INOM EXAMENSARBETE SAMHÄLLSBYGGNAD, AVANCERAD NIVÅ, 30 HP , STOCKHOLM SVERIGE 2020
Finansiering av
kommersiella fastighetsbolag
En studie om drivkrafterna bakom
fastighetsbolagens ökade andel
marknadsfinansiering och dess risker
FANNY ALGSTEDT
HILDA SKOGLUND
KTH
Master of Science thesis
Title Financing of Commercial Real Estate
Authors Fanny Algstedt, Hilda Skoglund
Department Real Estate and Construction Management
Master Thesis number
Supervisor Cecilia Hermansson
Keywords Commercial Real Estate Companies. Financing
Methods. Capital Market Financing.
Abstract
In the past decade, alternative financing methods have become increasingly common in the commercial real estate companies' financing portfolios. Above all, corporate bonds are issued to a greater extent than before. To gain good access to the capital market, requirements are placed on the companies' ownership structure, balance sheet and the property portfolio. The Swedish Financial Supervisory Authority stated in 2019 that they are looking favorably at the increasing capital market financing but do also raise concerns about the real estate companies’ ability to obtain financing on the capital market during a crisis. The challenge for the real estate companies lies in finding a financing arrangement that takes advantage of the leverage effect that debt creates while minimizing the accompanying risks.
This degree project aims to investigate the development and driving force behind new financing methods used by commercial real estate companies in Sweden. One goal is to be able to draw conclusions about how financing methods differ depending on the size of the real estate companies. Furthermore, the study aims to identify the driving factors behind the growing capital market financing and its advantages and disadvantages. The study is based on a quantitative survey that examines the real estate companies' financing methods and the factors affecting their financing decisions. This is followed by a qualitative interview study including semi-structured interviews with actors from real estate companies, the banking sector, investors and the Swedish Financial Supervisory Authority.
The study shows that capital market financing is mainly used by companies with a property portfolio of more than SEK 30 billion. The exceptions are mostly real estate companies within stable property segments such as social- and housing properties as well as companies with long-term institutional ownership. Issuance of stocks and creative arrangements such as crowdfunding and vendor loans seem to be closer at hand for smaller sized companies. Furthermore, the price advantage, the diversification aspect and the flexibility that comes with unsecured financing are stated to be the main driving factors behind the increased capital market financing. The past years low interest rates have also created demand from financiers who earlier invested primarily in government bonds and mortgage-backed bonds. The conclusion that can be drawn from the study is that all actors view the real estate companies' increased capital market financing positively but that it should be kept at a balanced level where the long-term demand for corporate bonds meets a healthy demand for financing from the real estate companies.
Acknowledgement
This master thesis was completed in the spring of 2020 at the Royal Institute of Technology in Stockholm. With this work we end five years of engineering studies at the Department of Real Estate and Construction Management.
Initially we would like to thank our supervisor Cecilia Hermansson, her extensive knowledge and experience has contributed with very valuable guidance during the thesis work.
Further we would like to thank the real estate companies that responded to our survey and the representatives from real estate companies, banks, The Swedish Bankers' Association, the financial advisor, institutional investors and Swedish Financial Supervisory Authority who participated in our interview study. We are grateful for your kind response and your knowledge that made this study possible.
Fanny Algstedt and Hilda Skoglund Stockholm 5th of June 2020
Examensarbete
Titel Finansiering av kommersiella fastighetsbolag
Författare Fanny Algstedt, Hilda Skoglund
Institution Fastigheter och Byggande
Examensarbete Mastersnivå
Handledare Cecilia Hermansson
Nyckelord Kommersiella fastighetsbolag. Finansieringsmetoder.
Marknadsfinansiering.
Sammanfattning
Det senaste decenniet har nya finansieringsmetoder vuxit fram ibland de kommersiella fastighetsbolagens finansieringsportföljer. Framförallt emitteras företagsobligationer i en allt större utsträckning. För att få en god tillgång till kapitalmarknaden ställs krav på bolagens ägarstruktur, balansräkning och fastighetsportföljens egenskaper. Finansinspektionen uppgav 2019 att de ser positivt på den ökande marknadsfinansieringen men lyfter samtidigt oron i att det saknas erfarenhet av hur väl kapitalmarknaden fungerar som finansiär under en kris. Utmaningen för fastighetsbolagen ligger i att hitta ett finansieringsupplägg som tar tillvara på den hävstångseffekt som skuldsättning skapar samtidigt som man minimerar de medföljande riskerna.
Detta examensarbete syftar till att undersöka utvecklingen och drivkraften bakom nya finansieringsmetoder hos kommersiella fastighetsbolag i Sverige. Målet är att kunna dra slutsatser kring hur finansieringsmetoder skiljer sig beroende på fastighetsbolagens storlek. Vidare syftar studien till att identifiera de drivande faktorerna bakom den växande marknadsfinansieringen samt vilka för- och nackdelar marknadsfinansieringen innebär. Studien utgår från en kvantitativ enkätundersökning som undersöker fastighetsbolagens finansieringsmetoder och beslutsfaktorer vid finansiering. Detta efterföljs av en kvalitativ intervjustudie med semi-strukturerade intervjuer med aktörer från fastighetsbolag, banksektorn, investerare samt Finansinspektionen.
Studien visar att marknadsfinansiering främst används av bolag med ett fastighetsbestånd på över 30 miljarder kronor. Undantaget är fastighetsbolag inom stabila segment såsom samhällsfastigheter och bostäder samt bolag med långsiktigt institutionellt ägande. Nyemission och kreativa upplägg såsom crowdfunding och säljarrevers tycks ligga närmre till hands för bolag av mindre storlek. Vidare anges prisfördelen, diversifieringsaspekten och flexibiliteten som kommer med en icke-säkerställd finansiering vara marknadsfinansieringens främsta drivkrafter. Lågräntemiljön har även drivit på efterfrågan från investerare som tidigare främst investerat i statsobligationer och säkerställda bostadsobligationer. Den slutsats som kan dras av studien är att samtliga aktörer ser positivt på fastighetsbolagens marknadsfinansiering men att det bör hållas på balanserad nivå där den långsiktiga efterfrågan på företagsobligationer möter en sund efterfrågan på finansiering hos fastighetsbolagen.
Förord
Detta examensarbete har genomförts under våren 2020 på Kungliga Tekniska Högskolan i Stockholm. Genom detta arbete avslutar vi fem års civilingenjörsstudier vid Institutionen för Fastigheter och Byggande.
Inledningsvis vill rikta ett stort tack till vår handledare Cecilia Hermansson som genom sin stora kunskap och breda erfarenhet har bidragit med mycket värdefull vägledning under examensarbetets gång.
Vidare vill vi tacka de fastighetsbolag som medverkat i vår enkätstudie och de representanter från fastighetsbolag, banker, Bankföreningen, den finansiella rådgivaren, institutionella investerare samt Finansinspektionen som medverkat i vår intervjustudie. Vi är tacksamma för ert vänliga bemötande och er kunskap som möjliggjort denna studie.
Fanny Algstedt och Hilda Skoglund Stockholm den 5 juni 2020
Innehållsförteckning
1. Inledning ... 1
1.1 Bakgrund ... 1
1.2 Syfte och forskningsfrågor ... 1
1.3 Studiens förväntade bidrag ... 2
1.4 Avgränsningar ... 2 1.5 Centrala begrepp ... 2 1.6 Disposition... 3 2. Kommersiella fastighetsmarknaden ... 4 2.1 Allmänt ... 4 2.1.1 Kommersiella fastighetsägare ... 4
2.1.2 Risker med belåning ... 4
2.1.3 Värdeökande faktorer ... 5
2.1.4 Kapitalmarknaden och finansiell orientering ... 5
2.2 Finansieringsalternativ ... 6 2.2.1 Bankkredit ... 6 2.2.2 Marknadsfinansiering ... 6 2.2.3 Nyemission ... 9 3. Teoretisk referensram ... 10 3.1 Teori ... 10
3.1.1 Kapitalstruktur och Modigliani-Miller-teoremet ... 10
3.1.2 Trade-off teorin ... 10
3.1.3 Pecking order-teorin ... 11
3.1.4 Market timing-teorin ... 11
3.1.5 The Leverage Cycle (Hävstångscykeln) ... 11
3.2 Litteraturöversikt ... 12
3.3 Hypoteser... 14
4. Data och metod ... 15
4.1 Kvantitativ metod ... 15 4.1.1 Enkätundersökning ... 15 4.1.2 ANOVA analys ... 16 4.2 Kvalitativ metod ... 17 4.2.1 Intervjustudie ... 17 4.2.2 Tillvägagångssätt ... 17 4.2.3 Resultatredovisning ... 17 4.2.4 Respondenter ... 17
4.3 Studiens tillförlitlighet ... 19
5. Resultat kvantitativ studie ... 21
5.1 Enkätundersökning ... 21
5.2 Klusteranalys ... 24
5.3 ANOVA-analys ... 25
6. Resultat kvalitativ studie ... 27
6.1 Utveckling av nya finansieringsmetoder ... 27
6.2 Drivande faktorer för den ökade marknadsfinansieringen ... 28
6.3 Skillnader bank- och marknadsfinansiering ... 29
6.3.1 Bankernas inställning till utlåning ... 30
6.3.2 Refinansieringsrisk och vikten av långsiktiga relationer ... 31
6.4 Kreditrating och tillgång till kapitalmarknaden... 32
6.4.1 Tillgänglighet ... 33
6.4.2 Hybridkapital ... 34
6.5 För- och nackdelar med en växande marknadsfinansiering ... 35
6.6 Effekterna av Covid-19 ... 36 6.6.1 Störningar på obligationsmarknaden ... 36 6.6.2.Risker realiseras ... 37 6.6.3 Framtiden ... 37 7. Diskussion ... 40 7.1 Finansieringsmetoder ... 40 7.1.1 Finansieringsbeslutet ... 40 7.1.2 Två vägar att gå ... 41
7.2 Risker med ökad marknadsfinansiering ... 42
7.3 Koppling till de vetenskapliga teorierna och tidigare forskning ... 43
8. Slutsatser ... 45
8.1 Finansieringsmetoder och beslutsfaktorer ... 45
8.2 Drivande faktorer för marknadsfinansiering ... 45
8.3 För- och nackdelar med en ökad marknadsfinansiering ... 46
8.4 Kapitalmarknaden idag ... 47 8.5 Följder av Covid-19 ... 47 Referenser ... 49 Litteraturförteckning ... 49 Intervjuer ... 52 Appendix ... 53 Appendix 1: Finansieringsmetoder... 53 Appendix 2: Enkätundersökning ... 57
Appendix 3: Respondenter enkätundersökning ... 59
Appendix 4: Intervjumall fastighetsbolag ... 60
Appendix 5. Intervjumall banker och Bankföreningen ... 61
Appendix 6. Intervjumall investerare ... 62
Appendix 7. Intervjumall finansiell rådgivare ... 63
1
1. Inledning
1.1 Bakgrund
Fastighetsinvesteringar är kapitalkrävande och genererar ofta en avkastning som är låg relativt fastighetens värde (Finansinspektionen, 2019). Genom att belåna investeringar till en ränta som understiger den aktuella avkastningen skapas en hävstång på det investerade egna kapitalet. Desto högre belåning desto större blir hävstången (Hallgren, 2002). Historiskt har bankkredit utgjort den främsta och ofta enda finansieringskällan hos kommersiella fastighetsbolag. Det senaste decenniet har dock nya finansieringsmetoder vuxit fram ibland fastighetsbolagens finansieringsportföljer, där framförallt andelen företagsobligationer ökat kraftigt. År 2019 uppgick de börsnoterade fastighetsbolagens obligationsfinansiering till 34 procent av finansieringsportföljen, en nivå som runt 2010 låg på några få procent (Handelsbanken, 2019) (Catella, 2019).
Finansinspektionen uppgav 2019 att de ser positivt på den ökande marknadsfinansieringen då detta innebär en diversifiering för fastighetsbolagen och avlastning för banksystemets exponering mot fastighetssektorn. Samtidigt lyfter de oron i att det saknas erfarenhet av hur väl kapitalmarknaden fungerar som finansiär under en kris. Om intresset från investerare på kapitalmarknaden minskar kan fastighetsbolagen få problem med att omsätta förfallande marknadsfinansiering. Det föreligger även risker kopplade till fastighetsbolagens förmåga att betala ränta och amorteringar på sina lån om deras finansiella styrka skulle försämras till följd av räntehöjningar eller en omfattande konjunkturnedgång. Detta påverkar bankerna som finansiärer samtidigt som de kan komma att behöva öka sin exponering mot fastighetssektorn om fastighetsbolagen får refinansieringsproblem på kapitalmarknaden (Finansinspektionen, 2019).
För fastighetsbolagen ligger utmaningen i att hitta ett finansieringsupplägg som tar tillvara på den hävstångseffekt som skuldsättning skapar samtidigt som de medföljande riskerna minimeras. Det är därför av vikt att förstå de drivande faktorerna bakom finansieringsbesluten samt vilka risker som kommer med en ökad andel marknadsfinansiering med hänsyn till olika perspektiv. Under mars 2020 tydliggjorde Covid-19 att det finns en sårbarhet förknippad med kapitalmarknadens funktionssätt i osäkra tider.
1.2 Syfte och forskningsfrågor
Syftet med denna studie är att undersöka de bakomliggande drivkrafterna till utvecklingen av finansieringsmetoder hos kommersiella fastighetsbolag i Sverige samt identifiera och analysera riskerna med en växande andel marknadsfinansiering.
För att uppfylla syftet ställer vi följande forskningsfrågor:
− Vilka finansieringsmetoder använder fastighetsbolagen och vilka faktorer påverkar deras finansieringsbeslut?
2 − Vilka faktorer kan identifieras som drivande i utvecklingen av marknadsfinansiering
bland fastighetsbolag?
− Vilka för- och nackdelar finns med en växande marknadsfinansiering ur samhällets, bankernas, investerarnas och fastighetsbolagens perspektiv?
1.3 Studiens förväntade bidrag
Det saknas idag studier kring vilka faktorer som ligger till grund för valet av finansieringsmetod hos svenska kommersiella fastighetsbolag. Det saknas även djupgående studier kring de drivkrafter som ligger bakom den ökade marknadsfinansieringen och de risker den medför. Studien syftar vidare till att analysera de skillnader som föreligger med avseende på fastighetsbolagens storlek. Studien väntas ge väsentliga bidrag till förståelsen för den förändring som har skett vad gäller fastighetsbolagens finansieringsstruktur.
1.4 Avgränsningar
Studien avgränsas till kommersiella fastighetsbolag med verksamhet i Sverige. Ett kommersiellt fastighetsbolag definieras i uppsatsen av bolag som äger kontors-, bostads-, handels-, industri-, hotell- och/eller samhällsfastigheter med syfte att generera avkastning genom hyresintäkter.
1.5 Centrala begrepp
Belåningsgrad – Lånebeloppet i förhållande till den säkerställda fastighetens marknadsvärde
(Råckle & Waxler, 2005).
Institutionell investerare – Organisationer som investerar på sina medlemmars vägnar så som
pensionsbolag, försäkringsbolag, investeringsbolag och kapitalförvaltare.
Kommersiell fastighet – En fastighet där huvuddelen av fastighetens lokalyta genererar intäkter
genom uthyrning (Finansinspektionen, 2019).
Kreditrating – Med kreditrating åsyftas en publik rating utgiven av något av de stora
kreditratinginstituten där Moody's och Standard & Poor är de två främsta.
Marknadsfinansiering – Fastighetsbolagens lånefinansiering genom emission av
företagsobligationer och företagscertifikat på kapitalmarknaden.
STIBOR – Stockholm Interbank Offered Rate är en referensränta som visar genomsnittet av de
räntesatser som ett antal banker verksamma på den svenska penningmarknaden ställer till varandra för olika löptider (Riksbanken, 2020).
Storbanker – Med storbanker åsyftas de största bankerna i Sverige: SEB, Swedbank,
3
1.6 Disposition
Första kapitlet presenterar uppsatsens bakgrund, problemformulering och syfte. Här ges en introduktion till varför den ökade marknadsfinansieringen valt att undersökas samt de frågeställningar som rapporten kommer att behandla. Därefter definieras avgränsningar och centrala begrepp.
Kapitel 2 och 3 tar upp den bakgrund, teoretisk referensram och tidigare forskning som anses nödvändig för att för att kunna ta till sig studiens empiri samt för att besvara frågeställningen. Ett flertal teorier och tidigare forskningsresultat berörs och målet är att jämföra resultatet av studien med dessa teorier. Här presenteras även de hypoteser som ställs upp utifrån tidigare studier.
I kapitel 4 förklaras tillvägagångssättet för enkätundersökningen och de semi-strukturerade intervjuerna samt en redogörelse för de representanter som har intervjuats. En analys av studiens tillförlitlighet görs även i detta kapitel.
I kapitel 5 presenteras resultatet från studiens kvantitativa del där en klusteranalys samt en ANOVA-analys genomförts för att analysera resultaten från enkätstudien. I kapitel 6 redovisas resultatet från intervjustudien där frågeställningen diskuterats med fastighetsbolag, banker, institutionella investerare, en finansiell rådgivare och Finansinspektionen. Här förklaras drivkrafterna bakom utvecklingen av fastighetsbolagens finansieringsmetoder samt vilka risker det innebär med en ökad andel marknadsfinansiering.
Kapitel 7 innehåller analys och diskussion av resultaten från kapitel 6. Här analyseras de för- och nackdelar som en ökad marknadsfinansiering innebär. Kapitel 8 presenterar studiens slutsatser som även kopplas till studiens frågeställning.
4
2. Kommersiella fastighetsmarknaden
Detta kapitel beskriver den kommersiella fastighetsmarknaden och dess aktörer. Här presenteras även de tre grundläggande finansieringsformerna bankkredit, marknadsfinansiering och nyemission. Genom bankkredit och marknadsfinansiering kan företag öka sina skulder och genom nyemission kan företag ta in eget kapital. Underkategorier till dessa tre finansieringsformer samt övriga finansieringsmetoder som förekommer i denna studie beskrivs var för sig i Appendix 1.
2.1 Allmänt
2.1.1 Kommersiella fastighetsägare
På den kommersiella fastighetsmarknaden verkar fastighetsägare såsom fastighetsbolag, privata investerare, institutionella placerare, investeringsfonder, offentliga sektorn och utländska investerare. Dessa är aktörer av varierande karaktär med olika affärsmodeller, ägarstrukturer och syfte med sitt fastighetsägande (Björklund & Nordlund, 2005) (Finansinspektionen, 2019). Ägarstrukturen har en stor påverkan på bolagets karaktär och även motivet för ägandet skiljer sig beroende på om fastigheterna ingår i den primära verksamheten eller endast utgör en stödfunktion. De bolag där fastighetsägandet utgör kärnverksamheten kan delas in i kapitalförvaltande bolag, där fastigheter ses som en placering, och fastighetsförvaltande bolag, där fastigheten ses som en produktionsresurs för uthyrning (Björklund & Nordlund, 2005). Familjer och enskilda individer är en ägargrupp som inte sällan har ett dominerande inflytande över sitt företag där rollen som både ägare och företagsledare ingår. Dessa bolag brukar därför kallas ägarledda. En ytterligare ägargrupp utgörs av finansiella institutioner där fokus ligger på att skapa värde för aktieägarna i form av utdelning och kursutveckling. Riskbenägenheten kan skilja sig markant inom denna grupp. Vad gäller finansiering har vanligtvis ett stort bolag bättre tillgång till såväl internt som externt kapital i jämförelse med ett mindre bolag. Även statligt ägande tenderar att medföra bättre tillgång till billigt kapital. Statliga bolag får ibland kritik för att fokusera alltför mycket på politiska mål såsom regional utveckling och miljöaspekter på bekostnad av finansiella resultat och aktieägarvärde (Alvesson & Sveningsson, 2019).
2.1.2 Risker med belåning
Fastighetspriserna i Sverige har till följd av stark ekonomisk tillväxt, god tillgång på kapital och låga räntor ökat i en snabb takt. Framförallt uppges det låga ränteläget vara en starkt bidragande orsak till att fastighetsbolagen har kunnat öka sina skulder för att finansiera nya förvärv och investeringar. Vid låga räntor kan belåning ge en positiv hävstång på eget kapital, men om ränteläget plötsligt förändras löper de med hög belåning stor risk då detta kan innebära väsentligt högre räntekostnader (Finansinspektionen, 2019). Om företaget får svårigheter att betala de kostnader som uppkommer vid belåning riskerar bolaget konkurs. Vid obestånd kan bolaget tvingas realisera tillgångar till underpris för att få in likvida medel. Risken för konkurs är därmed som störst för bolag med höga fasta kostnader och illikvida tillgångar som är svårare att sälja (Berk & DeMarzo, 2017). Genom att låna ut pengar till fastighetsbolag uppstår även risk för kreditgivaren. Vid en eventuell konkurs betalas långivarens skulder alltid ut före
5 aktieägarna får sin andel. Även bland kreditgivarna förekommer en hierarki där de olika lånen har olika senioritet vilket styr i vilken prioriteringsordning långivarna får sina pengar vid en eventuell kredithändelse. Detta bestäms i lånevillkoren och det är viktigt som långivare att vara medveten om denna prioriteringsordning för att kunna uppskatta kreditrisken. För att skydda sin senioritet kan lånevillkoren innehålla klausuler som förhindrar bolaget från att ta in ny skuld med samma eller högre senioritet än det existerande lånet. Långivaren skyddar på så sätt sina möjligheter till återbetalning om låntagaren hamnar på obestånd (Berk & DeMarzo, 2017).
2.1.3 Värdeökande faktorer
Värderingsteori anger att för en inkomstgenererande fastighet bör värdet baseras på de kassaflöden som fastigheten genererar. Samtidigt har Finansinspektionen, med information från MSCI, påvisat att utvecklingen mellan fastighetens pris och dess genererade kassaflöde skilt sig under de senaste åren. Data visar att fastighetspriserna har ökat i större omfattning än fastigheternas genererade driftnetton (Finansinspektionen, 2019). Enligt värdering med avkastningsbaserade metoder är ett ökat driftnetto och ett sänkt avkastningskrav två faktorer som var och en påverkar fastighetsvärdet positivt. Vid bedömning av en fastighets marknadsvärde bör dock även utbud och efterfrågan vägas in (Persson, 2005). Ökad ekonomisk tillväxt bidrar till ökad efterfrågan på lokaler vilket i sin tur både leder till lägre vakansgrader och stigande hyror. En sådan utveckling ger positivt utfall på driftnettot vilket i sin tur leder till en högre värdering. Även förädling av fastigheten eller nytillkomna uthyrbara ytor ger möjlighet till ett ökat driftnetto. Ett sänkt avkastningskrav är däremot en värdeökande faktor som ofta härleds till låga räntor och en optimistisk framtidstro. Skulle räntorna stiga finns det risk att avkastningskraven snabbt tar efter vilket leder till ett fall i fastigheternas värde. Finansinspektionen pekar på vikten att skilja på dessa två värdeökande faktorer vid värdering av fastigheter då den ena utgör en sårbarhet i marknaden (Finansinspektionen, 2019).
2.1.4 Kapitalmarknaden och finansiell orientering
Kapitalmarknaden består av finansiella marknader såsom aktie- och obligationsmarknaden där syftet är att koppla samman emittenter med kapitalbehov och investerare med placeringsbehov. På kapitalmarknaden verkar finansiella mellanhänder såsom banker, fondbolag, bostadsfinansieringsinstitut och försäkringsbolag med uppgift att kanalisera kapital mellan marknadens parter (Gavelin & Sjöberg, 2012). Beroende på kapitalmarknadens karaktär kategoriseras ekonomier i västvärlden generellt som bank- eller marknadsorienterade. Sveriges system klassas, tillsammans med flera europeiska länder, som bankorienterat, vilket präglas av nära och långsiktiga bankrelationer och ett koncentrerat ägande. Belåningsgrader är generellt högre hos företag i bankorienterade ekonomier än hos de i marknadsorienterade ekonomier. Anglosaxiska länder klassas generellt som marknadsorienterade där bankernas roll som finansiell mellanhand är konkurrensutsatt av den fria kapitalmarknaden (Söderström, et al., 2003) (Alvesson & Sveningsson, 2019). På senare tid har även en hybrid av dessa två finansiella system blivit allt mer vanlig och ibland omnämns Sverige numera som en blandning av de två systemen (Hardie & Howarth, 2013) (Lekvall, 2014).
6
2.2 Finansieringsalternativ
2.2.1 Bankkredit
Historiskt har bankkredit utgjort den främsta finansieringskällan hos svenska fastighetsbolag. De fem storbankernas totala utlåning till kommersiella fastighetsbolag uppgick under det tredje kvartalet 2018 till ungefär 775 miljarder kronor. Detta gör kommersiella fastighetsbolag till den enskilt största, motsvarande 43 procent, icke-finansiella företagssektorn som de fem storbankerna i Sverige har kreditexponering mot (Finansinspektionen, 2019). I regel ställer bankerna krav på någon form av säkerhet för banklånet där pantbrev är vanligt förekommande. Pantbrevet utgör ett bevis för att en inteckning skett i fastigheten vilket innebär att pantbrevsinnehavaren har rätt att göra anspråk på denna om låntagaren hamnar på obestånd (Lennander, 2020). Av skattetekniska skäl sker de flesta kommersiella fastighetstransaktioner idag via bolagsförvärv. Därav är det inte ovanligt att pantsätta aktier i det fastighetsägande bolaget eller en kombination av aktie- och fastighetspant (Finansinspektionen, 2019). Vid belåning hos bank förekommer ofta kovenanter i låneavtalen. Kovenanter är villkor som kan formuleras som finansiella nyckeltal, vilka låntagaren förbinder sig att uppfylla (Sung, 2005). I efterdyningarna av de senaste decenniernas finanskriser har banker tvingats bli alltmer restriktiva i sin utlåning. Efter den globala finanskrisen 2008 vidtogs åtgärder där Baselkommittén införde bankregleringen Basel III som innebär höjda kapitaltäckningskrav hos banker. Kapitaltäckningskraven är den andel av kreditinstitutens riskavvägda tillgångar som måste hållas som eget kapital för att täcka potentiella kreditrisker. Baselkommittén för banktillsyn existerar med syfte att genom globala regleringar inom bankväsendet uppnå finansiell stabilitet (Riksbanken, 2016). I maj 2019 meddelade Finansinspektionen att man undersöker åtgärder för kapitaltäckningskrav vid utlåning till kommersiella fastighetsbolag. Skälet var att Finansinspektionen bedömde att bankerna inte sätter av tillräckligt med kapital för att täcka sina förlustrisker i sin utlåning till kommersiella fastighetsbolag. I november 2019 kom remisspromemorian som föreslår skärpta kapitalkrav vid utlåning till kommersiella fastighetsbolag. Förslaget innebär i praktiken att de svenska storbankerna måste ha mer kapital i sin balansräkning för att kunna upprätthålla samma nivåer av utlåning som idag. Enligt Finansinspektionen förväntas det innebära närmare 5 miljarder kronor mer i kapital för varje svensk storbank och kan även innebära konsekvenser för de icke-svenska bankerna Danske Bank och Nordea. (Finansinspektionen, 2019).
2.2.2 Marknadsfinansiering
Med marknadsfinansiering åsyftas de två skuldinstrumenten företagsobligationer och företagscertifikat. Fastighetsbolaget emitterar obligationen och köparna utgörs ofta av ett flertal investerare. Löptiden för obligationen förutbestäms i regel i obligationsavtalet. För köparen av obligationen innebär innehavet löpande räntebetalningar som utgår till dess att obligationen förfaller och skulden återbetalas. De löpande räntebetalningarnas storlek bestäms av kupongräntan som uttrycks i procent av det nominella lånebeloppet (Gavelin & Sjöberg, 2012). Ett certifikat har liknande egenskaper som en obligation men förfaller normalt inom ett år medan obligationer har löptider i upp till tio år. Till skillnad från bankkredit ställs det generellt
7 inga krav på säkerhet vid obligations- eller certifikatsfinansiering. Fastighetsbolagens totala utestående volym av obligationer uppgick tillsammans till 293 miljarder kronor i december 2018. Den 28 maj 2019 uppgav Finansinspektionen att certifikat- och obligationslån motsvarande 146 miljarder kronor kommer att förfalla inom två år vilket innebär ett omfattande refinansieringsbehov (Finansinspektionen, 2019). Den ökade obligationsfinansieringen presenteras i Figur 1 som visar de börsnoterade fastighetsbolagens ökning av obligationer mellan 2010 och 2019. Företagsobligationer och företagscertifikat presenteras utförligare i Appendix 1.
Figur 1. Utestående obligationer hos fastighetsbolag noterade på Stockholm NASDAQ Källa: Catella, 2019
Fastighetsbolagens utgivning av obligationer sker vanligen inom ramen för ett så kallat MTN-program, Medium Term Note. Löptiden inom MTN-program är vanligen fem till tio år men kan variera från cirka ett till 30 år. Genom att emittera obligationer inom MTN-program kan bolag ha en fortlöpande finansieringskälla utan att upprätta den omfattande dokumentation som krävs från grunden vid varje enskilt finansieringstillfälle. På så sätt skapas en flexibel och kostnadseffektiv finansieringskälla (Fabozzi & Polack, 2000). Inom MTN-program återbetalas emissionen i den valuta den emitteras i. Fastighetsbolag som vill öka sin tillgång till den europeiska kapitalmarknaden kan även ge ut obligationer genom EMTN-program, Euro Medium Term Note, med möjligheten att emittera i utländska valutor. Dessa program är ett verktyg för fastighetsbolagen att få tillgång till kapitalmarknaden (Choudhry, 2010).
För att få bättre tillgång till obligationsmarknaden har allt fler fastighetsbolag valt att skaffa ett kreditbetyg från ett ratinginstitut. Ratinginstituten utfärdar kreditbetyg genom en bedömning av kreditrisk. Kreditbetygen delas in i high yield vilket anses innebära en risk i varierande grad och investment grade där bedömningen är att emittenten inte riskerar att hamna på obestånd
8 även om marknadsförutsättningarna skulle förändras (Gavelin & Sjöberg, 2012). Kreditbetygen påverkas bland annat av hur stor andel av ett företags fastigheter som är pantsatta som säkerhet till andra kreditgivare. En låg pantsättningsgrad ses som positivt då det innebär en minskad risk att obligationsinnehavarnas fordringar uteblir om fastighetsbolaget skulle hamna på obestånd (Finansinspektionen, 2019).
Tidigare utfärdade banker sin egen rating, så kallad skuggrating, vilket underlättade investerares kreditbedömning och därmed fastighetsbolagens finansiering på kapitalmarknaden. En skuggrating, likt en publik kreditrating, sammanfattar företagets kreditvärdighet men ges ut av en bank istället för ett kreditinstitut. En kreditrating uppges underlätta investeringsbeslutet då kreditbetyg anges på en skala vilket gör det lättare för investerare att jämföra obligationer. För några år sedan beslutade europeiska finansmarknadsmyndigheten ESMA att kreditvärderingar endast får publiceras av oberoende kreditratinginstitut. Förbud mot skuggrating uppgavs då riskera en negativ påverkan på små- och medelstora företag då dessa saknar resurser att erhålla ett kreditbetyg utfärdat av ett ratinginstitut (Hermansson, 2016).
En trend som noterats är även att obligationsfinansiering hos de svenska fastighetsbolagen ökar i andra valutor än svenska kronor då kapital erhållits på den europeiska marknaden till en lägre kostnad. Andelen obligationsfinansiering hos fastighetsbolagen som härstammar från den svenska obligationsmarknaden sjönk mellan 2015 och 2019 från 90 procent till 58 procent. En orsak till detta är att euromarknaden är mer likvid för fastighetsutlåning. Fastighetsutlåningen i Sverige utgör 43 procent av företagsobligationsmarknaden medan motsvarande andel endast 7 procent på euromarknaden Fastighetsbolagen utgör därmed en så pass stor del av företagsobligationsmarknaden i Sverige att obligationsinvesterare tvingats diversifiera sina portföljer på bekostnad av fastighetsutlåningen (Handelsbanken, 2019).
Den ökande andelen utländska investerare, trenden med kreditbetyg och förekomst av kovenanter har inneburit att nya krav ställs på fastighetsbolagens kapitalstruktur. Detta har bland annat lett till att fastighetsbolag börjat emittera hybridobligationer vilket kan ses som en kombination av skuld och eget kapital. Den långa, ibland eviga, löptiden möjliggör att obligationens nominella värde helt eller delvis klassas som eget kapital vilket innebär att skuldsidan i balansräkningen inte belastas. I kontraktet utformas återköpet av obligationen som en köpoption vilket innebär en rätt men inte skyldighet för emittenten att i förtid köpa tillbaka obligationen. Köparen av hybridobligationen saknar därmed möjlighet att återkräva lånet. Trots detta har hybridobligationens relativt höga avkastning varit tilltalande för investerare i den rådande lågräntemiljön (Nordea, 2020).
Handelsbankens Global Research rapport visar att bankkreditmarknaden är mer attraktiv jämfört med obligationsmarknaden under perioder med hög volatilitet på den finansiella marknaden. Deras studier visade att obligationsmarknaden minskade i popularitet bland de svenska fastighetsbolagen under början av 2019 när volatiliteten var högre. Under resterande del av 2019, när volatiliteten sjönk, stärktes återigen fastighetsbolagens närvaro på obligationsmarknaden (Handelsbanken, 2019).
9
2.2.3 Nyemission
Eget kapital tas in genom nyemission där bolaget ger ut aktier vilka utgör ägarandelar i bolaget (Mishkin, 2019). Aktier karaktäriseras generellt av en evig löptid och en obegränsad men inte förutbestämd avkastning. Risken med att vara aktieägare framför långivare är att aktieägarna har lägst prioriterat anspråk om bolaget skulle försättas i konkurs. Denna risk kompenseras genom att aktieägarna får ta del av eventuella vinstutdelningar som sker i företaget. Aktieägarnas utbetalning är en restpost som ofta saknar övre gräns i kontrast till långivare som endast tilldelas en förutbestämd ränta på det utestående lånet. Som aktieägare finns det därför stora uppsidor om företaget gör vinst, även om det också finns nedsidor om företaget gör förlust eller försätts i konkurs (Gavelin & Sjöberg, 2012).
Olika aktieslag innebär olika rättigheter inom bolaget. Skillnaden mellan ett bolags aktieserier ska anges i bolagsordningen som registreras hos Bolagsverket. Aktieslagen kan innebära olika rätt till röstvärde och utdelning. Genom att emittera aktier med lägre röstvärde ges möjlighet till tidigare aktieinnehavare att behålla majoritet eller dominerande inflytande över bolaget samtidigt som nytt kapital tas in (Bolagsverket, 2019) (Hedlund, 1985). Likt inom obligationsfinansiering förekommer det aktieslag som i varierande grad belastar skuldsidan. D-aktier är ett aktieslag som getts ut av ett antal fastighetsbolag under hösten 2019. Aktieslaget fungerar i praktiken som ett skuldinstrument men klassas likt en hybridobligaton som eget kapital. De olika aktieslagen och dess anspråks prioritet presenteras djupare i Appendix 1.
10
3. Teoretisk referensram
Följande avsnitt presenterar teorier och tidigare forskning inom finansiering. Framförallt behandlas teorier som berör kapitalstruktur där det resoneras om bolaget ska finansieras genom skuld eller eget kapital. Nämnas bör att dessa teorier inte utgår från fastighetsbolag specifikt utan avser företag generellt. Vidare redovisas en litteraturöversikt där tidigare studier inom finansieringsmetoder hos fastighetsbolag redovisas.
3.1 Teori
3.1.1 Kapitalstruktur och Modigliani-Miller-teoremet
Ett bolags kapitalstruktur beskriver förhållandet mellan eget kapital och skulder i bolagets finansiering. Kapital kan genereras från bolagets operativa kassaflöde eller genom nyemission av aktier (Al Ani & Al Amri, 2015). Beslut kring hur bolaget väljer att finansiera sina investeringar är starkt kopplade till bolagets värde. Teorier inom finansiell ekonomi beskriver att varje bolag kommer att genomföra den investering som genererar högst avkastning i förhållande till individuell riskpreferens (Markowitz, 1952).
Inom området kapitalstruktur utfördes den första kända studien av Modigliani och Miller under 1950-talet. Franco Modiglianis och Merton Millers teorem ligger till grund för många teorier kring företags kapitalstruktur och vilar på två propositioner där det första teoremet utgavs år 1958. De två professorerna fann då att ett bolags kapitalstruktur är irrelevant för bolagets värde och att det enda som påverkar värdet är det genererade kassaflödet och den underliggande tillgångens risk. Det första teoremet drar därmed slutsatsen att ett företags skuldsättningsgrad inte påverkar dess värde (Modigliani, 1958.). Teorin förutsätter dock att faktorer såsom skatt, transaktionskostnad och asymmetri på marknaden inte existerar (Al Ani & Al Amri, 2015). År 1963 utgav Modigliani och Miller ett reviderat teorem där effekten av skatt vägdes in. Det andra teoremet resulterade i en positiv relation mellan ett bolags värde och dess skuldsättningsgrad. Skatteskölden är den reduktion på skatten ett företag får för sina räntekostnader och uppges vara en avgörande faktor avseende ett företags val av skuldsättningsgrad. Modigliani och Miller menar att företag bör belåna sig till en så hög grad som möjligt då detta leder till en ökad skattesköld. Den ökade skatteskölden som erhålls vid en stigande skuldsättningsgrad ökar värdet på företaget jämfört med företag med en lägre skuldsättningsgrad. Teorin utgår från att räntekostnaden för ett lån är avdragsgill vilket innebär att ett företags resultat före skatt minskar vilket resulterar i en skattelättnad för andelen som är räntekostnad. Desto högre bolagsskatt desto större blir skattelättnaden vilket i sin tur innebär ett högre värde på företaget (Modigliani & Miller, 1963).
3.1.2 Trade-off teorin
Alan Kraus och Robert H. Litzenberger utvecklade år 1973 Modigliani och Millers teorem till det som idag kallas trade-off teorin. Trade-off teorin baseras på Modigliani och Millers-teoremet, där en hög skuldsättning ses positivt ur skattesynpunkt, men konstaterar att det även
11 finns negativa kostnader kopplade till en hög skuldsättningsgrad. Dessa negativa kostnader utgörs av kostnader vid konkurs eller rekonstruktion samt utökade kostnader som uppstår till följd av sämre kreditvärdighet och möjlighet att lämna säkerhet. Detta medför att det för företag existerar en optimal skuldsättningsgrad där de skattebesparingar som följer av ökad skuldsättning inte längre väger upp mot de potentiella obeståndskostnaderna. Därmed föredras inte vissa finansieringsformer framför andra av bolagen utan finansieringsbeslut fattas för att uppnå den optimala skuldkvoten (Kraus & Litzenberger, 1973).
3.1.3 Pecking order-teorin
Pecking order-teorin menar, i motsats till Modigliani och Millers teorem och trade off-teorin, att det inte existerar en optimal kapitalstruktur. Teorin tillskrivs Myers och Majluf (1984) trots att den tidigare omnämnts. Författarna presenterar en prioriteringsordning vilken företag följer vid behov av nytt kapital. Det bedöms att internt kapital föredras framför externt kapital och att skuldsättning föredras framför nyemission. Utgångspunkten är att det existerar informationsasymmetri som leder till att intern finansiering väljs i första hand (Myers & Majluf, 1984). Ökad skuldsättning föredras framför nyemission då detta signalerar att företaget är lönsamt och aktien undervärderad i kontrast till nyemission som signalerar att företaget är övervärderat (Asquith & Mullins, 1986).
Vid behov av extern finansiering kommer bolaget emittera skuld före eget kapital eftersom det är säkrare. Ett eventuellt överskott från det interna kassaflödet kommer att användas till att betala av skulden. När behovet av eget kapital ökar kommer bolaget röra sig nedåt i rangordningen – pecking order. Bolaget går då från säker till mer riskfylld skuld, till preferensaktier och slutligen till eget kapital. På grund av dessa prioriteringar existerar ingen optimal kapitalstruktur för ett bolags värde. Teorin säger däremot att företags egenskaper i form av storlek, ålder och tillväxtpotential är de främsta drivkrafterna för hur företag förvärvar, har tillgång till och använder kapital (Myers & Majluf, 1984).
3.1.4 Market timing-teorin
Market timing-teorin utvecklades av professorerna Malcolm Baker och Jeffrey Wurgler under 2002 som ett komplement till trade-off teorin. Teorin bygger på att det existerar informationsasymmetri på marknaden samt att bolag kan utnyttja tillfälliga fluktuationer i kostnad för att ta in eget kapital relativt att ta in lånat kapital. Detta sker genom att man väljer att ge ut aktier när bolaget anses vara övervärderat för att sedan återköpa aktierna när de anses vara undervärderade (Baker & Wurgler, 2002). Det finns en ytterligare gren av teorin som istället menar att det är ekonomiska förhållanden såsom risk och kostnader som ligger till grund för bolagets finansieringsbeslut (Svensk & Donner, 2012).
3.1.5 The Leverage Cycle (Hävstångscykeln)
Ekonomiprofessor John Geanakoplos vid Yale University menar att i tider av kris så är hävstångseffekten en viktig faktor som ökar i takt med att andelen lånat kapital i relation till eget kapital växer. I hävstångscykeln sker det variationer i utnyttjande av hävstångseffekten
12 vilket påverkar priset på tillgångar. Detta kan i sin tur generera effekter som bidrar till uppkomsten av finansiella bubblor och kriser. Orsaken till detta är att det för många tillgångar finns en klass av investerare som värderar tillgången högre än övriga investerare på grund av faktorer som optimism, högre riskbenägenhet eller affektion. Om en sådan investerare får tillgång till mer kapital genom högre belåningsgrader, och därmed en ökad hävstångseffekt, kommer detta driva upp priset på tillgången. Utan ingripande kommer detta göra att hävstången blir för hög i en uppåtgående marknad och för låg i en nedåtgående marknad vilket leder till övervärderade tillgångar i högkonjunktur och undervärderade tillgångar i lågkonjunkturer (Geanakoplos, 2010).
Vidare anger Geanakoplos att det finns tre element som alltid är närvarande när en prisbubbla spricker till följd av utnyttjande av hävstångseffekten. Den finansiella hävstångscykeln pågår vanligen till dess att en oväntad händelse inträffar eller dåliga nyheter framkommer vilket ökar osäkerheten och därmed den underliggande tillgångens volatilitet. Denna osäkerhet leder i sin tur till höjda marginaler hos långivarna vilket slutligen innebär fallande priser på tillgångar och stora förluster för de som varit mest optimistiska och investerat med hävstång. Geanakoplos uppger att långivare tog lärdom av finanskrisen år 2008 och att de idag kräver lägre belåningsgrader och att hävstångseffekten därmed har minskat. Han belyser dock att hävstångscykeln är ett återkommande fenomen (Geanakoplos, 2010). Även om de svenska fastighetsbolagens belåningsgrader har tvingats minska sedan finanskrisen 2008 har deras totala skuldsättning ökat i takt med att fastighetsbolagen blivit större och funnit alltmer kapital på kapitalmarknaden. Detta gör hävstångsteorin relevant för denna studie.
3.2 Litteraturöversikt
Professorerna Redman, Tanner och Manakyan utförde en kvantitativ studie under tidigt 2000-tal där fastighetsbolags finansieringsmetoder undersöktes. Studien utgjorde en enkätundersökning med bolag inom bygg- och fastighetssektorn i USA, Europa och Stillahavsområdet. Studien visade att fastighetsbolagens beslutsfattare lägger stor vikt vid de skattefördelar som uppkommer vid en högre skuldsättningsgrad, likt Modiglianis och Millers andra teorem. Studien visade även att tillgången till kassaflöde var en avgörande faktor vid val av finansieringsmetod. Enkätundersökningen visade att fastighetsbolag förlitade sig på intern finansiering i form av kassaflöden från fastigheterna samt extern finansiering i form av joint ventures och traditionella banklån. De faktorer som påverkade fastighetsbolagens val av finansieringsstrategi var enligt studien finansieringskostnader, räntekostnader, finansiella marknadsförhållanden och möjligheter till skattebesparingar (Redman, et al., 2002).
Hackbarth, Hennessy och Leland (2007) konstaterade att befintliga trade-off modeller enbart belyser den optimala skuldsättningsgraden och utelämnar vilken form av skuldsättning som är optimal. De undersökte därför den optimala fördelningen mellan bank- och marknadsfinansiering med hjälp av en trade off-modell. Studien visade att det är optimalt för stora bolag med ett brett förhandlingsutrymme att använda sig av en blandning av bank- och marknadsfinansiering där bankkrediten är senior och innehar säkerhet. För mindre och kapitalsvaga bolag visade det sig dock vara optimalt att enbart använda sig av bankfinansiering.
13 Studien visade också att den optimala avvägningen mellan bank- och marknadsfinansiering varierade mellan länder beroende på konkursregler (Hackbarth, et al., 2007). Den påverkan som ett bolags storlek har på val av skuldfinansiering styrks även i en studie genomförd av Denis och Mihov (2003) som visade att den primära faktorn som påverkar företags val av skuldfinansiering är låntagarens kreditvärdighet. De analyserade 1 560 skuldfinansieringar och kom fram till att de mest kreditvärdiga företagen lånade från publika finansieringskällor såsom publika obligationer och institutionellt kapital, de medelkreditvärdiga företagen lånade från banker och de minst kreditvärdiga företagen lånade från privata långivare. Deras studie visade även att de föreligger skillnader i val av finansieringsmetod beroende på företags ägarstruktur (Denis & Mihov, 2003).
Baldwin (2017) undersökte om det genom nya marknadsförhållanden skett ett skifte i fastighetsbolagens finansieringsmetoder. Slutsatsen var att det, som ett resultat av tidigare globala finanskriser, vuxit fram nya finansieringsmetoder som bidragit till en stor förändring på kreditmarknaden. Dessa metoder tillämpas av såväl kreditgivare som låntagare för att minimera riskerna relaterade till fastighetsfinansiering (Baldwin, 2017). Baldwin presenterade även den relativt nya finansieringsmetoden crowdfunding som också analyseras närmare i Ordnani et al (2011). Finansieringsmetoden går ut på att en grupp människor oberoende av varandra investerar i ett projekt, vanligtvis via en plattform på internet. Även Squires et al (2016) genomförde en studie på storskaliga fastighetsprojekt i Europa i syfte att ge en inblick i innovativa finansieringsmetoder. Författarna fann att nya finansieringsmetoder vuxit fram i Europa i allt större utsträckning, där fokus främst ligger på finansiering genom att ta in eget kapital samt skuldfinansiering från flera olika banker, så kallad syndikerad bankkredit (Squires, et al., 2016).
Bergman och Åkerlind (2012) analyserade i sin masteruppsats kreditmarknaden för fastighetsbolag där de presenterade vilka alternativ till bankkrediter som var aktuella. Resultatet visade att säkerställda obligationer och bilaterala låneförbindelser mellan bolag och institutioner var mest lämpade för att ersätta banklån. Detta motiverades med att de båda metoderna, likt bankkredit, kräver säkerhet i form av pantbrev och att det därför innebär liknande risknivå. Bergman och Åkerlind utförde en kvalitativ studie där fastighetsbolag, banker, konsulter inom fastighetsekonomisk rådgivning och institutioner intervjuades (Bergman & Åkerlind, 2012). Då denna studie utfördes var alternativa finansieringsmetoder, framförallt obligationsmarknaden, fortfarande relativt outforskad bland fastighetsbolagen. Denna studie genomfördes år 2012 då marknadsfinansiering utgjorde cirka 2,5 procent av de svenska fastighetsbolagen vilket kan jämföras mot 34 procent per december 2019.
14
3.3 Hypoteser
Utifrån teorier och tidigare studier ställer vi upp följande hypoteser:
1) Finansieringsformer i fastighetsbolag skiljer sig åt avseende storlek på fastighetsbolagen.
2) Större fastighetsbolag har en högre andel marknadsfinansiering än mindre fastighetsbolag.
15
4. Data och metod
För att besvara frågeställningen kombineras kvantitativ och kvalitativ metod. Studien presenterar även ny kvantitativ och kvalitativ data. Den kvantitativa delen utgår från en enkätundersökning där data om fastighetsbolagens finansieringsmetoder och beslutsfaktorer samlats in. Datan från enkätundersökningen har därefter analyserats ytterligare genom kluster- och ANOVA-analys. Enkätuersökningen utgör sedermera underlag för intervjuerna och låg på så vis till grund för den kvalitativa delen av studien. Syftet med att studera frågan med hjälp av flera metoder är att öka tillförlitligheten genom så kallad metodtriangulering. På så sätt kan den kvantitativa datan som erhålls i enkätundersökningen verifieras i den kvalitativa intervjustudien (Bryman & Bell, 2017). Allmänt kan konstateras att de två första forskningsfrågorna undersöks i den kvantitativa analysen, medan den sista forskningsfrågan om för- och nackdelar samt risker med marknadsfinansiering undersöks i den kvalitativa analysen.
4.1 Kvantitativ metod
4.1.1 Enkätundersökning
Studiens första del utgår från en enkätundersökning om finansieringsmetoder där de tillfrågade är svenska kommersiella fastighetsbolag. Enkäten skickades ut via e-post till cirka 60 personer med relevant befattning hos kommersiella fastighetsbolag med verksamhet i Sverige. Urvalet baseras på ett utdrag på fastighetsägare från fastighetsdatabasen Datscha där kommunala, institutionella och majoriteten av utländska bolag filtrerats bort. Fastighetsbolagen är av varierande storlek och affärsidé. Enkätundersökningen syftar till att undersöka de uppställda hypoteserna samt frågeställningarna som berör fastighetsbolagens val av finansieringsmetod och de faktorer som påverkar valet. Enkätundersökningen syftar även till att göra en mer uppdaterad studie över fastighetsbolagens finansieringsmetoder än den forskning som tidigare gjorts.
Enkäten består av slutna kryssfrågor där respondenten anger på en numerisk likertskala (1-7) hur vanligt förekommande olika finansieringsmetoder är inom fastighetsbolaget, hur viktiga olika faktorer är vid val av finansieringsmetod samt i vilken grad fastighetsbolaget eftersträvar en förutbestämd skuldkvot. Enkäten har utformats för att i bästa möjliga mån kunna besvara forskningsfrågorna. Frågorna är kopplade till befintliga teorier för att kunna dra slutsatser om vilka metoder som förekommer i högst grad (pecking order-teorin) samt om företaget eftersträvar en förutbestämd skuldkvot (trade off-teorin). I intervjustudien ställs frågan när och varför de olika finansieringsmetoderna tillämpas vilket syftar till att dra kopplingar till market timing-teorin. För att fånga upp utelämnade finansieringsalternativ och beslutsfaktorer finns även en rad där respondenten kan fylla i sådana. Enkäten återfinns i sin helhet i Appendix 2. Representanter från 37 av de 60 tillfrågade fastighetsbolagen besvarade enkäten vilket innebär en svarsfrekvens på cirka 62 procent. Vi kan konstatera utifrån storleken på de fastighetsbolag som besvarat enkäten att respondenterna väl representerar den underliggande populationen vad gäller svenska, kommersiella fastighetsbolag. Bland respondenterna återfinns 18 noterade och
16 19 onoterade fastighetsbolag. Storleken på de responderande bolagens fastighetsbestånd redovisas i Figur 2. I Appendix 3 namnges de fastighetsbolag som besvarat enkäten.
Figur 2. Respondenter till enkätundersökning
Bortfall har försökt att förebyggas genom att utforma frågorna så att de uppfattas som enkla att besvara. Två påminnelser har, med drygt en veckas mellanrum, skickats ut till dem som vid tillfället ännu inte besvarat enkäten. Bortfallet för enkätundersökningen uppgick till drygt 38 procent. Ett stort bortfall riskerar att skapa skevheter i resultaten om bortfallet medför att respondenterna inte kan antas motsvara populationen. Genom att jämföra svarande företag med bortfallet drogs slutsatsen att även dessa väl representerar populationen. Ett antagande är därmed att de som besvarat enkäten är av samma uppfattning som de som inte besvarat enkäten.
4.1.2 ANOVA analys
För att undersöka om fastighetsbolagen kan kategoriseras i grupper utförs en klusteranalys där det testas om observationerna från enkätundersökningen kan grupperas utifrån utvalda variabler. Grupperna som urskiljs ur klusteranalysen studeras därefter ytterligare i en ANOVA-analys. ANOVA-analysen talar om ifall det går att särskilja en signifikant skillnad mellan grupperna avseende finansieringsmetoder och beslutsfaktorer. ANOVA är en samling av statistiska modeller som används för att analysera skillnader mellan två eller flera grupper med hänsyn till deras medelvärden och varians. Variansen mäts för att avgöra om det finns några signifikanta skillnader inom grupperna och emellan grupperna (Durivage, 2015). Hypotesen som testas är att variansen är större mellan de grupper som erhålls i klusteranalysen än inom respektive grupp. 7 4 5 5 5 6 5 > 50 miljarder 40 -50 miljarder 30 - 40 miljarder 20 - 30 miljarder 10 - 20 miljarder 5 -10 miljarder 0 - 5 miljarder
STORLEK PÅ FASTIGHETSBESTÅND
Antal respondenter17
4.2 Kvalitativ metod
4.2.1 Intervjustudie
I studiens andra del genomförs en kvalitativ, semi-strukturerad intervjustudie där relevanta marknadsaktörer besvarar och diskuterar frågor för vilka enkätstudien utgör grunden. Metoden är flexibel och lämpar sig bäst när antalet intervjuobjekt är relativt få (Clifford, et al., 2016). Syftet med intervjuerna var att ställa fördjupande frågor, som inte fångades i enkätstudien, om för- och nackdelar med finansieringsmetoderna. Frågorna är till stor del förutbestämda men utrymme lämnas för att låta intervjun att ta en viss riktning beroende på svaren som erhålls (Saunders, et al., 2016).
4.2.2 Tillvägagångssätt
Inför intervjuerna togs fem intervjumallar fram: en till fastighetsbolag, en till banker och bankföreningen, en till den finansiella rådgivaren, en till Finansinspektionen och en till investerare. Intervjumallen anpassades efter respektive aktörs karaktär, exempelvis beroende på om fastighetsbolaget som intervjuas har en officiell kreditrating eller om det är börsnoterat. Intervjumallarna återfinns i sin helhet i Appendix 4-8. För att undvika snedvridning av svaren samt för att erhålla utförligare svar ställdes öppna frågor. Några av intervjuerna genomfördes i person, emellertid genomfördes de flesta intervjuer via telefon- eller videokonferens på grund av utvecklingen av Covid-19. Detta anses dock inte ha påverkat studien negativt.
Som intervjuare är det viktigt att besitta den kunskap som intervjun kräver i förväg samt att eventuellt förse intervjuobjektet med frågor i förväg för att erhålla så utförliga svar som möjligt. Risker med detta är dock att spontanitet försvinner och att svaren på frågorna blir för genomtänkta. Det finns en risk att intervjuobjektet har fördomar om vilka svar som förväntas och därmed besvarar frågorna därefter. För att erhålla största möjliga exakthet har samtliga intervjuer spelats in och därefter transkriberats.
4.2.3 Resultatredovisning
För att undvika snedvridning och öka tillförlitligheten erbjöds respondenterna anonymitet i det avseendet att inget som sägs i intervjuerna kopplas direkt till dem i rapporten. Intervjuobjekten och de företag eller organisationer de arbetar för presenteras därför inte i samband med resultatredovisningen. Denna metod används då högsta möjliga tillförlitlighet i svaren önskas uppnås. Finansinspektionen namnges dock stundtals i resultatredovisningen, detta då det är officiella ståndpunkter som redan är publicerade.
4.2.4 Respondenter
Respondenter har valts ut bland aktörer som verkar på finansieringsmarknaden för fastighetsbolag. Intervjuade aktörer är finanschefer vid fastighetsbolag, banker, en finansiella rådgivare, institutionella investerare samt Finansinspektionen. För att erhålla en heltäckande bild av bankernas synsätt har representanter från två storbanker samt en representant från Bankföreningen som företräder bankerna i Sverige. En finansiell rådgivare intervjuas då denna
18 väntas kunna ge en objektiv syn på fastighetsbolagens finansiering samt bidra med värdefull kunskap. En förutsättning för en fortsatt växande marknadsfinansiering är efterfrågan från investerare. Därför har investerande bolag intervjuats angående deras syn på fastighetsbolag och dess obligationer som tillgångsslag för placeringar idag och i framtiden. Tre institutionella investerare intervjuades varav två av dessa investerar i obligationer som bland annat är utgivna av fastighetsbolag och en investerar genom direktägande i fastighetsbolag. Finansinspektionens ståndpunkt är av stor vikt då de sätter riktlinjer och regler för banker och företag. Målsättningen vid urvalet av fastighetsbolag var att intervjua bolag av olika storlek, fokus och ägarstruktur som väl representerar populationen av kommersiella fastighetsbolag i Sverige. Detta är för att kunna verifiera de upptäckter som gjordes i enkätstudien och ANOVA-analysen. Respondenterna i intervjustudien redovisas nedan.
Bankrepresentanter och kreditgivare
− Rikard Espås, Fastighetsanalytiker Swedbank − Sören Jonsson, Fastighetsanalytiker Swedbank − Jonny Sylvén, Räntespecialist Bankföreningen
− David Blomberg, Projektledare Structured Real Estate Finance SEB Institutionella investerare
− Ann-Mari Carlsson, Portföljförvaltare Alecta
− Bengt Hellström, Head of Alternative Investments Tredje AP-fonden − Maria Björklund, Portföljförvaltare Tredje AP-fonden
− Henrik Strömbom, Partner, Case Kapitalförvaltning Finansiell rådgivare
− Mattias Baggfelt, Senior Director Debt & Financial Advisory JLL Finansinspektionen
− Anders Kvist, Senior rådgivare Finansinspektionen Fastighetsbolag
− Hedvig Falgén Andreassen, CFO Sveafastigheter (0-5 miljarder) − Omid Noghabai, Head of Finance Serafim Fastigheter (0-5 miljarder) − Anna-Karin Hag, CFO Corem (10-20 miljarder)
− Anders Lundquist, CFO Niam (30-40 miljarder) − Fredrik Sandell, CFO Kungsleden (30-40 miljarder) − Jens Andersson, Finanschef Klövern (40-50 miljarder) − Åsa Bergström, CFO Fabege (> 50 miljarder)
Storlek på bolagens fastighetsbestånd redovisas inom parentesen i svenska kronor enligt den storlek som angivits av respektive fastighetsbolag i enkätundersökningen.
19
4.3 Studiens tillförlitlighet
Då studien består av ett flertal personintervjuer medför det att både trovärdighet och exakthet kan påverkas. För att uppnå en hög reliabilitet har finanschefer på fastighetsbolagen intervjuats då dessa anses vara bäst lämpade att besvara frågor avseende finansiering. Som stöd för intervjuerna låg resultaten från enkätundersökningen som 37 bolag besvarat. En finansiell rådgivare, investerare, banker och Finansinspektionen intervjuades även för att erhålla objektivitet och understödja studiens reliabilitet.
Respondenternas svar kopplas inte direkt till dem personligen i resultatdelen då detta ansågs riskera att sänka reliabiliteten i svaren. Detta då den intervjuade kan antas vara mindre villig att dela med sig av information som senare i uppsatsen kan kopplas direkt till personen eller företaget. Anonymitet hos respondenter riskerar även samtidigt påverka studiens reliabilitet negativt då specifika svar eller iakttagelser inte kan kopplas till en viss källa. Att poängtera vad gäller studiens reliabilitet är att bolag på den svenska fastighetsmarknaden är av olika karaktär med olika fokus och strategier vilket innebär att studiens resultat i viss mån hade kunnat vara annorlunda med andra respondenter. De respondenter som valdes ut var därför av olika karaktär vad gäller storlek, fokus och ägarstruktur. Respondenterna anses därmed i hög grad kunna representera den underliggande populationen varpå resultaten troligen hade varit liknande om studien genomförts med andra fastighetsbolag. De olika aktörerna presenterade dessutom en samstämmig bild av fastighetsbolagens ökade marknadsfinansiering och dess för- och nackdelar. Mycket upprepades under intervjuarna och sannolikheten att erhålla liknande svar om fler intervjuer hade genomförts är hög. Det stärker bedömningen om att studien är mättad. För att erhålla en hög validitet har det varit av stor vikt att förmedla olika perspektiv och infallsvinklar på den aktuella frågeställningen. Därför intervjuades aktörer från olika sidor inom fastighetsbolagens finansiering. Frågor i enkätundersökning och intervjuer utformats efter syftat att besvara studiens frågeställning. Frågorna ställdes även med viss upprepning för att säkerställa att de besvarades på ett heltäckande sätt, detta stärker även den inre validiteten. Intervjuerna spelades in för att sedan transkriberas, detta för att undvika subjektivitet vid tolkning av svaren. Den löpande dialogen med vår handledare har även varit viktig under arbetsprocessen för att säkerställa att eventuella feltolkningar undviks. Intervjuerna genomfördes med en objektiv inställning där öppna frågor ställs för att undvika snedvridning i svaren. Den yttre validiteten bedöms som hög då de sju fastighetsbolagen är av varierande storlek och kan anses representera de kommersiella fastighetsbolagen väl. Vid analys av resultaten är det av central betydelse att vara objektiv och inte låta subjektiva åsikter påverka. Mindre tillförlitliga källor såsom artiklar från dagstidningar har ibland tvingats användas. Detta då fastighetsbolagens finansieringsupplägg utvecklats i en snabb takt det senaste decenniet och aktuell kunskap och information inte alltid finns att tillgå i tidigare studier och litteratur. Dessa källor har dock verifierats av ytterligare en källa före användandet. Exempel på detta är att information från tidningsartiklar verifieras från fastighetsbolagens egen hemsida. Då kunskapsnivån inom ämnet var begränsad vid studiens början finns risk att viss information inom området uteblivits. Detta har motverkats genom en iterativ litteratursökningsprocess med
20 syfte att fånga upp relevanta delar inom ämnesområdet. På samma sätt har såväl intervjuade som andra kunniga personer inom området löpande bidragit med ny information om ämnet och tips om aktörer att intervjua.
21
5. Resultat kvantitativ studie
5.1 Enkätundersökning
I följande diagram redovisas medelvärdet för hur respektive storleksgrupp svarat på den sjugradiga likertskalan. Storleksgruppen för respektive bolag har angetts av respondenten i enkätundersökningen. Enkäten återfinns i sin helhet i Appendix 2.
Fråga 1: Hur vanligt förekommande är följande finansieringsmetoder i din verksamhet? 1 är
förekommer inte alls och 7 är förekommer i hög grad.
Som framgår av Figur 3 är banklån den mest förekommande finansieringsmetoden hos fastighetsbolagen. Metoder såsom crowdfunding, säljarrevers och joint venture förekommer i betydligt mindre grad där framförallt den minsta storlekskategorin angett att metoden förekommer överhuvudtaget. Övriga finansieringsmetoder som nämns i den fria textrutan är preferensaktier, hybridobligationer, moderbolagslån, private placement, direktlån från institutionella investerare och Schuldschein. Några av dessa finansieringsmetoder förklaras i Appendix 1.
Figur 3. Medelvärden för samtliga finansieringsmetoder
Figur 4. Medelvärdet för finansieringsmetoderna banklån, fastighetskreditfonder och mezzaninelån, fördelat på respektive storleksgrupp
1,1 1,2 1,5 2,2 2,3 2,3 3,2 3,9 4,6 5,4 5,9 [Crowdfunding] [Mezzaninelån] [Fastighetskreditfonder] [Säljarrevers] [Nyemission] [Joint venture] [Gröna obligationer] [Certifikat] [Företagsobligationer] [Eget kapital] [Banklån]
MEDELVÄRDE FINANSIERINGSMETODER
7,0 5,4 6,0 5,4 7,0 6,5 4,6 1,3 1,8 0,8 1,0 2,2 1,0 1,6 1,2 2,0 1,2 1,0 1,0 0,7 0,90 - 5 miljarder 5 -10 miljarder 10 - 20 miljarder 20 - 30 miljarder 30 - 40 miljarder 40 -50 miljarder > 50 miljarder [Banklån] [Fastighetskreditfonder] [Mezzaninelån]
22 Figur 5. Medelvärdet för finansieringsmetoderna företagsobligationer, gröna obligationer och certifikat, fördelat på respektive storleksgrupp.
Figur 6. Medelvärdet för finansieringsmetoderna nyemission, eget kapital, säljarrevers, crowdfunding och joint venture, fördelat på respektive storleksgrupp.
Fråga 2: Hur viktiga är följande faktorer vid val av finansieringsmetod? 1 är helt oviktig och 7
är mycket viktig.
Som framgår av Figur 7 uppges finansieringskostnad och tillgänglighet vara de viktigaste faktorerna vid val av finansieringsmetod. Skatteskölden och valutautsikter uppges som mindre viktiga. Valutautsikter kan ur Figur 8 utläsas vara mest relevant för bolag i storleksklassen 40 till 50 miljarder. Övriga faktorer som nämns i den fria textrutan är relationer med finansiärer samt om finansieringen är grön eller inte. Någon aktör uppger även att det inte går att urskilja den viktigaste faktorn utan att det är kombinationen av flera faktorer som spelar in vid val av finansieringsmetod. 4,3 0,8 1,0 3,2 2,2 1,8 1,7 6,3 4,8 6,6 5,0 4,6 5,3 3,9 4,0 1,0 2,0 2,6 1,6 2,0 1,6 1,5 0,8 1,0 1,0 0,8 1,0 0,9 4,3 0,8 1,6 2,6 1,4 2,5 2,0
0 - 5 miljarder 5 -10 miljarder 10 - 20 miljarder 20 - 30 miljarder 30 - 40 miljarder 40 -50 miljarder > 50 miljarder [Nyemission] [Eget kapital ] [Säljarrevers] [Crowdfunding] [Joint venture]
1,3 3,2 3,8 5,2 4,8 5,5 6,3 1,0 1,2 2,2 4,0 3,4 4,3 4,6 1,0 3,2 3,4 4,8 3,8 5,0 4,7
0 - 5 miljarder 5 -10 miljarder 10 - 20 miljarder 20 - 30 miljarder 30 - 40 miljarder 40 -50 miljarder > 50 miljarder [Företagsobligationer] [Gröna obligationer] [Certifikat]
23 Figur 7. Medelvärde för samtliga faktorer
Figur 8. Medelvärdet för faktorerna valutautsikter, konjunkturutsikter och ränteutsikter, fördelat på respektive storleksgrupp.
Figur 9. Medelvärdet för faktorerna tillgänglighet, finansieringskostnad, bindning/flexibilitet, storlek på lån och skatteskölden, fördelat på respektive storleksgrupp.
6,2 6,0 5,1 5,1 4,9 3,1 2,4 1,7 [Finansieringskostnad] [Tillgänglighet] [Bindning/Flexibilitet] [Ränteutsikter] [Storlek på lån] [Konjunkturutsikter] [Skatteskölden] [Valutautsikter]
MEDELVÄRDE FAKTORER
5,3 5,4 6,4 6,0 6,6 6,8 5,6 4,3 5,6 7,0 5,8 7,0 6,5 6,7 3,8 4,4 5,6 5,2 5,8 5,3 5,4 5,3 4,8 5,0 4,4 5,4 5,8 4,1 2,5 1,6 2,8 3,0 2,2 3,8 1,60 - 5 miljarder 5 -10 miljarder 10 - 20 miljarder 20 - 30 miljarder 30 - 40 miljarder 40 -50 miljarder > 50 miljarder [Tillgänglighet] [Finansieringskostnad] [Bindning/Flexibilitet] [Storlek på lån] [Skatteskölden] 3,0 1,8 2,8 3,0 2,2 3,8 1,6 1,6 1,3 1,0 2,0 2,0 3,0 1,6 4,6 4,5 5,0 5,2 6,2 5,8 4,1
0 - 5 miljarder 5 -10 miljarder 10 - 20 miljarder 20 - 30 miljarder 30 - 40 miljarder 40 -50 miljarder > 50 miljarder Serie1 Serie2 Serie3
24
Fråga 3: Bolaget eftersträvar en förutbestämd skuldkvot. 1 är stämmer inte alls och 7 är
stämmer helt.
Hos samtliga storleksgrupper anges att det stämmer att företaget eftersträvar en förutbestämd skuldkvot i högre grad än att det inte stämmer.
Figur 10. Medelvärdet enkätsvar avseende skuldkvot
5.2 Klusteranalys
För att urskilja grupper bland de responderande fastighetsbolagen har en klusteranalys utförts i det statistiska analysprogrammet SPSS. I klusteranalysen kategoriseras fastighetsbolagen från enkätundersökningen utifrån utvalda variabler. Genom att ange faktorerna
Företagsobligationer och Nyemission som faktorer samt Storlekskategori som kategorisk faktor
erhölls två kluster, A och B, innehållande 16 respektive 21 fastighetsbolag. För tre av observationerna har information om förekomst av företagsobligationer hämtats från fastighetsbolagets årsredovisning då denna fråga lämnats tom av respondenten i enkäten. Kvalitén på dessa kluster redovisas i Figur 11 och resultatet klassas som godtagbart.
Figur 11. Klusterkvalitet
Kluster A består av fastighetsbolag med ett totalt fastighetsbestånd om <30 miljarder kronor och kluster B består av fastighetsbolag med ett totalt fastighetsbestånd om >30 miljarder kronor. Egenskaper hos dessa kluster redovisas i Figur 12-14. Ur Figur 12 kan utläsas att de två klustren är divergenta vad gäller storleksgrupper och att inga bolag i storlek <30 miljarder förekommer i kluster B och vice versa. Vidare illustreras i Figur 13 och 14 hur stor andel de två klustren utgör för respektive svarsnivå på likertskalan. Det kan exempelvis utläsas i Figur 13 att utav de bolag som svarat 1 eller 2 på förekomst av företagsobligationer tillhör samtliga (100 procent) kluster A. Vidare tillhör även samtliga (100 procent) som svarat 7 på förekomst av nyemission
4,8 4,0 5,0 5,2 6,2 5,8 4,1
