Karlstads universitet 651 88 Karlstad Tfn 054-700 10 00 Fax 054-700 14 60
Information@kau.se www.kau.se
Fakulteten för ekonomi, kommunikation och IT Företagsekonomi
Lars Dragsten Marcus Ericsson
Warrantemissioner
- Påverkar de kursen på den underliggande aktien?
Warrant issues
- Do they affect the stock price of the underlying share?
C-uppsats 15 poäng
Matematikekonomiprogrammet
Termin: HT 2008
Handledare: Tommy Bood
Sammanfattning
I dagsläget blir warranter allt vanligare på finansmarknaden. Warranter är ett derivatinstrument och är därmed kopplade till en annan tillgång, för det mesta aktier. Exempel på andra finansiella derivat är optioner och terminer. Med warranter får investerare möjlighet till hög avkastning med en låg kapitalinsats men samtidigt ökar risken.
Syftet med denna uppsats är att undersöka om köpwarrantemissioner påverkar den underliggande aktiens kurs. För att göra detta genomförs en kvantitativ eventstudie där aktiekursen för några dagar före emissionen jämförs med några dagar efter densamma. Till denna studie används statistiska test såsom f-test och t-test på ett stort antal warranter och bolag.
Slutsatsen för eventstudien blir att annonseringen av en warrantemission endast i undantagsfall påverkar ett bolags aktiekurs.
Abstract
In the current situation warrants become more and more common in the financial market. Warrants are a derivative that is linked to another asset, most often shares. With warrants the investors get opportunity to make high returns with low capital investment but at the cost of a increased risk.
The purpose of this essay is to examine whether warrant issues affect the price of the underlying share. To do this, a quantitative study in which the stock price a few days before the issue is compared to a few days after the same, is done.
This study uses statistical tests such as F-test and t-test on a large number of warrants and companies.
The conclusion of the event study is that the announcement of a warrant issue only in exceptional cases affecting a company's share price.
SAMMANFATTNING ... 2
ABSTRACT ... 3
1. INLEDANDE KAPITEL ... 1
1.1INLEDNING ... 1
1.2FRÅGESTÄLLNING ... 1
1.3SYFTE ... 2
1.4AVGRÄNSNINGAR ... 2
2. METOD ... 3
2.1METODANSATS ... 3
2.2KÄLLHANTERING ... 4
2.3TILLVÄGAGÅNGSSÄTT ... 6
2.3.1IDENTIFIERING AV WARRANTER ... 6
2.3.2INSAMLING AV AKTIEDATA ... 6
2.3.3UNDERSÖKNINGSPERIODER ... 6
2.3.4STATISTISKA TEST ... 7
2.3.5F-TEST ... 8
2.3.7ANALYS &SLUTSATS ... 9
3. REFERENSRAM OCH TEORI ... 10
3.1WARRANTER ... 10
3.2WARRANTENS HISTORIA ... 10
3.3HUR FUNGERAR WARRANTER? ... 11
3.4OLIKA TYPER AV WARRANTER ... 12
3.5VAD PÅVERKAR WARRANTENS VÄRDE? ... 13
3.6HÄVSTÅNGSEFFEKTEN ... 13
3.7BLACK &SCHOLES PRISSÄTTNINGSMODELL FÖR WARRANTER ... 14
3.8F-TEST ... 15
3.9T-TEST ... 16
4. EMPIRI OCH ANALYS ... 18
4.1FÖRKLARINGAR AV DIAGRAM OCH TABELL ... 18
4.1.1FÖRKLARING AV DIAGRAM ... 18
4.1.2FÖRKLARING AV TABELLER ... 19
4.2ANALYS AV DIAGRAM OCH TABELL ... 20
4.2.1ABBLTD ... 20
4.2.2ALFA LAVAL ... 21
4.2.3ASSA ABLOY ... 22
4.2.4ATLAS COPCO ... 23
4.2.5ASTRAZENECA ... 24
4.2.6BOLIDEN ... 24
4.2.7ERICSSON ... 25
4.2.8HENNES &MAURITZ ... 26
4.2.9LUNDIN PETROLEUM ... 26
4.2.10NORDEA BANK ... 27
4.2.11SCA ... 28
4.2.12SECURITAS ... 29
4.2.13SHB ... 29
4.2.14SWEDBANK ... 30
4.2.15TELE2 ... 31
4.2.16VOLVO ... 32
4.3F-TEST OCH T-TEST FÖR SAMTLIGA WARRANTER... 33
5. DISKUSSION ... 34
6. KÄLLFÖRTECKNING ... 36
7. BILAGOR ... 38
ELECTROLUX ... 38
NOKIA OYJ ... 38
SANDVIK ... 39
SEBA ... 39
SKANSKA ... 40
SKF ... 40
SSAB ... 41
SWEDISH MATCH ... 41
TELIASONERA ... 42
VOSTOK GAS SDB ... 43
1
1. Inledande kapitel
I detta kapitel beskrivs uppsatsens frågeställning och syfte. Vi tar även upp de avgränsningar vi varit tvungna att göra i arbetet.
1.1 Inledning
Warranter är ett finansiellt derivat som fungerar på ungefär samma sätt som en option. Exempel på andra finansiella derivat är optioner och terminer.
Warranter ger ägaren rätten men inte skyldigheten att köpa den underliggande tillgången. I praktiken är det dock sällan en faktisk transaktion av den underliggande tillgången verkligen äger rum. Banker och finansinstitut brukar istället reglera det med så kallad kontantavräkning.
På stockholmsbörsen började det handlas med warranter 1995. Det var den den tyska banken USB Warburg som noterade de första warranterna på den svenska marknaden. Warranthandel hade dessförinnan blivit en stor succé i Tyskland och Schweiz då japanska företag under en länge tid lånat upp pengar genom olika typer av förlagsbevis med vidhängande optioner. Dessa optioner, eller warranter, noterades allt oftare separat och var ofta mycket billiga. Den japanska aktiemarknaden steg senare kraftigt och de tyska och schweiziska investerarna räknade hem stora vinster.
Handel med warranter kan för en skicklig investerare ge hög avkastning på en liten investering. Warranter som stiger flera hundra procent i värde på en dag är inte helt ovanligt. Att warranter stiger kraftigt i värde då den underliggande aktien rör sig några procent beror på dess hävstångseffekt. Nackdelen blir samtidigt att risken ökar avsevärt då warrantens värde ökar i högre takt än vad den underliggande aktiens värde gör, gäller även det omvända att warranter sjunker mer i värde.
1.2 Frågeställning
• Påverkas kursen på den underliggande aktien då en warrantemission av köpwarranter annonseras?
2
• Har finanskrisen kommit att påverka pålitligheten i resultaten för en sådan här eventstudie?
1.3 Syfte
Syftet med denna studie är att genom en kvantitativ studie undersöka huruvida den underliggande aktiens kurs påverkas då en köpwarrantemission annonseras.
1.4 Avgränsningar
I denna undersökning har vi valt att begränsa oss till endast studera köpwarrantemissioner med aktier på OMXS30 indexet som den underliggande tillgången. Då börsen det senaste halvåret fluktuerat kraftigt kommer undersökningen endast omfatta bolag i vilka det vid minst fyra tillfällen under perioden 2007-01-01 till 2008-11-15 givits ut warranter. Det för att även kunna studera huruvida påverkan av en warrantemission är annorlunda då börsen rör sig kraftigt respektive mer normalt.
3
2. Metod
I kapitlet diskuteras metodansats och källkritik. I metodkapitlet beskrivs även vilket tillvägagångssätt som används för att genomföra undersökningen och nå närmare målet med en klar och entydig slutsats.
2.1 Metodansats
Enligt Jacobsen (2002) är det syftet och problemområdet som ska vara avgörande vid val av metodansats. Valet av metodansats står delvis mellan att arbetssätt såsom deduktion, induktion eller adduktion. Det står även emellan att använda ett kvalitativt alternativt ett kvantitativt perspektiv även om det finns ett flertal andra perspektiv.
Då vår utgångspunkt ligger i empirin blev det induktiva arbetssättet det rätta för oss. Det kommer även av att vi arbetar utan förutfattade meningar eller förväntningar. Deduktiv metod kännetecknas istället av det omvända och med utgångspunkt i tidigare teorier. Den tredje metoden, adduktion, är en kombination av de två övriga metoderna (Jacobsen 2002).
Både en kvalitativ och en kvantitativ undersökning handlar om hur informationen samlas in, bearbetas och analyseras. En kvalitativ undersökning består oftast av intervjuer vilket innebär att attityder, värderingar och föreställningar byggs in i analysen. Vid en sådan undersökning ges respondenten möjlighet att besvara de frågor som ställs med egna ord vilket gör att fler intressanta saker än bara själva svaret på frågan kan framkomma. En kvalitativ studie lämpar sig väl i de fall det är svårt att konkretisera resultatet i form av siffror eller om en djupare studie av ämnet ska genomföras. Fördelen med en kvalitativ studie är att den ger en helhetsbild i de fall det primära syftet med studien är att skapa förståelse för ämnet. Den största nackdelen med en kvalitativ studie är dock att det inte går att dra några generella slutsatser (Jacobsen 2002).
En kvantitativ studie består av datainsamling och blandar inte in känslor eller personliga åsikter. Den kvantitativa undersökningen är till sin natur mer statistisk och objektiv än den kvalitativa undersökningen och används således
4 med fördel då det finns ett stort sifferunderlag eller ett stort antal respondenter och frågorna i undersökningen är lätta att sammanställa (Jacobsen 2002).
I den här uppsatsen kommer en kvantitativ undersökning att utföras då arbetet bygger på att en stor mängd data samlas in från OMX:s databas för att sedan bearbetas och analyseras.
2.2 Källhantering
En stor del av de källor som använts i detta arbete är olika Internetsidor. Det har även varit svårt att finna relevanta vetenskapliga artiklar om ämnet då handel med warranter för den breda allmänheten är en relativt ny företeelse.
För att undgå problem med icke trovärdiga källor har bedömningen av de källor vilka använts i arbetet utgått från de sju begreppen vilka Göran Leth och Torsten Thurén listat i sin rapport Källkritik för Internet (2000). Nedan listas dessa kriterier följt av en kort analys i allmänna ordalag av de källor som nyttjats i detta arbete.
Tid - Begreppet tid innebär att en källa blir mindre trovärdig ju äldre den är (Leth & Thuren 2008). För vår del innebär ovanstående att den källa som använts ska vara märkt med ett inte allt för gammalt datum. Kriteriet tid är i mångt och mycket uppfyllt på i stort sett samtliga källor som nyttjats i detta arbete.
Beroende – Med begreppet beroende avses bland annat att en primärkälla har högre trovärdighet än information som traderats. Leth och Thurén (2000) menar att tradering är ett stort problem på Internet. Det därför är viktigt att kontrollera primärkällan. Den information som finns på en bra sida bör gå att verifiera via minst två oberoende källor. De källor som använts i detta arbete får anses uppfylla detta kriterium väl. Detta då den information som finns om warranter på exempelvis Nordeas hemsida lätt går att verifiera via ett flertal andra från Nordea oberoende källor.
Äkthet – Äkthet innebär att säkerställa att den källa som nyttjas inte är en förfalskning. Problemet med förfalskningar är utbrett på Internet. Det är därför viktigt att säkerställa källans äkthet. Låg äkthet bör misstänkas i de fall en källa använder sig av vaga titlar. ”Fil. Dr.” är exempel på en skyddad titel medan vem
5 som helst kan kalla sig ”doktor” (Leth & Thuren 2008). I det här arbetet har det sällan varit några tvivel om källornas äkthet då vi i möjligast mån försökt använda vetenskapliga källor samt kända webbsidor där informationen kan verifieras.
Tendens – Tendens innebär att den som är part i målet alltid ska misstänkas vara otillförlitlig eller med andra ord tendentiös. Tendens kan yttra sig genom rena lögner eller att förvrängning av sanningen så den bättre passar upphovsmannens syfte.
Världsbild och kunskapssyn som tendens - Alla källor har som tendens, även de som ej är part i målet. Det finns således inga otendentiösa källor. Alla källor är produkter av den kultur de finns och funnits i. Alla källor påverkas av författarens världsbild. Det finns en västerländsk världsbild, men även andra världsbilder i andra delar av världen.
Trovärdighet - På internet finns mängder med information på webbsidor vilka inte alltid är erkända sidor. Att helt sålla bort dessa innebär en risk att går miste om stora mängder ny eller alternativ information. För att kunna bedöma värdet på dessa källor måste vi bestämma dess trovärdighet. Det görs genom att dels granska huruvida webbplatserna är opartiska, objektiva, saknar dolda motiv samt uppvisar kvalitetskontroll men även genom att välja källor vilka erbjuder så mycket information som möjligt om författarens namn, titel, ställning, organisationstillhörighet, sidans tillkomstdatum samt hur kontakt med författaren kan ske. Källorna i det här arbetet kan misstänkas brista i det här kriteriet på punkterna opartiskhet, objektivitet samt sakna dolda motiv då exempelvis en bank vill sälja sina produkter. Vi har trots det gjort bedömningen att så gott som samtliga källor står under så pass noggrann kontroll och uppvisar relativt liknande information att de får anses trovärdiga.
Källans förutsättningar och egenskaper - Ingen är ofelbar och de flesta felaktigheter beror inte på rena bedrägeriförsök utan på att upphovsmannen begått någon form av misstag eller inte besuttit rätt kunskap i frågan. Även källans definitioner spelar roll. En källa väljer alltså troligen att definiera saker på ett för sitt syfte fördelaktigt sätt. De källor vi använt är till stor del olika banker och andra finansinstitut. Det föreligger ur detta kriterium därför en risk att källorna varit överdrivet positiva till warranter. För att undgå problemet har vi försökt verifiera informationen från våra källor via andra källor.
6 2.3 Tillvägagångssätt
2.3.1 Identifiering av warranter
Med finanskrisen i åtanke har vi valt att studera warrantemissioner av köpwarranter utgivna under fyra olika perioder. Dessa perioder är första respektive andra halvåren av 2007 och 2008. Det för att kunna studera huruvida det föreligger någon skillnad kursrörelserna på aktierna vid en warrantemission under finanskrisen gentemot innan finanskrisen. Tanken är att för varje period undersöka warranter för samtliga 30 aktiebolag som ingår i OMXS30 indexet, dvs. de trettio mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen. Fyra aktier föll bort (Atlas Copco B, Eniro, Investor B samt Scania B) från undersökningen då tillräckligt med börsmeddelanden om warrantemissioner för dessa bolag inte gått att finna. Warranterna identifierades bland börsmeddelandena på Nasdaq OMX:s hemsida och finns redovisade i bilaga 2.
2.3.2 Insamling av aktiedata
När fyra warrantemissioner för de 26 kvarvarande bolagen identifierats återstår insamlingen och bearbetning av aktiedata. Det innebär att både aktiekursdata för respektive bolag samt data för OMX-indexet under tidsperioden runt de identifierade warrantemissionerna måste inhämtas. Insamlandet av historiska data kring kurserna sker uteslutande från OMX Nordic Exchanges databas.
Annonseringsdatumet är i undersökningen satt som dag 1 och insamlingen sker för dag fem dagar innan (-4) och tre dagar efter (+4). Samtliga insamlade kurser finns i bilaga 1.
2.3.3 Undersökningsperioder
Varje enskild warrant har ett annonseringsdatum, vilket är det datum undersökningen kommer utgå från. Detta datum är alltid någon dag tidigare än det datum handeln med aktuell warranten startar. Det är således annonseringsdatumet som är intressant för denna undersökning eftersom det är då informationen når marknaden eventuella mönster i kursutvecklingen synliggörs.
Undersökningen kommer ske genom en så kallad eventstudie under nio på varandra följande börsdagar för var och en av varje warrant. För att lättare
7 kunna studera utslaget för warranterna sinsemellan och även kunna göra en undersökning där samtliga warranter inkluderas räknas aktiekurserna och indexet om. För dag 0 kommer aktiekurserna och indexet för samtliga warranter beräknas om till 100. Kurserna och index för övriga dagar är sedan differensberäknade utifrån denna dag. Det tidigare nämnda annonseringsdatumet sätts till dag 1 då eventuell påverkan på kurserna denna dag ska kunna studeras.
För att illustrera beräkningsprocess visas i tabellen nedan ett exempel på ABB:s data för warranten som annonserades 15:e mars 2007.
Både aktiekursen och indexet räknas om så att dag 0 får ett värde lika med 100 och övriga dagar ställs sedan i förhållande till dag 0. Detta görs genom att först dividera kursdatan för dag 0 med 100 vilket i detta fall ger ett värde på 1,1375.
När sedan aktiekursen för dag 0 divideras med det erhållna värdet (i detta fall 1,1375) erhålls kursen 100. Insamlade värden för resterande dagar divideras därefter med samma tal (1,1375) och jämförbara kurser med utgångspunkt från dag 0 erhålls. Samma procedur sker även för indexet. Tillvägagångssättet exemplifieras i tabellen nedan.
Utifrån dessa värden kan en jämförelseanalys utföras och en studie av hur aktiekursen rört sig gentemot marknaden i stort kan genomföras. Differensen mellan aktiekursen och indexet är vad som ligger till grund för analysen bestående av diagram och statistiska test.
2.3.4 Statistiska test
Det finns olika typer av statistiska test som kan genomföras. När det handlar om att undersöka eventuella skillnader mellan aktiekursen före respektive efter ett visst datum lämpar sig ett så kallat f-test bäst. Även ett t-test kan lämpa sig
Datum 8:e mars 9:e mars 1 2:e mars 13 :e mars 14:e m ars 15:e mars 16:e mars 19:e mars 2 0:e mars
Eventdag ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4
Aktie kurs 119,75 11 9,75 119,75 118,50 113,75 117,00 1 16,5 0 119 ,50 118 ,75 OMXS3 0 1187,24 118 8,88 1191,53 1175,75 1136,83 1 116,73 11 88,7 3 1196 ,25 1204 ,67
Datum 8:e mars 9:e mars 12:e mars 13:e m ars 14:e mars 15:e mars 16:e mars 19 :e mars 20:e mars
Eventdag ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4
Aktiekurs 105,27 105,27 105,2 7 104,18 100,00 102,86 102,42 105,05 104,40 OMXS30 104,43 104,58 104,8 1 103,42 100,00 98,23 104,57 105,23 105,97 Diffe rens 0,84 0,70 0,4 6 0,75 0,00 4,63 ‐2,15 ‐0,17 ‐1,57
8 väl. För att utföra en så bra analys som möjligt samt att kunna dra så bra slutsatser som möjligt kommer både f-test samt ett t-test att göras. Den huvudsakliga skillnaden mellan dessa två test är att vid ett f-test studeras variansen och det vid ett t-test undersöks istället medelvärden.
2.3.5 F-test
Vid F-testet jämförs aktiedatans varians före (σ2före) annonseringsdatumet med aktiedatans varians efter (σ2efter) annonseringsdatumet. Test som dessa utförs med en bestämd signifikansnivå. Den nivån vi använder är 5 %, av anledningen att det är den vanligast förekommande nivån vid statistiska undersökningar. Det innebär att resultatet av testet med 95 % säkerhet är korrekt. Vi har valt att genomföra ett dubbelsidigt test då vi inte enbart vill studera huruvida variansen för aktiedatan efter annonseringen är till exempel enbart högre, utan även lägre, än variansen innan annonseringen. Detta för att det är närmare begreppet förändrad. Nollhypotesen, mothypotesen och dess kriterium ser i den här studien ut enligt:
: σ σ ö
: σ σ ö
Förkastningskriterium
, , , ö eller , , , ö
I studien har ett f-test för varje warrant, varje bolag för sig, varje period för sig samt även på samtliga data.
2.3.6 T-test
Vid ett t-test jämförs medelvärdet för aktiedatan efter annonseringen med medelvärdet före annonseringen. T-testet kommer även det att utföras med en signifikansnivå på 5 % och som ett dubbelsidigt test av nyss nämnda anledningar. Detta ger hypoteserna samt kriteriet nedan:
: μ μ
: μ μ
Förkastningskriterium
, , eller , ,
9 2.3.7 Analys & Slutsats
Analysen kommer att ske utifrån resultaten av f-testen och t-testen. I de fall då nollhypotesen måste förkastas, dvs. då vi inte med tillfredsställande säkerhet kan fastställa att warrantemissionen inte skulle ha någon inverkan på aktiekursen, kommer vi analysera värdena ytterligare. Den ytterligare analysen sker i syfte att hitta andra eventuella underliggande orsaker vilka kan ha lett till att nollhypotesen förkastas. Visar sedan majoriteten av testen på att en warrantemission inte skulle ha någon inverkan på aktiekursen så måste vi dra slutsatsen därefter.
10
3. Referensram och teori
Detta kapitels syftar till att ge en god insikt i begreppet warranter och hur de fungerar. De statistiska test som genomförs i studien förklaras även grundligt.
3.1 Warranter
En warrant är en finansiell tillgång vilken fungerar ungefär som en option.
Warranten ger innehavaren rätten, men inte skyldigheten, att köpa eller sälja den underliggande tillgången till ett förutbestämt pris (Siljeström 2001).
Det finns ett fåtal betydande skillnader mellan en warrant och en standardiserad option. Optioner definieras som ett avtal mellan två parter medan warranter definieras som värdepapper. Det förekommer inga specialavtal eller extra kostnader vid handel med warranter. Warranthandel är även billigare än handeln med optioner. En annan stor skillnad mellan optioner och warranter är att emittenten, det vill säga utfärdaren av warranterna alltid garanterar en likvid andrahandsmarknad. Det betyder att det alltid går att sälja sitt innehav av warranter, något som kan vara svårt med optioner. Optioner kan utfärdas av i princip vem som helst medan warranterna oftast utfärdas av en bank eller en annan fondkommissionär men i sällsynta fall även enskilda bolag (Sundgren et al. 2007). Vidare brukar löptiden för warranter vara längre än för optioner.
Löptider på över ett år är inte alls ovanliga även om kortare löptider förekommer (Sundgren et al. 2007).
När löptiden för en warrant gått ut är det ovanligt att en faktisk transaktion av den underliggande tillgången äger rum. Istället brukar banker och fondkommissionärer använda sig av så kallad kontantavräkning, vilket innebär att de betalar ut mellanskillnaden mellan lösenpriset och den slutkursen i kontanter (Societe Generale 2008).
3.2 Warrantens historia
Handel med warranter i svenska bolag har förekommit sedan slutet av 80-talet då amerikanska storbanker i samarbete med svenska fondkommissionärer började ge ut warranter med svenska aktier som den underliggande tillgången.
11 På stockholmsbörsen kom dock handeln med warranter igång först 1995 genom att den tyska banken USB Warburg noterade de första warranterna på den svenska marknaden.
Till en början skedde handeln endast med köpwarranter och det var endast ett fåtal aktier som utgjorde de underliggande tillgångarna. USB Warburg hade dessförinnan stor erfarenhet av handel med warranter ibland annat Tyskland och Schweiz där handeln med dessa finansiella instrument växt till en jättemarknad. Handel med warranter blev succé i Tyskland och Schweiz då japanska företag under en länge tid lånat upp pengar genom olika typer av förlagsbevis med vidhängande optioner. Dessa optioner, eller warranter, noterades allt oftare separat och var ofta mycket billiga. Den japanska aktiemarknaden steg senare kraftigt och de tyska och schweiziska investerarna räknade hem stora vinster.
En annan bidragande orsak till att warranter blev så populära i Schweiz var att de schweiziska bolagen på den tiden var totalt ointresserade av kursvård av de egna aktierna. Följden av detta var att en aktie i ett bolag kunde kosta tusentals schweizerfranc. Det gjorde att investerarna såg handeln med warranter som utmärkt alternativ till att få exponering mot bolagens aktiekurs för en kostnad som bara var en bråkdel av den underliggande aktiens pris (Siljeström 2001).
3.3 Hur fungerar warranter?
En warrant består i stora drag av fyra delar, en underliggande tillgång, typ, slutdag och lösenpris. Den vanligaste underliggande tillgången är en aktie, till exempel Ericsson B. Warranter finns utfärdade med de flesta av de större börsbolagens aktier som den underliggande tillgången. Andra underliggande tillgångar en warrant kan vara kopplad till är exempelvis aktiekorgar, index, valutor eller råvaror. (Nordea 2008)
En warrant representerar per automatik inte en aktie utan det är betydligt vanligare att den representerar delar av en aktie. För att få köpa en aktie för det angivna lösenpriset behövs det ofta 10 eller 100 warranter, något som uttalas
”antal warranter per underliggare”. Det kan även benämnas som paritet eller multiplikator, om till exempel warrantens paritet är 10 krävs det 10 warranter för att köpa en aktie till det givna lösenpriset (Siljeström 2001).
12 Vid handel med warranter kan köparen välja att investera i antingen köpwarranter eller säljwarranter. Handel med köpwarranter är vanligast förekommande och står för ungefär 75 procent warranthandelns totala omsättning medans säljwarranterna står för de resterande 25 procenten (Siljeström 2001).
Innehar köparen av en warrant marknadstron att en viss aktie ska stiga i värde investerar denne i en köpwarrant. Stiger sedan aktiekursen tjänar investeraren pengar på den. Tvärtom är det för en säljwarrant, vilken en investerare med tron att en aktie ska sjunka i värde, istället väljer att investera i. Med warranter kan investerare således tjäna pengar på kursrörelser i båda riktningarna på den underliggande tillgången (Nordea 2008).
Warranten har en begränsad löptid vilken kan variera mellan en dag och flera år.
På slutdagen är det lösenpriset och aktiekursen som är avgörande för om investeraren ska tjäna pengar eller inte. För en köpwarrant gäller att aktiekursen ska vara högre än lösenpriset för att gå med vinst. Är aktiekursen lika med eller lägre än lösenpriset, går investeraren plus minus noll eller förlorar sina pengar.
För säljwarranten är det vice versa, det vill säga om aktiekursen är lägre än lösenpriset gör investeraren vinst (Societe Generale 2008)
3.4 Olika typer av warranter
Det finns även olika typer av warranter där amerikanska och europeiska är de vanligaste. Den amerikanska warranten kan innehavaren inlösa när som helst under löptiden till skillnad från de europeiska warranterna, vilka endast inlöses på slutdagen. Det är dock viktigt att notera att inlösen inte innebär samma sak som att köpa och sälja warranter utan både de amerikanska och de europeiska warranterna kan köpas och säljas under hela löptiden. I Sverige är det vanligt med europeiska warranter med så kallad asiatisk svans. Den asiatiska svansen innebär att slutkursen för den underliggande tillgången räknas som ett medelvärde av stängningskursen under en viss period (exempelvis 10 dagar).
På senare år har även turbowarranter och warranter med så kallad knock-out funktioner blivit mycket populära (Societe Generale 2008).
13 3.5 Vad påverkar warrantens värde?
Det finns ett antal faktorer som påverkar värdet på en warrant. Dessa är bl.a.
lösenpriset, löptiden, marknadsräntan, den underliggande aktiens utdelningar samt kursrörelser på aktien (Avanza 2008).
Som tidigare nämnts ökar värdet på warranten i takt med aktiekursens uppgång och en ökning kommer leda till en vinst för ägaren av warranten. För en warrant med längre löptid så har den underliggande aktien större chans att öka i värde än vad warranter med kort löptid har, vilket gör att dessa blir dyrare att köpa.
Marknadsräntan påverkar genom att om den stiger så kommer också priset på en köpwarrant stiga, medan priset istället sjunker på en säljwarrant. Detta eftersom finansieringskostnaderna stiger med en ökande marknadsränta. Vid ägande av en warrant får du inga aktieutdelningar och detta tas det hänsyn till vid prissättning av warranter. Priset på en köpwarrant och en säljwarrant sjunker respektive stiger nämligen om de förväntade aktieutdelningarna ökar (Nordic Derivatives Exchange 2008).
3.6 Hävstångseffekten
Den största fördelen med att handla med warranter istället för aktier är den hävstångseffekt som warranterna ger. Det innebär att möjlighet till högre avkastning för investeraren men samtidigt ett ökat risktagande. När värdet ökar på den underliggande aktien så ökar värdet på warranten i en högre takt.
Warrantens värde sjunker även i större grad än vad värdet på den underliggande aktien vid en kursnedgång. Vid handel med warranter tar investeraren på sig ett lösenpris, vilket gör att om kursen blir oförändrad så förlorar investeraren hela grundinvesteringen. Aktiekursen måste överstiga det satta lösenpriset för att investeraren inte ska förlora hela sin investering. Vidare, för att göra vinst på affären måste dagskursen på den underliggande tillgången överstiga lösenpriset plus kostnaden för warranterna. Det belopp där investeraren går plus minus noll kallas för ”break-even” och förklaras nedan (Nordea 2008).
Ponera att en investerare finner SSAB-aktien undervärderad och därför vill investera i den. Investerarens kapitalinsats uppgår till 1000 kr och aktiens värde är 20 kr. Det innebär att investeraren kan köpa 50 SSAB-aktier. Om aktien efter ett år stigit till 35 kr har det investerade kapitalet stigit i värde till 1750 kr (50 aktier * 35 kr). Om investeringen istället skett i warranter med SSAB som den
14 underliggande aktien och warranterna haft ett lösenpris på 30 kr samt en dagskurs på 2 kr, hade investerarens kapital istället landat på 2500 kr (500 warranter *(35 kr – 30 kr)). Vinsten för aktieinvesteringen blir 750 kr och för warrantinvesteringen 1500 kr, alltså dubbelt så stor. Detta visar vad hävstångseffekten gör för slutvärdet. Risken som föreligger blir dock större än vid motsvarande investering i aktier vilket synliggörs i tabellen nedan.
Data för aktien: Data för warranten:
Kapital 1000 kr Kapital 1000 kr
Aktiepris 20 kr Dagskursen 2kr
Antal aktier 50 st Antar warranter 500 st
Lösenpris 30 kr
Slutdag om 1 år
Som synes ger aktieinvesteringen en lägre men stabilare avkastning än warrantinvesteringen vilken har betydligt högre volatilitet. Warranternas värde beräknas utifrån formeln: antal warranter * multiplikatorn * (slutkurs – lösenpris) (Nordea 2008).
3.7 Black & Scholes prissättningsmodell för warranter
Det finns sällan klara marknadspriser för warranter så därför används istället prissättningsmodeller för att sätta ett så bra pris som möjligt på warranterna (Sundgren et al. 2007). Den vanligast förekommande modellen är Black &
Scholes som togs fram 1973. Det antogs då att warrantens värde skulle bero på ett antal olika parametrar vilka listas nedan.
AKTIER WARRANTER
Aktiens slutkurs om ett år
Investeringens värde
Vinst eller förlust
Investeringens värde
Vinst eller förlust
15 kr 750 kr ‐250 kr 0 kr ‐1 000 kr
20 kr 1 000 kr 0 kr 0 kr ‐1 000 kr
25 kr 1 250 kr 250 kr 0 kr ‐1 000 kr
30 kr 1 500 kr 500 kr 0 kr ‐1 000 kr
31 kr 1 550 kr 550 kr 500 kr ‐500 kr
32 kr 1 600 kr 600 kr 1 000 kr 0 kr
35 kr 1 750 kr 750 kr 2 500 kr 1 500 kr
40 kr 2 000 kr 1 000 kr 5 000 kr 4 000 kr
45 kr 2 250 kr 1 250 kr 7 500 kr 6 500 kr
50 kr 2 500 kr 1 500 kr 10 000 kr 9 000 kr
15
• X ‐ Lösenpriset på warranten
• S ‐ Kursnivån på den underliggande aktien
• r ‐ Den riskfria årsräntan under warrantens livslängd
• ‐ Den underliggande aktiens förväntade volatilitet i priset
• T ‐ Återstående löptid till slutdagen
• Eventuella utdelningar på den underliggande aktien
(Carnegie 2008)
Prisformeln skiljer sig lite åt för köp– respektive säljwarranter. För köpwarranten (som vi uteslutande undersöker här) ser formeln ut enligt:
där
ln 2
√
och N(x) står för normalfördelningsfunktionen med väntevärde 0 och varians 1 (Swedbank 2008).
3.8 F-test
Ett F-test används för att studera om det föreligger någon signifikant skillnad mellan varianserna för två populationer. Vid genomförandet av ett F-test görs först en jämförelse mellan varianserna för båda populationerna för att studera om de kan anses vara lika eller inte. Initialt ställs en hypotes upp för testet, en nollhypotes, H0, och en mothypotes, H1, används. Beteckningarna för varianserna lyder σ21 och σ22 och hypoteserna ställs upp som följer:
: σ σ : σ σ
Nästa steg att blir att beräkna F-värdet eller F0. Detta värde jämförs sedan mot ett tabellvärde för F-fördelningen. Tabellvärdet baseras dels på vilken signifikansnivå, α, som används och dels på hur stora stickproven, n, från populationerna testet utförs på är. Det vanligaste är att användandet av en signifikansnivå på 5 %, α=0,05, och testet utförs då med 95 % säkerhet. För att återgå till F0 och dess beräkningar så är det de två stickprovsvarianserna s21 och
16 s22 som behövs. F0 erhålls sedan ut genom divisionen som visas i formeln nedan:
För att beräkna dessa stickprovsvarianser räknas först medelvärdet för de insamlade stickproven ut. Nästa steg är att beräkna kvadratavvikelsen för varje stickprov och summera dessa värden. Summan som erhållits divideras sedan med n-1, där n är antalet stickprov. Formeln ser då ut enligt följande:
(Montgomery et al. 2006).
∑
1
När stickprovsvarianserna är uträknade så kan även F-värdet enkelt beräknas.
Detta värde skall alltså nu ställas mot tabellvärdet. Om F0 skulle befinna sig utanför den övre eller undre gränsen som kan utläsas av tabellen så kan nollhypotesen förkastas och mothypotesen antas, dvs. att variansen före respektive efter annonseringen skiljer sig åt med 95 % säkerhet, om en signifikansnivå på 5 % har valts. Beroende på vilken mothypotes som väljs så varierar sättet på hur tabellvärdet avläses med signifikansnivån och frihetsgrader, n-1.
Mothypotes Förkastningskriterium
: σ σ ⁄ , , eller ⁄ , ,
: σ σ , ,
: σ σ , ,
Till exempel om ett test med den översta mothypotesen ska genomföras och populationerna n1 och n2 är 8 respektive 6, så blir frihetsgraderna för dessa 7 respektive 5 och på en signifikansnivå av 5 % så erhålls från tabellen gränserna 0,15 samt 6,85. Är sedan det beräknade F-värdet lägre än 0,15 eller högre än 6,85 förkastas nollhypotesen och med 95 % säkerhet fastställs att de två varianserna inte är likvärdiga (Montgomery et al. 2006).
3.9 T-test
T-testet fungerar i grunden på samma sätt som F-testet. Här undersöks istället medelvärden och om medelvärdet för en viss population kan anses vara lika
17 med ett tidigare medelvärde. Medelvärdena betecknas µ0 respektive µ, där u0 är det medelvärde som jämförelsen görs mot. Nollhypotesen som ställs upp blir:
: μ μ
De alternativa mothypoteserna med förkastningskriterium ser ut enligt följande:
(Montgomery et al. 2006).
För att räkna ut T0 används stickprovsmedelvärdet, X, standardavvikelsen, s, för det värdet samt stickprovsstorleken n. Först måste µ0 beräknas om det värdet inte är givet innan. Stickprovsmedelvärdet och standardavvikelsen beräknas på samma sätt som för F-testet. Standardavvikelsen är roten ur variansen. Formeln för T0 ser ut som följer:
μ
⁄√
På samma sätt som i F-testet förkastas nollhypotesen om förkastningskriteriet ovan uppfylls och mothypotesen antas (Montgomery et al. 2006)
Mothypotes Förkastningskriterium
eller
18
4. Empiri och analys
Detta kapitel syftar till att ge läsaren en överblick över de data som ligger till grund för den slutsats som kommer att dras. I kapitlet kommenteras endast de resultat för de företag där F- testet visar på en signifikant skillnad mellan variansen före dag noll respektive efter dag noll.
Diagram och tabeller över resultaten för övriga företag finns i bilaga 1.
4.1 Förklaringar av diagram och tabell
För att tydligare kunna ge en överblick av empirin i denna uppsats används ett flertal diagram och tabeller. Nedan kommer en förklaring de diagram och tabeller som kommer att användas i denna del av uppsatsen samt vad som går att utläsa i dessa. Som tidigare nämnts har vi försökt finna warranter utgivna vid olika tidpunkter för att därigenom även kunna studera om det föreligger någon skillnad av warrantemissioners effekter i tider av ekonomisk oro samt ekonomisk stabilitet.
4.1.1 Förklaring av diagram
I diagrammet ovan är aktiens avvikelse från index varje dag illustrerad i form av dessa grafer. De beräkningar som utförts utgår från att index är 100 dag 0 för både aktien samt själv indexet för att därigenom underlätta en jämförelse mellan de olika tillfällena. Datumet för dag 0 är det datum som står presenterat till vänster i grafen. Då avvikelserna i vissa fall varit relativt stora har vi valt att i
‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4
2008‐10‐28 28,49 24,62 ‐0,36 1,04 0,00 ‐0,88 4,70 0,95 3,09 2008‐03‐19 2,99 0,01 ‐0,08 ‐4,53 0,00 0,97 0,17 ‐1,26 2,41 2007‐08‐23 ‐3,88 ‐5,37 ‐3,04 ‐1,29 0,00 ‐1,11 ‐0,56 1,13 2,39 2007‐03‐15 0,84 0,70 0,46 0,75 0,00 4,63 ‐2,15 ‐0,17 ‐1,57
‐5 0 5
Differens
ABB
19 diagrammet endast visa rörelserna mellan 5 och -5 procent från index dag noll för att därigenom tydligare kunna se de mindre avvikelser direkt efter nolldagen.
Det är resultaten som tydliggjorts i diagrammen som ligger till grund för de beräkningar som genomförts och redovisas i tabellerna under diagrammen.
4.1.2 Förklaring av tabeller
Datum är det datum då börsmeddelandet om den planerade warrantemissionen nådde marknaden. I graferna som presenteras ovan kallas den dagen för dag 1.
Då det står ”Alla” i den kolumnen innebär det att uträkningen är gjort med värdena för samtliga fyra warrantsläpp.
Mf står för medelvärdet på avvikelsen från index innan dag 0.
Me står för medelvärde på avvikelsen från index efter dag 0.
Vf står för den varians som räknats fram för värdena före dag 0.
Ve står för den varians som räknats fram för värdena efter dag 0.
I kolumnen F-test utläses de värden som räknats fram genom de F-test som genomförts.
Kolumnen intervall är det intervall inom vilket resultatet av F-testet ska ligga för att nollhypotesen ej ska kunna förkastas. Anta att det i kolumnen intervall, som i tabellen ovan, står 0,06 – 15,44 samt att resultatet av F-testet gav ett värde på 0,03 innebär det att i detta specifika fall går det att förkasta nollhypotesen, vilken säger att warrantemissionen ej påverkat aktiekursen.
Skulle däremot resultatet av F-testet gett ett värde på t.ex. 0,24 innebär det att nollhypotesen ej går att förkasta vilket då medför att det ej statistiskt går att säkerställa huruvida warrantemissionen har påverkat aktiekursen eller ej i detta specifika fall.
Underliggande tillgång Datum Mf Me Vf Ve F‐test Intervall
ABB Period 1 2008‐10‐28 13,45 1,97 231,87 5,96 0,03 0,06 ‐ 15,44
ABB Period 2 2008‐03‐19 ‐0,41 0,58 9,61 2,35 0,24 0,06 ‐ 15,44
ABB Period 3 2007‐08‐23 ‐3,40 0,46 2,90 2,57 0,89 0,06 ‐ 15,44
ABB Period 3 2007‐03‐15 0,69 0,18 0,03 9,46 363,62 0,06 ‐ 15,44
Samtliga perioder Alla 2,58 0,23 48,88 4,07 0,08 0,35 ‐ 2,86
20 4.2 Analys av diagram och tabell
I det här arbetet har 26 bolag analyserat. Av dessa 26 bolag visade 16 stycken, vid minst ett tillfälle, en signifikant skillnad på aktiekursen före och efter warrantemissionen. Nedan kommer en kortare analys presenteras för varje bolag där vi funnit avvikelser. Diagrammen för de bolag där signifikanta avvikelser inte gått att påvisa återfinns i bilaga 1.
4.2.1 ABB Ltd
Period 1: Som synes i diagrammet ovan rörde sig ABB-aktien mycket kraftigt jämfört med index dag -4 och -3 i period 1 vilket resulterar i en väldigt hög varians innan dag 0 (Vf). Den höga variansen före dag 0 resulterar i ett lågt värde på F-testet som förklaras med aktiens störtdykning dag -3 till -2.
Warrantemissionen kan i ovanstående fall inte anses vara en förklaring till resultatet av F-testet.
Period 4: Resultatet av F-test i period 4 är svårt att på ett entydigt sätt tolka.
Variansen innan dag 0 (Vf) blir mycket låg då kursen under den perioden låg i princip still. Efter dag noll börjar aktiekursen sedan röra sig kraftigare. Sannolikt kan warrantemissionen förklara resultatet av F-testet.
‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4
2008‐10‐28 28,49 24,62 ‐0,36 1,04 0,00 ‐0,88 4,70 0,95 3,09 2008‐03‐19 2,99 0,01 ‐0,08 ‐4,53 0,00 0,97 0,17 ‐1,26 2,41 2007‐08‐23 ‐3,88 ‐5,37 ‐3,04 ‐1,29 0,00 ‐1,11 ‐0,56 1,13 2,39 2007‐03‐15 0,84 0,70 0,46 0,75 0,00 4,63 ‐2,15 ‐0,17 ‐1,57
‐5 0 5
Differens
ABB
Underliggande tillgång Datum Mf Me Vf Ve F‐test Intervall
ABB Period 1 2008‐10‐28 13,45 1,97 231,87 5,96 0,03 0,06 ‐ 15,44
ABB Period 2 2008‐03‐19 ‐0,41 0,58 9,61 2,35 0,24 0,06 ‐ 15,44
ABB Period 3 2007‐08‐23 ‐3,40 0,46 2,90 2,57 0,89 0,06 ‐ 15,44
ABB Period 3 2007‐03‐15 0,69 0,18 0,03 9,46 363,62 0,06 ‐ 15,44
Samtliga perioder Alla 2,58 0,23 48,88 4,07 0,08 0,35 ‐ 2,86
21 Samtliga perioder: Även F-testet för samtliga perioder visar att det föreligger en signifikant skillnad mellan variansen före och efter dag 0. Det går inte heller här att utesluta warrantemissionen som förklaringen till resultatet av F-test. Dag -4 och -3 i period 1 får dock en väldigt stor påverkan på variansen före dag 0. Om de två värdena exkluderas i uträkningen hamnar resultatet av F-testet med god marginal inom intervallet för att inte kunna förkasta nollhypotesen.
4.2.2 Alfa Laval
Period 2: Resultatet av F-testet i period 2 visar att det finns en signifikant skillnad mellan variansen före och efter dag 0. Sannolikt kan warrantemissionen förklara resultatet av F-testet.
Period 4: I diagrammet ovan syns att aktiekursen inte till närmelsevis följde indexet lika bra efter dag 0 som innan vilket resulterat i ett F-test som visar att det finns en signifikant skillnad mellan varianserna. Någon annan egentlig förklaring än att warrantemissionen skulle vara den bakomliggande orsaken är svår att finna.
‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4
2008‐10‐28 8,10 0,95 ‐0,80 ‐0,14 0,00 1,19 8,86 6,85 7,02 2008‐04‐03 3,45 3,31 3,13 3,35 0,00 1,49 2,01 1,59 0,36 2007‐08‐02 0,02 ‐0,36 ‐1,19 ‐1,63 0,00 ‐1,79 ‐1,72 ‐0,80 ‐0,22 2007‐03‐15 1,12 2,84 1,89 1,28 0,00 5,90 ‐1,58 ‐0,09 0,73
‐5 0 5
Differens
Alfa Laval
Underliggande tillgång Datum Mf Me Vf Ve F‐test Intervall
Alfa Laval Period 1 2008‐10‐28 2,03 5,98 16,91 11,03 0,65 0,06 ‐ 15,44 Alfa Laval Period 2 2008‐04‐03 3,31 1,36 0,02 0,50 26,23 0,06 ‐ 15,44 Alfa Laval Period 3 2007‐08‐02 ‐0,79 ‐1,13 0,57 0,58 1,01 0,06 ‐ 15,44 Alfa Laval Period 4 2007‐03‐15 1,78 1,24 0,61 10,56 17,43 0,06 ‐ 15,44
Samtliga perioder Alla 1,58 0,42 3,62 4,53 1,25 0,35 ‐ 2,86
22 4.2.3 Assa Abloy
Period 4: Resultatet av F-testet för period 4 är svårt att finna någon egentlig förklaring till. Som synes i diagrammet ovan är aktiekursen relativt stabil innan warrantemissionen för att sedan börja röra sig mer. Warrantemissionen får anses vara en mycket trolig förklaring till resultatet av F-testet då det är svårt att finna någon alternativ förklaring.
‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 1 2 3 4
2008‐11‐05 ‐0,99 ‐1,36 6,86 1,42 0,00 ‐0,42 3,91 4,00 7,67 2008‐04‐03 1,73 0,96 0,70 2,47 0,00 ‐1,29 ‐1,83 0,36 ‐1,31 2007‐08‐23 0,53 1,35 2,21 0,94 0,00 0,40 1,17 0,51 0,88 2007‐03‐15 1,89 1,40 0,83 0,85 0,00 3,82 ‐2,68 ‐2,32 ‐2,38
‐5 0 5
Differens
Assa Abloy
Underliggande tillgång Datum Mf Me Vf Ve F‐test Intervall
Assa Abloy Period 1 2008‐11‐05 1,48 3,79 14,40 10,93 0,76 0,06 ‐ 15,44 Assa Abloy Period 2 2008‐04‐03 1,46 ‐1,02 0,64 0,91 1,42 0,06 ‐ 15,44 Assa Abloy Period 3 2007‐08‐23 1,26 0,74 0,52 0,12 0,24 0,06 ‐ 15,44 Assa Abloy Period 4 2007‐03‐15 1,24 ‐0,89 0,26 9,89 38,48 0,06 ‐ 15,44
Samtliga perioder Alla 1,36 0,16 3,16 4,37 1,38 0,35 ‐ 2,86
