Spin‐off på Stockholmsbörsen
‐ En eventstudie om hur moderbolagets aktiekurs
reagerar vid nyheten om spin‐off
Kandidatuppsats 15 hp | Finansiering | Höstterminen 2008
Av: Jim Notlund & Kaveh Arfazadeh Roudsari
Handledare: Curt Scheutz
_____________________________________________________________________________________________________
Förord
Efter en termins arbete är denna kandidatuppsats som påbörjades i september 2008 klar.
Under resans gång har det varit både med och motgångar som gjort oss både klockare och
fått en bredare förståelse för varför företag gör Spin‐off samt informationens påverkan på
aktiekurser.
Vi vill tacka vår handledare Curt Scheutz som med sin expertis inom området delgivit de
material och det stöd som behövts under studiens gång.
Jim Notlund
Kaveh Arfazadeh Roudsari _________________________ ___________________________
_____________________________________________________________________________________________________
ABSTRACT
Date January 14, 2008
Level Bachelor thesis in business management, 15 credits
Author Jim Notlund Kaveh Arfazadeh Roudsari
Jim.Notlund@gmail.com Kaveh_85@hotmail.com Tutor Curt Scheutz Title Spin‐off on Stockholm Stock Exchange ‐An event study on the parent company's share price reaction at the news of Spin‐Off. Problem Are there any abnormal changes in the parent company's share price at the news of a spin‐off. Objective The main purpose of the study is to investigate how the news of a spin‐off affects the parent company's share price. In other words if the news of the Spin‐off gives an abnormal return on the Stockholm Stock Exchange during the specific period of 1998‐ 2008. In addressing this, the paper will also investigate the following sub sections: are there any differences in the abnormal returns in various sectors and what the reasons to perform a spin‐off in the Swedish market are. Method An event study in which market data is used to measure specific events’ impact on the value of the company and on the effects on the stock market. Secondary data used were taken from the OMX Nordic Exchange database and from SIXTRUST. The total population chosen for this study consists of 33 companies and the event window extends over 11 days: five days before, the day of the news and five days after. Results The results of the study show that there are differences in how the share price reacts in different sectors at the news spin‐off. The highest CAAR in the event window for the total number of spin‐offs examined in the study amounted to 2.76%.
_____________________________________________________________________________________________________
Sammanfattning
Datum 2 juni 2008 Nivå Kandidatuppsats i företagsekonomi, 15 högskolepoäng Författare Jim Notlund Kaveh Arfazadeh RoudsariJim.Notlund@gmail.com Kaveh_85@hotmail.com Handledare Curt Scheutz Titel Spin‐off på Stockholmsbörsen ‐En eventstudie om hur moderbolagets aktiekurs reagerar vid nyheten om Spin‐off. Problem Vilka eventuellt avvikande förändringar sker på moderbolagets aktiekurs vid nyhet om Spin‐off.
Syfte Huvudsyftet med undersökningen är att se hur nyheten om Spin‐off påverkar moderbolagets aktiekurs. Med andra ord, om nyheten ger en avvikande avkastning på stockholmsbörsen under den specifika perioden 1998‐2008. Studiens delsyfte är att finna eventuella skillnader på den avvikande avkastningen i olika branscher. Ett ytterligare delsyfte är att se över vilka motiv det finns för att utföra en spin‐off på den svenska marknaden.
Metod En eventstudie där data från marknaden används för att mäta specifika händelsers påverkan på företagets värde och på aktiemarknaden. Sekundärdata som använts har tagits från OMX nordiska börsdatabas samt från SIXTRUST. Den totala populationen som har valts ut till denna studie består av 33 stycken företag. Eventfönstret sträcker sig över 11 dagar, fem dagar före, dagen för nyheten och fem dagar efter.
Resultat Studiens resultat visar att det finns skillnader på hur aktiekursen reagerar vid nyheten om spin‐off. Eventfönstrets högsta CAAR för det totala antalet spin‐offs som undersöktes i studien uppgick till 2,76%.
_____________________________________________________________________________________________________
Innehåll
1. Bakgrund ... 7 1.1 Problembakgrund ... 7 1.2 Problemdiskussion ... 8 1.3 Problemformulering ... 9 1.4 Syfte ... 9 1.5 Avgränsningar ... 9 1.6 Disposition ... 10 2. Teoretisk referensram ... 11 2.1 Lex Asea: ... 11 2.2 Effektiva marknadshypotesen ... 11 2.3 Signaleringshypotesen ... 12 2.4 Agentteorin ... 12 2.5 Tidigare forskning ... 13 2.5.1 The effects of Voluntary Spin‐off Announcements on Shareholders Wealth(1983): ... 13 2.5.2 The effect of voluntary sell‐off announcements on shareholder wealth ... 13 2.5.3 Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth (1984): ... 14 2.5.4 A comparison of the information conveyed by equity carve‐outs, spin‐offs and asset sell‐ offs(1995): ... 14 2.5.5 Security price reactions around corporate spin‐off announcements ... 15 2.5.6 Effects of recontracting on shareholder wealth : The case of voluntary spin‐offs ... 15 2.5.7 Demergers – Spin‐offs to the stock exchange and to the OTC‐market ... 15 3. Metod ... 16 3.1 Eventstudie ... 16 3.1.1 Val av specifika events ... 16 3.1.2 Identifiering och definition av händelserna ... 17 3.1.3 Definition av eventfönstret ... 17_____________________________________________________________________________________________________ 3.1.4 Dataurval ... 18 3.1.5 Beräkning av faktisk avkastning ... 18 3.1.6 Beräkning av abnormal avkastning ... 19 3.1.7 Kumulativ onormal avkastning ... 20 3.2 Metoddiskussion ... 20 3.2.1 Reliabilitet ... 20 3.2.2 Validitet ... 21 3.2.3 Källkritik ... 21 4. Empiri ... 22 5. Analys ... 30 6. Slutsatser ... 33 7. Avslutande diskussion ... 34 7.1 Förslag till vidare forskning ... 35 8. Litteraturförteckning ... 36 Bilaga 1 – Företag ... 38 Bilaga 2 – Abnormal avkastning för företagen ... 41 Bilaga 3 ‐ motiv ... 47 Bilaga 4 – Aktieuppdelning enligt LEX ASEA ... 49 Bilaga 5 – Lagen om LEX ASEA ... 53 Figurförteckning Figur 1.6.1 Disposition ... 10 Figur 3.1.1 – Eventstudie ... 16 Figur 3.1.3.1 – Eventfönstret ... 17 Figur 3.1.5.1 – Faktiskt avkastning ... 18 Figur 3.1.6.1‐ Abnormal avkastning ... 19 Figur 3.1.6.2 – Estimeringsperioden ... 19 Figur 3.1.7.1 CAR ... 20 Figur 3.1.7.2 CAAR ... 20 Figur 4.1 CAAR – Bank och finans ... 24 Figur 4.2 CAAR ‐ Industri och handel ... 25 Figur 4.3 CAAR – Bygg och Fastighet ... 26 Figur 4.4 CAAR – Media och IT ... 27 Figur 4.5 CAAR – Övriga företag ... 28 Figur 4.6 CAAR – Totalt ... 29
_____________________________________________________________________________________________________
1. Bakgrund
I den första delen av studien presenteras bakgrunden till det valda problemområdet. Detta för att läsaren lättare ska få en större förståelse för problemet som skall undersökas. Efter att problembakgrund följer problemdiskussion, problemformulering, syfte, avgränsningar och disposition
1.1 Problembakgrund
En ökad takt på globaliseringen och en hög teknisk utveckling har bidragit till en hårdare konkurrens på marknaden. Världen rör sig i en svindlande hastighet där betydelsen av information som sprids i samhället blir allt viktigare och det gäller för företagen att kunna utvecklas i en snabb takt för att slippa bli utkonkurrerade. (Webster, F 2002)
Det har blivit allt vanligare för företag att satsa på kärnverksamheten, det vill säga att man fokuserar sitt arbete på det man är bäst på för att bli konkurrenskraftig gentemot andra aktörer på marknaden. Denna tanke baseras på teorin kring specialisering, och syftet blir att eliminera onödiga och ineffektiva steg i produktionen men även i verksamheten som stort. Specialiseringsidén kan spåras tillbaka till Taylorismen (Frederick Taylor) och Fordismen (Henry Ford).
Med åren har företag bemött den ökade konkurrensen på ett flertal olika sätt såsom fusioner och fissioner, förvärv, försäljning och avknoppningar. Företagen måste agera mer aktivt för att kunna behålla sin position på marknaden och försvara sina marknadsandelar. Agerandet från de olika företaget sker i trender. Tidigare forskning har visat att 1990‐talets stora trend var att bolag skulle bli globala och integrera framåt. Under 2000‐talet minskade denna tanke drastiskt och företagsfissioner har istället dominerat. (Bleecher, S 2006)
Vid omstruktureringar i stora företag finns tre olika metoder för att göra sig av med ”sidoverksamheten”. Dessa metoder är equity carve‐outs, spin‐offs och asset sell‐offs. Vid en equity carve‐out reduceras moderbolagets ägarskap genom en Initial Public Offering (IPO) och bringar precis som en sell‐off in kapital till företaget genom försäljning. Vid spin‐off och sell‐off avknoppas en del av verksamheten helt. (Slovin, M, Sushaka, M och Ferraro, S, 1994)
En spin‐off uppstår när ett moderbolag distribuerar alla aktier som ägs i ett dotterbolag till sina befintliga aktieägare. I och med denna omstrukturering skapas ett separat publikt bolag. En av
_____________________________________________________________________________________________________
huvudanledningarna till att många företag gör spin‐offs är att ge investerare mer flexibilitet i val av utdelningar och kapitalinvesteringar.
En annan viktig anledning till spin‐offs är att erbjuda fördelarna med en investering till aktieinnehavarna istället för obligationsinnehavarna. Företag med riskfyllda skulder tvekar ofta att göra investeringar eftersom fördelarna av investeringarna hamnar hos redan existerande obligationsinnehavare istället för hos aktieägare. Genom en spin‐off för man över värdet från obligationsinnehavare till aktieägarna samtidigt som man lämnar företagets värdering orörd. (Miles, J & Rosenfeld, J 1983)
1.2 Problemdiskussion
“In complete and perfect markets, a spin‐off announcement should not alter firm value unless investors expect the divestiture to increase future cash flows.” (Miles, J & Rosenfeld, J, 1983, sid 1598)
Det har gjorts relativt lite forskning om de förändringar i aktievärdet som medföljer vid spin‐off på den svenska marknaden. Tidigare amerikanska studier har dock påvisat att informationsasymmetrin har en betydande roll på marknaden och att nyheten om en spin‐off har bidragit till avvikande förändringar på aktiekursen. Studier från bland andra James A. Miles & James D. Rosenfeld 1983, Myron B. Slovin, Marie E. Sushaka & Steven R. Ferraro, 1994, G Hites & J owers, 1983 påvisar att företag som är börsnoterade på den amerikanska marknaden uppvisar positiva, genomsnittliga avvikelser på aktiekursen. (Krishnaswami, S, 1999).
Bristen på svensk forskning inom ämnet spin‐off kan bland annat härledas till att tidigare svenska lagar och regler försvårade denna typ av avknoppning. I Sverige kom grundförutsättningen för att kunna utföra en skattefri spin‐off år 1991 genom lagen Lex ASEA (bilaga 5). Denna lagändring innebar att ett svenskt moderbolag, under vissa förutsättningar, kunde dela ut andelarna i ett svenskt eller utländskt dotterföretag till sina ägare utan någon omedelbar beskattning av utdelningen.
Innan Lex ASEA trädde i kraft fördes en del svensk forskning om spin‐offs (vars utdelning av aktier då beskattades). Resultatet från Lindell och Ranta studie från 1988 visade att den avvikande avkastningen vid nyheten om spin‐offs var 8,5%. Även Curt Scheutz studie från 1988 påvisade positiva genomsnittliga avvikelser på aktiekursen. (Scheutz, C. 1988)
genom spin‐off. Dessa är:
• Vid första pressreleasen eller tillfället då nyheten om spin‐offs först offentliggörs. • Bolagsstämman där ett beslut om att spin‐off kommer att ske tas.
• När spin‐off blir verklighet, dvs. då moderbolaget inte längre har några rättigheter gällande dotterbolagets aktier. Den största förändringen på aktiekursen sker vid tillfället då nyheten om spin‐off först offentliggörs. (Miles, J & Rosenfeld, J 1983)
1.3 Problemformulering
Vilka eventuellt avvikande förändringar sker på moderbolagets aktiekurs vid nyheten om spin‐off.1.4 Syfte
Huvudsyftet med undersökningen är att se hur nyheten om spin‐off påverkar moderbolagets aktiekurs. Med andra ord om nyheten ger en avvikande avkastning på stockholmsbörsen under den specifika perioden 1998‐2008. För att kunna besvara huvudsyftet kommer en eventstudie med fokus på teoretiska modeller och tidigare forskning inom ämnet genomföras. Studiens delsyften är att finna eventuella skillnader på den avvikande avkastningen i olika branscher och att se över vilka motiv det finns för att utföra en spin‐off på den svenska marknaden.
1.5 Avgränsningar
Avgränsningar av studien har gjorts enligt följande kriterier: • Noterade bolag på Stockholmsbörsen (OMX). • Bolag som var noterade på börsen under perioden 1998‐2008. • Avknoppning som skett i form av spin‐off. • Dagen som nyheten om spin‐off används som T₀
. • 11 dagars eventstudie: fem dagar före, dagen för nyheten och fem dagar efter._____________________________________________________________________________________________________
1.6 Disposition
Figur 1.6.1 Disposition_____________________________________________________________________________________________________
2. Teoretisk referensram
I den andra delen av studien presenteras de teorier som kommer att ligga till grund för studien. Först kommer en förklaring om lagen Lex Asea för att därefter presentera teorierna och den tidigare forskningen som används genom arbetet.
2.1 Lex Asea:
I Sverige kom grundförutsättningen för att kunna utföra en spin‐off genom Lex ASEA‐reglerna. Dessa regler möjliggör för ett svenskt moderbolag, eller i vissa fall ett utländskt bolag, att under vissa förutsättningar dela ut andelarna i ett svenskt eller utländskt dotterföretag till sina ägare utan någon omedelbar beskattning av utdelningen. I stället beskattas mottagaren av utdelningen när andelarna säljs. För mottagaren utgörs anskaffningsutgiften för de mottagna andelarna av en viss andel av värdet av dennes omkostnadsbelopp för aktierna i moderbolaget. För att få genomföra en spin‐off måste företaget uppfylla en del villkor (Bilaga 5): • Moderbolaget ska tillhöra en stat inom ESS, • Utdelningen skall lämnas i förhållande till innehavda aktier i moderbolaget, • Aktier i moderbolaget ska vara börsnoterade, • Det företag vars andelar delas ut ska vara ett dotterbolag till det utdelande aktiebolaget, • Samtliga moderbolagets andelar i dotterbolaget måste delas ut.
2.2 Effektiva marknadshypotesen
Den effektiva marknadshypotesen menar att ny information om ett företag snabbt och rationellt kommer att påverka aktiepriset. Detta medför att det i en effektiv marknad inte finns möjlighet att göra vinst på en aktie som är större än vad risken är. Den effektiva marknaden omöjliggör alltså onormala övervinster på aktiemarknaden. Anledningen till att det inte förekommer onormala aktievinster på en effektiv marknad är att information, både gammal och ny, direkt påverkar aktiekursen. Då nyheter enligt definition inte går att förutsäga kan inte heller framtida aktiepriser förutsägas._____________________________________________________________________________________________________ I den effektiva marknadshypotesen beskrivs tre nivåer av effektivitet: • Weak‐form efficiency (svag) – aktiekursen reflekteras fullt ut av all gammal information som ryms i tidigare aktiekurspriser. Det är meningslöst att basera handel på historiska aktiekurser då framtiden inte går att förutsäga. • Semi‐strong form efficiency (halvstark) – aktiekursen reflekteras fullt ut av all relevant publik information. I denna nivå inkluderas inte bara tidigare aktiekurspriser i informationen utan även tillkännagivanden av intäkter, vinster och utdelningar, teknologiska genombrott, avsked i ledningen etc. I den medel‐starka nivån av effektivitet anser man att det inte finns något övertag i att analysera publik information eftersom marknaden redan har justerat priset efter informationen. • Strong‐form efficiency (stark) – aktiekursen reflekteras fullt ut av all relevant information. Här ingår förutom publik information även den privata informationen. Detta gör att man i en stark form av effektivitet omöjliggör onormala vinster genom så kallad ”insider information”. (Arnold, G, 2002)
2.3 Signaleringshypotesen
Stephen A. Ross introducerade signaleringshypotesen i slutet av 1970‐talet som ett kompletterande verktyg till de brister som finns i teorin CAPM samt Mogdigliani‐Millers teori. Signaleringsteorin bygger på att det inte råder informationssymmetri på marknaden utan att informationen mellan de olika aktörerna på marknaden istället är asymmetrisk. (Ross, 1977) Asymmetrin leder till störningar på marknaden, vilket gör att olika aktörer tolkar samma information annorlunda.2.4 Agentteorin
Ett modernt företag består av ett flertal olika aktörer såsom aktieägare, företagsledningen, företagsstyrelsen, de anställda samt obligationsinnehavare. Tidigare har ekonomer utgått från att alla dessa aktörer arbetar mot samma mål. De senaste 30 åren har man dock alltmer börjat uppmärksamma eventuella intressekonflikter mellan dessa olika aktörer. Dessa tankar, om konflikterna mellan de olika aktörerna, samlas under agentteorin. (Bearle and Means, 1935) Teorin kan förklaras genom att se på vilka konflikter som kan uppstå mellan företagets aktieägare (the principals, huvudman) samt företagsledningen (their agents, agent). Aktieägarna vill att_____________________________________________________________________________________________________ företagsledningen ska maximera företagets värde. Företagsledningen kan i sin tur istället fokusera på att hitta vägar för att höja sin egen status genom att exempelvis försöka få företaget att växa så mycket som möjligt (Bearle and Means, 1935). För att uppnå detta kan man till exempel koppla företagsledningens kompensation till hur mycket värde de har lyckats tillföra. Den företagsledning som försummar aktieägarnas intressen löper risk att ersättas.
2.5 Tidigare forskning
På den amerikanska marknaden har det under en längre tid förts forskning om hur tillkännagivandet av spin‐offs medför en reaktion och en avvikande avkastning på aktiekursen. Av den anledningen kommer amerikansk forskning att ligga till grunden för studien. En del äldre svenska studier som behandlat ämnet kommer också att presenteras. Forskningen är hämtad från vetenskapliga, ekonomiska artiklar.2.5.1 The effects of Voluntary Spinoff Announcements on Shareholders Wealth(1983): Denna artikel handlar om en uppskattning av effekterna som sker på aktieägarnas förmögenhet i samband med att ett företag går ut och gör ett spin‐off‐ tillkännagivande. För att kunna svara på vilka effekter som sker har man valt att titta på 55 olika företag som har varit listade på NYSE eller ASE börsen mellan januari 1963 till december 1980.
Artikeln är en eventstudie och det empiriska materialet samlas in över en 6‐månadersperiod (181 dagar). Tidningen Wall Street Journal (WSJ) användes för att se när tillkännagivandet av spin‐offs nådde marknaden. Dagen innan nyheten i WSJ räknades som dag 0 i undersökningen. Författarna valde att använda sig av en cumulative average adjust return (CAAR) i sina beräkningar för att kunna få fram resultatet. Man tittade på skillnaden från det att nyheten kom till fram till att spin‐offsen började sin börshandel. Man tog även upp eventuella skillnader mellan större och mindre bolag. Slutsatserna var att nyheten om spin‐off ger en positiv genomsnittlig avvikande avkastning där CAAR var 3,34% högre efter tillkännagivandet (James A. Miles och James D. Rosenfeld, 1983) 2.5.2 The effect of voluntary selloff announcements on shareholder wealth
Studien behandlar främst avknoppning i form av Sell‐offs, men ligger trots det väldigt nära Rosenfelds studier. Jain förde studien över 241 dagar fördelat på 120 dagar före tillkännagivandet samt 120 dagar efter tillkännagivandet. Datainsamlingen skedde under 1976‐1978 och innehöll totalt 1069 säljande företag samt 304 köpande företag. Det resultat som Jain kom fram till i studien var att
_____________________________________________________________________________________________________ tillkännagivandet av sell‐offs påverkar moderbolagets aktiekurs positivt både för det köpande och för det säljande bolaget. Man kan här se att en avknoppning ger en positiv avkastning, trots att det är en annorlunda form av avknoppning än spin‐off. (Jain, P, 1985) 2.5.3 Additional Evidence on the Relation Between Divestiture Announcements and Shareholder Wealth (1984):
I denna artikel fortsätter James D Rosenfeld att bygga vidare på tidigare forskning om relationen mellan nyheten om spin‐off och en avvikande avkastning. En avknoppning kan genomföras antingen genom en spin‐off eller en sell‐off och man ser hur tillkännagivandet av avknoppningen påverkar aktiekursen vid de olika avknoppningarna. Även här förekom en eventstudie som pågick över 61 dagar, 30 dagar före eventhändelsen, dagen för eventhändelsen och 30 dagar efteråt.
I studien ingick totalt 97 stycken företag fördelade på 62 stycken sell‐offs och 35 spin‐offs. Man använde sig av CAAR för att beskriva resultatet i studien. Slutsatserna är att det är en positiv genomsnittlig avvikande avkastning på aktiekursen, CAAR uppgår till 5,64%. (James D. Rosenfeld, 1984 ss. 1440‐1447)
2.5.4 A comparison of the information conveyed by equity carveouts, spinoffs and asset selloffs(1995):
I denna artikel undersöks skillnaderna på aktiepriserna om ett moderbolag gör en equity carv‐out, spin‐off eller asset sell‐off inom den egna branschen. Man undersöker även hur rivalernas aktiepriser reagerar vid tillkännagivande av någon av de tre avknoppningarna.
Data samlades in för perioden 1980‐1991 på tillkännagivanden av equity carve‐outs, spin‐offs och sell‐offs som skett för bolag listade på New York Stock Exchange (NYSE) eller American Stock Exchange (AMEX). Man tog även information från carve‐outs och spin‐offs som listades på NASDAQ och OTC. Man hämtade tre olika sorters information från alla företagen. 1) konkurrenter med samma industriklassifikation 2) moderbolaget 3) konkurrenter som har samma industriklassifikation med moderbolaget.
Sammanlagt samlade man in data för 36 carve‐outs, 107 IPOs, 41 spin‐offs, 203 sell‐offs. Man genererade även portföljer med konkurrenter till moderbolaget. Studien fokuserade på ett tvådagars eventfönster, dagen vid tillkännagivandet och dagen efteråt. Därtill fokuserade man på en period från 100 dagar kring eventhändelsen.
_____________________________________________________________________________________________________ Slutsatserna var att det finns betydande positiv genomsnittlig avkastning vid tillkännagivandet av spin‐offs både för moderbolaget och för?? samt medför en försämrad genomsnittlig avkastning för konkurrenterna inom samma bransch. Den kumulativa genomsnittliga onormala avkastningen (CAAR) för spin‐offs uppgick till 1,32% (Myron B. Slovin, Marie E Sushaka, Steven R. Ferraro, 1995 ss. 92‐102)
2.5.5 Security price reactions around corporate spinoff announcements
I artikeln av Hite and Owers 1983 förs fortsatt forskning på den amerikanska marknaden där forskningen utgick från 123 stycken spin‐off‐tillkännagivanden gjorda av 116 olika företag. Dataurvalet för studien skedde mellan åren 1963 till 1981 och pågick från 50 dagar innan eventet fram till dess att dotterbolaget börsnoterades och blev ett eget publikt bolag. De resultat som framfördes i studien visade att tillkännagivandet av spin‐offs medför en positiv genomsnittlig avkastning för aktieägarna och att CAAR uppgick till 3,3% från tillkännagivandet fram till två dagar efteråt. (Hite & Owers, 1983)
2.5.6 Effects of recontracting on shareholder wealth : The case of voluntary spinoffs Under samma år (1983) som Hite och Owers gjorde sin studie gjorde även Schipper och Smith en studie där data samlades in mellan åren 1963 till 1986. Denna data innehöll 93 olika spin‐offs som skedde på den amerikanska marknaden. Schipper och Smith använde sig av en tidsperiod som sträckte sig 131 dagar där från 90 dagar innan dagen för tillkännagivande samt 40 dagar efteråt. Även här kom författarna fram till en genomsnittlig positiv avkastning för aktieägarna och CAAR uppgick till 0,40% dagen efter tillkännagivandet. (Schipper & Smith, 1983)
2.5.7 Demergers – Spinoffs to the stock exchange and to the OTCmarket
Bland de få svenska studier som gjorts forskade Curt Scheutz på 8 stycken spin‐offs som skedde på den svenska marknaden mellan år 1983‐1984. Då studien gjordes 1988, ungefär tre år innan lagen om Lex ASEA, så har en del av avknoppningarna skett enligt equity carve‐outs istället för enbart med spin‐offs. Scheutz kom fram till att avknoppningarna ger en positiv kumulativ avkastning så hög som 34% för avknoppningar på den svenska marknaden. (Scheutz, C 1988)
_____________________________________________________________________________________________________
3. Metod
I den tredje delen av studien presenteras metodvalet samt tillvägagångssättet för studien. I metodvalet ingår proceduren för en eventstudie och metoddiskussion.3.1 Eventstudie
Genom att använda data från marknaden kan specifika händelsers påverkan på företagsvärdet och aktievärdet mätas. Eventstudier kan användas för nästan alla branscher och eventhändelser. Oftast ser man tillbaka på hur en händelse har påverkat exempelvis aktiemarknadspriset när ett företag går ut med en nyhet. Man ser då både på innan tillkännagivandet, dagen för tillkännagivandet och efter tillkännagivandet. En eventanalys har ingen direkt unik struktur. Däremot finns det en genomtänkt flytande tråd genom en eventstudie som följer ett antal steg. Figur 3.1.1 – Eventstudie Först identifieras det event som avses mätas för att därefter bestämma start och slut på eventet. [T ₀ ‐ T ₃] där T ₀ står för start, T ₀ definierar själva eventet och T ₃ står för slutet på eventstudien. Det kan vara svårt att hitta den exakta tidpunkten då nyhetens släpps så istället används dagen för tillkännagivandet. (Craig A. Mackinlay, 1997)
3.1.1 Val av specifika events
De företagen som har valts ut utgör de specifika eventen. För denna studie har företag på stockholmsbörsen (OMX) mellan åren 1998‐2008 valts ut. Spin‐offs som har valts ut är tagna från stockholmsbörsens lista över emissioner där moderbolaget delar ut ett dotterbolags aktier. Vidare information har hämtats från Aktiespararnas deklarationsbilaga samt från företag som anmält aktieutdelning enligt Lex Asea mellan 1991‐2007.
De spin‐offs som ingår i denna studie har valts efter en genomgång av 62 unika pressmeddelanden om spin‐off. Utav de 62 pressmeddelandena var det endast 33 stycken som inte innehöll annan
_____________________________________________________________________________________________________ information som kan påverka aktiekursen. Det kunde tillexempel handla om att man förutom spin‐off även skulle byta VD eller göra andra omstruktureringar i ledningen. De spin‐offs som ingår i studien hade alltså inte någon ytterligare information än meddelandet om spin‐off i pressmeddelandet.
3.1.2 Identifiering och definition av händelserna
För denna studie kommer dagen då företaget går ut med själva tillkännagivandet av nyheten, det vill säga dagen då informationen om den planerade avknoppningen officiellt når ut till marknaden genom pressmeddelanden eller liknande, definieras som händelsen. Vidare kommer själva dagen för nyheten att beaktas och inte något specifikt klockslag för tillkännagivandet.Detta beror främst på att det kan vara svårt att få fram information om hur aktien påverkas vid det specifika klockslaget samt svårigheter att få fram ett exakt klockslag då nyheten tillkännagavs. Identifiering av pressreleaser skedde främst genom elektroniska källor som företagens hemsidor men även via distributörer av företagsnyheter som privata affärer, affärsvärlden och Newsdesk.
3.1.3 Definition av eventfönstret
I en eventstudie har valet av ett eventfönster en väldigt stor betydelse både för studiens relevans samt för att kunna bevisa att informationen som sprids har en större inverkan på aktiekursen. För att få en bättre inblick över eventuellt avvikande förändringar tittar man även på kursen dagarna innan själva eventet. Figur 3.1.3.1 – Eventfönstret Eventfönstret som kommer att studeras fastslogs till 11 dagar. Dagarna som räknas är handelsdagar på OMX börsen, det vill säga att helger, röda dagar samt dagar med eventuella börsstopp inte räknas. Uppdelningen av eventfönstret fastslogs till 5 dagar före nyheten samt 5 dagar efter nyheter, där själva dagen för nyheten räknas som T₀. Perioden betecknas som [T₀₋
₅ ‐ T ₀₊
₅] alternativt som ‐5, ‐4, ‐3, ‐2, ‐1, 0, +1, +2, +3, +4, +5.Valet av antalet dagar, dvs. det förhållandevis korta eventfönstret, beror på att för varje dag som eventfönstret utökas, utökas även risken för att ytterligare information (som från andra händelser)
_____________________________________________________________________________________________________
har en påverkan på aktiekursen. Denna studie fokuserar på att undersöka hur information om spin‐ off påverkar aktiekursen. För att utesluta eventuell påverkan från annan information än nyheten om spin‐off samt öka relevansen för studien har författarna alltså valt ett eventfönster på 11 handelsdagar. Eventfönstret ger en helhetsbild på hur aktiekursen förändras under den valda perioden och kommer även att representera studiens huvudsyfte, att se hur nyheten om spin‐off påverkar moderbolagets aktiekurs. Vidare kommer en liknande undersökning att ske för respektive bransch och därmed även besvara studiens delsyfte, eventuella skillnader på den avvikande avkastningen i olika branscher.
3.1.4 Dataurval
Den insamlade datan till studien kommer främst att bestå av sekundärdata. Fördelarna med att använda sig av sekundärdata är flera, bland annat att den informationen som används i de flesta fallen är lättillgänglig. Det ses även som relativt enkelt att bedöma relevansen och korrektheten i sekunddärdata då den enkelt kan kontrolleras. Andra fördelar gentemot primärdata är att jämförelse och insamling av sekundärdata inte är lika omfattande.
För att kunna genomföra beräkningar hämtades först dataunderlag i form av pressreleaser. Detta för att finna rätt datum att benämna som T₀. Vidare hämtades information från OMX nordiska börs‐ databas (www.omx.se) för att finna respektive företags historiska aktiekurser. Vid de tillfällen där otydlig information förekommit alternativt att inte OMX nordiska börs‐databas haft information om aktiekurser har databasen SIXTRUST använts för att få fram en korrekt historisk kurs.
3.1.5 Beräkning av faktisk avkastning
Den faktiska avkastningen för eventfönstret kommer att beräknas enligt följande formel: Figur 3.1.5.1 – Faktiskt avkastning P₀ = Stängningskursen på handelsdagen. P₁ = Stängningskursen dagen innan._____________________________________________________________________________________________________
3.1.6 Beräkning av abnormal avkastning
För att räkna ut den abnormala avkastningen kan man använda sig av ett flertal olika modeller, bland annat Indexavkastning och CAPM. I denna studie kommer marknadsmodellen att ligga till grund för beräkningen av den abnormala avkastningen. Marknadsmodellen är en statistisk metod där grunden ligger i att kunna visa en akties avkastning i relation till marknadens avkastning under en viss period. Marknadsmodellen beräknas enligt följande formel: Figur 3.1.6.1‐ Abnormal avkastning = Den faktiska avkastningen hos aktien vid en specifik tidpunkt & = Anger regressionskoefficienter för aktien = Normalavkastningen för marknadsportföljen vid en specifik tidpunkt De historiska kurserna som användes vid beräkning av den estimerade normalavkastningen är alltså studiens estimeringsfönster. Estimeringsfönstret fastslogs till 90 dagar Figur 3.1.6.2 – Estimeringsperioden Betavärdet (β) är ett statistiskt mått som anger en akties marknadsrisk. Om man har ett betavärde som är större än 1,0 (β>1,0) betyder det att aktiens avkastning förändras mer än jämfört index, risknivån är högre än jämfört index. Om betavärdet är lika med 1,0(β=1,0) så följer aktien jämförda marknadens index och anses alltså ha samma risk som marknaden. Ifall betavärdet är mindre än 1,0 betyder det att aktiens värde varierar mindre än index och risknivån för aktien bedöms som lägre än jämfört index.I eventstudier är det enligt Mackinlay möjligt att redan innan beräkningarna fastställa Beta (β) till 1,00 och Alfa (α) till 0. Vid beräkningar med Beta finns klara brister men är den för tillfället bästa variabeln man har för att beräkna aktiekursen. Dock anses det inte alltid nödvändigt att räkna ut β och α då slutresultatet ofta blir likvärdigt. (Craig A. Mackinlay, 1997 ss.18)
_____________________________________________________________________________________________________
3.1.7 Kumulativ onormal avkastning
Vidare kommer CAR att räknas ut där en summering av var och ett av de enskilda bolagen kommer att räknas ut. Anledningen till uträkningen för var och ett av företagen, istället för att räkna ut genomsnittet direkt, är för att även kunna räkna ut skillnader i de olika branscherna. Formeln för CAR beräknas enligt följande formel:
Figur 3.1.7.1 CAR
Därefter kommer den genomsnittliga kumulativa onormala avkastningen (CAAR) att beräknas, branschvis och totalt. Den kumulativa uträkningen behövs för att kunna generalisera och dra slutsatser i studien. Formeln för CAAR beräknas enligt följande formel: Figur 3.1.7.2 CAAR = Start för eventfönstret = Slut för eventfönstret
3.2 Metoddiskussion
3.2.1 Reliabilitet
Då denna studie bygger på sekundärdata från OMX nordiska databas samt från SIX Trust uppnås en relativt hög reliabilitet. Detta eftersom den data som studien utgår ifrån är lättillgänglig och vid behov kan kontrolleras. De teorier som har använts i denna studie är ytterligare verktyg för att uppnå en hög reliabilitet. Trots att teorierna i sig själva har vissa brister ger bredden av teorier samt tidigare forskning den komplettering som behövs för att täcka upp de eventuella problem som var och en av teorierna för med sig._____________________________________________________________________________________________________ Det som dock kan tänkas sänka reliabiliteten i denna studie berör delsyftet; att se över vilka motiv det finns för att utföra en spin‐off på den svenska marknaden. För att besvara detta delsyfte studerades de olika företagens pressreleaser om spin‐off. Denna metod ger en övergripande överblick av vilka motiv som anges av företagen själva. En mer djupgående metod, tillexempel intervjuer med företagen eller sakkunniga, skulle kunna ge andra resultat än vad som framkommit i denna studie. Tyvärr har tidsbristen för detta arbete samt svårigheten med att hitta villiga intervjuobjekt inneburit att andra metoder inte kunnat genomföras.
3.2.2 Validitet
Med validitet menar man en studies giltighet, med andra ord om man har undersökt det man har sagt att man ska undersöka. Studiens huvudsyfte är att se hur nyheten om spin‐off påverkar moderbolagets aktiekurs. Detta syfte har besvarats genom en beprövad metod samt en gedigen teoretisk referensram. Genom detta anses en relativ hög validitet ha uppnåtts.3.2.3 Källkritik
Som tidigare nämnts kommer denna studies data ifrån OMX nordiska databas samt från SIX Trust. All data är publik och kontrollerbar vilket ökar trovärdigheten i de använda siffrorna._____________________________________________________________________________________________________
4. Empiri
I den fjärde delen av studien presenteras det empiriska resultatet. Den data som bearbetats redogörs i form av grafer och tabeller med en tillhörande förklarande text. Företagen som ingår i studien har delats in i fem branscher vilka är INDUSTRI och HANDEL, BANK och FINANS, BYGG och FASTIGHET, MEDIA och IT samt ÖVRIGT. Då vissa av företagen har verksamheter inom fler än en bransch har indelning gjorts utifrån vilken bransch som företagets kärnverksamhet tillhör. Nedan följer en kort beskrivning av varje bransch samt en tabell med vilka företag som tillhör respektive bransch. För att förenkla överblicken har varje bransch givits en egen färg. Resterande arbete kommer att följa denna färgindelning. Observera att vissa företag förekommer fler än en gång i en och samma tabell. Detta beror på att samma företag har gjort fler än en spin‐off som ingår i studien. (Se Bilaga 1)
Till branschen FINANS och BANK hör finansföretag så som investmentbanker samt en traditionell bank.
Till branschen INDUSTRI och HANDEL hör olika typer av industriföretag samt handelsföretag.
Företag
Bransch
Active Capital AB FINANS/BANK Bure Equity FINANS/BANK HQ.SE Aktiespar FINANS/BANK Investment AB Öresund FINANS/BANK Bure Equity AB FINANS/BANK Föreningssparbanken AB FINANS/BANKFöretag
Bransch
Hexagon AB INDUSTRI/HANDEL RNB AB INDUSTRI/HANDEL Consilium AB INDUSTRI/HANDEL Westergyllen AB INDUSTRI/HANDEL ITAB industry AB INDUSTRI/HANDEL Industriförvaltnings AB Kinnevik INDUSTRI/HANDEL AssiDomän AB INDUSTRI/HANDEL G&L Beijer AB INDUSTRI/HANDEL Perstorp AB INDUSTRI/HANDEL_____________________________________________________________________________________________________
Branschen BYGG och FASTIGHET består utav byggföretag så som NCC och företag som förvaltar fastigheter.
Till branschen MEDIA och IT hör företag som är internetbaserade, företag som arbetar med framtagning av mjukvara samt ett medieföretag. De handlar alltså om medieföretag samt företag som i folkmun skulle kallas för ”internetföretag” alternativt ”dataföretag”.
Till branschen ÖVRIGT hör dels tjänsteföretag, dels företag som har en för stark profil för att tillhöra de andra branscherna. Det senare kan enklast förklaras med ett exempel. Bilia skulle kunna klassas som ett industri och handels företag. Deras starka profil mot bilbranschen, som inte finns med i denna studies branschindelning, gör dock att de istället hamnar i branschen ÖVRIGT. Resultatet av motiven för spin‐off kommer i detta kapitel att presenteras i tabeller uppdelat efter respektive bransch. För att möjliggöra denna typ av tabell krävdes en kategorisering av de motiv som angetts i de olika pressreleaserna. Denna kategorisering följer nedan: • Renodla verksamheten – Huvudbolaget vill i detta fall fokusera på sin kärnverksamhet alternativt dela upp verksamheten efter geografiska områden. • Finansiell flexibilitet – Här avknoppas dotterbolaget främst för att kunna förenkla eventuella investeringar genom att möjliggöra nya och mer direkta investeringsalternativ. • Öka samlade värdet för aktieägare – I denna kategori anser styrelsen i företagen att en klar uppdelning av moder samt dotterbolag kommer ge en mer rättvis värdering av respektive bolags aktier och därmed öka det totala värdet av aktieinnehavet.
Företag
Bransch
Annehem Fastigheter AB BYGG/FASTIGHET Fabege AB BYGG/FASTIGHET PEAB BYGG/FASTIGHET Fabege (Wihlborgs Fastigheter AB) BYGG/FASTIGHET NCC AB BYGG/FASTIGHET NCC AB BYGG/FASTIGHETFöretag
Bransch
Betsson AB MEDIA/IT Scribona AB MEDIA/IT CISL gruppen AB MEDIA/IT Sagax MEDIA/IT Sigma AB MEDIA/IT Teleca AB MEDIA/IT MTG AB MEDIA/ITFöretag
Bransch
Bilia AB ÖVRIGT Nordic Service Partners Holding AB ÖVRIGT Poolia AB ÖVRIGT Bilia AB ÖVRIGT Lundin Oil AB ÖVRIGT_____________________________________________________________________________________________________ • Expansion – Motiven som tillhör denna kategori behandlar viljan att expandera den specifika verksamheten. • Öka lönsamheten – I denna kategori ingår direkt uttalanden om att öka lönsamheten genom avknoppning. Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) Figur 4.1 CAAR – Bank och finans
Den genomsnittliga kumulativa överavkastningen för företag som tillhör bank och finansbranschen visar en avkastning på nästan 2,7% vid dagen för tillkännagivandet och samt en liknande procentsats, 2,7% för dagen efter tillkännagivandet. De resterande dagarna i händelsefönstret fortsätter att ha en positiv CAAR. Resultatet visar även att dagarna före tillkännagivandet visar positiv kumulativ abnormal avkastning, som genomsyrar hela eventfönstret. Motiven för branschen bank och finans är som framkommer av tabellen ovan främst renodling av verksamheten samt för att förenkla en expansion av den avknoppade verksamheten.
_____________________________________________________________________________________________________ Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) Figur 4.2 CAAR ‐ Industri och handel
För företag som tillhör kategorin Industri och handel så sker en negativ kumulativ genomsnittlig avkastning dagen för tillkännagivandet, ca 0,4% samt för dagen efter tillkännagivandet, 0,7%. Under eventfönstret kan vi se en negativ kumulativ avkastning från fem dagar innan tillkännagivandet fram till tre dagar efter, dock är den negativa avkastningen betydligt lägre under dagen för tillkännagivandet. Efter det sker en förändring och positiv CAAR för företagen som agerar inom Industri och Handel.
Motiven för spin‐off inom branschen industri och handel är främst att främja en expansion av den
avknoppade verksamheten. Andra viktiga motiv är viljan att renodla verksamheten samt att skapa finansiell flexibilitet för att främja och förenkla investeringar i företaget.
_____________________________________________________________________________________________________ Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) Figur 4.3 CAAR – Bygg och Fastighet
I grafen för bygg och fastighetsbranschen går det att utläsa ett positivt CAAR för dagen vid tillkännagivandet, 2,8% samt för dagen efter tillkännagivandet, 3,6%. CAAR fortsätter att öka under hela eventfönstret och har sin topp fyra dagar efter tilkännagivandet där CAAR ligger på 4,5%. Dagarna innan tillkännagivandet sker en minskning av den positiva CAAR för att sedan öka igen efter tillkännagivandet. Som tabellen visar är motiven för spin‐off inom bygg och fastighetsbranschen relativt spridda. De viktigaste motiven är att dock renodling av verksamheten samt att genom en avknoppning öka det samlade värdet för företagets aktieägare.
_____________________________________________________________________________________________________ Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) Figur 4.4 CAAR – Media och IT I denna graf som representerar företag som tillhör Media och IT kan en positiv CAAR på 3,3% utläsas dagen för tillkännagivandet samt för dagen efter tillkännagivandet med 3,7%. Dagen innan tillkännagivandet sker en negativ CAAR, vilket också är den enda negativa under eventfönstret. Med undantag för det genomsyras företagen som gör spin‐offs i Media och IT av en positiv CAAR genom hela eventfönstret. Motiven för företag inom Media och IT‐branschen är att renodla verksamheten. Att skapa finansiell flexibilitet samt att öka det samlade värdet för aktieägarna är också vanliga motiv.
_____________________________________________________________________________________________________ Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR) Figur 4.5 CAAR – Övriga företag För de företag som är kategoriserade inom ”Övriga företag” kan vi i grafen utläsa en positiv CAAR för dagen vid tillkännagivandet på nästan 4,4%. De två efterföljande dagarna visar även de en hög CAAR på ca 5%, för att sedan vända nedåt till ungefär 2%. För dagarna innan tillkännagivandet går det att utläsa en negativ CAAR. Som tabellen visar så är motiven för spin‐off för företagen som i denna studie ingår i branschen övriga företag relativt jämnt spridda. Finansiell flexibilitet, expansion samt att öka det samlade värdet för aktieägarna var de motiv som angavs flest antal gånger.
_____________________________________________________________________________________________________ Kumulativ genomsnittlig abnormal avkastning (CAAR)
Figur 4.6 CAAR – Totalt I grafen för alla företag 33 företagen som ingår i studien. Resultatet av grafen visar en stark positiv CAAR vid dagen för tillkännagivandet. Från T‐1 till T0 går CAAR upp med ca 1,95% och från T0 till T1 går CAAR upp med 2,76%. Mellan T‐1 fram till T‐5 lägger sig CAAR på en jämnare nivå utan några större förändringar. Man kan även se att T‐5 till T‐1 inte präglas av några större avvikelser utan är relativt jämn fram till dagen för tillkännagivandet.
_____________________________________________________________________________________________________
5. Analys
I den femte delen av studien görs en analys av de resultaten som presenterades i empirin. I analysen används tidigare nämnda teorier och tidigare forskning.I empirin framkommer vissa skillnader i hur företagens aktiekurser reagerat mellan de olika branscherna. Det mest intressanta är att företagen inom branschen Industri och Handel visade en negativ CAAR. Detta resultat kan tänkas bero på att branschen haft en negativ trend, vilket visar sig i att företagen legat på minus dagarna innan tillkännagivandet. Vid nyheten har kurserna gått upp, men ändå inte tillräckligt mycket för att kunna visa positiv CAAR som de andra branscherna. Trots att branschens CAAR inte är lika positiv som resterande branscher, är den totala förändringen inom eventfönstret (skillnaden mellan T‐5 och T5) likartad med dessa. Branschen Bank och Finans visade i en jämförelse med de andra branscherna en relativt jämn CAAR under hela eventfönstret. Där de andra branscherna visade mest skillnad, nämligen mellan T‐1 till T1, låg CAAR grafen för Bank och Finans på en nivå inom 0,5 procent. En anledning till detta skulle kunna tänkas vara att branschen Bank och Finans är den bransch i denna studie som vid eventfönstrets start (T‐5) hade det högsta positiva CAAR‐värdet, ungefär 1,7%. När man ser på den totala förändringen under eventfönstret, det vill säga från det lägsta värdet till det högsta värdet är ändå skillnaderna likvärdiga med de andra branscherna.
Det som kan ses som underligt är att den största avvikelsen inom branschen Bank och Finans sker mellan T‐3 och T‐2 medan, som vi tidigare nämnt, de andra branscherna har den största avvikelsen mellan T0 och T1. Detta skulle kunna bero på att information har kommit ut på marknaden i ett tidigare skede än vid pressmeddelandet och därför inte skapat samma ”chock” på marknaden som påverkat aktiekursen kraftigt.
Branschen som i studien namngetts till Övriga, har visat den största avvikelsen vid dagen för tillkännagivandet då den ökade från –2,6% (T‐1) till +4,4%. Detta ger alltså en ökning på hela sju procent under en handelsdag.
Ett mönster som framkommer av studiens resultat är att oavsett hur situationen ser ut innan dagen för tillkännagivandet (T0), det vill säga att oavsett om trenden tidigare varit negativ eller positiv, så blev CAAR från T0 och fram till eventfönstrets slut (T5) positivt. Om man tittar på den totala grafen för alla spin‐offs går det även att se ett liknande mönster. Det är både positiv och negativ CAAR innan
_____________________________________________________________________________________________________ T0 för att efter tillkännagivandet först stiga högt under två dagar (To –T1) för att sedan fortsätta positivt, dock ej i samma takt, fram till eventfönstrets slut.
I empirin framkommer det att en spin‐off ökar värdet på aktien ur ett kortsiktigt perspektiv. I och med detta anser författarna att spin‐offs är en typ av företagsknoppning som aktieägare bör föredra. Utifrån agentteorin handlar företagsledningen, agenten, alltså här på ett ur aktieägarnas perspektiv främjande sätt. Man får dock inte glömma att denna tanke baseras på ett kortsiktigt perspektiv. Denna studies empiri går emot tanken om den effektiva marknadshypotesen i dess medelstarka och starka form. Detta eftersom den nya informationen, som i denna studie representeras av nyheten om spin‐off, bidrar till en abnormal avvikelse på aktiekursen. Det är framförallt det stora ”hoppet” mellan T‐1 och T0 som påvisar bristerna i marknadens effektivitet. I en effektiv marknad skulle denna sorts avvikelse ej vara möjlig.
En av anledningarna till att det sker en positiv abnormal avkastning vid tillkännagivandet av spin‐off kan tänkas vara att marknaden tolkar denna information positivt. Anledningen skulle kunna vara att när ett moderbolag gör sig av med ett dotterbolag för att kunna satsa på sin kärnverksamhet och på det sättet även öka sin lönsamhet. Marknaden kan vid detta tillfälle se att företaget som gör en avknoppning kommer att öka sitt kassaflöde och därmed även skapa ett högre värde på moderbolaget, vilket också bidrar till högre värde på aktierna. Tidigare forskning Denna studies resultat stämmer relativt väl överrens med den tidigare forskningen som presenterats under den teoretiska referensramen. Detta trots att mesta delen av den tidigare forskningen skett på den amerikanska marknaden. Den tidigare forskningen har visat att det vid tillkännagivandet av spin‐off har gett en positiv CAAR.
Författare År för studien Land Antal spin-off CAAR*
J. Miles & J.Rosenfeld 1983 USA 55 3,34%
J. Rosenfeld 1984 USA 35 5,64%
M. Slowin, M Sushaka & S. Ferraro 1995 USA 41 1,32%
J. Owers & G. Hite 1983 USA 123 3,30%
K. Schipper & A.Smith 1983 USA 93 0,40%
C. Scheutz 1988 Sverige 8 34%**
J. Notlund & K. Arfazadeh Roudsari 2008 Sverige 33 2,76% *avvikelsen mellan T0 och T1
_____________________________________________________________________________________________________
Det finns stora skillnader i population mellan denna studie och den tidigare forskningen. Den viktigaste skillnaden är att den tidigare forskningen (med undantag för Scheutz forskning) utförts på den amerikanska marknaden som skiljer sig från den svenska ur bland annat storlek, men även utifrån regelverk. Detta har bland annat inneburit att fenomenet spin‐off kunnat existera över en längre period på den amerikanska marknaden. Att spin‐off existerat under en längre period på den amerikanska marknaden leder oss in på en annan viktig skillnad mellan denna studie och den tidigare forskningen, nämligen att de tidigare undersökningarna kunnat utgå från ett längre historiskt perspektiv.
Om man ser tillbaka på den forskningen som bedrivits under tidigare år kan vi se att CAAR som högst varit 5,64% och som lägst 0,40%. Resultatet i denna studie för det totala antalet spin‐off mellan T0 och T1 ligger på 2,76%. Intressant vid en tillbakablick på den tidigare forskningen är att skillnaden mellan åren är att titta på tidsskillnad för de olika studierna. Det sträcker sig 25 år tillbaka i tiden till Rosenfelds och Hite & Owers samt att företagen som undersökts i de olika studierna går tillbaka till 1920‐talet.
Trots de större skillnaderna kan man vid en jämförelse av resultaten från den tidigare forskningen och i denna studie alltså se väsentliga likheter. Likheter som går att utläsa från resultaten är att samtlig forskning visar ett positivt CAAR, oberoende av storleken på urvalet, marknaden som företaget verkar på samt studiernas tidsperspektiv.
Trots att det finns tidigare svensk forskning inom området är det svårt att jämföra resultaten i denna studie med resultatet från den forskning som Scheutz har bedrivit. Den främsta anledningen till detta är att den tidigare forskningen genomfördes innan lagen om Lex ASEA började gälla. Detta medför problem då dagens definition av spin‐off skiljer sig från definitionen då studien genomfördes. Framförallt kan det vara svårt att utesluta att en del av de företagsavknoppningar som studerats kan vara en annan form av avknoppning än spin‐off, exempelvis equity carve‐out. Trots denna brist påvisar den tidigare svenska forskningen positiva avvikelser vilket stödjer resultatet som presenterats i denna studie. Om man ser till de motiv som företagen haft vid en avknoppning i form av spin‐off kan man se att de är relativt jämnt fördelade över branscherna. Resultatet i denna studie gör det svårt att dra generella slutsatser över hur motiven har påverkat aktiekursen då det är för få företag per bransch som gjort avknoppningar i form av spin‐off. Det man kan se är dock att oavsett vilka motiv företagen har haft så har det skett en positiv CAAR för de flesta av företagen.
_____________________________________________________________________________________________________
6. Slutsatser
I den sjätte delen av studien presenteras de slutsatser som dragits ur analysen och resultatet. Slutsatserna presenteras kortfattat i punktform.
I detta kapitel presenteras de viktigaste slutsatserna som kan utläsas från studiens ”Spin‐off på stockholmsbörsen ‐En eventstudie om hur moderbolagets aktiekurs reagerar vid nyheten om spin‐ off”. Slutsatserna presenteras nedan i punktform: • Tillkännagivandet av spin‐off har gett en total positiv CAAR. • Eventfönstrets högsta CAAR för det totala antalet spin‐off är 2,76%. • Mellan de olika branscherna finns vid tillkännagivandet skillnader på CAAR. • Den totala procentmässiga förändringen inom eventfönstret (skillnaden mellan T‐5 och T5) är likartad mellan de olika branscherna. • Företagen inom branschen Industri och Handel visade en negativ CAAR. • Studiens resultat överrensstämmer med den tidigare forskningen som bedrivits inom ämnet abnormal avkastning vid nyheten om spin‐off. • Oberoende av motiv har en ökning av CAAR skett vid tillkännagivandet.
_____________________________________________________________________________________________________
7. Avslutande diskussion
I den sjunde delen av studien kommer en avslutande diskussion att ske om problemets bakgrund, metodvalet, studiens resultat och analys samt förslag på vidare forskning. Spin‐off är ett relativt nytt och outforskat fenomen i Sverige. Först 1991 i samband med lagen om LEX ASEA fick företag förutsättningar för att kunna göra en avknoppning i form av spin‐off. Denna studie har fokuserat främst på den tidigare amerikanska forskningen där man har sett en hel del likheter mellan resultatet i denna studie samt resultaten i den tidigare forskningen. Detta bekräftar att aktiekursen reagerar på ett liknande sätt både på den amerikanska och på den svenska marknaden. Resultatet i den här studien har visat att informationen har en stor påverkan på hur aktiekursen reagerar, vilket bevisar att marknader inte är perfekta, precis som James Miles och James Rosenfelds försöker påpeka i citatet som står skrivet i problemdiskussionen.Denna studie har genomförts utifrån liknande struktur som Schipper & Smiths studie från 1983. Schipper & Smiths studie var banbrytande i den bemärkningen att de var bland de första som även studerade vilka motiv som låg till grund för denna typ av avknoppning. Resultatet från denna studie är än idag aktuellt och av intresse då det fortfarande finns relativt lite forskning om just motiven. Det har använts en större mängd sekunddärdata i detta arbete för att få den nödvändiga bredden för att kunna dra några slutsatser i denna uppsats. Fördelen med att sekunddärdata har använts i denna studie är att resultatet är lätt att kontrollera samt lättillgängligt. Den stora mängd data som använts i detta arbete kan ha bidragit till att eventuella räknefel kan ha uppkommit. Dock har alla data som använts i studien bearbetats och kontrollerats i Microsoft Excel 2008 för att minska eventuella missberäkningar.
Författarna till studien är medvetna om att reliabiliteten och validiteten i denna studie hade kunnat vara högre ifall experter inom området hade intervjuats och fått en chans att kommentera resultatet i denna studie. Tidsbrist samt den rådande finanskrisen har dock bidragit till att de experter som kontaktats inom området inte har haft möjlighet att kunna göra en mer omfattande intervju. Studiens resultat visar att svaret på problemformuleringen, vilka eventuellt avvikande förändringar sker på moderbolagets aktiekurs vid nyheten om spin‐off, är att det finns positiva avvikande förändringar. En del frågor uppkom i samband med resultatet som exempelvis hur det kommer sig att vissa branscher påverkas mer än andra i samband med nyheten om spin‐off. Andra frågetecken som dök upp presenteras under rubriken förslag till vidare forskning.
_____________________________________________________________________________________________________
7.1 Förslag till vidare forskning
• Då denna studie främst använts sig av sekunddärdata skulle ett förslag till vidare forskning att vara att göra djupare intervjuer med personal från de större bankernas M&A avdelningar. Detta skulle kunna ge en större förståelse till resultatet i denna studie. Det skulle även vara en fördel att vidare intervjua personal från börsens övervakningsavdelning. • Ett annat förslag till forskning skulle kunna vara att jämföra hur aktiekurserna har förändrats mellan företag som begår avknoppning i form av equity carve‐out, spin‐off och sell‐off. Detta för att se vilken form av avknoppning som bidrar till den högsta avvikande förändringen. • Vidare skulle man även kunna göra en djupgående forskning över vilka motiv som finns för spin‐off och hur aktiekursen har förändrats beroende på motiven._____________________________________________________________________________________________________
8. Litteraturförteckning
Internetkällor http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article267524.ece; 2008‐11‐09 Klockan 14.30 http://www.dn.se/DNet/jsp/polopoly.jsp?a=521411 2008‐11‐13 Klockan 11.45 http://www.skatteverket.se/download/18.18e1b10334ebe8bc8000115167/kapitel_19.pdf 2008‐11‐15: 10.20 http://www.skatteverket.se/download/18.3a7aab801183dd6bfd3800020325/AKTIEUPPD_1991_200 7.pdf 2008‐11‐15: 10.40 Litteratur Brealy, Myers, Principles of Corporate Finance, 7 edition, 2003, sid 997‐998 Bearle, A; Means, G (1935). The Modern Corporation And Private Property. The Economic History Review Vol 5, No. 2Glen Arnold, Corporate financial management, second edition, 2002, Financial Times & Prentice Hall, sid.604‐640 Frank Webster , Theories of the information society 2nd edition, 2002, Routledge Taylor & Francis Group. Sid. 263‐273 Elektroniska Artiklar Krishnaswami, Sudha; Subramaniam, Venkat (1999), Information asymmetry, valuation, and the corporate spin‐off decision, Journal of Financial Economics 53, ss. 73‐112 Mackinlay, A. Craig (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literatire, vol. XXXV, ss. 13‐39. Stephen A. Ross, “The Determination of Financial Structure: The Incentive‐Signalling Approach”, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1 (Spring, 1977), pp. 23‐40 Myron B. Slovin, Marie E Sushaka, Steven R. Ferraro (1995). A comparison of the information conveyed by equity carve‐outs, spin‐offs and asset sell‐offs, The Journal of Financial Economics vol. 37 issue 1, ss. 89‐104
