Resultatets relation till hypotesen

I metodkapitlet skrev vi om vår teoretiska hypotes till en statistisk. För att testa denna hypotes har vi använt den robusta Newey-West modellen. Nollhypotesen är enligt följande:

H0: Nettoutdelningen i förhållande till operativt kassaflöde har inget positivt samband med FEDs balansräkning, ceteris paribus

Den beslutsregeln vi har använt är som tidigare nämnt att om p-värdet understiger 0,05 kommer vi att förkasta nollhypotesen. Eftersom regressionen genomför ett dubbelsidigt test så innebär det att p-värdet för ett enkelsidigt test är detsamma som halva p-värdet i regressionen. Det observerade p-värdet är mindre än 0,01 vilket gör att vi kan förkasta nollhypotesen. Vi har således stöd, på 5 procent signifikansnivå, att det finns ett positivt samband mellan nettoutdelningen i förhållande till operativt kassaflöde och FEDs balansräkning, ceteris paribus. Något som är viktigt att poängtera är att hypotesprövningen inte reflekterar att en teori stämmer eller inte. Den beskriver endast för vilken given signifikansnivå hypotesen kan förkastas eller inte.

6. Analys

I följande kapitel kommer resultaten knytas an till tidigare presenterad teori och forskning. I kapitlet kommer vi att beskriva de samband och mönster vi ser mellan de faktorer som vi undersökt under perioden efter finanskrisen gällande nettoutdelningar, investeringar och belåning hos företag på den amerikanska aktiemarknaden.

Den här studien har funnit att FEDs okonventionella penningpolitik har haft en positiv påverkan på företags val att distribuera pengar till aktieägare genom aktieåterköp och utdelningar. Analysen nedan gäller börsnoterade företag på den amerikanska aktiemarknaden vilka har en direkt relation till den amerikanska centralbankens stimulanser. Sambandet mellan FEDs okonventionella penningpolitik och nettoutdelningar i förhållande till operativt kassaflöde har visat sig vara starkt signifikant positivt. Cohen et al. (2019) genomför en liknande regression för den europeiska marknaden där de använder ECBs balansräkning som oberoende variabel.

Responsvariabeln de använder skiljer sig från vår då de använder shareholder yield istället för nettoutdelning i förhållande till operativt kassaflöde. De visar att för varje biljon euro ökning i ECBs balansräkning ökar shareholder yield i genomsnitt med 2,67 procent under mätperioden 2008 till 2017 (Cohen et al., 2019, s. 35). Shareholder yield är en mindre kvot än nettoutdelning i förhållande till operativt kassaflöde vilket får oss att tro att vårt resultat, 7,9 procent per biljon dollar hos FED, ceteris paribus, påminner om deras.

Regressionen och beräkningen av hur företag har allokerat deras operativa kassaflöde visar inte på något kausalt samband vilket gör att vi kommer att försöka förklara varför sambandet föreligger med hjälp av tidigare teori och forskning. Vi argumenterar för att det finns en antydan på att den okonventionella penningpolitiken har lett till att företag i större utsträckning är belånade och att företag utnyttjat det låga ränteläget för att distribuera pengar till aktieägare. Nedan följer en förklaring till hur vi interpreterat resultatet och beskriver sedan sambandet utifrån vår tolkning.

Vi har funnit att nettoutdelningen till aktieägare i förhållande till det operativa kassaflödet har ökat sedan finanskrisen. Samtidigt har nettobetalningen till banker och kreditinstitut i förhållande till det operativa kassaflödet minskat och investeringar i förhållande till det operativa kassaflödet varit i princip lika stor andel sedan krisen. Genom att titta på Figur 7 i resultatdelen så kan vi utläsa att investeringar legat runt 30 procent av det operativa kassaflödet sedan finanskrisen. Detta betyder att det fria kassaflödet utgör 70 procent av operativa kassaflödet vilket heller inte har förändrats efter krisen. Både investeringar och fritt kassaflöde har således ökat i precis samma takt sedan Q2 2009 till Q3 2019. Det betyder att investeringar i absoluta tal har ökat, men inte i samma takt som nettoutdelningar till aktieägare.

För att minska agentkonflikter behöver företagen göra av med det fria kassaflödet på något sätt. De kan göra detta genom att betala av lån, investera i räntebärande tillgångar eller dela ut pengar till aktieägare. Om ett företag väljer att investera det fria kassaflödet i räntebärande papper under tiden då räntor är låga så kommer det att öka agentkonflikterna. Aktieägare som har investerat i ett bolag kommer inte vilja att bolaget använder deras pengar för att äga riskfria obligationer. Kom ihåg att investerare kräver ersättning för den risk de tar när de investerar i börsnoterade bolag snarare än att äga riskfria tillgångar själva. Det sätter alltså press på företagen att möta avkastningskravet.

Detta gör att företagen kommer att vända sig till utdelningar och återköp av aktier och minska agentkonflikterna för att inte göra aktieägare besvikna. Vi tror att en förklaring till ökningen i nettoutdelningen till aktieägare kan förklaras med den fria kassaflödeshypotesen som vi tidigare presenterat i den teoretiska referensramen.

Företag kan också välja att göra aktieåterköp för att signalera att de är undervärderade.

Om ett företag väljer att köpa tillbaka sina aktier under samma omständigheter som exemplet beskrivet i den teoretiska referensramen kan de påverka vissa värderingsmultiplar som kan vara intressanta för både aktieägare som utomstående investerare. På så vis kan företag påverka ROA, ROE, EPS och P/E för att göra aktien mer attraktiv för utomstående investerare som kan ha vissa preferenser för att investera i bolag. Skulle dessa återköp skapa en positiv synergieffekt på multiplarna kan det innebära att fler investerare vill köpa aktien vilket kan göra att aktiepriset blir högre till följd av ökad efterfrågan. Almeida et al. (2016) hävdar att företag väljer att köpa tillbaka aktier för att möta analytikers vinstprognoser (EPS) på den amerikanska marknaden vilket gör att exemplet är något som förekommer. Detta innebär att företag kan sända ut signaler om att de är undervärderade och indirekt inflatera deras eget aktiepris givet att fler investerare ser aktien som mer attraktiv och väljer att köpa den.

Signaleringshypotesen kan även reflektera att företag ser mindre lönsamma investeringar framför sig och att det är anledningen till att de vänder sig till återköp av aktier. Det innebär alltså att företag redan har gjort deras lönsamma investeringar och har således inget bättre alternativ än att dela ut pengar till ägare. Eftersom investeringar i förhållande till operativt kassaflöde varit i princip detsamma under mätperioden och ökningen i nettoutdelningar i förhållande till operativt kassaflöde ökat är det en indikation på att företag helt enkelt inte har tillräckligt med lönsamma projekt att investera i vilket också är något som signaleringshypotesen reflekterar. Detta får oss att tro att en stor del av nettoutdelningen till aktieägare kan förklaras med båda sidorna av signaleringshypotesen.

Både genom att signalera en undervärdering och att de inte har tillräckligt med lönsamma projekt att investera i.

Skulle det vara så att det stämmer att det inte finns tillräckligt med investeringsmöjligheter kan det också reflektera att publika företag som är börsnoterade har färre investeringar att genomföra. Detta kan ses som naturligt eftersom många av företagen i vår data är mogna företag som inte är i en tillväxtfas där internt genererade vinster ständigt återinvesteras i projekt för att få företagen att växa i snabbare takt. Detta är något som Fried & Wang (2019) menar kan ge en missvisande bild där investeringar på aggregerad nivå underskattas och nettoutdelningar på aggregerad nivå överskattas.

Eftersom vår studie har beräknade nettoutdelningar som härstammar från S&P 500 kan det innebära att nettoutdelningarna är överskattade. Detsamma gäller investeringar eftersom de innefattar stora börsnoterade bolag i US-DS Market Index. Det speglar alltså inte de investeringar företag som inte är publika genomför vilket Fried & Wang (2019, s.

229) menar står för en stor andel av de totala investeringarna som genomförs i USA.

Något som varken den fria kassaflödeshypotesen eller signaleringshypotesen tar hänsyn till är hur företagen finansierar deras återköp och utdelningar till aktieägare. Det är av särskilt intresse att undersöka eftersom syftet med okonventionell penningpolitik är att möjliggöra lättare tillgänglighet till krediter i syfte att stimulera investeringar. Det var genom regressionsanalysen vi undersökte sambandet mellan nettoutdelningar till aktieägare i förhållande till operativt kassaflöde och nettobelåning. Regressionen tillsammans med illustrationen av hur andelarna har förändrats efter krisen har visat

intressanta resultat. Vi vet att penningpolitiken har ett positivt samband med ökningen i nettoutdelningen i förhållande till operativt kassaflöde. Regressionen visade även på ett starkt samband med att en ökad nettobelåning resulterar i högre nettoutdelningar i förhållande till operativt kassaflöde. Genom att även jämföra cash conservation equation (Figur 7) och FEDs balansräkning (Figur 9) ser vi att interceptet för när trendkurvan för d/C och F/C möts sker under Q3 2013. Detta är under samma period som när FEDs balansräkning accelererade som mest. Samtidigt så vet vi att investeringar i förhållande till operativt kassaflöde legat på ungefär samma nivå efter krisen. Detta ser vi som en indikation på att mycket av ökningen i nettobelåning faktiskt har resulterat i att amerikanska börsnoterade företag valt att dela ut pengar till aktieägare snarare än att utöka sina investeringar. Det här är också ett problem som Todorov (2020, s. 356) lyfter då han menar att mycket av de nyemitterade företagsobligationerna som skett till följd av ECBs okonventionella penningpolitik mestadels resulterat i högre utdelningar till aktieägare på den europeiska marknaden.

Resultaten från regressionen visar även att en hög differens mellan kostnaden för eget kapital och lånekostnad stimulerar återköp och utdelningar, ceteris paribus. Blundell-Wignall & Roulet (2013, s. 12) använder en liknande oberoende variabel (AAA istället för Baa som obligationsränta) och finner att den i genomsnitt får utdelningar plus aktieåterköp i förhållande till omsättning att öka med 0,03 procent. Vi vill även här tro att resultaten vi funnit i vår modell påminner om deras, då utdelningar plus aktieåterköp i förhållande till omsättning är en något mindre kvot än nettoutdelningar i förhållande till operativt kassaflöde.

Genom att jämföra resultatet från regressionen och grafen från cash conservation equation antyder det att en marknad där räntor är låga och investerares avkastningskrav är högt snarare stimulerar aktieåterköp och utdelningar än investeringar. Vad som är intressant är att det var under perioden Q2 2009 till Q4 2011 som nettoutdelningen i förhållande till operativt kassaflöde ökade som mest, samma period som differensen mellan kostnaden för det egna kapitalet och räntan på en Baa-klassifierad företagsobligation var som störst (se Figur 8 respektive Figur 10). Detta kan också vara en anledning till det starka samband Blundell-Wignall & Roulet (2013, s. 12) fann mellan variablerna då de undersökte effekterna av differensen på återköp och utdelningar under perioden 1997 till 2011.

Att investeringar i vår data inte ser ut att ha ökat lika mycket som utdelningar och återköp skulle också kunna förklaras med vår implementering av teorin om malinvestments.

Eftersom det varit låga räntor under lång tid, är det rimligt att fundera över om företag redan finansierat sina lönsamma investeringar med belåning och att ytterligare stimulanser får minskad marginaleffekt. Det kan således vara så att den rådande lågräntemiljö som pågått under lång tid medfört global överkapacitet och att det finns färre värdefulla projekt att investera i på lång sikt, trots lägre finansieringskostnader.

Detta är något som de två omtalade hedgefondförvaltarna Dalio (2019) och Eisman (2019) belyst som stort problem i media.

Vår data visar också att en ökning av nettobelåningen har ett positivt samband med nettoutdelningen till aktieägare i förhållande till operativt kassaflöde. En större mängd återköp och utdelningar som finansieras med ökad belåning kan förklaras med att företag har ökat sin moral hazard. Om det är som Cieslak et al. (2019) menar, att det finns en Fed put, kan det alltså ha gett företagen större incitament att belåna sig eftersom FED kommer att bistå med de stimulanser som krävs på en turbulent marknad. Detta gör att företagen kan utnyttja den lättare tillgängligheten till krediter för att göra återköp samtidigt som de

ökar värdet av företaget. Genom att knyta ihop Fed put med trade-off theory presenterad i den teoretiska referensramen kan alltså en försäkring av FED innebära att företags kostnader för finansiella problem värderas som lägre. Således kan företag genom ökad belåning öka värdet på företaget samtidigt som de ökar sin nettoutdelning. Ett sådant exempel, som är till följd av marknadsimperfektioner, skulle strida emot Modigliani-Millers teori om att utdelningspolicy är irrelevant för värdet på företaget. Vidare skulle det även kunna medföra ökad risk för tillgångsinflation på både obligationsmarknaden och aktiemarknaden. En sättning med högre marknadsräntor skulle göra det svårt för företag att täcka deras högre kostnader (som de kan ha underskattat) om de har delat ut pengarna istället för att skapa värde genom investeringar.

Det gör att en relevant fråga växer fram. Främjar verkligen okonventionell penningpolitik och låga räntor investeringar? Det vet vi inte, och det är endast något vi kan resonera om.

Det vi vet är att nettoutdelningar ökat i starkare takt än investeringar i förhållande till operativt kassaflöde efter finanskrisen 2007–2009 bland amerikanska börsnoterade företag under en tid då den okonventionella penningpolitiken varit betydande. Något som är viktigt att poängtera är att resultaten i studien endast speglar börsnoterade företag. Det är oklart vad investerare väljer att göra med pengar tilldelade via återköp och utdelningar och det skulle krävas ytterligare data för att analysera var pengarna går till. Det kan vara så att de återinvesteras i stora bolag på den amerikanska börsen vilket kan göra att pengarna fastnar i det finansiella systemet och inte når den reala ekonomin. Det skulle kunna innebära risk för tillgångsinflation samtidigt som investeringar och tillväxt hämmas. Det kan också vara så att pengarna återinvesteras i bolag som inte är börsnoterade. Detta kan i sin tur göra att investeringar faktiskt ökar i den reala ekonomin vilket främjar arbetstillfällen och i sin tur tillväxt. Detta är något som Fried & Wang (2019, s. 230) menar är viktigt att ta i beaktning. Eftersom vår studie endast innefattar börsnoterade bolag i USA så vet vi alltså inte hur pengarna som tilldelas via utdelningar och återköp hamnar i slutändan. Skulle det vara så att mycket av pengarna allokeras i privata bolag som har stora investeringsmöjligheter kan det mycket väl innebära att nettoutdelningarna i slutändan stimulerar den reala ekonomin.

Resultaten av studien visar alltså endast att nettoutdelningarna i förhållande till det operativa kassaflödet har ökat mer än investeringar i förhållande till operativt kassaflöde bland amerikanska börsnoterade företag. Vidare så verkar det finnas ett positivt samband mellan nettobelåningen och ökade nettoutdelningar. Vi kan däremot inte utesluta den tillsynes låga ökningen i investeringar faktiskt speglar de investeringar som genomförs bland samtliga företag i USA. Det är rimligt att likt Fried & Wang (2019) argumentera för att investeringsmöjligheterna är större för mindre privata eller publika företag som är i tillväxtfasen än större, mer mogna företag, samtidigt som nettoutdelningar är mer aktuellt bland större företag. Avslutningsvis så påminner studiens resultat om det som Cohen et al. (2019) och Blundell-Wignall & Roulet (2013) funnit men håller en neutral position gällande investeringar vilket är i linje med hur Fried & Wang (2019) argumenterar.

7. Slutsatser

7.1 Slutsatser

Den här studiens syfte var att i huvudsak undersöka i vilken utsträckning FEDs okonventionella penningpolitik lett till att företag valt att distribuera vinster till aktieägare genom utdelningar och återköp av aktier efter finanskrisen 2007-2009. Tidigare forskning har funnit att det finns ett positivt samband med ECBs okonventionella penningpolitik och utdelningen till aktieägare. Det är ett område som är relativt outforskat och oss veterligen är det här den andra studien som bidrar till djupare förståelse för hur okonventionell penningpolitik kan förändra företags vilja att göra utdelningar och aktieåterköp. Studien genomfördes på den amerikanska marknaden bland börsnoterade företag under perioden Q2 2009 till Q3 2019.

Det mest relevanta resultat som presenterades i studien visade på ett signifikant positivt samband mellan FEDs okonventionella penningpolitik och nettoutdelningen till aktieägare i förhållande till operativt kassaflöde. Denna del besvarade studiens huvudsyfte om i vilken utsträckning FEDs okonventionella penningpolitik lett till att företag valt att distribuera vinster till aktieägare genom nettoutdelningar och återköp av aktier sedan finanskrisen 2007-2009. Vidare härledde vi hur andelarna mellan investeringar, nettoutdelningar och nettobetalningar till banker och kreditinstitut i förhållande till operativt kassaflöde förskjutits där vi med hjälp av tidigare teori och forskning försökt konceptualisera sambanden. Det senare besvarade den andra delen av syftet som ämnade undersöka hur företag valt att allokerat delar av sitt kapital sedan finanskrisen 2007–2009. Resultatet anknyter till vad Blundell-Wignall & Roulet (2013) funnit där en stor differens mellan kostnaden för det egna kapitalet och finansieringskostnader i form av lån stimulerar nettoutdelningar till aktieägare. Studien vidhåller även liknande position som Cohen et al. (2019) vilka visade att kvantitativa lättnader har stimulerat återköp och utdelningar på den europeiska marknaden. Den här studien har även funnit likt det Todorov (2020) visar, att en högre belåning resulterat i större nettoutdelningar. Våra presenterade resultat gjorde att studiens forskningsfråga besvarades till viss del. Vi fann inget statistiskt underlag på att företag väljer att dela ut pengar snarare än att investera även om mycket tyder på att nettoutdelningen till aktieägare ökat i snabbare takt relativt investeringar sedan finanskrisen 2007–2009 bland amerikanska börsnoterade företag. Här fördes en diskussion i linje med hur Fried & Wang (2019) argumenterar där de menar att det är viktigt att ta bolag som inte är noterade i beaktning. Det kan alltså vara som Fried & Wang (2019) menar, att nettotutdelningar från börsnoterade amerikanska bolag återinvesteras i privata som i sin tur ökar investeringar på aggregerad nivå. Studien bör fungera som en grund för ytterligare forskning då liknande metod för att undersöka hur företag förändrar deras kapitalallokering till följd av inte bara okonventionell penningpolitik men även övriga makroekonomiska händelser.

Resultatet studien visar bör interpreteras med försiktighet. Den data vi hade möjlighet att arbeta med gjorde att vi behövde göra en del antaganden och utesluta potentiellt viktiga förklarande variabler. Studien genomfördes även med tidsseriedata vilket försvårar analys av skillnader mellan olika branscher och medför risk för snedvridningseffekter till följd av statistikens natur. Ytterligare studier bör även vad gäller investeringar, inkludera bolag som inte är noterade.