Är hållbart investerande lönsamt?: En undersökning av sambandet mellan ESG och avvikelseavkastning

1

Är hållbart investerande

lönsamt?

- En undersökning av sambandet mellan ESG och

avvikelseavkastning

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen

Uppsala universitet

VT 2019

Datum för inlämning: 2019-06-05

Simon Andersson

Karl Bjernulf

2

Sammandrag

I och med att hållbarhetsfaktorer får en allt större inverkan på investeringsbeslut är syftet med studien att undersöka huruvida en strategi baserat på ESG-poäng genererar avvikelseavkastning. Studiens teoretiska ansats bygger på den effektiva marknadshypotesen och tidigare litteratur inom hållbart investerande. Populationen som undersöks är svenska företag noterade på Nasdaq OMX Stockholm under perioden januari 2010-december 2016. Genom att konstruera jämviktade portföljer av 53 företag baserat på ESG-poäng från Thomson Reuters skapas två skilda portföljer, en hållbar och en icke hållbar. Portföljernas avvikelseavkastning undersöks först genom CAPM för att sedan ytterligare justeras efter Fama & French trefaktormodell. Studiens resultat visar att sambandet mellan hållbara portföljer och avvikelseavkastning är neutralt. Undersökningen visar därför att en strategi i vilken ESG-poäng ligger till grund för portföljstruktur inte är finansiellt överpresterande i Sverige. Indikationer ges dock om att en investeringsstrategi som innehar långa positioner i hållbara portföljer och blankar icke hållbara ger positiv avvikelseavkastning.

Nyckelord: ESG, CAPM, Fama & French trefaktormodell, avvikelseavkastning, effektiva marknadshypotesen

1

Innehållsförteckning

2.3 ESG och avvikelseavkastning enligt tidigare forskning ... 6

2.4 Hypotesformulering ... 10

3. Metod ... 12

3.1 Urval ... 12

3.2 Data ... 13

3.2.1 Faktorer för CAPM och Fama French ... 13

3.2.2 ESG ... 13 3.3 Portföljstruktur ... 15 3.4 Portföljernas avkastning ... 17 3.5 Beräkning av avvikelseavkastning ... 17 3.5.1 Regressionsmodell 1 ... 17 3.5.2 Regressionsmodell 2 ... 18 3.5.3 Teoretiska antaganden ... 19 3.5.4 Subperioder ... 19 3.6 Statistisk bearbetning ... 19

3.6.1 Statistisk metod och antaganden ... 20

4. Resultat ... 21

4.1 Deskriptiv statistik ... 21

4.2 Regressionsresultat ... 22

4.3 Analys ... 24

5. Slutsats ... 27

5.1 Studiens begränsningar och förslag till framtida forskning ... 27

Referenslista ... 29

Bilagor ... 34

Bilaga 1 – Poängsättning av ESG ... 34

Bilaga 2 – Lista över företag i studien ... 35

1

1. Inledning

Investeringsstrategier som inkluderar hållbarhetsfaktorer har växt i omfattning. År 2007 placerades cirka 10% av världens förvaltade kapital i hållbara tillgångar (Xiao m.fl., 2013), tio år senare är motsvarande siffra 18% (EY, 2017). Det har således visats att investerare tar allt större hänsyn till hållbarhetsaspekter i sin investeringsprocess som ett komplement till finansiella data (Unruh m.fl., 2016). En aktuell utmaning för företag är därför att prestera inom hållbarhet och samtidigt generera finansiell avkastning och därigenom tillgodose investerares preferenser (Renneboog, Ter Horst & Zhang, 2008). I investeringsprocessen har det som ett resultat av ovan uppstått ett behov av att enkelt kunna mäta företags hållbarhetsrelaterade prestation. ESG-poäng har blivit ett väletablerat mått för detta (Lööf & Stephan 2019). Innebörden av denna poängsättning är att företag bedöms utifrån tre hållbarhetsfaktorer: miljö (E), sociala relationer (S) och företagsstyrning (G) (Thomson Reuters, 2019). Den tidiga uppfattningen om hållbart investerande var att investerare stod inför en avvägning mellan etiska placeringar och finansiell avkastning (Friedman, 1970). Under senare tid har frågan däremot väckts huruvida hållbarhet i sig självt kan vara finansiellt värdeskapande och ligga till grund för en lukrativ investeringsstrategi (Derwall m.fl., 2005). Den huvudsakliga målsättningen med en aktiv investeringsstrategi, istället för en passiv, är att generera avvikelseavkastning (Bodie, Kane & Marcus, 2014) och därför väcks frågan om en strategi baserat på hållbara innehav kan resultera i sådan.

Stora delar av forskningen som rör hållbarhet och dess koppling till finansiell prestation har undersökt sambandet med hjälp av redovisningsbaserade mått (Velte, 2017; Dowell, Hart & Yeung, 2000; Revelli & Viviani, 2015). I en metastudie av Friede, Busch & Bassen, (2015) studeras 2200 undersökningar publicerade mellan åren 1970–2015. Undersökningen är den mest omfattande översikten hittills inom området och redogör huruvida hållbarhet kan kopplas till finansiell avkastning. I 90% av undersökningarna finns ett empiriskt neutralt eller positivt baserat på redovisningsmässiga, marknadsmässiga och riskmässiga mått. Även om metastudien ger implikationer om avkastningsmässiga fördelar på en aggregerad nivå saknas ett koncentrerat resonemang huruvida hållbarhet kan generera avvikelseavkastning ur ett investerarperspektiv. Enligt Eccles, Ioannou & Serafeim (2014) resulterar aktiviteter kopplade till ESG i externaliteter, det vill säga effekter utanför företagets centrala verksamhet som i sin tur kan väntas generera positiv eller negativ avkastning. Om investerare värdesätter de externaliteter hållbart företagande kan resultera i kommer det att reflekteras i aktiepriset och inte i det redovisade värdet (Eccles, Ioannou & Serafeim, 2014). Det är snarare marknadens

2 aktörer som avgör vilket finansiellt värde ESG-faktorerna har och huruvida de korrekt lyckas prissätta dessa.

Modern portföljteori och effektiva marknadshypotesen gör gällande att aktiers finansiella avkastning för det första återspeglar dess riskexponering och för det andra all tillgänglig information på marknaden (Sharpe, 1964; Fama, 1970). Genom att inkludera de faktorer och externaliteter som påverkar avkastning har delar av den ESG-relaterade forskningen undersökt möjligheter till avvikelseavkastning med hjälp av faktormodeller (Van de Velde, Vermeir & Corten, 2005; Derwall m.fl., 2005; Kempf & Osthoff, 2007; Mǎnescu, 2011). Forskningen visar att faktormodeller väl förklarar avkastningen för innehav men trots att investerande baserat på ESG växer i omfattning råder det ingen konsensus huruvida hållbara innehav genererar avvikelseavkastning (Lööf & Stephan, 2019; Xiao m.fl., 2013; Mǎnescu, 2011; Kempf & Osthoff, 2007; Derwall m.fl., 2005).

Resultaten har i stor utsträckning visats bero på vilken kontext det eventuella sambandet prövats inom. Exempelvis har ESG-strategier visats vara mer framgångsrika i länder med lågt rankade finansmarknader ur ett hållbarhetsperspektiv (Friede, Busch & Bassen, 2015; Xiao m.fl. 2018). Även val av portföljstruktur påverkar utfallet (Derwall m.fl., 2005), där tidigare forskning har studerat sambandet mellan ESG-poäng och avvikelseavkastning genom att jämföra hållbara fonder med konventionella (Bauer, Koedijk & Otten, 2005; Renneboog, Ter Horst & Zhang, 2008). Detta tillvägagångssätt ger relevant information om de finansiella konsekvenserna av ett hållbart investerande, däremot har metoden begränsningar. Resultat från fondstudier riskerar att inkludera icke mätbara effekter i form av fondförvaltarens skicklighet (Derwall m.fl., 2005; Kempf & Osthoff, 2007). För att nyansera bilden av om hållbara portföljer kan generera avvikelseavkastning bör därför en analys på aktienivå göras.

Sverige är ett av de länder vars företag rankas genomgående högst i termer av ESG (RobecoSAM, 2019; Strand, Freeman & Hockerts, 2015). För att möta det ökade intresset av hållbara innehav var Nasdaq Stockholm först i världen med att introducera en lista för hållbara företagsfonder (Nasdaq A, u.å.) och Morningstar presenterade nyligen ett nytt ratingsystem av svenska tillgångar utifrån hållbarhetsaspekter (Morningstar, 2016). Sedan januari 2002 är dessutom svenska AP-fonderna skyldiga att integrera miljömässiga och etiska aspekter i sin investeringspolitik (Renneboog, Ter Horst & Zhang, 2008). Sverige utpräglar sig därför ur ett internationellt perspektiv i termer av hållbarhet kopplat till den finansiella marknaden.

3 Syftet med studien är att undersöka om en investeringsstrategi baserat på ESG-poäng genererar avvikelseavkastning i Sverige. För att uppfylla syftet konstrueras under perioden januari 2010-december 2016 aktieportföljer med olika ESG-betyg från Thomson Reuters. Resultatet visar ingen signifikant avvikelseavkastning för hållbara portföljer givet en portföljstruktur baserat på ESG-poäng. Studiens bidrag till existerande forskning kan sammanfattas i några viktiga punkter. För det första konstrueras egna aktieportföljer. Det innebär att den skillnad i förvaltningsskicklighet som i tidigare studier kan ha påverkat avvikelseavkastningen mellan hållbara och konventionella fonder elimineras. För det andra har stora delar av den tidigare forskningen gjorts i USA. Denna studie presenterar resultat i en svensk marknadskontext, vilket är relevant med hänsyn till att sambandet varierat beroende på marknad. Ur ett teoretiskt perspektiv bidrar studien till den forskning som behandlar anomalier utifrån effektiva marknadshypotesen och modern portföljteori. Studien ger också praktiska implikationer för investerare då frågan huruvida en investeringsstrategi baserat på ESG är finansiellt värdeskapande i Sverige besvaras.

Resterande studie är uppdelad i fem avsnitt. I undersökningens andra avsnitt presenteras teoretiska modeller och tidigare forskning inom området. I avsnitt tre beskrivs studiens data och metodologiska val. Därefter presenteras resultat och analys kopplat till val av teori och tidigare forskning. Avslutningsvis innehåller avsnitt fem slutsats samt förslag till vidare forskning.

4

2. Teori

Avsnittet innefattar en genomgång av den teoribildning som används för att förklara förväntad och avvikande avkastning. Vidare presenteras centrala resultat och slutsatser från relevant forskning inom området. Med grund i centrala utgångspunkter i teori och tidigare studier gällande ESG och avvikelseavkastning formuleras därefter studiens hypotes.

2.1 Effektiva marknadshypotesen

Effektiva marknadshypotesen (EMH) introducerades av Fama (1970). Enligt EMH handlas aktier alltid till sitt verkliga värde, vilket gör det omöjligt för investerare att köpa undervärderade aktier och således generera avvikelseavkastning. Marknadens effektivitet är förekommande i tre former: svag, semistark och stark. Svag effektivitet innebär att all historisk information är inkorporerad i värderingen. Semistark innebär att all historisk kombinerat med publik information finns med i värderingen. Den starka formen av marknadseffektivitet innebär att kriterierna för svag och semistark uppfylls samt att insiderinformation, det vill säga information som endast de involverade personerna i verksamheten har tillgång till, är värderad (Fama, 1970).

Även om EMH är accepterad i modern finansiell teori är den kritiserad. Exempelvis menar Malkiel (2013) att investerare inte alltid är rationella och att möjlighet för kortsiktiga felprissättningar därför uppstår. En investeringsstrategi med syfte att generera avvikelseavkastning ämnar därför utnyttja dessa kortsiktiga felprissättningar och identifiera felvärderade tillgångar. En ytterligare förutsättning för avvikelseavkastning är att tillgångarna inom investeringshorisonten återgår till sin korrekta prissättning. Kölbel & Busch (2017) diskuterar möjligheter till avvikelseavkastning i hållbara innehav utifrån teorin om effektiva marknader. Författarna menar att avvikelseavkastning begränsas i takt med att ESG-information tillgängliggörs för en bredare del av marknaden. En investeringsstrategi i syfte att generera avvikelseavkastning baserat på ESG-information bygger således på ett antagande om ineffektiv inkorporering av informationen, ett antagande som talar mot EMH i dess semistarka form. För att uppskatta huruvida avvikelseavkastning existerar krävs ett förväntat värde att jämföra med, nästkommande avsnitt redogör för hur det beräknas.

5

2.2 Faktormodeller

De faktormodeller som bygger på effektiva marknadshypotesen förutsätter att tillgångar genererar en avkastning som är proportionellt associerad med dess risk samt att den optimala portföljen är väldiversifierad (Bodie, Kane & Marcus, 2014). Baserat på Markowitz (1952) portföljteori utvecklade Sharpe (1964) Capital Asset Pricing Model (CAPM). Utifrån CAPM förklaras avkastningen för en tillgång endast utifrån den systematiska riskexponeringen, definierat som korrelationen mellan tillgångens avkastning och marknadsportföljens1. Estimering görs genom att jämföra aktiens avkastning i förhållande till ett index som representerar marknadens avkastning vid samma tidpunkt (Bodie, Kane & Marcus, 2014). Modellen har visats kunna förklara ca 70% av aktiers avkastning (Fama & French, 1993). Jensens Alfa är ett prestationsmått som mäter över- eller underavkastning av en tillgång kontra marknadsportföljen genom att testa om alfavärdet signifikant skiljer sig från noll. Alfavärdet representerar därför den avkastning som inte kan förklaras av den systematiska risken tillgången har enligt CAPM. Ett positivt alfavärde betyder att avkastningen i investeringen var bortom den förväntade för en viss risknivå (Jensen, 1968).

Hög ESG-poäng har visats vara associerat med lägre marknadsrisk i ett flertal studier (Giese m.fl., 2017; Derwall m.fl., 2005; Kempf & Osthoff, 2007). Sambandet har förklarats av att företag med hög poäng är mer konkurrenskraftiga och förberedda för negativa makroekonomiska händelser (Galema, Plantinga & Scholtens 2008; Lööf & Stephan, 2019). Vidare menar Bauer, Koedijk & Otten (2005) att studier som endast undersökt avvikelseavkastning med hänsyn till marknadsrisk riskerar att ge felaktiga resultat. Författarna argumenterar för att avvikelser som funnits till stor del kan förklaras av att hållbarhetsportföljer är viktade mot småbolag och företag med hög book-to-market kvot. Många studier som undersöker avvikelseavkastning som ett resultat av hållbarhet använder därför den multifaktormodell introducerad av Fama & French (1993).

Fama & French (1993) argumenterar för att CAPM inte inkluderar tillräckligt många förklarande faktorer för att korrekt kunna förutse priset på tillgångar. Anledningen är att författarna dels finner att mindre företag lyckas generera högre avkastning än större företag över tid. De finner även att företag med hög book-to-market kvot (värdebolag) överpresterar företag med låg (tillväxtbolag) över tid. I den nya modellen adderades därför storlekspremien (SMB) och värdepremien (HML) till CAPM. Den nya, utvecklade, trefaktormodellen har visats

6 kunna förklara 90% av tillgångens avkastning, jämfört med 70% i CAPM-modellen (Fama & French, 1993). Likt skillnader i marknadsrisk kan det föreligga skillnader mellan hållbara och icke hållbara innehav med hänsyn till SMB och HML. Galema, Plantinga & Scholtens (2008) förklarar att hållbara företag har en lägre book-to-market kvot eftersom hållbara aktiviteter medför okvantifierbara externaliteter som ökar marknadsvärdet. Företag med låg ESG-poäng tenderar därför att vara exponerade mot HML. Vad gäller SMB-faktorn förklarar Ribando & Bonne (2010) att hållbara företag ofta är större och därför exponerade mot SMB. Författarna argumenterar för att instituten som ger ut poängen har begränsade resurser och därför väljer att fokusera på större företag. Krueger (2015) menar dessutom att kapitalstarka företag, som ofta är större, har bättre förutsättningar för att marknadsföra sin hållbarhetsprestation och generera högre ESG-poäng.

Med anledning av de varierande resultaten gällande exponering mot SMB och HML har stora delar av den tidigare forskningen riskjusterat avkastningen med grund i trefaktormodellen för att mer rättvist kunna undersöka effekten av ESG på avvikelseavkastning i jämförelse med CAPM (Bauer, Koedijk & Otten, 2005; Xiao m.fl., 2013; Van de Velde, Vermeir & Corten, 2005; Azevedo, Santos & Campos, 2016).

2.3 ESG och avvikelseavkastning enligt tidigare forskning

De studier som undersöker avvikelseavkastning som ett resultat av hållbarhetsfaktorer delar initialt in tillgångar i två huvudsakliga kategorier där den ena benämns hållbar och den andra icke hållbar. Därefter riskjusteras innehavens avkastningar med hjälp av faktormodeller för att beräkna avvikelseavkastning. Kriterierna för uppdelning skiljer sig åt och kan delas upp i två huvudsakliga metoder, negativ filtrering och positiv. Negativ filtrering innebär att innehav baseras på en exkludering av bolag som är verksamma i branscher präglade av kontroverser2, positiv filtrering definieras istället av att företag inom samtliga branscher inkluderas men bedöms utifrån ESG-kriterier (Renneboog, Ter Horst & Zhang, 2008). Hong & Kacperczyk (2009) kritiserar den negativa filtreringsmetoden. Resonemanget bygger på att metoden resulterar i begränsad diversifiering och således riskerar att inkludera resultat som snarare är en konsekvens av ökad branschspecifik risk än hållbart investerande. I en översikt som rör hållbarhet och avvikelseavkastning visar Renneboog, Ter Horst & Zhang (2008) att den positiva filtreringen över tid alltjämt ersatt den negativa. Med denna bakgrund presenteras tidigare forskning som framförallt är baserad på den positiva filtreringsmetoden. Den befintliga

7 litteraturen finner två scenarion för avvikelseavkastning som ett resultat av hållbart investerande, vilka redogörs för nedan.

Scenario 1 - Ingen avvikelseavkastning

Bauer, Koedijk & Otten (2005) undersöker skillnaden mellan hållbara och konventionella fonder i termer av hållbarhet. Under perioden 1990–2001 finner de att etiska fonder i USA, England och Tyskland inte presterar bättre än konventionella fonder genom att riskjustera avkastningen med Carhart (1997) fyrafaktormodell3. Undersökningen riskerar att vara föremål risker kopplat till negativ screening, vilket potentiellt kan förklara det neutrala sambandet. Ett intressant resultat som författarna presenterar är att de etiska fonderna i början av undersökningsperioden presterar sämre än de konventionella men i slutet av perioden lyckas prestera bättre. Författarna menar att etiska investeringar har genomgått en fas där investerare över tid lärt sig att effektivt inkorporera etiska aspekter i sina strategier. Studien visar således att etiska investeringar först vid millenniumskiftet presterar lika bra som konventionella fonder. I takt med att hållbarhet har blivit en mer uppmärksammad investeringsstrategi ges vidare motiv till att undersöka sambandet vid en mer aktuell tidpunkt.

En undersökning som testar den amerikanska marknaden i ett senare skede är Halbritter & Dorfleitner (2015). Till skillnad från Bauer, Koedijk & Otten (2015) tillämpas en positiv filtrering då aktieportföljer med distinkt skilda ESG-poäng konstrueras. ESG-poängen extraheras från de tre största instituten som erbjuder ESG-data: ASSET4, Bloomberg och KLD. Genom att riskjustera avkastningen med Carhart (1997) fyrafaktormodell kan ingen skillnad i avvikelseavkastning observeras mellan portföljerna under tidsperioden 1991–2012. Resultatet är således konsistent även i en senare period än den undersökt av Bauer, Koedijk & Otten (2015), jämförelsen bör dock göras med viss försiktighet med tanke på att olika val av filtrering genomförts och att aktieportföljer används istället för fonder. Vad som utmärker studien är att tre institut för ESG-poäng används. Anledningen till att tre olika utgivare används är för att se om portföljernas avvikelseavkastning är beroende av vilket institut som utger poängen. Undersökningen visar skillnader beroende institut, vilket talar för att olika metoder för poängsättning påverkar sambandet och är en potentiell förklaring de varierande resultat som återfinns i annan forskning.

3 Carhart fyrafaktormodell adderar momentum som riskfaktor till Fama & French trefaktormodell. Momentumfaktorn justerar för aktier som har utvecklats väl i det förflutna (Carhart, 1997)

8 Neutrala samband i aktieportföljer har även visats utanför USA. Lööf & Stephan (2019) skapar en hållbar portfölj bestående av aktier listade i fem europeiska länder mellan åren 2005–2017 baserat på ESG-poäng. Efter riskjustering av avkastningen för portföljen med Fama & French trefaktormodell kunde inget samband mellan ESG och avvikelseavkastning finnas. Författarna visar dock att portföljer bestående av aktier med hög ESG-poäng begränsar riskexponeringen och negativ avvikelseavkastning. Detta förklaras av att företag med hög ESG-poäng är mindre volatila och att de inte i lika stor utsträckning påverkas av negativa makroekonomiska händelser.

Enligt Friede, Busch & Bassen (2015) är det problematiskt att dra slutsatser om globalt gällande samband då regional kontext påverkar omfattningen av effekterna av ESG. Av denna orsak kan det vara svårt att finna generella resultat som kan appliceras på olika marknader. Xiao m.fl. (2018) förklarar varför det kan råda skillnader mellan resultat beroende på geografisk kontext. Resonemanget bygger på att det i mer hållbara länder uppstår en norm bland investerare som förväntar sig ett mer omfattande hållbarhetsarbete. Konkurrensfördelarna som hållbara aktiviteter kan medföra urholkas alltså genom att marknaden förväntar sig att företagen inom de mer utvecklade länderna jobbar med dessa frågor och ESG blir en typ av hygienfaktor bland investerare. Det skapar ett scenario där ESGs antagna positiva effekter inkorporeras i prissättningen.

Scenario 2 - Avvikelseavkastning

Mǎnescu (2011) och Statman (2006) förklarar att avvikelseavkastning i hållbara aktier kan bero på två huvudsakliga anledningar. Ur ett kortsiktigt perspektiv underskattar investerare de ekonomiska fördelar hållbara aktiviteter resulterar i, kombinerat med en överskattning av kostnaderna, och resulterar därmed i en felaktig prissättning. En andra förklaring är att ESG-faktorer resulterar i långsiktiga fördelar som är värdeskapande för framtiden och är således en kompensation för risk som inte är korrekt inprisat i tillgångens värde. Xiao m.fl. (2013) argumenterar för en tredje förklaring och menar att ett ökat intresse för hållbara placeringar systematiskt kommer pressa priserna uppåt, och investerare som besitter dessa innehav kan således uppleva avvikelseavkastning.

Kempf & Osthoff (2007) konstruerar olika portföljer baserade på hållbarhetspoäng hämtade från databasen KLD och justerar dess avkastning utifrån CAPM och Carhart fyrafaktormodell. Författarna av studien menar att tidigare undersökningar som utgår från fonder riskerar att leda till felaktiga slutsatser då fondernas förvaltare ofta använder sig av kombinationer av de två

9 filtreringsmetoderna. Därför argumenterar författarna för en positiv filtrering på aktienivå och undersöker aktier på S&P 500 mellan perioden 1992–2004. Genom att köpa aktier med hög ESG-poäng och blanka aktier med låg finner de att investerare upplever en riskjusterad positiv avvikelseavkastning om 8,7% per år. Författarna konstaterar att ESG-poäng är värdefull information för investerare och att ESG-information kan användas för att generera positiv avvikelseavkastning. En potentiell förklaring som lyfts fram är en kortsiktig temporär felprissättning. Även Guenster m.fl. (2011) visar att hållbara innehav tenderar att vara underprissatta i ett initialt skede och styrker därför tesen om en kortsiktig felprissättning. Derwall m.fl. (2005) var tidiga med att kritisera fondstudier då dessa riskerar att inkludera skillnader i fondförvaltares skickligheter. Istället konstruerar författarna egna portföljer baserat på Eco-Efficiency betyg från institutet Innovest. I och med detta avgränsas den multidimensionella karaktären av ESG till miljökategorin. Författarna undersöker amerikanska aktier under perioden 1995–2003 och delar upp aktierna i en hållbar och en icke hållbar portfölj. Resultatet visar att portföljer innehållandes aktier med hög poäng lyckas generera positiv avvikelseavkastning utifrån Carhart fyrafaktormodell och CAPM. Resultatet visar att en investeringsstrategi som går ut på att köpa hållbara innehav och blanka icke hållbara genererar en signifikant positiv avvikelseavkastning. Till trots liknande resultat med Kempf & Osthoff (2007) och Guenster m.fl. (2011) menar Derwall m.fl. (2005) att avvikelseavkastningen inte beror på en temporär kortsiktig felprissättning. Istället ges förklaringen att hållbarhetsrelaterad prestation hos företag är svår för investerare att uppskatta finansiellt i ett långsiktigt perspektiv då värdet av dessa upptäcks först i ett senare skede och därmed skapar konstanta felprissättningar. Förklaringen är således i linje med Mǎnescu’s (2011) andra förklaringsmodell.

Även Eccles, Ioannou & Serafeim (2014) finner långsiktigt betingade avvikelseavkastningar. Förutom ESG-faktorer från rankinginstitutet Thomson Reuters använder författarna också intervjuer för att identifiera företag med hög och låg hållbarhet från ett urval av 180 amerikanska företag. Baserat på en sammanvägd ESG-poäng kategoriseras hälften av företagen i portföljer bestående av hög eller låg hållbarhetspoäng. Författarna finner att portföljen bestående av hållbara företag signifikant överpresterar den icke hållbara portföljen över tid med en positiv avvikelseavkastning om 4,8% mellan 1993–2010. Likt Derwall m.fl. (2005) ges förklaringen till resultatet att hållbara företag är långsiktigt orienterade. De utvecklar även argumentationen och menar att ESG-starka innehav är mer benägna att ha etablerade processer

10 för intressentengagemang, vilket marknaden har svårt att värdera vilket skapar möjligheter för avvikelseavkastning (Eccles, Ioannou & Serafeim, 2014).

En förklaringsmodell utifrån intressentperspektiv stärks ytterligare av Van de Velde, Vermeir & Corten, (2005). Författarna menar att ESG-aktiviteter främjas av intressenter och skapar aktieägarvärde genom att generera långsiktiga tillväxtmöjligheter samt en reducering av icke-finansiell risk för företaget. Författarna finner en ytterligare relevant aspekt kopplat till den icke hållbara portföljen. Likt Derwall m.fl. (2005) och Kempf & Osthoff (2007) finner studien att aktier med hög ESG-poäng genererar positiv avvikelseavkastning men att sambandet även stämmer in på det motsatta förhållandet, att portföljer innehållande aktier med låg ESG-poäng resulterar i negativ avvikelseavkastning. Genom att nyttja avkastningsdifferenser mellan hållbara och icke hållbara portföljer i ovan nämnda studier skapas incitament för investerare att applicera en strategi där hållbara portföljer köps och icke hållbara blankas (jmf. Kempf & Osthoff, 2007; Derwall m.fl., 2005). Differensportföljer nyttjar alltså inte endast ett investerande som bygger på att hållbara portföljer är värdegenererande, utan inkluderar även bestraffningar i icke hållbara portföljer för att skapa avvikelseavkastning.

2.4 Hypotesformulering

Med bakgrund i tidigare litteratur finns argument både för och emot att investerande baserat ESG-poäng resulterar i avvikelseavkastning. En övergripande visualisering av stöd för förekomst respektive avsaknad av samband finns presenterade i tabell 1. Stöd för ett samband grundar sig i att marknaden visats ha svårt att inkorporera de väntade fördelar ESG-faktorer resulterar i på såväl kort som lång sikt. Den huvudsakliga argumentationen emot ett samband motiveras av att det kan uppstå normer bland investerare som förväntar sig hållbart agerande av företag. Forskningen visar att denna företeelse uppstår i länder med väl utvecklade finansmarknader i termer av hållbarhet vilket resulterar i att hållbarhetsarbete ej premieras. Eftersom ett fåtal studier på portföljnivå undersöker finansmarknader liknande den svenska är det problematiskt att göra prediktioner om hur sambandet ter sig i svensk kontext. Därför formuleras en tvåsidig hypotes enligt följande:

11

Tabell 1. Sammanfattning av tidigare forskning

Författare Marknad och

tidsperiod Avvikelseavkastning justerat för

Samband mellan hållbarhet och avvikelseavkastning Halbritter &

Dorfleitner (2015) USA 1991–2012 Carhart fyrafaktormodell Neutralt

Lööf & Stephan (2019) Europa 2005–2017 Fama & French trefaktormodell Neutralt

Xiao m.fl. (2013) Globalt 2001–2007 Fama & French trefaktormodell Neutralt

Bauer, Koedijk & Otten (2005)

USA, Tyskland &

England 1990–2001 Carhart fyrafaktormodell Neutralt

Mǎnescu (2011) USA 1992–2008 Carhart fyrafaktormodell Positivt och

negativt Kempf & Osthoff

(2007) USA 1992–2004 CAPM och Carhart fyrafaktormodell Positivt

Derwall m.fl. (2005) USA 1995–2003 CAPM och Carhart fyrafaktormodell Positivt

Eccles, Ioannou &

Serafeim (2014) USA 1993–2010 Carhart fyrafaktormodell Positivt

Van de Velde, Vermeir

& Corten, (2005) Europa 2000–2003 Fama & French trefaktormodell Positivt

12

3. Metod

Avsnittet innehåller en beskrivning av studiens metodval. Inledningsvis beskrivs undersökningens urval och data. Därefter presenteras studiens portföljstruktur och regressionsmodeller. Avslutningsvis presenteras studiens statistiska förutsättningar och antaganden.

3.1 Urval

Eftersom syftet med studien är att undersöka om investerande baserat på ESG-poäng genererar avvikelseavkastning i Sverige består urvalet av svenska bolag noterade på Stockholmsbörsen Nasdaq OMX, inom storlekssegment Large-, Mid- och Smallcap. Urvalet begränsas till de företag som tilldelats ESG-poäng av Thomson Reuters under undersökningens tidsperiod januari 2010-december 2016. En tidsperiod på sju år motiveras av att det för analys med hjälp av CAPM och Fama & French trefaktormodell krävs ett underlag av historiska data på minst fem år (Asteriou & Hall, 2016). Studiens startdatum motiveras av begränsad ESG-data på svenska marknaden innan 2010. Slutdatumet 2016 är ett resultat av att riskfaktorerna för Fama & French endast finns tillgängliga till och med december 2016. Eftersom ett begränsat antal svenska företag innehar ESG-poäng av Thomson Reuters är urvalet inte slumpmässigt, vilket resulterar i risker kopplat till generaliserbarhet för den population som undersöks (Bryman & Bell, 2005). Å andra sidan består urvalet av samtliga företag på Stockholmsbörsen som givits ESG-poäng, därför anses urvalet vara representativt givet att en investeringsstrategi baserat på ESG-poäng i Sverige undersöks. Det finns totalt 381 företag registrerade på Stockholmsbörsens Large-, Mid- och Smallcap (Nasdaq B, u.å.). På grund av att majoriteten av företagen saknar ESG-poäng återstod efter bortfall 53 stycken (se tabell 2). Bortfallet är relativt stort varför bortfallsbias är något som kan påverka resultatets tillförlitlighet. För en komplett översikt över vilka företag som ingår i urvalet, se bilaga 2.

Tabell 2. Bortfallsmatris

Urval och bortfall av företag

Antal företag 381

Avsaknad ESG-poäng -328

Totalt antal för studien 53

Tabellen visar urval och bortfall av datamaterial. Totalt består Stockholmsbörsen av 381 företag. ESG-poäng saknas för 328 företag under observationsperioden. Det slutgiltiga företagsurvalet består därför av 53 företag.

13

3.2 Data

Studien undersöker månadsvisa avkastningar och sträcker sig mellan januari 2010-december 2016, det vill säga 84 månader. Denna studie använder sekundärdata i form av den ESG-poäng och avkastningsmått som inhämtas från Thomson Reuters samt faktorer för CAPM och Fama & French hämtade från Swedish House of Finance. Det faktum att sekundärdata från offentligt tillgängliga källor används underlättar replikering av studien som genomförs. Eftersom data som används i undersökningen är extraherad från sekundära källor är en källkritisk granskning viktig (Bryman & Bell, 2005). De källor som används i denna studie är dels väl använda i tidigare forskning samt framtagna av etablerade institut inom sina respektive fält.

3.2.1 Faktorer för CAPM och Fama French

Faktorerna för CAPM och Fama & French extraheras från Swedish House of Finance (SHoF)4. Organisationen syftar till att bedriva finansiell forskning i svensk kontext och underlätta akademisk undersökning på den svenska finansmarknaden. År 2010 utsåg Vinnova - som är en svensk myndighet som finansierar forskning och utveckling - SHoF till nationellt institut för finansiell forskning (SHoF A, u.å.). Eftersom studiens urval innefattar svenska företag krävs för beräkning av studiens modeller faktorer beräknade på den svenska finansmarknaden. SHoF beräknar marknadsportföljen enligt indexeringen SIXRX. Indexeringen avspeglar samtliga företag på Stockholmsbörsen vilket motsvarar populationen som undersöks. Begreppet marknadsportfölj har kritiserats för att vara orealistiskt och svårt att återskapa i praktiken (Roll, 1977). Det är därför kutym inom forskning som använder faktormodeller att approximera passiva marknadsindex som marknadsportfölj (Bodie, Kane & Marcus, 2014). Markandsapproximationer i form av indexeringar motsvarande SIXRX är också väl använt i tidigare studier som beräknar avvikelseavkastning enligt faktormodeller (Derwall m.fl., 2005; Bauer, Koedijk & Otten, 2005; Halbritter & Dorfleitner, 2015). Eftersom portföljerna som konstrueras i denna undersökning är likaviktade (se avsitt 3.3) extraheras faktorer beräknade enligt jämviktade portföljkonstruktioner.

3.2.2 ESG

För att uppskatta hållbarhet använder studien ESG-poäng. Argumentationen är tvådelad där det första rör valet av ESG som approximation för hållbarhet och det andra valet av utgivare. Hållbarhetsaspekter kan mätas på ett flertal olika sätt, exempelvis genom klimatpåverkan, mänskliga rättigheter eller CSR-strategi (Friede, Busch & Bassen, 2015). Ett problem med att

14 undersöka hållbarhet och dess koppling till finansiell prestation är att hållbarhet är svårt att uppskatta kvantitativt, då det inte är en mätbar variabel (Beurden & Gössling, 2008). ESG är ett i stor utsträckning approximerat mått för studier med liknande syften som denna (Halbritter & Dorfleitner, 2015; Kempf & Osthoff, 2007; Eccles, Ioannou & Serafeim, 2014). Studier visar dessutom att ESG-poäng i stor utsträckning används av investerare som önskar att inkludera hållbarhet i sin investeringsbedömning (Unruh m.fl., 2016; Friede, Busch & Bassen, 2015), vilket ligger till grund för studiens val av ESG som approximation av hållbarhet.

Det andra beslutet rör val av källa för ESG-poäng. De tre största utgivarna av ESG-poäng internationellt är Thomson Reuters, KLD och Bloomberg5 (Halbritter & Dorfleitner, 2015). Vid granskning av dessa utgivare visas att Thomson Reuters utger störst antal poängsatta svenska företag under studiens tidsmässiga omfång. En ytterligare anledning till valet av Thomson Reuters är ett resultat av att instituten kräver ersättning för tillgång till data. Problematiken undviks för Thomson Reuters då företagsekonomiska institutionen vid Uppsala Universitet har tillgång till denna databas. ESG-poäng från Thomson Reuters har använts i andra undersökningar (Halbritter & Dorfleitner 2015; Eccles, Ioannou & Serafeim, 2014), varför denna databas anses vara beprövad och lämplig. En problematik med föreliggande studie är att tidigare forskning visat att val av utgivare av ESG-poäng genererat olika effekter på portföljers avvikelseavkastning (Halbritter & Dorfleitner, 2015). Denna problematik ligger till grund för att resultat bör tolkas med viss försiktighet då poäng från en annan aktör skulle kunna generera ett annat resultat. En visualisering av Thomson Reuters metod för poängsättning finns redovisad i tabell 3. För ytterligare beskrivning, se bilaga 1.

5 _{För ytterligare information om ESG från Bloomberg och KLD se:}

https://www.bloomberg.com/impact/products/esg-data/

15

Tabell 3. Bedömning av ESG-poäng.

Huvudkategori Underkategori Vikter

Environmental (34%) Resursanvändning 11%

Utsläpp 12%

Innovation 11%

Social (35,5%) Behandling av anställda 16%

Mänskliga rättigheter 4,5% Produktansvar 8% Samhällsansvar 7% Governance (30,5%) Styrning 19% Aktieägare 7% CSR-strategi 4,5% TOTAL 100%

Tabellen visar faktorerna som Thomson Reuters baserar ESG-poäng på och innefattar tre huvudkategorier samt underkategorier. Poängsättningen för respektive företag ges inom intervallet 0–100 beroende på hur väl företaget förhåller sig till kategorierna. För en mer utförlig förklaring, se bilaga 1.

3.3 Portföljstruktur

Istället för att analysera ESG och avvikelseavkastning med hållbara och konventionella fonder (jmf. Kreander m.fl., 2005; Renneboog, Ter Horst & Zhang, 2008; Bauer, Koedijk & Otten, 2005) konstrueras i denna undersökning egna aktieportföljer. Valet motiveras av att egenkonstruerade portföljer bättre visar prestationen för aktierna i respektive portfölj eftersom risken att förvaltarens skicklighet att över- eller underprestera elimineras (Derwall m.fl., 2005; Halbritter & Dorfleitner, 2015; Kemp & Osthoff, 2005). I linje med tidigare forskning skapas tre aktieportföljer för att utvärdera om finansiell avkastning skiljer sig beroende på hållbarhetspoäng (jmf. Derwall m.fl., 2005; Halbritter & Dorfleitner, 2015): Hållbar portfölj,

Icke hållbar portfölj och Differensportfölj. Det innebär att undersökningen uteslutande

använder en positiv filtrering för att undvika risker kopplat till negativa filtreringar (jmf. Kempf & Osthoff, 2005; Hong & Kacperczyk, 2009). Att denna undersökning tillämpar en positiv filtreringsmetod underlättar även jämförelse med tidigare studier som baserat portföljer på multidimensionell ESG-poäng. Initialt rankas företag baserat på den ESG-poäng de tilldelats av Thomson Reuters. Därefter delas aktierna in i två portföljer baserat på median (jmf. Xiao m.fl., 2013), där 50% av de högst (lägst) poängsatta aktierna bildar den hållbara (icke hållbara) portföljen. I januari varje år rekonstrueras respektive portfölj baserat den uppdaterade ESG-poängen. Look-ahead bias uppstår då information som inte varit tillgänglig för investerare under perioden som undersöks inkluderas i analysen (Derwall m.fl. 2005). Thomson Reuters ESG-poäng bedöms baserat på föregående års hållbarhetsarbete och uppdateras årsvis

16 (Thomson Reuters, 2019). Likt Derwall m.fl. (2005) rekonstrueras därför portföljerna med ett års eftersläpning (se tabell 4). För att pröva den strategi som tar hänsyn till såväl positiv avvikelseavkastning för hållbara portföljer som negativ för icke hållbara testas en differensportfölj (jmf. Derwall m.fl., 2005; Kempf & Osthoff, 2007; Halbritter & Dorfleitner, 2015; Bauer, Koedijk & Otten, 2005; Van de Velde, Vermeir & Corten, 2005). Denna konstrueras genom att subtrahera den icke hållbara portföljens avkastningar med den hållbara.

Tabell 4. Ranking och innehavsperioder januari 2010-december 2016.

Rankingperiod Innehavsperiod

januari 2009-december 2009 januari 2010-december 2010

januari 2010-december 2010 januari 2011-december 2011

januari 2011-december 2011 januari 2012-december 2012

januari 2012-december 2012 januari 2013-december 2013

januari 2013-december 2013 januari 2014-december 2014

januari 2014-december 2014 januari 2015-december 2015

januari 2015-december 2015 januari 2016-december 2016

Tabellen visar samtliga ranking- och innehavsperioder.

Tidigare forskning analyserar både värdeviktade och jämviktade portföljer (Derwall m.fl. 2005; Halbritter & Dorfleitner, 2015; Kempf & Osthoff, 2007). Denna studie skiljer sig i det avseendet, eftersom endast portföljer konstruerade med jämna vikter undersöks. Ett problem med jämnt viktade portföljer är att det i mindre utsträckning används i praktiken, då investerare i realiteten ofta använder sig av värdeviktade portföljer (Derwall m.fl., 2005). Det gör att resultatets värde för praktiskt investerande i viss mån minskar. Valet motiveras av att jämviktade portföljer underlättar rekonstruktion av portföljer årsvis (Brammer, Brooks & Pavelin 2006; Statman & Glushkov, 2009).

Liknande studier skapar portföljer där den övre (undre) decilen av företag tilldelade ESG-poäng utgör den hållbara (icke hållbara) portföljen för att skapa två distinkt skilda portföljer (Van de Velde, Vermeir & Corten, 2005; Kempf & Osthoff, 2007). Eftersom denna undersökning avgränsar sig till Sverige samt att ESG-poäng är en relativt ny parameter i svensk kontext finns inte ett lika stort urval av företag att konstruera portföljer utifrån i jämförelse med tidigare studier. Avvägningen består därför mellan att konstruera portföljer med större differenser i ESG-poäng, kontra att kunna skapa väldiversifierade portföljer med minsta möjliga företagsspecifik risk. Eftersom att en portfölj bör innehålla över 20 aktier för att anses vara väldiversifierad (Harrington, 1987) kan endast två portföljer skapas, då antal företag med ESG-poäng i Sverige mellan januari 2010-december 2016 är 53 stycken.

17

3.4 Portföljernas avkastning

För att beräkna portföljernas månatliga avkastning används Total Return Index (RI) extraherat från Thomson Reuters. RI beräknas enligt följande:

Total Return Index = (P1-P0) + D

P0 (1)

där

P1 = aktiepris månad t.

P₀ = aktiepris månad t-1. D = utdelning månad t.

RI är ett mått på avkastning för en aktie givet antagandet att utdelningar återinvesteras till det slutpris aktien har dagen efter utdelning (Refinitiv, 2016). Eftersom studien använder SIXRX som approximation för marknadsportföljen, vars avkastning beräknas på samma sätt (SIX Return Index, u.å.), är RI ett lämpligt mått. Portföljernas avkastning beräknas enligt aritmetiskt medelvärde av samtliga aktier i portföljerna eftersom de är jämviktade.

3.5 Beräkning av avvikelseavkastning

För att testa studiens hypotes utförs OLS-regressioner i Microsoft Excel. Sju år analyseras och portföljerna som undersöks består av två olika hållbarhetsprofiler, vilket resulterar i totalt 84 observationer per portfölj. I regressionsmodellerna analyseras variabeln a (Alfa), vilket är regressionernas intercept och mått på avvikelseavkastning. Totalt utförs sex regressioner, två för respektive portfölj som konstruerats. Beräkningarna testar om det finns en signifikant avvikelseavkastning och riskexponering mot respektive faktor samt vilken modellen har. Portföljernas månatliga avkastning subtraherat med den riskfria räntan är den beroende variabeln i samtliga regressioner.

3.5.1 Regressionsmodell 1

För att ta hänsyn till skillnader i portföljernas marknadsrisk uppskattas först avvikelseavkastningen enligt CAPM (Sharpe, 1964). Enligt modellen följer en portföljs avkastning ett linjärt samband med marknadsportföljen. Av denna orsak antas det enligt modellen att skillnaden mellan portföljens faktiska avkastning och den förväntade enligt CAPM är avvikelseavkastning mätt i Jensens Alfa. Regressionsmodell 1 beräknas enligt följande:

18 där

Rpt= avkastning för portfölj p, månad t.

Rft = riskfri statslåneränta, månad t.

ap = avvikelseavkastning för portfölj p, månad t (Jensens Alfa).

βp = faktorkoefficient, månad t.

Rmt = avkastning för marknadsportfölj, månad t (SIXRX).

εpt = felterm (antas vara noll)

Rm och Rf är extraherat från Swedish House of Finance och motsvarar marknadsportföljens

månadsavkastning respektive den riskfria räntan som utgörs av månadsvisa statsobligationer i Sverige (SHoF B, u.å.). Modellens oberoende variabel är marknadsportföljens avkastning subtraherat med riskfri ränta, där betavärdet (β) indikerar hur respektive portfölj är exponerad mot marknadsrisk. Jensens Alfa (a) representerar avvikelseavkastningen justerat för marknadsrisk.

3.5.2 Regressionsmodell 2

För att ta hänsyn till effekter av storlekspremie och värdepremie i respektive portfölj utförs regressioner beräknade enligt Fama & French (1993). Genom att inkludera två ytterligare faktorer, SMB och HML, besvaras frågan huruvida den eventuella avvikelseavkastningen från regression 1 är konsistent även efter att hänsyn tas till företagsstorlek och book-to-market kvot. Till skillnad från tidigare studier (Derwall m.fl., 2005; Mǎnescu 2011; Halbritter & Dorfleitner, 2015; Eccles, Ioannou & Serafeim, 2014; Kempf & Osthoff, 2007) exkluderar denna undersökning momentumfaktorn. Orsaken till detta är att momentumfaktorn visats vara insignifikant för svenska tillgångar (De Ridder & Råsbrant, 2014). Regressionsmodell 2 beräknas enligt följande:

Rpt - Rft = ap + β1p(Rmt -Rft) + β2pSMBt + β3pHMLt + εpt (3)

där

ap = avvikelseavkastning för portfölj p, månad t (trefaktor-alfa).

SMBt = skillnad i avkastning för portfölj bestående av små bolag och stora bolag, månad t

(storlekspremie).

HMLt = skillnad i avkastning för portfölj bestående av värdebolag (hög book-to-market kvot)

och tillväxtbolag (låg book-to-market kvot), månad t (värdepremie).

19 De adderade oberoende variablerna i regressionsmodell 2 är SMB och HML extraherat från Swedish House of Finance (SHoF B, u.å.). Betavärdet för SMB och HML indikerar hur respektive portfölj är exponerad mot storleks- respektive värdepremien. Trefaktor-alfa representerar avvikelseavkastningen justerat för marknadsrisk, storlekspremie och värdepremie.

3.5.3 Teoretiska antaganden

I linje med Sharpe (1964) och Fama & French (1993) krävs ett antal antaganden för tillämpning av de faktormodeller som används. För det första antas det att samtliga investerare har samma informationstillgång, det innebär i föreliggande studie att marknadens aktörer har tillgång till ESG-poängen utgiven av Thomson Reuters. Studiens resultat bygger också på antagande om fria transaktionskostnader vid köp och försäljning av aktier eftersom dessa inte inkluderas i beräkningarna. Eftersom differensportföljen innehar korta positioner i icke hållbara aktier och långa positioner i hållbara kräver studien ytterligare antaganden i form av avsaknad av begränsningar för korta positioner. En ytterligare förutsättning är att marknadens samtliga aktörer har möjlighet att låna till den riskfria räntan. Antagandena kan kritiseras för att inte vara realistiska och praktiskt tillämpbara. Sharpe (1964) är medveten om detta, han menar å andra sidan att dessa nödvändiga för att kunna dra relevanta slutsatser om potentiella samband, varför denna studie följer samma teoretiska ansats.

3.5.4 Subperioder

Tidigare studier har delat upp resultat i subperioder (Derwall m.fl., 2005; Kempf & Osthoff, 2007; Bauer, Koedijk & Otten, 2005). Orsaken är för att testa huruvida resultatet är intakt över tid och om urvalet påverkas av olika samband under delar av undersökningsperioden. För att underlätta jämförelser med tidigare forskning utför denna undersökning en liknande metod då två subperioder analyseras: januari 2010-december 2012 och januari 2013-december 2016. Något som bör uppmärksammas är att observationerna för subperioderna minskar från 84 observationer till 36 för den första perioden och 48 för den andra.

3.6 Statistisk bearbetning

För att uppskatta statistisk signifikans redovisas regressionsmodellernas standardfel. Studiens analys utgår från signifikansnivåer om 1%, 5% och 10%. Det innebär att koefficienterna bör ha ett p-värde under 0,1 för att ses som tillförlitliga. P-värdet indikerar sannolikheten att portföljens avvikelseavkastning skiljer sig från noll, givet att denna är noll (Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen, 2010). Då regressionsmodell 2 har fler än en oberoende variabel studeras den

20 justerade förklaringsgraden för att se hur väl modellen kan förklara variationen i den beroende variabeln. Den justerade förklaringsgraden presenteras även för regressionsmodell 1, trots att den endast har en förklarande faktor (marknadsrisk). Motivet är att underlätta jämförelse av de två regressionsmodellernas resultat.

3.6.1 Statistisk metod och antaganden

OLS-regressioner skattar den räta linje som bäst kan förklara sambanden i den observerade datan till lägst varians (Brooks, 2014). För att undvika snedvridande effekter som riskerar att uppstå vid tillämpning av OLS-regressioner tillämpar denna undersökning i enlighet med tidigare forskning statistiska kontrolltester.

Normalfördelade feltermer ger förutsättningar för mer rättvis tolkning av resultat (Brooks, 2014). Eftersom antalet observationer i undersökningen med marginal överstiger 30 (n=84 per portfölj) kan normalfördelning approximeras enligt centrala gränsvärdessatsen (Brooks, 2014). Det gör vidare att den beroende variabeln inte behöver logaritmeras för att uppnå ett mer normalfördelat urval, vilket behåller autencitet för den data som analyseras. Normalfördelning testas även genom att analysera kurtosis och skevhet i enlighet med Derwall m.fl. (2005), där värdena bör vara så nära noll som möjligt vid beräkning i Microsoft Excel.

En ytterligare risk med studiens regressionsmodeller rör multikollenearitet. Om multikollinearitet råder kan regressionen inte generera några uppskattningar av regressionskoefficienterna eftersom de oberoende variablerna inte kan separeras (Brooks, 2014). För att testa om multikollinearitet råder använder denna studie likt Mǎnescu (2011) två tester (se bilaga 3). För det första beräknas korrelationskoefficienterna mellan de oberoende variablerna enligt Pearson’s korrelationstest. Studiens acceptabla intervall utgår från Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen, (2010) och befinner sig inom intervallet -0,8 till 0,8. Den andra metoden som används är VIF-test (Variance Inflation Factor) där studiens gränsvärde är 2,5 (jmf. Djurfeldt, Larsson & Stjärnhagen, 2010)

Homoskedasticitet innebär att variansen hos feltermerna är konstant. Detta innebär att när värdet på en oberoende variabel ökar, så är den oförklarade variationen i den beroende variabeln konstant. Heteroskedasticitet är det motsatta förhållandet och kan försvåra tolkningen av regressionsanalysen (Brooks, 2014). För att testa om homoskedasticitet råder utförs ett White-test (se bilaga 3). Heteroskedasticitet utesluts om p-värdet i White-testet överstiger 0,05.

21

4. Resultat

I följande avsnitt presenteras och analyseras studiens resultat. Avsnittet inleds med deskriptiv statistik, därefter presenteras resultaten som ligger till grund för om studiens hypotes kan accepteras. Avslutningsvis analyseras och tolkas resultaten med utgångspunkt i vald teori och tidigare litteratur.

4.1 Deskriptiv statistik

Tabell 5. Deskriptiv statistik för portföljerna, januari 2010-december 2016.

Tabellen visar deskriptiv statistik för studiens observationer under tidsperioden januari 2010-december 2016 (n=84 per portfölj). Medelvärde, medianvärde och standardavvikelse beräknas på årsbasis. Avkastning för Hållbar- och

Icke hållbar portfölj beräknas enligt RI (se ekvation 1). Rm och Rf är extraherat från Swedish House of Finance och

motsvarar marknadsportföljens (SIXRX) månadsavkastning respektive den riskfria räntan som utgörs av månadsvisa statsobligationer i Sverige.

Den hållbara portföljen presterar bäst av de två hållbarhetsportföljerna på en ojusterad basis, och har även lägst volatilitet under perioden. Tabellen visar dock att det är marginella skillnader i avkastning mellan de olika portföljerna. Tabell 5 visar även portföljernas kurtosis och skevhet. Vid analys av differensen mellan medelvärde och median finns tendenser till att distributionen av månatlig avkastning för portföljerna är något avvikande normalfördelning. Däremot är värdena för kurtosis och skevhet inte så pass avvikande att en analys baserat på antagande om normalfördelning tycks orealistiskt då värdena till stor del överensstämmer med de presenterade av Derwall m.fl. (2005). Den observerade skillnaden i avkastning mellan portföljerna kan inte med säkerhet konstateras som ett samband mellan ESG-poäng och finansiell prestation. För att undersöka huruvida respektive portfölj presterat avvikelseavkastning under tidsperioden behövs en riskjustering enligt studiens regressionsmodeller.

Portfölj Medelvärde Medianvärde Standardavvikelse Max.

månadsavkastning

Min.

månadsavkastning Kurtosis Skevhet

Hållbar 13,28% 19,84% 14,62% 12,32% -11,33% 0,564 -0,213

Icke hållbar 11,69% 12,84% 16,11% 10,99% -8,80% -0,390 0,264

22

4.2 Regressionsresultat

Tabell 6. Regressionsresultat från CAPM, januari 2010-december 2016.

Portfölj Alfa Rm -Rf Justerad R2

Hållbar 0,110% 1,016*** 0,93 (0,001) (0,031) Icke hållbar -1,911% 1,065*** 0,84 (0,002) (0,051) Differens 2,021% -0,049 0,00 (0,002) (0,056)

Tabellen visar resultatet från regressionsmodell 1 (n=84 per portfölj). Portföljerna beräknas enligt ekvation 2. Alfavärden presenteras på årsbasis (standardfel inom parantes). Signifikansnivåer om 1%, 5% och 10% motsvaras av ***, ** och *. Samtliga värden är kontrollerade för multikollinearitet och heteroskedasticitet (se bilaga 3).

Tabell 6 visar årlig avvikelseavkastning mätt i Jensens Alfa, marknadsbeta samt justerad förklaringsgrad beräknat utifrån CAPM. För det första visar den justerade förklaringsgraden för portföljerna att CAPM till stor del kan förklara variationen i portföljernas avkastning under tidsperioden. Resultatet är inte förvånande då marknadsrisk är en vedertagen förklaring för aktiers avkastning och dess variation (Fama & French, 1993). För det andra noteras att marknadsbeta är större än 1 och signifikant på 1%-nivå för respektive portfölj. Det innebär att en förändring i marknadsportföljens avkastning kommer att motsvaras av större förändringar i portföljernas. Betavärdet är dock något lägre för den hållbara portföljen kontra den icke hållbara, vilket är i linje med förklaringar redovisade av Giese m.fl. (2017). Den viktigaste observationen från tabell 6 är att alfavärdet för differensportföljen är positivt och innebär att den hållbara portföljen ger en högre avkastning justerat för marknadsrisk än den icke hållbara. Även om inget alfavärde är statistiskt signifikant är skillnaden betydande i ekonomiska mått. Huruvida resultaten består, även efter justering för Fama & French trefaktormodell och uppdelning i subperioder redovisas i regressionsmodell 2 nedan.

23

Tabell 7. Regressionsresultat från Fama & French trefaktormodell.

Portfölj/tidsperiod Alfa Rm -Rf SMB HML Justerad R2

Hållbar Hela perioden 0,034% 1,016*** 0,034 0,021 0,93 (0,001) (0,032) (0,040) (0,044) januari 2010-december 2012 0,008% 1,099*** 0,052 -0,048 0,95 (0,002) (0,047) (0,060) (0,089) januari 2013-december 2016 0,902% 0,934*** 0,027 0,031 0,90 (0,002) (0,046) (0,061) (0,056) Icke hållbar Hela perioden -2,800% 1,081*** 0,141** 0,006 0,85 (0,002) (0,051) (0,063) (0,071) januari 2010-december 2012 -0,961% 1,063*** 0,151 -0,130 0,87 (0,003) (0,074) (0,094) (0,138) januari 2013-december 2016 -6,136%* 1,147*** 0,220** 0,091 0,83 (0,003) (0,076) (0,102) (0,094) Differens Hela perioden 2,835% -0,065 -0,107 0,015 0,01 (0,002) (0,057) (0,071) (0,079) januari 2010-december 2012 0,970% 0,037 -0,100 0,082 0,00 (0,004) (0,087) (0,110) (0,162) januari 2013-december 2016 7,038%* -0,213*** -0,193* -0,060 0,12 (0,003) (0,079) (0,106) (0,097)

Tabellen visar resultat från regressionsmodell 2 (n=84 hela perioden, n=36 januari 2010-december 2012, n=48 januari 2013-december 2016). Hela perioden sträcker sig mellan januari 2010-december 2016. För beräkning, se ekvation 3. Alfavärden presenteras på årsbasis (standardfel inom parantes). Signifikansnivåer om 1%, 5% och 10% motsvaras av ***, ** och *. Samtliga värden är kontrollerade för multikollinearitet och heteroskedasticitet (se bilaga 3).

Tabell 7 visar den finansiella prestationen baserat på Fama & French trefaktormodell. Under hela perioden noteras för det första att den justerade förklaringsgraden ökar för både den icke hållbara- och differensportföljen i jämförelse med regression 1. Som väntat enligt tidigare forskning bekräftas multifaktormodellers förmåga att mer precist förklara variationer i portföljernas avkastningar (jmf. Bauer, Koedijk & Otten, 2005; Xiao m.fl., 2013; Van de Velde, Vermeir & Corten, 2005; Derwall m.fl., 2005). För det andra visar den hållbara portföljen en insignifikant trefaktor-alfa på 0,03% per år medan den icke hållbara portföljen presterade sämre. En tredje observation är att de adderade faktorkoefficienterna är insignifikanta undantaget SMB för den icke hållbara portföljen. I likhet med tidigare studier (Van de Velde, Vermeir & Corten, 2005) har denna portfölj en positiv exponering mot SMB-faktorn. Det

24 innebär att svenska företag med låg ESG-poäng utgivna av Thomson Reuters i högre utsträckning är viktade mot mindre företag. Då HML-faktorn är insignifikant för båda portföljerna kan inga slutsatser dras om aktierna är viktade mot värdebolag eller tillväxtbolag, resultatet ger dock indikationer om att den hållbara portföljen bär en större exponering mot värdebolag. Resultaten från differensportföljen visar att avvikelseavkastningen mellan de två portföljerna fortsatt är insignifikanta efter justering av trefaktormodellen. Återigen är dock den ekonomiska betydelsen substantiell då den hållbara portföljen överpresterar den icke hållbara med 2,835% per år sett över hela perioden.

Tabell 7 visar även resultatet från två subperioder. Periodiseringarna påverkar i synnerhet prestationen av den icke hållbara portföljen. Inom respektive subperiod har differensportföljens avvikelseavkastning varit positiv vilket innebär att den hållbara portföljen har presterat bättre än den icke hållbara. Trots ett minskat antal månadsobservationer har differensportföljen haft en årlig överavkastning om 7,038% under perioden januari 2013-december 2016, signifikant på 10%-nivå. Differensportföljens positiva alfavärde drivs framförallt av den icke hållbara portföljens negativa avvikelseavkastning på -6,136%, signifikant på 10%-nivå. Vad gäller riskfaktorerna så visar resultatet skillnad mellan portföljerna gällande marknadsrisk och SMB under samma subperiod, signifikant på 10%-nivå. Under denna period visas den hållbara portföljen vara mindre känslig än marknaden medan den icke hållbara har en högre exponering mot marknadsrisk. Resultatet visar även att den icke hållbara portföljen i större utsträckning är exponerad mot mindre företag, statistiskt signifikant på 5%-nivå.

4.3 Analys

Med bakgrund i resultatet och undersökningen om en strategi baserat på ESG-poäng kan generera avvikelseavkastning i Sverige kan några viktiga resultat sammanfattas. Sett över hela undersökningens period, det vill säga januari 2010-december 2016, kan ingen statistiskt signifikant avvikelseavkastning noteras. Det innebär att undersökningens alfavärden inte kan uteslutas vara ett resultat av slump. Hypotesen för undersökningen är att en investeringsstrategi baserat på ESG-poäng genererar avvikelseavkastning. I och med att sambandet sett över hela undersökningsperioden har en så pass låg signifikansnivå kan den inte accepteras. Delar av resultatet kan dock, till trots utebliven statistisk signifikans, ge indikationer om samband. Gemensamt för båda regressionerna är att den hållbara portföljen presterat bättre än den icke hållbara. Det resulterar i en positiv avvikelseavkastning för differensportföljen och ger därför

25 incitament för investerare att vikta sina portföljer mot långa positioner i hållbara aktier, och motsatsvis, blanka icke hållbara.

Även om resultatet finner indikationer av en positiv avvikelseavkastning för den hållbara portföljen, är ett insignifikant genomsnittligt årligt trefaktor-alfa på 0,034% att anse som försumbart. Det visar att företag som innehar en hög ESG-poäng inte genererar positiv avvikelseavkastning. Sambandet kan alltså tolkas vara neutralt, något som även presenteras av tidigare studier (Halbritter & Dorfleitner, 2015; Lööf & Stephan, 2019; Xiao m.fl., 2013; Bauer, Koedijk & Otten, 2005). Att investerare misslyckas med att prissätta de positiva effekter ESG kan generera i svensk kontext kan därför uteslutas och marknaden antas vara effektiv i semistark form. Avsaknaden av positivt alfa kan förklaras av att hållbara aktiviteter genererar finansiell prestation över en längre tidshorisont än studiens undersökta tidsperiod (Van de Velde, Vermeir & Corten, 2005). Tidigare studier som funnit signifikant avvikelseavkastning för hållbara portföljer har genomförts under längre tidsperioder (Derwall m.fl., 2005; Kempf & Osthoff, 2007; Eccles, Ioannou & Serafeim, 2014).

Denna undersökning analyserar dessutom sambandet under en mer aktuell period. I takt med att ESG blivit en vanligare komponent i investeringsprocesser kan därför möjligheter till informationsövertag ha eliminerats. Att ESG-information med tiden kraftigt ökat i tillgänglighet och omfattning talar ytterligare för att de eventuella möjligheter till avvikelseavkastning som tidigare förekommit nu kraftigt minskats (jmf. Kölbel & Busch, 2017). Resultatet kan därför förklaras av att avvikelseavkastning i portföljer med hög ESG-poäng minskar i takt med att fler investerare tar hänsyn till aspekter kopplat till hållbarhet (Halbritter & Dorfleitner, 2015; Kempf & Osthoff, 2007). En ytterligare förklaring till den neutrala effekten i positiv riktning är i linje med Xiao m.fl. (2018) som finner att länder i vilka investerare har en stark ESG-preferens effektivt kommer att inkorporera hållbarhetsfaktorer i prissättningen. Då Sverige är ett land som visats vara världsledande inom hållbart investerande (RobecoSAM, 2018; Strand, Freeman & Hockerts, 2015) kan den neutrala avvikelseavkastningen för den hållbara portföljen även förklaras utifrån denna argumentation. Vid analys av differensporföljen finner undersökningen intressanta resultat. En aspekt är att differensportföljens positiva alfavärde framförallt drivs av en negativ avvikelseavkastning i den icke hållbara portföljen. Resultatet skiljer sig från Kempf & Osthoff (2007) som fann att det positiva alfavärdet var starkare för den hållbara portföljen än det negativa för den icke hållbara. Likt Derwall m.fl. (2005) och Kempf & Osthoff (2007) visar denna studie att den icke hållbara

26 portföljen genererar negativ avvikelseavkastning under samtliga perioder, varav ett värde är signifikant. Resultatet tolkas som att det i Sverige kan finnas en bestraffning för investerare som inkluderar icke hållbara innehav i portföljen. Studiens resultat styrker således ytterligare tesen om att en investeringsstrategi som innehar långa positioner i hållbara innehav och blanka i icke hållbara kan vara substantiellt ekonomiskt fördelaktig för investerare.

Studiens enda signifikanta avvikelseavkastning återfinns under perioden januari 2013-december 2016. Den icke hållbara portföljen har under denna period genererat en signifikant negativ avvikelseavkastning på 6,136%, det resulterar i att differensportföljen genererar en signifikant positiv avvikelseavkastning på 7,038%. Även om resultatet ger indikationer om att en lång-kort strategi tycks vara lönsam bör resultatet tolkas med försiktighet. Periodiseringarna innebär ett mindre antal observationer per portfölj då färre månader undersöks. Detta leder till risker då enskilda aktiers extrema värden får en större inverkan på portföljernas totala prestation.

27

5. Slutsats

I takt med att allt fler investerare väljer att ta hänsyn till ESG-faktorer väcks frågan om en investerarstrategi baserat på detta genererar avvikelseavkastning. Syftet med undersökningen är att analysera sambandet i svensk marknadskontext. Därför skapas två likaviktade aktieportföljer baserat på ESG-poäng i Sverige under perioden januari 2010-december 2016. Portföljernas avkastning riskjusteras genom att utföra två regressioner, den första med marknadsrisk enligt CAPM (Sharpe, 1964) och den andra med ytterligare hänsyn till företagsstorlek och book-to-market kvot enligt Fama & French (1993). Studiens resultat visar att sambandet mellan hållbara portföljer och avvikelseavkastning i statistiska termer är neutralt. Undersökningen visar därför att en strategi i vilken ESG-poäng inkluderas inte är finansiellt överpresterande i Sverige. Resultat visar å andra sidan i ekonomiska mått substantiella skillnader mellan studiens portföljer då den icke hållbara i samtliga fall genererat en negativ avvikelseavkastning. Indikationer ges därför om att en investeringsstrategi som innehar långa positioner i hållbara portföljer och blankar icke hållbara ger positiv avvikelseavkastning. Inga statistiskt signifikanta samband som är gällande över hela perioden går att finna. De viktigaste resultaten stämmer därför överens med effektiva marknadshypotesen i dess semistarka form, då de externaliteter hållbara aktiviteter väntas generera effektivt inkorporeras i prissättningen av investerare. Det neutrala sambandet kan förklaras av att det uppstått en norm bland svenska investerare vilket resulterar i en reducering av de positiva finansiella effekter ESG-poäng kan ha för aktieportföljer. Resultatet styrker således Xiao m.fl. (2018) som menar att ESG-effekter på finansiell avkastning avtar i länder vars finansmarknader präglas av stark hållbarhet.

5.1 Studiens begränsningar och förslag till framtida forskning

Resultaten av denna studie är föremål för vissa begränsningar, särskilt med hänsyn till databasen som ESG-poängen baseras på och urvalet av företag som är poängsatta. Thomson Reuters erbjuder begränsad mängd företag som innehar ESG-poäng i Sverige. Studiens urval kan därför begränsa hur resultatet bör tolkas. ESG-poäng kan också skilja sig beroende på leverantör av ESG-data och resultatet riskerar därmed att skilja sig åt beroende på val av databas. Halbritter & Dorfleitner (2015) adresserade just problemet med att ESG-poäng baseras på olika metoder av de institut som utger poängen. Givet detta skulle en annan utgivare av poäng kunna leda till ett annat resultat. En ytterligare relevant aspekt att lyfta fram är den avsaknad av enhetlig metod i tidigare undersökningar. Med hänsyn till de två huvudsakliga

28 metoderna för filtrering vid portföljkonstruktion skulle en negativ filtreringsprocess kunna rendera i ett annat resultat.

ESG är i svenskt sammanhang en relativt ny parameter och antalet företag som poängsätts sedan 2010 är få. I takt med att fler svenska företag tilldelas ESG-poäng i framtiden uppstår därför förutsättningar för undersökningar som tar hänsyn till en analys baserad på längre tidsperioder och större urval. Med ett större urval skapas även förutsättningar för att skapa portföljer med större differenser sett till ESG-poäng, vilket ytterligare skulle kunna isolera eventuella effekter av ESG på avvikelseavkastning. Då denna undersökning endast undersöker en sammanvägd ESG-poäng kan de eventuella effekterna inom respektive kategori inte analyseras. Med hjälp av en analys som delar upp ESG-poängen i dess underkategorier skulle en mer precis bedömning av vilka delar av den multidimensionella ESG-poängen svenska investerare värdesätter vara möjlig.