Pris på VD:s innehav uppvisar inget signifikant samband med substansrabatt vilket tyder på att VD:s innehav är av mindre vikt för marknaden, jämfört med styrelseordförandes där ett signifikant samband föreligger. Resultat är oväntat och stämmer inte överens med vår hypotes. Vår hypotes var att både VD:s och styrelseordförandes innehav skulle påverka substansrabatten men resultatet är endast signifikant för styrelseordförandes innehav. Lilienfeld-Toal & Ruenzi (2014) fann att om en VD har ett stort innehav i det egna bolaget leder det till överavkastning på börsen för bolaget.
Deras studie är dock inte gjord på investmentbolag vilket kan vara anledningen till att vi inte finner liknande resultat. Sett till vår data är också VD:s aktieinnehav generellt värt mindre än styrelseordförandes aktieinnehav. Exempelvis har år 2020 styrelseordföranden ett betydligt större värde på sitt aktieinnehav än VD:n i 8 av 12 undersöka bolag. En annan möjlig anledning till resultatet är att VD enbart sköter den löpande verksamheten i bolaget. Styrelsen och dess ordförande är däremot den enhet som bestämmer vilken riktning ett bolag ska ta. Därmed är det möjligt att marknaden ser styrelseordförandens innehav som en tydligare indikation på företagets långsiktiga utveckling och VD:s innehav blir mindre relevant.
24
Avseende pris på innehavet för styrelseordförande så innebär resultatet att större pris på styrelseordförandes innehav leder till lägre substansrabatt och därmed högre värderat bolag.
Resultatet stämmer överens med vår hypotes. Det innebär att om styrelseordföranden investerar mer i det egna bolaget sjunker substansrabatten. Marknaden verkar alltså i större utsträckning basera sina beslut på styrelseordförandes innehav än VD:s innehav. Sambandet är negativt och antyder att marknaden ser positivt på att styrelseordföranden själv investerar i bolaget han eller hon själv är ordförande i, med följden att bolagets aktie blir dyrare och substansrabatten lägre.
Resultatet går inte att jämföra med tidigare studier på svenska investmentbolag eftersom några sådana inte har gjorts till vår kännedom. Det går däremot att ställa i relation till agentteorier och skin in the game. Att styrelseordföranden sitter i båten han eller hon själv styr tycks vara någonting som marknaden värdesätter. Det kan också vara en konsekvens av att styrelseordföranden gör sitt yttersta för bolagets framgång då dennes privatekonomi påverkas, och att marknaden värderar framgångsrika bolag högre. Värt att notera är att styrelseordföranden (agenten) i och med sitt ägande också blir principal. Då dessa överlappar minskar agentkostnaden. Resultatet kan också bero på att styrelseordföranden ofta är en person som varit med och grundat bolagen eller familjemedlemmar till grundaren. Många investmentbolag har starka familjetraditioner och därmed finns en stark personlig koppling till bolaget. Så är fallet för bland annat Sven Hagströmer som var med och startade Creades, Fredrik Lundberg vars familj äger stora poster i L E Lundbergföretagen samt Mats Qviberg som var med och förvärvade Öresund. Familjeägda bolag har visat sig vara framgångsrika, vilket en tidigare kandidatuppsats bekräftar (Westerberg &
Widenius, 2014).
Hur vi valt att definiera VD:s och styrelseordförandes innehav har sannolikt påverkan på resultatet.
VD:s och styrelseordförandes innehav går att mäta på andra sätt, till exempel i relation till deras totala förmögenhet. Därmed är det inte givet att det bästa sättet är att mäta deras innehav i kronor, vilket bör tas i beaktning.
25
5.2 Kontrollvariabler
Avseende kontrollvariabeln förvaltningskostnad så innebär resultatet att en större andel förvaltningskostnad leder till lägre substansrabatt och därmed högre värderat bolag. Resultatet stämmer också överens med vad Hjelström (2007) finner. Det är inte helt självklart varför sambandet är negativt eftersom det kan tyckas mer logiskt att högre förvaltningskostnader bör innebära en högre substansrabatt och lägre värdering av bolaget. Resultatet kan förklaras av att högre förvaltningskostnader indikerar en mer aktiv förvaltning och därför skulle det vara attraktivt att betala mer i förvaltningskostnad för att få ett mer aktivt förvaltat innehav. Således får bolag med högre förvaltningskostnad en lägre substansrabatt. En annan möjlig förklaring är att små investmentbolag i regel har en högre andel förvaltningskostnad än stora investmentbolag samtidigt som små investmentbolag tenderar att ha en snabbare tillväxt i substansvärde. Således är marknaden villig att betala mer för ett snabbväxande bolag. Äldre studier, bland annat Kumar &
Noronha (1992) finner ett signifikant positivt samband när förvaltningskostnad och substansrabatt undersöks. Detta samband kan låta logiskt eftersom rabatten då blir större med större (och dyrare) förvaltning. Men eftersom både vår studie och Hjelströms (2007) resultat motsäger detta verkar det som att det skett en förändring i hur marknaden ser på förvaltningskostnad över tid. En möjlig förklaring är att marknaden idag värdesätter högre förvaltningskostnad eftersom det kan innebära bättre aktiv förvaltning med bättre avkastning som följd.
Kontrollvariabeln onoterat innehav uppvisar inget signifikant samband med substansrabatt.
Signifikanta samband har kunnat påvisas i tidigare studier, bland annat av Cherkes et al. (2009), varför vi finner det intressant att vår studie inte visar på ett signifikant samband. Hjelström (2007) påpekar svårigheten med att värdera onoterade innehav och att dessa därför ofta värderas konservativt. Således kan det ha betydelse för resultatet om nya redovisningsstandarder på senare tid har bidragit till en mindre konservativ syn på värdering av finansiella tillgångar.
Kontrollvariabeln skuldsättningsgrad saknar också signifikant samband med substansrabatt.
Engström & Frithz (2017) finner till skillnad från denna studie ett negativt samband, däremot studeras bara ett bolag i deras studie (Investor). Skuldsättningsgraden är oftast relativt låg hos investmentbolag, varför man kan spekulera i att vårt resultat har sin förklaring i att
26
skuldsättningsgraden inte skulle ha någon större betydelse för substansrabatt. Förvaltningsavgifter är dock också låga men har ett signifikant samband med substansrabatt. Det är möjligt att skuldsättningsgraden hade uppvisat ett signifikant samband med substansrabatt om antalet observationer hade varit fler eller tidsperioden längre. Variabeln skuldsättningsgrad är vad vi kan se sparsamt undersökt i tidigare studier, varför det är svårt att dra generella slutsatser från tidigare forskning.
Studien omfattar relativt få observationer. Ett större dataset skulle sannolikt bidra till ökad signifikans och möjlighet att upptäcka även svagare samband. Datasetet skulle till exempel kunna utökas genom att samla data kvartalsvis eller inkludera fler år bakåt i tiden. Tidsaspekten är också av vikt i och med att det inte alls är självklart att samma resultat uppnås nu som om samma studie genomförs för samma bolag om tio år. Orsaken till detta är att tidigare studier på substansrabatt har haft svårt att redovisa konsekventa resultat över tid. Denna studie skildrar enbart hur det såg ut från år 2011 till 2020 och blir därmed en ögonblicksbild av den tidsperioden.
27
6 Slutsats
Denna studie undersöker om VD:s och styrelseordförandes innehav påverkar svenska investmentbolags substansrabatt och dess värdering. Vi finner ett signifikant negativt samband mellan styrelseordförandes innehav och substansrabatt samt ett signifikant negativt samband mellan kontrollvariabeln förvaltningskostnader och substansrabatt. Studien bidrar till ny insikt om hur ledande befattningshavares innehav påverkar substansrabatt i svenska investmentbolag. Vi kunde inte påvisa något signifikant samband mellan VD:s innehav och substansrabatt.
Anledningen till att styrelseordförandens innehav påverkar substansrabatten negativt kan förklaras av att marknaden sätter värde på att styrelseordföranden sitter i samma båt som dem själva och kommer göra sitt yttersta för att bolaget ska lyckas då dennes privatekonomi påverkas av bolagets framgång. Således blir styrelseordförandens innehav en indikation för marknaden på bolagets framtida prestation. Samma resonemang borde gå att applicera på VD:s innehav i bolaget, men då detta inte uppvisade signifikans kvarstår frågan varför det skiljer sig från styrelseordförandes. En möjlig förklaring är att marknaden ser styrelseordförandens roll som viktigare än VD:ns för bolagets framgång. Hur vi valt att definiera VD:s och styrelseordförandes innehav är något som sannolikt påverkat resultatet av studien, att ställa deras innehav i relation till deras totala förmögenhet hade varit ett lämpligare mått om data funnits tillgängligt.
Orsaken till att förvaltningskostnad påverkar substansrabatt negativt kan förklaras av att marknaden är villig att betala mer för ett bolag med mer aktiv förvaltning. En annan teori är att mindre investmentbolag har relativt sett högre förvaltningskostnad, men att de mindre investmentbolagen tenderar att växa snabbare och därför värderas högre av marknaden.
Förvaltningskostnadens påverkan på substansrabatt är dock omtvistat och många tidigare studier motsäger varandra.
Tidigare studier på noterade bolag visar att ledande befattningshavares innehav har en påverkan på bolags prestation och hur de värderas av marknaden. Denna studie indikerar att detta verkar gälla även för svenska investmentbolag i fallet med bolagens styrelseordförande.
28