Ltd 2006

(1)

vastok

Nafta t .

lnvestmen Ärsredovismng

Ltd 2006

(2)

(3)

Vo sto k Nafta

In estm nt

Ltd

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

Innehåll

03 VD-ord

08 Vastok Naftas aktieportfölj

10 "Ett avgörande decennium för Ryssland" av Christopher Granville 15 Gazprom

34 Rosneft

36 TNK-BP Holding 38 Black Earth Farming 40 Kontakt East Holding 43 Ukraina (Poltava GO K) 46 Kol

50 Företagsinformation 52 Vastok Nafta-aktien

54 Sju år i sammandrag

55 Styrelse, företagsledning och revisorer 57 Förvaltningsberättelse

61 Resultaträkning - Koncernen 62 Balansräkning- Koncernen

63 Förändringar i eget kapital- Koncernen 64 Kassaflödesanalys- Koncernen 65 Nyckeltal- Koncernen

66 Resultaträkning- Moderbolaget 67 Balansräkning- Moderbolaget

68 Förändringar i eget kapital- Moderbolaget 69 Kassaflödesanalys- Moderbolaget 70 Noter till bokslutet

84 Till aktieägarna i Vastok Nafta lnvestment Lirnitad 85 Bolagsstyrningsrapport

89 styrelsens rapport om intern kontroll avseende finansiell rapportering 92 Förkortningar och termer som förekom mer i årsredovisningen

(10)

(11)

t

Vostok Nafta lnvestment Ltd. bildades för tio år sedan för att investera

i Ryssland och dess grannländer.

Det har varit ett avgörande decennium, under vilket vi har rört oss från

instabilitet till stabilitet i så gott som alla avseenden. Om ett år kommer

Ryssland att gå till val för att välja en ny president, det är ett val som innebär att Putin lämnar sitt ämbete- även om hans politik kommer att dröja sig kvar.

Kärnan i Putins policy, att uppnå vad

som är bra för Ryssland genom en stark ekonomi stödd av en central makt,

må inte stå särskilt högt upp på de

västerländska liberala journalisternas önskelista- men är utan tvekan en

populär policy på hemmaplan.

(12)

(13)

Gazprom passar in i båda de scenarier som beskrivits ovan.

Det finns ingen annan investering som har en liknande häv- stång mot det långsiktiga oljepriset i de globala storföreta- gens värld. Dessutom är bolaget en av de primära vinnarna i ett förbättrat Ryssland. Ring-fence är nu historia och bola- gets två viktigaste värdeskapande faktorer utgörs av:

1 Avregleringen av den inhemska gasmarknaden i Ryssland och

2 utvecklingen av den enorma tillgångsmassan.

Den plan som föreligger kring avregleringen av de ryska gaspriserna kopplar på ett omedelbart sätt ihop de inhems- ka gaspriserna med netback-pariteten för den europeiska exportnivån-om än med en rabatt som progressivt minskas till noll fram till år 2011. Denna nya prisstruktur ska, enligt regeringens planer, träda i kraft i april 2007. Enligt vårt sätt att se på den nya situationen kommer detta att leda till att Gazprom år 2010 gör en nettovinst om 49 miljarder USD.

Vi tror helt klart att marknaden kommer förstå och agera på detta nya framtidsscenario, men kanske inte förrän man har fått en ökad visibilitet genom att läsa bolagets finansiella rapporter för perioden efter apri12007. Det tar oss då fram till det första halvåret 2008. Vi är med andra ord övertygade om att bilden av Gazprom kommer att förändras markant under de kommande 12 till18 månaderna, från att ha varit ett bolag som handlas med en rabatt om 40 procent jämfört med sina globala jämförelseobjekt till att bli ett bolag som år 201 O gör en vinst om 49 miljarder USD. Prislappen på Gazprom bör med detta komma att stiga till500 miljarder USD- en ökning med 93 procent från dagens nivåer.

Resten av portföljen är också den koncentrerad kring våra två huvudmantran om Ryssland och oljepriserna. Några av investeringarna på ett mer direkt sätt så än andra. Rosneft och TNK-BP utgör två exempel på mycket välskötta olje- bolag av global storlek som dras med en orättvis rabatt på grund av vissa specifika risker. På längre sikt är dessa bolag mindre exponerade mot oljepriset än Gazprom på grund av den progressiva ryska skatten på råoljeexport- även om vi anser att risken när det gäller den ryska oljabeskattningen återfinns på nersidan. Rosnefts potential består i bolagets förmåga att förvärva intressanta tillgångar i Ryssland, medan TNK-BP:s potential härrör från det faktum att bola- gets unika ledningskapacitet ger dess aktieägare en av de högsta och mest uthålliga direktavkastningsrna på

marknaden.

Vi har ökat vår exponering mot marknaden för energikol under det senaste året. Vårt intresse för energikol är drivet av den globala makrosituationen, där kol kommer att vinna

VD-ord 5

(14)

mark då oljan blir allt dyrare. De ryska bolagen inom kolsek- torn har en annan värdeskapande drivkraft, vilken härrör från avregleringen av den lokala gasmarknaden-vilket i sin tur kommer att leda till såväl ökade priser som en stigande efterfrågan på kol. Vid ett netback-pris på gas om 175 USD/1 000 kubikmeter borde kolpriset, för att befinna sig i energiinnehållsparitet med gasen, i grova drag handlas runt 87,5 USD per ton -att jämföra med dagens pris om cirka 20 USD/ton. Avsaknaden av tillräcklig hamnkapacitet i Ryssland kommer med största sannolikhet att leda till att priset på den inhemska marknaden för kol hamnar på en betydande premie jämfört med de globala priserna, något som vi tidigare sett i andra sektorer, framför allt när det gäller cement.

Slutligen, på ett mer indirekt sätt, är såväl Black Earth Farming som Kontakt East positionerade för att dra fördel av ett rikare Ryssland. Black Earth Farming står nu som ägare till cirka 135 000 hektar i en av världens bördigaste jordbruksregioner-den svarta jorden i Ryssland. Vi har bibehållit vår andel av bolaget i två finansieringsrundor under det gångna året. Investeringsscenariot går i flera fall attjämföra med situationen i Gazprom för 12 år sedan.

En tillgångsmassa av oerhörda proportioner, men en som misskötts under decennier och därför handlas till ett rabat- terat pris. l takt med att denna misskötsel försvinner tror vi att rabatten borde förbytas i en premie. En notering av bolaget planeras till slutet av 2007 eller början av 2008.

Kontakt East var en riskkapitalinvestering där vi implemente- rade vår ambition att stöpa om ett onoterat bolag till ett note- rat sådant inom 18 månader. Som ett noterat företag är det nu utrustat med den nödvändiga uppsättningen av alternativ för att kunna finansiera den framtida tillväxten. Bolagets verksamhet utvecklas mycket väl, och då särskilt på online- sidan. Kontakt East har också anställt en svensk lednings- grupp som på ett framgångsrikt sätt byggde upp och sedan sålde en konsumentinriktad internetverksamhet i Sverige.

De kommer att komplettera den utmärkta ryska ledningen på ett mycket bra sätt.

Vostok Naftas substansvärde per aktie steg 103 procent under 2006. Trots detta lyckades aktiekursen endast stiga med 48,5 procent, mätt i USD, vilket innebär att vi gick från en premie om 24,6 procent till en rabatt om 8,9 procent.

Den huvudsakliga anledningen till det är att det slutgiltiga slopandet av ring fence i Gazprom raderade ut den premie som tidigare funnits i depåbeviset jämfört med den lokala aktien. Slopandet av ring fence innebar också en början på en betydande förändring av Gazproms utländska ägarbas.

De händelsefokuserade pengarna lämnade bolaget för att

VD-ord 6

(15)

istället ersättas av mer långsiktiga institutionella intressen.

Denna förändring pågår fortfarande, och har i viss utsträck- ning tjänat till att lägga ett lock på aktiekursen. Tidpunkten för detta skifte i Gazproms utländska aktieägerbas inträffa- de dessutom samtidigt som stämningen på marknaden försämrades, med avseende på oljerelaterade investeringar.

Detta beroende på att oljepriset toppade på runt 75 USD/fat under sommaren, vilket också minskade intresset för

Gazprom och därmed också för Vostok Nafta.

Vi har hanterat det faktum att vi återigen handlas med en rabatt mot substansvärdet på flera olika sätt, där det mest konkreta exemplet är våra återköp av egna aktier. Då vi är ett bermudianskt företag innebär detta att de återköpta aktierna automatiskt makuleras. Under 2006 har vi återköpt och makulerat 1 557 871 aktier, representerande totalt 3,3 procent av bolaget. Skulle substansrabatten kvarstå kom- mer vi att gå tillbaka till marknaden för att återköpa flera av våra egna aktier. Detta innebär inte nödvändigtvis att vi har ambitionen att helt göra oss av med rabatten- utan helt enkelt att vi vill utnyttja denna möjlighet att öka värdet för våra aktieägare.

Vi har också flyttat vårt ägande i Gazprom från lokala aktier till amerikanska depåbevis. Då vi sedan avskaffandet av ring fence inte längre är tvungna att äga våra Gazpromaktier i bolag som utgör ryska juridiska enheter (vilka i sin tur inte tillåts äga utländska aktier) har vi nu koncentrerat vår port- följ på den cypriotiska dotterbolagsnivån.

Vi tror också att sentimentet kring olja, rysk risk och därför också Gazprom kommer att förändras markant i framtiden- vilket i sin tur leder till ett ökat intresse för Vostok Nafta, något som vi tror kommer att innebära att vår aktie går från att handlas med en rabatt till en premie.

Våra två huvudsakliga investeringstema (eller fasta överty- gelser)- om ett högre oljepris och ett allt bättre Ryssland, ger oss rikliga affärsmöjligheter. Vi kommer också att, på en opportunistisk basis, söka oss in i andra typer av investe- ringar om relationen mellan risklavkastning är den rätta.

Vi ser inte oss själva så som varande särskilt bra på kortsik- tig trading i de mest likvida bolagen, utan föredrar istället att satsa mer långsiktigt kring våra bestämda åsikter- något som vi gärna gör på ett koncentrerat sätt till priset av en mindre riskspridning. Vi ser på de kommande 12ti1118 månaderna som en spännande tidsperiod som har potential att bli mycket lönsam för våra aktieägare.

Per Brilioth

Verkställande direktör

VD-ord 7

(16)

Vostok Naftas aktieportfölj

Koncernens substansvärde uppgick den 31 december 2006 till3 519,14 MUSD motsvarande 76,21 . USD per aktie.

Givet en växelkurs SEKIUSD om 6,85 var motsvarande värden 24 105,02 MSEK respektive 522,06 SEK.

Substansvärdeförändringen per aktie i USD uppgick ti11103,28% under tiden 1 januari 2006-31 december 2006 (Credit Suisse First Boston ROS-index 76,62%). Antalet aktier per utgången av december 2006 uppgick till 46175 900.

Under året har positiva värdeförändringar i aktieinneha- ven, tillsammans med nya investeringar som finansierats med en ökad belåning, resulterat i ett högre portföljvärde, 3 994 MUSD jämfört med 2 313 MUSD vid slutet av föregå- ende år.

Portföljviktningen är liknande från föregående är med Gazprom som den dominerande positionen med cirka 90,3% av portföljen.

En av de huvudsakliga aktiviteterna i den del av port- följen som inte utgörs av Gazprom var deltagandet i Rosnefts nyintroduktion i juli 2006. Andra betydande transaktioner under året var försäljningen av Valkyries PC (efter att det blivit förvärvat av Lundin Petroleum), samt ytterligare investering i Black Earth Farming. Vi har även ökat vår exponering mot kolsektorn genom köp av aktier i Kuzbassrazrezugol, Belon och Raspadskaya.

,,

04

20

o.___~---'-""~-...,...,

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Vostok Naftas aktieportfölj 8

(17)

Vostok Nafta-koncernens aktieporHölj till marknadsvärde per den 31 december 2006

Antal

aktier Företag Olja- Ryssland 5156903 Kherson O il Refinery

2025 Orsk Refinery stam 538 Ors k Refinery pref 3415583 Rosneft Oil Co

326448 TNK-BP Holding stam 38712416 TNK-BP Holding pref

Totalt olja -Ryssland

Olja- övriga länder 233250 Caspian Services

Totalt olja -övriga länder Totaltolja

Gas

78750000 GazpromADR 12193 Gazprom Locals 100000 Yakutgazprom

Totaltgas Kraft 500000 Centarenergo 2618241 Kyrgyzenergo

Totalt kraft Övriga 160652377 Alchevsk Steel

919700 Bel on

23460000 Black Earth Farming Ltd 30114 GaiskyGOK

39000 Gornozavodsk Cement 800000 Kamkabel

2940000 Kontakt East Holding 70005000 Kuzbassrazrezugol 10578336 Luganskteplovoz

493700 MecheiADR 1516055 Paltavsky GOK GDR 11000000 Raspadskaya

(n/a) Rusforest 5926991 SystemSeparation

397317 Uchalinskiy GOK 271312 YuzhniKuzbass

.. .J,

_''I'•IJoo

Tc'l

• Sa Noter till bokslutet, not 12:

Investeringar i intrassaföretag.

Marknads- kurs,USD

0,40 25,00 25,00 9,15 2,54 2,30

3,80

45,80 11,42 0,25

1,32 0,02

0,05 36,25 2,70 510,00 337,00 2,10 5,99 0,44 0,44 25,40 10,00 1,84 (n/a) 0,39 14,50 28,50

Vostok Naftas aktieportfölj 9

o/o av

Marknads- o/o av utestående

värde,USD portföljen aktier

2052447 0,05% 3,92%

50625 0,00% 0,06%

13450 0,00% 0,05%

31252584 0,78% 0,04%

829178 0,02% 0,00%

89038557 2,23% 8,60%

123236841

886350 0,02% 0,55%

886350

124123191 3,11%

3606750000 90,30% 1,33%

139244 0,00% 0,00%

25000 0,00% 0,05%

3606914244 90,31 o/o

658750 0,02% 0,07%

44510 0,00% 0,27%

703260 0,02%

7510499 0,19% 1,49%

33339125 0,83% 9,20%

63361899 1,59% 30,60%

15358140 0,38% 4,88%

13143000 0,33% 5,03%

1680000 0,04% 3,99%

17 597851 0,44% 35,00%

30452175 0,76% 1,15%

4691492 0,12% 4,83%

12539980 0,31% 0,12%

15160550 0,38% 1,31%

20295000 0,51 o/o 1,41%

11414467 0,29% (nia)•

2293024 0,06% 19,74%

5761097

o,

14% 1,04%

7732392

o,

19% 0,57%

262330691 6,57%

3994071386 100%

(18)

statsbudgetens balanser i procent av BNP

Stablllseringsfonden (Miljarder RUR)

Ett avgörande decennium för Ryssland

De tio år som gått sedan Vastok Nafta grundades och började investera i Ryssland har utgjort ett avgörande decennium för landet-i positiv bemärkelse. l kontrast till det spekulativa 1990-talet, har företagens avkastning på genomförda investeringar under de senaste åren bottnat i en ekonomisk utveckling som inneburit reella vinster även för det ryska folket. Den ryska medborgaren är idag både rikare och friare än någonsin tidigare i rysk historia.

En sådan slutsats måste dock betraktas så som varande mycket relativ, med tanke på Rysslands stormiga och oftast smärtsamma historia. Den tidsperiod då Ryssland led under kommunismens ok utgjorde en politisk, ekonomisk, social och miljömäs- sig katastrof för landet. De bestående spåren som denna tidsera efterlämnat går fortfarande idag att beskåda. Enligt världsbankens klassificering är Ryssland fortfarande ett medelinkomstland, vilket betyder att den genomsnittliga levnadsstandarden måste öka markant innan man är på samma nivå som det "gamla" Europa. Vid sidan av den ekonomiska utvecklingen existerar det fortfarande ett behov av förändring.

En viktig reform som kvarstår att genomföra är den nödvändiga omstruktureringen av Rysslands nära sammanflätade statsapparat och samhälle. De viktigaste för- ändringarna här berör stärkandat av lag och ordning och ökade insatser mot kor- ruption. Dessutom krävs ett tydligare ansvarstagande från myndigheterna gentemot samhället i en miljö av öppen och väl fungerande politisk konkurrens.

Den djupgående och snabba omvandlingen från det gamla sovjetiska systemet kommer med störstasannolikhet att leda till fortsatt växtvärk- med sporadiska, men kortlivade, motgångar som följd. Den ekonomiska sfären har under de senaste tio åren upplevt en explosionsartad ökning av de privata krediterna. Detta fenomen i sig självt är ett tecken på den positiva trenden av ökad finansiell mognad. Men med andra länders ekonomiska historia som referenspunkt är det troligt att denna ökning kommer att leda till en överhettning vid någon tidpunkt under de kommande åren.

Följderna kommer att bli en smärtsam, men kortvarig, neddragning av utgifterna.- för att på så sätt återställa balansen l marknaden. l den politiska och sociala sfären kommer utvecklingen att hållas tillbaka av den parasitliknande byråkratin, vilken trå- kigt nog har blivit både bättre och skickligare på att idka utpressning mot såväl före- tag som samhälle för att komma åt stora summor pengar.

Även om periodiska tillbakagångar är oundvikliga kvarstår trenden mot ett ekonomiskt klimat som med tiden bara blir starkare och starkare- så mycket kan här- ledas från det senaste decenniets utveckling. Jämfört med den katastrofala finansiella kras hen, som kulminerade med statens oförmåga att möta sina åtaganden och devalveringen av rubeln 1998, var Vu kosaffären bara en blek skugga. Även om skan-

dalen gjorde många investerare nervösa, kostade den ändå relativt lite jämfört med kraschen 1998. Marknaden lärde sig samtidigt några viktiga läxor.

Kontentan av utvecklingen under de senaste tio åren, är att detta var perioden då Ryssland verkligen förankrade en stadigvarande positiv ekonomisk utveckling och en generell modernisering. Den starka tillväxten bidrar i sig självt till ytterligare till- växt.

De första tio åren i Vastok Naftas historia började med Asienkrisen 1997, vilken spred sig till Ryssland under det efterföljande året. Men den externa krisen synlig- gjorde bara ett problem som i grunden var av inhemsk karraktär. Den finansiella kri-

1 0 - - - - - - - 97 96 99 00 01 02 03 04 0!5 06

1000 Stabilis&ringsfonde

50

: ₀₄

nllllldll

₀₅

~~

₀₆

"Ett avgörande decennium för Ryssland"

av Christopher Granville 10

(19)

sen 1998 var i grund och botten en kris skapad som en följd av det läge som de statliga finanserna befann sig i. 1997 började man få bukt med den skyhöga inflationen, som plågat landet sedan tidigt 1990-tal. Det gamla botemedlet för finansiella problem, tryekandet av nya pengar, ersattes med utfärdandet av statsobligationer. Dessa statsobligationer skulle nu finansiera budgetunderskottet, men bidrog inte till att åstadkomma någon signifikant förbättring. Istället fortsatte budgetunderskottet att växa.

En av anledningarna till denna utveckling var att man riggat växelkursen för att garantera en attraktiv dollaravkastning för investeringar i statens obligationer. Med hjälp av denna lösning lyckades den ryska staten locka till sig de utländska inve- sterarna, som kom att artificiellt försörja myndigheten i en tid då stora mängder inhemskt kapital flyddefrån landet. Problemet med riggningen var att den övervär- derade den ryska rubeln. Detta minskade konkurrenskraften för de inhemska före- tagen, vilka redan sedan tidigare hade nog med egna problem. De inhemska före- tagen kom dock under omständigheterna lindrigt undan genom byteshandel, vilket i sin tur gav upphov till den berömda "non payment"-krisen. Konsekvensen av denna händelseutveckling kom att bli en mycket svag tillväxtsituation. 1997 var detförsta året av positiv tillväxt sedan kollapsen av Sovjetunionen, med en BNP som växte med 0,5 procent. Med en realräntasom svävade precisöver tillväxttakten, och med en administration som under Jeltsins ledning saknade det politiska kapitalet för att göra de svåra skattejusteringarna som behövdes gick utvecklingen i landet mot en situation som innebar att skuldnivån skulle komma att bli ohållbar. Dramat kom till ett avgörande den 17 augusti 1998, då regeringen inte längre kunde möta sina åtaganden relaterade till de ovan nämnda statsobligationerna. Dessa hade vid denna tidpunkt ett nominellt värde om 40 miljarder USD. Den kris som följde på de inställda betalningarna ledde till ett av de mest häpnadsväckande rasen i de finansiella marknadernas historia. RTSI föll så mycket som 93 procent från dess topp- notering före kraschen, 572 punkter den 5 oktober 1997, till en ny lägsta notering om 39 punkter ett år senare- den 5 oktober 1998.

Ryska medborgare tvingades bevittna en snabb reducering av sin realinkomst, med så mycket som en tredjedel. De flesta lärde sig dock en läxa från samman- brottet i slutet av 1990-talet, och i slutändan kom krisen att leda till en ny period av mycket stark utveckling i den ryska ekonomin. Den smärta som den höga inflationen hade skapat under 1990-talet lämnade ett sådant bestående avtryck i det ryska samhället att nästa regering under ledning av Yevgeny Primakov, i god politiskt iro- nisk stil, höll sig borta från tryckpressarna. Detfanns då, mot bakgrund av Rysslands låga kreditvärdighet, ingen annan utväg än att försöka stabilisera den statliga budgeten.

De monetära justeringarna som inleddes 1999, och som har fortsatt att resultera i budgetöverskott under samtliga därpå följande år (se figur statsbudgetens balan- ser i procent av BNP), är den avgörande makroekonomiska faktorn för de ryska inve- steringsframgångarna under denna period.

Putinadministrationens monetära disciplin är imponerande. Man har lyckats mot- stå frestelsen att spendera de vinster som ett högt oljepris genererat för att främja politiskt populära ändamål. Ändasedan introduktionen av en oljeprisrelaterad skala för marginalskatten 2004 har den ryska staten kommit att samla en betydande del av oljavinsterna i en stabiliseringsfond. Fonden förvaltar i dagsläget cirka 90 miljar- so--

00 01 02 03 04 05 06P

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

(20)

Ryska rubelns reala effektiva växelkurs (1998

=

¹⁰⁰⁾

der USD (se figur Stabifiseringsfonden}-pengar som hittills använts för att betala landets utlandsskuld.

Aterbetalningen av utlandsskulden har reducerat kapitalkostnaden för privata låntagare och öppnat upp internationella och inhemska kreditmarknader.

För att balansera kravet på ekonomisk stabilitet och fortsatta investeringar lan- serade president P uti n år 2005 "P riority National Projects" - den första materiella ökningen (ca 1 ,5 procent per år) av de statliga utgifterna. Detta projekt inriktades mot sjukvården, undervisningen, jordbruket, bostadsförhållandena och, i ett för- sök att bromsa landets demografiska nedgång, ett incitament för kvinnor att föda fler barn.

Uppmärksamma betraktare har kunnat se att den första gången kraftigt stigande oljepriser nämndes sedan 1999 var i de nya skatteriktlinjer som kom att implen- teras under 2000-talet.

Vi tror att detta perspektiv är avgörande. Många redogörelserför Rysslands åter- hämtning sedan krisen 1998 sätter de stigande oljepriserna i historiens centrum, och ibland anses de till och med utgöra hela historien. Det var dock endast i kombina- tion med en ny skatteregim och en bredare ekonomisk stabilitet som den externa sti- mulansen från en allt dyrare olja kunde få genomslag i form av en stark BNP-tillväxt.

Många studier, bland annat av OECD, visar att stegringar i oljepriset inte bidrog med mer än cirka en femtedel av BNP-tillväxten under de första fem åren av åter- hämtning efter krisen 1998. Den huvudsakliga drivkraften var istället den inhemska efterfrågastimulans som uppstod som ett resultat av den devalvering av den ryska rubeln om 60 procent som följde på den ryska statens oförmåga att möta sina för- pliktelser. Denna devalvering prissatte tidigare dominerande importvaror-speciellt konsumtionsvaror- för högt för den inhemska marknaden, och som ett resultat av det kom marknaden för inhemska importsubstitut att blomstra. Effekten av denna utveckling blev att det skapades nya jobb, och att reallönerna ökade. l den första fasen av återhämtningen (1999-2003), växte efterfrågan från konsumenterna snabbare än investeringarna i ny kapacitet. Oljeindustrin kom dock att utgöra ett viktigt undantag, då behovet av nya investeringar där var mindre- och då dessa investeringar endast kunde finansieras genom balanserade vinster. Tillväxten under den aktuella perioden baserades på en anpassning av den existerande kapaciteten till den inhemska marknadens behov- en process som möjliggjorde kraftiga produk- tivitetsökningar.

Figurerna Arlig procentuell förändring i real BNP och Realinvesteringar jämf611 med konsumentefterfrågan visar årlig procentuell tillväxttakt i real BNP under denna period, samt den relativa tillväxttakten i inhemsk efterfrågan och konsumtion. Denna jämförelse understryker den viktiga övergången i Rysslands återhämtning. Under åren 2003 till2005, den första fasen av återhämtningen, baserades denna på ett bättre utnyttjande av tidigare oanvänd kapacitet (det så kallade "produktionstomrummet")- vilket ledde till den aktuella och mycket mer långsiktiga fasen av tillväxt baserad på nya investeringar. En fas som präglas av att produktionstomrummet fyllts och realkapital och nyföretagsbildning har blivit en nödvändig förutsättning för att upprätthålla Rysslands starka ekonomiska tillväxttakt.

Förutom kapacitetsunderskotten har även devalveringseffekten mattats av. Båda dessa effekter såväl kräver som ökar avkastningen på investeringar i förbättrad pro- duktivitet.

2 5 - - - -- - - - -

200- - - - - - - --

4 0 -

o -

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

(21)

11

Vi har redan nämnt att staten nyligen har påbörjat betydande sociala investeringar och investeringar i en förbättrad infrastruktur (genom "National Projects" och en rad andra initiativ). Detta är en ny utveckling i Ryssland. Undertidigare år, och så är även i dag ofta fallet, har investeringarna anförts av företag - både sådana som är huvudsakligen privatägdasamtstatliga bolag som Gazprom och UES, med en mino- ritet av privata aktieägare. Grundförutsättningen för stora realinvesteringar från före- tag (för att inte tala om kapitalinvesteringar) är upprättandet av en tillförlitlig, och bestående, äganderättslagstiftning.

Detta, tillsammans med upprätthållandet av den makroekonomiska stabiliteten, var en av nyckelframgångarna under den första perioden av Putins president- skap. Det var absolut inte säkert att alla de kontroversiella privatiseringarna under 1990-talet skulle komma att kvarstå i orubbat bo under slutet av Boris Jeltsins tid som president. Vilken efterföljande administration som helst hade lätt kunnat vinna popularitet åt sig själv genom att omvända de ökända "aktier-för-lån" privatiseringarna, och försvarat sig med att ett sådant agerande var etiskt motiverat. Men även om det hade varit motiverat utifrån etiska termer, hade en sådan tvångsinlö- senprocess kroniskt destabiliserat investeringsklimatet i landet.

Den tillträdande Putinadministrationen valde istället en väg som skulle kunna sägas utgöra en historisk kompromiss. Den uppgörelse som träffades, och som tyd- ligast kom att beskrivas av president Putin på ett möte med företagsledare i Kreml i juli 2000, involverade de facto en amnesti för 1990-talets privatiseringar. Med erbju- dandet följde ett huvudkrav, oftast sammanfattat på så sätt att oligarkerna skulle hålla sig borta från politiken. Det är dock svårt för västerlänningar att förstå fullt ut vad den frasen i nbeg ri per- nämligen att de lyckliga vinnarna från 1990-talets privatiseringar ska motstå frestelsen att använda sina kontroversiellt förvärvade rikedo- mar för att privatisera den ryska staten- något som många av dem framgångsrikt hade gjort i slutet av 1990-talet. Detta genom att sätta upp en lång rad högt upp- satta statstjänstemän och lagstiftare på sina lönelistor.

Den ovan beskrivna uppgörelsen förändrade incitamenten för bolagsstyrning i Ryssland. Den ökade säkerheten i rättighet över sina till gångar gav de kontrollerande ägarna i Rysslands största företag ett intresse av att både maximera och värna om sin rikedom (däri inkluderande de fördelar man kunde dra av att skaffa sig ett bätt- re rykte än man tidigare haft) genom att höja sina företags marknadsvärderingar.

Detta kom att bli inledningen på ett nytt kapitel i rysk bolagsstyrning. Företaget som tog täten i övergången till en bättre bolagsstyrning var Mikhail Khodorkovskys Yukos.

Omvandlingen av bolagsstyrningen, vilken kom att utgöra en hörnsten i aktie- marknadens slutliga omvärdering, drevs först och främst av en förändring av inci- tamentssituation en. Ytterligare stöd kom från en omfattande genomgång av den grundläggande bolagslagstiftningen (aktiebolagslagen), vilken trädde i kraft i januari 2002. De många tilläggen tilllagen var utformade för att täppa till de kryphål som hade utnyttjats av ägare och företagsledningar i slutet av 1990-talet för att missgyn- na minoritetsägare, speciellt genom omfattande aktieutspädande åtgärder.

Andra fundamentala strukturella reformer under samma period reducerade hind- ren och riskerna med privat affärsverksam h et. skattereformerna har fått mest upp- märksamhet, speciellt den enhetliga privata inkomstskatten om 13 procent. Minst lika viktigt var dock implementerandet av en enhetlig arbetsgivaravgift, med en sänkt start-taxa och med regressiv tariffs kala. Resultatet har blivit en stadig reducering

6 0 - - - -

40---~,~

2 0 - - - , - - 1 ' - - - -

-2: -...

---~---==:,.----:~-

....,

- 4 0 - - - - 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

(22)

utbetalningarna av svarta löner (det är dock en lång väg kvar att gå inom detta områ- de) samt ökade insättningar tilllandets bankväsende. Värt att nämna i sammanhang- et är också det första upprättandet av lagstiftning förfaktormarknader-särskilt för land (där oreserverat privat ägande av land, inklusive jordbruksland, introducerades under åren 2001 till2002) och för arbetskraft {arbetsmarknadslagen instiftades 2002).

Vi återvänder till äganderätten, som föreföll rivas upp på ett dramatiskt sät under 2003- med fångslandet av Khodorkovsky och restskattefordringar på Yukos, vilket slutligen förstörde aktieägarnas kapital i det företaget. Men tidigt under 2005 blev det tydligt att denna historia inte var signifikantför någon systematisk risk för äganderät- ten, utan istället var resultatet av en politisk konflikt- specifikt, en uppfattning från Kremls sida att Khodorkovsky återigen försökt privatisera statsapparaten. Medan det fanns andra mer tvivelaktiga aspekter av exproprieringen av Yukos, inte minst för- söken från politiskt vällierade fraktioner att sko sig själva och den immateriell skada som uppstod bland annat som ett resultat av att arbitrationsdomstolarna kompro- meterades, innebar det i slutänden inte att äganderätten hade underminerats.

Vid slutpunkten för denna sorgliga historia, vilken temporärt reducerade investeringarna i oljeindustrin och andra sektorer som ansågs vara politiskt sårbara, hade Ryssland påbö~at den investeringsdrivna fasen av sin återhämtning. Ökande inhemska investeringar över den nivå om 15 till20 procent av BNP som erfors under första halvan av decenniet kräver inte bara reducerad risk genom strukturella reformer, utan även finansiella resurser.

Här återfinns den mest positiva utvecklingen på ekonomi- och investeringsare- nan i Ryssland, nämn !igen den finansiella fördjupningen. Detta har tagit sig utryck i olika former. För det första, omsvängningen av kapitalflykten- med 42 miljarder USD av nettoinflöden av privat kapital under 2006 (inklusive nära 30 miljarder USD i net- todirektinvesteringar från utlandet).

För det andra har vi sett en explosiv tillväxt inom den inhemska sektorn förfinan- sieila tjänster, med en fördubbling i utlåningen till företag och hushåll- från 15 procent av BNP till30 procent av BNP under de senaste fem åren. Framförallt har kon- sumentkrediterna ökat väsentligt från en trög start 2003. Den privata belåningen har utan tvekan givit nytt bränsle åt den ryska konsumtionsboomen. Den fantastiska till- växten i den konsumentinriktade ekonomin - speciellt inom tjänstesektorerna- reflekterar också det faktum att många sådana sektorer vid tiden för den sovjetiska planekonomin antingen var kraftigt tillbakahållna (exempelvis detaljhandeln) eller överhuvudtaget inte existerade (exempelvis reklambranschen). Detta har skapat unika möjligheter för både inhemska och internationella företag att ta marknadsan- delar i en stor världsekonomi.

De underliggande faktorerna bakom alla dessa vinster för Ryssland har varit politisk stabilitet. Vi har redan nämnt specifika aspekter av stabilitet- från det makroekonomiska ramverket till äganderätten - men i slutänden kommer tillförsikten att planera och investera för framtiden, placera sparmedel på banken och ta bankkre- dit er, an på den generella stabiliteten. Detta har varit kännetecknet för president P uti n, och kommersannolikt att anses vara hans mest betydelsefulla bidrag till Ryss- lands historiska omvandling.

Christopher Granville

Managing Editor, Trusted Sources

(23)

Bakgrund och investeringsrational

Den förväntade kraftiga ökningen av intresset för Gazproms aktier har således kommit att förskjutas framåt i tiden, framför allt beroende på oförutsedda externa faktorer- snarare än på

förändringar i bolagets fundamentala förutsättningar.

Gazprom behåller sin position som världens största gasbolag - med över 16 procent av de globala naturgasreserverna, en produktion som motsvarar 20 procent av världens samlade utbud av gas och med ett bidrag om 40 procent till Europas gasimport samt en andel av den totala europeiska gaskonsumtionen om 28 procent. Gazprom är också en betydande producent av flytande kolväten- både direkt, framförallt i form av gaskondensat (11 mmtnpa) och olja (1 mmtnpa), samt via sitt 75-procentiga ägande i Rysslands femte största integrerade oljebolag- Sibneft.

Bolagets nuvarande strategi går ut på att bli ett globalt, vertikalt integrerat ener- giföretag genom att etablera en närvaro i alla led inom energivärdekedjan, från produktion och behandling av kolväten via transporttjänster och distribution till värde- skapande konsumtion- inkluderande elektricitetsgenerering. Samtidigt fortsätter bolaget att genomföra en intern omstrukturering, vilket bland annat innebär att Gaz- proms dotterbolag kommer att inordnas efter verksamhetsområde- vilket i sin tur bidrar till en ökad kostnadskontroll och en förbättrad lönsamhet.

Som vi nämnt vid flera tidigare tillfällen har vi historiskt bedömt att Gazprom är ett bolag med en tredelad attraktionskraft- ett bolag som betraktat med olika tids- horisonter kan uppvisa flera upphovskällor till en förväntad tillväxt:

-LAng sikt: En imponerande tillgångsmassa som ger bolaget förutsättningar att bepriva storskalig verksamhet under många år framöver, samt erbjuder möjlighet till fortsatt tillväxtlutbyggnad

-Medellllng sikt: Avregleringen av gaspriserna i Ryssland innebär ett löfte om finan- siell/ekonomisk tillväxt, utan att det för den skulle leder till en situation där Gazprom måste bygga ut sin verksamhet i absoluta volymtermer

-Kort sikt: Avskaffandet av den tudelade handeln i Gazproms aktier, ring fence, som tidigare påverkat likviditeten i, och tillgängligheten till, Gazproms aktier och som bidrog till att addera en extra riskfaktor vid värderingen av bolaget.

Sedan ring fence på juridisk väg avskaffades under de sista dagarna år 2005 tog det ändå fram till halvårsskiftet 2006 innan vi såg att effekterna av detta avskaffan- de implementerats fullt ut, och prisats in i marknadens värdering av Gazprom:

-Det nya, helt konvertibla, ADR-programmet introducerades i mitten av april. Gaz- prom förändrade samtidigt innehållet i en ADR, från tidigare tio till numer fyra lokala aktier. Genom denna åtgärd sände Gazprom en positiv signal till marknaden kring den förväntade framtida värdestegringen i bolagets aktier,

-Som väntat, givet storleken på förändringen och dess effekt på marknaden, juste- rade MSCI Gazproms vikt i sina aktieindex i två steg -en omviktning som kom att slutföras under senare delen av augusti.

Som ett resultat av dessa g radvisa marknadsförändringar var Gazproms ADR -pro- gram, som maximalt kan uppgå till35 procent av dettotala antalet utestående aktier (den gräns som nyligen fastställts i Rysslands finansmarknadsregleringar), enligt marknadens uppskattningar endast fyllt till15 procentenheter.

Mot bakgrund av det positiva aktiernomentum som uppstod när ring fence avskaffades, förväntade sig de flesta bedömare att 2006 skulle komma att bli ett tämligen framgångsrikt år för Gazprom. De initiala förväntningarna inför 2006 var att:

-Det fritt konvertibla ADR- programmet sk u lie lanseras och att d et därpå sk u lie följa en ökning av bolagets vikt i MSCI:s index,

Gazprom 15

(24)

Värdeskapande på medellång sikt:

Avregleringen av den ryska gasmarknaden

-Bolaget skulle utöka sina ansträngningar på lA- och PR-området, för att så små- ningom nå samma nivå på dessa funktioner som hos de övriga internationella ener- gijättarna

-Energi priserna skulle fortsätta att gå från klarhet till klarhet- och bibehålla sin styrka -Gazprom skulle, med stöd av hälsosamma kassaflöden från verksamheten, slutligen slå in på vägen mot utbyggnad av strategiska projekt, samt att det prestige- fyllda blidandet av ett konsortium för utbyggnaden av Shtokmanov skulle komma att leda till ett banbrytande projekt som gav bolaget tillgång till den globala LNG- marknaden,

-Det ryska initiativet för att utnyttja landets ordförandeskap i GB till att fokusera på frågor kring den globala energisäkerheten skulle komma att backas upp av G8 och EU i takt med att Ryssland visade sig vara en pålitlig och säker leverantör av energi.

-som ett resultat av detta skulle Gazprom nu bli en aktie som måste finnas med i varje portfölj!

l realiteten har dock händelseförloppet sedan inledningen av 2006 kommit att sätta press på Gazproms aktiekursutveckling:

-Konflikten med Ukraina tjänade inte bara till att sätta ett mycket negativt strål- kastarljus på Gazprom, med negativa framtidsförväntningar som följd, utan bidrog också till att allt fler bedömare började ställa sig frågande till den allmänna pålitlig- heten hos Ryssland -ett land med mycket stora gasreserver

-Som ett resultat kom världen inte att acceptera Rysslands syn på energi- säkerhetsområdet, och det tillfälle som fanns att visa upp denna vid GB gick där- med förlorat

-De sista stegen mot en total avreglering av den europeiska gasmarknaden, vilket innebär en ökad konkurrens, togs samtidigt som samarbetsavtalet mellan Ryss- land och EU omförhandlades. Som ett resultat kom den största delen av trycket på Gazprom och Ryssland att handla om försöken att slutligen godkänna "the Ener- gy Charter"

-Framstegen kring konsortiet med ansvar för att bygga ut Shtokmanov fördröj- des, då Ryssland upplevde problem med att få inträde i

wro

(huvudsakligen problem som rörde förhandlingarna med USA), samt på grund av det faktum att PSA- kontrakt (produ ktionsdelning) kommit att ratas av Ryssland efter de kontroversiella turerna kring Sakhalin

-Den generella svagheten i de globala olje- och gaspriserna, samt på aktiemarkna- derna, adderade ytterligare en negativ effekt under 2006

-slutligen kom Ryssland vid utgången av året återigen att hamna i fokus för värl- dens media- med skräckscenarion som var som hämtade från det kalla krigets tids- epok. Detta visade sig i form av dödsskjutningen av Anna Politkovskaya i Moskva samt förgiftningen av Alexander Litvinen ko i London, och försöket att förgifta Yegor Galdar i Dublin på Irland.

Den förväntade kraftiga ökningen av intresset för Gazproms aktier har således kommit att förskjutas framåt i tiden, framför allt beroende på oförutsedda externa faktorer- snarare än på förändringar i bolagets fundamentala förutsättningar. Vi för- utspår att marknaden, i takt med att de negativa effekterna av dessa externa fak- torers påverkan bleknar, återigen kommer att finna uppskattning för Gazproms långsiktiga tillväxtpotential.

Tankarna om den orättvisa ryska gasmarknaden är inte nya, utan har sedan tidigare varit föremål för omfattande diskussioner vid ett flertal tillfällen. Vid tiden för massprivatiseringarna i Ryssland i mitten av 1990-talet befann sig den ryska oljasektorn i en fas av kraftigt fallande produktion, och stod som ett resultat av det inför

Gazprom 16

(25)

massiva investeringar. För att Ryssland skulle kunna locka till sig investeringar för återfödandet av denna strategiskt viktiga sektor kom samtliga tillgångar från det tidigare oljeindustriministeriet att delas upp i ett stort antal fristående företag (produktion, raffinering och downstream-enheter, samt fröna till det som senare skulle komma att utgöra de vertikalt integrerade bolagen). De flesta av dessa nybildade bolag kom sedermera att privatiseras. Som ett resultat utvecklades marknadsrela- tionerna (och priserna) inom den ryska oljasektorn snabbt, till stor del med hjälp av den ständigt växande exporten av rysk olja.

Till skillnad från oljasektorn resulterade utvecklingen i den ryska gassektorn inte i framväxten av en avreglerad marknad- inte förrän nu. Den ryska gasindustrin var ung (i jämförelse med oljeindustrin) och dess volymer och betydelse för Europa för- väntades bara fortsätta att öka. För att stödja den ryska gasens konkurrenskraft i Europa omvandlades det ryska gasindustriministeriet 1992 till ett bolag, Gazprom, som 1994 privatiserades i form av en enda mycket stor enhet- som fick samtliga oberoende producenter av gas att blekna i jämförelse. Behovet av att kontrollera den nybildade gasgigantens monopolistiska styrka på den inhemska marknaden användes som en ursäkt för att etablera systemet med statligt reglerade gas priser. Den verkliga anledningen framträder dock tydligt om vi tittar på de senaste 15 årens utveckling: Då priset på gas endast var en bråkdel av priset på alternativa bränslen, såsom oljeprodukter, sögs värden från den lönsamma gasexporten ut och kassaflöden från denna användes sedan för att subventionera den bredare ryska ekonomin- som under samma tidsperiod genomgått smärtsamma ekonomiska reformer.

l takt med att den ryska ekonomin stärktes, och landets makroekonomiska para- metrar letade sig upp bland de bästa exemplen på global basis, intensifierades för- väntningarna på en ornedel bart förestående avreglering av den ryska gasmarknaden. Endast det stundande parlamentsvalet, l december 2007, och presidentvalet i mars 2008 såg nu ut att stå i vägen för marknadsreformerna inom gassektorn .Hän- delseförloppet under det andra halvåret 2006 kom dock att visa att vi för närvaran- de är mycket närmare en avreglering av gasmarknaden i Ryssland än vi tidigare vågat hoppas på.

Den nya kampanjen för högre ryska gaspriser fick sin inledning i juli, när det stod klart att den fortsatta ekonomiska tillväxten i Ryssland resulterade i att efterfrågan på elektricitet steg med fem procent på årsbasis underdet första halvåret 2006. Vid den tidpunkten var minnena från den mycket kalla vintern 2005-2006 fortfarande färska. Under den vintern var efterfrågetrycket inom elektricitetssektorn så stort att Ryssland nätt och jämt klarade sig undan några större elavbrott. Den första effekten av detta uppvaknande var påskyndandet av reformer inom den elgenererande sektorn. Den ryska premiärministern Fradkov gav den slutgiltiga startsignalen i juli och de nya handelsreglerna kom sedan att implemeterades från september 2006.

Att den ryskaelsektorn nu blivit allt mer attraktiv innebär att RAO UES, det ryska elektricitetsmonopolet som just nu genomgår en omfattande omstrukturering, ställs inför en ökande konkurrens när det gäller tillgången på inhemsk gas- konkurrens som kommer från de abereaende producenterna av elektricitet. Det kan så små- ningom komma att resultera i en intensiv kamp om kvoter, om den ryska gasen fort- sätter att vara reglerad och prissatt på låga nivåer. En sådan situation kan dessutom, och detta är av än större betydelse, komma att leda till gasbrist i en mer avläg- sen framtid. Anledningen till det är underinvesteringarna i sektorn efter det att man under flera år slussat över pengar till andra delar av den ryska ekonomin.

Som ett resultat fick den ständigt pågående kampen för att höja de ryska inhemska gaspriserna under 2006 nytt, och tämligen oväntat, stöd från Anatoly Chubais.

Han är verkställande direktör för RAO U ES- och tidigare en av de mest framträdan-

de motståndarna mot varje höjning av gaspriset -

Gazprom 17

(26)

Sett ur ett historiskt perspektiv har den mest framträdande stötestenen mellan Gazprom och de ryska myndigheterna alltid bottnat i skillnaderna i tidsperspektiv när det gäller beslutsfattandet. Gazprom brukar, mot bakgrund av den global a gas- industrins långsiktiga natur, otta referera till den femåriga tidshorisonten som "imor- gon". Samtidigt har det ryska kabinettets fokus endast nyligen börjat blicka förbi den ett- till tvååriga budgetperiod en. Föga överraskande har kabinettet inte förrän nyligen, efter ett decienium av ansträngingar från Gazproms sida för att få till stånd ett högre inhemskt gaspris, börjat inse att Ryssland de facto inte har tillräckligt med billig gas (med pris under ekonomiskt försvarbara nivåer).

Inställningen hos RAO UES och ministeriet för industri och energi presentera- des för kabinettet den 30 november 2006. De ryska industrialisterna blev oroade för Rysslands betydligt högre elektricitetsintensitet som andel av BNP (se figur Ryss- land blomstrar: Elektricitetsintensitet som andel av BNP) jämfört med andra länder, då de senaste årens fortsatta ekonomiska tillväxt lett till en tilltagande ökningstakt i konsumtionen av elektricitet. Även om det just nu är oklart vilken trend som kommer att råda i framtiden (den tidigare modesta tillväxten, den nuvarande ökande till- växten eller till och med en ännu snabbare efterfrågetillväxt), har kabinettet presen- terat tre olika scenarier för efterfrågetillväxten på elekricitetsområdet under åren 2006-2015. Scenarierna l fråga harfått namnen (se figur Ryssland blomstrar. Tren- derförefterfrngan pA elektricitet) Case 1426 (miljarder kWhlår) som bas utfallet, Case 1230 som det konservativa utfallet och Case 1600 som det alternativa utfallet (även om det utgör ett mindre troligt scenario).

Förväntad tillväxt i elgenereringskapacitet, 2006-2015

Miljoner kWh 2006 2011-2015 Tillväxt, %

2010 Case 1426 Case 1230 200&-2010 2011-2015 Totalt adderad effekt 29,9

Kärnkraftverk 2,4

Vattenkraft 5,5

Värmeeldade krattverk 18,4

Gas 14,8

Kol 3,7

Totalt awecklad kapacitet 4, 7

Gas 3,5

Kol 1,2

70,7 9,6 10,5 50,6 30,6 19,8 13,4 11,9 1,5

70,7 9,6 10,5 50,6 30,8 19,8 42,2 40,6 1,6

2,4 6,5 15,1 2,5

9,6 10,5 18,9 18,3

Under den första perioden, omfattande åren 2006 till201 O (se tabellen), är utbyggnaden av generingskapaciteten förutbestämd av de nuvarande konstruktionspla- nerna-och hälften av all ytterligare kapacitet utgörs under denna period av gasel- dade generatorer. Osäkerheten återfinns snarare under den andra perioden, omtat- tande åren 2011-2015, och är kopplad till den förväntade mängden äldre genereringskapacitet som kommer att monteras ned i det fall efterfrågan på gas skulle sjunka. Även i detta scenario föreställer man sig dock fortfarande en hög andel nya gasgeneratorer. Som ett resultat kommer gas fortfarande att utgöra 60 procent av Rysslands totala bränslekorg för värmekraftverk år 2015, vilket innebär en täm- ligen aggressiv tillväxt för den inhemska efterfrågan på gas (se figurerna Ryssland blomstrar. Uppskattat bränslebehov, värmeanläggningar och Ryssland blomstrar.

Sammansättning av bränslemix, värmeanläggningar).

Den ovan beskrivna långsiktiga prognosen låg till grund förförslagen att refor- mera den ryska gassektorn, vilka godkändes i princip vid kabinettets möte den 30 november 2006. Dessa förslag kommer nu att läggas fram i dokumentation från berörda myndigheter (i februari 2007) och sedan implementeras (från april 2007).

Det generella syftet med förslagen är att låta de inhemska gaspriserna stiga inom en specifik tidsram (en tidsram som är tillräckligt väl tilltagen för att man ska kunna undvika mer betydande störningar i landets ekonomi). Genom de förslag som före-

Gazprom 18

(27)

ligger kommer det inhemska gaspriset att röra sig mot paritet med net-backpriset för den ryska gasexporten och/eller priset på alternativa bränslen. Genom dessa förslag föreställer man sig att den nuvarande reglerade marknaden omedelbart ersätts med tre olika segment:

1. Det reglerade segmentet (hushållskunder och kommunala kunder, som utgör socialt och strategiskt viktiga användare. Enligt våra uppskattningar kommer detta segment att omfatta mindre än 35 procent av den totala konsumtionen i Ryss- land). Detta segment kommer att röra sig mot net-backparitet till år 2015, vilket är en något längre tidsperiod än i fallet med de övriga två segmenten

2. Det segment som faller under det nyligen implementerade systemet med långa kontrakt (5 år) och som utgörs av el-, gas- och vattenbolag och vissa industriellasek- torer (över 40 procent av den totala konsumtionen i Ryssland) kommer att röra sig mot net-backparitet fram till och med 2011. Seen mer detaljerad diskussion nedan.

3. Den öppna marknaden ( exportinriktade industriella sektorer, som utgör 25 procent av den totala konsumtionen i Ryssland, och vars andel är ökande) kommer att köpa gas på den totalt avreglerade gasbörs som drivs av Mezhregiongas. De första handelssessionerna på denna börs visade en betydande aptit för gasvolymer till ett pris som låg upp till60 procent högre än de nu rådande, reglerade priserna.

Premiärminister F radkav har redan undertecknat marknadens handelsregler, med målet att sälja lika mängder av de ökade volymerna av gas på den nyligen etable- rade marknadsplatsen (1 0=5+5 bcm 2007, 30=15+15 bcm 2008, etc.) från Gaz- prom och de oberoende producenterna av gas. Den första handelssessionen i enlighet med de nya reglerna genomfördes den 22 november 2006.Vid tidpunkten för denna årsredovisnings tillkomst har man under tre handelssessioner kunnat se ett ökande intresse för oreglerad gas, med priser samelegat uppemot 60 procent över de nivåer som tidigare fastställts av FTS.

Det nya systemet med femåriga kontrakt skulle i praktiken komma att föra bort frågorna kring gasregleringen från ekonomiminister Grefs bord. l enlighet med de förslag som nu föreligger skulle de el genererande bolagen underteckna sina kontrakt med gasproducenterna från apri12007 till och med slutet av 2007. Gaskon- sumenter i andra sektorer som är föremål för dessa långa kontrakt skulle också kunna underteckna dem under andra halvåret 2007.

Ministeriet för ekonomisk utveckling och handel håller för närvarande på att färdigställa den prismekanism som ska användas för de långsiktiga kontrakten. De initiala indikationerna pekar på att prismekanismen kommer att innebära att man år 2011 når paritet mellan det inhemska gaspriset och net-backpriset för den gas som exporteras (net-backpriset utgörs av kontraktspriset minus exporttariffen och ytterligare transportkostnader) med möjliga justeringar för priset på alternativa bränslen. Under perioden 2007 till2011 kommer samma prismekanism att använ- das, med vissa förutbestämda rabattmultiplar (se figur Förväntad förändring i gas- priser/). Detta för att ökningen av gaspriserna ska bli gradvisa, då man på så vis

u n d vi k er oönskade prischocker. Figuren visar det ex e m p el som K h risten ko använ- de i sin presentation och där net-backpriset år 2011 har angivits till125 USD/mcm.

Den förväntade prisökningsstegen avseende gaspriset mellan 2007 och 2010 ger de implicerade, genomsnittliga rabattmultiplarna.

Prisökningarna är relativt modesta under åren 2007 och 2008. Det är helt klart en indikation på att myndigheten ställdes införett dilemma inför de stundande valen i Ryssland, och därförvartvungna attvälja det minst skadliga av de två utfallen: att ställas inför ett minskat folkligt stöd efter det att man beslutat sig för att höja gaspriserna betydligt, eller riskera negativ publicitet efter potentiella elektricitets/vär- meavbrott om det återigen skulle bli en kall vinter. Det kom därför knappast som någon överraskning när det varma vädret i slutet av 2007 fick politikerna att före- språka ett mindre aggressivt drag.

Gazprom 19

(28)

Värdeskapande på långsikt Specificering av de strategiska utvecklingsplanerna

Frågan om huruvida den nu föreslagna planen ändå är alltför konservativ kvars- tår dock. Vi tror att svaret på den frågan beror på den exakta ordalydelsen i de lagstiftande dokumenten: vilken kommer att bli den avgörande prisdynamiken för åren 2007-201 O? Kommer det att vara den prisstege som leder fram till det tillkännagiv- na priset om 125 USD/1 000 kubikmeter gas och som använts som exempel tidigare, eller kommer det att vara de rabattmultiplar som tagits fram för samtliga år inom detta tidsspann? Det senare alternativet tycks mer korrekt, givet att syftet som tillkännagivits är att nånet-backparitet år 2011 (och inte endast ett pris om 125 USD/1 000 kubikmeter gas). Om så blir fallet kommer de verkliga priserna under perioden 2007-201 O troligtvis bli högre än i den brett publicerade planen (se figur Förväntad förändring i gaspriser If), givet att den nuvarande nivån på net-backpri- set för exporten av gas från Ryssland till Europa är cirka 163 USD/1 000 kubikmeter- eller 30 procent högre än det pris om 125 USD/1 000 kubikmeter som angivits i ett exempel.

Även om den framtida verkligheten, som vanligt, ligger någonstans mitt emel- lan dessa två extremfall kommer de ryska gaspriserna sannolikt att stiga snabba- re än vad marknaden tidigare räknat med (se figur Gazprom. Värdedrivare). Enligt vårt sätt att se på denna nya situation borde prismålen för de ryska gasbolagen (inklusive Gazprom) redan ha justerats upp på ett mer aggressivt sätt. Om inte förr så borde de i alla fall komma att justeras upp betydligt efter det att de lagstiftande dokument som ligger till grund för de nya reglerna på den ryska gasmarknaden har godkänts av kabinettet.

2006 var menat att bli det år då Gazprom slutligen skulle inleda sitt ambitiösa utveck- lingsprogram. Med stöd från hälsosamma operativa kassaflöden från sin export- verksamhet är bolaget äntligen i en sits där det är möjligt att inleda finansieringen av den tidigare eftersatta utvecklingen från interna källor, och inte bara förlita sig på extern finansiering. Shtokmanov, som är ett betydande offshoreutvecklingsprojekt på en globala skala, förväntades bli ett prestigeprojekt som skulle komma att utgö- ra ett bra exempel på internationell utveckling. Gazprom överraskade dock marknaden i slutet av september, då man tillkännagav en förändring av strategin kring utbyggnaden av Shtokmanov.

Shtokmanov är ett gasfält av betydande storlek i Barents Hav- endast 650 kilo- meterfrån den sista isfria hamnen i Murmans k i den arktiska regionen. Reserverna i Shtokmanov uppskattas för närvarande, efter en rad uppskrivningar som ett resul- tar av fortsatta prospekteringsborrningar underförra året, till 4 tern gas och 31 mmtn kondensat. storleken på fältet möjliggör en gasproduktion om upp till 80 bern/år.

Fältutbyggnadsplanen för offshorefältet innehåller tre isbeständiga uppsamlings- plattformar och ett nätverk av undervattensbrunnar och uppsamlingspipelines, där den gas som produceras levereras till en bearbetningsanläggning på land genom 3 till4 pipelines. Det ideala utbyggnadsscenanat för Shtokmanov hade innehållit -Ett produktionsdelningsavtal ("PSA") mellan Gazprom och ett norskt, ett ameri- kanskt och kanske också ett franskt företag,

-Produktion på havsbotten (liknande Snöhvit eller Ormen Lange), -LNG-anläggning (med upp till tre tåg) på land,

-Leveranser av LNG till Atlantbassängen, med start någon gång mellan 201 O och 2011 Händelseutvecklingen under 2006 kom dock att visa att den verkliga utbyggnaden skulle komma att te sig annorlunda:

-PSA-kontrakt är inte längre gångbara i Ryssland, efter den kontroversiella utvecklingen kring Sakhalin-2 projektet

-Förhandlingarna gick trögt beroende på de skiljda förväntningarna från de två sidorna (Gazprom erbjöd de utländska intressenterna upp till 49 procent av projektet, men det var svårt för dessa att finna lämpliga utbytesprojekt)

Gazprom 20

(29)

-De potentiella partnerna erbjöd inte Gazprom något snabbspårtill färdigställande av upstream-anläggningar och LNG-faciliteter, medan de globala konstruktionsfö- retagen har sina orderböcker fyllda för de kommande två åren (De ryska konstruk- tionsföretagen har fortfarande ledig kapacitet, men saknar den relevanta kunska- pen)

-Därför begränsades chansen att konstruktionsarbetet skulle kunna inledas innan 2009, vilket i sin tur innebar att det trolligtvis inte kan bli fråga om några LNG-Ieve- ranser innan 2012

-slutligen kom de långsamtframskridande MO-förhandlingarna, samt vissaandra utestående frågor, att skapa en politisk känslighet i relationerna mellan Ryssland och USA.

Då förseningarna i arbetet med att få fram ett slutgiltigt konsortium redan började påverka hela projektet, kom Gazprom att tillkännage en förändring i strategin kring Shtokmanov samtidigt som bolaget gav en ny prognos för investeringsprogram- met under åren 2007 till 2009 (se figur Gazprom. Utvecklingsplaner). Att man läm- rada en ny investeringsprognos berodde på att bolaget nu var på väg in i utbygg- nadsfasen för fem betydande projekt: Shtokmanov, Yamal (Bovanenko och Kharasavey), South-Russkoye, Prirazlomnoye, samt pipelineprojektet Nord Stream. De initiala indikationerna tyder på att Gazprom, efter en inledande kapital- intensivperiod i alla fem projekten, räknar med att den årliga investeringstakten ska falla från år 201 O. Bolagets beslut att ge sig in i denna nya, betydande utbyggnadsfas är utan tvekan ett resultat av höga europeiska gaspriser, som nu äntligen ger Gazprom möjlighet att växa med hjälp av sina egna, internt genererade finansiella resurser. Det vi ser nu är också att den förväntade avregleringen av de inhemska ryska gaspriserna kommer att ge bolaget ytterligare stöd i denna utvecklings/

utbyggnadsfas.

Gazproms nuvarande plan med avseende på Shtokmanov är att äga hela projektet själva, utan att ge potentiella partner någon ägarandel. Istället tänker man endast släppa in dessa bolag som entreprenörer. Den högst relevanta fråga som då uppstår är huruvida dessa intentioner är omsättningsbara i praktisk handling, och huruvida gruppen av tilltänkta partners fortfarande skulle kunna tänka sig att delta i projektet som entreprenörer, istället för som partners med en ägarandel. l slutet av januari 2007 hade Gazprom just återupptagit förhandlingarna kring Shtokmanov, och det återstårfortfarande att se huruvida denna förhandlingsrunda blir merfruktsam än den tidigare. En positiv utveckling värd att notera är att bolaget redan förhand- lat med Aker Kvaerner, det norska konstruktionsföretag som de facto tillverkar och levererar all utrustning för produktion av olja och gas på havsbottnar runt om i världen. U n der den inledande perioden efter att man bytt strategi för utbyggnaden av Shtokmanov gjorde Gazprom ett flertal förvirrade uttalanden där man hävdade att bolaget ville överge de ursprungligaLNG-planerna och istället låta gasen från Shtokmanov gå in i Nord Streampiplelinen för export till Europa (se detaljer nedan).

Vår uppfattning är att det skulle göra projektet mindre attraktivt (det kommer åtmin- stone att påverka dess flexibilitet när det kommer till att välja marknad till vilken gasen ska levereras).

Den mest betydelsefulla delen av den investringsplan som Gazprom nu presen- terat är det sedan länge emotsedda beslutet att snabba på utbyggnaden av Yamal.

Gazprom har fördelen att inneha en portfölj i vilken flera mycket stora projekt ingår (Barents Hav, Yamal, Östra Sibirien), var och en av dem med möjlighet att bidra till betydande ökningar av gasproduktionen. Internt i bolaget finns det ett slags täv- lan mellan anhängarna till olika projekt, och underdet senaste decenniet (ett decennium under vilket Gazprom inte hade tillräcklig finansiell styrka för att faktiskt inleda utbyggnaden av dessa projekt) har vi kunnat bevittna hur olika grupperingar vid olika tillfällen haft övertaget i debatten (därav marknadens förvirring kring bola-

Gazprom 21

(30)

gets faktiska utbyggnadsplaner). Givet den mycket högre profilen i utbyggnaden och den eftertraktade möjligheten att komma in på LNG-marknaden har Shtok- manovprojektet (flaggskeppet i den portfölj som består av projekt i Barents Hav) helt klart framstått som "vinnare" över Yamal i kampen om tätpositionen bland Gaz- proms tilltänkta utbyggnadsprojekt

Utbyggnaden av Yamal är dock av mycket stor betydelse för Gazproms framtid, då ett sådant projekt skulle frigöra potentialen i cirka 35 procent av bolagets reser- ver (1 0,4 tcm gas, 52 mmtn vätska- eller totalt 62,4 miljarder fat oljeekvivalenter).

Då det nuvarande huvudsakliga produktionsområdet Nadym-Pur-Taz visar tecken på en stadigt sjunkande produktion kommer Ya mal att vara nästa stora produktions- område, med den enorma produktionspotential som finns i det ursprungliga Urengoi- fältet. De nuvarande produktionsplanerna föreställer sig en första produktion om fem år, med en platåproduktion om 250 bcmpa 15 år efter det att utbyggnaden har inletts.

Gazprom har, med sin omfattande expertis när det gäller att bedriva produktion i områden med permafrost, den teknologi och den huvudsakligt ryskbyggda maskin- kapacitet som behövs för att genomföra ett sådant projekt. Efter utvecklingen av Urengoi (permanent bosättning bestående av arbetande personal med familjer) och Yamburg (produktionsomställningar) siktar dock Gazprom på att bemästra ännu strängare klimatförhållanden, i Y am al. Det ska ske genom att man tar automatisera- de och datorstyrda produktions- och bearbetningsanläggningar i bruk. Här åter- står det dock att se hur pass tillgänglig och pålitlig teknologin är.

Kostnaden för att bygga ut Yamal beror till stor del på vilket transportalternativ som Gazprom väljer. De initiala projektplanerna innebär att man bygger en ny pipe- line (5-6 ledningar), direkt från produktionsområdena till knutpunkten i Torzhok.

Detta alternativ innebär betydande investeringar (om upp till mellan 15 och 20 miljarder USD), men ger den kortaste vägen för transport av gas från Yamal till Euro- pa. Betydande besparingar på investeringssidan skulle kunna uppnås genom att man bygger en mycket kortare pipelineuppkoppling till de gamla Yamburgpipeliner- na och använder sig av den lediga kapacitet som finns i dessa som ett resultat av den fallande produktionen i området Nadym-Pur-Taz. Det alternativet innebär dock att den sträcka som gasen måste färdas ökar med mellan 500 och 700 kilometer, vilket skulle innebära en ökad transportkostnad om 1 O USD/mcm (eller 2,5 miljarder USD per år vid full platåproduktion från Yamal). Enligt vårt sätt att se på denna problematik borde Gazprom välja att stegvis skifta produktionen mellan dessa två pipelinealternativ genom att inledningsvis använda sig av Yamburglänken, då produktionen från Yamal startas upp, för att sedan låta en del av kassaflödena från ytterligare gasvolymer från Yamal bekostade byggandet av nya, direkta pipelineupp- kopplingar för platåproduktionsnivåerna.

Produktion av LNG är också en av möjligheterna för utbyggnaden av Yamal (även LUKoil har planer på att producera LNG från sina fält på Yamalhalvön). Trots att utbyggnadskostnaderna uppenbarligen är mycket högre (förutom att anläggning- arna för att omvandla gasen till flytande form måste kunna stå emot extremt låga temperaturer och tuffa väderförhållanden måste man också planera för investeringar i en särskild isbrytande LNG-flotta, då det knappast skulle gå att finna utomstå- ende aktörer som kan leverera sådana tjänster), kan den ökade flexibilitet som det innebär att kunna leverera gas till olika marknader, komma att bli extremt värdefull i framtiden.

Vilka alternativ som än väljs när det gäller produktion, bearbetning och transpor- ter kommer höga gaspriser på samtliga marknader (förväntat 155 USD/mcm i Euro- pa och 80 USD/mcm i Ryssland) behövas för att utbyggnaden av Yamal ska vara ekonomiskt försvarbar. De nuvarande prognoserna för de framtida gaspriserna i såväl Europa som Ryssland ger äntligen ett extremt starkt stöd till en sådan utbyggnad.

Prioriteringskiftet med avseende på den framtida utbyggnaden, från Shtokma- nov till Yamal, indikerar på intet sätt att Gazprom har övergivit sina planer på att ge

Gazprom 22