OKONVENTIONELL PENNINGPOLITIK OCH
NETTOUTDELNINGAR
En kvantitativ studie på amerikanska börsnoterade företag
John Eriksson Fredrik Lindström
Enheten för företagsekonomi Civilekonomprogrammet
Examensarbete i företagsekonomi, 30 hp, VT 2020
[DENNA SIDA HAR AVSIKTLIGT LÄMNATS TOM]
Sammanfattning
Sedan finanskrisen 2007-2009 har det skett en markant ökning av återköp av aktier och utdelningar på den amerikanska börsen. Samtidigt har centralbanker världen över tillämpat okonventionell penningpolitik för att ta sig ur krisen med syfte att främja investeringar och tillväxt. Den här studien undersöker i vilken utsträckning den amerikanska centralbanken, FED, ökat incitamenten för företag att dela ut pengar till sina ägare genom återköp och utdelningar på den amerikanska börsen. Studien undersöker även hur företag på den amerikanska börsen förändrat sin allokering av kapital mellan investeringar, nettobelåning och nettoutdelningar efter krisen.
Det finns begränsad tidigare forskning om sambandet mellan okonventionell penningpolitik och nettoutdelningar till aktieägare. Den ringa forskningen har visat på ett positivt samband mellan okonventionell penningpolitik och utdelningar och återköp till aktieägare på den europeiska marknaden. Den här studien undersöker sambandet på den amerikanska marknaden under perioden Q2 2009 till Q3 2019 vilket definieras som en period efter finanskrisen 2007–2009. Studien genomförs med en kvantitativ metod där en regression med Newey-West standardfel visar det resultaten studien har funnit. Den data som används i studien är tidsseriedata. Studien finner att FEDs okonventionella penningpolitik har ett positivt samband med nettoutdelningar till aktieägare vilket ligger i linje med vad en tidigare studie har funnit. Vidare finns det tendenser på att investeringar hos företag på den amerikanska börsen inte har ökat i samma utsträckning som nettoutdelningar efter finanskrisen 2007–2009. Det krävs ytterligare forskning inom området för att få en ökad förståelse för hur okonventionell penningpolitik påverkar ekonomiska faktorer i allmänhet och nettoutdelningar kontra investeringar i synnerhet.
Nyckelord: okonventionell penningpolitik, kvantitativa lättnader, nettoutdelningar, aktieåterköp, utdelningar, investeringar, belåning, malinvestments, signaleringshypotesen, fria kassaflödeshypotesen, moral hazard.
[DENNA SIDA HAR AVSIKTLIGT LÄMNATS TOM]
Förord
Vi vill rikta ett stort tack till dig Rickard Olsson, vi är oerhört tacksamma för dina tips och råd som du med härliga inslag av humor tilldelat oss under processens gång.
Umeå 2020-05-19
John Eriksson & Fredrik Lindström
[DENNA SIDA HAR AVSIKTLIGT LÄMNATS TOM]
Innehållsförteckning
1.Inledning 1
1.1 Problembakgrund 1
1.2 Problemformulering 3
1.3 Syfte 4
1.4 Avgränsningar 4
1.5 Litteratursökning 4
1.6 Förförståelse 5
2 Litteraturgenomgång 6
2.1 Tidigare forskning 6
2.2 teoretisk referensram 9
2.2.1 Okonventionell penningpolitik 9
2.2.2 Utdelningar och återköp av aktier 9
2.2.3 Utdelningspolicy & Trade-off theory 11
2.2.4 Signaleringshypotesen 12
2.2.5 Den fria kassaflödeshypotesen 13
2.2.6 Malinvestment 13
2.2.7 Moral Hazard 14
2.3 Sammanfattning tidigare forskning och teoretisk referensram 14
2.4 Teoretisk hypotes 15
3. Teoretisk Metod 16
3.1 Vetenskapsteoretiska utgångspunkter 16
3.2 Angreppssätt 17
3.3 Forskningsdesign 18
3.4 Källkritik 18
4. Praktiskt metod 20
4.1 Datainsamling 20
4.2 Urval och population 20
4.3 Implikationer med tidsseriedata 21
4.4 Metod för att undersöka företags kapitalallokering 21
4.5 Regressionsanalys 22
4.6 Regressionsmodellen 22
4.6.1 Beroende variabel och regressionsmodell 23
4.6.2 Oberoende variabler 23
4.6.3 Statistisk hypotes 25
4.6.4 Beräkning av kostnaden för det egna kapitalet 25
4.7 Problem med valet av variabler 26
4.8 Antaganden inom regressionsanalys 27
4.9 Dickey-fuller test 33
4.10 Kritik mot modell 34
4.11 Typ I & typ II fel 34
5. Resultat 36
5.1 Empiriska resultat 36
5.2 Deskriptiv information och resultat från regressionsmodellen 37
5.3 Resultatets relation till hypotesen 41
6. Analys 43
7- Slutsatser 47
7.1 Slutsatser 47
7.2 Teoretiskt och praktiskt bidrag 48
7.3 Samhälleliga och etiska aspekter 48
7.4 Sanningskriterier 49
7.4.1 Reliabilitet 49
7.4.2 Validitet 50
7.5 Begränsningar 51
7.6 Framtida forskning 51
Referenslista 52
Appendix 56
Appendix 1- Jämförande markandsindex 56
Appendix 2- Beräkningar och variabler 57
Tabell och figurförteckning
Tabell 1. Durbin-watson test ... 29
Tabell 2. Resultat från Breusch-pagan test ... 30
Tabell 3. Korrelationsmatris ... 31
Tabell 4. Tabell över variablernas VIF-värden ... 31
Tabell 5. Resultat från Engle-Granger-test... 34
Tabell 6. Deskriptiv statistik variablerna ... 37
Tabell 7. Regressionsresultat med Newey-West standardfel, lag(1) ... 40
Tabell 8. Regressionsresultat med vanliga OLS-standardfel ... 41
Figur 1. Nettoutdelningar till aktieägare. Beräknat som utdelningar plus aktieåterköp minus nyemissioner ... 1
Figur 2. Förändring i återköp och utdelning... 11
Figur 3. Studiens förhållande till den teoretiska referensramen. ... 15
Figur 4. Den deduktiva processen... 17
Figur 5. Scatterplot mellan modellens residualer och fitted values ... 28
Figur 6. Normalfördelningskurva för residualerna ... 32
Figur 7. Cash conservation equation ... 36
Figur 8. Nettoutdelning till aktieägare i förhållande till operativt kassaflöde... 38
Figur 9. Feds balansräkning ... 38
Figur 10. Differensen mellan kostnaden för det egna kapitalet och Baa-räntan ... 39
Figur 11. Nettolån ... 39
Figur 12. Operativt kassaflöde... 40
1.Inledning
1.1 Problembakgrund
Det finns många motiv till varför företag väljer att dela ut pengar till aktieägarna genom återköp och utdelningar där två kända teorier lagt grund till mycket av den forskning som finns idag. Vermaelen (1981) hävdar att det finns incitament för företag att göra återköp av aktier när de anser att aktien är undervärderad eller har god tro på framtida vinsttillväxt.
Denna teori har inom forskning blivit mer känd som signaleringshypotesen som bygger på informationsasymmetrin mellan aktieägarna och ledningen i företaget. Vidare visar Jensen (1986) att företag väljer att köpa tillbaka aktier och dela ut pengar när de har överskott av kapital tillgängligt, mer känd som den fria kassaflödeshypotesen.
Sedan finanskrisen 2007–2009 har det skett en dramatisk ökning av nettoutdelningar till aktieägare bland börsnoterade företag på den amerikanska marknaden (Se Figur 1).
Samtidigt har stora betydande centralbanker tillämpat okonventionella metoder som kvantitativa lättnader för att stimulera ekonomin. Kvantitativa lättnader, eller QE, innebär att centralbanker trycker pengar för att köpa olika typer av finansiella tillgångar. Då tillför centralbanker likvider till ekonomin vilket resulterar i att räntor blir lägre med syfte att uppmuntra till konsumtion och investeringar (Gagnon, 2016, s. 1). Mycket av den forskning om okonventionell penningpolitik som finns idag fokuserar på hur olika QE- program har påverkat räntor på olika finansiella tillgångar. Krishnamurthy & Vissing- Jorgensen (2011) och Swanson (2017) visar hur den okonventionella penningpolitiken medfört att avkastningskurvan planat ut då centralbanker lyckats sänka långa räntor.
Detta har med andra ord lett till att priset på finansiella tillgångar med längre löptid har ökat samtidigt som räntan sjunkit. Duca et al. (2016) menar att kvantitativa lättnader resulterat i en positiv synergieffekt och att emitteringen av företagsobligationer i både avancerade ekonomier som utvecklingsländer ökat till följd av lägre finansieringskostnader vilket spås leda till fler investeringar och tillväxt.
Figur 1. Nettoutdelningar till aktieägare. Beräknat som utdelningar plus aktieåterköp minus nyemissioner Källa: Yardeni (2020), Datastream och författarnas beräkningar.
Okonventionell penningpolitik har lett till att räntor på olika finansiella tillgångar sjunkit och det är viktigt att förstå vilka effekter det kan ha på ekonomin. När räntor blir lägre är det inte längre lika lönsamt att äga riskfria statsobligationer. Detta gör att investerare som söker avkastning kan tvingas längre ut på riskkurvan. Exempel vi vill lyfta fram kan vara en pensionsfond som tidigare investerat i statsobligationer nu behöver investera i företagsobligationer som ger högre avkastning för att kunna täcka betalningar till de människor som går i pension. Det blir även billigare att låna vilket stärker köpkraften hos de som vill investera i övriga tillgångsslag som till exempel bostäder. Banker som ger ut bostadslån kan sälja dessa vidare som senare paketeras om till finansiella produkter som mortgage-backed securities. Det är också en investering som i regel ger högre avkastning än statsobligationer.
Cieslak et al. (2019, s. 2202) visar även att den okonventionella penningpolitiken förd av Federal Reserve Bank (FED) indirekt påverkat avkastningen på aktiemarknaden genom monetära stimulanser. Detta hävdar Cieslak et al. (2019, s. 2203) gett upphov till en s.k.
Fed put, alltså att FED genom deras penningpolitik bistår marknaden med en försäkring om att hålla aktiekurser uppe. Problematiken med detta är att det sänder signaler till aktörer på den finansiella marknaden att FED kommer att göra det som krävs för att hålla aktiemarknaden uppe och företag flytande. Det kan medföra en rad olika implikationer.
Pensionsfonden i exemplet ovan som investerar i företagsobligationer behöver inte vara lika riskaversiva i sin bedömning av företaget när de investerar eftersom FED inte kommer att tillåta en för stor sättning på marknaden och således hålla räntekostnader för företaget som emitterat obligationerna nere. Banker behöver inte vara lika stränga i sin kreditbedömning eftersom FED kan gå in och köpa finansiella tillgångar backade av bostadslån för att hålla bostadsmarknaden uppe och således räntor låga. Det kan även ha gett incitament till företag att i större utsträckning välja att köpa tillbaka aktier istället för att göra investeringar. Om företagen är medvetna om att deras aktiekurs kommer hållas uppe på grund av att FED tillför de stimulanser som krävs kan det ge incitament till företag att köpa tillbaka aktier oberoende av deras tro på framtida tillväxt i företaget. Det skulle alltså innebära att företagen kan sända ut positiva signaler genom återköp, där kursen försvaras genom stimulanser från centralbanker.
Något som även kan gynna ledare för börsnoterade företag är ett högt pris för aktien.
Mycket av den kompensation ledningen erhåller står ofta i direkt relation till aktiepriset.
Genom att köpa tillbaka aktier ökar företaget efterfrågan på dess egen aktie vilket gör att aktieåterköp kan leda till en positiv effekt på aktiepriset. Brealey et al. (2017, s. 415) menar att i aktiepriset i genomnsnitt stiger med 2 procent när ett företag annonserar att de ska påbörja återköp av deras egna aktier. Almeida et al. (2016, s. 168) har också funnit stöd för att företagsledningen väljer att vända sig till aktieåterköp för att möta analytikers vinstprognoser vilket kan göra att kompensationen inte påverkas negativt. Således kan företagsledare pressa upp aktiepriser genom återköp och få en mer attraktiv kompensation för det högre aktiepriset. Vi vill poängtera att centralbanker som bistår med en försäkring kan förändra incitamenten på den finansiella marknaden. Företag kan utnyttja det låga ränteläget för att emittera företagsobligationer och övriga lån för att distribuera vinster till aktieägarna genom återköp och utdelningar för att möta avkastningskravet från investerare samtidigt som det gynnar deras egen kompensation.
Under samma tid, efter finanskrisen, har det förts debatter kring hur investeringar i relation till BNP i USA varit i paritet med historiska nivåer samtidigt som andelen återköp
av aktier ökat (Gruber & Kamin, 2017). En argumentation som ligger till grund för debatten lyder enligt hypotesen att företag aktivt väljer att finansiera återköp av aktier på bekostnad av investeringar (Gruber & Kamin, 2017). En annan är att företag aktivt väljer att förbise investeringsmöjligheter på grund av pessimistisk syn på framtida efterfrågan och ekonomisk tillväxt (Gruber & Kamin, 2017). Gutiérrez & Philippon (2016, s. 2) visar att amerikanska företag minskat investeringar relativt deras vinster och värderingar och att de spenderar oproportionerligt mycket pengar på aktieåterköp. Almeida et al. (2016, s. 168) redogör för liknande resultat som beskrivet ovan, där de visar att företag väljer att köpa tillbaka aktier på bekostnad av investeringar för att möta analytikers vinstprognoser.
Det är även oklart vad aktieägare väljer att göra med pengar tilldelade via återköp och utdelningar, men det är inte orimligt att föra en diskussion om de återinvesteras i tillgångar eller konsumeras i varor och tjänster. Skulle det vara så att de mesta av pengarna återinvesteras i aktier i jakt på avkastning kan det medföra att utdelningarna fastnar på aktiemarknaden och inte stimulerar den reala ekonomin.
Vad som är viktigt att poängtera är att utdelningar av pengar till aktieägare inte är något dåligt i sig, men om det skulle ske på bekostnad av investeringar kan det drabba företagens vinster på lång sikt och samtidigt hämma tillväxten. I en artikel i tidningen CNBC rapporterar Wapner (2014) om det brev som BlackRocks VD Laurence D. Fink skickade ut till samtliga företagsledare på S&P 500 den 21 mars 2014. I brevet beskrev Fink problematiken vi vill lyfta fram och uttryckte sig enligt följande:
“It concerns us that, in the wake of the financial crisis, many companies have shied away from investing in the future growth of their companies.”
“We certainly believe that returning cash to shareholders should be part of a balanced capital strategy. However, when done for the wrong reasons and at the expense of capital investment, it can jeopardize a company’s ability to generate sustainable long-term returns.”
Fink lyfter alltså problematiken som kan uppstå när företag delar ut pengar till aktieägare utan att öka deras investeringar. Hur hänger det här ihop med okonventionell penningpolitik? Eftersom syftet med den okonventionella penningpolitiken är att stimulera ekonomin genom att främja konsumtion och investeringar är det viktigt att ställa sig frågan om de monetära stimulanserna faktiskt medfört ökade investeringar, eller, om det mestadels lett till en ökning av aktieåterköp och utdelningar. Något som inte tas upp i de tidigare studier vi undersökt är om ökningen i distributionen av vinster till aktieägare på den amerikanska marknaden till viss del kan förklaras vara till följd av FEDs okonventionella penningpolitik. Ämnesområdet är relativt nytt och således finns det inte mycket tidigare forskning inom just det precisa området. Det är det som den här studien ämnar undersöka.
1.2 Problemformulering
Har FEDs okonventionella penningpolitik lett till att företag i större utsträckning valt att öka nettoutdelningen till aktieägare snarare än att investera?
1.3 Syfte
Studiens huvudsyfte ämnar undersöka i vilken utsträckning FEDs okonventionella penningpolitik lett till att företag valt att distribuera vinster till aktieägare genom utdelningar och återköp av aktier sedan finanskrisen 2007-2009. Vidare syftar studien att undersöka hur företag på den amerikanska aktiemarknaden förändrat sin allokering av kapital mellan nettoutdelningar till aktieägare, investeringar och nettoutbetalning till banker och kreditinstitut.
1.4 Avgränsningar
För att kunna genomföra studien så har vi valt att göra vissa avgränsningar.
Avgränsningarna hjälper oss att rama in forskningsfrågan och att fokusera på det som vi anser är mest väsentligt. Studien kommer enbart att undersöka amerikanska börsnoterade företag. Detta kommer innebära att endast företag listade på den amerikanska börsen med huvudkontor i USA samt handlas i valutan dollar kommer att inkluderas.
Undersökningsperioden kommer att sträcka sig från Q2 2009 till Q3 2019. Detta eftersom att det representerar tiden efter finanskrisen 2007-2009.
Vi kommer att använda data från USA eftersom vi anser att FED har varit den centralbank som varit den centralbanken som varit i centrum vad gäller okonventionell penningpolitik och att amerikanska börsnoterade företag står i direkt relation till centralbanken. Vi förmodar också att det finns mycket tillgänglig information för just den amerikanska marknaden. Vidare har vi inte gjort några fler aktiva avgränsningar då vi utgår från ett redan konstruerat index. Mer om indexet och vad det innehåller presenteras under avsnitt urval och population.
1.5 Litteratursökning
I och med att ämnet kring kvantitativa lättnader och okonventionell penningpolitik inte nämnts i någon omfattande grad varken under studietiden eller i tidigare kurslitteratur påbörjades direkt en omfattande litteratursökning på elektroniska databaser. Detta för att hitta information om vilka effekter okonventionell penningpolitik haft enligt vetenskapliga artiklar. För litteratur kring de teorier i den teoretiska referensramen har till viss del kurslitteratur från tidigare kurser använts för att få en övergripande bild över eventuella teorier, men även där har litteratursökningen till största del varit på elektroniska databaser.
De databaser som användes vid litteratursökningen har mestadels varit google scholar och Umeå Universitets bibliotek där de mest frekventa sökorden var:
• Quantitative easing corporate debt
• Quantitative easing netdividends
• Quantitative easing buybacks
• Quantitative easing capital expenditures
• Quantitative easing and dividends
• Capital expenditure buybacks dividends debt
• Unconventional monetary policy
• Unconventional monetary policy capital expenditures
• Unconventional monetary policy buybacks debt dividends
Vi har uteslutande sökt på engelska då mycket av okonventionell penningpolitik är något som forskats på ett internationellt plan medan den svenska forskningen inom området varit bristfällig. Detta anser vi vara naturligt eftersom FED är världens mest betydande centralbank och USA en av de världsledande ekonomierna. Dessa sökningar resulterade i flertalet relevanta artiklar som i sin tur, genom referenser och hänvisningar, hjälpt oss att hitta fler relevanta artiklar.
1.6 Förförståelse
Den teoretiska förförståelsen kommer till största del från Umeå Universitet och Civilekonomprogrammet där vi båda valt att inriktning mot redovisning och finans på avancerad nivå. Vi innehar därmed viss teoretisk kunskap inom olika företagsekonomiska och finansiella områden vilket har lagt grund för det valda ämnet.
Då tidigare kurser under studietiden inte givit betydande kunskap om centralbankernas penningpolitik har egenintresset inom området och ekonomi stort legat till grund för studiens ämnesval. Vi besitter således ingen tidigare praktisk erfarenhet av ämnet mer än att vi båda författarna är intresserade av aktiemarknaden och följer mycket som berör marknader i allmänhet. Detta kan ha påverkat valet av det valda forskningsämnet.
2 Litteraturgenomgång
2.1 Tidigare forskning
Studien kommer i denna del presentera tidigare forskning som är till vikt för studien.
Joyce et al. (2012) presenterar en översiktsartikel som handlar om okonventionell penningpolitik. Artikeln tar upp bakgrunden till centralbankernas användande av okonventionell penningpolitik och presenterar resultat från tidigare forskning inom området. Bland annat nämns Gagnon et al. (2010) som kom fram till att FEDs okonventionella penningpolitik under perioden 2008-2010 hade en signifikant effekt på långräntor och på flertalet finansiella tillgångar. Vidare nämns flertalet studier som har visat liknande resultat och även att kvantitativa lättnader haft en stark effekt på valutakurser.
Duca et al. (2016) diskuterar sambandet mellan emitteringen av företagsobligationer globalt och kvantitativa lättnader i USA. Studiens resultat visar ett samband mellan USAs kvantitativa lättnader och den ökade emitteringen av företagsobligationer globalt (Duca et al., 2016, s. 142). De belyser således att de kvantitativa lättnader FED har genomfört har haft effekter på den globala ekonomin som helhet.
I en studie av Almeida et al. (2016) förs en diskussion kring konsekvenserna av företags val att göra återköp av aktier. De visar i att ökningen av återköp har lett till minskade investeringar och anställningar (Almeida et al., 2016, s. 184). Vidare visar studien att företag är villiga att offra anställningar och investeringar för aktieåterköp för att möta analytikers vinstprognoser (Almeida et al., 2016, s. 184).
Todorov (2020) riktar fokus mot hur ECBs kvantitativa lättnader har påverkat obligationspriser, likviditeten på obligationsmarknaden samt företags emittering av obligationer. Studiens resultat visar att ECBs okonventionella penningpolitik resulterat i lägre räntor samt ökat likviditeten på obligationsmarknaden vilket resulterat i ett större emitterande av företagsobligationer (Todorov, 2020, s 357). Todorov visar även att de är de mest riskfyllda obligationerna som fått den största positiva effekten av ECBs kvantitativa lättnader (Todorov, 2020, s 357). Resultatet är även i linje med vad Duca et al. (2016) presenterar då båda studierna visar på att kvantitativa lättnader resulterat i att företag ökat sin belåning. Avslutningsvis tar Todorov (2020, s 358) upp att företag till största del använde lånen för att öka utdelningen till aktieägarna utan att öka investeringarna i företaget vilket är linje med de resultat Almeida et al. (2016) presenterar.
Studien bidrar med viktiga förkunskaper om hur kvantitativa lättnader kan påverka företags belåning och dess utdelningspolicy.
Cieslak et al. (2019) undersöker om avkastningen på S&P 500 kan förklaras med när Federal Open Market Committes (FOMC) presenterar i vilken riktning den framtida penningpolitiken är på väg. De finner stöd för att FEDs okonventionella penningpolitik har en marknadsdrivande effekt på börsen (Cieslak et al., 2019, s 2247). Vidare visar de att de finns belägg för en s.k. Fed put vilket kan beskrivas som att investerare förutsätter att FED tillför de penningpolitiska stimulanser som krävs för att hålla aktiemarknaden uppe (Cieslak et al., 2019, s 2247). Detta är relevant för studiens genomförande då det kan ge upphov till ökad moral hazard, dvs, att företag väljer att belåna sig för återköp av
aktier och utdelningar eftersom de är medvetna om att FED kommer att stimulera för att hålla räntor låga vid eventuell turbulens på marknaden.
Gagnon et al. (2010) anser att FEDs okonventionella penningpolitik haft positiva effekter då de lyckats sänka räntor på finansiella tillgångar med längre löptid. Gagnon et al. (2010, s. 29) förklarar att de positiva effekterna varit omfattande och spridit sig även till bolånemarknaden och företagsobligationsmarknaden. Gagnon et al. (2010, s. 29) visar att det även medfört konsekvenser, bland annat har det resulterat i en drastisk ökning av balansräkningen hos den amerikanska centralbanken. De argumenterar även för att FOMC, kommittén som tar beslut kring penningpolitiken, hamnar i ett läge där marknaden förväntar sig en viss stimulans och att kommittén blir låsta i sina beslut på grund av marknadens reaktioner om dessa inte skulle genomföras (Gagnon et al., 2010, s. 29). Studien anknyter till vad Cieslak et al. (2019) funnit i den bemärkelsen att marknadens förväntningar sätter press på FOMC att agera vid sättningar på marknaden.
Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen (2010) undersöker effekterna av QE på den nominella och reala långräntan. Författarna har kunnat påvisa en signifikant minskning av de nominella räntorna på statsobligationer samt en mindre effekt på företagsobligationer med en Baa-klassificering (Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2010, s. 13). De avslutar med att poängtera att räntor på företagsobligationer och bolåneräntor är de viktigaste parametrarna att kolla på för att mäta effekterna av QE (Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2010, s. 13).
Gruber & Kamin (2017) lyfter problematiken om den till synes stora ökningen i återköp av aktier och utdelningar samtidigt som investeringar ser ut att vara på historiska nivåer i förhållande till BNP i USA. De menar även att det är ett globalt fenomen och väljer istället för att bara fokusera på USA att genomföra en internationell analys på 26 länder inom OECD för att testa om det finns ett samband mellan ökade återköp och utdelningar och minskade investeringar. De finner vissa tendenser men inget signifikant samband för att återköp och utdelningar har ökat på bekostnad av investeringar. Avslutningsvis menar de att tendenserna kan bero på att företag tagit tillfället i akt att låna för att finansiera utdelningar och återköp på grund av det låga ränteläget, eller, att det helt enkelt inte är ett tydligt samband på aggregerad nivå.
Fried & Wang (2019) undersöker om det verkligen stämmer att företag bortser från investeringar för att dela ut pengar till aktieägare genom återköp och utdelningar. De menar att många studier bortser från nyemissioner och således överskattar värdet på utdelningar till aktieägare. De menar även att mogna företag på som på S&P 500 inte har samma behov av investeringar eller har brist på investeringsmöjligheter på grund av att de redan är så pass etablerade (Fried & Wang, 2019, s. 210). Således hävdar det att studier gjorda på S&P 500 ofta genererar missvisande resultat (Fried & Wang, 2019, s. 210). När de applicerar metoden för att räkna på investeringar utanför S&P 500 så redogör det för att mindre publika företag på den amerikanska marknaden investerar mer än de gjort sedan 90-talet (Fried & Wang, 2019, s. 210). De visar även att det är viktigt att ta hänsyn till de pengar bolagen spenderar på forskning och utveckling snarare än att endast titta på investeringar (Fried & Wang, 2019, s. 210). I slutet av studien menar även Fried & Wang (2019, s. 229) att mycket av nettoutdelningarna från börsnoterade företag kan komma att återinvesteras i mindre bolag som är i behov av finansiering för att genomföra lönsamma investeringar. De menar att de är de mindre företagen som står för den största delen av arbetskraften i USA och hävdar således att nettoutdelningar kan främja investeringar i det långa loppet. De presenterar en mer djupdykande bild på hur nettoutdelningar kan
resultera i tillväxt till skillnad från hur till exempel Almeida et al. (2016) framför sin studie. Det är således viktigt att vara medveten om att även om nettoutdelningar är historiskt höga, så betyder det inte att det hämmar tillväxt och investeringar i det långa loppet.
I en studie av Blundell-Wignall & Roulet (2013) undersöks företags val att allokera kapital mellan investeringar och utbetalningar till aktieägare i förhållande till omsättning.
De studerar 4143 börsnoterade företag från 31 olika länder och menar till skillnad från Gruber & Kamin (2017) att de företag som belånar sig för att göra utbetalningar till aktieägare främst är en trend som pågår i Europa och USA. De hävdar att avkastningskravet varit högt samtidigt som räntor blivit lägre och att kombinationen medför ett direkt incitament för företag att i större utsträckning belåna sig för att göra återköp och utdelningar (Blundell-Wignall & Roulet, 2013, s. 13). De finner evidens för att beslutet att göra investeringar till största del beror på kostnaden för det egna kapitalet, tillväxt i BNP och volatiliteten i aktiekursen (Blundell-Wignall & Roulet, 2013, s. 13).
Samtidigt visar de signifikanta resultat på hur ett högt avkastningskrav i samband med låg finansieringskostnad uppmuntrar företagen att dela ut pengar till aktieägare och göra återköp snarare än att investera. Blundell-Wignall & Roulet (2013, s. 13) menar att incitamenten som skapas av låga räntor och skatter direkt motverkar företags vilja att satsa på långsiktiga investeringar så länge kostnaden för det egna kapitalet är hög (Blundell-Wignall & Roulet, 2013, s. 13).
Cohen et al. (2019) genomför en liknande studie som Blundell-Wignall & Roulet (2013) men implementerar hur den europeiska centralbankens, ECBs, penningpolitik har påverkat företags belåningsgrad, investeringar och återköp, utdelningar och nyemissioner till och från aktieägare. I studien visar Cohen et al. (2019, s.15) hur penningpolitiken medfört att företag ökat sin belåningsgrad efter finanskrisen och hur ECB lyckats stimulera investeringar vilket var ett av huvudsyftena med penningpolitiken. Cohen et al.
(2019, s. 15) belyser precis som Gruber & Kramin (2017) och Blundell-Wignall & Roulet (2013) att lågräntemiljön kan ha uppmuntrat företag att belåna sig för att distribuera pengar till aktieägarna genom återköp och utdelningar.
Utvecklingen inom området har varit relativt begränsat då ämnet kring okonventionell penningpolitik är nytt och till stor del outforskat. Vi har försökt täcka den huvudsakliga forskningen inom området i litteraturgenomgången.
Vår studie har inspirerats av både Cohen et al. (2019) och Blundell-Wignall & Roulet (2013). Fördelen med studierna är att båda försöker förklara vad det är som driver investeringar respektive utdelningar till aktieägare. De använder två olika regressionsmodeller som är intressanta för den här studien. En för investeringar och en för återköp och utdelning till aktieägare. Det finns däremot brister i båda studierna värt att kommentera. När Blundell-Wignall & Roulet (2013) redovisar deras resultat förklarar de att resultaten är starka bevis för att incitamenten har förändrats. Att incitament förändras rent hypotetiskt är ingenting som faktiskt visar att företag har förändrat deras beslut gällande investeringar, återköp och utdelningar. Cohen et al. (2019) använder en liknande metod som Blundell-Wignall & Roulet (2013) men inkluderar penningpolitiken och försöker undersöka hur företag har förändrat deras beslut gällande belåningsgrad, investeringar samt återköp och utdelningar till aktieägare till följd av ECBs okonventionella penningpolitik. Vi anser att de missar en viktig poäng då de inte undersöker om förhållandet mellan dem förändrats.
2.2 teoretisk referensram
2.2.1 Okonventionell penningpolitik
Centralbanker har typiskt sett tillämpat penningpolitik genom konventionella metoder med syftet att upprätthålla låg och stabil inflation. Instrumentet för att nå målet var att stimulera korta räntor genom att tillföra likvider till banker för att stimulera dagslåneräntan (Joyce et al., 2012 s. 271). Genom att köpa eller sälja finansiella tillgångar med kort löptid från banker påverkar centralbanker mängden pengar som banker vidhåller. Fluktuationerna i penningmängden är medel för att uppnå förändringar i räntor, där en större penningmängd leder till lägre ränta och vice versa (Joyce et al., 2012, s.
274). Hur räntan skulle sättas bestämdes utifrån så kallade Taylor-rules där varierande makroekonomiska faktorer togs i beaktning (Joyce et al., 2012, s. 271). En av de stora utmaningarna med konventionell penningpolitik är dess förmåga att stimulera tillräckligt för att lyckas ta sig ur en finansiell kris och under finanskrisen 2007–2009 signalerade Taylor-rules att den nominella räntan skulle vara negativ (Joyce et al., 2012, s. 272).
Problemet med detta är att det innebär att det inte längre finns några incitament att äga räntebärande papper istället för att vara likvid (Joyce et al,. 2012 s. 272). En sådan situation är mer känd som likviditetsfällan (Krugman et al., 1998). Det innebär alltså att marknadsräntan mer eller mindre är låst till att inte gå under noll eftersom aktörer istället kan hålla pengar som inte innebär negativ avkastning. När räntan ligger nära noll är därmed konventionell penningpolitik inte längre ett effektivt sätt att påverka marknadsräntor, möta inflationsmål och främja tillväxt (Joyce et al., 2012, s. 272).
Under finanskrisen 2007-2009 hade Federal Reserve Bank (FED) drivit ner korta räntor genom konventionella metoder till noll utan att komma tillrätta med den ekonomiska krisen. Relationen mellan nominella räntor och marknadsräntor hade inte längre något fungerande samband och Taylor-rules visade sig vara ineffektiva (Joyce et al., 2012, s.
272). Detta har lett till att centralbanker valt att tillämpa okonventionella metoder, främst kvantitativa lättnader. Kvantitativa lättnader, eller quantitative easing (QE) innebär som Joyce et al. (2012, s. 272) beskriver, att centralbanker stärker deras balansräkning genom att köpa olika finansiella tillgångar som har längre löptid för att stimulera marknadsräntorna. Detta innebär att centralbanker trycker pengar och genom QE tillför likviditet till marknaden samtidigt som de sänker långräntor för att stimulera ekonomin.
Ett exempel på okonventionell penningpolitik var när FED köpte mortgage-backed securities (MBS). Detta gjorde att FEDs balansräkning blev större samtidigt som de stimulerade ekonomin genom tillförandet av likvida medel vilket ledde till lägre bolåneräntor (Joyce et al., 2012 s. 272). Centralbanker kan också genom QE påverka yieldkurvan genom att sälja tillgångar med kort löptid och köpa tillgångar med längre löptid där syftet är att höja korta räntor och sänka långa räntor (Joyce et al., 2012 s. 272).
2.2.2 Utdelningar och återköp av aktier
Utdelningar innebär att ett företag delar ut pengar till sina aktieägare. Återköp av aktier innebär att företag köper tillbaka delar av sina utestående aktier från marknaden vilket är ett alternativt sätt att fördela vinster till aktieägarna utöver utdelning (Berk & DeMarzo, 2014, s. 587). En fördel med aktieåterköp är att företagen anser det vara mer flexibelt än utdelningar (Brav et al., 2005). Detta menar Brav et al. (2005) är på grund av att det inte förbinder ledningen att behålla sin utdelningspolicy. Vidare menar Brav et al. (2005, s.
522) att ekonomichefer i USA anser att investeringsbeslut är viktigare än återköp av aktier, men att investeringsbeslut är minst lika viktiga som beslut om utdelningsnivån i företaget. Detta visar vikten av att ett företag behåller sin utdelning för att inte aktiekursen ska straffas (Brav et al., 2005, s. 522). De menar även att företaget hellre skulle ta in extra finansiering istället för att minska utdelningen i företaget (Brav et al., 2005, s. 522).
Vidare diskuterar Ikenberry & Vermaelen (1996, s. 10) att aktieåterköp ger företag flexibiliteten och möjligheten att köpa aktierna när de ser aktien som undervärderad.
Övriga motiv som Jensen (1986) presenterar är att de vänder sig till aktieåterköp då företag har överskott av kapital.
Det finns olika typer av återköp ett företag kan göra där återköp på den öppna marknaden är det mest vanligt förekommande sättet att göra återköp på (Berk & DeMarzo, 2014, s.
587). Det innebär att företaget annonserar att de ska göra återköp av aktier till det aktuella marknadspriset. Företagen kan välja när de vill köpa tillbaka aktier under året och de kan även välja att inte genomföra beslutet i den utsträckning de tidigare annonserat (Berk &
DeMarzo, 2014, s. 587). Företaget tillåts inte köpa tillbaka aktier på ett sätt som skulle kunna manipulera priset utan de behöver följa de rekommendationer som Securities and Exchange Commission (SEC) erhållit. Detta kan till exempel innebära att företag inte får köpa tillbaka aktier som står för över 25 procent av den genomsnittliga dagliga handelsvolymen (Berk & DeMarzo, 2014, s. 588). Detta innebär alltså att företagen köper tillbaka aktierna till det i stunden rådande marknadspriset och den som säljer aktierna vet inte alltid att den köpande parten faktiskt är företaget.
Det andra sättet ett företag kan göra återköp på är till ett fast pris vilket innebär att företaget bestämmer ett pris de kommer köpa tillbaka sin aktier till. Det priset innebär oftast att företaget erbjuder en premium till aktieägare och heter på engelska tender offer (Berk & DeMarzo, 2014, s. 588). Tillvägagångssättet liknar det tredje sättet att genomföra återköp på. Detta är vad Berk & DeMarzo (2014, s. 588) menar kallas för holländsk auktion, eller dutch auction. Det innebär att företaget listar olika priser de är villiga att betala för aktierna där säljarna accepterar de pris som anses vara mest rimligt. Företagen väljer således det lägsta priset som aktieägarna är villiga att acceptera för den mängd aktier företaget vill köpa (Berk & DeMarzo, 2014, s. 588).
Det fjärde sättet ett företag kan göra återköp på är genom ett riktat återköp. Det innebär att företaget köper aktier av en majoritetsägare (Berk & DeMarzo, 2014, s. 588). När ett sådant köp genomförs förhandlas priset fram mellan majoritetsägaren och företaget. Detta sker ofta när en majoritetsägare är villig att sälja aktierna under en tid när marknaden inte är villig att likvidera majoritetsägarens aktier. Detta resulterar ofta i att företaget kan köpa aktierna till ett rabatterat pris (Berk & DeMarzo, 2014, s. 588).
Figur 2. Förändring i återköp och utdelning Källa: Yardeni (2020) och författarnas beräkningar
Sedan finanskrisens slut har amerikanska börsnoterade företag i större utsträckning vänt sig till återköp av aktier. Fluktuationerna i återköpen belyser dess flexibilitet medan utdelningarna följer en stadig uppåtgående trend. Återköpen står således för den största ökningen i nettoutdelningarna till aktieägare sedan finanskrisen 2007-2009.
2.2.3 Utdelningspolicy & Trade-off theory
Modigliani & Miller (MM) argumenterar för att utdelningspolicy är irrelevant för värdet på ett bolag i en värld utan skatter, transaktionskostnader och övriga marknadsimperfektioner (Modigliani & Miller, 1961, s. 412). Vidare insisterar MM att utdelningspolicyn bestäms efter att företagets tillgångar, investeringspolicy och belåningsgrad hålls konstanta (Modigliani & Miller, 1961, s. 430). Ett problem med detta är att det inte tar hänsyn till att ett företags tillgångar, investeringar och belåningsgrad inte alltid är fixerade. Ett exempel kan vara att företag väljer att öka sin belåning och öka sina utdelningar och aktieåterköp eller att företag väljer att minska sina investeringar för att öka utdelningar och återköp. I det fallet kan värdet på bolaget bli påverkat av företagens ökade belåning i form av ökad risk eller eventuella risker för att gå miste om vinster från investeringar. Något som kan påverka företags belåning är marknadsimperfektioner. Låt säga att det är som Cieslak et al. (2019) menar, att det finns en Fed put på marknaden. I det fallet kan det innebära att risken för att som företag gå i konkurs minskar. Det kan skifta riskviljan hos företagen och öka incitamenten att belåna sig. Detta kan förklaras med the trade-off theory of capital structure. Teorin bygger på att fördelarna med skatteskölden som uppkommer via belåning viktas relativt kostnaden det innebär om företagen möter finansiella problem (Brealey et al., 2017, s. 467). Modigliani- Millers första proposition menar att värdet hos ett företag på en perfekt marknad är oberoende av hur ett företag är finansierat (Modigliani & Miller, 1958). Trade-off theory går att beskriva som en utveckling av propositionen och att företagen kan öka värdet av bolaget genom belåning till den punkten där nuvärdet av skatteskölden är detsamma som nuvärdet av kostnaden för finansiella problem. Modellen för trade-off theory skrivs vanligtvis som följande:
𝑉ä𝑟𝑑𝑒 𝑎𝑣 𝑓ö𝑟𝑒𝑡𝑎𝑔(𝑏𝑒𝑙å𝑛𝑎𝑡) = 𝑉ä𝑟𝑑𝑒 𝑎𝑣 𝑒𝑔𝑒𝑡 𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 (𝑜𝑏𝑒𝑙å𝑛𝑎𝑡) + 𝑁𝑉(𝑆𝑘𝑎𝑡𝑡𝑒𝑠𝑘ö𝑙𝑑) − 𝑁𝑉(𝐾𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑𝑒𝑟 𝑎𝑣 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑠𝑖𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑙𝑒𝑚)
Om det finns en Fed put på marknanden kan centralbanker påverka hur företag och investerare värderar nuvärdet av kostnader av finansiella problem. I en sådan marknad kan det skifta incitamenten till att fördelarna av skatteskölden och belåningen blir högre i relation till kostnader av finansiella problem som blir onormalt låga. På en sådan marknad kan således företag öka värdet på bolaget samtidigt som de höjer utdelningen till aktieägare genom finansiering av lån. På så sätt kan ett företag ytterligare maximera aktieägarvärdet och kapitalstrukturen på en marknad där centralbankers stimulanser är betydande.
2.2.4 Signaleringshypotesen
När företag köper tillbaka aktier från marknaden sänder det ut signaler till marknaden.
Detta har kulminerat i vad som kallas för signaleringshypotesen. Hypotesen bygger på informationsasymmetrin mellan aktieägarna och ledningen i företaget där ledningen har tillgång till marknadsdrivande information som inte aktieägarna besitter (Vermaelen, 1981, s. 140). Då företag köper tillbaka aktier sänder det en signal till investerare att företagets aktie kan vara undervärderad, vilket i sin tur har visat sig ha en positiv reaktion på aktiekursen (Ikenberry & Vermaelen, 1996, s. 11). Detta eftersom aktieåterköp är valfritt och mer flexibelt än utdelningar (Ikenberry & Vermaelen, 1996, s. 21). Detta gör att företaget kan använda den informationen som de har för att genomföra återköp när de tycker att marknadspriset avviker från dess verkliga värde (Ikenberry & Vermaelen, 1996, s. 21). Vidare kan signaleringshypotesen även tyda på att företaget inte ser lönsamma investeringsmöjligheter och istället väljer att dela ut vinster till aktieägarna genom aktieåterköp (Vermaelen, 1981, s. 140). Detta är i linje med vad Jensen (1986) beskriver som den fria kassaflödeshypotesen.
Företag kan också under vissa omständigheter påverka värderingsmultiplar på aktien när de gör återköp av aktier och på så sätt signalera undervärdering. Ett hypotetiskt exempel kan vara följande. Låt säga att ett företag använder pengar från deras tillgångar för att köpa tillbaka aktier till marknadspris. Således minskar de tillgångarna och samtidigt minskar de eget kapital när återköpen genomförs. Givet att pengar inte är en vinstgenererande tillgång och att övriga tillgångar genererar samma årsvinst (engelska earnings) innebär det att räntabilitet på eget kapital (ROE) ökar. Samtidigt så ökar räntabilitet på totala tillgångar (ROA). Detta eftersom både tillgångar och eget kapital har minskat samtidigt som årsvinsten, eller, räntabiliteten är den samma. Eftersom företaget nu har mindre utestående aktier och givet att priset per aktie hålls konstant så innebär det att pris per aktie i förhållande till årsvinsten per aktie (P/E) sjunker. I detta exempel innebär det också att årsvinst per aktie (EPS) ökar. Detta är något som Almeida et al.
(2016) hävdar att företag gör för att möta analytikers prognoser av EPS. Genom att köpa tillbaka aktier kan de öka EPS och således möta förväntningarna från analytiker och aktieägare. I ovan exempel, när EPS, ROE och ROA ökar samtidigt som P/E minskar kan det även göra att aktien blir mer attraktiv för utomstående investerare. En investerare som använder de värderingsmultiplarna kan göra en snabb bedömning och anta att företaget är billigare eftersom EPS, ROE och ROA ökat samtidigt som P/E minskat. Således kan företagen genom aktieåterköp få aktien att se mer köpvärd ut än vad den var innan vilket kan resultera i en positiv synergieffekt på aktiekursen.
2.2.5 Den fria kassaflödeshypotesen
Den fria kassaflödeshypotesen är en väl studerad hypotes. Jensen (1986, s. 323) definierar det fria kassaflödet som överskott av kapital efter investeringar med positivt nuvärde är gjorda. När ett företag har överskott av kapital kan det leda till konflikter mellan aktieägarna och företagets ledning i hur kapitalet ska allokeras, mer känt som agentkonflikter (Jensen, 1986, s. 323). Detta fria kassaflöde kan leda till sämre allokering av investeringar och förvärv där ledningen i företaget exempelvis spenderar det fria kassaflödet på att förvärva företag eller genomför investeringar som egentligen inte är lönsamma för företaget (Jensen, 1986, s.323). Vidare diskuterar Jensen (1986, s. 324) att dessa agentkonflikter kan minskas genom att företaget delar ut överskottet till aktieägarna antingen genom återköp av aktier eller utdelning.
Jensen (1986, s. 324) hävdar också att skuldsättning är något som kan minska agentkonflikterna i ett företag. Detta eftersom vid högre skuldsättning tvingas företagen att betala amortering och ränta till skillnad från utdelningen som företaget kan ställa in.
Detta tvingar företagen och ledningen att anstränga sig mer för att uppfylla kraven för att kunna betala ränta och amortering. Om företagen inte uppfyller kraven kan den bank som utfärdat lånet ha rätt att ta företaget till domstol om kraven inte upprätthålls (Jensen, 1986, s. 324). Ökad skuldsättning ställer alltså krav på företagen att utnyttja det fria kassaflödet mer effektivt (1986, s. 328). Jensen (1986, s. 328) menar även att företag som utsätts för ett potentiellt förvärv och som belånar sig för att skydda sig för detta kan bli ett mer slimmat och mer konkurrenskraftigt företag. Detta eftersom den höga belåningen leder till att företaget inte kan fortsätta i sin tidigare form och tvingar företaget att bland annat avyttra olönsamma projekt för att tackla den högre belåningen (Jensen, 1986, s. 328).
2.2.6 Malinvestment
Malinvestments har ursprung i den österrikiska skolans teori om konjunkturcykler. Den ger ett unikt perspektiv på hur incitament påverkas av låga räntor till följd av centralbankers ökning av penningmängden (Sechrest, 2006, s. 27). Konjunkturcykeln beskriver att informationsinnehållet i priserna blir förvrängda på grund av monetära stimulanser. Detta sker på grund av att räntan är artificiellt påverkad av centralbanker och inte bestämd utifrån marknadens förväntningar på framtiden (Holcombe, 2017, s. 154).
Under perioder då räntan är lägre än vad den vore utan stimulanser ökar efterfrågan artificiellt och många investeringar visar sig vara olönsamma när stimulanserna upphäver.
Ett exempel på vad som visade sig vara malinvestments var när IT-bubblan sprack. De projekten som inte är lönsamma när räntan åter når ett normalläge är de investeringar som österrikiska skolan beskriver som malinvestments (Holcombe, 2017, s. 154).
Brav et al. (2005, s. 490) påvisar att 80 procent av ekonomicheferna i USA säger att tillgängligheten på lönsamma investeringar är en starkt påverkande faktor på hur mycket aktieåterköp ett företag gör, det vill säga att återköpen görs av residualen från kassaflödet efter investeringar gjorts. Då andelen återköp bland de amerikanska börsnoterade företagen har ökat kan detta tyda på att andelen investeringar som är lönsamma minskat.
De senaste årens lågräntemiljö kan i linje med den österrikiska konjunkturcykeln ha resulterat i att färre projekt som är lönsamma på lång sikt finns att investera i. Förutsatt att företag är medvetna om detta har de således inte något bättre alternativ än att dela ut pengar till aktieägare. Intuitionen kan beskrivas med att låga räntor under lång tid kan
leda till global överkapacitet eftersom kapitalkostnaden för investeringar blivit lägre. När räntor varit i det lägre intervallet under lång tid, utan korrektion, kan således antalet investeringar som finns tillgängliga redan blivit genomförda. Om företag är medvetna om detta kan det leda till en pessimistisk syn på framtida investeringar. Detta kan göra att investeringar inte ökar och att överskott av kapital istället allokeras till aktieägare.
Centralbankernas stimulanser kan alltså ha medfört att antal projekt lönsamma nog att investera i har minskat eftersom de har upprätthållit låga räntor under lång tid, och därmed indirekt påverkat ökningen av utbetalningar till aktieägare. Det intressanta med detta är att det inte med självklarhet medför att okonventionell penningpolitik faktiskt stimulerar ekonomin genom en ökning av investeringar.
2.2.7 Moral Hazard
Definitionen av Moral Hazard beskriver Dowd (2009, s. 142) som att den ena parten förändrar sitt beteende och utsätter sig för större risk efter att ett avtal har genomförts med en annan part. Problemet bygger på att den ena parten kan ta större risk samtidigt som en annan part står för den eventuella kostnaden hänförd till det ökade risktagandet (Dowd, 2009, s. 142). Heads I Win, Tails You Lose sammanfattar problematiken kring problemet.
Hade istället den part som tar risken samtidigt fått bära ansvaret hade riskaptiten varit mindre och parten hade handlat mer ansvarsfullt. Moral Hazard kan fortfarande vara aktuellt bland dagens företag som emitterar mer obligationer. Det är möjligt för företag att öka sin belåning utan att bära risken om ekonomisk tillväxt skulle vika, speciellt när hänsyn tas till att centralbankirer som Draghi (2012) under tal påverkat marknader genom att säga “within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” och Powell (2019) gett information om förändrad riktning av penningpolitiken efter turbulens på marknaden. Om centralbanker ger lovord om att upprätthålla låga räntor genom monetära stimulanser kan det förändra företags incitament till att belåna sig, även om investeringsutsikterna inte är särskilt goda. Moral hazard är också något som står i direkt relation till en potentiell Fed put där en försäkring av centralbanker kan innebära att moral hazard ökar.
2.3 Sammanfattning tidigare forskning och teoretisk referensram
Den tidigare forskning vi studerat har lagt en god grund för vår studie. Något som är välstuderat är hur okonventionell penningpolitik har varit lyckad i den bemärkelsen att den har stimulerat till lägre räntor. Joyce et al. (2012) nämner flertalet studier i sin översiktsartikel som visar på sambandet mellan okonventionell penningpolitik och lägre räntor. Vidare visar både Todorov (2020) och Duca et al. (2016) att okonventionell penningpolitik har ett positivt samband med en ökning i emittering av företagsobligationer. Todorov (2020) fortsätter med att visa att den största delen av de nya lånen har gått till att företag ökat sin utdelning snarare än till investeringar. Almeida et al. (2016) visar också att företag aktivt minskat anställningar och investeringar för att nå upp till analytikernas vinstprognoser genom aktieåterköp och utdelningar. Gruber &
Kamin (2017) finner vissa tendenser på att återköp av aktier skett på bekostnad av investeringar sedan finanskrisen på ett internationellt plan, om än inte signifikant.
Blundell-Wignall & Roulet (2013) fokuserar på att beskriva vad det är som driver incitamenten till återköp och utdelningar kontra investeringar och Cohen et al. (2019) genomför deras studie på liknande sätt där de även inkluderar variabler för okonventionell penningpolitik. Cohen et al. (2019) visar att den okonventionella penningpolitiken både bidragit till ökade utdelningar och återköp samtidigt som investeringar också ökat.
Figur 3. Studiens förhållande till den teoretiska referensramen.
Figur 3 beskriver hur studien positioneras i förhållande till den teoretiska referensramen och tidigare forskning. Den sammanfattar de kanaler vi tror att den okonventionella penningpolitiken påverkar marknaden som helhet.
2.4 Teoretisk hypotes
För att besvara syftet i studien har vi utvecklat en teoretisk hypotes utifrån problembakgrunden, den teoretiska referensramen och de tidigare studier vi studerat där Blundell-Wignall & Roulet (2013) och Cohen et al. (2019) lagt betydande grund. Detta får oss att tro att det finns ett positivt samband mellan nettoutdelningarna bland amerikanska börsnoterade företag och FEDs okonventionella penningpolitik. Denna teoretiska utgångspunkt kommer att leda till en statistisk hypotes som vi kommer att presentera i metodkapitlet när de insamlade variablerna gör det möjligt att testa sambandet.
3. Teoretisk Metod
3.1 Vetenskapsteoretiska utgångspunkter
Ontologiska ståndpunkter är ofta beskrivet utifrån ett kontinuum där två extremer jämförs för att ge en förståelse för vilken verklighetssyn en studie bör ha som utgångspunkt (Saunders et al., 2016, s. 128). Att se verkligheten objektivt menar Saunders et al. (2016, s. 128) har sitt ursprung i naturvetenskapen där forskaren uppfattar verkligheten oberoende av det som studeras. I den mest extrema delen av kontinuumet beskrivs objektivismens verklighetssyn uppfatta sociala kontexter som naturvetenskapliga där det bara finns en sann verklighet. Att se verkligheten subjektivt beskrivs utifrån den andra sidan av kontinuumet. Där menar Saunders et al. (2016, s. 129) att sociala fenomen skapas av den som undersöker det. Att se den sociala verkligheten subjektivt snarare än objektivt innebär att verkligheten blir påverkad av den som betraktar den. Här menar Saunders et al. (2016, s. 129) att den subjektiva verklighetssynen inte endast har en sann verklighet, utan flera.
Epistemologi beskriver antaganden om vad som är accepterat som legitim kunskap och hur den kan kommuniceras till andra (Saunders et al., 2016, s. 127). Epistemologin går likt verklighetssynen beskrivas utifrån ett kontinuum. Att ha en objektiv kunskapssyn innebär att forskaren försöker finna sanna förklaringar för den sociala verkligheten genom mätbara observationer som genom statistiska tester kan generalisera resultaten för en social kontext. Den subjektiva epistemologin, eller kunskapssynen menar Saunders et al.
(2016, s. 130) skiljer sig från den objektiva i den bemärkelsen att den subjektiva forskaren är intresserad av olika åsikter som beskriver olika sociala fenomen och är således inte intresserad av att förklara endast en sann verklighet genom generaliserbara metoder. Att ha en subjektiv kunskapssyn innebär att forskaren är medveten om att den inte är oberoende av det som studeras och att dennes värderingar kan påverka resultaten (Saunders et al., 2016, s. 130).
Saunders et al. (2016, s. 136) särskiljer den objektiva från den subjektiva synen med hjälp av en tabell där olika forskningsfilosofier beskriver respektive filosofisk verklighetssyn, kunskapssyn, värderingar och typiska metodval. Positivismen beskrivs följa det objektiva synsättet där Saunders et al. (2016, s. 136) menar att filosofin ämnar beskriva fenomen med resultat som kan generaliseras och ge prediktioner samtidigt som forskaren är oberoende av det som studeras. Typiska metoder som förknippas med positivismen är deduktiva studier där en stor mängd data analyseras genom kvantitativa metoder (Saunders et al., 2016, s. 136).
Interpretivismen är en annan forskningsfilosofi som förallmänligande kan beskrivas som en motpol till positivismen. Saunders et al. (2016, s. 136–137) visar att interpretivismen följer det subjektiva synsättet där verkligheten är komplex, socialt konstruerad och kan interpreteras på flera olika sätt. Vidare motsätter sig interpretivismen till positivismens syn på kunskap där interpretivister menar att standardiserade teorier och koncept är för simplifierade för att generera något som klassificeras som legitim kunskap (Saunders et al., 2016, s. 136). Forskning med ett interpretivistiskt förhållningssätt fokuserar på att bidra till en djupare förståelse för det som undersöks där typiska studier är induktiva med ett litet urval där kvalitativa metoder för analys av data är mer lämpat (Saunders et al., 2016, s. 136). Sådana studier kännetecknas av intervjuer där forskaren är en del av det
som studeras och forskarens interpretation är det som bidrar till en djupare förståelse av fenomenet (Saunders et al., 2016, s. 136).
Det är av vikt att poängtera att både interpretivismen och positivismen inte bör ses som bättre eller sämre utan att ha en förståelse för vilken filosofi som bäst lämpar sig för genomförandet av en specifik studie. Den här studien kommer att undersöka i vilken utsträckning okonventionell penningpolitik kan ha påverkat företags val att dela ut pengar till ägare genom utdelningar och återköp av aktier. Studien kommer att följa en metod som är konstruerad för att producera förståelse inom ämnet oberoende av vår tolkning eller förkunskaper inom området i så stor utsträckning som möjligt. Genomförandet innefattar insamling av en stor mängd data för att sedan genomföra statistiska tester på ett objektivt sätt. Genomförandet i vår studie ligger i linje med hur Saunders et al. (2016, s. 136) beskriver en metod som har en positivistisk forskningsfilosofi vilket naturligt guidar oss till att följa den positivistiska filosofin.
3.2 Angreppssätt
Hur en studie förhåller sig till teori och praktik är något som ofta porträtteras med två kontrasterande tankesätt (Saunders et al., 2016, s. 144). Deduktion innebär att en studie utgår från befintliga teorier och utvärderar dessa genom att analysera insamlad data (Saunders et al., 2016, s. 145). Induktion, vilket ses som en motpol till deduktion, innebär att en studie utgår från insamlad data för att utforska ett fenomen där målet är att generera ny förståelse genom nya ramverk eller teorier (Saunders et al., 2016, s. 145). Det angreppssätt den här studien kommer att tillämpa är den deduktiva processen.
Figur 4. Den deduktiva processen Källa:Bryman & Bell (2017, s. 43)
Den deduktiva processen illustreras väl av Bryman & Bell (2017, s. 43) och beskrivs på ett liknande sätt av Saunders et al. (2016, s. 146). Första steget innebär att skapandet av en teori som går att testa utifrån intresse och kunskap. Efter granskning av litteratur inom det valda området ställs sedan en eller flera hypoteser upp för att testas Saunders et al.
(2016, s. 146). Vidare påbörjas datainsamling för att senare analyseras och testa de uppsatta hypoteserna (Saunders et al., 2016, s. 146). Utifrån resultatet kan hypoteserna antingen accepteras eller förkastas för att senare revideras och omprövas (Saunders et al., 2016, s. 146).
Den här studien utgår från befintliga teorier där kunskap inom området utvecklats efter genomgång av tidigare forskning. Det resultat som studien presenterar kommer att leda till en diskussion om befintlig teori stämmer överens med resultatet eller om den är i behov av revidering.
Teori Hypoteser Datainsamling Resultat
Hypoteserna bekräftas eller
förkastas
Omformulering av teorin
3.3 Forskningsdesign
Forskningsdesign är det generella tillvägagångssättet för hur de uppställda forskningsfrågorna ska besvaras, vilka källor som ska användas samt val av datainsamlings- och analysmetod (Saunders et al., 2016, s. 163).
Saunders et al. (2016, s. 174) förklarar att det finns olika syften med forskningsstudien där den kan vara utforskande, beskrivande och förklarande där den här studien följer det senare syftet. En förklarande studie beskriver Saunders et al. (2016, s. 176) som en studie som vill påvisa kausala samband mellan variabler. Studien kommer att undersöka om det finns ett samband mellan FEDs okonventionella penningpolitik och företagens val att dela ut pengar till aktieägare genom återköp och utdelningar. Vidare kommer vi att undersöka hur företag har förändrat allokeringen av deras kapital mellan investeringar, nettoutdelningar och nettobetalning till banker och kreditinstitut vilket ligger i linje med hur Saunders et al. (2016, s. 176) beskriver en förklarande studie.
En viktig fråga att ställa sig vid genomförandet av studier är om den ska undersöka det valda ämnet under en längre tid genom en tidsseriestudie eller om det endast ska undersöka något under en tidpunkt genom en tvärsnittsstudie (Saunders et al., 2016, s.
200). Då vi ska undersöka utvecklingen över tid på den amerikanska marknaden är det naturligt att genomföra en tidsseriestudie som sträcker sig flera år. Styrkan med en tidsseriestudie är enligt Saunders et al. (2016, s. 200) att det ger forskare möjligheten att studera en förändring och utveckling inom området.
3.4 Källkritik
Då denna studie är en deduktiv som utgår från befintlig teori och fakta är det av stor vikt att vara kritisk till källorna som används. Vi har använt den källkritiska informationen från Umeå universitetsbibliotek (u.å.a) för utförandet av källkritiken för att på så vis vara noga med vad för data och vilka källor som använts för studien. Umeå universitetsbibliotek presenterar tydliga kriterier för granskning av källor där det bland annat är viktigt att undersöka vem som är ansvarig för informationen, när materialet publicerades, vilken målgrupp och dess trovärdighet (Umeå universitetsbibliotek, u.å.a).
I denna studie har vi främst använt oss av primärkällor då vår litteraturgenomgång till stor del består av vetenskapliga artiklar och empiri från utomstående forskningsinstitut.
Primärkällor är vetenskapliga källor och avhandlingar där resultatet och datan som presenteras är originaldata som är framtagen specifikt för dess syfte (Umeå Universitetsbibliotek, u.å.b). Sekundärkällor innebär att källan använder sig av tidigare framtagen information. Exempel på en sekundärkälla är översiktsartikeln som Joyce et al. (2012) publicerat.
Vi har försökt se till att så många av de vetenskapliga artiklar vi funnit i största möjliga mån är peer reviewed vilket stärker källornas trovärdighet (Umeå universitetsbibliotek, u.å.b). Vi vill även belysa att om även de varit peer reviewed har källorna ändå granskats kritiskt i linje med de rekommendationer från Umeå universitetsbibliotek (u.å.b). Att en källa är peer reviewed betyder att den vetenskapliga källan granskats av experter på området innan publicering (Umeå universitetsbibliotek, u.å.b).
För empirin kommer studien använda sig av data från tre källor, Yardeni (2020), Datastream och Federal Reserve Economic Data (FRED). Datan från dessa källor är
sekundärdata då Yardeni Research hämtat datan från bland annat S&P 500 medan FRED hämtar datan sekundärt från t ex Moodys och S&P Global. Både S&P och Moodys är två stora databaser som är välkända inom finansbranschen vilket vi anser bidra med hög tillförlitligthet. Datastream hämtar dess aktiedata direkt från den aktuella marknaden (Refinitiv, 2019, s. 2). Även de tre huvudkällorna anser vi vara trovärdiga, Yardeni Research är ett konsultföretag som förser företag med omfattande forskning, rekommendationer och investeringsstrategier (Yardeni Research, u.å.). FRED är en amerikansk databas vars forskningsavdelning ligger i den enprocentiga toppen av all ekonomisk forskning världen över och som ligger till grund för de beslut som tas av the Federal Open Market Committee (FRED, u.å.). Datastream som tillhandahålls av Thomson Reuters är även de ett vanligt förekommande namn inom finansbranschen som en kanal för nyheter och information. Även här har vi kritiskt granskat källan utifrån Umeå Universitets riktlinjer. Thomson Reuters databas tillhandahålls även av Umeå Universitet vilket stärker dess trovärdighet.
Då studiens metod bygger på en mix av en studie gjord av Cohen et al. (2019) och en studie gjord av Blundell-Wignall & Roulet (2013) så anser vi därför det är motiverat att även granska författarna och instituten bakom dessa.
Studien av Cohen et al. (2019) har publicerats av UB IREA vilket står för Institute for Research on Applied Regional and Public Economics vilket är ett forskningsinstitut i Barcelona grundat 2005 och består av tre regeringskonsoliderade forskningsgrupper (UBIREA, 2010). Institutet är även kopplat till Barcelonas universitet (UBIREA, 2010).
Studien gjord av Blundell-Wignall & Roulet (2013) är publicerad av OECD vilket är en internationell organisation grundad 1948 med syftet att bygga upp Europa efter kriget (OECD, u.å.). Idag består organisationen av 39 länder och utgör en viktigt plattform för utbyte av kunskap och erfarenheter med hjälp av ekonomiskt analys och statistik (OECD, u.å.). Organisationen står för 80 procent av världens handel och investeringar vilket innebär att den har en nyckelroll i att adressera utmaningar som väntar världsekonomin (OECD, u.å.). Båda författarna bakom studien är även framstående inom området och har varit rådgivare och forskare inom OECD.
