Linköpings universitet SE-581 83 Linköping, Sverige 13-28 10 00, www.liu.se Linköpings universitet | Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling
Magisteruppsats i Företagsekonomi och Examensarbete i Företagsekonomi, 30 hp | One Year Master och Civilekonomprogrammet Vårterminen 2020 | ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--20/03341--SE
Relativvärdering som
investeringsstrategi
inom olika branscher
En kvantitativ studie om vilka multiplar som
presterar bäst i sex undersökta branscher på
Stockholmsbörsen.
Jacob Haeger Christiansson
Leo Hellqvist
Förord
Författarna vill rikta ett stort tack till alla som har varit med och bidragit till att denna studie har kunnat färdigställas. Författarna vill framförallt tacka studiens handledare, Øystein Fredriksen, samt seminariegrupperna för er tillgänglighet trots oroliga tider. Vidare vill författarna även tacka för den ovärderliga konstruktiva kritiken, era åsikter och stöttning vi fått under arbetets gång.
Leo Hellqvist Jacob Haeger Christiansson
Sammanfattning
Titel: Relativvärdering som investeringsstrategi inom olika branscher.
Författare: Jacob Haeger Christiansson och Leo Hellqvist Handledare: Øystein Fredriksen
Bakgrund: Populariteten för aktier i Sverige är hög och med det rådande lågränteläget
söker sig investerare till aktier för att uppnå avkastning på börsen. Att överavkasta marknaden är den ständiga kampen för såväl professionella som oprofessionella investerare. För att inte fastna i psykologiska fällor och gå miste om avkastning är det viktigt att ha en investeringsstrategi som följs då risken för att ta irrationella investeringsbeslut anses minska. Att investera i värdepapper med olika egenskaper är något som krävs för att uppnå en diversifieringseffekt och sänka den totala risken i portföljen. Detta medför att det finns ett intresse att undersöka och analysera huruvida relativvärdering lämpar sig som investeringsstrategi samt om det finns någon multipel som lämpar sig bättre i en specifik bransch.
Syfte: Syftet med studien är att analysera vilken multipel av P/E, P/BV, EV/S och
EV/EBITDA som genererar högst riskjusterad avkastning genom relativvärdering inom sex olika branscher på Stockholmsbörsen. Vidare ämnar studien analysera om det är höga eller låga multiplar som genererar högst riskjusterad avkastning i en börsuppgång samt vad förklaringen till det kan vara.
Metod: För att uppfylla studien syfte har en kvantitativ studie med en abduktiv ansats
tillämpats. Genomförandet har bestått av analys av historiska aktiekurser samt multiplar. Totalt har 48 portföljer konstruerats med höga respektive låga P/E, P/BV, EV/S samt EV/EBITDA multiplar. Portföljerna har viktats om årligen för att sedan utvärderas genom diverse riskjusterande avkastningsmått. Den riskjusterade avkastningen har sedan jämförts mot ett generalindex för att sedan dra slutsatser om resultatet.
Resultat: Resultatet visar att det går att statistiskt säkerställa att investerare kan generera
överavkastning med relativvärdering som investeringsstrategi i fyra av de sex undersökta branscherna. En skillnad i avkastning för de olika branscherna samt portföljerna kan konstateras och totalt uppvisade 18 av 48 portföljer högre riskjusterad avkastning varav tolv var signifikanta.
Nyckelord: Multipelvärdering, Relativvärdering, Branscher, P/E, P/BV, EV/S,
Abstract
Title: Relative Valuation as an Investment Strategy in Several Branches.
Authors: Jacob Haeger Christiansson and Leo Hellqvist
Supervisor: Øystein Fredriksen
Background: The popularity of stocks in Sweden is high and with the prevailing low interest
climate investors must invest in stocks to earn return on their investment. Achieving a higher return than the market has been a continuous struggle for professional as well as private investors. Having an investment strategy is of great importance because it helps the investor make rational decisions, avoid psychological traps, and prevents them from losing out on possible return. Investing in securities with different characteristics diversifies the portfolio and reduces the total risk taken. Therefore, an interest among investors in examining whether multiple valuation is a fitting investment strategy should exist. Further to examine if there are any multiples that are especially suited for specific branches.
Purpose: The purpose of the study is to analyze which multiple of P/E, P/BV, EV/S and
EV/EBITDA generates the highest risk-adjusted return through relative valuation within six branches on the Stockholm Stock Exchange. The study also aims to analyze whether high or low multiples generates the highest risk adjusted return in a Bull Market and try to explain why.
Method: Too achieve the purpose, a quantitative study with an abductive approach has been
used. An analysis of historical stock prices and multiples has been made. A total of 48 portfolios have been constructed including high respectively low P/E, P/BV, EV/S and EV/EBITDA multiples. The portfolios have been weighted on a yearly basis and afterwards compared with several risk-adjustment tools. The risk-adjusted return has thereafter been compared to a general index too make it possible to draw conclusions.
Result: The result implies that it is statistically assured that investors can achieve a higher
return than index by using multiple valuation as an investment strategy in four out of six examined branches. A difference in return among the branches and portfolios can be concluded and there were in total 18 out of 48 portfolios that showed a higher risk-adjusted return in which twelve were statistically assured.
statistically assured higher return than the chosen index.
Keywords: Multiple Valuation, Relative Valuation, Branches, P/E, P/BV, EV/S,
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1 1.1 Bakgrund ... 1 1.2 Problemformulering ... 2 1.3 Syfte ... 4 1.4 Forskningsfrågor ... 4 1.5 Avgränsningar ... 5 2. Referensram ... 7 2.1 Effektiva marknadshypotesen ... 72.2 Kritik mot effektiva marknadshypotesen ... 8
2.2.1 P/E-talseffekten ... 8
2.2.2 Över- och underreaktion ... 9
2.2.3 Flockbeteende ... 9
2.3 Olika värderingsmetoder ... 10
2.3.1 Relativvärdering ... 11
2.4 Risk och avkastning ... 17
2.5 Tidigare studier ... 19
3. Metod ... 21
3.1 Forskningsstrategi & ansats ... 21
3.2 Datainsamling ... 22
3.2.1 Urval av aktier ... 22
3.2.2 Urval av multiplar ... 23
3.2.3 Jämförelseindex ... 24
3.2.4 Riskfri ränta ... 25
3.2.5 Val av tidsperiod och omallokering ... 25
3.3 Bearbetning av empiri ... 26 3.3.1 Typ av data ... 26 3.3.2 Hantering av extremvärden ... 26 3.3.3 Portföljkonstruktion ... 28 3.4 Utvärdering av empiri ... 29 3.4.1 Signifikanstest ... 29 3.4.2 Portföljutvärdering ... 30 3.5 Studiens trovärdighet ... 33 3.5.1 Validitet ... 33 3.5.2 Reliabilitet ... 34
3.5.3 Generaliserbarhet och replikation ... 35
3.5.4 Metodkritik ... 35
3.5.6 Källkritik ... 37
3.6 Forskningsetik ... 37
4. Empiri och utvärdering ... 39
4.1 Branschportföljer ... 39 4.1.1 Material ... 40 4.1.2 Konsumenttjänster ... 42 4.1.3 Teknologi ... 43 4.1.4 Industri ... 45 4.1.5 Hälsovård ... 46 4.1.6 Konsumentvaror ... 48 5. Analys ... 51 5.1 Stockholmsbörsen 2009–2019 ... 51
5.2 Branschportföljer och avkastning ... 52
5.2.1 Material ... 53 5.2.2 Industri ... 55 5.2.3 Konsumentvaror ... 56 5.2.4 Hälsovård ... 57 5.3.5 Teknologi ... 58 5.2.6 Konsumenttjänster ... 59
5.3 Sammanställning över signifikanta portföljer ... 60
5.4. Sammansättning av jämförelsegrupper ... 63
5.5 Jämförelse mellan specifika tidsperioder ... 64
5.6 Riskens betydelse ... 66
5.7 Vilken multipel lämpar sig bäst för respektive bransch? ... 69
6. Slutsats ... 71
7. Förslag på vidare forskning ... 73
Referenslista ... 75
Appendix ... 79
Appendix 1 – Regressioner ... 79
Tabellförteckning
Tabell 1: Undersökta branscher och antal aktier som branscherna innehåller. ... 22
Tabell 2: Median för respektive nyckeltal i de undersökta branscherna. ... 27
Tabell 3: Justeringar för extremvärden ... 27
Tabell 4: Riskjusterad avkastning för material. ... 41
Tabell 5: Alfa, Beta, P-värde & signifikans för material. ... 41
Tabell 6: Riskjusterad avkastning för konsumenttjänster. ... 42
Tabell 7: Alfa, Beta, P-värde & Signifikans för konsumenttjänster. ... 43
Tabell 8: Riskjusterad avkastning för industri. ... 44
Tabell 9: Alfa, Beta, P-värde & Signifikans för industri. ... 44
Tabell 10: Riskjusterad avkastning för industri. ... 45
Tabell 11: Alfa, Beta, P-värde & Signifikansnivå för industri. ... 46
Tabell 12: Riskjusterad avkastning för hälsovård. ... 47
Tabell 13: Alfa, Beta, P-värde & Signifikans för hälsovård. ... 47
Tabell 14: Riskjusterad avkastning för konsumentvaror. ... 48
Tabell 15: Alfa, Beta, P-värde & Signifikans för konsumentvaror. ... 49
Tabell 16: Sammanställning över de portföljerna med högst ackumulerad avkastning
inom respektive bransch. ... 52
Tabell 17: Median för respektive nyckeltal i de undersökta branscherna. ... 58
Tabell 18: Sammanställning av portföljer med signifikanta resultat ... 61
Tabell 19: Jämförelser mellan bolag inom konsumenttjänster. ... 64
Tabell 20: Sammansättning av samtliga portföljer med en högre riskjusterad avkastning
än OMXSPI enligt Sharpekvoten. ... 67
Figurförteckning
Figur 1: Aktieanalytikers användande av olika värderingsmetoder ... 11
Figur 2: Exempel på portföljkonstruktioner ... 28
Figur 3: De högst avkastande portföljerna för respektive bransch. ... 39
Figur 4: Ackumulerad avkastning för branschportföljerna inom material. ... 40
Figur 5: Ackumulerad avkastning för branschportföljerna inom konsumenttjänster. .... 42
Figur 6: Ackumulerad avkastning för branschportföljerna inom teknologi. ... 43
Figur 7: Ackumulerad avkastning för branschportföljerna inom industri. ... 45
Figur 8: Ackumulerad avkastning för branschportföljerna inom hälsovård. ... 46
Figur 9: Ackumulerad avkastning för branschportföljerna inom konsumentvaror. ... 48
Figur 11: Ackumulerad avkastning för två portföljssammansättningar inom material . 54
Figur 12: Det svenska konjunkturlägets och OMXSPIs utveckling. ... 65
1
1. Inledning
1.1 Bakgrund
Populariteten för aktier i Sverige är hög och statistik visar att cirka 1,9 miljoner svenska privatpersoner, år 2019, investerade i aktier genom direkt ägande (Euroclear, 2020). Det yttersta målet med att investera i aktier är att uppnå god avkastning på investerat kapital. Utöver att investera i aktier går det att uppnå avkastning genom investeringar i ränterelaterade produkter. Det rådande ränteklimatet i världen och Sverige försvårar däremot för investeraren att erhålla avkastning utanför börsen och i många fall är avkastningen på obligationsmarknaden negativ (Bjerner, 2019). Begreppet There is no alternative har kommit att spegla verkligheten investeraren står inför och uttrycket syftar till att det inte finns något alternativ till aktiemarknaden för att uppnå avkastning på investerat kapital. Det låga ränteklimatet i kombination med den starka återhämtningen efter finanskrisen 2008 har bidragit till att börsen de senaste tio åren utvecklats starkt. Om investerare saknar kunskapen att välja ut aktier själv kan denne välja att investera i ett index. En investering i Stockholmsbörsens breda index, OMXSPI, i början av 2009 hade resulterat i att investerat kapital tredubblats fram till början av 2019. Om investeraren istället hade möjligheten att investera i de bolag som genererat högst avkastning under perioden och exkludera de som presterat sämst hade avkastningen blivit avsevärt högre och en överavkastning uppnåtts.
Att överavkasta marknaden är något som många investerare strävar efter men som är lättare sagt än gjort. En del forskare menar att det långsiktigt är omöjligt att överavkasta marknaden (Fama 1970). Andra menar att det går att överavkasta marknaden då den tenderar att över- och underreagera på information vilket öppnar upp möjligheten att göra lönsamma investeringar i under- och övervärderade aktier (Jegadeesh & Titman, 1995).
För att kunna överavkasta marknaden över tid krävs det att investeraren har en tydlig investeringsstrategi (Stanyer, 2014). Investeringar är förknippade med risk vilket är ett svårdefinierat begrepp som härstammar från kinesiskan och betyder fara men även möjlighet (Damodaran, 2012). Risk syftar till faran att investerat kapital skulle gå förlorat medan möjligheten syftar till att uppnå god avkastning på investerat kapital. Investeringsstrategier hjälper därmed investeraren att hantera sambandet mellan risk och avkastning samt de psykologiska fällor som vanligtvis uppkommer vid investeringar (Nofsinger, 2018). Det finns idag ett flertal investeringsstrategier som ämnar kunna hjälpa investeraren att överavkasta
2
marknaden, däribland investering efter fundamental analys där bolag handlas om de är undervärderade och blankas eller säljs om de är övervärderade.
Idag används främst två metoder vid värdering av bolag, dels kassaflödesanalys, dels relativvärdering. I kassaflödesanalysen analyseras bolagets framtida kassaflöden för att därefter diskonteras tillbaka till nutid vilket då ger ett värde på bolaget. Denna metod skiljer sig från relativvärderingen där bolagets värde bestäms genom att använda sig av bolag inom samma bransch eller med liknande egenskaper för att därefter ge det bolag som undersöks ett värde. I många fall väljer investerare att kombinera dessa två metoder för att säkerställa att det framräknade värdet som metoderna ger stämmer överens.
Relativvärdering bör vara intressant för investerare att använda sig av då den av professionella aktörer används i stor utsträckning samtidigt som metoden är enkel att förstå sig på. Strategin borde således lämpa sig för småsparare som inte besitter samma kunskap och möjligheter att analysera specifika bolag. Det är rimligt att anta att kunskapen skiljer sig kraftigt hos de 1,9 miljoner svenskar som under 2019 investerade i aktier. Det bör därmed ligga i investerarens intresse att genom relativvärdering kunna generera en högre avkastning för att på så sätt tjäna mer pengar.
1.2 Problemformulering
Att sprida sina risker och investera diversifierat i olika typer av tillgångsslag och branscher är centralt i portföljvalsteori. Tillgångar består av två typer av risk, systematiskt och osystematisk. Den sistnämnda går enligt Elton, Gruber, Brown och Goetzmann (2010) att minimera genom att inkludera ett stort antal olika tillgångsslag med olika egenskaper. Vid portföljsammansättning bör de olika tillgångsslagen reagera olika på marknadshändelser för att en diversifiering ska uppnås. De olika egenskaperna och tillgångsslagen går att hitta i olika branschaktier då olika branscher har säregna egenskaper vad gäller konjunkturkänslighet, risker, regelverk och möjligheter. Därmed skiljer sig tillgångsslagen i hur de reagerar på marknadshändelser. Följaktligen har aktier inom olika branscher specifika egenskaper. En icke effektiv marknad leder till felprissättningar och möjligheten att skapa överavkastningen på marknaden uppstår (Damodaran, 2012). För att kunna överavkasta marknaden i längden krävs en uttalad investeringsstrategi som gör att risken att fastna i psykologiska fällor minskar (Nofsinger, 2018). En strategi för att generera överavkastning på börsen är relativvärdering (Damodaran, 2012). Relativvärdering används i majoriteten av professionella aktieanalytikers analyser och borde således, på grund av sin enkelhet, även kunna ligga till grund som investeringsstrategi för icke professionella investerare.
I en amerikansk studie undersökte Fama och French (1998) skillnaden i avkastning mellan aktier med låga- respektive höga multiplar mellan åren 1975 och 1995 på den internationella
3
marknaden. Studiens resultat påvisade att aktier med låga multiplar genererade en högre avkastning gentemot aktier med höga multiplar. Aschan och Gustafsson (2011) tog forskningen vidare och undersökte huruvida aktier med låga multiplar presterar bättre än aktier med höga multiplar i industribranschen på den svenska börsen. Resultatet från deras forskning visade att bolagen med låga multiplar överpresterade sitt jämförelseindex medan aktierna med höga multiplar underpresterade vilket stödjer teorin om att bolagen med låga multiplar genererar relativt god avkastning. Till skillnad från Fama och Frenchs (1998) studie analyserade Aschan och Gustafsson (2011) endast den svenska marknaden vilken är väsentligt mindre än den internationella marknaden. Genom att endast se till den svenska marknaden kommer förståelsen för skillnader och likheter mellan marknaderna att öka. I en studie av Sakotic och Öhlin (2019) undersökte författarna relativvärdering på den svenska marknaden. Resultatet visade att låga P/BV, EV/EBIT samt EV/EBITDA multiplar genererade överavkastning under mätperioden medan låga P/E, P/S och EV/S inte ansågs implementerbara. Även Ekdahl och Olsson (2010) undersökte om överavkastning går att genereras på Stockholmsbörsen genom relativvärdering, dock utan att ta hänsyn till specifika branscher. Genom multiplarna P/S, P/E, P/BV och direktavkastning jämförs sammansatta portföljer med höga respektive låga multiplar och resultatet indikerar att portföljen med låga P/E och P/S presterar bättre än de bolag som har höga multiplar medan P/BV inte skiljer sig nämnvärt.
Studierna är till stor del genomförda på hela Stockholmsbörsen eller på en specifik bransch vilket leder till ett bortfall av kunskap gällande huruvida olika branschers avkastning står sig gentemot varandra relativt de olika multiplarna. Resultaten från tidigare studier visar även spridda resultat. Därför undersöks om vissa multiplar lämpar sig bättre än andra, i olika branscher, vad gäller att nå maximal riskjusterad avkastning. Genom en undersökning av olika branscher kan författarna analysera om vissa branscher är bättre eller sämre på att prissätta ny information. Olika branscher utsätts för olika typer och grader av risk, vilket påverkar företags tillväxtmöjligheter och i förlängningen hur de värderas.
En studie som har tagit hänsyn till olika branscher är Lindholm Pirttilä & Nordh (2015). I studien analyserade författarna hur relativvärdering som investeringsstrategi kan tillämpas på den nordiska marknaden. Totalt undersöktes 605 bolag i 7 branscher med multiplarna P/E, P/BV och EV/EBITDA där resultatet visade att relativvärdering kan användas för att generera avkastning i samtliga undersökta branscher förutom i energibranschen. Resultatet visade även att det nyckeltal som genererat högst avkastning i majoriteten av portföljerna var P/E talet.
Vi ämnar i denna studie istället att analysera hur olika multiplar lämpar sig i olika branscher på Stockholmsbörsen och har undersökt multiplarna P/E, P/BV, EV/S och EV/EBITDA. De
4
undersökta branscherna är material, konsumentvaror, konsumenttjänster, hälsovård, industri och teknologi. Till skillnad från Lindholm Pirttilä och Nordhs (2015) studie har även EV/S analyserats. Denna multipel tillsammans med de resterande tre representerar de mest använda multiplarna (Damodaran, 2012). Enligt Coval och Moskowitz (1999) tenderar aktörer som är verksamma på börsen att investera kapital på sin hemmamarknad, något som Nofsinger (2018) förklarar som Familiarity Bias. Det innebär att investerare söker sig till marknader och företag de är familjära med och att detta oftast är aktiemarknaden i hemlandet. Då målgruppen för studien är svenska investerare valdes således endast Stockholmsbörsen att analyseras.
De tidigare studier som har forskat i relativvärdering som en investeringsstrategi har varit utförda på perioder då börsen kantats av både upp- och nedgångar. I denna studie har undersökningsperioden präglats av en stark uppgång på till följd av upphämtningen från finanskrisen 2008. Det innebär att studien undersökt möjligheterna till att finna överavkastning med hjälp av denna investeringsstrategi på en stigande börs. Vidare har tidigare forskning inte genomförts inom olika branscher på Stockholmsbörsen varför det är en kunskapslucka som författarna ämnar fylla.
1.3 Syfte
Syftet med studien är att analysera vilken multipel av P/E, P/BV, EV/S och EV/EBITDA som genererar högst riskjusterad avkastning genom relativvärdering inom sex olika branscher på Stockholmsbörsen. Vidare ämnar studien analysera om det är höga eller låga multiplar som genererar högst riskjusterad avkastning i en börsuppgång samt vad förklaringen till det kan vara.
1.4 Forskningsfrågor
Tidigare forskningen är inte enstämmig huruvida det går att uppnå en högre riskjusterad avkastning än index. Forskning har inte heller gjorts på en period som präglats av börsuppgång. I en börsuppgång kan marknadsförhållandena skilja sig från en period med både upp- och nedgångar då en del av förklaringen till uppgången skulle kunna bero på psykologiska faktorer snarare än fundamentala.
• Går det att generera högre riskjusterad avkastning än index med hjälp av relativvärdering under en mätperiod som präglats av börsuppgång?
Diversifieringen och att hitta bolag med särskilda egenskaper är centralt vid portföljkonstruktion för att diversifiera bort den osystematiska risken. Då multiplarna tar hänsyn till olika faktorer och bolagen inom respektive bransch förväntas reagera liknande på
5
marknadshändelser bör det finnas en multipel som lämpar sig bättre än andra för bolagen inom branschen.
• Vilken multipel genererar högst riskjusterad avkastning för respektive undersökt bransch?
Relativvärderingens grundprincip är att investera i undervärderade bolag (Damodaran, 2012). Senare forskning har dock visat på tendenser att det istället har varit höga multiplar som genererat högst avkastning. Det blir därmed intressant att undersöka detta i en period som kantats av börsuppgång där marknadsförhållandena kan skilja sig från tidigare perioder.
• Genereras högst riskjusterad avkastning genom att investera i höga eller låga multiplar i mätperioden?
1.5 Avgränsningar
Direktavkastning används flitigt som nyckeltal vid investeringar men har valts bort i denna studie då det kan vara svårt att tillämpa och analysera vid jämförelse av olika branscher då exempelvis utdelning och kapitalstruktur kan skilja sig markant inom olika branscher och därmed påverka multiplar (Damodaran, 2012). Författarna har inte undersökt hela nordiska marknaden utan endast den svenska aktiemarknaden. Telekom- och energisektorn är två branscher som är vanligt förekommande i investeringssammanhang men som uteslutits från forskningen på grund av att urvalet av bolag var begränsat.
7
2. Referensram
2.1 Effektiva marknadshypotesen
Huruvida aktiemarknaden är effektiv eller inte har under en lång tid varit ett attraktivt forskningsämne. Det är nästan ofrånkomligt att diskutera marknadens effektivitet utan att nämna Famas (1970) studie där den effektiva marknadshypotesen, hädanefter EMH, myntades. Studien visade att det omöjligt att långsiktigt överavkasta marknaden. Författaren förklarar att detta beror på att all information finns tillgänglig för investeraren och att allting därmed är inprisat i aktiekursen. Vidare förklarar Fama (1970) att det är omöjligt att förutspå framtida förändringar i aktiepriset baserat på historiska data vilket förklaras med att aktierna följer en så kallad Random Walk. Det betyder att morgondagens aktiekurs är oberoende av dagens kurs eftersom priset imorgon baseras på framtida information vilket det råder stor osäkerhet kring (Fama, 1970). Teorin om Random Walk myntades av Kendall och Hill (1953) där författaren förklarar prisförändringar som oberoende av varandra. Författarna menar att det därmed är slumpen som avgör om aktiepriset kommer att stiga eller sjunka vilket gör det omöjligt att överavkasta marknaden.
Diskussionen Fama (1970) för kring EMH innebär implicit att alla investerare skulle ha tillgång till samma information och att de dessutom reagerar likadant på den informationen. Detta antagande bör kritiseras då det råder stor skillnad på tillgång till information, inte minst mellan professionella investerare och småsparare där den förstnämnda har större tillgång till ny information. Även om internet till stor del har ökat medvetenheten och tillgängligheten till information hos privata investerare har de vanligtvis inte tillgång till dyra tjänster likt Thomson Reuters och Bloomberg. Vidare är det rimligt att investerare reagerar annorlunda till ny information. Att investerare skulle ha samma perception och tolka ny information på samma sätt bör rimligtvis inte vara sant.
Dock menar Fama (1970) att de inte behöver vara svart eller vitt. Han förklarar i sin studie att det finns tre olika nivåer av EMH där nivån avgörs beroende på hur mycket information som är inkorporerat i aktiepriset. Den svaga formen av EMH antyder att priset reflekterar all tidigare tillgänglig information och detta menar Damodaran (2012) möjliggör för investeraren att hitta undervärderade bolag. Damodaran (2012) förklarar att detta beror på att ett bolags fundamentala värde kan skilja sig från dess marknadsvärde och att det därmed går att finna under- och övervärderade bolag. Författaren fortsätter beskriva att marknadseffektiviteten kan skilja sig mellan marknader och att effektiviteten bland annat beror på enkelheten i att handla på den specifika marknaden. Vidare fann Fama (1970) att en aktie vars pris haft en extrem prisförändring kan väntas förändras ytterligare men
8
huruvida den kommer att stiga eller sjunka är okänt. Han fortsätter resonemanget med att marknaden tar tid på sig att tolka ny information direkt och att korrigeringar av aktiepris tar tid varefter investerare tolkar den nya informationen. EMH har kommit att bli en central del inom investeringsteori, men trots att forskningen kring hypotesen har pågått under flera decennier har forskare inte enats över huruvida marknader är effektiva eller inte.
2.2 Kritik mot effektiva marknadshypotesen
Två grundantaganden inom klassisk ekonomisk teori, och för att EMH ska gälla, är att investerare tar rationella beslut och att de är objektiva i sina antaganden kring framtiden. Dessa antagande har sedermera fått utstå mycket kritik från forskare och psykologer inom Behavioral Finance som menar att det inte är verklighetsförankrat och rent av dåliga antaganden (Nofsinger, 2018). Det finns idag en stor mängd teorier som kan användas för att exempelvis skapa optimala portföljer (Modern portföljteori) eller värderingsmodeller för att uppnå en tillfredsställande riskjusterad avkastning (CAPM). Nofsinger (2018) menar dock att investerare agerar på ett irrationellt sätt och gör felaktiga framtida prognoser vilket gör dessa modeller missvisande och skeva. Kahneman och Tversky (1974) menar att investerares företagsprognoser i hög utsträckning är grundade på extrapolerad historisk data.
2.2.1 P/E-talseffekten
En studie av Basu (1977) har kommit att kritisera EMH där forskaren testade den allmänt vedertagna P/E-talseffekten. P/E-talseffekten innebär att det går att generera överavkastning på marknaden genom att investera i aktier med låga P/E-tal. Studien visade att värdeaktier (aktier med låga P/E-tal) presterar bättre än tillväxtaktier (aktier med höga P/E-tal). Basu (1977) undersökte i sin studie, på den amerikanska marknaden, möjligheterna till att överavkasta marknaden genom investeringar i bolag med låga P/E-multiplar. Författaren lyckades genom att sätta samman en portfölj med låga P/E-tal nå en högre absolut samt riskjusterad avkastning än motsvarande portfölj med höga P/E-tal. Författaren förklarar att resultatet tyder på att den tillgängliga informationen inte fullständigt motsvarar faktiskt aktiepris enligt semistark form av EMH. Kahneman och Riepe (1998) menar att detta är ett problem relaterat till övertro i investerarens förmåga att förutspå tillväxtaktiers avkastning och att de därmed betalar ett för högt pris för dessa aktier.
På senare tid har det genomförts studier på huruvida det råder en P/E-talseffekt på den svenska marknaden. Gustafsson och Palm (2006) undersökte perioden 1991 till 2004 där de konstruerade två portföljer med aktier med låga respektive höga P/E-tal. Resultatet visade att det inte finns någon P/E-talseffekt på Stockholmsbörsen i sin helhet men att det går att se tendenser under specifika tidsperioder. Exempelvis perioden efter IT-bubblan 2000–
9
2002 kan forskarna visa att det går att generera överavkastning genom att investera i låga P/E-tal vilket talar emot EMH.
2.2.2 Över- och underreaktion
I en studie av De Bondt och Thaler (1985) gjord på den amerikanska marknaden undersökte författarna om investerare systematiskt överreagerar på ny information och att stora svängningar i aktiepriset kommer att följas av svängningar åt motsatt håll. Författarna förklarar att ju större den initiala svängningen är, desto större kommer den efterföljande reaktionen att vara vilket innebär att svag form av EMH inte håller. Studiens resultat visade att de aktier som underavkastade marknaden under en tre- till femårsperiod istället överavkastade marknaden nästkommande tre- till femårsperiod och vice versa. Vidare forskning av Jegadeesh och Titman (1993) visade att det gick att uppnå överavkastning genom att köpa tidigare vinnare men till skillnad från De Bondt och Thalers studie (1985) analyserades mer kortsiktiga placeringar. Ball (1978) påvisade att perioden efter att en aktie levererat nyheter som överträffar marknadens förväntningar gällande vinst överavkastar aktien systematiskt marknaden nästkommande period. Detta motsätter sig EMH eftersom aktiepriset bör reflekteras av den nya information (Fama, 1970).
2.2.3 Flockbeteende
Överreaktion på marknaden kan förklaras av det Nofsinger (2018) benämner som flockbeteende. Fenomenet uppstår när investerare inte tar beslut utifrån sina egna uppfattningar utan lyssnar på vad andra säger och agerar som andra gör. Informationsflödet som investerare kan ta del av har under de senare åren ökat markant. Aktiemarknaden diskuteras bland annat på internetforum och genom rapportering från media. Nofsinger (2018) menar att detta bidrar till att investerare är rädda om att gå miste om avkastning som andra tar del av. Vidare förklarar författaren att investerare mår bättre över att hålla en aktie vars kurs sjunker om det är många investerare som innehar samma aktie i portföljen. Internet möjliggör för investerare att dela åsikter vilket ökar vikten av ett kritiskt förhållningssätt för att inte dras in i psykologiska fällor.
” The feeling of regret on picking a loser is lower when you know that many others picked the same stock. Misery loves company.”
(Nofsinger, 2018, s, 104)
Flockbeteendet skapar överreaktion på aktiemarknaden och kan vara en del av förklaringen till att det går att generera överavkastning på marknaden. Om fenomenet är lika utbrett som Nofsinger (2018) menar kan det till och med vara en stor del av vad som påverkar
10
svängningar på börsen. Genom att följa en tydlig investeringsstrategi och värderingsmetod kan investeraren undvika irrationella investeringsbeslut och att fastna i psykologiska fällor.
2.3 Olika värderingsmetoder
Som tidigare diskuterats finns de olika metoder för att försöka avgöra om en aktie är över- eller undervärderad och i förlängningen om det går att tjäna pengar på investeringen eller inte. De två vanligaste värderingsmetoderna är, enligt Damodaran (2012), kassaflödesanalys och relativvärdering. Kassaflödesanalys kommer fortsättningsvis att benämnas som DCF-värdering. DCF-värdering utgår från företagets framtida kassaflöden som sedan diskonteras tillbaka till nuvärde och slutligen resulterar i ett bolagsvärde och ett aktiepris. En jämförelse mellan bolagets fundamentala värde, som fås genom DCF-värdering, och företagets marknadsvärde görs för att hitta eventuella över- eller undervärderade aktier. Vid relativvärdering jämförs istället företagets marknadsvärde med liknande bolag. Marknaden anses värdera enskilda bolag felaktigt men branscher korrekt. Därför används bland annat branschsnitt för att undersöka huruvida ett företags multipel är högre eller lägre än branschsnittet (Damodaran, 2012).
Vanliga multiplar inom relativvärdering är Price/Earnings (P/E), Price/Book Value (P/BV), Enterprise Value/Sales (EV/S) och Enterprise Value/EBITDA (EV/EBITDA) och det är även dessa multiplar som kommer användas i studien. Vid värdering används ofta en kombination av DCF-värdering samt relativvärdering för att ytterligare styrka det framräknade företagsvärdet (Damodaran, 2012).
I en studie presenterad av Demirakos, Strong och Walker (2004) undersöktes i vilken utsträckning olika värderingsmetoder används i aktieanalytikers rapporter. Resultatet visade att relativvärdering används i 67 procent av fallen på aktiemarknaden medan DCF-värdering används i 16 procent. Även Damodaran (2012) menar att relativvärdering är den mest använda metoden i praktiken vid värdering på aktiemarknaden. Vid värdering av företagstransaktioner och på onoterade bolag är dock DCF-värdering vanligare (Damodaran, 2012).
11
Figur 1: Aktieanalytikers användande av olika värderingsmetoder (Demirakos, Strong & Walker, 2004)
2.3.1 Relativvärdering
Relativvärdering är en värderingsmetod där värdet på en tillgång utgår från värdet på liknande tillgångar genom att jämföra en gemensam variabel, exempelvis vinst, kassaflöden eller bokförda värden (Damodaran, 2012). Den vanligaste användningsmetoden av relativvärdering är att företagets nyckeltal jämförs med sina historiska värden alternativt med företag i samma bransch. Till skillnad från DCF-värdering menar Barker (2001) att utgångspunkten vid relativvärdering är att marknaden prissätter enskilda företag felaktigt men att branschen eller genomsnittet är korrekt prissatt. Med tiden antas dessa felprissättningar korrigeras, vilket är en förutsättning för att relativvärdering ska kunna generera överavkastning (Damodaran, 2012). För att relativvärdering ska fungera krävs det därmed att marknaden till viss mån är effektiv.
Relativvärdering är generellt både enklare att genomföra och förstå än DCF-värdering, vilket Damodaran (2012) lyfter som metodens styrka och svaghet. Analytikerna som använder relativvärdering underbygger inte sina antaganden lika konkret som vid DCF-värdering och metoden kan således vara svårare att se brister i. Vid DCF-värdering är fler antaganden om företagets framtida kassaflöden uttalade och läsaren kan således se när eventuella fel eller tveksamheter gjorts. Relativvärderingen har även fått kritik för att vara lättmanipulerad då analytikern kan välja jämförelsebolag efter dennes preferenser (Damodaran, 2012).
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Relativvärdering Kassaflödesanalys RIV Annan
12
Att relativvärdering skulle innehålla färre antaganden än DCF-värdering stämmer inte helt och hållet. Då multiplarna till synes endast består av en täljare och en nämnare kan det uppfattas som betydligt enklare att hantera och tolka än en DCF-värdering där alla företagets framtida prognoser är uttalade och tydliga. Faktum är att relativvärdering drivs av samma underliggande antaganden som en DCF-värdering med skillnaden att de antaganden som görs är outtalade och implicita (Damodaran, 2012).
Damodaran (2012) betonar vikten av att välja bra jämförelsegrupper vid relativvärdering. Han förklarar att om jämförelser ska vara möjligt krävs det att bolagen liknar varandra efter ett flertal parametrar. Dessa inkluderar liknande kassaflöden, tillväxtpotential samt risk. Implicit innebär detta att en jämförelse mellan bolag i olika branscher är möjlig, men att dessa aspekter vanligtvis återfinns inom samma bransch. Det skulle därmed gå att sätta samman en jämförelsegrupp som inkluderar klädföretag samt IT-bolag så länge som ovannämnda parametrar är uppfyllda. Vidare anser Bernström (2014) att investerare i första hand bör utgå från hemmamarknaden vid val av jämförelsebolag. Författaren menar att bolagen verksamma på samma marknad utsätts för samma makrofaktorer som konjunktur och marknadsrisk. Bernström (2014) menar dock att det inte alltid finns möjligheter till att hitta jämförelsebolag på hemmamarknaden. I de fallen bör investerare istället utgå från marknader som liknar den egna. Hittar exempelvis inte investeraren jämförelsebolag i Sverige, bör istället Norden användas och om inte det är tillräckligt bör bolag i USA användas snarare än bolag i Kina. Den amerikanska marknaden är mer lik den svenska i form av inflation, mognad och risk varför den bör användas över den kinesiska marknaden.
2.3.1.1 Olika typer av multiplar
Olika multiplar påverkas av olika fundamentala variabler som tillväxt, risk, kassaflöde, skatt, marginal och återinvesteringsgrad (Damodaran, 2012). De olika multiplarna som används i relativvärdering baseras på olika mått som intäkter, försäljning, resultat och bokförda värden vilket gör att olika bolag borde lämpa sig bättre eller sämre för olika typer av multiplar.
Enligt Damodaran (2012) tenderar multiplar att delas upp i olika kategorier utifrån dennes standardiseringsvariabel. Två vanliga kategorier är vinstmultiplar och omsättningsmultiplar. Vinstmultiplar kan till exempel vara P/E-multipeln och EV/EBITDA vilka uttrycker företagets vinst i relation till företagets börsvärde. Omsättningsmultiplar uttrycker istället företagets omsättning i relation till företagsvärdet och mäts exempelvis med EV/S. En fördel med omsättningsmultiplar är att de inte påverkas av företagets bokföringsmässiga lagar och regler, vilket vinstmultiplar och multiplar på bokfört värde gör (Damodaran, 2012). Vidare
13
finns även multiplar på bokfört värde där P/BV-multipel är vanligt förekommande. I multipeln sätts aktiepriset i relation till det bokförda värdet på eget kapital.
Ett annat sätt att kategorisera multiplar på är att skilja på de som är relaterade till värdet på företagets egna kapital och värdet på hela företaget. De multiplarna som grundas i hela företagsvärdet är EV-multiplar och dessa ska sättas i relation till baser som kan hänföras till hela rörelsen, till exempel EBITDA, och inte bara det egna kapitalet. På samma sätt måste multiplar med utgångspunkt i företagets egna kapital divideras med en variabel kopplad till det egna kapitalet, så som vinst. Skillnaden är att EV-multiplar sätts i relation till baser som inte påverkas av företagets finansiering, vilket multiplar på eget kapital gör (Souzzo, Cooper, Sutherland & Deng, 2001).
Det är viktigt att företagets samtliga åtaganden inkluderas vid uträkning av företagsvärdet (EV). Uträkning görs enligt följande formel:
𝐸𝑉 = 𝑉ä𝑟𝑑𝑒 𝑝å 𝑒𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑅ä𝑛𝑡𝑒𝑏ä𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟 − 𝐿𝑖𝑘𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑚𝑒𝑑𝑒𝑙 (2.1)
Fördelen med EV-multiplar är att de inte är beroende av kapitalstrukturen i företaget (Damodaran, 2012). Nackdelen med EV-multiplar är att de inte bara ska innehålla marknadsvärdet av aktier och nettoskuld utan även optioner, preferensaktier och minoritetsintressen som kan vara svåra att mäta (Koller, Goedhart & Wessels, 2015).2.3.1.2 Price/Earnings
Damodaran (2012) menar att P/E-multipeln är det mest använda nyckeltalet då multipeln återfinns i nästan samtliga sammanhang som är relaterat till aktievärdering. En anledning till att nyckeltalet är vida använt är att informationen är lättillgänglig, både vad gäller prognoser och historiska data. Vidare menar Damodaran (2012) dock att det även är ett av de mest misstolkade nyckeltalet. Definitionen av nyckeltalet är:
𝑃
𝐸
=
𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒
𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒
(2.2)
Nyckeltalet visar hur många gånger sin vinst företaget är värderat till på börsen eller hur många kronor en investerare är villig att betala för varje krona i vinst (Catasus, Gröjer. Högberg och Johrén, 2008). Nyckeltalet är således en vinstmultipel då den baseras på egna kapitalet där vinst och börsvärde används. Damodaran (2012) menar även att siffrorna som utgör nyckeltalet kommer från företags finansiella rapporter och att bokföringsregler därför
14
kan påverka utfallet av nyckeltalet. Då olika länder utgår från olika redovisningspraxis kan P/E-multipeln skilja sig mellan olika länder. För att undvika skevhet i användningen brukar justerad vinst per aktie användas där en justering för extraordinära händelser samt Goodwill-nedskrivningar görs (Souzzo, Cooper, Sutherland & Deng, 2001). Vidare kan inte heller nyckeltalet användas när företag har negativ vinst vilket främst begränsar användningen för onoterade eller mindre mogna bolag som inte går med vinst.
Vid en första anblick kan P/E-multipeln uppfattas som relativt okomplicerat att använda. Det finns dock olika varianter av P/E-multiplar där det vanligaste enligt Berk och DeMarzo (2014) är Current P/E där den rådande aktiekursen divideras med den senast rapporterade vinsten från företaget senaste årsredovisning. Vidare finns Trailing P/E och Forward P/E där den förstnämnda utgår från vinst per aktie från de fyra senaste kvartalsrapporterna och den sistnämnde från den prognostiserade vinsten framöver (Wu, 2013).
Multipeln styrs av samma fundamentala faktorer som påverkar en DCF-värdering. Damodaran (2012) visar genom beräkningar att det är tillväxten, risken och kassaflödena i företaget som påverkar P/E-multipeln. Genom att definiera multipeln med hjälp av kassaflödesmodellen kommer Damodaran (2012) fram till följande definition:
𝑃
𝐸
=
𝑈𝑡𝑑𝑒𝑙𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙 ∗ (1 − 𝑔)
𝑅ₑ − 𝑔
(2.3)
En ökad risk i företaget leder till ett ökat avkastningskrav på eget kapital (𝑅ₑ) och således en lägre P/E-multipel. P/E-multipeln ökar vid en högre tillväxt (g) och till sist påverkar företagets kassaflöden utdelningsandelen (Damodaran, 2012). Det som i grunden påverkar P/E-multipeln är således tillväxten, risken och kassaflödena i företaget.
2.3.1.3 Price/Book Value
P/BV-multipeln används vid jämförelse av företags eget kapital i relation till företagets bokförda värde. Definitionen av multipeln är enligt Souzzo, Cooper, Sutherland och Deng (2001):
𝑃
𝐵
=
𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒
𝐵𝑜𝑘𝑓ö𝑟𝑡 𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒
(2.4)
Damodaran (2012) menar att en väsentlig anledning till att nyckeltalet används vid värdering av tillgångar är att det bokförda värdet är ett relativt stabilt mått. Vidare menar Bodie, Kane och Marcus (2014) att en låg P/BV-multipel indikerar en säkrare investering då det bokförda värdet ses som ett slags golv som stödjer marknadsvärdet. Det bokförda värdet ses som en minimigräns som marknadsvärdet inte kommer att underskrida. Generellt är det bokförda
15
värdet på tillgångarna inköpspriset minus de avskrivningar som gjorts. Om tillgångens värde har förändrats kan skillnaden mellan bokfört värde och marknadsvärde vara stort. P/BV-multipeln kan till skillnad från P/E-P/BV-multipeln även appliceras på företag utan positiva kassaflöden. Problemet med multipeln är dock att bokfört värde påverkas av redovisningsregler som till exempel hur företag väljer att skriva av sina tillgångar. Företag utan en betydande del bokförda tillgångar som till exempel tjänsteföretag blir svåra eller till och med meningslösa att värdera med P/BV-multipeln (Damodaran, 2012).
På samma sätt som att P/E-multipeln kan definieras genom kassaflödesmodellen visar Damodaran (2012) även att P/BV-multipeln definieras enligt:
𝑃
𝐵
=
𝑅𝑂𝐸 ∗ (1 + 𝑔) ∗ 𝑈𝑡𝑑𝑒𝑙𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙
𝑅ₑ − 𝑔
(2.5)
Skillnaden mellan räntabilitet på eget kapital och kostnaden för eget kapital är således det som avgör P/BV-multipeln. Vid högre lönsamhet i företaget än avkastningskrav på kapitalet kommer marknadsvärdet överstiga det bokförda värdet och vice versa. P/BV-multipeln påverkas enligt Damodaran (2012) fundamentalt av utdelningsandel, tillväxt, risk och räntabilitet på eget kapital. Teorin menar att det framförallt är räntabilitet på det egna kapitalet som styr P/BV-multipeln (Damodaran, 2012).
2.3.1.4 EV/S
Tidigare har multiplar som endast är relaterade till företagets egna kapital diskuterats. EV-multiplar är istället relaterade till hela värdet på företaget, det tar således hänsyn till företagets skuldsättning. Definitionen av multipeln är enligt Damodaran (2012):
𝐸𝑉
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠
=
𝐹ö𝑟𝑒𝑡𝑎𝑔𝑒𝑡𝑠 𝑣ä𝑟𝑑𝑒
𝑂𝑚𝑠ä𝑡𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔
(2.6)
Multipeln visar till hur många gånger investerare värderar företagets försäljning och är ett relativt översiktligt mått men påverkas samtidigt ytterst lite av redovisningsregler. Därav kan multipeln appliceras och jämföras för bolag som inte är helt enhetliga i egenskaper. Multipeln är samtidigt alltid applicerbar då varken EV eller försäljning för bolag kan vara negativa. Till skillnad mot andra multiplar används EV/S ofta på tillväxtbolag som saknar positiva kassaflöden och vinster.
En annan omsättningsmultipel en del analytiker använder sig av är P/S-talet. Både P/S och EV/S är relaterade till företagets försäljning. Dock är det teoretiskt mer korrekt att använda EV/S-multipeln då nämnaren (omsättning) kan ses som en källa till hela verksamheten och
16
inte bara aktieägarna. Därav lämpar sig EV bättre som täljare då den också relateras till hela verksamheten och inte endast aktieägarna (Arzac, 2004).
𝐸𝑉
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠
=
𝑅ö𝑟𝑒𝑙𝑠𝑒𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡 ∗ (1 − Å𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
(2.7)
Enligt Damodaran (2012) borde, enligt formeln, företag med högre rörelsemarginal, lägre återinvesteringsgrad för en given tillväxt och en lägre kostnad för kapital (WACC) fundamentalt handlas till högre multiplar.
Trots att EV/S-multipeln inte är lika lätt att manipulera då omsättning anses vara relativt isolerad från påverkan av till exempel redovisningsmetoder finns det några faktorer som bör tas i beaktning. Företag kan använda sig av en så kallad successiv vinstavräkning vid kontraktbaserad försäljning eller välja att redovisa vinsten när kontraktet är klart. Dessa olika metoder kan ge stora utslag på EV/S-multipeln vid stora kontrakt. Cykliska bolag kan även vara svåra att applicera EV/S-multipeln på då försäljningen i bolag tenderar att vara för volatil (Souzzo, Cooper, Sutherland & Deng, 2001).
2.3.1.5 EV/EBITDA
EV/EBITDA-talet är ytterligare en vinstmultipel som till skillnad från P/E-multipeln påverkas relativt lite av redovisningsskillnader. Därav används multipeln flitigt inom olika branscher då den anses vara mer stabil (Arzac, 2004). Damodaran (2012) menar att nyckeltalet framförallt används i kapitalintensiva branscher med stora investeringar. Enligt definitionen nedan sätts företagsvärdet i relation till vinst (Damodaran, 2012):
𝐸𝑉 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴=
𝐹ö𝑟𝑒𝑡𝑎𝑔𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒
𝑉𝑖𝑛𝑠𝑡 𝑓ö𝑟𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜, 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡, 𝑎𝑣𝑠𝑘𝑟𝑖𝑣𝑛𝑖𝑛𝑔𝑎𝑟 𝑜𝑐ℎ 𝑛𝑒𝑑𝑠𝑘𝑟𝑖𝑣𝑛𝑖𝑛𝑔𝑎𝑟 𝑎𝑣 𝑔𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙
(2.8)
EV/EBITDA lämpar sig bäst till branscher där företag redan har gjort majoriteten av sina investeringar och jämförelse av företag med olika kapitalstruktur är inte heller problematiskt (Souzzo, Cooper, Sutherland & Deng, 2001). Multipeln är likt P/BV och EV/S inte begränsad av eventuella negativa värden då företagen generellt redovisar positiva EBITDA-resultat och därmed ökar antalet jämförbara bolag multipeln kan relateras till (Damodaran, 2012). Multipeln ses även som det viktigaste måttet vid prissättning av i en LBO-affär då nyckeltalet visar hur väl uppköpskandidaten kan betala sina skulder genom att nyckeltalet inkluderar
17
skulder i uträkningen av företagsvärdet (Axelsson, Jenkinsson, Strömberg & Weisbach, 2013). Skevhet kan dock förekomma vid användning av multipeln om företaget korsäger ett annat bolag, vilket betyder att de äger aktier i ett annat bolag. Om ägandet är ett minoritetsinnehav innebär det att företaget inte kommer inkludera det andra bolaget i sin resultatredovisning. Problemet är dock att företagsvärdet påverkas av det andra bolaget då EV inkluderar det minoritetsägda bolagets värde. På så sätt kan företag få omotiverat lågt EV/EBITDA-tal och uppfattas som undervärderat (Damodaran, 2012).
𝐸𝑉
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
=
(1 − 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡) − P 𝐷𝐴
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴Q (1 − 𝑠𝑘𝑎𝑡𝑡) − R1 − (
Å𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑎𝑟
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
)S
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
(2.9)
Genom härledningen kan det utläsas att, allt annat lika, tillväxten påverkar multipeln i hög utsträckning. En högre omsättningstillväxt leder till högre multiplar än företag med låg tillväxt. Även skattesatsen påverkar multipeln och ett företag som opererar i ett land med hög skattesats relativt de andra borde värderas lägre. En hög återinvesteringsgrad borde också leda till en lägre värdering samtidigt som ett företag med en låg WACC bör värderas högre. Till sist borde höga avskrivningar och nedskrivningar leda till en lägre värdering av bolaget (Damodaran, 2012).
2.4 Risk och avkastning
Som härledningen av multiplarna visar har risken betydelse för multipelns värde. Fama och French (1992) visade att det gick att uppnå en högre avkastning än marknaden men att det berodde på att högre risk tagits i portföljen och inte att EMH kunde förkastas. Det är därmed viktigt att ta risken i beaktning vid ett investeringsbeslut. Sambandet mellan risk och avkastning har diskuterats under en lång tid och är numera en central del inom finansiell teori. För att kunna nå en högre avkastning på investeringar krävs det generellt att investeraren utsätter sig för en högre risk (Markowitz, 1952). Portföljens risk består av två komponenter, systematisk och osystematisk risk. Den osystematiska risken, även kallad företagsspecifik risk, återfinns i varje bolag och är möjlig att diversifiera bort (Markowitz, 1952). Genom att investeraren inkluderar tillräckligt många bolag påverkas inte portföljen i sin helhet lika mycket av företagsspecifika händelser. Vidare förklarar författaren att diversifieringen sker genom att investeraren handlar tillgångar som bidrar med olika egenskaper och som reagerar olika på svängningar i marknaden. Exempelvis är det allmänt känt att industribolag följer konjunkturcykeln och marknaden väldigt nära medan mer defensiva sektorer så som dagligvaruhandel inte påverkas i samma utsträckning. Genom en
18
kombination av bolag inom dessa sektorer bör portföljen rimligtvis inte påverkas av marknaden i lika stor grad än om endast bolag från en sektor ingått i portföljen. Denna diversifiering leder därmed till en minskad risk i portföljen då den består av bolag med olika egenskaper (Markowitz, 1952).
Den andra risken som en portfölj utsätts för är den systematiska risken som även kan förklaras som marknadsrisk (Markowitz, 1952). Marknadsrisken kan, till skillnad från den företagsspecifika risken, inte diversifieras bort genom fler aktier i portföljen. Det är däremot möjligt för investeraren att inkludera andra typer av tillgångsslag som har en lägre eller ingen korrelation med marknaden, exempelvis råvaror och räntepapper. Denna typ av risk härstammar generellt för oro och kriser på marknaden. Finanskrisen och det rådande coronaviruset är exempel på marknadshändelser som medför nedgångar i marknaden. Marknaden är framåtblickande och de tidigare nämnda händelserna medför en osäkerhet inför framtiden varför börserna handlas ner.
Den moderna portföljteorin som Markowitz (1952) beskrev ämnar förklara investeringsbeslutet som möjliggör för investeraren att skapa en portfölj som ger maximal avkastning till en given risknivå. Implicit innebär det att investeraren själv kan öka den förväntande avkastningen genom att utsätta portföljen för en högre risk. Den moderna portföljteorin skulle senare komma att vidareutvecklas av Sharpe (1964) och Lintner (1965). Sharpe (1964) beskrev möjligheterna för en investerare att uppnå en högre förväntad avkastning genom ett högre risktagande och visade detta med en Capital Market Line. Vidare förklarade författaren att det var möjligt att diversifiera bort den osystematiska risken och endast utsätta portföljen för systematisk risk. Lintner (1965) beskrev investerare som rationella. Han förklarade att om valet stod mellan att investera i två tillgångar där den ena tillgången har en lägre risk, givet samma förväntade avkastning, hade investeraren alltid valt att investera i tillgången med lägst risk. Vidare förklarar Lintner (1965) att det beror på att investerare är riskaverta.
Eftersom risk har en central roll i den finansiella teorin blir det därmed viktigt att inkludera riskmått för att jämförelser mellan portföljer ska vara möjlig. Ett riskmått som tidigare använts är standardavvikelse som utgår från en portfölj eller akties volatilitet (Schwert, 1990). Volatiliteten visar hur stora avvikelserna är från medelvärde och tar inte hänsyn till om dessa är negativa eller positiva. Enligt Bodie, Kane och Marcus (2014) är standardavvikelse ett rimligt mått förutsatt att sannolikhetsfördelningen kring medelvärdet är någorlunda symmetriskt. Vidare förklarar författarna att det är möjligt att jämföra portföljer först efter att portföljerna har riskjusterats. Efter riskjustering av portföljerna utgår avkastningen från samma risk vilket leder till att jämförelsen blir mellan äpplen och äpplen och inte mellan äpplen och päron.
19
Risken en investerare utsätter sig för genom att endast bära en aktie i en portfölj är väsentligt högre än om investeraren haft en portfölj med tio aktier. Därmed krävs den tidigare nämnda riskjusteringen för att jämförelsen mellan dessa portföljer ska vara möjlig. Detta går hand i hand med Bodie, Kane och Marcus (2014) resonemang om skevheten som annars kan uppstå vid jämförelserna. Modigliani och Modigliani (1997) skriver att det inte är ackumulerad avkastning som avgör vilken prestation en portfölj haft utan att investerare istället bör sätta avkastningen i relation till den tagna risken. Till följd av detta har studien inkluderat tre utvärderingsmått som har möjliggjort jämförelser. Dessa mått inkluderar Sharpekvoten, Treynorkvoten samt Jensens Alfa som diskuteras i avsnitt 3.4.2 Portföljutvärdering. Användandet av dessa riskjusterande mått möjliggjorde för studien att nå en djupare analys av studiens resultat.
2.5 Tidigare studier
Trots att mycket av den tidigare forskningen som har gjorts inom ramen av relativvärdering tyder på att P/BV-multipeln är den bästa multipeln att utgå från vad gäller att överavkasta marknaden visar inte forskningen ett enigt resultat. Fama och French (1992) publicerade en studie som visade att låga P/BV-multiplar var det mest fördelaktiga ur ett investeringsperspektiv och förklarade detta med att låga P/BV-multiplar kopplas till högre risk i investeringarna. Detta går i linje med den relation mellan avkastning och risk som Markowitz (1952) presenterade och som sedermera ligger till grund för modern portföljvalsteori. Rosenberg, Reid och Lanstein (1985) studerade också P/BV-multipeln och visade liksom Fama och French (1992) ett resultat som tydde på att låga P/BV-multiplar genererade högre överavkastning än höga multiplar. I sin undersökning av olika branscher på den kanadensiska marknaden under perioden 1984–2005 menar dock Athanassakos (2009) att det istället är företag med höga P/BV-multiplar som genererar högst avkastning. Forskaren menar att detta kan bero på felprisättningar på marknaden alternativt att värdebolag med höga multiplar tenderar att vara mer riskfyllda än motsvarande tillväxtbolag. På senare tid har det gjorts liknande studier som undersöker möjligheten att överavkasta marknaden genom relativvärdering. Resultaten är likt tidigare forskning tvetydig kring vilken multipel det är som genererar högst avkastning. Liu, Nissim och Thomas (2002) menar att multiplar som är baserade på analytikers prognostiserade vinster har den bästa precisionen medan multiplar baserade på försäljning, så kallade omsättningsmultiplar, har den sämsta träffsäkerheten. Liu, Nissim och Thomas (2002) teori går inte hand i hand med resultatet som Sakotic och Öhlin (2019) presenterade i sin studie. Sakotic och Öhlins (2019) studie gjordes på den svenska börsen där multiplarna P/E, P/BV, P/S, EV/EBIT, EV/EBITDA och EV/S analyserades som verktyg för att generera överavkastning. Resultatet
20
visade att höga EV/S-multiplar genererade högst riskjusterad avkastning av de undersökta multiplarna.
Lindholm Pirttilä och Nordh (2015) utförde en studie som tog hänsyn till hur olika multiplar lämpar sig i olika branscher på den nordiska marknaden. Resultatet visade att överavkastning var möjlig i samtliga undersökta branscher förutom energibranschen. De undersökta branscherna var energi, hälsovård, industri, konsumentservice, konsumentvaror, material och teknologi. Författarna konstaterar att det råder stora skillnader i hur väl metoden fungerar i de olika branscherna. Traditionella branscher som industri, material och konsumentvaror genererar högst avkastning genom att investera i de lägsta nyckeltalen medan hälsovård och teknologi branschen genererar högst avkastning vid investeringar i de högst värderade bolagen. Vidare visar resultatet att P/E-multipeln nästan genomgående genererade högst avkastning i de olika branschportföljerna som sammansattes. Det talar emot den tidigare presenterade forskningen som till stor del menar att P/BV-multipeln är bäst att använda vid relativvärdering. I en studie presenterad av Gustafsson och Palm (2006) menar de till skillnad från Lindholm Pirttilä och Nordh (2015) att det genom att investera i låga P/E-multiplar inte går att generera överavkastning över tid utan endast under enstaka år.
Sammanfattningsvis kan författarna konstatera att det råder skilda meningar i huruvida multiplar kan generera överavkastning och dessutom huruvida vissa multiplar lämpar sig bättre till vissa branscher.
21
3. Metod
3.1 Forskningsstrategi & ansats
Det är enligt Bryman och Bell (2017) viktigt att komma underfund med vilken forskningsstrategi som lämpar sig bäst för att uppnå studiens syfte då metoden ämnar sammanlänka teori och praktik. Forskningsstrategin som författarna anser lämpar sig bäst för att uppfylla studiens syfte är det Bryman och Bell (2017) beskriver som kvantitativ. Detta då författarna sökt statistiska, kvantifierbara och generaliserbara resultat och inte en subjektiv åsikt eller uppfattning om forskningsområdet. Alternativet hade varit att genomföra en kvalitativ studie där tolkningar och åsikter om forskningsområdet är centralt. Författarna skulle kunnat intervjuat aktieanalytiker och ställt frågor kring hur de arbetar med olika multiplar inom olika branscher. Detta hade fått konsekvensen att personliga åsikter och tolkningar från respondenterna hade präglat studien. Genom att genomföra en kvantitativ studie har författarna ämnat bibehålla en objektiv syn genom arbetet vilket författarna anser ökat studiens tillförlitlighet och minskar eventuella skevheter i resultatet. Detta genom att datainsamlingen har genomförts på historiska data som anses spegla det förflutna vilket anses vara objektivt och generaliserbart enligt Bryman och Bell (2017). Vad gäller forskningsansats har studien utgått från existerande teorier på forskningsområdet för att sedan analysera dessa utifrån den insamlade empirin i ett analyskapitel. Det finns mycket teorier inom det behandlade forskningsområdet och det har därför ansetts lämpligt att utgå från dessa vid genomförandet av studien. När forskare har en utgångspunkt i tidigare forskning som de senare försöker koppla sitt resultat till finns det dock risk att relevant information förbises. Författarna har således varit öppna för att ta in oväntade fenomen, som inte tidigare visats inom forskningsområdet, vid empiriinsamlingen för att minska risken att missa viktig information.
Bryman och Bell (2017) lyfter fram två forskningsansatser vid genomförande av en studie. Det finns dels den deduktiva ansatsen som beskrivs som en typisk kvantitativ ansats och som även går att applicera på den genomförda studien. Då denna studie ämnat att förkasta eller acceptera tidigare teorier har den deduktiva forskningsansatsen ansetts mer lämplig. Den andra ansatsen Bryman och Bell (2017) lyfter fram är den induktiva som de generaliserar med en kvalitativ studie. I studien har en kombination av de två ansatserna använts. Kombinationen mellan dessa kallas abduktiv vilket författarna anser stämmer bäst överens med studiens genomförande då vi utgått ifrån befintlig teori, vilket är ett deduktivt arbetssätt, men varit öppna för att ta in oväntad information från empiriinsamlingen, vilket är ett induktivt arbetssätt.
22
3.2 Datainsamling
3.2.1 Urval av aktier
Då studien ämnar analysera hela Stockholmsbörsen var urvalet begränsade till bolag noterade på Nasdaq OMX Stockholm Large-, Mid- eller Small-Cap lista. Då analysen utgår från hur olika multiplar presterat i olika branscher har branschindex presenterat i tabell 1 legat till grund för sammansättningen av de olika branschportföljerna. De tillgängliga sektorindex som erhålls från Nasdaq minimerar risken att studien påverkas av personliga åsikter om branschtillhörighet.
Tabell 1: Undersökta branscher och antal aktier som branscherna innehåller.
Index / RIC-kod Bransch Antal aktier viktade i index
OMX Stockholm Basic Materials PI / .SX1000PI Material 24 aktier OMX Stockholm Consumer Goods PI / .SX3000PI Konsumentvaror 38 aktier OMX Stockholm Consumer Services PI / .SX5000PI Konsumenttjänster 36 aktier OMX Stockholm Health Care PI / .SX4000PI Hälsovård 57 aktier OMX Stockholm Industrials PI / .SX2000PI Industri 93 aktier OMX Stockholm Technology PI / .SX9000PI Teknik 38 aktier
Aktierna som är inkluderade i respektive branschindex har varit utgångspunkten för den senare viktningen i de sammansatta branschportföljerna. Totalt analyserades 286 aktier fördelat på sex branscher. De sex branscherna valdes utifrån de tio underliggande sektorindex som finns på Stockholmsbörsen. Förutom de sex som analyserats i studien finns även branscherna olja och gas, telekommunikation, energi samt finans och bank. De tre förstnämnda uteslöts ur studien då antalet viktade aktier i indexet var under tio vilket inte ansågs relevant att analysera för att uppnå studiens syfte. Vad gäller finans och bank ingick branschen inte i studien på grund av problematiken att värdera dessa typer av bolag med multiplar vilket diskuterades i en studie av publicerad av Forte, Gianfrate och Rossi (2018). Vidare skulle telekom kunna inkluderas i teknologi men dessa anses ha för skilda karaktärsdrag vilket kan försvåra analysen och genomförandet av relativvärderingen. Samtliga bolag i studien har inte haft börshistorik för hela undersökningsperioden. Det kan handla om att enskilda bolag inte har varit noterade sedan 2009. Om ett bolag noterades 2012 har det således inte ingått i urvalet fram till det året men därefter inkluderats. Vidare har inte heller samtliga bolag haft applicerbara multiplar under samtliga år då de exempelvis
23
haft extremvärden under enstaka år. Detta har inte lett till att bolaget tagits bort från studien utan att aktien endast tagits bort från urvalet under det specifika året för den specifika multipeln. Visade sig en aktie ha ett extremvärde vad gäller exempelvis P/E-multipeln, men inom ramen för de andra multiplarna enligt avsnitt 3.3.2 Hantering av extremvärden, har aktien endast tagits bort från urvalet av multiplar. Aktien kan således uteslutas från P/E-urvalet under ett år men ingå i P/BV-P/E-urvalet under samma år.
3.2.2 Urval av multiplar
I studien har både omsättningsmultiplar, vinstmultiplar samt multiplar på bokfört värde analyserats. Detta bidrar således till ett brett spektrum av vilka faktorer som påverkar aktierna och hur de olika typerna av multiplar lämpar sig i olika branscher. Vidare har även både pris och EV multiplar analyserats med samma motivering.
De multiplar som används i studien är P/E, P/BV, EV/S samt EV/EBITDA. De valda multiplarna är enligt Damodaran (2012) några av de vanligaste multiplarna vid relativvärdering och de ansågs därför mest relevant för studien. Multiplarna har hämtats från databasen Thomson Reuters och har således inte manuellt kalkylerats. Detta får konsekvensen att samtliga nyckeltal som hämtats är uträknade på ett standardiserat sätt och således har inte författarna påverkat hämtade data. Då multiplarna hämtade från Thomson Reuters kan visa sig ha orimligt höga respektive låga värden så har detta justerats för. Mer information angående justeringarna som gjorts finns i avsnitt 3.3.2 Hantering av extremvärden.
Uträkningen av multiplarna som är hämtade från Thomson Reuters har beräknats på följande sätt:
P/E-multipeln – Räknas ut genom att dividera företagets nuvarande aktiekurs relativt till
företagets vinst per aktie. Vinst per aktie är senaste tolv månadernas vinst i företaget från den löpande verksamheten dividerat med det totala antalet aktier.
P/BV-multipeln – Räknas ut genom att dividera företagets senaste stängningskurs med
det bokförda värdet per aktie. Bokfört värde per aktie är uträknat genom att dividera totalt kapital från det senaste räkenskapsåret med det totala antalet aktier.
EV/S-multipeln – Räknas ut genom att dividera företagsvärdet (EV) med försäljningen.
EV beräknas genom värdet på eget kapital plus räntebärande skulder minus likvida medel. Försäljningen är baserade på företagets försäljning de senaste tolv månaderna.
EV/EBITDA-multipeln – Räknas ut genom att dividera företagsvärdet (EV) med resultat
