Material

I branschen material visade sig portföljen innehållandes låga P/BV-multiplar vara den som genererat högst avkastning under mätperioden vilket går i linje med studien av Fama och French (1992). Studien visade på att låga P/BV-multiplar var de bästa för att generera avkastning och förklarade detta med att risken i dessa investering var högre i jämförelse med

54

höga P/BV-multiplar. Likt Fama och Frenchs (1992) studie påvisar denna studies resultat att låga P/BV-multiplar i fem av sex branscher har både högre volatilitet samt högre betavärde än motsvarande portfölj med höga P/BV-multiplar. Således bör även avkastningen i de portföljerna med låga P/BV-multiplar vara högre än motsvarande portfölj med höga multiplar enligt Markowitz (1952). Författarens resonemang om att högre risk leder till högre avkastning går dock inte att applicera på denna studies resultat. Detta då endast hälften av portföljerna med låga P/BV-multiplar, med högre risk än motsvarande portföljer med höga P/BV-multiplar, genererade högre avkastning.

Vidare kännetecknas branschen material av konjunkturkänslighet, hög kapitalbindning och en hög andel tillgångar i form av fabriker, lager och maskiner. P/BV-multipeln lämpar sig enligt Damodaran (2012) till företag med en betydande andel bokförda tillgångar vilket företag inom branschen material generellt har. Teorins stöds ytterligare då låga P/BV- multiplar genererade negativ avkastning inom branschen konsumenttjänster där bolagen generellt inte har en betydande andel bokförda tillgångar. Inom konsumenttjänster är det snarare humankapital än maskiner som genererar intäkter till bolagen varför P/BV- multipeln inte anses lämplig i denna bransch.

Det var inom branschen material som aktieurvalet var lägst med 24 aktier. Genom att vikta portföljerna i kvartiler placerades som mest sex aktier i portföljerna vilket är relativt lite i jämförelse med de andra branschportföljerna. Detta skulle kunna få konsekvensen att en enskild aktie får stor påverkan på portföljens totala utveckling vilket kan bli missvisande. För att undersöka hur resultatet skiljer sig vid ett större antal aktier viktade i portföljen skapades ytterligare en portfölj innehållandes en tredjedel istället för fjärdedel av urvalet. Resultatet redovisat i figur 11 visar att skillnaden mellan de olika portföljernas avkastningen är större inom kvartilsportföljerna än vid tredjedelsportföljerna. Detta styrker författarnas tro om att det är viktigt att upprätthålla en tydlig distinktion då uppdelning i tredjedelar leder till att skillnaden blir mindre.

Figur 11: Ackumulerad avkastning för två portföljssammansättningar inom material 0%

200% 400% 600% 800%

P/E P/BV EV/S EV/EBITDA P/E P/BV EV/S EV/EBITDA

Ac ku m ul er ad a vk as tn in g

Jämförelse portföljsammansättningar material

Indelning i tredjedelar Kvartilsindelning

55

Vidare visar resultatet att det oberoende storlek på indelningen är låga P/BV-multiplar som genererat högst avkastning. Det stödjer Damodarans (2012) teori att P/BV-multipeln är ett stabilt mått vid värdering av bolag med väsentlig andel bokförda tillgångar. Även Bodie, Kane och Marcus (2014) menar att låga P/BV-multiplar indikerar en säkrare investering än vid placering i höga P/BV-multiplar då det bokförda värdet kan ses som ett slags golv som stödjer marknadsvärdet.

Då bolagen i branschen generellt har betydande andel bokförda värden menar författarna att P/BV-multiplar lämpar sig väl för denna bransch. Detta stöds av resultatet som illustreras i figur 11 där låga P/BV-multiplar, oavsett storlek på portföljer, presterar bäst. Att låga P/BV- multiplar genererar högst avkastning stöds även av tidigare forskning presenterat av Rosenberg, Reid och Lanstein (1985) samt Fama och French (1992). Med stöd från denna studies resultat i kombination med jämförelse av tidigare studier menar författarna att det går att säga att låga P/BV-multiplar är bäst lämpade inom branschen material trots ett relativt litet urval aktier.

5.2.2 Industri

Företagen inom branschen industri har generellt liknande egenskaper vad gäller konjunkturkänslighet, cyklikalitet och en stor andel tillgångar, som branschen material. Noterbart för studiens resultat är att den portfölj som genererat högst avkastning inom branschen industri är portföljen innehållandes höga EV/S-multiplar. Souzzo, Cooper, Sutherland och Deng (2001) menar att EV/S inte anses vara en lämplig multipel för att hitta undervärderade bolag inom branschen då cykliska bolag tenderar att ha en volatil försäljning. Det stöds av resultatet i denna studie där portföljerna med låga EV/S-multiplar var bland de sämst presterande i båda branscherna. Under perioden 2011 till 2013 var Sverige inne i en lågkonjunktur som borde ha påverkat de cykliska bolagen negativt trots att perioden i övrigt präglats av stark börsuppgång. Noterbart är dock att resultatet stämmer överens med Sakotic och Öhlins (2019) studie som visade att höga EV/S-multiplar genererade högst avkastning.

Vid närmare granskning av bolagen som var viktade i portföljen med höga EV/S-multiplar observerades att det i snitt viktades 17 aktier årligen varav fem bolag viktades under samtliga år. Dessa bolag är Atlas Copco, Assa Abloy, Concordia, SinterCast samt Sandvik. Gemensamt för dessa är att de är stora alternativt medelstora bolag med global verksamhet och försäljning. På så sätt påverkas de inte i lika stor grad av konjunktursvängningar i Sverige då de kan upprätthålla intäkter från andra marknader. Genom att investera i bolag som ovan nämnda kommer investeraren i viss mån ifrån påverkan av cyklikalitet i en lågkonjunktur och en stabil försäljning kan bibehållas, varför höga EV/S- multiplar kan ha genererat god avkastning i branscher som kännetecknas av konjunkturkänslighet.

56

Att fem bolag viktades under samtliga år är även ett tecken på att dessa bolag presterade bra trots att de enligt relativvärderingens principer inte var undervärderade och således inte ”borde” investeras i. Till skillnad mot portföljen med låga P/E-tal inom branschen teknologi, vars avkastning var högst inom branschen, var det nästintill inga aktier som viktades två år i rad. Att den låga P/E-portföljen inom teknologi inte viktade samma aktier två år i rad tyder på att den ”lyckades” inom relativvärderingens principer. Det här då den hittade undervärderade aktier, gentemot branschsnittet, och året efter när de inte ansågs vara undervärderade, såldes och lyckades generera en överavkastning gentemot marknaden. Att höga EV/S-portföljen genererade högst avkastning kanske således inte berodde på att den varje år lyckades identifiera de högsta multiplarna och året efter lyckades sälja dessa när de låg närmare branschsnittet. Istället tyder analysen av portföljen inom industri på att det har viktats ett antal stora stabila värdebolag med god historik. Investerare kan anta att bolagen fortsätter prestera goda resultat vilket motiverar en hög multipel och som har varit lönsamt för investeraren då bolagen genererat hög avkastning.

Lindholm Pirttilä och Nordh (2015) genomförde en studie på den nordiska marknaden där relativvärdering inom branscher undersöktes mellan åren 2005–2014. Resultatet visade att det i mogna branscher, där material, industri och konsumentvaror är inkluderade, genererades högst avkastning i portföljer innehållandes låga multiplar. Medan det i mer omogna branscherna, som teknologi och hälsovård, var höga multiplar som genererat högst avkastning. Resultatet i denna studie skiljer sig från Lindholm Pirttilä och Nordh (2015) då det inom industri var en hög multipel som genererade högst avkastning. Varför resultatet skiljer sig mellan studierna skulle kunna bero på de olika tidsperioderna. Medan Lindholm Pirttilä och Nordh (2015) studie inkluderade börskraschen 2008 präglades denna studie av uppgång. Vid en börskrasch faller det naturligt att portföljer innehållandes höga multiplar kan komma att prestera sämre än motparten. Då en hög multipel skulle kunna förklaras av höga framtidsförhoppningar skulle pessimismen som följer av en börskrasch inte berättiga de tidigare ställda förväntningar som finns på dessa bolag.

5.2.3 Konsumentvaror

Inom konsumentvaror uppnåddes överavkastning i sex av åtta portföljer men ingen av dessa visade signifikanta resultat. Inom branschen återfinns bolag med spridda verksamheter vilket vi menar är en väsentlig anledning till de icke signifikanta resultaten. Det går att ifrågasätta valet av bolag som viktats i sektorindexet. Inkluderade bolag är allt från mobilspelstillverkare och klädbolag till projektutvecklare av bostäder och tillverkare av aluminium-komponenter. De inkluderade bolagen är en blandning mellan bolag som har försäljning mot Business to Business och Business to Consumer vilket ytterligare visar att de har skilda verksamheter och profiler.

57

Inom branschen återfinns bolag som Swedish Match, Cloetta och Essity vars produkter kännetecknas av dagligvaruhandel. Vidare återfinns även bolag som Nobia, Mips och Electrolux vars produkter kännetecknas av sällanköpshandel. Då relativvärdering grundar sig i att jämförelser sker mellan bolag som har liknande verksamheter uppstår en direkt skevhet inom branschen. Utöver att intjäningsförmågan skiljer sig åt råder det även storleksskillnader. Ett större bolag utsetts generellt för mindre risk än ett litet. Tillväxtpotentialen i små bolag är vanligtvis högre vilket även det bidrar till en skevhet i jämförelsen. Som går att utläsa från härledning av multiplarna i avsnitt 2.3.1.2 till avsnitt 2.3.1.5 har bolagens tillväxt en positiv påverkan på multipelns storlek. Detta leder till att en högre tillväxt motiverar en högre multipel allt annat lika. Att jämföra bolag med skilda tillväxttakter kan falla platt då en multipel som klassificeras som hög inom branschen kan vara motiverad genom att företaget har en högre tillväxt än de andra bolagen i branschen. När branschen som i detta fall innefattar bolag med skilda verksamheter kan en alternativ metod vara att jämföra ett bolags nuvarande multipel med sin historiska medel-multipel. Exempelvis handlas Swedish Match till en snittmultipel på 4,2 under mätperioden för EV/S medan Nobia handlas i snitt till en EV/S på 0,9 i relation till branschsnittet på 2,4. Om Swedish Match ett år hade handlats ner till en EV/S på 3,0 hade de jämfört med branschsnittet på 2,4 fortfarande ansetts vara övervärderad men de hade utifrån sin historiska snittmultipel ansetts undervärderade. Samma problematik uppstår om Nobia hade handlats upp till EV/S 2,0 där de enligt branschsnitt fortfarande hade varit undervärderade men att de då handlas till en historiskt hög multipel. På så sätt kan det vara svårt att jämföra bolag med så pass skilda värdedrivare, riskprofiler samt tillväxttakter. Swedish Match kan ha en motiverat högre multipel än Nobia då bolaget utsätts för mindre risk. En jämförelse mellan bolaget och branschsnittet blir då problematiskt och kan vara en av anledningarna till att branschportföljerna inte uppnår några signifikanta resultat. Vidare skulle även de stora skillnader som råder inom branschen vara en anledning till att relativvärdering som investeringsstrategi inte fungerar med det använda sektorindexet som utgångspunkt för urvalet.

5.2.4 Hälsovård

Hälsovård kännetecknas vanligtvis av projektbaserade verksamheter, patent, svårförståeliga produkter och möjligheter till hög avkastning. Till skillnad från de mer traditionella sektorerna är det vanligt att projekten inom denna bransch är av mer engångskaraktär och att bolagen har mycket försäljning från enskilda produkter. Inom sektorn visade portföljerna generellt goda resultat då samtliga portföljer överavkastade marknaden. En ökad befolkningstillväxt och därmed en ökad efterfråga på medicin leder till att hälsovård identifieras som en tillväxtbransch. Som illustreras i tabell 17 nedan värderas bolagen inom

58

branschen generellt högre än resterande bolag i studien vilket visas av att medianen för hälsovårdsbolagens multiplar är högre än de andra bolagen för samtliga multiplar.

Tabell 17: Median för respektive nyckeltal i de undersökta branscherna.

Hälsovård Teknologi Industri Konsumentvaror Konsumenttjänster Material

P/E 24,6 18,4 16,9 16,6 16,2 14,9

P/BV 3,1 2,3 2,6 2,0 2,3 1,1

EV/S 2,5 1,1 1,0 1,0 1,0 1,1

EV/EBITDA 12,5 9,1 9,9 10,1 10,9 8,4

En anledning till att bolagen inom hälsovård i snitt värderas högre än de andra bolagen i studien tolkar författarna som en indikation på att investerare ser en större potential till avkastning i branschen. Investerare är villiga att betala en högre multipel då de ser större potential i dessa bolag. Dock kännetecknas även branschen av högre risk då projekten ofta är osäkra samt leder till stora kostnader innan de eventuellt genererar intäkter. Då bolagen i branschen ofta arbetar i projekt som sträcker sig under flera år kan det ifrågasättas huruvida multiplar uträknade på TTM kan anses representera verksamhetens prestation. Ett projekt skulle kunna sträcka sig över en treårsperiod där intäkter genereras först efter tre år när produkten lanseras. Att då värdera bolagen med multiplar uträknade på TTM ger således ingen rättvis bild av företagets potential.

Inom hälsovård genererades högst avkastning i portföljen med höga P/E-multiplar trots att det i övrigt var portföljerna med låga multiplar som generellt visade bäst resultat. Då en del bolag inom branschen redovisade negativa vinster uppkom ett bortfall i urvalet för lönsamhetsmultiplar. Då både höga P/E-portföljen samt höga EV/EBITDA-portföljen genererat hög avkastning indikerar det att investerarkollektivet värderar lönsamhet och positiva resultat för bolagen högt. Investerarkollektivet har höga förväntningar på de projekt som bolagen arbetar med och värderar den framtida potentialen av projekten högt, särskilt i de fallen då bolaget tidigare visat upp en god historik av lyckade och lönsamma projekt. Vidare skulle en naturlig förklaring till varför bolagen handlas till låga multiplar vara att projekten inte uppfyllt investerarnas förväntningar varför bolagens aktier därmed handlas till ett lägre pris. Om det råder en större osäkerhet kring företagens framtida kassaflöden leder det till en högre risk. Detta i sin tur resulterar i ett högre avkastningskrav från investerare och på så sätt en motiverad lägre multipel, allt annat lika, enligt härledningarna i avsnitt 2.3.1.2 till avsnitt 2.3.1.5.

5.3.5 Teknologi

En annan bransch med liknande egenskaper som hälsovårdssektorn är teknologisektorn som även den förknippas med innovation och forskning. Även i denna bransch var det lönsamhetsmultiplarna P/E och EV/EBITDA som genererade högst avkastning. I

59

teknologisektorn uppvisade portföljen med låga P/E-multiplar högst ackumulerad avkastning vilket överensstämmer med Lindholm Pirttilä och Nordhs (2015) studie där även de påvisade att låga P/E-multiplar genererade högst överavkastning. Eftersom det även är många bolag inom teknologisektorn som redovisar negativa vinster går det att föra ett liknande resonemang som för hälsovårdsbranschen. Den höga avkastningen i portföljer innehållandes lönsamhetsmultiplar tyder på att investerare handlar upp aktier som går med vinst. Att låga P/E-multiplar genererar högst avkastning går även i linje med Basus (1977) studie där han argumenterar för en P/E-talseffekt på den amerikanska marknaden. P/E- talseffekten har även testats på den svenska marknaden av Gustafsson och Palm (2006) med resultatet att det under vissa tidsperioder går att påvisa en P/E-talseffekt. Studiens resultat påvisar att det har existerat en P/E-talseffekt inom branschen teknologi men inte inom branschen hälsovård där en omvänd P/E-talseffekt visats genom att höga P/E-multiplar genererat högre avkastning än de låga.

Sett över samtliga branscher genererar låga P/E-multiplar högre avkastning än höga i hälften av portföljerna och vice versa. Höga P/E-multiplar innebär att bolaget har relativt liten vinst i jämförelse med marknadsvärdet. Att investerare väljer att handla bolag till höga P/E- multiplar skulle kunna vara en indikation på att marknaden befinner sig i en bubbla då bolag handlas efter framtida förväntningar om att vinsterna kommer att öka kraftigt (Trevino & Robertson, 2002). Stockholmsbörsen har under mätperioden varit inne i en Bull Market där vi menar att en del av förklaringen till uppgången kan vara psykologiska faktorer som momentum och flockbeteende. Vidare skulle det således kunna argumenteras för att marknaden under perioden går mot en aktiebubbla där aktierna handlas till höga multiplar. Dock stödjer inte empirin detta fullständigt då det endast i hälften av branscherna är de höga P/E-portföljerna som presterar bättre än de låga.

Trots att portföljen med låga P/E-multiplar var den portfölj som presterat bäst inom teknologisektorn åstadkom samtliga portföljer med höga multiplar överavkastning. Att investerare väljer att investera i bolag med höga multiplar skulle kunna bero på en övertro i att kunna hitta lönsamma projekt. För att exemplifiera detta kan vi anta att det finns ett tech- bolag som arbetar i ett ovisst projekt med utveckling av 5G-nät. Skulle projektet visa sig vara lyckat och genererar intäkter till företaget skulle en hög multipel på bolaget vara motiverad. Om bolaget å andra sidan misslyckas med projektet motiveras inte den höga multipeln. Att hitta bolag som lyckas med sina projekt är svårt och Kahneman och Riepe (1998) menar att investerare generellt har en övertro i sin förmåga att hitta de lönsamma projekten.

5.2.6 Konsumenttjänster

Inom branschen konsumenttjänster var det flest portföljer, sett till samtliga branscher, som underavkastade OMXSPI. Resultatet går i linje med Lindholm Pirttilä och Nordh (2015) som

60

också visade att portföljerna inom branschen genererade låg avkastning. Deras studie undersökte till skillnad från denna studie den nordiska marknaden. Inom sektorn var det endast två portföljer, höga EV/S och EV/EBITDA, som genererade överavkastning varför det ter sig svårt att argumentera för att relativvärdering fungerar inom sektorn på den undersökta tidsperioden. Inom branschen återfinns det både cykliska och icke-cykliska bolag vilka kännetecknas av olika egenskaper som därmed kan få en betydelse för hur multiplarna värderas av investerarna. Icke-cykliska bolag bör ha mer stabila kassaflöden i jämförelse med cykliska. Detta leder till att de generellt utsätts för lägre risk vilket leder till en högre värdering, allt annat lika.

Utöver det återfinns många bolag inom sektorn som verkar på marknader där ett stort antal aktörer är verksamma vilket leder till hög konkurrens och prispress, däribland kläd- och resebranschen. För dessa bolag är det viktigt att det råder hög konsumtion för att deras varor och tjänster ska nyttjas. Konjunkturen har under mätperioden varit stark vilket talar för en god utveckling inom branschen. Avkastningen som portföljerna visar det motsatta. Den låga avkastningen inom branschen skulle därmed kunna förklaras av strukturella förändringar som påverkar bolagen inom sektorn. Det senaste decenniet har digitalisering haft en stor påverkan på företagens försäljning. En klädbutik som tidigare haft god försäljning i fysiska butiker tvingas nu konkurrera med handel över internet med lägre kostnader. Omställningen till E-handel tar tid och kostar pengar varför det är möjligt att resultatet hade varit annorlunda om studien gjordes på en tidsperiod längre fram i tiden.

Då bolagen inom sektorn påverkas på olika sätt av bland annat digitalisering går det att ifrågasätta huruvida värdedrivarna är densamma för bolagen. Exempelvis finns det många spelbolag inom branschen som gynnas av att samhället går mot ökad digitalisering samtidigt som traditionella kläd- och matbutiker missgynnas. Relativvärderingen blir därmed problematisk att utföra på branschen då bolagen påverkas annorlunda av strukturella förändringar så som digitalisering och skulle kunna vara en anledning till att ingen portfölj genererat statistisk signifikant överavkastning.