Substansrabatt och ledande befattningshavare -
Påverkar VD:s och styrelseordförandes innehav substansrabatten i svenska investmentbolag?
Kandidatuppsats 15 hp Inriktning FA
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
HT 2021
Datum för inlämning: 2022-01-13
Gustav Lilliebrunner Henrik Norrby
Handledare: Joachim Landström
Sammandrag
I denna studie undersöker vi om VD:s och styrelseordförandes eget aktieinnehav påverkar substansrabatten i svenska investmentbolag. Investmentbolag har som affärsidé att äga aktier i andra bolag. Det ger upphov till ett omdiskuterat fenomen där de underliggande tillgångarna kan handlas till rabatt eller premie genom investmentbolaget. Flertalet förklaringsfaktorer till substansrabatt har tidigare undersökts. Studien bidrar till ny insikt genom att undersöka om VD:s och styrelseordförandes eget aktieinnehav i bolaget påverkar substansrabatten. Studien baseras på data från 12 svenska investmentbolag noterade på Nasdaq OMX Stockholm. Sambanden undersöks med hjälp av multipel regressionsanalys med vissa tidigare kända förklaringsfaktorer som kontrollvariabler. Vi finner att styrelseordförandes aktieinnehav och kontrollvariabeln förvaltningskostnad har ett signifikant negativt samband med substansrabatt. VD:s aktieinnehav uppvisar inte något signifikant samband med substansrabatt. Resultatet antyder att marknaden värderar investmentbolag högre om dess styrelseordförande själv är investerad i bolaget.
Nyckelord: VD:s innehav, Styrelseordförandes innehav, Investmentbolag, Substansrabatt, Värdering, Pilotskolan
Innehåll
1 INLEDNING ...1
1.1 BAKGRUND...1
1.2 PROBLEMATISERING ...1
1.3 SYFTE ...3
2 TEORI ...4
2.1 AGENTPROBLEMET ...4
2.2 INVESTMENTBOLAG OCH FONDER ...4
2.3 SUBSTANSRABATT OCH SUBSTANSPREMIE ...5
2.4 INNEHAV HOS LEDANDE BEFATTNINGSHAVARE ...6
2.5 KONTROLLVARIABLER ...8
2.5.1 Förvaltningskostnad ...8
2.5.2 Onoterat innehav ...9
2.5.3 Skuldsättningsgrad ... 10
2.6 ÖVRIGA VARIABLER... 10
2.6.1 Säljincitament ... 10
2.6.2 Ägarstruktur ... 11
2.6.3 Portföljdiversifiering ... 11
3 METOD... 13
3.1 DATA ... 13
3.1.1 Urval ... 13
3.1.2 Tidsperiod... 13
3.1.3 Datainhämtning ... 13
3.1.4 Avvägningar och bortfall ... 14
3.1.5 Tidsförskjutning ... 14
3.2 SUBSTANSRABATT ... 15
3.3 VD:S OCH STYRELSEORDFÖRANDES INNEHAV ... 15
3.4 FÖRVALTNINGSKOSTNAD ... 16
3.5 ONOTERAT INNEHAV... 17
3.6 SKULDSÄTTNINGSGRAD ... 18
3.7 UNDERSÖKNINGSMODELL ... 18
3.7.1 Korrelation... 19
4 RESULTAT ... 21
5 DISKUSSION ... 23
5.1 VD OCH STYRELSEORDFÖRANDE ... 23
5.2 KONTROLLVARIABLER ... 25
6 SLUTSATS ... 27
6.1 VIDARE FORSKNING ... 28
REFERENSER ... 29
BILAGA 1 ... 34
BILAGA 2 ... 36
1
1 Inledning
1.1 Bakgrund
I investmentbolag likt andra bolag är det av vikt för bolagets framgång att de ledande befattningshavarna delar ägarnas intresse, detta gäller inte minst för VD och styrelseordförande som båda har betydande maktpositioner. En lösning på detta är att de själva har ett betydande aktieinnehav i bolaget. Därmed delar de risker och möjligheter på samma sätt som övriga ägare vilket säkerställer att de gör sitt yttersta för att bolaget ska lyckas. Ledande befattningshavares ägande i bolag har i tidigare forskning påvisats ha en signifikant påverkan på bolags prestation och värdering (Ju & Zhao, 2014; Lilienfeld-Toal & Ruenzi, 2014). Denna typ av forskning utgår oftast från agentproblemet där en principal och agent kan ha avvikande intresse i ett bolag vilket leder till en agentkostnad. Om de ledande befattningshavarna själva har ett betydande innehav i bolaget antas det minska agentkostnaden och värderingen på bolaget öka. Ytterst lite är dock känt om svenska investmentbolag och hur VD:s och styrelseordförandes innehav påverkar dess värdering.
Forskning på ledande befattningshavares innehav och bolagens värdering utgår ofta från noterade bolag generellt, även om det förekommer viss forskning på svenska investmentbolags internationella motsvarighet closed-end funds.
1.2 Problematisering
Svenska investmentbolags historia sträcker sig tillbaka till tidigt 1900-tal. Svenska banker hade förbjudits att äga tillgångar i form av enskilda aktier och lösningen från bankernas ägarfamiljer kom att heta investmentbolag (Fridell, 2018). Dessa bolags enda uppgift blev att äga aktier i andra bolag och i de tidiga exemplen även i banken (Fridell, 2018). Då ägarna till ett investmentbolag endast indirekt ägde de underliggande tillgångarna kunde priset på investmentbolaget och de underliggande tillgångarna skilja sig åt. Bildandet av investmentbolag möjliggjorde därmed ett omdiskuterat fenomen, de underliggande tillgångarna kunde handlas till substansrabatt eller substanspremie genom att äga dem genom investmentbolaget. För investmentbolag kan substansrabatt likställas med en form av värdering av bolaget då det säger något om hur mycket investerare är villiga att betala för de underliggande tillgångarna tillsammans med allt annat som utgör bolaget. En hög substansrabatt utgör en låg värdering och tvärtom.
2
Genom att undersöka om VD:s och styrelseordförandes eget ägande i investmentbolag påverkar substansrabatt kan slutsatser dras om hur marknaden ser på deras ägande. Trots att substansrabatt som fenomen har funnits under lång tid finns det ingen generell fastställd förklaring till varför investmentbolag handlas till en substansrabatt eller substanspremie. Tidig forskning på substansrabatt har behandlat olika förklarande faktorer, bland annat frågan om så kallade management fees, det vill säga att en form av förvaltningskostnad ligger bakom substansrabatten hos investmentbolag (Hjelström, 2007). Denna variabels påverkan på substansrabatten har dock på senare tid inte ansetts vara särskilt stor. Vidare har forskning behandlat bland annat hur faktorer såsom andelen utländska aktier, bolagets prestation samt hur omsättning påverkar substansrabatt (Hjelström, 2007). Generellt går det dock inte att förklara exakt vad som påverkar substansrabatten.
Substansrabatt och vad som påverkar den är intressant ur företagsledningens och ägarnas perspektiv då de generellt vill se en hög värdering av bolaget. Genom att värdet på tillgångarna ökar eller substansrabatten minskar ökar värdet på bolaget (Fridell, 2018). Investerare och bolagsledning vill därför se en minskad substansrabatt eftersom detta gynnar aktieägarna (Fridell, 2018). Det finns några möjliga tillvägagångssätt som ledningen kan använda sig av i syfte att minska substansrabatten, till exempel återköp av sina egna aktier så länge substansrabatten är över en viss nivå (Fridell, 2018). Historiskt har den genomsnittliga substansrabatten för svenska investmentbolag varit hög, men i dagsläget handlas de flesta investmentbolag till en premie (Bolmeson & Bolmeson, 2021). Denna utveckling gör det också intressant att undersöka vilka faktorer som påverkar substansrabatten.
Eftersom världen är ständigt föränderlig kommer resultatet av en studie som undersöker substansrabatt och vilka faktorer som påverkar denna sannolikt bero på vilken tidsperiod som undersöks. Forskning rörande substansrabatt är begränsad när det kommer till mindre marknader, såsom den svenska. Merparten av de studier som försöker förklara substansrabatten är i regel baserade på den amerikanska eller brittiska marknaden liksom de få studier som behandlar ledande befattningshavares ägande som förklarande faktor. Vi finner inga tidigare studier på VD:s och styrelseordförandes eget ägande kopplat till substansrabatt i svenska investmentbolag. Således är
3
det intressant att undersöka om deras innehav påverkar substansrabatten och därmed värderingen på svenska investmentbolag.
1.3 Syfte
Studien undersöker om VD:s och styrelseordförandes aktieinnehav i det egna investmentbolaget påverkar substansrabatten på bolaget.
4
2 Teori
Huvuddelen av teorin i denna studie baserar sig på tidigare forskning om hur aktieinnehav hos olika ledande befattningshavare påverkar prestation och värdering hos bolag. Denna typ av studier har ofta sin grund i agentteori. Utöver det kompletterar vi det med studier rörande substansrabatt i investmentbolag. Där har vi funnit ett fåtal svenska studier på området men desto fler internationella, främst amerikanska. En av få större svenska studier som gjorts på substansrabatt är en avhandling av Hjelström (2007). Teoriavsnittet börjar med en genomgång av grundläggande begrepp och teorier för fortsatt förståelse. Därefter följer en redogörelse av teori kring ledande befattningshavare och de kontrollvariabler som tidigare visat sig ha påverkan på substansrabatt.
Slutligen följer ett avsnitt med övriga variabler som inte undersöks i denna studie på grund av dess omfattning, men ändå bedöms vara relevanta för helhetsperspektivet.
2.1 Agentproblemet
Agentproblemet uppkommer när en huvudman (principal) delegerar uppgifter till en person som utför dessa uppgifter (agent). Personen som utför dessa uppgifter kan ha andra intressen att tillgodose än bara huvudmannens intressen (Jensen & Meckling, 1976). Det kan exemplifieras då en ny VD (agent) för ett bolag tillsätts av styrelsen (huvudman). VD:n får då uppdraget att leda den dagliga verksamheten efter styrelsens direktiv. Problem kan uppstå om VD:n till exempel drivs av möjligheten till en bonus om han eller hon uppnår ett visst resultat över en viss tidsperiod. VD:n kan då bli mer lockad att uppnå resultatet för att få sin bonus än att tillgodose styrelsens övriga önskemål som i sin tur kanske är det bästa för bolaget på längre sikt. Här uppstår det så kallade agentproblemet, något som i detta fall hade kunnat undvikas om VD:n själv var investerad i bolaget.
2.2 Investmentbolag och fonder
I internationell forskning förekommer begreppet closed-end funds. Bland annat Hjelström (2007) likställer begreppet med investmentbolag. Closed-end funds kan likt investmentbolag handlas på en öppen marknad och dess börsvärde kan ha ett värde som skiljer sig från fondens substansvärde (Investor, 2021). Open-end funds förekommer också, dessa kan ses som motsatsen till closed-end funds. Open-end funds emitterar nya andelar löpande då nya ägare tillkommer och anskaffar nya
5
tillgångar med kapitaltillskottet. Dessa fonder kan därmed inte ha någon substansrabatt (Chen, 2021). Open-end funds kan likställas med det som på svenska benämns fonder. Fortsättningsvis likställs i denna studie closed-end funds med investmentbolag eftersom de har liknande uppbyggnad.
2.3 Substansrabatt och substanspremie
Substansrabatt föreligger då ett investmentbolag handlas till ett pris som är lägre än dess substansvärde, det vill säga värdet på ett investmentbolags portföljtillgångar subtraherat med dess nettoskuld (Fridell, 2018). Om ett investmentbolag handlas till ett pris som är högre än dess substansvärde föreligger istället en substanspremie. Att investmentbolag kan handlas till ett pris som understiger eller överstiger dess substansvärde gör att investerare kan köpa underliggande tillgångar till ett lägre eller högre pris än om tillgångarna hade köpts enskilt. Det kan exemplifieras genom uttrycket “att köpa 1 krona för 80 öre” (Fridell, 2018), det vill säga en substansrabatt på 20 %.
Idag är det få av de svenska investmentbolagen som handlas till substansrabatt och de har istället övergått till att handlas till substanspremie (Bolmeson & Bolmeson, 2021). Tabell 1 visar genomsnittlig substansrabatt för respektive år för de bolag som ingår i vår studie. I tabellen kan det utläsas att substanspremie förekommer år 2019 och 2020.
Tabell 1
Genomsnittlig substansrabatt för åren 2011 - 2020.
År 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Substansrabatt (%) 33,2 27,1 17,6 17,0 8,7 7,0 7,8 9,0 -0,7 -11,9
Tabellen visar genomsnittlig substansrabatt för 12 svenska investmentbolag noterade på Nasdaq OMX Stockholm. I tabellen kan det utläsas att substanspremie förekommer år 2019 och 2020.
6
Vi fokuserar fortsättningsvis på substansrabatt och inte substanspremie då tidigare studier ofta använder sig av det begreppet. Därmed förenklas jämförbarheten. Observera att en negativ substansrabatt är detsamma som substanspremie och ska därför tolkas så.
2.4 Innehav hos ledande befattningshavare
Skin in the game är ett begrepp som förekommer i internationella studier. Det innebär att beslutsfattaren bär en del av risken för sina beslut (Taleb, 2018). Det vill säga beslutsfattaren får lida personliga förluster av ett felaktigt beslut och kan motsatsvis dra personlig vinning av ett korrekt beslut. Exempelvis har en pilot alltid skin in the game eftersom pilotens felaktiga beslut kan leda till ödesdigra konsekvenser för piloten själv. På svenska förekommer begreppet pilotskolan som kan likställas med skin in the game. Begreppet är inte särskilt vanligt förekommande i svenska forskningsartiklar men återfinns bland annat i diverse blogginlägg och på aktierelaterade internetsidor (Ryttersson, 2021). Pilotskolan beskrivs i dessa medier som att ledande befattningshavare själva äger aktier i det egna bolaget, för att på så sätt ha incitament till att få bolaget att prestera väl. I de olika studierna som behandlas nedan kan man se förekomst av skin in the game och dess svenska motsvarighet pilotskolan. Taleb (2018) hävdar att skin in the game ytterst är en fråga om symmetri och asymmetri. Taleb (2018) anser att den som bär uppsidan av en handling också ska bära risken för denna, det vill säga förekomst av symmetri. Avsaknad av skin in the game skapar asymmetri, särintressen, och leder till problem. Skin in the game kan här ses som en viss typ av ägarstruktur där beslutsfattarnas eget ägande är i fokus. Då ledande befattningshavare själva är investerade i bolaget påverkas deras privatekonomi av den egna prestationen.
I en studie av Core & Larcker (2002) uppvisas ett samband mellan företagsledningens innehav och prestation. Studien behandlar bolag vars chefer initialt hade låga innehav av aktier i det egna bolaget men till följd av nya interna bestämmelser tvingas dessa chefer sedan köpa på sig mer aktier.
I takt med chefernas ökade egna innehav förbättrades bolagets finansiella prestation.
7
Lilienfeld-Toal & Ruenzi (2014) finner att bolag vars VD har ett stort ägande i det egna bolaget tenderar att generera överavkastning på börsen. I och med detta resultat drar Lilienfeld-Toal &
Ruenzi (2014) också slutsatsen att det är därför VD:n kan ha en koncentrerad aktieportfölj med en stor andel aktier i det egna bolaget, eftersom dessa bolag tenderar att ge överavkastning. Lilienfeld- Toal & Ruenzi (2014) nämner också att deras resultat kommer med följdfrågan varför information om en VD:s aktieinnehav i det egna bolaget inte inprisas tidigare av marknaden.
Vi finner även en svensk kandidatuppsats (From & Chamoun, 2021) som undersökt om amerikanska fonder presterar annorlunda när dess förvaltare är investerade själva. From &
Chamoun (2021) finner att om förvaltare själva är investerade i fonden de förvaltar kan det ha viss påverkan på en fonds prestation, men samtidigt kan det inte säkerställas att det beror på att fonden i sig tenderar att prestera på ett visst sätt. Resultatet kan jämföras med Cremers, et al. (2009) som undersöker open-end funds och finner att dessa signifikant underpresterar om förvaltarna inte själva är investerade. Ju & Zhao (2014) finner att ledande befattningshavares innehav är negativt korrelerat med substansrabatt även i closed-end funds.
Hagströmer (2017) anser att investmentbolagens framgång är en följd av att bolagen numera har ägare av kött och blod och att det i sin tur är bättre än de bolag som inte är ägarledda. Även Fridell (2018) delar denna syn, han menar att många av förvaltarna i investmentbolagen även är dess huvudägare, och oftast är dessa huvudägare även familjemedlemmar. För att skildra aktieinnehav hos de ledande befattningshavarna i investmentbolag har vi valt att fokusera på VD och styrelseordförande eftersom de anses vara de personerna med mest inflytande i bolagen. Det är dessutom roller som förekommer i alla svenska investmentbolag och underlättar därför för enhetligheten i studien. Med bakgrund i ovan teori mynnar vi ut i frågan om VD:s och styrelseordförandes innehav påverkar substansrabatt i svenska investmentbolag. Ett rimligt antagande är att ju mer investerade dessa personer är i det egna bolaget, desto lägre bör substansrabatten bli. Anledningen till detta är att andra investerare ser att VD och styrelseordförande bär stor risk att lida personlig förlust om det går dåligt för bolaget. Därmed kommer VD och styrelseordförande göra sitt bästa för att detta inte ska ske. Vår hypotes blir därför:
8
Vi förväntar oss att större innehav hos VD och/eller styrelseordförande leder till lägre substansrabatt.
2.5 Kontrollvariabler
I tillägg till VD:s och styrelseordförandes innehav adderas även kontrollvariabler.
Kontrollvariabler adderas eftersom de antas ha en påverkan på substansrabatten och behöver därför inkluderas i kommande regressionsanalys (Sundell, 2012). Om dessa inte inkluderas i studien blir resultatet sannolikt annorlunda. Kontrollvariablerna i denna studie består av några av de vanligaste förklaringsfaktorerna till substansrabatt som förekommer i tidigare forskning. Nedan följer en genomgång av respektive kontrollvariabel och hypoteser kopplade till dem.
2.5.1 Förvaltningskostnad
Investmentbolagen tar ut en förvaltningskostnad för att kunna bedriva sin verksamhet.
Förvaltningskostnaden går till bland annat löner och lokalhyror. För de vanligaste svenska investmentbolagen ligger förvaltningskostnaden på mellan 0,05 och 0,6 procent, där större investmentbolag ofta har lägre förvaltningskostnad till följd av stordriftsfördelar (Fridell, 2018).
Investmentbolag kan i detta fall likställas med fonder som också tar ut en förvaltningskostnad för att driva fonden.
I tidigare studier har signifikanta samband påvisats mellan förvaltningskostnad och substansrabatt.
En av de tidigaste studierna i vilken förvaltningskostnadens påverkan på substansrabatten omnämns är en studie av Malkiel (1977). Denna finner inget samband mellan förvaltningskostnader och substansrabatt. I en senare studie av Kumar & Noronha (1992) påvisades däremot ett signifikant positivt samband, något som i deras studie förklaras av att man valt att tydligare specificera ingående variabler i kombination med ett större urval och en ny undersökningsperiod.
9
Hjelström (2007) finner att substansrabatten tenderar att minska då förvaltningskostnader ökar.
Eftersom resultatet var avvikande mot vad som förväntades valde Hjelström (2007) att försöka hitta orsaken till detta och fann att om så kallade agentkostnader plockas ut från förvaltningskostnader, så ökar istället substansrabatten i takt med ökande kostnader.
Vi förväntar oss att förvaltningskostnader påverkar substansrabatten.
2.5.2 Onoterat innehav
De flesta investmentbolag har onoterade innehav, alltså innehav som inte handlas på en aktiv marknad och därför inte enkelt går att handla för mindre kapitalstarka investerare. Vad som däremot går enklare att handla är aktier i noterade investmentbolag, på så vis kan de onoterade innehaven köpas indirekt genom att äga dem genom investmentbolag. Avseende andelen onoterade innehav i investmentbolagens portföljer och deras påverkan på substansrabatten har signifikanta samband påvisats tidigare, bland annat i en studie av Cherkes, et al. (2009). I studien kommer de fram till att möjligheten för investerare att komma åt de onoterade innehaven genom investmentbolag är det som förklarar den lägre substansrabatten. Motsatsvis nämner Fridell (2018) att det är möjligt att substansrabatten istället ökar till följd av osäkerheten i dessa onoterade innehav.
Fridell (2018) menar att det föreligger en lägre grad av transparens rörande de onoterade innehaven då de inte handlas på en aktiv marknad. Detta kan i sin tur innebära att substansrabatten istället ökar.
Hjelström (2007) drar liknande slutsatser om att substansrabatt påverkas till följd av svårigheten att mäta värdet på de onoterade innehaven. Förklaringen är att marknaden har vetskapen om att det är svårt att mäta värdet på de onoterade innehaven och således inte vet hur de ska tolka värderingen av de underliggande tillgångarna.
Vi förväntar oss att andelen onoterade innehav påverkar substansrabatten.
10 2.5.3 Skuldsättningsgrad
Skuldsättningsgrad undersöks bland annat i kandidatuppsatsen av Engström & Frithz (2017). I uppsatsen påvisas ett signifikant negativt samband mellan skuldsättningsgrad och substansrabatt.
Investmentbolag kan använda belåning som ett sätt att finansiera investeringar. De flesta svenska investmentbolag är lågt belånade men då belåning förekommer i kombination med att de underliggande tillgångarna också är belånade ger det möjlighet till en kraftig hävstång (Fridell, 2018). Investerare kan därför vara intresserade av att komma åt investmentbolagens extra belåning då dessa kan finansiera belåningen till en lägre kostnad än investerarna själva.
Vi förväntar oss att hög skuldsättningsgrad leder till lägre substansrabatt.
2.6 Övriga variabler
I tillägg till VD:s och styrelseordförandes innehav och kontrollvariablerna som inkluderas i denna studie finns ytterligare variabler som är vanligt förekommande i tidigare studier om substansrabatt.
Dessa variabler bedöms dock vara svåra att undersöka av olika anledningar som förklaras nedan och därför inkluderas de inte i den slutgiltiga modellen. De variabler som följer nedan är inte heller en uttömmande uppräkning av övriga variabler som undersökts i relation till substansrabatt i tidigare forskning eftersom det finns väldigt många. Därmed följer också praktiska svårigheter med att inkludera alla variabler i vår studie eftersom omfattningen på arbetet skulle bli mycket stort.
Det anses dock nödvändigt att inkludera nedan variabler i teoriavsnittet eftersom det bidrar till bilden av den stora mängden bakomliggande teorier om substansrabatt.
2.6.1 Säljincitament
Börjesson (2012) hävdar att substansrabatten är en följd av att investmentbolag inte har samma säljkanaler som fonder och försäkringsprodukter. De två senare är produkter varpå säljaren tjänar en procentsats av kapitalet och därför är det som rekommenderas av säljaren. Investmentbolag bidrar endast med en engångssumma i form av courtage till säljaren. Enligt Börjesson (2012) skulle substansrabatten helt försvinna om investmentbolag rekommenderas på samma sätt som fonder och försäkringsprodukter av till exempel en storbank. Således bör substansrabatten minska om
11
säljincitamentet för investmentbolagens aktier ökar. Enligt ovan resonemang skulle detta ske om fler fonder inkluderade investmentbolag i sin portfölj. Det finns dock stora svårigheter att verifiera teorin då säljincitamentet i sig är svårt att mäta. Variabeln undersöks därför inte i denna studie.
2.6.2 Ägarstruktur
Enligt Hjelström (2007) är ägarstrukturen viktig då denna säger något om maktförhållandet i bolaget. Då minoritetsägare har liten makt i bolaget kan majoritetsägarna potentiellt tillskansa sig förmåner på minoritetsägarnas bekostnad. För att kompensera för denna obalans kräver minoritetsägare en substansrabatt (Hjelström, 2007). Falkenberg & Hamrin Eriksson (2018) undersöker i sin kandidatuppsats om andelen ägare med kontroll har en positiv påverkan på substansrabatter i svenska investmentbolag. De finner att ägarstrukturen enligt deras definition inte har en signifikant påverkan på substansrabatten men belyser samtidigt att definitionen av ägare med kontroll kan ha påverkan på resultatet. Westerberg & Widenius (2014) kommer dock fram till i sin kandidatuppsats att familjeägda bolag har högre värdering och avkastning än andra bolag.
Variabeln ägarstruktur är svårmätt eftersom den kräver åtkomst till ägardata, något som inte är lättillgängligt. Ägarstruktur undersöks därför inte vidare i denna studie.
2.6.3 Portföljdiversifiering
Enligt Hjelströms (2007) studie är substansrabatt starkt positivt korrelerat med portföljdiversifiering. Desto mer diversifierat innehav ett investmentbolag har, desto större blir rabatten. Det förklaras delvis av att investerare hellre ser investeringar som är koncentrerade till ett fåtal aktier för att på så sätt kunna göra stora vinster om just dessa går bra, snarare än att sprida risken över hela marknaden och på så sätt minska betydelsen av vinster i enskilda aktier. Vi tolkar det som att investerare är mindre intresserade av att investera i ett investmentbolag som närmar sig index till följd av ett allt för diversifierat innehav än att investera i ett mer nischat investmentbolag men till potentiellt större risk.
12
I en studie av Chan, et al. (2008) gjord på kinesiska investmentbolag finner de liknande resultat kopplade till portföljdiversifiering som Hjelströms (2007) studie på svenska och brittiska bolag.
Chan, et al. (2008) finner ett signifikant negativt samband mellan substansrabatt och koncentrationen av bolag i investmentbolagens portföljer.
Trots tidigare studiers resultat finner vi det för omfattande att undersöka portföljdiversifieringens påverkan på substansrabatt. Insamlingen av relevant data försvåras av att investmentbolagen tenderar att redovisa data på olika vis. Vi väljer därför att inte inkludera portföljdiversifiering i denna studie.
13
3 Metod
I detta kapitel redogörs för hur insamling av data gjordes samt hur substansrabatt och förklaringsfaktorer definierades. Vidare beskrivs transformering av data samt den analysmetod som användes för att undersöka samband mellan substansrabatt och förklaringsfaktorer. Hur förklaringsfaktorerna definierades är delvis en konsekvens av den data som fanns att tillgå.
3.1 Data
3.1.1 Urval
Studien är gjord på data från 12 svenska investmentbolag noterade på Nasdaq OMX Stockholm.
Vi inkluderade så många bolag som möjligt för att få ett stort urval. Urvalet av bolag utgår från Ibindex (2021) lista över investmentbolag med kriteriet att majoriteten av data fanns tillgänglig för hela tidsperioden. På grund av det skedde ett bortfall av några bolag, se bilaga 1 för en komplett förteckning över inkluderade och exkluderade bolag samt orsak till exkluderingen.
3.1.2 Tidsperiod
Tidsperioden som undersöktes är en 10-årsperiod mellan 2011 och 2020. Tidsperioden präglas av en i genomsnitt sjunkande substansrabatt. Längden på undersökningsperioden motiveras dels av tidigare studiers val, exempelvis Kumar & Noronha (1992) som använder sig av en tioårsperiod, dels av rent praktiska skäl vilket förklaras utförligare nedan.
3.1.3 Datainhämtning
Data inhämtades från Refinitivs databas Eikon och manuellt från bolagens årsredovisningar.
Anledningen till att vissa variabler hämtades från Eikon och att vissa variabler hämtades manuellt är att många av variablerna av intresse inte fanns tillgängliga i Eikon. Det föreligger också en distinktion i hur de olika investmentbolagen redovisar vissa variabler varför vissa data är föremål för bedömning. All data hämtades årsvis. Anledningen till att data hämtades årsvis och inte kvartalsvis är dels att det ansågs allt för omfattande att hämta den stora mängden data manuellt från varje kvartalsrapport, dels att vissa variabler endast redovisas årsvis, såsom VD:s och
14
styrelseordförandes aktieinnehav. Det kan ha påverkat studiens resultat men givet antalet bolag och längden på tidsperioden ansågs det vara acceptabelt. För en fullständig förteckning över variabler och varifrån de har inhämtats, se bilaga 1.
3.1.4 Avvägningar och bortfall
Bolagen Traction och Creades saknar substansvärde samt information om de onoterade innehaven för år 2011. Creades saknar också information om VD:ns och styrelseordförandens innehav samt förvaltningskostnad för 2011. Samtliga data från Traction och Creades uteslöts därför för år 2011.
Ytterligare avvägningar som gjordes är att Svolder har brutet räkenskapsår och rapporterar den 31 augusti istället för 31 december som övriga bolag. Vi valde därför att använda data från Svolders rapport för 2020/2021 för det som hade motsvarat räkenskapsåret 2020 för de övriga bolagen.
Slutligen gjordes en avvägning avseende aktieinnehavet för styrelseordföranden i Kinnevik för år 2011 och 2012. Kinnevik rapporterade dessa år styrelseordförandens innehav på ett komplext sätt som inte kunde verifieras. Styrelseordförandens innehav för 2011 och 2012 approximerades med innehavet för 2013 då samma person var styrelseordförande under den perioden.
3.1.5 Tidsförskjutning
Samtliga data hämtades på balansdagen för respektive bolag. Eftersom marknaden inte kan ta del av årsredovisningen förrän en tid efter balansdagen föreligger ett potentiellt problem med tidsförskjutning. Först efter att årsredovisningen publicerats kan marknaden fullt ut justera värderingen och därmed börsvärdet på bolaget.
Hjelström (2007) resonerar kring detta i sin studie av substansrabatt och väljer att använda börsvärdet på balansdagen. Han motiverar detta med att det idag är möjligt för aktörer på marknaden att få ut kontinuerlig information rörande investmentbolags noterade innehav från diverse källor. För de bolag som har onoterade innehav menar Hjelström (2007) att marknadens eventuella felbedömningar av dessa tar ut varandra och således inte bör påverka värderingen.
15
Därmed är marknadens värdering av bolaget relativt korrekt redan på balansdagen. Alternativet till Hjelströms tillvägagångssätt är att använda börsvärdet för till exempel dagen efter årsredovisningen släppts. Vi bedömde dock att mycket kan ha förändrats på marknaden och i bolagen under den tiden och att marknadens egen bedömning av bolagen den dagen väger tyngre än informationen i årsredovisningen. Med grund i detta och Hjelströms (2007) motivering använde vi börsvärde på balansdagen då majoriteten av information troligen redan är inprisad.
3.2 Substansrabatt
Substansvärde hämtades från årsredovisningar och definierades som värdet på tillgångarna med avdrag för skulder. Börsvärde hämtades från Refinitiv Eikon och beräknades som antal utestående aktier multiplicerat med pris per aktie. Substansrabatten beräknades genom att subtrahera börsvärde från substansvärde och dividera detta med substansvärde (ekvation 1). Substansrabatten är den beroende variabeln i kommande regressionsanalys. Rabatten är en procentsats och antar ett positivt värde om investmentbolagets aktie handlas till rabatt och ett negativt värde om aktien handlas till en premie.
𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑟𝑎𝑏𝑎𝑡𝑡𝑖𝑡=𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒𝑖𝑡− 𝐵ö𝑟𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒𝑖𝑡
𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒𝑖𝑡 (1)
3.3 VD:s och styrelseordförandes innehav
För att mäta ledande befattningshavares innehav valde vi ut investmentbolagens VD och styrelseordförande. Anledningen till att VD och styrelseordförande valdes ut är att de är de högsta beslutande personerna i bolagen och anses därför ha möjlighet att driva verksamheten i den riktning de vill.
VD och styrelseordförande separerades för att kunna urskilja om det föreligger någon skillnad i de två personernas påverkan på substansrabatten. Vi mätte VD:s innehav räknat i kronor (ekvation 2) samt styrelseordförandens innehav räknat i kronor (ekvation 3). Antal aktier för VD respektive styrelseordförande hämtades från årsredovisningarna. Antal aktier inkluderar egna och närståendes
16
innehav oavsett aktieslag. Vi valde en sådan definition då de flesta bolagen presenterar aktieinnehavet i antal aktier men specificerar inte aktieslag, i kombination med att de i regel redovisar närståendes innehav summerat med VD:ns eller styrelseordförandens innehav. Optioner uteslöts eftersom de inte ansågs skildra den aspekt av innehaven som vi eftersträvar.
Optionsprogrammen rör ofta en framtida belöning medan vi är intresserade av aktieinnehavet de faktiskt har på balansdagen. Pris per aktie beräknades utifrån bolagets börsvärde dividerat med antal utestående aktier. Då börsvärde tar hänsyn till antal och typ av aktier blir således pris per aktie ett viktat medelpris per aktie. Vi valde att använda medelpris per aktie då vi i regel inte har information om vilket aktieslag VD och styrelseordförande äger samt att skillnaden i pris mellan aktieslag överlag är relativt liten.
𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣 𝑉𝐷𝑖𝑡 = 𝐴𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝑉𝐷𝑖𝑡∙ 𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑖𝑡 (2)
𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣 𝑜𝑟𝑑𝑓ö𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒𝑖𝑡 = 𝐴𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑟 𝑜𝑟𝑑𝑓ö𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒𝑖𝑡 ∙ 𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝑎𝑘𝑡𝑖𝑒𝑖𝑡 (3)
Ett alternativt tillvägagångssätt för att skildra VD:s och styrelseordförandes eget ägande skulle till exempel vara att deras innehav i bolagen i kronor räknat sätts i relation till deras privata ekonomi.
Det skulle i så fall bättre uppvisa hur pass mycket personernas egna ekonomi hade påverkats av investmentbolagets prestation. Det föreligger dock svårigheter att mäta detta då det kräver data på personernas totala tillgångar. Dessutom kan närståendes personers ekonomi också vara kopplade till den enskilda personens ekonomi på ett icke försumbart sätt. Med bakgrund i tillgängligheten av data anser vi därför att vårt sätt att mäta VD:s och styrelseordförandes innehav är det mest rimliga.
3.4 Förvaltningskostnad
Förvaltningskostnad och dess påverkan på substansrabatt mättes genom att förvaltningskostnad ställdes i relation till substansvärde (ekvation 4). Därmed mättes förvaltningskostnadens storlek som andel av bolagets substansvärde. Investerare är i regel intresserade av förvaltningskostnad i relation till storleken på bolag, därför är det ett vanligt förekommande sätt att redovisa
17
förvaltningskostnad i relation till substansvärde. Förvaltningskostnad hämtades från årsredovisningen. Tidigare studier, bland annat Malkiel (1977) och Kumar & Noronha (1992) mäter förvaltningskostnad på ett likvärdigt sätt och det ansågs därför lämpligt att använda denna definition. Om förvaltningskostnader inte redovisades användes istället administrationskostnader.
Denna avvägning gäller bolagen Havsfrun, NAXS och Traction. Det ansågs vara ett lämpligt alternativ till förvaltningskostnader eftersom definitionen är snarlik. Administrationskostnader kan likt förvaltningskostnader inkludera bland annat löner till ledningen och hyra av kontor (Tuovila, 2021). Vi använde moderbolagets administrationskostnader då koncernens administrationskostnader kan inkludera dotterbolagens administrationskostnader, vilket normalt inte ingår i förvaltningskostnaden för ett investmentbolag.
𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑𝑖𝑡=𝐹ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑𝑖𝑡
𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒𝑖𝑡 (4)
3.5 Onoterat innehav
Onoterat innehav mättes genom att ställa marknadsvärde på onoterat innehav i relation till marknadsvärde på totalt innehav (ekvation 5). Falkenberg & Hamrin Eriksson (2018) har en liknande definition i sin kandidatuppsats. Marknadsvärdering av totalt innehav och onoterat innehav görs av investmentbolagen själva i årsredovisningarna. Marknadsvärde på totalt innehav och onoterat innehav hämtades från bolagens årsredovisningar. Vissa bolag kategoriserar inte sina innehav utifrån noterat och onoterat innehav, i de fallen har en bedömning gjorts av vilka innehav som ska kategoriseras som onoterade. Vi anser det rimligt att mäta onoterat innehav enligt ekvationen nedan då det är det marknadsvärderade onoterade innehavet vi vill skildra i relation till marknadsvärderat totalt innehav och dess påverkan på substansrabatten. Falkenberg & Hamrin Eriksson (2018) använder sig av samma motivering.
𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 𝑜𝑛𝑜𝑡𝑒𝑟𝑎𝑡 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣𝑖𝑡=𝑀𝑎𝑟𝑘𝑛𝑎𝑑𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑜𝑛𝑜𝑡𝑒𝑟𝑎𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣𝑖𝑡
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑛𝑎𝑑𝑠𝑣ä𝑟𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑙𝑙𝑔å𝑛𝑔𝑎𝑟𝑖𝑡 (5)
18
3.6 Skuldsättningsgrad
Varje investmentbolags skulder för respektive år ställdes i relation till eget kapital (ekvation 6).
Således beskriver variabeln hur stor andel investmentbolagets skulder utgör i relation till det egna kapitalet. Definitionen är ett vanligt förekommande mått på ett bolags finansiella ställning och används även i en tidigare kandidatuppsats (Engström & Frithz, 2017). Med det som grund gjorde vi bedömningen att det är lämpligt att använda definitionen även här. Skuldsättningsgraden hämtades från Refinitiv Eikon.
𝑆𝑘𝑢𝑙𝑑𝑠ä𝑡𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑𝑖𝑡= 𝑆𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟𝑖𝑡
𝐸𝑔𝑒𝑡 𝐾𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑡 (6)
3.7 Undersökningsmodell
Multipel regression är en lämplig metod för att studera hur två eller flera oberoende variabler påverkar en beroende variabel (Triola, 2015). Genom att göra en multipel regression kunde vi se hur stor påverkan varje enskild variabel har på substansrabatten. Tidigare studier, bland annat avhandlingen av Hjelström (2007) och kandidatuppsatsen av Falkenberg & Hamrin Eriksson (2018) använder sig av multipel regression. Tidigare studiers val att använda multipel regression, samt att det är det mest lämpliga sättet att mäta respektive variabels enskilda påverkan på substansrabatten utgör motiveringen för vårt val.
Vissa observationer antar värdet noll, till exempel har en del investmentbolag noll i skuldsättningsgrad, likaså kan VD och styrelseordförande helt sakna eget innehav. Det skapar problem då värdena inte går att logaritmera. Vi linjärtransformerade därför vår data. Det gjordes genom att addera 1 till varje observation.
När dessa data hade linjärtransformerats så logaritmerades dessa med den naturliga logaritmen innan regressionsanalysen. Logaritmering gör att datasetet blir mer normalfördelat. Eftersom samtliga variabler i datasetet uppvisar skev fördelning är logaritmering nödvändig för att kunna analysera vår data. Efter logaritmering påverkar extrema observationer resultatet mindre. Till
19
exempel har vissa VD:ar och styrelseordföranden relativt stora aktieinnehav och priset på dessa skulle göra att priset på mindre och vanligare förekommande innehav skulle få liten betydelse för modellen. Ekvation 7 visar modellen som utgör grunden för fortsatt analys. För deskriptiv statistik av bearbetade data se bilaga 2.
ln (𝑆𝑢𝑏𝑠𝑡𝑎𝑛𝑠𝑟𝑎𝑏𝑎𝑡𝑡 + 1)
= 𝛼 + 𝛽1ln (𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣 𝑉𝐷 + 1) + 𝛽2ln (𝑃𝑟𝑖𝑠 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣 𝑂𝑟𝑑𝑓ö𝑟𝑎𝑛𝑑𝑒 + 1) + 𝛽3ln (𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 𝑓ö𝑟𝑣𝑎𝑙𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠𝑘𝑜𝑠𝑡𝑛𝑎𝑑 + 1)
+ 𝛽4ln (𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 𝑜𝑛𝑜𝑡𝑒𝑟𝑎𝑡 𝑖𝑛𝑛𝑒ℎ𝑎𝑣 + 1) + 𝛽5ln (𝐴𝑛𝑑𝑒𝑙 𝑠𝑘𝑢𝑙𝑑𝑒𝑟 + 1) + 𝜀
(7)
Vi justerade inte för utliggare, varken genom trimning eller winsorizing. Anledningen till detta är att vi har ett relativt litet antal observationer per variabel (118 st). En trimning eller winsorizing skulle innebära att mycket få observationer tas bort om det görs på till exempel enprocentsnivån, vilket inte skulle räcka för att eliminera de observationer som avviker. Modellen har testats med ett winsorizat dataset utan större påverkan på resultatet. Vi bedömde också att all data är korrekt och bör därför inte exkluderas.
3.7.1 Korrelation
Korrelation undersöktes för att se om multikollinearitet föreligger. Om multikollinearitet föreligger blir det svårare att separera effekterna av de oberoende variablerna inbördes, eftersom variablerna påverkar varandra i stor utsträckning. Pearsons korrelationstest genomfördes därför. Om korrelationen mellan två variabler visar sig vara över 0,8 eller under -0,8 anses multikollinearitet föreligga (Sundell, 2010). Vi genomförde också ett VIF-test. Om VIF-värdet överstiger fyra kan problem med multikollinearitet föreligga (Sundell, 2010). Baserat på korrelationstest och VIF- värde (se tabell 2 och bilaga 2) uppvisar vår data inga tecken på att multikollinearitet föreligger, varför detta inte justerades för. Alla variabler inkluderades därmed i den slutgiltiga modellen.
20
Tabell 2 Korrelationsmatris AndelOnotInn -0,189** ***, ** och * indikerar signifikans på 1-, 5- och 10-procentsnivå. Tabellen visar korrelation mellan de ingående variablerna i regressionsmodellen. Koefficienterna visar riktning och styrka på korrelationen samt signifikansnivå. Samtliga ingående variabler är linjärtransformerade och logaritmerade.
AndelFörv.kost 0,487*** -0,366***
PrisInnOrdf -0,209** -0,440*** -0,033
PrisInnVD -0,043 -0,295*** -0,181** 0,481***
SubRabatt 0,144 -0,269*** -0,246*** 0,025 0,112
Variabel PrisInnVD PrisInnOrdf AndelFörv.kost AndelOnotInn Skuld.grad
21
4 Resultat
Resultatet av regressionsanalysen presenteras i tabell 3. Modellen är signifikant på enprocentsnivån och har ett justerat R2-värde och därmed en justerad förklaringsgrad på 13,5 %, vilket innebär att 13,5 % av substansrabatten förklaras av de ingående variablerna.
Tabell 3
Resultat regressionsanalys
Variabel Regressionsmodellen
Intercept 0,197
PrisInnVD 0,004
PrisInnOrdf -0,019***
AndelFörv.kost -5,353***
AndelOnotInn 0,042
Skuld.grad -0,067
Antal observationer 118
Justerad R2 0,135
F-värde 4,659***
***, ** och * indikerar signifikans på 1-, 5- och 10-procentsnivå. Tabellen visar resultatet av
regressionsanalysen. Koefficienten för respektive variabel indikerar om sambandet med substansrabatt är positivt eller negativt samt signifikansnivå. Samtliga ingående variabler i analysen är linjärtransformerade och logaritmerade.
Pris på innehav för VD uppvisar inget signifikant samband med substansrabatt. Då resultatet inte uppvisar signifikans kan det inte bekräfta vår hypotes. Pris på innehav för styrelseordförande uppvisar ett negativt samband med bolagets substansrabatt med ett beta-värde på -0,019. Det vill säga, en ökning med 1 % i den oberoende variabeln leder till en minskning på 0,019 % av den beroende variabeln. Sambandet är signifikant på enprocentsnivån. Resultatet bekräftar vår hypotes.
22
Kontrollvariabeln andel förvaltningskostnad uppvisar ett negativt samband med bolagets substansrabatt med ett beta-värde på -5,353. Det vill säga, en ökning med 1 % i den oberoende variabeln leder till en minskning med 5,353 % av den beroende variabeln. Sambandet är signifikant på enprocentsnivån. Resultatet bekräftar vår hypotes. Kontrollvariabeln andel onoterat innehav uppvisar inget signifikant samband med substansrabatt. Då resultatet inte uppvisar signifikans kan det inte bekräfta vår hypotes. Kontrollvariabeln skuldsättningsgrad uppvisar inget signifikant samband med substansrabatt. Då resultatet inte uppvisar signifikans kan det inte bekräfta vår hypotes.
23
5 Diskussion
Modellens justerade förklaringsgrad är 13,5 % vilket indikerar att modellen inte är särskilt stark när det kommer till att förklara vad som påverkar substansrabatt. Den justerade förklaringsgraden kan jämföras med vad tidigare studier funnit. Falkenberg & Hamrin Eriksson (2018) uppvisar till exempel i sin kandidatuppsats en justerad förklaringsgrad på 33,8 %. Förklaringen till vår studies låga justerade förklaringsgrad kan vara att vi använder oss av ett begränsat dataset, samt de specifika förklaringsvariabler som använts respektive inte använts. Det är också nämnvärt att substansrabatt som fenomen är en konsekvens av mänskligt beteende. Mänskligt beteende tenderar att inte alltid vara helt logiskt och dessutom vara svårare att förutsäga (Ballard, 2019). Det kan vara en ytterligare förklaring till det förhållandevis låga R2-värdet.
5.1 VD och styrelseordförande
Pris på VD:s innehav uppvisar inget signifikant samband med substansrabatt vilket tyder på att VD:s innehav är av mindre vikt för marknaden, jämfört med styrelseordförandes där ett signifikant samband föreligger. Resultat är oväntat och stämmer inte överens med vår hypotes. Vår hypotes var att både VD:s och styrelseordförandes innehav skulle påverka substansrabatten men resultatet är endast signifikant för styrelseordförandes innehav. Lilienfeld-Toal & Ruenzi (2014) fann att om en VD har ett stort innehav i det egna bolaget leder det till överavkastning på börsen för bolaget.
Deras studie är dock inte gjord på investmentbolag vilket kan vara anledningen till att vi inte finner liknande resultat. Sett till vår data är också VD:s aktieinnehav generellt värt mindre än styrelseordförandes aktieinnehav. Exempelvis har år 2020 styrelseordföranden ett betydligt större värde på sitt aktieinnehav än VD:n i 8 av 12 undersöka bolag. En annan möjlig anledning till resultatet är att VD enbart sköter den löpande verksamheten i bolaget. Styrelsen och dess ordförande är däremot den enhet som bestämmer vilken riktning ett bolag ska ta. Därmed är det möjligt att marknaden ser styrelseordförandens innehav som en tydligare indikation på företagets långsiktiga utveckling och VD:s innehav blir mindre relevant.
24
Avseende pris på innehavet för styrelseordförande så innebär resultatet att större pris på styrelseordförandes innehav leder till lägre substansrabatt och därmed högre värderat bolag.
Resultatet stämmer överens med vår hypotes. Det innebär att om styrelseordföranden investerar mer i det egna bolaget sjunker substansrabatten. Marknaden verkar alltså i större utsträckning basera sina beslut på styrelseordförandes innehav än VD:s innehav. Sambandet är negativt och antyder att marknaden ser positivt på att styrelseordföranden själv investerar i bolaget han eller hon själv är ordförande i, med följden att bolagets aktie blir dyrare och substansrabatten lägre.
Resultatet går inte att jämföra med tidigare studier på svenska investmentbolag eftersom några sådana inte har gjorts till vår kännedom. Det går däremot att ställa i relation till agentteorier och skin in the game. Att styrelseordföranden sitter i båten han eller hon själv styr tycks vara någonting som marknaden värdesätter. Det kan också vara en konsekvens av att styrelseordföranden gör sitt yttersta för bolagets framgång då dennes privatekonomi påverkas, och att marknaden värderar framgångsrika bolag högre. Värt att notera är att styrelseordföranden (agenten) i och med sitt ägande också blir principal. Då dessa överlappar minskar agentkostnaden. Resultatet kan också bero på att styrelseordföranden ofta är en person som varit med och grundat bolagen eller familjemedlemmar till grundaren. Många investmentbolag har starka familjetraditioner och därmed finns en stark personlig koppling till bolaget. Så är fallet för bland annat Sven Hagströmer som var med och startade Creades, Fredrik Lundberg vars familj äger stora poster i L E Lundbergföretagen samt Mats Qviberg som var med och förvärvade Öresund. Familjeägda bolag har visat sig vara framgångsrika, vilket en tidigare kandidatuppsats bekräftar (Westerberg &
Widenius, 2014).
Hur vi valt att definiera VD:s och styrelseordförandes innehav har sannolikt påverkan på resultatet.
VD:s och styrelseordförandes innehav går att mäta på andra sätt, till exempel i relation till deras totala förmögenhet. Därmed är det inte givet att det bästa sättet är att mäta deras innehav i kronor, vilket bör tas i beaktning.
25
5.2 Kontrollvariabler
Avseende kontrollvariabeln förvaltningskostnad så innebär resultatet att en större andel förvaltningskostnad leder till lägre substansrabatt och därmed högre värderat bolag. Resultatet stämmer också överens med vad Hjelström (2007) finner. Det är inte helt självklart varför sambandet är negativt eftersom det kan tyckas mer logiskt att högre förvaltningskostnader bör innebära en högre substansrabatt och lägre värdering av bolaget. Resultatet kan förklaras av att högre förvaltningskostnader indikerar en mer aktiv förvaltning och därför skulle det vara attraktivt att betala mer i förvaltningskostnad för att få ett mer aktivt förvaltat innehav. Således får bolag med högre förvaltningskostnad en lägre substansrabatt. En annan möjlig förklaring är att små investmentbolag i regel har en högre andel förvaltningskostnad än stora investmentbolag samtidigt som små investmentbolag tenderar att ha en snabbare tillväxt i substansvärde. Således är marknaden villig att betala mer för ett snabbväxande bolag. Äldre studier, bland annat Kumar &
Noronha (1992) finner ett signifikant positivt samband när förvaltningskostnad och substansrabatt undersöks. Detta samband kan låta logiskt eftersom rabatten då blir större med större (och dyrare) förvaltning. Men eftersom både vår studie och Hjelströms (2007) resultat motsäger detta verkar det som att det skett en förändring i hur marknaden ser på förvaltningskostnad över tid. En möjlig förklaring är att marknaden idag värdesätter högre förvaltningskostnad eftersom det kan innebära bättre aktiv förvaltning med bättre avkastning som följd.
Kontrollvariabeln onoterat innehav uppvisar inget signifikant samband med substansrabatt.
Signifikanta samband har kunnat påvisas i tidigare studier, bland annat av Cherkes et al. (2009), varför vi finner det intressant att vår studie inte visar på ett signifikant samband. Hjelström (2007) påpekar svårigheten med att värdera onoterade innehav och att dessa därför ofta värderas konservativt. Således kan det ha betydelse för resultatet om nya redovisningsstandarder på senare tid har bidragit till en mindre konservativ syn på värdering av finansiella tillgångar.
Kontrollvariabeln skuldsättningsgrad saknar också signifikant samband med substansrabatt.
Engström & Frithz (2017) finner till skillnad från denna studie ett negativt samband, däremot studeras bara ett bolag i deras studie (Investor). Skuldsättningsgraden är oftast relativt låg hos investmentbolag, varför man kan spekulera i att vårt resultat har sin förklaring i att
26
skuldsättningsgraden inte skulle ha någon större betydelse för substansrabatt. Förvaltningsavgifter är dock också låga men har ett signifikant samband med substansrabatt. Det är möjligt att skuldsättningsgraden hade uppvisat ett signifikant samband med substansrabatt om antalet observationer hade varit fler eller tidsperioden längre. Variabeln skuldsättningsgrad är vad vi kan se sparsamt undersökt i tidigare studier, varför det är svårt att dra generella slutsatser från tidigare forskning.
Studien omfattar relativt få observationer. Ett större dataset skulle sannolikt bidra till ökad signifikans och möjlighet att upptäcka även svagare samband. Datasetet skulle till exempel kunna utökas genom att samla data kvartalsvis eller inkludera fler år bakåt i tiden. Tidsaspekten är också av vikt i och med att det inte alls är självklart att samma resultat uppnås nu som om samma studie genomförs för samma bolag om tio år. Orsaken till detta är att tidigare studier på substansrabatt har haft svårt att redovisa konsekventa resultat över tid. Denna studie skildrar enbart hur det såg ut från år 2011 till 2020 och blir därmed en ögonblicksbild av den tidsperioden.
27
6 Slutsats
Denna studie undersöker om VD:s och styrelseordförandes innehav påverkar svenska investmentbolags substansrabatt och dess värdering. Vi finner ett signifikant negativt samband mellan styrelseordförandes innehav och substansrabatt samt ett signifikant negativt samband mellan kontrollvariabeln förvaltningskostnader och substansrabatt. Studien bidrar till ny insikt om hur ledande befattningshavares innehav påverkar substansrabatt i svenska investmentbolag. Vi kunde inte påvisa något signifikant samband mellan VD:s innehav och substansrabatt.
Anledningen till att styrelseordförandens innehav påverkar substansrabatten negativt kan förklaras av att marknaden sätter värde på att styrelseordföranden sitter i samma båt som dem själva och kommer göra sitt yttersta för att bolaget ska lyckas då dennes privatekonomi påverkas av bolagets framgång. Således blir styrelseordförandens innehav en indikation för marknaden på bolagets framtida prestation. Samma resonemang borde gå att applicera på VD:s innehav i bolaget, men då detta inte uppvisade signifikans kvarstår frågan varför det skiljer sig från styrelseordförandes. En möjlig förklaring är att marknaden ser styrelseordförandens roll som viktigare än VD:ns för bolagets framgång. Hur vi valt att definiera VD:s och styrelseordförandes innehav är något som sannolikt påverkat resultatet av studien, att ställa deras innehav i relation till deras totala förmögenhet hade varit ett lämpligare mått om data funnits tillgängligt.
Orsaken till att förvaltningskostnad påverkar substansrabatt negativt kan förklaras av att marknaden är villig att betala mer för ett bolag med mer aktiv förvaltning. En annan teori är att mindre investmentbolag har relativt sett högre förvaltningskostnad, men att de mindre investmentbolagen tenderar att växa snabbare och därför värderas högre av marknaden.
Förvaltningskostnadens påverkan på substansrabatt är dock omtvistat och många tidigare studier motsäger varandra.
Tidigare studier på noterade bolag visar att ledande befattningshavares innehav har en påverkan på bolags prestation och hur de värderas av marknaden. Denna studie indikerar att detta verkar gälla även för svenska investmentbolag i fallet med bolagens styrelseordförande.
28
6.1 Vidare forskning
Vi finner ett signifikant samband mellan styrelseordförandes innehav och substansrabatt, men inte mellan VD:s innehav och substansrabatt. Därför vore det intressant att vidare undersöka VD:s och styrelseordförandes respektive innehav och dess påverkan på substansrabatt. Framtida forskning skulle kunna behandla fler aspekter såsom hur stort aktieinnehav styrelseordförande och VD har i relation till det totala antalet utestående aktier i bolaget. Det är också möjligt att inkludera fler ledande befattningshavare utöver VD och styrelseordförande för att se hur detta skulle påverka resultatet.
Det vore också intressant att sätta VD:s och styrelseordförandes innehav i bolagen i relation till deras egen förmögenhet för att kunna skildra en annan aspekt av innehavsfrågan. Om någon av dessa äger en stor andel av ett bolag men denna andel i relation till dennes totala förmögenhet är liten, skulle förlusten av ett eventuellt misslyckande för bolaget innebära en liten personlig förlust, till skillnad från om nästan hela dennes förmögenhet ligger i bolaget. Svårigheten med detta är dock, som tidigare nämnts, att hitta sådan information. Dessutom är ofta förmögenheter fördelade över familjer i både likvida medel och fysiska tillgångar, vilket försvårar ytterligare.
Det vore även av värde att genomföra studien med ett större dataset för att öka sannolikheten till signifikanta resultat. Till exempel genom att hämta data kvartalsvis eller för en längre tidsperiod.
Det vore också intressant att kontrollera för när substansrabatt övergått i premie med en dummy- variabel för att utesluta att detta inte har haft en påverkan.
29
Referenser
Tryckta källor
Chan, K., Kot, H. W. & Li, D., 2008. Portfolio concentration and closed-end fund discounts:
Evidence from the China market. Emerging Markets Review, 9(2), ss. 129-143.
Cherkes, M., Sagi, J. & Stanton, R., 2009. A Liquidity-Based Theory of Closed-End Funds. The Review of Financial Studies, 22(1), ss. 257-297.
Core, J. E. & Larcker, D. F., 2002. Performance consequences of mandatory increases in executive stock ownership. Journal of Financial Economics, 64(3), ss. 317-340.
Cremers, M., Driessen, J., Maenhout, P. & Weinbaum, D., 2009. Does Skin in the Game Matter?
Director Incentives and Governance in the Mutual Fund Industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44(6), ss. 1345-1373.
Engström, A. & Frithz, F., 2017. What are the main factors impacting the discount to net asset value? - A case study of Investor AB, Stockholm: Royal Institute of Technology.
Falkenberg, F. & Hamrin Eriksson, J., 2018. Substansrabatter i Sverige: En studie om substansrabatter på svenska investmentbolag, Uppsala: Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet.
Fridell, M., 2018. Bygg en förmögenhet: investera i investmentbolag. 1 ed. Stockholm: Eklids förlag.
From, N. & Chamoun, E., 2021. Skin in the game: Finns prestationsskillnader när amerikanska fondförvaltare är investerade i sin fond och inte?, Växjö: Linnéuniversitetet.
Hjelström, T., 2007. The Closed-End Investment Company Premium Puzzle: Model development and empirical tests on Swedish and British data. Stockholm: The Economic Research Institute Stockholm School of Economics.
Jensen, M. C. & Meckling, W. H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), ss. 305-360.
30
Ju, Y. & Zhao, L., 2014. Directors' Ownership and Closed-End Fund Discounts.. Journal of Financial Services Research, 45(2), ss. 241-269.
Kumar, R. & Noronha, G. M., 1992. A Re-Examination of the Relationship Between Closed-End Fund Discounts and Expenses. Journal of Financial Research, 15(2), ss. 139-147.
Lilienfeld-Toal, U. v. & Ruenzi, S., 2014. CEO Ownership, Stock Market Performance, and Managerial Discretion. The Journal of Finance, 69(3), ss. 1013-1050.
Malkiel, B. G., 1977. The Valuation of Closed-End Investment-Company Shares. The Journal of Finance, 32(3), ss. 847-859.
Taleb, N. N., 2018. Skin in the Game: Hidden Asymmetries in Daily Life. 1 ed. New york:
Randomhousebooks.
Triola, M. F., 2015. Elementary Statistics. 12th ed. Essex: Pearson Education.
Westerberg, A. & Widenius, E., 2014. Är familjeägda bolag mer framgångsrika?: En analys av Stockholmsbörsens 100 största bolag, Uppsala: Uppsala universitet.
Elektroniska källor
AB Traction, 2011-2020. Årsredovisning. [Online]
Tillgänglig: https://www.traction.se/sv/investor-relations/#rapporter [Hämtad 3 Januari 2022].
Ballard, C., 2019. Towardsdatascience. [Online]
Tillgänglig: https://towardsdatascience.com/an-ode-to-r-squared-804d8d0ed22c [Hämtad 8 Januari 2022].
Bolmeson, J. & Bolmeson, C., 2021. Rikatillsammans. [Online]
Tillgänglig: https://rikatillsammans.se/investmentbolag-del2-fordelar/
[Hämtad 24 November 2021].
31 Bure Equity AB, 2011-2020. Årsredovisning. [Online]
Tillgänglig: https://www.bure.se/investerare/finansiella-rapporter [Hämtad 3 Januari 2022].
Börjesson, P. H., 2012. Sparklubben. [Online]
Tillgänglig: http://www.sparklubben.se/nyheter/sparrebellen/sparrebell-nr-62 [Hämtad 17 November 2021].
Chen, J., 2021. Investopedia. [Online]
Tillgänglig: https://www.investopedia.com/terms/o/open-endfund.asp [Hämtad 24 November 2021].
Creades AB, 2011-2020. Årsredovisning. [Online]
Tillgänglig: https://www.creades.se/investerare/finansiella-rapporter-etc/
[Hämtad 3 Januari 2022].
Hagströmer, S., 2017. Youtube. [Online]
Tillgänglig: https://www.youtube.com/watch?v=GuhaKNhoX2g [Hämtad 17 November 2021].
Havsfrun Investment AB, 2011-2020. Årsredovisning. [Online]
Tillgänglig: http://www.havsfrun.se/arsredovisning [Hämtad 3 Januari 2022].
Ibindex, 2021. Ibindex. [Online]
Tillgänglig: www.ibindex.se [Hämtad 8 November 2021].
Industrivärden AB, 2011-2020. Årsredovisning. [Online]
Tillgänglig: https://www.industrivarden.se/sv-se/investerare/rapporter-och- presentationer/Arsredovisningar/
[Hämtad 3 Januari 2022].
Investment AB Latour, 2011-2020. Årsredovisning. [Online]
Tillgänglig: https://www.latour.se/sv/investerare/rapporter-och-presentationer [Hämtad 3 Januari 2022].
