Är företagsförvärv lönsamma på lång sikt?: En studie av aktieavkastning hos förvärvande företag

UPPSALA UNIVERSITET 2010-01-14

Företagsekonomiska institutionen HT 2009

Magisteruppsats, 15 hp

Är företagsförvärv lönsamma på lång sikt?

En studie av aktieavkastning hos förvärvande företag

Författare:

Ida Dahg

Handledare:

Mats Karén

ii

Förord

Att skriva denna uppsats har varit en utmanande, lärorik och periodvis omtumlande process som jag inte skulle ha klarat utan stöd från min omgivning. Därför vill jag rikta ett varmt tack till min handledare Mats Karén vars goda råd, uppmuntran och konstruktiva kritik har hjälpt mig att göra denna uppsats till det den är idag.

Vidare vill jag tacka mina opponenter som outtröttligt kommit med goda förslag och ställt intelligenta frågor som fått mig att tänka ett varv till.

Slutligen, ett stort tack till övriga studenter i min seminariegrupp och till min familj som gång på gång fått läsa mina utkast och hjälpt mig att förbättra uppsatsen.

Uppsala 2010-01-14

Ida Dahg

iii

Abstract

This study examines how stock returns of acquiring firms are affected by the acquiring of other firms. The means of payment and the size of the acquiring firm are elements whose impacts on stock returns are studied. Included in the study population are 20 mergers and acquisitions that took place during the years of 1999-2005. Using a quantitative research method, the author collects stock returns for the included firms and expected stock returns are estimated using the Fama-French Three Factor Model. Subsequently, statistical hypothesis tests are performed that compare expected returns to actual returns for the particular month occurring two years after each acquisition has been implemented. The results indicate that the firms on average generate lower actual returns than expected returns. However, these results have not been found statistically significant.

iv

Sammanfattning

Denna studie undersöker hur förvärvande företags långsiktiga aktieavkastning påverkas av att förvärva andra företag. Vilket betalningsmedel som används vid förvärvet och storleken på det förvärvande företaget är faktorer vars inverkan på avkastningen efter förvärv testas. I studiepopulationen ingår 20 förvärv som genomförts under åren 1999-2005. Genom en kvantitativ undersökningsmetod insamlas data för aktieavkastning för dessa 20 företag och förväntad avkastning skattas med hjälp av Fama-Frenchs trefaktormodell. Därefter genomförs statistiska hypotestest som jämför förväntad avkastning med faktisk avkastning för den månad som infaller två år efter att förvärvet genomförts. Resultaten tyder på att företagen ger en lägre genomsnittlig avkastning än den förväntade, men dessa resultat har inte kunnat beläggas med statistisk signifikans.

v

Innehåll

1. INTRODUKTION ... 1

1.1 Bakgrund ... 1

1.2 Problemdiskussion ... 2

1.3 Syfte ... 3

2. TEORETISK BAKGRUND ... 4

2.1 Vad är ett förvärv? ... 4

2.2 Tidigare studier av avkastning vid förvärv ... 4

2.2.1 Sammanslagning kontra aktieförvärv ... 4

2.2.2 Vänligt kontra fientligt aktieförvärv ... 5

2.2.3 Betalningsmedel vid förvärv ... 5

2.2.4 Skillnader i förvärvande företags storlek... 5

2.3 Om risk och avkastning ... 6

2.3.1 Volatilitet, diversifiering och systematisk risk ... 6

2.3.2 Beta som mått på systematisk risk ... 7

2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ... 7

2.5 Fama-Frenchs trefaktormodell ... 9

2.5.1 SMB-faktorn ... 9

2.5.2 HML-faktorn ... 10

2.6 Analysmodell ... 11

3. VETENSKAPLIG METOD ... 13

3.1 Forskningsansats ... 13

3.2 Urval av genomförda förvärv ... 13

3.2.1 Tidsperiod ... 13

3.2.2 Typ av förvärv ... 14

3.2.3 Typ av företag ... 14

3.3 Den empiriska studiens upplägg ... 15

vi

3.4 Fama-Frenchs trefaktormodell ... 16

3.4.1 Avkastning på marknadsportföljen (rM) ... 17

3.4.2 Riskfri avkastning (rf) ... 17

3.4.3 SMB-faktor ... 17

3.4.4 HML-faktor ... 18

3.4.5 Portföljavkastning (rA) och förväntad avkastning (E(rA)) ... 18

3.5 Metodens mätbarhet och tillförlitlighet ... 18

3.5.1 Validitet och reliabilitet ... 19

4. UNDERSÖKNINGENS RESULTAT... 21

4.1 Undersökta förvärv ... 21

4.2 Förväntad avkastning enligt Fama-Frenchs trefaktormodell ... 24

4.2.1 Förväntad avkastning för de förvärvande företagen ... 25

4.3 Hypotestest ... 25

4.3.1 Test av samtliga förvärv ... 26

4.3.2 Test av betalningsmedel ... 27

4.3.3 Test av storlek enligt segment ... 30

4.3.4 Test av storlek enligt SMB ... 33

5. ANALYS ... 36

5.1 Fama-Frenchs trefaktormodell ... 37

5.2 Betalningsmedel ... 37

5.3 Storlek ... 38

5.4 Samtliga förvärv ... 39

6. AVSLUTNING ... 40

6.1 Slutsatser ... 40

6.2 Värdering av resultat ... 40

6.3 Förslag till vidare forskning ... 42

REFERENSER ... 43

Böcker ... 43

vii

Vetenskapliga artiklar... 44

Övriga källor ... 45

FIGURFÖRTECKNINGAR ... 46

Figurer ... 46

Formler ... 46

Rutor... 46

Tabeller ... 47

BILAGOR ... 48

Bilaga 1: SMB-beräkning ... 48

Bilaga 2: Regressionsanalys för komplett Fama-Frenchs trefaktormodell ... 49

Bilaga 3: Regressionsanalys för Fama-Frenchs trefaktormodell utan HML ... 50

Bilaga 4: Deskriptiv statistik för samtliga förvärv i studien ... 51

1

1. Introduktion

I detta kapitel presenteras bakgrunden till uppsatsens ämne med utgångspunkt i tidigare forskning inom ämnesområdet. Därefter följer problemdiskussionen som leder fram till uppsatsens syfte.

1.1 Bakgrund

Företagsförvärv och fusioner har blivit en integrerad del av det strategiska arbetet i dagens företag och redan i mitten av 1980-talet konstaterades att arbetet med att genomföra förvärv hade blivit, kanske inte en vetenskap, men väl en konstform. (Rock, 1987, p. xvi) Mängden förvärv fluktuerar över tid och tenderar att komma och gå i vågor (Cartwright & Cooper, 1996, p. 13). I Sverige ökade transaktionsaktiviteten i mitten av 2000-talet och enligt Ernst & Youngs nyhetsbrev Corporate Transaction Trends (2008) genomfördes i genomsnitt en transaktion av uppköpskaraktär varannan dag bland de hundra största svenska bolagen under 2004 till 2008.

Under 2009 har transaktionsintensiteten minskat men Ernst & Young förväntar sig en uppgång igen under de kommande åren. (Corporate Transaction Trends, 2009)

Samtidigt som antalet förvärv har ökat under de senaste decennierna, råder oenighet inom forskningen kring huruvida ett uppköp faktiskt skapar värde för det förvärvande bolagets aktieägare. Ett antal studier har visat att uppköp tycks skapa värde, men främst för det uppköpta företagets aktieägare, medan effekten för det uppköpande företagets aktieägare är mer oklar.

Både på kort och på lång sikt har en tendens funnits till att avkastningseffekten för det uppköpande företaget blir negativ till följd av uppköpet, men denna effekt har inte funnits signifikant. Därför har det inte kunnat beläggas att det förvärvande företaget förlorar på ett uppköp, men det har konstaterats att uppköparen inte vinner på förvärvet i samma utsträckning som det uppköpta företaget gör. (Andrade, Mitchell & Stafford, 2001; Jensen & Ruback, 1983) Då en generell avkastningseffekt av förvärv inte har kunnat säkerställas har ett antal studier genomförts som studerar olika omständigheter kring förvärv och hur dessa påverkar avkastningen. En studie genomförd av Moeller, Schlingemann & Stulz (2004) visade att storleken på det förvärvande bolaget kan påverka avkastningen av förvärvet. I deras undersökning av drygt 12 000 förvärv i USA konstaterades att små förvärvare generellt sett fick en positiv avkastning, medan stora företag förlorade på att förvärva andra. Andra faktorer som visat sig kunna påverka avkastningen vid förvärv är valen av betalningsmedel och typ av förvärv. Flera studier har visat att företag som finansierat förvärv med aktier tenderar att ge sämre avkastning än företag som betalat förvärv kontant (Martynova & Renneboog, 2009; Faccio & Masulis, 2005; Loughran &

2 Vijh, 1997). Avkastningseffekten av förvärvet har även studerats beroende på om förvärven genomförts i samråd med de uppköpta företagens styrelser (vänliga förvärv) eller om ledningen förbipasserats vid förvärvet (fientliga förvärv). I en studie konstaterades att de fientliga förvärvarna genererade högre avkastning än de företag som genomfört vänliga förvärv.

(Sudarsanam & Mahate, 2006)

I USA har ett antal studier gjorts som undersöker förvärvs påverkan på aktieavkastningen, och den metod som är mest använd är Fama & Frenchs (1992) trefaktormodell som i princip är en utveckling av CAPM-modellen (Capital asset pricing model). I Sverige har endast ett fåtal studier gjorts inom detta område, och dessa fokuserar på den kortsiktiga effekten av uppköpet. De långsiktiga effekterna på avkastningen är mindre utforskade i Sverige trots att även detta perspektiv torde vara viktigt för aktieägarna. Ett försök till att studera fenomenet på längre sikt gjordes 2002 i en kandidatuppsats vid Lunds Universitet, men författarna använde inte Fama- Frenchs trefaktormodell för att mäta effekten på avkastningen. Uppsatsens resultat tydde på att de förvärvande företagens aktieägare fick sämre avkastning än de kunde ha fått om inte förvärven hade genomförts, men dessa resultat kunde inte verifieras med statistisk signifikans. (Janlöv &

Johnsson, 2002)

1.2 Problemdiskussion

Ett grundläggande syfte för företag är att generera avkastning till sina aktieägare. Det är ännu inte klarlagt huruvida företagsförvärv är en värdeskapande aktivitet, varför det inte är säkert att företag skapar högre avkastning till sina ägare genom att förvärva andra företag. De studier som genomförts har visat på olika resultat, där merparten av dem tyder på att förvärv inte nödvändigtvis skapar värde. På den svenska marknaden har inga studier gjorts där resultaten kunnat säkerställas med statistisk signifikans, och inte heller har den vedertagna modellen använts. Det är därför inte klarlagt huruvida företagsförvärv är en värdeskapande aktivitet på den svenska marknaden.

Då företagsförvärv sker så frekvent som de gör, vore det intressant att utreda huruvida företagens aktieägare faktiskt vinner eller förlorar på att förvärva andra företag. Eftersom tidigare forskningsresultat inte lyckats säkerställa någon allmängiltig effekt av förvärv på det förvärvande företagets avkastning, är det intressant att studera de omständigheter kring förvärvet som tidigare visat sig påverka avkastningen i en viss riktning.

3 För att kunna avgöra vilken effekt ett förvärv har på det förvärvande bolagets avkastning bör avkastningen studeras på längre sikt än bara de närmaste dagarna kring offentliggörandet av köpet och köpets genomförande. Enligt Andrade et al (2001) bör långsiktiga studier av avkastning efter förvärv använda en mätperiod på tre till fem år efter förvärvets genomförande.

Resultatet av en sådan studie bör vara relevant för svenska företag och dess aktieägare, då företagen skulle kunna dra nytta av att få indikationer på huruvida företagsförvärv faktiskt är lönsamma på lång sikt och vilka omständigheter kring förvärven som eventuellt kan göra förvärven mer lönsamma.

1.3 Syfte

Syftet med denna studie är att undersöka hur förvärvande företags långsiktiga avkastning påverkas av att förvärva andra företag. Vidare vill författaren undersöka huruvida faktorer som i utländska studier har visat sig påverka avkastningen i en viss riktning har samma inverkan på avkastningen för bolag i Sverige.

4

2. Teoretisk bakgrund

Då syftet med denna uppsats är att studera den eventuella effekten företagsförvärv kan ha på det förvärvande företagets avkastning presenteras här relevanta resultat från tidigare forskning. I tur och ordning introduceras begreppsapparaten kring företagsförvärv, resultat från tidigare studier gällande avkastning efter förvärv samt modeller som behandlar risk och avkastning.

2.1 Vad är ett förvärv?

Vid ett företagsförvärv övergår ägandet och kontrollen över ett företag från en ägargrupp till en annan. En förutsättning för att ett företag skall vilja förvärva ett annat är att det förvärvande företaget ser någon typ av vinst med förvärvet, exempelvis i termer av intäktsökningar, kostnadsreduceringar eller andra typer av effektiviseringsvinster. Det finns två huvudtyper av förvärv: sammanslagningar (mergers) och aktieförvärv (acquisition of stock). Både sammanslagningar och aktieförvärv kan i sin tur delas in i två underkategorier vardera. De två typerna av sammanslagningar är absorption och kombination medan aktieförvärv delas in i vänliga och fientliga förvärv. (Ross, Westerfield, Jaffe & Jordan, 2008, s. 812-ff; Emery, 1998, s. 830) Absorption innebär att det uppköpta företagets juridiska person upphör att existera medan dess verksamhet samt tillgångar och skulder upptas av det uppköpande företaget. Vid en kombination upphör båda bolagens juridiska personer att existera och ett nytt, gemensamt bolag bildas. Ett vänligt förvärv innebär att de båda bolagens respektive styrelser förhandlar och kommer överens om förvärvet och dess villkor. Vid ett fientligt förvärv riktar det förvärvande företaget sitt anbud direkt till aktieägarna utan att först ha kommit överens med målföretagets styrelse. Ett förvärv kan även klassificeras som fientligt om det förvärvande företaget vänder sig till aktieägarna efter att målföretagets styrelse har rekommenderat aktieägarna att avböja ett anbud. (Emery, 1998, s.

830; Ross et al, 2008, s. 812)

2.2 Tidigare studier av avkastning vid förvärv

Ett antal tidigare studier har genomförts som studerar olika aspekter av förvärv och hur de olika aspekterna påverkar avkastningen. Nedan presenteras ett för denna studie relevant urval av dessa studier.

2.2.1 Sammanslagning kontra aktieförvärv

En studie genomförd av Loughran & Vijh (1997) visar att typen av förvärv kan påverka avkastningen efter förvärvet, där 947 företagsförvärv som genomförts på den amerikanska

5 marknaden under åren 1970-1989 studerades. Resultatet visade på en tydlig skillnad i avkastning mellan sammanslagningar och aktieförvärv, då sammanslagningarna i studien genererade en signifikant lägre genomsnittlig avkastning, cirka 16 procent sämre, än jämförbara företag på marknaden. Samtidigt genererade aktieförvärven i studien i genomsnitt 43 procent högre avkastning än jämförbara företag. Dessa mätningar gjordes fem år efter att förvärven genomförts.

2.2.2 Vänligt kontra fientligt aktieförvärv

En annan aspekt av aktieförvärv som har studerats är huruvida det finns en skillnad i avkastning hos förvärvande företag beroende på om aktieförvärvet varit vänligt eller fientligt. I en studie av 253 genomförda aktieförvärv på den amerikanska marknaden kunde inte Martin & McConnell (1991) finna någon skillnad i avkastning mellan vänliga och fientliga förvärv. Denna skillnad har även studerats av Sudarsanam & Mahate (2006) vilka dock lyckades påvisa en skillnad i avkastning mellan vänliga och fientliga förvärvare. Studien inkluderade 519 förvärv där de förvärvade företagen härstammar från Storbritannien. Resultaten visade att förvärvande företag som genomfört fientliga förvärv genererade ett signifikant större värde till sina aktieägare än vänliga förvärvare.

2.2.3 Betalningsmedel vid förvärv

Betalningsmedlet som används vid ett förvärv har visat sig ha stor betydelse både för om köpet kommer att genomföras och för huruvida köpet kommer att bli lönsamt efter att transaktionen är genomförd. Då förvärv utgör stora transaktioner för företagen har valet av både betalningsmedel och finansiering stor inverkan på företagets framtida kassaflöden, ägarstruktur och riskhantering.

Den dominerande finansieringsmetoden är att finansiera förvärv med aktier, men somliga förvärv finansieras med kontant betalning. (Martynova & Renneboog, 2009; Faccio & Masulis, 2005) Denna aspekt studerades även av Loughran & Vijh (1997) där förvärv som finansierats med aktier gav en genomsnittsavkastning som var 24 procent lägre än jämförbara företags avkastning.

Förvärvande företag som däremot betalade kontant gav en signifikant högre avkastning om 19 procent i förhållande till jämförbara företag på marknaden.

2.2.4 Skillnader i förvärvande företags storlek

Moeller et al (2004) har visat att förvärvande företag generellt sett tenderar att generera negativ avkastning till följd av tillkännagivandet av förvärv. Dock kunde de konstatera att det framförallt var stora företag som förlorade på att förvärva, då små förvärvare i genomsnitt gav en avkastning som var två procent högre än övriga, större förvärvare. Denna storlekseffekt konstaterades vara stabil över tid oavsett förvärvstyp och finansieringsform.

6 2.3 Om risk och avkastning

Ända sedan Harry Markowitz (1952) introducerade modern portföljvalsteori har investeringsbeslut byggt på antagandet att högre förväntad avkastning kräver ett större risktagande. Markowitz lyfte frågan om portföljdiversifiering och visade hur en investerare kan minska standardavvikelsen för avkastningen hos en portfölj genom att välja aktier som inte helt följer samma kurssvängningar. Närmare sextio år senare utgör Markowitz portföljvalsteori fortfarande grunden för merparten av all forskning som studerat förhållandet mellan risk och avkastning. (Brealey, Myers & Allen, 2006, s. 181)

2.3.1 Volatilitet, diversifiering och systematisk risk

Ett välanvänt mått på risk är volatilitet, som mäter hur värdet på en viss tillgång fluktuerar mellan på varandra följande tidsperioder. Volatiliteten brukar generellt uttryckas på årsbasis och beräknas som standardavvikelsen för tillgångens avkastning. (The Blackwell Encyclopedia of Management, 1997, s. 199)

Som tidigare nämnts kan en investerare reducera volatiliteten, och därmed risken, hos en portfölj genom att diversifiera portföljen. Genom att välja aktier som inte följer exakt samma svängningar jämnas portföljens sammanlagda volatilitet ut och den totala volatiliteten i portföljen kan därmed bli lägre än de enskilda aktiernas volatilitet. (Brealey et al, 2006, s. 181) Det är dock viktigt att notera att den volatilitetsreduktion som fås genom att lägga till en ny aktie till portföljen är avtagande i förhållande till det totala antalet aktier i portföljen. Detta innebär att ju fler aktier portföljen innehåller, desto mindre volatilitetsminskning fås för varje aktie som läggs till i portföljen. En generell tumregel är att en portfölj som innehåller 30 eller fler tillgångar brukar räknas som en väldiversifierad portfölj. (Womack & Zhang, 2003)

Den risk som investerare kan minska genom portföljdiversifiering kallas unik – eller osystematisk – risk, vilket är de riskfaktorer som omger varje specifikt företag och dess konkurrenter. Trots framgångsrik diversifiering kan ingen placerare helt slippa undan risk då den systematiska risken kvarstår. Den systematiska risken, eller marknadsrisken, härstammar från de makroekonomiska faktorer som omger, och potentiellt kan hota, alla företag på en marknad. Det är den systematiska risken som gör att alla aktier på en marknad har en tendens att följa samma rörelsemönster.

(Brealey et al, 2006, s. 162)

7 2.3.2 Beta som mått på systematisk risk

Den systematiska risken för en aktie mäts i hur aktiens avkastning tenderar att variera i förhållande till marknaden som helhet, det vill säga hur känslig aktien är för fluktuationer på marknaden. Detta mått brukar betecknas beta (β). Aktier med ett betavärde större än 1,0 tenderar att överreagera på de generella rörelserna på marknaden, medan aktier med ett betavärde mellan 0,0 och 1,0 brukar följa marknadens generella fluktuationer men i mindre utsträckning än marknaden i sin helhet. (Womack & Zhang, 2003; Brealey et al, 2006, s. 167) Beta beräknas som följer.

𝛽

_𝐴

= 𝑐𝑜𝑣 (𝑟

_𝐴

, 𝑟

_𝑀

) 𝜎

_𝑀²

där

r

A

är avkastning på tillgången

r

M

är avkastning på marknadsportföljen

𝜎

_𝑀² är variansen för marknadsportföljens avkastning

𝑐𝑜𝑣 (𝑟

_𝐴

, 𝑟

_𝑀

)

är kovarians mellan tillgångens och marknadsportföljens avkastning

Formel 1. Beräkning av betavärde. Källa: Womack & Zhang, 2003

Betavärdet som beräknas enligt formeln ovan används bland annat i CAPM-modellen som presenteras nedan.

2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

William F. Sharpe introducerade år 1964 en grundläggande modell för att beräkna förväntad avkastning för ett företags aktier. Simultant med Sharpes studier bedrevs liknande forskning av bland annat John Lintner och Fischer Black, vilket resulterade i att Capital Asset Pricing Model (CAPM) växte fram. CAPM-modellen är ett försök att kvantifiera förhållandet mellan en tillgångs betavärde och tillgångens förväntade avkastning. (Sharpe, 1964; Womack & Zhang, 2003) Modellen ser ut som följer.

8

𝐸 𝑟

_𝐴

= 𝑟

_𝑓

+ 𝛽(𝐸 𝑟

_𝑀

− 𝑟

_𝑓

)

Där

𝐸 𝑟

_𝐴 är tillgångens förväntade avkastning

𝑟

_𝑓 är riskfri avkastning

𝛽

är tillgångens utsatthet för marknadsrisk

(𝐸 𝑟

_𝑀

− 𝑟

_𝑓

)

är den förväntade riskpremien

Formel 2. CAPM. Källa: Womack & Zhang, 2003

CAPM-modellen bygger på ett antal antaganden gällande marknadens beskaffenhet och investerares beteenden. Modellen förutsätter att investerare enbart bryr sig om förväntad avkastning och volatilitet, vilket innebär att de som rationella konsumenter på kapitalmarknaden alltid kommer att välja den aktie som genererar högst avkastning, givet en viss risknivå. På samma sätt kommer de att välja aktien med lägst risk, givet en viss avkastningsnivå. Vidare antar modellen att samtliga investerare har samma uppfattning om förhållandet mellan risk och avkastning på marknaden. Dessutom förutsätter modellen att allmänna marknadsbaserade portföljer endast har en riskfaktor gemensamt, nämligen den systematiska risken. (Sharpe, 1964;

Womack & Zhang, 2003)

De antaganden som presenterats ovan är de mest centrala för modellen, och även de antaganden som hårdast kritiserats av andra forskare. Kritikerna till modellen menar att modellen bygger på antaganden som i alltför stor utsträckning förenklar verkligheten, varför de ifrågasätter modellens användbarhet. (Womack & Zhang, 2003)

Sedan CAPM introducerades har många försök gjorts att utveckla modellen för att komma tillrätta med de brister som funnits. Ett problem med CAPM är att tester av modellen genererat en genomsnittlig förklaringsgrad (R²) på omkring 85 procent, vilket innebär att modellen missar 15 procent av variationen i avkastning. Genom att införa fler faktorer i modellen har flera studier lyckats öka förklaringsgraden. (Womack & Zhang, 2003)

En välanvänd utveckling av CAPM är den trefaktormodell som Eugene Fama och Kenneth French lanserade 1992. Tester med Fama-Frenchs trefaktormodell har hittills uppnått en genomsnittlig förklaringsgrad om 95 procent. (Womack & Zhang, 2003)

9 2.5 Fama-Frenchs trefaktormodell

Studier har visat att aktier som tillhör små företag och/eller företag med höga B/M-värden (book-to-market value of equity) tenderar att ge en högre avkastning än genomsnittet. Eugene Fama och Kenneth French har visat att dessa faktorer, storleken på företaget och relationen mellan bokfört värde på eget kapital och marknadsvärde, har en inverkan på företags lönsamhet. Därför menar Fama & French att den enkla CAPM-modellen, som fokuserar på den generella marknadsrisken, förbiser viktiga faktorer när det gäller att bedöma förväntad avkastning i ett företag. Genom ett antal studier av avkastningen på de amerikanska börserna utvecklade Fama & French sin trefaktormodell som bygger på antagandet att både den generella marknadsrisken, storleken på företaget och B/M-talet påverkar den avkastning företaget förväntas generera. (Fama & French, 1992; Fama & French, 1993; Brealey et al, 2006)

Fama-Frenchs trefaktormodell är en multipel regressionsmodell som förklarar förväntad avkastning utifrån de tre förklarande variablerna marknadsrisk, storleksrisk och värderingsrisk.

Modellen definieras enligt följande.

𝐸(𝑟

_𝐴

) = 𝑟

_𝑓

+ 𝛽

_𝐴

𝑟

_𝑀

− 𝑟

_𝐹

+ 𝑠

_𝐴

𝑆𝑀𝐵 + 𝑕

_𝐴

𝐻𝑀𝐿

där

𝐸(𝑟

_𝐴

)

är tillgångens förväntade avkastning

𝑟

_𝑓 är riskfri avkastning

𝛽

_𝐴 är tillgångens utsatthet för marknadsrisk*

𝑠

_𝐴 är regressionskoefficient för storleksfaktorn SMB

𝑕

_𝐴 är regressionskoefficient för värderingsfaktorn HML

* Betavärdet kommer dock att bli ett annat i denna modell än i CAPM på grund av det utökade antalet variabler Formel 3. Fama-Frenchs trefaktormodell. Källa: Womack & Zhang, 2003.

Med hjälp av trefaktormodellen menar Womack & Zhang (2003) att investerare kan vikta sina portföljer i förhållande till varje riskfaktor så att de kan förbättra sina möjligheter att välja nivå av förväntad avkastning. Samtliga faktorer i modellen brukar beräknas på månadsbasis.

2.5.1 SMB-faktorn

Fama & French (1992;1993) har visat att storleken på företaget har inverkan på lönsamheten.

SMB-faktorn (Small minus big) är utformad för att mäta den överavkastning investerare historiskt sett har erhållit genom att investera i företag med låga marknadsvärden jämfört med andra, större företag.

10 SMB-faktorn beräknas som den genomsnittliga avkastningen för de aktier på en marknad som har lägst marknadsvärde minus den genomsnittliga avkastningen för de aktier med högst marknadsvärde, där stora och små är separerade med storleksmedianen. Ett positivt värde på SMB visar att företag med låga marknadsvärden har genererat en högre avkastning under den specifika månaden än företag med höga marknadsvärden. I det motsatta fallet, där SMB-värdet är negativt, har de stora företagen presterat bättre än de små. (Womack & Zhang, 2003) SMB- faktorn beräknas enligt följande.

𝑆𝑀𝐵 = 𝑟

_{𝑠𝑚𝑎𝑙𝑙}

− 𝑟

_𝑏𝑖𝑔

där

𝑟

_{𝑠𝑚𝑎𝑙𝑙} är avkastning för de företag som har lägst marknadsvärde

𝑟

_𝑏𝑖𝑔 är avkastning för de företag som har högst marknadsvärde

Formel 4. Beräkning av SMB-faktorn. Källa: Womack & Zhang, 2003

2.5.2 HML-faktorn

Förhållandet mellan bokfört värde på eget kapital och marknadsvärde (B/M) har också visat sig ha betydelse för avkastningsnivån. Fama & French (1992;1993) skiljer på så kallade värdeaktier (value shares) och tillväxtaktier (growth shares) och har konstruerat HML-faktorn (High minus Low) för att mäta den värdepremie som investerare får genom att investera i värdeaktier (med högt B/M) jämfört med tillväxtaktier (lågt B/M). Ett positivt värde på HML innebär att värdeaktierna överträffat tillväxtaktiernas avkastning under den specifika månaden. Ett negativt HML-värde betyder istället att tillväxtaktierna har genererat en bättre genomsnittlig avkastning än värdeaktierna. HML-faktorn beräknas som följer.

𝐻𝑀𝐿 = 𝑟

𝑕𝑖𝑔𝑕𝐵

𝑀

− 𝑟

𝑙𝑜𝑤𝐵

𝑀

där

𝑟

_{𝑕𝑖𝑔𝑕}^𝐵

𝑀

är avkastningen för de 30 % av bolagen med högst B/M-tal

𝑟

_𝑙𝑜𝑤^𝐵

𝑀

är avkastningen för de 30 % av bolagen med lägst B/M-tal

Formel 5. Beräkning av HML. Källa: Womack & Zhang, 2003

11 2.6 Analysmodell

Nedan presenteras den analysmodell som ligger till grund för utformningen av den empiriska studien och som vidare kommer att bestämma innehållet i analyskapitlet. I den empiriska studien kommer författaren att undersöka huruvida den faktiska avkastningen för de förvärvande företagen skiljer sig från den förväntade avkastningen enligt Fama-Frenchs trefaktormodell. Om den faktiska avkastningen skiljer sig från den förväntade kan avkastningen konstateras ha påverkats av förvärvet, då den förväntade avkastningen är den avkastning företagen borde generera för den aktuella perioden baserat på marknadens premier för storlek, värdering och marknadsrisk.

Vidare kommer undersökningen att studera huruvida skillnaden mellan faktisk och förväntad avkastning ser olika ut för olika typer av förvärv, för stora respektive små företag samt för beroende på vilket betalningsmedel som använts vid förvärven. Företagen kommer att indelas efter dessa faktorer, som i tidigare studier har visat sig påverka den faktiska avkastningen efter förvärv, för att faktisk avkastning ska kunna testas mot den förväntade avkastningen för varje grupp för sig. Genom att i tur och ordning studera den eventuella skillnaden mellan förväntad och faktisk avkastning för samtliga faktorer kan det utredas vilka faktorer som påverkar den faktiska avkastningen efter förvärv.

Den schematiska bilden på nästa sida beskriver hur de olika begreppen förhåller sig till varandra och hur dessa kommer att analyseras.

12

Figur 1. Analysmodell. Författarens konstruktion.

Faktisk avkastning två år efter förvärvets

genomförande

Företagsförvärv

Sammanslagning Aktieförvärv

Förväntad avkastning enligt Fama-Frenchs trefaktormodell

Betalningsmedel vid förvärv

Jämförelse

Förvärvande företags storlek Vänligt Fientligt

13

3. Vetenskaplig metod

I detta kapitel beskrivs författarens val av ansats, urval och tillvägagångssätt inför den empiriska studien.

3.1 Forskningsansats

Med utgångspunkt i uppsatsens syfte har författaren valt en deduktiv forskningsansats med en kvantitativ undersökningsmetod, då uppsatsen i huvudsak handlar om att testa befintliga teorier med hjälp av statistiska metoder (Saunders, Lewis & Thornhill, 2007, s. 117-f).

Enligt Holme & Solvang (1997, s. 80) har de kvantitativa metoderna sin styrka i att de kan användas för att undersöka ett större urval än de kvalitativa, och att en bättre möjlighet att göra statistiska generaliseringar över en population därigenom uppnås. Eftersom denna studie syftar till att undersöka en viss typ av händelses inverkan på en variabel passar denna undersökningsmetod väl för studiens syfte. Genom att samla in data om alla observationer i urvalet utifrån samma parametrar ökar jämförbarheten mellan observationerna, och därigenom möjligheten att generalisera. En nackdel med metoden kan vara att någon djupgående analys av varje enskild observation inte kan genomföras då relativt lite data insamlas per observation, men eftersom syftet med undersökningen snarare är att kunna dra generella slutsatser över hela studiepopulationen bedöms metoden passa undersökningen väl.

3.2 Urval av genomförda förvärv

För att få ett så representativt urval som möjligt har författaren valt att låta studiens population bestå av samtliga förvärv som genomförts på Stockholmsbörsen under åren 1999-2005 som passar in på de för uppsatsens syfte uppställda kriterierna. Kriterierna behandlas i följande stycken.

3.2.1 Tidsperiod

När avkastning ska mätas på lång sikt efter ett förvärv brukar en tidsperiod om tre till fem år rekommenderas, detta för att de tillfälliga effekterna av händelsen ska hinna elimineras (Andrade et al, 2001). I denna studie hade det varit önskvärt med en sådan mätperiod om tre till fem år, men på grund av otillräcklig data för faktorerna i Fama-Frenchs trefaktormodell har studien tvingats begränsas till en mätperiod om två år efter förvärvets genomförande. Det faktum att mätperioden efter förvärvens genomförande blir kortare i denna studie än vad som rekommenderas riskerar att påverka resultaten. Risken finns att de tillfälliga effekterna av

14 förvärven inte hunnit försvinna vid mättidpunkten, vilket kan innebära att resultaten blir annorlunda än de skulle ha blivit med en mätperiod om tre till fem år. Dock bör det konstateras att två år ändå är en förhållandevis lång period, varför författaren ändå finner det troligt att de tillfälliga effekterna hunnit elimineras efter två år.

Åren 1999-2005 har valts ut som tidsperiod för genomförda förvärv, där samtliga data mäts på månadsbasis. Att förvärvsperioden inleds med data från 1999 beror på att informationen om förvärv är alltför knapphändig för tidigare år. Från 1999 finns tillgänglig data om vilka förvärv som genomförts via Nasdaq OMX Nordics hemsida. Då data till Fama-Frenchs trefaktormodell endast finns tillgänglig till och med december 2007 kommer förvärvsperioden att avslutas 2005, detta för att kunna mäta avkastningen två år efter förvärvets genomförande.

3.2.2 Typ av förvärv

Som presenterats i kapitel 2 finns ett antal olika typer av företagsförvärv. I den empiriska undersökningen behandlas båda huvudtyperna aktieförvärv och sammanslagningar. Förvärv av typen kombination, som är en sorts sammanslagning där båda bolagen upphör att existera och ett nytt bolag bildas, kommer inte att inkluderas i studien. Anledningen till detta är att uppsatsen syftar till att studera det förvärvande företagets avkastning, vilket innebär att enbart förvärv där det förvärvande företaget kan skiljas från det uppköpta kan användas.

3.2.3 Typ av företag

Enbart svenska förvärvande bolag som är noterade inom Stockholmsbörsens segment Small Cap, Mid Cap eller Large Cap kommer att ingå i studiepopulationen, detta för att säkerställa att all information som krävs för undersökningen finns tillgänglig. Därigenom kommer utländska samt onoterade förvärvare att elimineras ur undersökningen. Så kallade investmentbolag, vars kärnverksamhet är just att förvärva andra företag, kommer inte att inkluderas i studien då detta skulle kunna innebära en risk för snedvridna resultat.

I de fall där ett förvärvande företag under förvärvsperioden har förvärvat flera andra företag har enbart det senast genomförda förvärvet blivit inkluderat i studien, detta för att så långt som möjligt renodla effekterna av ett enskilt förvärv. Dock är författaren medveten om de uppenbara risker för störningar som kan uppstå till följd av ytterligare förvärv samt andra händelser som kan påverka aktieavkastningen. Att helt kunna eliminera störningar och renodla effekterna av ett specifikt förvärv är i realiteten omöjligt.

15 3.3 Den empiriska studiens upplägg

I enlighet med uppsatsens syfte kommer författaren med den empiriska studien att undersöka ett antal företagsförvärv med utgångspunkt i det förvärvande företaget. Data kommer att insamlas utifrån de begrepp som diskuterats i kapitel 2, för att sedan analyseras utifrån den analysmodell som presenterats. Grunddata kommer att insamlas från börsdatabasen Datastream som författaren får tillgång till via universitetsbiblioteket. Via Datastream kommer börskurser, utdelning per aktie och marknadsvärde att insamlas på månadsbasis för samtliga företag i studien.

Därefter kommer avkastning per aktie att beräknas för samtliga företag och samtliga månader under studieperioden. Avkastningen beräknas enligt följande formel.

𝑟

_𝑡

= 𝑃

_𝑡

+ 𝐷

_𝑡

𝑃

_𝑡−1

− 1

Där

𝑟

_𝑡 är avkastningen för den aktuella aktien för månad t

𝑃

_𝑡 och

𝑃

_𝑡−1 är aktiekursen för månad t respektive t-1

𝐷

_𝑡 är utdelning per aktie för månad t

Formel 6. Beräkning av avkastning per aktie.

Övrig information, såsom vilken typ av förvärv som genomförts samt vilket betalningsmedel som användes vid de respektive förvärven, kommer att inhämtas från de förvärvande och förvärvade företagens egen information gällande de aktuella förvärven.

För samtliga förvärvande företag i studien kommer en förväntad avkastning enligt Fama-Frenchs trefaktormodell att beräknas, vilken sedan kommer att jämföras med den faktiska avkastningen som beräknas enligt Formel 6. Båda dessa mått kommer att beräknas vid den tidpunkt som infaller två år efter förvärvets genomförande. Därefter kommer statistiska hypotestest att genomföras för att avgöra huruvida det föreligger en statistiskt signifikant skillnad mellan den förväntade och den faktiska avkastningen. Dessa test kommer att genomföras med hjälp av statistikprogrammet Minitab. Huvudhypoteserna ser ut som följer.

H₀: Skillnaden mellan den förväntade och den faktiska avkastningen är lika med noll.

H₁: Skillnaden mellan den förväntade och den faktiska avkastningen är skild från noll.

16 Hypotestesterna kommer först att genomföras på hela studiepopulationen, för att se huruvida det finns en generell avkastningseffekt av förvärven. Därefter kommer populationen att delas in i underkategorier, för att se om effekten är olika för exempelvis sammanslagningar och aktieförvärv, samt för vänliga och fientliga aktieförvärv. Även de två betalningsmedlen och storlekseffekten kommer att undersökas, det vill säga hur avkastningseffekten ser ut för förvärv finansierade med aktier kontra kontanta medel samt om det finns någon skillnad i avkastningseffekt för stora respektive små företag. Vid hypotestesterna kommer en signifikansnivå om 5 procent att användas, detta för att det är den nivå som vanligtvis används och författaren inte har funnit skäl till att avvika från detta (Newbold, Carlson & Thorne, 2007, s.

330-ff).

3.4 Fama-Frenchs trefaktormodell

Som tidigare nämnts kommer Fama-Frenchs trefaktormodell att användas för att beräkna förväntad avkastning för samtliga företag ingående i studien. Modellen är konstruerad för att med sina tre faktorer kunna täcka in företags totala riskexponering baserat på marknadens systematiska risk. Modellen, som presenterades i sin ursprungliga form i Formel 5, kan anpassas för att möjliggöra regressionsanalys. Den anpassade modellen ser ut som följer.

𝐸(𝑟

_𝐴

− 𝑟

_𝑓

) =∝ +𝛽

_𝐴

𝑟

_𝑀

− 𝑟

_𝑓

+ 𝑠

_𝐴

𝑆𝑀𝐵 + 𝑕

_𝐴

𝐻𝑀𝐿

Där

𝐸(𝑟

_𝐴

− 𝑟

_𝑓

)

är förväntat värde på aktiens avkastning minus riskfri avkastning

𝛽

_𝐴

𝑟

_𝑀

− 𝑟

_𝑓

är aktiens exponering mot marknadsrisk

𝑠

_𝐴

𝑆𝑀𝐵

är avkastning på storleksfaktorn

𝑕

_𝐴

𝐻𝑀𝐿

är avkastning på värderingsfaktorn

∝

är modellens intercept

Formel 7. Fama-Frenchs trefaktormodell anpassad för regression. Källa: Womack & Zhang, 2003

Vid regressionsanalysen kommer modellens förklaringsgrad att studeras för att se hur stor del av variationen i avkastning modellen lyckas fånga upp. Även variansanalys av modellen kommer att genomföras för att försöka bedöma modellens användbarhet. För att kunna genomföra en regressionsanalys måste data insamlas för samtliga variabler i modellen. Dessa variabler kommer att mätas på månadsbasis och de kommer att inhämtas enligt följande.

17 3.4.1 Avkastning på marknadsportföljen (rM)

Som modellvariabel i Fama-Frenchs trefaktormodell definieras marknadsportföljen som den portfölj som innehåller samtliga tillgångar på den studerade marknaden. Eftersom det i realiteten är omöjligt att konstruera en porfölj över samtliga tillgångar på en hel marknad måste någon typ av approximation användas. I denna uppsats används data från Kenneth French (2008) som är en av upphovsmännen till modellen. Från hans hemsida kommer statistik för marknadsavkastningen för Sverige att hämtas. Marknadsavkastningen i dessa data är det värdeviktade medelvärdet för avkastningen för samtliga bolag som är noterade på Stockholmsbörsen.

3.4.2 Riskfri avkastning (rf)

Modellvariabeln riskfri avkastning brukar vid användning av Fama-Frenchs trefaktormodell representeras av statsobligationer eller statsskuldväxlar. I denna studie kommer medelmånadsräntan för statsobligationer med två års löptid att användas. Eftersom mäthorisonten på övriga variabler i studien är två år anser författaren det vara rimligt att använda just två års löptid för den riskfria avkastningen. Data för denna variabel hämtas via Riksbankens (2009) hemsida.

3.4.3 SMB-faktor

Så som Fama-Frenchs trefaktormodell är konstruerad är SMB-faktorn tänkt att vara baserad på avkastningar för hela den studerade marknaden. För USA och ett fåtal andra länder finns SMB- faktorer presenterade på månadsbasis via Kenneth Frenchs (2008) hemsida. För Sverige är emellertid så inte fallet. De data som finns tillgängliga för Sverige gör det inte möjligt att beräkna dessa faktorer, varför författaren istället kommer att konstruera SMB-faktorer utifrån studiens datamaterial. Detta tillvägagångssätt har vissa brister, då SMB-faktorerna enbart kommer att baseras på de studerade företagens avkastning och därmed kan tänkas bli missvisande beroende på att det studerade datamaterialet är så mycket mindre än marknaden i sin helhet. Å andra sidan mäter SMB-faktorn endast skillnaden i medelavkastning mellan små och stora företag. Eftersom förvärvande företag återfinns bland både de största, medelstora och de minsta noterade företagen på marknaden är förhoppningen att studiepopulationen skall kunna återspegla storleks- fördelningen relativt väl. I så fall bör skillnaden i medelavkastning mellan små och stora företag på hela marknaden förhållandevis väl kunna approximeras med den motsvarande skillnaden i studiepopulationen.

SMB-faktorn beräknas genom att samtliga i studien ingående företag storleksordnas efter sitt marknadsvärde. Därefter skiljs de små bolagen från de stora med hjälp av medianvärdet för

18 marknadsvärde. Sedan beräknas en genomsnittsavkastning för de små bolagen respektive för de stora. Slutligen subtraheras medelavkastningen för de stora bolagen från medelavkastningen för de små, vilket ger en SMB-faktor. Denna procedur genomförs för samtliga månader för åren 2001 till 2007. För att se hur en SMB-uträkning ser ut, se bilaga 1.

3.4.4 HML-faktor

I likhet med SMB-faktorn ska även HML-faktorn baseras på den studerade marknaden i sin helhet, men till skillnad från för SMB-faktorn finns det för HML-faktorn tillgänglig data för Sverige att använda via Kenneth Frenchs (2008) hemsida. HML-faktorn beräknas som medelmånadsavkastningen för aktier med högt book-to-market-värde, minus medelmånadsavkastningen för aktier med lågt book-to-market-värde.

3.4.5 Portföljavkastning (rA) och förväntad avkastning (E(rA))

Modellvariabeln portföljavkastning utgörs av det insamlade datamaterialet i studien. Genom att sammanställa avkastningen för samtliga bolag för varje månad under mätperioden fås ett stort antal observationer som tidsmässigt spänner över 84 månader. Därefter utförs en multipel regressionsanalys i statistikprogrammet Minitab för att skatta regressionskoefficienterna i modellen. Koefficienterna skattas med minsta-kvadrat-metoden. När Minitab beräknat en regressionsekvation kan förväntad avkastning för samtliga bolag och samtliga månader skattas.

När förväntad avkastning för samtliga bolag har skattats kommer enbart den aktuella mätmånaden, det vill säga den månad som infaller två år efter förvärvet, för varje företag att plockas ut. Därefter genomförs statistiska hypotestest för att undersöka huruvida en signifikant skillnad föreligger mellan förväntad och faktisk avkastning.

3.5 Metodens mätbarhet och tillförlitlighet

En förutsättning för kvantitativ metod är att de studerade variablerna är mätbara, vilket ställer krav på författaren att göra de teoretiska begreppen kvantifierbara (Holme & Solvang, 1997, s.

153). Variabeln avkastning utgör naturligtvis inget problem i detta hänseende, då den är en kvantitativ variabel som är mätbar på kvotskalenivå, vilket är den högsta skaltypen. (Dahmström, 2000, s. 29) När kvalitativa begrepp ska ingå i regressioner brukar så kallade dummyvariabler konstrueras, vilket innebär att för varje begrepp tilldelas de olika alternativen en etta eller nolla (Morris, 2002, s. 332-ff). Exempelvis kan betalningsmedlet vid förvärvet noteras med dummyvariabeln KONTANT, där

19 KONTANT = 1 betyder att förvärvet har finansierats med kontanta medel, medan

KONTANT = 0 betyder att förvärvet inte har finansierats med kontanta medel.

På detta sätt kommer samtliga i undersökningen ingående kvalitativa variabler att kvantifieras.

3.5.1 Validitet och reliabilitet

Enligt Holme & Solvang (1997, s. 163-ff) kan en svårighet med kvantitativa undersökningar vara att undersökaren inte kan vara säker på att validitets- och reliabilitetskriterierna blir uppfyllda förrän studien är genomförd, och då är det för sent att göra något åt eventuella misstag. Validitet är ett mått på hur väl de mätinstrument som används faktiskt mäter det som avses att mäta, medan reliabilitet innebär mätinstrumentets tillförlitlighet. Detta innebär att reliabiliteten på sätt och vis blir sekundär i förhållande till validiteten, för om vi inte lyckas mäta det vi avser att mäta spelar det ingen roll hur pålitliga mätinstrument vi använder. (Eriksson & Wiedersheim-Paul, 2006, s. 58-60)

Utifrån uppsatsens primära syfte, att undersöka hur förvärvande företags långsiktiga aktieavkastning påverkas av att förvärva andra företag, har författaren valt att undersöka skillnaden mellan förväntad och faktisk avkastning för de i studien ingående företagen. Genom att den förväntade avkastningen är den avkastning företagen borde generera baserat på marknadens premier för storlek, värdering och utsatthet för marknadsrisk, bör en skillnad mellan faktisk och förväntad avkastning kunna tyda på att avkastningen har påverkats av förvärven.

Detta resonemang förutsätter i viss mån det svåruppnåeliga ”allt annat lika”-kriteriet, då det för att resultaten skall vara riktigt säkra krävs att avkastningen inte påverkats av några andra faktorer.

I realiteten är det omöjligt att eliminera samtliga externa effekter på avkastningen, men i denna studie har ansträngningar gjorts för att kontrollera att företagen inte varit utsatta för extrema omständigheter under mätperioden. Även om eventuella externa störningar skulle kunna påverka avkastningen för enskilda företag bör inte detta påverka totalresultatet i någon större utsträckning, eftersom resultaten baseras på hypotestest av den sammanvägda differensen mellan faktisk och förväntad avkastning för samtliga företag.

Den avkastningsmodell som används i denna uppsats, Fama-Frenchs trefaktormodell, är utvecklad för den amerikanska marknaden och har inte blivit testad i någon större utsträckning på andra marknader. Detta innebär att det är svårt att på förhand veta om den är fullt tillämplig på den svenska marknaden. Dock kommer de faktorer som används i modellen att baseras på data för den svenska marknaden, vilket bör minimera risken för felkällor baserade på skillnader mellan

20 den svenska och amerikanska marknaden. Eftersom modellen anses vara relativt vedertagen i denna typ av studier, kan den antas vara tillförlitlig som mätinstrument sett.

En risk som alltid finns i denna typ av undersökningar är risken att informationsbearbetningen inte genomförs korrekt, exempelvis genom att felaktigheter i rådata inte upptäcks eller att misstag begås vid bearbetningen. Dessa risker är författaren medveten om och kommer kontinuerligt att plotta data för att kunna upptäcka eventuella felaktigheter.

21

4. Undersökningens resultat

I detta kapitel presenteras studiens undersökta population samt resultaten från de statistiska hypotestesten.

4.1 Undersökta förvärv

Utifrån urvalskriterierna som ställts upp i kapitel 3.3 blev 20 förvärv inkluderade i undersökningen. Av dessa 20 förvärv var endast ett av typen sammanslagning, medan övriga förvärv var så kallade aktieförvärv. På grund av denna snedfördelning mellan förvärvstyperna har författaren valt att inte studera skillnaden mellan aktieförvärv och sammanslagningar, då det inte kan anses meningsfullt att studera en grupp som endast innehåller en observation. Uppgifter om huruvida aktieförvärven var vänliga eller fientliga har varit svåra att finna och bortfallsfrekvensen blev alltför stor, varför även denna faktor eliminerats ur undersökningen. I den fortsatta undersökningen kommer alltså inte skillnader mellan olika typer av förvärv att studeras.

I tabell 1 på nästa sida presenteras de i studien ingående förvärven. För fält ifyllda med en stjärna (*) har data ej funnits tillgänglig.

22

Tabell 1. Sammanställning av genomförda förvärv som ingår i denna studie. Källa: Nasdaq OMX Nordic (2009a);

Skatteverket (2009)

I tabell 1 ovan är samtliga i studien ingående förvärv listade. Namn som står inom parentes är förvärvande företags tidigare namn, det vill säga det namn företaget hade vid tidpunkten för förvärvet. Fortsättningsvis kommer företagen att benämnas med sina nuvarande namn, då det är via dessa namn som aktiekurser och annan data har kunnat insamlas.

I tabell 2 nedan presenteras de karaktäristika kring företagen och förvärven som kommer att användas i studien, baserat på analysmodellen i kapitel 2. I kolumnen ”Storlek segment” anges i vilket av OMX Nordiska börs tre segment bolaget är noterat, vilket beror på bolagets storlek mätt i dess marknadsvärde. I segmentet Large Cap ingår bolag med ett marknadsvärde större än 1 miljard euro, i Mid Cap har bolagen ett marknadsvärde mellan 150 miljoner och 1 miljard euro och i Small Cap hamnar de bolag vars marknadsvärde är mindre än 150 miljoner euro (Nasdaq

Förvärvare Förvärvat Datum Typ av förvärv Betalningsmedel

År 2005

Wihlborgs Fastigheter AB Fabegé AB 14-jan Aktieförvärv Aktier Rederi AB Transatlantic

(B&N Nordsjöfrakt)

Gorton Lines AB 21-mar Sammanslagning * Scania AB Ainax AB 29-apr Aktieförvärv Aktier Lundin Mining Corporation North Atlantic Natural

Resources AB

29-apr Aktieförvärv Aktier + Kontant Intoi AB (Nocom AB) TurnIT AB 27-maj Aktieförvärv Aktier

AarhusKarlshamn AB (BNS Industrier AB)

Karlshamns AB 11-nov Aktieförvärv Aktier + Kontant År 2004

Sigma AB RKS AB 19-aug Aktieförvärv Aktier + Kontant År 2003

Atrium Ljungberg (Ljungberggruppen AB)

Celtica AB 25-jul Aktieförvärv Kontant AddNode AB (Adera AB) Mogul AB 14-okt Aktieförvärv Aktier År 2002

Eniro AB Scandinavia Online AB 15-jan Aktieförvärv Kontant ProAct IT Group

(Dimension AB)

Kipling Holding AB 22-feb Aktieförvärv Aktier + Kontant Teleca AB Pronyx AB 15-okt Aktieförvärv Aktier + Kontant År 2001

B&B Tools AB (Bergman & Beving AB)

FB Industri Holding AB 25-maj Aktieförvärv Kontant SAS AB SAS Sverige AB 05-jul Aktieförvärv Aktier År 2000

LBI International (Framtidsfabriken AB)

Guide Konsult AB 25-feb Aktieförvärv Aktier Tele2 AB (Netcom AB) SEC S.A. 03-nov Aktieförvärv Aktier År 1999

Stora Enso Oyj Stora Kopparbergs Bergslags AB

19-jan Aktieförvärv Aktier

WM-data AB Caran AB 19-feb Aktieförvärv Aktier + Kontant

ABB Ltd ABB AB 16-jul Aktieförvärv Aktier

Tieto Corp Oyj Enator AB 30-jul Aktieförvärv Aktier

23 OMX Nordic, 2009b). Två av bolagen, WM-data och Teleca, är inte längre börsnoterade, varför information om segment ej har kunnat hittas. I kolumnen ”Storlek SMB” anges huruvida de respektive företagen tillhörde gruppen Small eller gruppen Big vid SMB-beräkningen för varje företags specifika mätmånad. För ett av företagen anges där ”Median”, vilket innebär att detta företags marknadsvärde var medianvärde vid SMB-beräkningen och således varken tillhörde Small eller Big. Kolumnen ”Mätmånad” anger för vilken månad som mätningen av avkastning genomförs, det vill säga den månad som infaller två år efter förvärvets genomförande.

Tabell 2. Sammanställning av företags- och förvärvskaraktäristika. Källa: Nasdaq OMX Nordic (2009a; 2009b);

Skatteverket (2009)

Som synes i tabell 2 ovan var aktier det mest frekvent använda betalningsmedlet bland dessa förvärv. Hälften av förvärven, 10 st, betalades enbart med aktier, medan endast tre av förvärven betalades enbart med kontanter. Övriga förvärv betalades med en kombination av aktier och kontanter.

Förvärvare Typ av förvärv Betalningsmedel Storlek

Segment Storlek

SMB Mätmånad

År 2005

Wihlborgs Fastigheter AB Aktieförvärv Aktier Mid Median Januari 2007

Rederi AB Transatlantic Sammanslagning * Small Small Mars 2007

Scania AB Aktieförvärv Aktier Large Big April 2007

Lundin Mining Corporation

Aktieförvärv Aktier + Kontant Large Big April 2007

Intoi AB Aktieförvärv Aktier Small Small Maj 2007

AarhusKarlshamn AB Aktieförvärv Aktier + Kontant Mid Big November 2007 År 2004

Sigma AB Aktieförvärv Aktier + Kontant Small Small Augusti 2006

År 2003

Atrium Ljungberg Aktieförvärv Kontant Mid Big Juli 2005

AddNode AB Aktieförvärv Aktier Small Small Oktober 2005

År 2002

Eniro AB Aktieförvärv Kontant Mid Big Januari 2004

ProAct IT Group Aktieförvärv Aktier + Kontant Small Small Februari 2004

Teleca AB Aktieförvärv Aktier + Kontant * Big Oktober 2004

År 2001

B&B Tools AB Aktieförvärv Kontant Mid Small Maj 2003

SAS AB Aktieförvärv Aktier Mid Big Juli 2003

År 2000

LBI International Aktieförvärv Aktier Mid Small Februari 2002

Tele2 AB Aktieförvärv Aktier Large Big November 2002

År 1999

Stora Enso Oyj Aktieförvärv Aktier Large Big Januari 2001

WM-data AB Aktieförvärv Aktier + Kontant * Big Februari 2001

ABB Ltd Aktieförvärv Aktier Large Big Juli 2001

Tieto Corp Oyj Aktieförvärv Aktier Large Big Juli 2001

24 4.2 Förväntad avkastning enligt Fama-Frenchs trefaktormodell

Genom en regressionsanalys i statistikprogrammet Minitab skattades Fama-Frenchs trefaktormodell enligt följande.

𝐸 𝑟

_𝐴

− 𝑟

_𝑓

= 1,41 + 1,05 ∗ 𝑟

_𝑀

− 𝑟

_𝐹

+ 0,289 ∗ 𝑆𝑀𝐵 + 0,115 ∗ 𝐻𝑀𝐿

I regressionsmodellen är samtliga parametrar positiva, vilket indikerar att alla tre faktorerna i modellen bidrar med en positiv effekt på avkastningen. Samtliga parametrar i modellen genererar p-värden om 0,000 utom parametern h_A som är regressionskoefficienten framför HML-faktorn.

Denna parameter har ett p-värde om 0,070 vilket innebär att den med en 10-procentig signifikansnivå skulle anses vara signifikant skild från noll. I denna uppsats har dock signifikansnivån 5 % valts, vilket gör att detta p-värde är något för högt. Modellen genererade en förklaringsgrad om endast 22,9 % vilket indikerar att merparten av variationen i avkastning inte förklaras av denna modell. För att kontrollera huruvida HML-faktorn och dess förhöjda p-värde påverkade förklaringsgraden eliminerades denna ur modellen och en ny regressionsekvation skattades. Detta förändrade dock inte förklaringsgraden alls, varför HML-faktorn behållits i modellen. I data fanns ett relativt stort antal (omkring 120 st) observationer med stora residualer, det vill säga stora avvikelser i värden, vilket kan ha påverkat modellens svårigheter med att fånga upp variationen i avkastning. Trots den låga förklaringsgraden behålls trefaktormodellen i sin ursprungliga form i den fortsatta undersökningen.

Utöver att studera modellens förklaringsgrad genomfördes även en variansanalys med F-test av hela modellen vilket gav ett F-värde om 165,53. Med ett F-test kontrolleras huruvida en eller flera av modellens regressionsparametrar är skilda från noll. Förkastelsegräns är det F-värde som motsvaras av signifikansnivån 0,05 och frihetsgradstalen 3 (k = antal förklarande variabler i modellen) och 1669 (n-k-1 = stickprovsstorleken minus antal förklarande variabler minus ett).

Förkastelsegräns i detta fall är 3,78 vilket är betydligt lägre än testets F-värde om 165,63. Detta resultat innebär att åtminstone en av modellens parametrar är skild från noll, vilket är en förutsättning för en bra modell. (Newbold et al, 2007, s. 491-f; 873) För mer information om modellanpassningen och variansanalys med test av modellen, se bilaga 2 och 3.