomin en lang period av hag tillvaxt oeh stigande efterfragan, samtidigt som inflationen var liig. Under denna gynnsamma period expanderade finanssektorn kraftigr oeh den finansiella innovationstakten var hag.

Aven om finansiell utveekling sakerligen bidrag tiII tillvaxten agde en mer oroande utveekling rum under ytan: Riskexponering oeh skuldsartningsgrad akade - framfarallt hos de finansiella institutionerna - kreditbedamningarna farsamrades oeh komplexitet i det finansiella systemet akade kraftigt. Nar sedan boliinemarknaden i USA kraseha- de spred sig problemen snabbt aver varlden.

De nationella finansiella systemen ar idag betydligt mer integrerade an far bara '5-20 ar sedan. Det betyder att nationella eller regio- nala sr6rningar som tidigare endasr haftbegransadinverkanpiandra delar av varlden nu kan sprida sig oeh orsaka globala problem. Sam- tidigt har EU majligheten att bygga upp ett betydligr mer verksamt regelverk fOr finansiell srabilitet an vad ett enskilt land skulle kunna skapa. I det har kapidet diskurerar vi konsekvenserna av eurapeisk finansiell integration pa tillvaxt oeh stabiliter. De fragor vi sraller oss ar om finansiell integration ar viktigt far tillvaxt oeh om det finns en konflikr mellan finansiell integration oeh finansiell stabilitet.

Forskningen visar tydligt att ett valfungerande finansiellr system kan hbja tillvaxten genom att mobilisera oeh kanalisera sparande till de mest lovande invesreringarna,overvaka dessa invesreringar, spri-

(2)

HElENA SVALERYD OCH JONAS VLACHOS

da risker i ekonomin och rillhandahalla en fungerande betalnings- system. Aven finansiell integration gynnar ekonornisk tillvaxt, inte minst da integration mellan lander tenderar att aka effektiviteteni den inhemska finansiella sektorn. Dagens kris visar dock att sprid- ningseffekterna kan bli stofa i ert system dar marknaderna ar tatt sammanlankade.

Var analys av finanskrisen visar emellertid art bristen pa har- monisering av regler oeh overvakning sannolikt bade hammat den finansiella integrationen oeh varit en bidragande orsak till krisen.

Aven den akura krishanteringen har lidit av bristen pa internarionell samordning. Darfar blir var slutsats an det inte nadvandigrvis finns nagon malkonflikt mellan finansiell inregration oeh stabiliret. Israller kan harmonisering av regelsystem oeh avervakning pa europeisk niva bidra bade rill okad integration oeh till okad stabilitet i det finansiella systemet. For au sa ska ske racker dock iute art regelverket harmoni- seras - det masre aven fyllas med ratt innehall.

Kapitlet ar disponerat enligt foljande. Forsr gar vi igenom forsk- ningslitteraturen som undersoker effekterna av finansiell urveckling pa foretagens rillvaxt oeh den samlade tillvaxten i ekonomin. Darefter diskuterar vi vilken inverkan finansiell integration har pa effektivi- teten i systemet, samt i vilken man de finansiella systemeniEuropa ar integrerade. I den foljande sekrionen forsoker vi beskriva dagens finanskris - dess orsaker oeh forlopp. Avslurningsvis diskurerar vi vilka lardomar som kan dras fran finanskrisen och ger vira rekommenda- tioner for hur det finansiella systemet i Europa kan forbanras.

Finansiell utveckling ger tillvaxt

Der finansiella sysremet besrar av marknader for handel med vardepapper oeh av finansiella mellanhander sam banker oeh andra finans- insrirut. Sysremers grundlaggande uppgift ar art fora resurser fran den sam vill spara till den sam behover kapital rill investeringar oeh konsurntion. Fungerar denna process bra kan stara varden skapas;

enrreprenorer med ideer blir inte begransade till det kapital de sjalv lyekas spara ihop oeh unga manniskor pa jakt efrer bostad behover

(3)

""""'''.:l'~''''''""'C\JI\/·\.l,VI" "'VI'! "LLV}\'" v ... n .:l ....OI ... " C '

inte forlira sig pa att foraldrama ska kopa dessa at demo Att sam- manfora sparare orh lantagare ar daremot ingen enkel uppgift och konfattat kan den finansiella sektoms hidrag tillokat valsrand sagas bero pa systemets formaga art:

Skapa information om investeringsmojligheter och fordela kapitalet till de mest lovande projekten.

Overvaka investeringama och utova effektiv bolagsstyrning.

Hantera oeh sprida risker.

Mobilisera sparande.

Underlatta handel med varot och tjanster.

Eftersom langivare oeh lantagare hardel vismotstridiga intressen ar processen som sammanfbr dem inte utan problem. L~ntagarefore- drar i allmanhet langfristiga Ian medan langivarna gama viII ha tillgang tilllib'ida medel. Langivarna har svan att avgora vilka ideer och lanragare sam ar varda an S3rsapaoeh aven efrcr an en invesrering ar gjord maste langivaren se till att lantagaren faktiskt gor vad som udovats. Aven om bada paner har de basra intentioner finns s(Qra osakerhetsmoment och informarionsproblem, framforall t vad galler Jangsikriga investeringar. Risken for inrressekonflikter ar S(Qr oeh an hantera des sa konflikter med hjalp av pa forhand skrivna kontrakt ar i de flesta fall ogorligt. I den man utvecklingen av finansiella insti- wtioner och marknader minskar dessa frikrioner kommer dena an paverka bade nivan pa sparandet och - framforallt - hur sparandet anvands.

Till dena kommer den finansiella sektorns roll i att hantera risk- spridning ocb fanga upp sparkapital. Hogavkasrande investeringar ar i allmanhet riskfyllda, langsiktiga och kraver stora mangder kapital.

Det ar darfor pa manga satt sjalvklart att ett system som kan sprida risker och effektivt mobilisera sparande fran flera olika kallor kan paverka den ekonomiska tillvaxten positivt. Den finansiella sekrorn hanterar dessurom betalningarna i en ekonomi. Genom an sanka rransakrionskosmaderna kan err effektivr beralningssysrem aka moj- ligheterna till specialisering vilket i sin tur kan hoja produktiviteten

jekonomin.

(4)

HELENA SVALtl<YLJ Ul.H JUNA::. VLALHU::'

Det ar viktigt art norera art den finansiella sektorn inte framst kan bidra rillokad tillvaxt genom att oka sparandet i ekonomin. I stallet ar det huvudsakliga bidraget att mojliggora en mer effektiv allokering av kapital. Anledningen rill dena ar helt enkelt att huvuddelen av den ekonomiska tillvaxten - atminstone i utvecklade ekonomier - beror pa produktivitets6kningar, snarare anpaen hojd investerings- niva.

Att der teoretiskt sett ar uppenbart att ett valfungerande finansiellt system kan ha posi tiva effekter pa valstand oeh tillvaxt innebar ime art det ar sjalvklart hur sambanden mellan den reala oeh finansiella delen av ekonomin ser ut. En mojlighet ar an finansiella tjanster helt enkelt skapas nar efterfragan pa dem ar sror. Huruvida sjalva utbudet av fiuansiella !janster har en effekt pa tillvaxt ar darfor en empirisk fraga som det lagts stor forskarmoda pa att forsoka besvara.

Robert King oeh Ross Levine publieerade 1993 en artikel som kan sagas vara startskotret for den nya empiriska litreratur som sruderar det finansiella systemets inverkan pa ekonomisk tillvaxt. Deras ansats ar att relatera olika mart pa den finansiella sektorns storlek till efter- foljande ekonomisk rillvaxt. I figur ¹ visas ere ofta anvanda man pa finansiell lltveekling for ett urval av lander.Likvida medel mater storleken pa finansiella intermediarer som banker,krediter till privat seklo,.

mater den totala kreditgivningen i ekonomin medan aktiemarknad marer vardet pa bolag noterade pa ett lands aktiemarknad (alia man ariforhallande till BNP).

Det ar tydligt att den fin ansiella sektorn ar mer utveeklad i rikare lander. USA som brukar berraktas som det land med de mest utveeklade finansiella marknaderna ligger i topp nar det galler kreditgivningen i ekonomin. De olika manen visar oeksa pa skillnader mellan olika lander; exempelvis har Tyskland oeh Japan relativt stora banksektorer, medan USA oeh Sverige har forhallandevis stora aktie- marknader. En av de mest utveeklade finansiella sektorerna finner vi i Schweiz som en relativt Hten ekonomi nled en stor finansiell sektor.

De metodologiska problem som alltid finns nar det gaIler an klar- gora orsakssamband har forskningen hamerar genom an med olika tekniker forsoka isolera den del av finansiell utveekling som beror av urbudet fran den del som styrs av efrerfragan pa finansiella tjanster.

(5)

3,0 2,5

2,0 1,5

1,0

0,5 0,0

- -

^{- ~}

- - --

I

,

I

,

I

J

- ^1- -,

i

IrHl n-n r

1-

m ^h r Tr

ⁱ

h _.

FIGUR 1. MAn pA FINANSIELL UTVECKLING (AR 2006) Kalla: World Bank Financial Structure Database.

De fiesta studier ger ganska entydiga be!agg for art finansiell urveckling - eller arminstone storleken pa den finansiella sekrorn - har en positiv inverkan

pa

ekonomisk tillvaxr.

Finansiell utveckling paverkar produktions- och foretagsstruktur

Eftersorn matten som anvands for art mara finansiell utveckling ar grava ar det svart art saga nagor om de exakta mekanismerna bakom sambandet mellan tillvaxt oeh finansiell urveekling. For art komma ,it dessa mekanismer har olika forskningssrrategier anvants. I en valeite- rad artike! tar Raghuram Rajan oeh Luigi Zingales fram matt pa hur beroende olika industrier

ar

av extern finansiering. Detta beroende paverkas av faktorer som hur stora de initiala investeringarna ar och hur langtid det tar innan en investering ger avkastning. Tillvaxten i olika branseher relateras sedan till graden av finansiell utveekling.

(6)

nt;Lt;I'IA::'VALt;I(TU VI..M .JVIVA::> vLAI..nV.:>

I linje med vad som kan forvantas £inner de att branscher med stora externa finansieringsbehov gynnas sarskilt mycket av crt valurvecklar finansiellt systen1.

For art fa en uppfatrning am vilka sektorer son1 ar beroende av extern finansiering visar vi i tabel!1Rajan oeh Zingales matt pa beroende av extern finansieting for nagra olika indusrrisektorer i USA under '980-taler. I den forsta kolumnen visas vii ken ranking sektorn har bland de sekrorer Rajan oeh Zingales anvande i sin studie.

Mest beroende av extern finansiering ar lakernedelssekrorn, langre ner befinner sig bransehet som motorfordon oeh metallprodukter, medan tobak oeh porslins- oeli keramikproduktion aterfinns i botten pa lis tan.

TAB ELL 1. EXTERN FINANSIERING I NAGRA OUKA INDUSTRIER I USA UNDER 1980-TALET

Ranking Sektor Alia Mogna Unga

Foretag foretag foretag

1 Lakemedel 1,49 0,03 2,06

2 Plastprodukter 1,14 1,14

3 Kontor och data 1,06 0,26 1,16

12 Motorfordon 0,39 0,11 0,76

17 Metallprodukter 0,24 0,04 0,87

24 Pappersmassa och papper 0,15 -0,05 0,22

34 Lader -0,14 -1,33 -1,53

35 Porslin och keramik -0,15 0,16 -0,41

36 Tobak -0,45 -0,38

Anmarkning: Extern finansiering ar andelen av kapitalutgifterna som inte finansieras med inkomster fran egna verksamheten (medianvardet i industrin).

Magna (unga) foretag ar foretag sam intraducerades pa borsen for mer(min~

dre) an 10 ar sedan.

Kalla: Rajan ach Zingales (1998).

Givet att vissa industrier gynnas mer an andra av ett valfungerande finansiellr system ar det rimligr att forvanta sig att finansiella sys- tem aven paverkar handels- oeh specialiseringsmonsrer. Vi har stu- derat denna fraga genom art undersoka huruvida olika dimensioner

(7)

~INA1'\l:llll::LLINlt",,"'P,lIUN t-VK IILLVI><Al u .... n :11'1"0'\."1;.'

av finansiell utveekling kan relateras till i vilka sekrorer OECD-Jan- derna specialiserar sin produkrion. Myeker riktigr fann vi art lander med valfungerande finansiella system i hogre grad speeialiserar sig i industrier sam ar beroende av exrern finansiering. En valfungerande finansiellt sysrem kan aUtsa ses som en produkrionsfakror som ger upphov till komparativa fordelar i produktion som ar beroende av exrern finansiering.

Dessa resultar bUr an vikrigare om man betanker art de indu5rri- er som ar beroende av extern finansiering i allmanhet ar frarotids- branseher med stor tillvaxtpotential. Den bilden bekrafras av tabell

1 dar vi ju hogsr upp ~terfinnerlakemedelsbransehen oeh i botten tobaksindustrin. Framtidsbranseher kanneteeknas ofta avm~nga nya oeh mindre foretag. Som visasi de tva sista kolumnerna skiljer sig

oeks~ beroendet av extern finansiering mellan mogna (aldre an 10

at)oeh unga forerag; det ar framforal1t de yngre foretagen sam ar be- roende av extern finansiering. Art det verkar vara mindre oeh nystar- tade foretag - vilka i allmanhet har lagre kreditvardighet oeh darmed har svarare an storforetag art fa extern finansiering - sam gynnas av finansiel1 urveekling tyder aven detp~att tillvaxthammande kreditre- striktioner ar lagre i Hinder med stora finansiella sektorer.

Den finansiella sekrorn kan aven bidra till ekonomisk tillvaxt genom att omfordela kapital fran krympande till vaxande sekrorer i ekonomin. Om denna omallokeringg~r smidigt kommer b~de til1-

"axten art oka oeh omsta.Ilningskostnaderna an minska. Denempiriska forskningen bekraftar i stort att den finansiella sekrorn fungerar

p~ just detta satt. Dels verkar omallokeringen ga snabbare i lander med stora finansiella sekrorer, dels verkar den ga snabbare efter det att kapitalmarknaderna avreglerats.

Fragan am effehen av avregleringar ar intressanr eftersom den finansiella sektorn rraditionel1t varit hart reglerad i de fiesta lander.

Regleringarna har ofta begransat bade var banker oeh andra finan- siella instirur far vara verksamma oeh hur deras verksamhet far be- drivas. Detta har tenderar att begransa konkurtensen oeh gynnat uppkomsten av lokala finansiella monopol. Teoretiskt kan denna typ av konkurrensbegransningar bidra till okad finansiell stabilitet efter- som banker sam har monopolvinster art sIa vakt om har storre an-

(8)

"cLt:.'tA :'VALtI<ILJ ULH JUNA:' VLALHU:'

ledning art undvika konkurs an banker med sma vinstmarginaler. Att farsaka skapa finansiell «abilitet pa derta sart ar emellettid tveksanlt eftetsom det samtidigt hindtat banket som ar bra pa art skilja bra krediter fran daliga fran art konkurrera med mindre effektiva banker. Da dalig kreditgivning kan leda till kreditfarluster ar det kanske inte avettaskande att de fiesta studier tyder pa att begransningar i konkurrensen fakriskt minskat den finansiella stabiliteten. I ptakti- ken har dessutom konkurrensbegransningarna ofta uppkommit efter finansiella kriser. Idag, till exempel, tillars mindre banker ga i konkurs medan «arre banker raddas. Delvis har skalet varit art undvika framrida kriser men det har liven varit ert san att 3terkapitalisera bankerna; genom art ge dem monopolvin«er har mindre kapital fran andra kallor (i praktiken ofta skartemedel) behavr skjuras till (se aven Eleonor Krisroffetssons bidtag i denna volym angaende ater- kapitaliseting av banker).

Avregleringar som syftar till art aka konkurrensen i det finansiella sy«emet har myeket riktigt visat sig leda till en mer effektiv finansiell sekrar. Derta har dels yttrat sig i lagre kosrnader far lanragarna men aven i art langivningen and rat karaktar. I likher med forskningsresul- raten som undersaker effekten av «orleken pa den finansiella sektorn sa verkar etr mer konkurrensutsatt finansiellr system gynna tillvaxt oeh nyfaretagande. Faretag som gar daligt far daremot i en avregle- rad milja se sina kredirer hli dyrare eller helt utebli. Naringslivets omsrrukrureringsrakt okar, liksom graden av konkurrensi de tlesra hranseher. Bri«ande konkurrens i den finansiella sekrarn gynnar alltsa etablerade industrier och forerag, liksOln branscher som inte ar sa beroende av extern finansiering.

Varfor finansiell integration?

Art det finns stora skillnader i finansiell utveekling mellan olika lander visas tydligt i figur 1. Dessa finns aven mellan lander pa samma allmanna ekonomiska urveeklingsniva oeh mellan lander inom EU.

Efrersom kapiralrarelserna inom EU sedan 199o-talers barjan ar fria behaver skillnader i finansiell urveekling emellettid inre heryda art

(9)

rll'lJ.\''l'''l:.LL 1I'l1l:.\,1IVo\IIV,'I rVtI "LLVJ.\A' U'-fl ""''''''''''''''-'

tillglmgen till extern finansiering skiljer sig mellan olika lander. Pa grund av den fria rarligheten finns det ju formellt sett inga hinder far en f6retag i Polen att s6ka finansiering i Storbritannien. I praktiken ar det daremot inte sjalvklarr att fria kapitalfladen automatiskt leder fram rill faktiskt finansieH integration.

Eftersom den finansieHa sektorn ar olika urveeklad i olika lander finns potenriellt stora vinster act g6ra genom art de finansiella mark- naderna integreras. Genom akad integration kan kapitalet komma till anvandning dar det behovs battre. Vinsterna av integrationen kan uppsta genom att faretag oeh privatpersoner far majligheten att an- vanda sig av finansiella tjanster i andra Hinder nlen - kanske minst lika viktigt - genom att integrationen i sig driver pa den lokala finan- sieHa utveeklingen.

Finansiell integration driver pa den lokala finansiella utveekling- en via ert par olika kanaler. Forst oeh framst kan finansiell integra- tion aka konkurrensen pa den lokala finansieHa marknaden vilket kan oka dess effektiviter. Philip Strahan slar fast att det ar precis vad som hande ⁱ USA nar delstaterna oppnade upp sina bankvasenden for konkurrens oeh det finns enligt oss ingen uppenbar anledning till att det skuHe for hall a sig annorlunda i Europa. Mer effektiva oeh sofistikerade finansiella aktarer kan sanka priset pa finansiella tjanster antingen genom att sjalva ge sig in pa nya marknader eHer genom att tvinga lokala aktarer att anpassa sig eller upphora med verksamheten. I forlangningen betyder det battre aHokering av kapital oeh vinster i form av lagre kapitalkostnader.

Forutom via okad konkurrens ar det dessutom mojligr art finan- siell integration kan oka effektiviteten genom att tillata bankerna att battre urnyttja sina srordrifrsfordelar. Avregleringsvagen av bankmarknaden i USA gay prov aven pa detta oeh i avregleringens spar skedde en vag av uppkop oeh banksammanslagningar. Bade detta oeh den okade konkurrensen kan forbattra kreditfarsorjningen, framforallt i lander med mindre urveeklade finansieHa system.

En delvis annorlunda kanal genom vilken finansiell integration kan driva pa den finansiella utvecklingen gar via regelverket som styr den finansiella sektorn. Integrationsprocessen i sig kan leda fram till harmonisering oeh anpassning av de narionella reglerna vad galler

(10)

redovisning, konkursfarfaranden, agarsryrning, vardepapperslagstift- ning oeh bankoversyn. Aven om det inte ar sjalvklart att en sadan harmoniseringsproeess leder fram till en forbamad lagstiftning over- alit sa ar det rimligt art tro art sa sker i mindre Jinansiellt utveeklade lander. Forbartrad lagstiftning oeh reglering inom dessa omraden kan i sin tur bidra till art minska de informationsproblem som prag- lar Jinansiella relationer. Det ar darfor troligt art utbudet av krediter kommer att aka aven genom art integrationen bidrar till art dessa informationsproblem kan han teras effektivare.

Art hushall oeh foretag kan kringga lokala Jinansiella restriktio- ner genom art saka finansiering i andra lander ar yrterligare ert sart pa vilket Jinansiell integration kan forbattra den finansiella utveeklingen. Integration av denna typ visar pa ert problem med de mart pa finansiell lltveekling som brukar anvandas. Om ett foretag har till gang till krediter fran ett annar land spelar volymen pa den 10- kala utlaningen mindre roll nar det galler att bedoma den faktiska tillgangen pa krediter oeh andra Jinansiella tjanster. Krediter som ges aver nationsgranserna kommer dessutom att registreras i det langivande landet trots art det de facto ar forknippat med de Jinan- siella villkoren i det lantagarens hemland. Pa samma satt kan fore tag ha rillgang till internationella obligationsmarknader oeh kan notera sina akticr pa £lera olika barser far art pa sa san farbattra sin kredit- forsarjning.

Pa en val integrerad kapitalmarknad ar det darfor den torala graden av finansiell utveckling som ar avgarande, inte utvecklings- nivan i varje enskild region eller nation. I takt med art den Jinansiella integrationen fongarbliralltsa aggregerade oeh volymbaserade matt pa Jinansiell utveekling allr mindre informativa om den faktiska graden av Jinansiell lltveekling. Ett lienal andra ansarser, oftast baserade pa prissattningen av Jinansiella tillgangar oeh tjansrer, har darfor anvants for att mara den Jinansiella integrationen i Europa. Det mesta tyder pa att penningmarknaderna oeh marknaderna far statsobliga- rioner ar val integrerade. Inte minst tyder myeket pa att infarandet av euron - som ju undanrojde vaxelkursrisken - ktaftigt bidragit till integrationen av dessa marknader.

De europeiska bank- oeh aktiemarknaderna farefaller daremot

(11)

r"~,",".:"l:'-'- "~'I:",,',",rrVr"t'UI\ "'-'-v'"',,, v .... " ,,',",U''-', ... ,

forrfarande vara kraftigr geografiskr segmenterade vilket hammar den ekonomiska urvecklingen i Europa. Hur vardefull en vidare integrarion av de finansiella marknaderna skulle vara ar sjalvfallet svart art svarapa, men en studie av bland andra Luigi Guiso oeh Marco Pagano tyder pa att den ekonomiska tiIlvaxten skulle sriga med nagra tiondels procent om marknaderna yore perfekt integrerade. Denna siffr. ar dock kanslig for en mangd olika antaganden.

Ert forsr. krav for atr finansiell integration ska uppnas ar art de finansiella marknaderna ar 6ppna far utlandska intressen. Erfaren- heterna fran ED tyder dock pa art derta inte racker for art uppna faktisk finansiell integration. Flera studier visar art infarandet av euron rninskade marknadssegmenteringen men viktiga hinder ver- kar kvarsdi trots inf6randet av en gemensam valuta. Inom ED har kommissionen lagt ner myeket energipaart f6rs6ka harmonisera den finansiella regleringen da de skilda regelsystemen setts som en bidragande orsak till bristen pa fin ansi ell integration. Ert par studier, varav en genomford av en av forfartarna till det har kapitlet, Jonas Vlachos, tyder pa att en okad grad av harmonisering faktisk bidrar till art 6ka integrationen.

Pa

harmoniseringsomradet atersrar dock mycket art gora. Exem- pelvis hindras handeln med aktier och obligationer av att systemen for betalning oeh leverans av vardepapper inte ar harmoniserade.

Delvis beror detta pa rena tekniska problem; landerna sitter helt en- kelt fastiden tekniska Iosning sam en gang vaIts, men det finns aven politiska hinder for en sadan harmonisering. Politiska hinder marks aven vad galler uppoppnandet av lokala bankmarknader for utlandska etableringar. En studie av Reint Gropp och Anil Kashyap visar art en valfungerande marknad for uppkop ar nodvandig for art uppna integration pa bankmarknaden. Nationella myndigheter satter ofta kappar i hjulet for sadana uppkop vilket bidrar till att upprarthaIla marknadssegmenteringen och till art minska konkurrensen. bvetlag verkar det finnas hinder for 6kad konkurrens i Europa da avervinster i banksektorniflera lander inte minskar over tiden. Dessutorn hin- dras finansiell integra tion inom ED inte bara av olikheter i de natio- nella finansiella regleringarna uran ocksa av olikheter i skatteregler, pensionsregler och juridiska regler.

(12)

HELENASVAL!:;~YUULH JUNA~VLAl...HU::'

Art dessa hinder mot inregration pa de finansiella marknaderna kvarsrar, trots de vinster minskad marknadssegmentering kan fora med sig, har troligen - atminsrone delvis - sin farklaring i art alla intressen iute har lika myekct att tjanapiokad integration. Resulta- ten frlm vir egen forskning tyder som ridigare namnrs faktiskt pi art starka inrressen har myeket att {orlorapafinansiell integration. Detta beror pi art akad finansiell inregrarion kan farsamra tillgangen till kapital for faretag i lander med valmveeklade finansiella marknader- aven om den finansiella verksamheten i dessa lander expanderar sam svar pi inregrationsprocessen. Anledningen ar art faretag i sidana lander platsligt tvingas konkmrera om det finansiella kapitalet med faretag frin mindre finansiellt mvecklade regioner.

Mekanismen ar densamnla som brukar namnas i samband med akad internationell handel av mer traditionellt slag; nar granserna ar stangda for inrernationell handel gynnas de som drar stor nyrta av de tjanster ert land har narurligt goda farutsattningar art produ- cera. Nar handeln slapps fri kan priset pi finansiella tjanster i sadana lander stiga eftersom efterfrigan akar. Derta gynnar producenrerna av finansiella tjanster men kan paverka de inhemska farerag som ar beroende av dessa tjanster negative. I mindre finansiellt utvecklade Hinder ar det pi motsvarande satt framst de sam har ert behov av extern finansiering sam gynnas av finansiell integration medan de lokala finansiella faretagen kan missgynnas.

Av dessa anledningar ar det knappast farvinande art det kan finnas politiskt starka intressen sommotsatrer sig okad finansiell integration.

Raghuram Rajan och Luigi Zingales har betonat att just itgarder som hiller tillbaka den finansiella utvecklingen kan vata mycket attraktiva for olika sarintressen. Skalet ar art de faretag i finansiellt outvecklade ekonomier som har relativt mycket art vinna pi f6rbartrad tillging pi extern finansiering tenderar att vara sma oeh oetablerade, ofta utan konrakter till det nationella bankvasendet och det politiska systemet.

De faretag i sidana lander som har relativt lite art vinna pa farbartrad tillgang till krediter ar daremot i allmanhet srora, gamla, valetablerade oeh med goda kontakter i den finansiella och politiska eliten.

Genom art begransa de oetablerade faretagens tillging pi krediter kan de etablerade faretagens dominerande stallning upprarthallas.

(13)

Samtidigt ar det valdigt svart for valjare oeh andra intressen att se kopplingen mellan finansmarknadsreglering oeh storfiiretagens do- minerande stallning.

An detta inte bara ar 10sa teoretiska spekulationer visas exem- pelvis i en studie av Mariassunra Giannetti oeh Steven Ongena.

De finner att etableringen av utlandska banker pa de iisteuropeiska marknaderna framst gynnade yngre fiiretag. Daremot visade sig fiiretag med kopplingar till det inhemska bankvasendet oeh till stadiga intressen fiirlora. Motsvarande har Philip Strahans forskning kring bankavregleringarna i USA visat att framS! mindre fiiretag gynnades oeh att produktmarknadskonkurrensen iikade i avregleringarnas spar. Aven avregleringarna av det franska bankvasendet har visat sig ha likarrade konsekvenser pa fiiretags- oeh industristruktur.

Att iippna upp det finansiella systemet fiir udandsk konkurrens oeh att harmonisera regelverken ar emellerrid inte tillraekligt fiir att uppna faktisk finansiell integration. Fiirutom politiska hinder till integration finns det en mangd informella oeh kulturella fakto- rer som hindrar integrationen. Art dessa hinder kan vara stora visar Luigi Guiso oeh medfiirfattare i en studie av lokal finansiell utveekling inom olika italienska regioner. Trots att det finansiella regelver- ket ar detsamma mellan regionerna, trOtS ert gelnensamt rattvasende oeh gemensam valuta visar sig graden av lokal finansiell utveekling spela stor roll fiir bade fiiretag oeh hushall.

Mycket talar fiir att bristande fiirtroende mellan invanare i olika lander oeh aven bristande fiirtroende gentemot myndigheter i andra lander paverkar integrationen negativt. Eftersom detta bristande f6r- troende ofta har djupgaende kulturella oeh historiska orsaker finns det granser fiir hur det kan piverkas via politiska beslut. Detta sagt kan det finnas politiska vagar art iika fiirtroendet vilket i sin tur kan iika den finansiella integrationen. Det finns en uppsjii av evidens fiir att bristande riittstrygghet, korruption oeh svag bolags- oeh agarstyr- ning utgor hinder for bade finansiell oeh allman ekonomisk integration. I den man okad harmonisering aven bidrar till minskat godtyeke i eventuella rattprocesser, till iikad transparens oeh till forbattrat informationsutbyte lar detta kunna bidra till att oka forrroendet mellan investerare i olika lander.

(14)

Ht:Lt:NA~YALt.t('UVI".I'1JVNA~YLI-\\..MV:l

Art viss reglering och avervakning Iyfts upp pa en EU-niva snarare an art farbli pa nationel! niva kan aven det bidra till akad in- tegtation da det kan minska oron far sarbehandling bland urlandska investerare. Art sadan oro kan ha faktiska ekonomiska konsekven- ser visar exempelvis en Studie av Luc Laeven och Fabian Valencia.

De finner art allmanna lanegarantier som urfardats under finansiella kriser verkar vata effektiva atgarder far art morverka panik bland inhemska investerare. Daremot finns inga reeken

pa

art de minskar oron bland udandska investerare. Efrersom de stllderade garantierna fonnellt galler lika far inhemska och urlandska inrressen kan skillna- dema i beteende bero pa art de urlandska investerarna hue litar pa myndigheterna i samma utstrackning somlanders egna medbotgare.

Eftersom farvantningar kring agerandet under krissituationer paver- kar hur investerare beter sig aven under normala tider kan tydliga rikrIinjer for hanteringen av finansiella kriser aka forrroendet oeh darmed den finansiella integrationen.

Sammanfattningsvis finns det mycket som tyder pa art akad harmonisering av det finansiella regelverket driver fram akad finansiell integration. Art eoban hannonisera reglerna ar dock hue nog for art skapa det fartroende som urlandska investerare behover for art korsa nationsgranserna. Att ansvarer for den finansiella regleringen lyfts fran nationell till europeisk niva kan darfar ha gynnsamma effekter pa integrationen, vilket aven akat informationsutbyte Deh farbattrad rransparens kan bidra till. Samtidigt har det visat sig svarr art uppna inregration pa bankmarknaden utan en valfungerande marknad far faretagsuppkap. Art den fakriska inregrationen av finansmarknader- na verkar ga liingsamt beror sakerr till viss det pa art politiskt starka inrressen kan ha myeket an farlora pa en sadan urveekling.

Finansiell integration och dagens finansiella kris

Sensommaren 2007steg oronpaden amerikanska penningmarkna- den; rantan far Ian mellan banker hajdes kraftigr. Problemen spred sig sedan over varlden oeh orsakadeS[Qfastorningar i der finansiella

(15)

,.INAN;)It:LL INli:.t>KAIION FOR TlLLVAXl ULH ~IAHILlIi:.1

sysremet. Aven om der annu ar for ridigr att bedoma den fulla effek- ren av krisen pA den reala ekonomin ar der uppenbarr art manga lan- deriEuropa drabbats av en djup recession.

I likher med lIenaler ridigare finansiella kriser karakrariserades der globala finansiella systemer innan krisen av overdriven skuldsatt- ning samridigr som risk ptissattes for lagr. Aven om krisforlopper ar kant kommer der sannolikt att ta bIng tid innan forskningen enas om de bakomliggande orsakerna (krisforlopper beskrivs aven i Thomas Ordebergs kapirel i denna volym). Var bUd ar att orsakerna bakom krisen ar flera: En allrfor slapphant penningpolirik oeh expansiv finanspolirik, framforallr i USA, samr globala obalanser i kapiralJlo- dena ttyekre ner ranrenivaerna, drev upp rillgangspriserna oeh satte igang en jakt pa avkastning. Tillgangen pa riskvilligr kapiral framkal- lade en explosion av finansiella innovationer vars syfte var art sprida risker oeh hitta avsartningsmojligherer for kapiralet.

Flera av dessa innovationer Icdde rill sneclvridna incitament has de finansiella insritutionerna genom att de skapade en illusion av at( mins- ka insrirutionernas riskexponering ach skuldsartningsgrad. E(t exem- pel ar bankernas anvandande av speeialbolag for vardepapperisering av bankenlas lan (sa kalladeCollateralized Debt Obligatio1ls, CDO:s).

For att sprida riskerna med urlaning pakererade bankerna om lanen till obligarioner som saldes vidare rill investerare. Forsaljningen av obligarionerna skedde genom specialbolag oeli darmed rillars risken flytta uranfor bankernas balansrakningar - trots art banken i sjalva verket srod med risken i det fall nar speeialbolagen inte kunde arer- finansiera sig pa markoaden. Genom att lanen inte fanns pa bankens balansrakning behovde bankenla inte Mila kapiral for att racka ris- ken.

Pa

sa san kuncle bankerna lana ur an mer pengar, vUket i sin rur ledde ril! okade tillgangspriser.

Kreditgivningen bidrog till att huspriserna steg dramatiskr i bade USA oeh Europa. Uppgangen ledde rill priser hOgt over deras verk- liga varde. Figur2illusrrerar detta genom att visa hur kvoren mellan priser for bosrader oeh hyror urvecklades fran '970 och framar for USA och nagra europeiska lander. Bilden visar rydligt att der fore krisen byggrs upp en bubbla pa bade den amerikanska oeh europeiska bostadsmarknaden.

(16)

... USA -_Europa

/ \

:"""A ^r-... /.,

V~ ^',,~ "'~

1,8

1,0 0,8 1,6 1,4 1,2

0,6 0,4

oo

N

FIGUR 2. PRISET FOR BOSTADER SOM ANDEL AV HYRESKOSTNADER.

Anmarkning: Indexet for euroomradet ar definierad sam det viktade BNP-genomsnittetforTyskland, Frankrike, Storbritannien, Spanien, Finland, Danmark, Sverige, Irland ochNederlanderna.

Kalla,OECD.

En annan utveekling sam bidrog till for lag kapitalt:iekningsgrad oeh averbelaning has de finansiella instirutionerna var den akande anvandningen av kreditfarsakringar. Farsakringsbolag sam specialiserar sig pa att farsakra obligationslan expandctade sin verksamher genom att aven erbjuda farsakringar mot diverse tillgangsuppbaek- ade obligationer oeh CDO:s. I slmet av 199o-talet introducerades aven majligheten att kopa farsakringar mot kreditforluster man att behOva aga den underliggande sakerheten (sa kallade Credit Default Swaps, CDS:s). Eftcrsom man inte behover aga den tillgang som far- sakringen galler har dessa i praktiken fungerat som instrument for vadslagning am huruvida ett faretag kommer att ga i konkurs eller inte. Inget fel i det, men olika faktorer har sammantaget gjon att dessa kreditfarsakringar minskat den finansiella stabiliteten.

For det farsea har marknaden for krcditfarsakringarna varit i princip oreglerad. Till skillnad fran vad sam galler for tradieionella farsakringsbolag har det allesa inte funnits nagra krav pa exempel-

(17)

F1NANSlEll INTEGRATION FOR TlllVAXT OCH STABIUTET

vis kapitaltaekning oeh aterfarsaktingar far faretagen sam stalldeut

farsakringarna. I stallet har det varir upp till varje bank at! sjalv av- gara hur manga kreditfatSakringar de ville salja oeh hur de skulle se rill att der fanns kapiral nar farsakringarna fall ut. Efrersom banker oeh andta instirur borjade salja forsaktingar mot kreditfotluster pa CDO:s blev aven denna matknad exponetad for riskerna p;\ bostads- marknaden.

Den andra viktiga faktorn ar att det kunnat handlas fritt med kreditf6rsakringar samtidigr som der inte har fun nits en oppen handelsplats eller c1earinghus for dessa instrumem. I sraller bar alia affarer^gjOrtS upp mellan tva parter. Detta skapade en komplex oeb svaroverskadlig harva av ;\raganden mellan olika institutionet. Ge- nom att farerag A koper en farsakring mot att fore rag B staller in be- ralningarna av foterag C, kan finansiella problem for forerag C snabbr sprida sig vidare till bade forerag A oeh B. Problemen blir an varre av arr k6paren A kunnar salja vidare f6rsakringen rill f6rerag D, utan at[

D inset! att den darmed indirekt kopt en forsakring av fOtetag C. Om nagon liink i kedjan kommer pa obesrand - eller am aktorerna batjar oraa sig for art nagon annan riskerar an hamna pa obesrand - sprider sig dena snabbt i systemer eftersom ingen vet exakt hur exponerad deras morpart egentligen ar.

Sammantaget var bilden av de finansiella matknaderna i bade USA oeh Europa innan krisen den att: i) de komplieerade finansiella instrumenten gjordc dersv~rr art dels bcdoma risker, dels avg6ra vil- ka akt6rer som var exponerade for risk; ii) reglerarna hann inte med i den snabba produktutveeklingen, vilker bland annat mynnade ut i for lag kapiraltiickning oeh hog tiskexponering bas bankerna; iii) den srora eftetftagan pa plaeeringsmajlighetet tillsammans med fotvant- ningarna am fortsatt ptisuppgang pa tillgangar ledde till bristfallig ktedirprovning. Speciellr i USA expanderade matknaden far bolan rill lamagate med lagre kteditvatdighet - den sa kallade subprime- marknaden och aven europeiska banker exponerades mot dessa.

Nar sedan bubblan brasr oeh forvantningarna am rillgangarnas varde korrigerades ner, kunde akt6rerna inte avg6ra vilka som sart med de daIiga (anen. Bristen pa rransparens oeb fortroende i systemer ledde till en likvidiretskris oeb bankerna kunde inte langre finansie-

(18)

HELENA SVALERYD OCH JONAS VLACHOS

ra sin utlaning pa marknaden, aven om bankerna i de fiesta fall var kredirvardiga. Der blev rydligr hur relarivr sma hedirforlusrer kan ha stora systemeffekter nar der ar oklarr vilka som ar exponerade fOr de daliga Janen. For arr saha likviditeten i systemet har eentralbanker varlden over lanat ut stora belopp till bankerna pa langre loprider oeh mot crt storre urval av sakerherer an tidigare.

Finansiella kriser ar iuget ovanligt, sedan 1980 har over 100

finansielia kriser intraffat i olika delar av varlden. Skillnaden fran tidigare kriser ar emellertid arr de finansiella marknaderna idag ar mer integrerade oeh globala. Vid nation ella eller regionala kriser har de drabbade landerna ofta dragir fordel av konjunkruren i omvarlden far attfa ekonomin pa fatter. Ett exempel ar Sverige som efter bankkrisen i borjan av 1990-talet gynnades av en stark konjunktur i omvarlden sam tillsammans med en depreeiering av kronan gay en rejal skjms till exporten oeh ekonomin.

Der rader ingen tvekan om att problem i delar av de finansielia marknaderna far storre spridningiert integrerat finansiellt system.

Fragan ar anda hur problem i en liten del av systemet - subprime -marknaden i USA - kunde fa aterverkningar pa de finansiella marknaderna varlden over. Vardepapperna sam var uppbaekade av subprime-Ian utgjorde uppskattningsvis endast tre proeent av de samlade amerikanska finansiella tillgangarna oeh anda har banker i bade USA oeh Europa hamnat i svarigherer.

Bankerna i Europa oeh USA ar sammanlankadc genom att de bedriver verksamhet over nationsgranserna oeh finansierar sig pa samma marknader. De europeiska bankernaieuroomradet var ocksa till en del exponerade mot den amerikanska subprime-marknaden genom att de invesrerat i vardepapper baserade pa dessa Ian. Vad sam gjorde de europeiska bankerna kansliga for negativa ehoeker var den extremt hoga skuldsattningsgraden. Tabell 2 visar skuldsattningsgraden matt sam totalutlaning sam andel av BNP i olika privata sekrorer i euro-omradet oeh USA. Det ar omojligt att saga nagot om vad sam ar en optimal skuldsarmingsgtad eftersom olika system kan bara olika skuldsattningsnivaer, men snabba okningar har emellertid visat sig kunna forebada finansielia kriser. Mellan 1999 oeh 2007 akade den torala skuldsattningsgraden i euromrader med 100 procent av

(19)

FrNANSIELL INTEGRATION FOR TlLLVAXT OCH STABILITET

BNP oeh i USA med80 proeenr av BNP. nen finansieIIa sekrorn i euro-omrader okade skuldsartningen med hela 71 proeem av BNP medan den i USA endasr okade med 38 proeem av BNP.

TABELL 2. SKULDSAnNINGSGRAD SOM ANDEL AV BNP

He/a ekonomin Icke-finansiella

foretagssektorn

Euro-omrcidet USA Euro-omrcidet USA

1999 3,51 2,66 0,67 0,46

2007 4,54 3,47 0,92 0,49

2008 4,73 3,46 0,97 0,49

Forandring

1999-2007 1,03 0,81 0,25 0,03

Finansjellasektorn HushaJl och smaforetag

Euro·omradet USA Euro-omradet USA

1999 1,61 0,79 O,S8 0,88

2007 2,32 1,17 0,61 1,28

2008 2,42 1,17 0,61 1,24

Forandring

1999-2007 0,71 0,38 0,13 0,4

Anmarkning: For euro·omradet ar skulderna summan av alia skulderpabalans- rakningen enligt ECB.

Kalla: Caramassi med flera (2010).

Island oeh de balriska srarerna har drabbars myeker Hn av den finansiella krisen. Innan krisen var ekonomierna i des sa Hinder krafrigt overherrade; huspriser, byresbalansunderskotten oeh skuld- siittningen steg snabbt. I Litauen, exempelvis, var ud:1ningen 2007

95 proeem av BNP. Efrer EU imrader flodade srora mangder kapiral in i de balriska staterna. Investetingarna hamnade framfotaIItisekro- rer skyddade fran imponkonkurrens som byggindustrin, handel oeh finansieIIa tjanster. Lonerna steg kraftigt i alIa delar av ekonomierna oeh konkurrenskrafren sjonk. Nar sedan kapitalinflodet StropS i oeh med krisen drabbades landerna av en djup lagkonjunktur. For att aterf:1 konkurrenskrafr forsoker nu Hinderna inrerndevalvera, det vill

(20)

HELENA SVALERYD OCH JONAS VLACHOS

saga sanka kostnadsnivan genremot uelander utan att sla.ppa valutor- nas koppling till euron.

Islands primara problem var istaller den alit for stora banksektom.

Efrer avregleringarna av banksektorn under b6rjan av 200o-taler vaxte sektorn dramatiskt: 2003 var banksektorns tillgangar lika stora sam landets BNP oeh 2007 nastan 10 ganger storre an ekonomin. Sta- ten kunde darmed inte langre fungera som sludig langivare (Lender of Last Resort) nar bankema fiek problem. Nar krisen slog till bar- jade utlandska plaeerare salja sina islandska tillgangar - kapitalfladet vande oeh den islandska kronan deprecierades. Eftersom bankemas skulder var i udandsk valuta blev bankemas atagande annu dyrare.

Nar kundema bOrjade rvivla po. atr staren kunde fullgara sina ata- gande sam garant for insattningsgarantierna tog de ut pengarna fran sina konton i de islandska bankema. Bankema fiek det annu svarare an finansiera sig po. marknaden oeh der hela slutade med an bankema togs over av islandska staten. Exemplet Island illustrerar problema- tiken med en stor finansiell sektor i ert litet valutaomrade. Redan innan krisen varnade forskarna Willem Buicer oeh Anne Sibert for att den islandska modellen inte var hallbar. De namner ynerligare tre lander sam i viss man har samma problem: Sverige, Danmark oeh Sehweiz.

Historiskt sett ar finansiella kriser segdragna proeesser. I enstudie av ett flertal kriser finner Carmen Reinhart oeh Kenneth Rogoff an farutom an vardet po. bostader oeh aktier sjunker har finansiella kriser aven stora negativa konsekvenser pa produktion oeh sysselsattning.

Produktionen brukar yanda upp relativr snart medan arbetslosheten slapar efter. Dessntom visar det sig att finansiella kriser ofta leder till stora statsfinansiella budgetunderskon. Det beror dock framst inte po. haga kostnader for an stadja bankema utan istallet po. att fallet i produktionen leder tilllagre skaneinkomster oeh akade utgifrer for an mildra konjunktumedgangen.

(21)

Vad har krisen lart oss?

Aven om sjalva krisfarloppet ar relarivr klarlagt rader ingen enigher kring de bakomliggande orsakerna till den fin ansiella kollapsen. Att fisker varfelprissattaDeh atr manga akt6rer dragpasigforstOfa ris- ker farefaller klarr men varfar sa skedde ar inte uppenbarr. En maj- lighet ar att det helt enkelr var ett miss tag. Sadana kommer al!tid att begas, framfarallt nar der galler att hantera ovanliga chocker - vilket kraftiga fallihuspriserarcrr exempelpa.Dessutom varmangafinan- siella instrument nyaDehhur stara de systematiska riskerna dessa or- sakade kan ha felbedamrs. Om detta ar hela farklaringen utgar krisen en nyttig laxaforden framtida finansiella riskhanteringen. Nya kriser kommer att komma, men de kommer art bero

pa

orsaker som vi idag har svarr att farutse. Det vikrigaste blir da att vara battre farberedd nar dessa kriscr kommer.

Det finns emellerrid mycker som tyder pa att det finns incitaments- problem i den finansiella sektorn. Eftersom en bank inte drabbas fullt ut av sitt eget handlande kommer den att vara mindre fatsiktig med pengar som placerasibankenanden somagerpengarna. Denna typ av sa kallade moral hazard-problem ar vanligt farekommande i all verksamhct darvissa aktorer hanterar andras resurser samtidigr som det iute ar rnojIigt attfullt ut overvaka hurresursernaanvands.

I ljuset av finanskrisen verkar det buvudsakliga moral hazard-pro- blemet funnits i relationen mellan de finansiella institutionerna och skattebetalarna. loch med att finansiella institut explicit eller implicit amjuter stadiga garantier skyddar de sig inte tillrackligt mot risker. Bolanemaklare som fick beta!tfor att farmedla Ian slarvade - helt rationellt ur deras synvinkel- med kreditpravningen, kreditvar- deringsfaretag gay sina kunder den kreditvardighet de ville ha oeb bankernas bonussysrem gay de anstallda incitament att helt fokusera pit kOttsiktiga mal.

Err annat misslyckallde

ar

an varje enskild finansiell institution reglerats individuellt, utan hansyn till systemrisken. Eftersom en- skilda insrirutioner paverkar hela sysremer ar det nodvandigt att via politiska atgarder och tegleringar hantera den paverkan banker och andra finansiella institutioner har pa varandra. Till skillnad fran

(22)

HELENA SVALERYD OCH JONAS VLACHO~

andra sektorer i ekonomin kan konkurseriden finansiella sekwrn ha stara negativa konsekvenser p~andra foretagi sektarn. Nar ert stort finansiellt fatetag hamnar p~ obesdnd dkar aUa deras komrakt i fara, vilket har som faljd art andra finansieUa faretag hamnar i samma belagenhet for art deras komrakt ime langre ar sakrade. Nar m~nga

finansiella institutioner samtidigt forsoker minska sin riskexponering genom att salja av sina tillg~ngarkan tillgangsvarderna rtyekas ncr vilket satter ytterligare pressp~det finansieUa systemet. Fler faretag blir da tvingade i konkurs oeh hela det finansiella systemet avemyras.

Dessa spridningseffekter ar grunden for de garamier som bankerna atnjuter. Eftersom bankernas akrieagare inte bar kastnaderna sam de orsakar for sysremet i srort, ar det fullsrandigt rationellt for en enskild banks agare art inte fullt ^litta hansyn till de kosrnader som kan uppsta vid en finansieU kris. Moral hazard-problematiken i kombination med de spridningseffekter en bankkonkurs kanfaar huvudskalen till art bankernas kreditgivning arh~rtreglerad.

Regleringen av banke'll> verkar daremot ha fungeratd~ligt.De sa kallade Basel II-reglerna anger Jagsranivan for bankernas kapitaltaek- ningsgrad oeh ar till for art skydda bankerna fran konkurs. Kapital- tackningskraven berorpahur riskabla bankernas invesreringar ar oeh det ar ingen averdrifr art saga art myndigheterna misslyekades med art gara denna riskbedamning. I praktiken delegerades riskbedam- ningen till kreditvarderingsinstitut sam becalades av bankerna sjalv3, vilket givervis kan innebara art instituten har incitament att vara aUtfar efterlaren i sin bedamning. Dennatypav riskbedamningar ar dock genuintsv~raoeh detg~rime art farlita sigp~ mekaniska modeller. Darfar ar det oroande att de reglerande myndigheterna som reaktion p~ den finansiella krisen i Stor utsuaekning fokuserar p~

hagre kapitaltaekningskrav baserade pa farbaurade riskanalyser. Det finns all anledning att vara skeptisk tiU uppfattningen att myndig- hetemas farm'ga att bedama risker skulle vara batue i framtiden.

Det fanns aven h~li regelverket som innebar att bankerna kunde sanka kapitaltaekningskraven genom att skenbart fll'tta risker utaufar balansrakningen oeh farsakra sig mot kredirfarlusrer. Man kan darfor saga att kravenp~eget kapital endast gaUde bankspeeifika risker medan bankerna inte hade n~gonkapitalrackning mot systemrisker.

(23)

t-INAN:>Il:LL INll:.lJl<AlIUN I-UI{ IILLVAl\1 ULH ~lA13ILIIt:l

Ett san att undvika att dena sker igen ar art begransa bankernas majligheter att anvanda sig av olika tekniker for att sanka kapitaltackningskraven. Kapitaltackningskraven bar darfar aven fortsatt- ningsvis bero pa bankens risktagande, men det barfinn as en grans for maximal skuldsartningsgrad. Dct farefaller i barjan av²⁰¹⁰troligt att framtida regleringar kommer att innehalla regler for hur mycket eget kapital bankerna maste halla mot sin torala udaning, oavsett risk.

Varfar tillat finansinspektioner varlden over dessa generasa tolkningar av reglema? Det skulle kunna bero pa okunnighet men en mindre valvillig tolkning ar att aven myndighetema agerade opporru- nistiskt for att gynna de egna finansfaretagen. I USA ar dessa stora politiska bidragsgivare oeh inom Europa ar det majligt att myndighetema undvek srrikta tolkningar av reglerna med radsla far att missgynna de inhemska finansiella faretagen gentemot utlandska konkurrenter, eller for att undvika att faretagen flyttade tillliinder med generasare tolkningar. Ett syfte med Basel I1-reglema rarande banker ar JUSt att begransa den regelkonkurrens sam kan uppsra nar reglerarna ar nati- oneHa men faretagen ar multinationeHa. Problemet var emellerrid att reglema lamnar utrymme for olika tolkningar. For att undvika skadlig regelkonkurrens i framtiden ar en vag att minska utrymmet for flexibilitet i tolkningarna av regelverket. Samtidigt finns har en motsattning; eftersom riskbedomningarna alltid kommer an varaba~

serade pa tveksamma modeller kravs omd6me och diskrerion nar de tolkas. En annan vag vore darfar art infora ett avervakningsorgan far banker pa europeisk niva, vilken dock kan ha nackdelen att hue ha samma tillgang tilllokal information som nationella myndigheter.

Det regelverk som hailer pa att ta form innebar en form av kom- promiss. bvervakningsansvaret kommer att ligga kvar pa nationell niva, men det tillkommer en ny avervakande myndighet pa EU-niva som har ratt att andra de nationella besluten om den inte hailer med om de nationella tolkningarna. I praktiken innebar detta en akad grad av regelharmonisering, vilket farmom att aka den finansiella stabiliteten aven kan gynna den finansiella integrationen.

Reformarbetet efter krisen farefaller alltsa i huvudsak vara foku- serat pa att minska risken far att finansiella institutioner ska bli insolventa genom att aka kraven pa eget kapital, farbattra riskbe-

(24)

Ht.Lt.NA ::>VALt.IUU U\...t1 JVNA::> VLAl..rtV::>

domningen oeh aka samordning mellan myndigheterna. Eftersom finansiella kriser knappast kommer att undvikas i framtiden saknas dock en diskussion om hur man ska hantera systemvikriga 6.nansiella institutioner pa obestand. En sadan krismekanism bar aven syfta till att minska de moral hazard-problem som uppstar da staten farvamas radda bankernas langivare oeh akoeagare.

Det finns f1era farslag om hur detta skulle kunna ga till. Exem- pelvis har Oliver Hart Deh Luigi Zingales lagt fram ett farsiag som gar att bankens verksamhet kan drivas vidare samtidigt som mark- nadsdisciplinen uppratthalls. am det finns en risk att en bank ime ska kunna betala sina skulder ska bankens aktieagare fa chansen atr skjura till mer bpital. am aktieagarna ime kan eller vill skjuta till mer medel forlorar de sitt insatta kapital, vardet pa skulderna skrivs ner, ledningen sparkas oeh finansinspektionen tar over verksam- heten. Konkursen blir pa sa satt mer konrrollerad. En nyckelfraga ar att veta oar banken ar i fara oeh aktieagarna ska tvingas skjuta till nytt kapital. Hart oeh Zingales lasning ar att anvanda sig av en marknadsbaserad utlosningsmekanism. Genom au alb systemvik- riga instirutioner tvingas urfarda kredirfbrsakringar som handlaspa marknaden kommer det art finnas en marknadsbed6mning av ban- kernas konkursrisk. Nar risken gar over en viss niva blir det en sig- nal far finansinspektionen at( agcra. Den stora fardelen ar arr genom art anvanda sig av en marknadsbaserad utlasningsmekanism undviks problemet med att myndigheterna maste gara en adminisrrativ bedamning av varje banks riskniva. Likartade ideer gar ut pa att vissa av bankernas Ian ska omvandlas till aktiekapital nar marknaden sig- nalerar atr en konkurs hotar. Grundfarutsattningen far denna las- ning

at

art marknaden kan prissarra bankernas konkursrisk

pa

^err

effektivt satt.

Aven om f1era detaljer med detta oeh Iiknande farslag kan diskuteras visar dagens kris att det ar ytterst svart att hamera finansiella kriser med hjalp av improviserade lasningar, framfarallt nar de finansiella institutionerna ar verksamma i flera lander. Eftersom enskilda nationer av narurliga skal framst ser till sina egna inrressen

at

^risken

stor att lander vidtar atgarder som har negativa effekter pa systemet i stort. Detta skulle minska osakerheten far vilka regler som galler

(25)

.. 11'I ... l'l;)It:.l-l. 11'11t:1.:lt< ...IIUI'I I"UI'( Ill-LV ... " I v .... n ;)I "'D'L-IIt:,

for internationellr verksamma banker i en krissiruation oeh skulle darfor bade kunna aka den finansiella stabiliteten oeh den finansiella integrationen.

En annan grundJaggande svaghet i det finansiella systemet ar att likviditeten kan forsvinna vilket beror pa att bankernas inlaning har kortare loptid an deras ndaning. Traditionellt har problemet yttrat sig i bankpaniker sam uppsrar nar manga insattare samtidigr viII ra ut sina pengar nr en bank. Bankerna riskerar da konkurs pa grund av likviditetsbrist, trots att de i grunden ar solvenra. For art undvika dessa paniker har insattningsgaranrier visat sig relativr effekriva. Mo- derna banker finansierar sig doek aven med konfristiga krediter fran andra bUor oeh krisen visade hur snabbt likviditeten kan forsvinna ur systemet. Sam motmedel diskureras nya regleringar av likviditets- reserver oeh reglering av forhallandet mellan loptiden pa bankenlas in- oeh utIaning. Aven om forandringar av regelverker ar onskvarda finns det aterigen anledning att forhalla sig skeptisk till myndigheter- nas formaga att genom regler forhindra att likviditetskriser uPPSti\r.

Som komplement till forandrade regler borde darfor aven en obli- gatorisk likvidiretsfOrsakring overvagas. Urformningen av en sadan fOrsakring diskureras bland annat av Enrico Perotti oeh Javier Suarez oeh forhoppningen ar att en sadan ska minska risken for totala lasningar pa kreditmarknaden.

Mer generellt galleratt forutsagbara regler oeh transpatanta system begransar spridningen av problem i det globala finansiella systemet.

Fbrutom art verka for harmonisering av regelsysremer kan det garas betydligt mer for att underlatta vardepappershandeln over nationsgranserna. Dagens kris har pekat pa behovet av c1earinghns for handeln med kreditforsakringar, men fragan ar storre an sa. Trots manga reformforsok

sa

ar exempelvis ED:s handelssystem for vardepapper langt ifran integrerade, inte minst beroende pa tekniska hinder. For- utom art en harmonisering oeh standardisering av dessa sysrem skulle minska segmenreringen av den europeiska vardepappersmarknaden sknlle det oka transparensen i det finansiella systemer. Detta skulle i sin tur kunna bidra till den finansiclla stabiliteten.

Penningpolitiken de senaste aren har sannolikt varit myeket be- tydelsefull for utveeklingen. Som tidigare namms var det billigt att

(26)

HELENA SVALERYD OCH JUNA::' VLALHU~

lima pengar - realrantan var i mangaliinder lag eller negariv. I synner- her i USA sarte centralbanken laga rantor trots art ekonomin gick pa hagvarv. Den politik sam bedrevs av amerikanska Federal Reserve var art centralbanker inte ska reagera pa fariindringar i tillgangs- priserna eftersom det ar svarr art bedoma nar priserna avviker fran tillgangarnas fundamentala yarde. I praktiken reagerade emellertid amerikanska centralbanken pa prisnedgangar medan de var passiva vid accelererande prisuppgangar pa tillgangar och snabb kredit- expansion. En viktig lardom av den pagaende krisen ar art denna typ av penningpolitik inte verkar langsiktigt haIlbar. Exakt hur centralbanker ska farhalla sig till rillgangspriserna ar dock inre uppenbarr och den akademiska diskussionen am derta hir fonga.

Finansiell stabilitet och integration Europa:

Ingen sjalvklar malkonflikt

Finansiell integration okar effektiviteten i det finansiella systemet vilker i sin tur leder rill hagre rillvaxr och akat valsrand. Problemen med ett integrerat system ar emellertid att regionala problem riskerar art sprida sig rill hela sysremer och fa allvarliga effekrer langr borrom nationsgranserna. Den finansiella krisen med borjan2007harvisat pa grundlaggande problem vad galler prissartningen av risk, det finan- siella systemets rransparens oeh i kapitaltackningsreglernas utform- ning och rillampning. Mycker ralar far art des sa problem inre minst inom EU farvanats av splitrrad aversyn och olikheter i regelverket.

Sjalva krishanreringen har visar pa riskerna med art enskilda lander forst oeh framst tillvaratar sina egna intressen aven am detta kollek- tivr kan farvarra de grundlaggande problemen. Etr exempel pa detta ar hanteringen av konkursen av den gransoverskridande bankkoncer- nen Farris (se vidare i Thomas Ordebergs kapitel i denna volym).

Krisen har visat pa en rad problem med regleringen av finansiella institutioner oeh under senhosten2009 diskuteras inom EU framst strikrare kapraltackningskrav och farbartrad riskbedamning av bankernas rillgangar, starkt reglering av bankernas likvidirersrisk och ert inrattande av en avervakningsmyndigher pa EU-niva med rart art

(27)

,"~""~.,)'I:'-'- OI~' ~U"AIlVN ~UI( IILLVAAI Ul..M ~IADl\.' I~I

andra

pa

nationella beslur. Aven om f6randringar i denna rikrning ar rimliga finDs vissa probLem med reformagendan.

En svagher med de reformforslag som ligger ar art de forefaller forlira sig pa art de nya reglerna helr ska forhindra framrida kriser.

Efrersom de reglerande myndighererna ridigare misslyekars gravr med riskbedomningarna finus anledning att betvivla art de kommer an Lyckas fullt ut fram6ver. Dessutorn saknas en diskussion om hur okad marknadsdiseiplin ska upprartas. Vad som inte minsr saknas ar darfor:

err konkursforfarande for fin ansiella insrirur pa obesrand som larer bade aktieiigare oeh langivare bara huvuddelen av kosrna- den for en konkurs.

en marknadsbaserad mekanism for riskbedomning som kan bisra myndighererna i bedomningen av nat en finansiell insti- tution risketar art hamna pa obesrand.

en obligarorisk likvidirersforsakring for srora finansiella insrirut sam bckostas av instituten sjalva.

An skapa mer enherliga finansiella spelregler, art minska godtyeket i tillampningen av regelverkat, art skapa en tydlig oeh gemensam pro- eedur for hur finansiella institutioner pa obesrand eller med likvi- ditetsbrist ska han teras, samt au verka for oppna oeh transparent"

marknader bidrar darfor rill den finansiella stabilireten. Som vi visar i derta kapitel ar derta sannolikt aven atgarder som bidrar rill att oka den finansiella intcgrarionen.

Man bot vara medveten om au det finns srarka sarintressen sam kan dra nyna av att den finansiella integrationen halls rillbaka. Fore- rag i lander med valfungerande finansiella sekrorer kan fa se sina ktediunojligheter forsamras nar kapitalet invesrcras i f6retag verk- samma i lander med samre utveeklade finansiella system. Samtidigt kan srora oeh valetablerade foretag vilja begriinsa tillgangen pa kapiral for mindre oeh snabbvaxande foretag. Dessutom kan finansiella inrressen vilja begransa konkurrensen genom etr regelverk som 6kar de finansiella marknadernas geografiska segmentering. Utmaningen besrar i arr hanrera de problem som masre 16sas

pa

sau sam iote spe-

(28)

I

I ,

I

Hl::LI:.NA ::'VALt;I<YU VI.." JVI\lf\:> YLI-I ....nV"

lar dessa intressen i hand en. I stallet bar ambitionen vara art vidta atgarder sam bade bidrar till akad finansiell stabilitet oeh till akad finansiell integrarion. Dessa bada mal behaver inte staikonflikt med varandra.

KEillor och litteratur

Robert King oeh Ross Levines banbrytande empiriska studie av det finansiella systemets effekter pa tillvaxt presenteras i deras artikel

"Finance and Growth: Sehumpeter Might Be Right" (Quarterly]our- nal o[Economics108:3,1993).Levine gar i aversiktsartikeln "Finance and Growth: Theory and Evidence", i Philippe Aghion oeh Steven Durlauf (red.) Handbook o[Economic Growth (Oxford: Elsevier,20°5), noggrant igenom den reoretiska oeh empiriska forskningen om det fin ansiella systemets effekter pa tillvaxL I Finansmarknadsutredingen (SOU2000:1l)diskuteras den finansiella sektorns utveekling oeh inverkan pa tillvaxt ur ett svenskt perspektiv. Bland andra Luigi Guiso oeh Marco Pagano forsoker i arrikeln "Financial Market Integration and Economic Growth in the EU" (Economic Policy'9:40, 2004)upp- skatta tillvaxteffekterna av finansiell integration i ED.

Raghuram Rajan oeh Luigi Zingales studie "Financial Dependence and Growth" (Amelican Economic Review 88:3, 1998) ar den farst.

sam undersoker am finansiell utveekling har olika effekter pa olika typer av faretag oeh industrier. Medan Rajan oeh Zingales stude- rar om industrier som ar beroende av extern fmansiering gynnas av finansiell utveekling undersaker Raymond Fisman oeh Inessa Love i uppsatsen "Financial Dependence and Growth Revisted" (journalo[

the EuropeanEconomicAsrociation5:2-3, 20°7)am branscher med gada tillvaxrmajligheter gynnas sarskilt av finansiell utveekling. Thorsten Beck, Asli Demirguc-Kunt, oeh Lue Laeven undersaker finanssek- tarns paverkan pa sma och stora foretag i "Finance, Firm Size, and Growth" (journalo[Money, Credit, and Banking4°:7, 2008).

I studien l'Financial Markets, the Pattern of Industrial Specializa- tion and Comparative Advantage: Evidence from OECD Countries"

(European Economic Review49:1, 2005) undersaker vi (Helena Svale-

(29)

FINANSIELL INTEGRATION FOR TILLVAXT OCH STABILITET

ryd och Jonas Vlachos) om den linansiella utvecklingsgraden aven bar en inverkan pa landers specialiserings- och handelsmonster.

Raghuram Rajan och Luigi Zingales utvecklar sin syn pa hur det linansiella systemet paverkar och paverkas av olika ekonomiska och poliriska intressen i boken Savillg Capitalism from the Capitalists (Princeton: Princeton University Press, 2004). En sammanfattning av Philip Strahans forskning kring avregleringen av det amerikanska bankvasendet gays ut200)med titeIn "The Real Effects of US Bank- ing Deregulation" (FedemlReserve Bank ofSt LouisReview85:4).Effek- tern aav de franska bankavregleringarna har analyserats av Marianne Bertrand, Amoinette Schoar och David Thesmar i "Banking De- regulation and Indusuy Structure: Evidence from the French Bank- ing Reforms of 1985" Uozt11zalofFinance 62:2, 2007). Mariassuma Giannettis och Steven Ongenas stndie om effekterna pa de asteuro- peiska marknaderna av utlandskt bankimrade puhlicerades2009un- der titeIn "Financial Integration and Firm Performance: Evidence from Foreign Bank Entry in Emerging Markets" (Review ofFillance 1):2).

Jonas Vlachos studie om effekterna av harmonisering av det linansiella regeIverket har titeIn "00 Regnlatory Similarities In- crease Imernational Portfolio Holdings?" (CEPR Discussion Paper 4417,2004).Vlachos smdie visarockdart a.ven andra institutionella och kulrurella skillnader verkar paverka integrationennegativt. Des- sa fynd vad galler regelharmonisering bekraftas i Stort av Sebnem Kalemli-Ozcan, Elias Papaioannou och Jose-Luis Paydr6 "What Lies Behind the Euro's Effect on Financial Integration: Currency Risk, Legal Harmonization, or Trade?" (NBER Working Paper 15°)4, 2009)' BeIagg far att marknaden far faretagsuppkap ar viktig far att skapa integration av banksekrorn har preseuterats av Reint Gropp och Ani! Kashyap i uppsatsen "A New Metric for Banking Integration in Enrope" (NBER Working Paper'4735,2009).Alberto Giovannini diskurerar hur problemen med de europeiska systemen for vardepap- pershandeI i "Why the European Securities Market Is ot Fully In- tegrated" (NBER Working Papet'4476,2008). Konferensvolymen The Internationalisation ofAsset Ownership in Europe,redigerad av Harry Huizinga och Lars Jonung (Cambridge: Cambridge University Press

Finansiell integration for tillvaxt och stabilitet