En studie om hur svenska kapitalförvaltare arbetar för att skapa och mäta överavkastning

Examensarbete

Civilekonomprogrammet 240 hp

Överavkastning hos svenska aktiva kapitalförvaltare

En studie om hur svenska kapitalförvaltare arbetar för att skapa och mäta överavkastning

Självständigt uppsatsarbete inom företagsekonomi 30 hp

Halmstad 2021-05-25

Marcus Börjesson och Marcus Holm

Förord

Vi vill börja med att rikta ett stort tack till vår handledare Anders Isaksson, som under hela uppsatsprocessen varit engagerad och tillvägagående vilket hjälpt oss framåt. Han har givit värdefull feedback och fungerat som ett bollplank för många tankar och idéer.

Det är också viktigt att lyfta och tacka varandra för det goda samarbetet. Under skrivandet av uppsatsen har vi som författare ständigt mött utmaningar som krävt stort engagemang. Det är resultatet av många djupa diskussioner och en strävan mot ett gemensamt mål som uppsatsen kunnat genomföras. Covid-19 pandemin har också orsakat vissa ofrånkomliga anpassningar vilket i slutändan kunnat hanteras utan större bekymmer.

Vi vill även rikta ett speciellt tack till Tom Michels på FCG Fonder för de diskussioner vi haft i samband med särskilt formuleringen och innehållet av enkätundersökningen. Slutligen vill vi också tacka samtliga respondenter för den tid ni tagit i deltagandet av denna studie. Vi har under samtal med er inte endast mottagit svar utifrån studiens syfte och frågeställningar utan även kunnat hålla många övergripande diskussioner som lett till givande insikter och vidare idéer. Vi har även mottagit stort engagemang vid enkätundersökningen med många intressanta tankar och vinklingar. Stort tack!

Halmstad, 2021-05-25

Marcus Börjesson och Marcus Holm

Sammanfattning

Få studier är genomförda på området om hur kapitalförvaltare skapar och mäter överavkastning i praktiken, och ännu färre avseende svenska kapitalförvaltare. Det finns främst kvantitativa studier inom detta område vilket har lett till ett forskningsgap avseende kvalitativt inriktad forskning. Vidare är oroligt börsklimat en stor faktor för kapitalförvaltare att hantera, vilket innebär att de fortfarande behöver prestera under dessa perioder för att behålla sina kunder.

Detta har lett till forskningsfrågan “Hur arbetar svenska kapitalförvaltare i praktiken för att skapa överavkastning och skiljer sig detta vid oroligt börsklimat?”. Kapitalförvaltare behöver också mäta prestationen för att kunna analysera den, men även för att visa befintliga och potentiella kunder tidigare resultat. Detta har resulterat i studiens andra forskningsfråga “Vilka prestationsmått används för att mäta överavkastning av svenska kapitalförvaltare och varför har de valt att använda dem?”.

Denna studie är på grund av de två forskningsfrågorna både kvalitativ och kvantitativ. Detta åstadkoms genom att intervjua kapitalförvaltare men även genom en enkätundersökning för att besvara båda forskningsfrågorna. Sex kapitalförvaltare har deltagit i intervjuundersökningen och 37 kapitalförvaltare har svarat på enkätundersökningen. För enkätundersökningen motsvarar detta en svarsfrekvens om 38,5 % av de företag som kontaktats. Respondenterna i studien är anonyma och har tilldelats fiktiva namn, deras deltagande har dessutom varit frivilligt.

Resultatet av denna studie visar att svenska kapitalförvaltare använder olika investeringsstrategier för att skapa överavkastning. Både fundamental och kvantitativ analys används, även om de används i kombination med varandra i olika utsträckning. Gällande ett oroligt börsklimat fokuserar respondenterna på att minska den tagna risken och att se till att vara väl diversifierad. För att mäta överavkastning är Sharpekvot och Informationskvot de mest frekvent använda prestationsmåtten i praktiken, i absoluta respektive relativa termer. Dessa har valts på grund av de är enkla och generellt sätt lätta att förstå även för mindre kunniga kunder.

Nyckelord: Kapitalförvaltare, oroligt börsklimat, prestationsmått, överavkastning

Abstract

Few studies have been made on the subject of how asset managers in practice create and measure performance and even fewer regarding Swedish asset managers. There are mainly quantitative studies made in this area, which has left a qualitative gap to research. Furthermore, a troubled stock market climate is a big factor for asset managers to deal with, which means that they still need to perform during these periods of time to keep their customers. This has led to the research question “How do Swedish asset managers work in practice to create excess return and does it differ during a troubled stock market climate?”. Asset managers also need to measure their performance to be able to analyze it, but also show existing and potential customers past results. This resulted in the study's second research question “Which performance measures are used to measure excess return by Swedish asset managers and why are they chosen?”.

This study is as a result of the two research questions both qualitative and quantitative. This is accomplished by having interviews with asset managers and also by performing a survey to answer both research questions. Six asset managers have participated in the interview survey and 37 asset managers have answered the survey. The survey has had a participation rate of 38,5 % of the companies that were contacted. The respondents in this study are anonymous and have been given fictional names, their participation have in addition been voluntarily.

The result of this study shows that Swedish asset managers are using different investment strategies to create excess return. Both fundamental and quantitative analysis are used, though these strategies are commonly used combined to varying extent. Regarding a troubled stock market climate, the respondents focus on lowering the risk taken and to make sure they are well diversified. To measure excess return Sharpe ratio and Information ratio are the most commonly used performance measures in practice, in terms of absolute and relative performance. These are chosen due to their simplicity and are overall easy to grasp even for less knowledgeable customers.

Keywords: Asset manager, Troubled stock market climate, Performance measure, Excess return

Centrala begrepp samt definitioner

Alfa - Ett relativt prestationsmått som på en given portfölj beräknar en kapitalförvaltares över- eller underavkastning.

Beta - Ett mått för risk som beskriver en tillgångs känslighet till rörelser på marknaden.

CAPM - Capital Asset Pricing Model.

EMH - Effektiva marknadshypotesen.

Fond - En uppsättning av olika tillgångar (portfölj) som förvaltas passivt eller aktivt av en kapitalförvaltare. Det finns olika typer av fonder, till exempel aktiefond, räntefond eller blandfond.

Kapitalförvaltare - En person som för annans räkning förvaltar tillgångar.

Portfölj - En uppsättning av olika tillgångar som ej nödvändigtvis förvaltas passivt eller aktivt av kapitalförvaltare.

Överavkastning - Avkastning som överstiger jämförelseindex under en bestämd period.

Innehållsförteckning

1. Inledning 1

1.1 Bakgrund 1

1.1.1 Överavkastning hos aktiva kapitalförvaltare 1

1.1.2 Aktiva kapitalförvaltares prestationsuppföljning 2

1.2 Problemdiskussion 3

1.3 Forskningsfråga 6

1.4 Syfte 6

1.5 Avgränsningar 7

1.6 Disposition 7

2. Teoretisk referensram 8

2.1 Hur skapar kapitalförvaltare överavkastning 8

2.1.1 Effektiva marknadshypotesen 9

2.1.2 Modern portföljvalsteori 10

2.1.4 Risk 12

2.1.5 Capital Asset Pricing Model 12

2.1.6 Fama och French trefaktormodell 14

2.1.7 Carhart fyrafaktormodell 15

2.1.8 Investeringsstrategier 15

2.1.9 Överavkastning i praktiken 17

2.2 Hur mäter kapitalförvaltare överavkastning 18

2.2.1 Absoluta prestationsmått 18

2.2.2 Relativa prestationsmått 22

2.3 Sammanfattande diskussion av teoretisk referensram 24

3. Metod 27

3.1 Forskningsansats 27

3.1.1 Kvalitativ metod 27

3.1.2 Kvantitativ metod 28

3.2 Val av ämne 28

3.3 Litteraturgenomgång 29

3.3.1 Val av litteratur 29

3.4 Datainsamling 30

3.4.1 Urval respondenter 30

3.4.2 Datainsamlingsmetod 32

3.4.3 Analysmetod 34

3.5 Studiens trovärdighet 34

3.5.1 Validitet 35

3.5.2 Reliabilitet 36

3.6 Etiska överväganden 36

4. Resultat och analys 38

4.1 Hur skapar svenska kapitalförvaltare överavkastning och hur skiljer sig detta vid oroligt

börsklimat? 38

4.1.1 Fundamental analys 39

4.1.2 Kvantitativ analys 42

4.1.3 Riskfaktorer 46

4.1.4 Erfarenhet och personlighet 49

4.2 Hur mäter svenska kapitalförvaltare överavkastning? 51

4.2.1 Resultat och analys från enkätundersökningen 51

4.2.2 Resultat och analys från intervjuundersökningen 56

5. Slutsatser och diskussion 61

5.1 Diskussion 62

5.2 Studiens implikationer 64

5.3 Förslag till vidare forskning 65

6. Referenser 66

Bilagor 72

Bilaga 1 - Operationaliseringsschema intervjuundersökning 72

Bilaga 2 - Intervjuguide 74

Bilaga 3 - Operationaliseringsschema enkätundersökning 76

Bilaga 4 - Enkätundersökning 77

Bilaga 5 - Presentation kodning 80

Bilaga 6 - Generell mailmall intervjuundersökning 83

Bilaga 7 - Generell mailmall enkätundersökning 84

1

1. Inledning

I detta avsnitt presenteras bakgrunden till denna studie, som bland annat omfattas av att nuvarande forskning främst är kvantitativt inriktad. På den finansiella marknaden uppstår det ibland oroligheter, vilket ställer krav på de aktiva kapitalförvaltarna. De behöver således väl studerade metoder och strategier för att skapa så hög avkastning som möjligt till sina kunder och investerare, oavsett om marknadsklimat är oroligt eller inte. Denna studie undersöker och kartlägger därför kvalitativt hur kapitalförvaltare skapar överavkastning i praktiken. Vidare behöver en kapitalförvaltares prestation sedan mätas och utvärderas vilket kan utföras med hjälp av olika prestationsmått. Dessa prestationsmått är viktiga vid tillämpningen av strategier och för att utvärdera samt presentera tidigare resultat för investerare. Denna studie syftar därför till att inventera vilka prestationsmått som används i praktiken och varför.

1.1 Bakgrund

Det är uppenbart att investerare vill ha en så hög avkastning som möjligt. Att spara i fonder blev populärt i och med Allemansfonderna som introducerades 1984, idag investerar åtta av tio svenskar i fonder (Fondbolagens förening, u.å.). Genom att investera i fonder överlåts förvaltandet till en professionell kapitalförvaltare att skapa en så hög avkastning som möjligt.

Förvaltning kan generellt sett delas in i två kategorier: aktivt och passivt förvaltade portföljer.

Den aktivt förvaltade portföljen innebär att en kapitalförvaltare med olika strategier förvaltar och agerar i realtid. Det är således kapitalförvaltares yttersta mål att skapa en så hög avkastning som möjligt för sina investerare. Detta ställer krav på uppföljning som kapitalförvaltaren kan åstadkomma med hjälp av olika prestationsmått.

1.1.1 Överavkastning hos aktiva kapitalförvaltare

Den finansiella marknaden har under 2000-talet flertalet gånger varit orolig och under denna period har omfattande och hastiga nedgångar upplevts. Seklet inleddes med ett kraftigt börsras till följd av den så kallade IT-bubblan, vilken blev ett resultat av kraftigt övervärderade tillgångar med en onormal förväntad framtida avkastning. Det var först flera år senare som effekterna av IT-bubblan började lägga sig och sakta kunde IT-branschen och den övriga finansiella marknaden återhämta sig. Några år senare, 2007-2008, är det återigen oroligt på den finansiella marknaden och ytterligare en finanskris tar sin form. Som ett resultat av det oroliga

2 klimatet på finansmarknaden ställs således krav på aktiva kapitalförvaltare gällande till exempel beslutsfattande. Alla kapitalförvaltare och investerare agerar på samma marknad och har således samma förutsättningar att tillgodose hög avkastning vid stigande börsklimat och låg total minskning av portföljen i fallande börsklimat.

Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) undersöker i sin studie hur svenska fonder under perioden 1993-1997 presterat mot benchmark och lyfter också fram flera attribut vilka påverkar en fonds prestation. Attributen omfattas till exempel av fondens in- och utflöden (mellan olika tillgångar), storlek, omsättning och tidigare resultat. Studiens resultat tyder på att större aktiefonder ofta presterar mindre bra jämfört med mindre aktiefonder. Vidare framgår av studiens resultat att aktivt förvaltade aktiefonder presterar bättre än passivt förvaltade aktiefonder (Dahlquist et al., 2000).

På senare tid har det tillförda värdet av den aktiva förvaltaren blivit en väl studerad fråga, särskilt med anledning av de växande popularitet hos passivt förvaltade fonder såsom indexfonder (Cremers, Fulkerson & Riley, 2019). Detta handlar främst om de aktiva kapitalförvaltarna faktiskt tillför värde och huruvida överavkastning är möjligt att generera i praktiken eller ej. Carhart (1997) påstår till exempel att resultat ej stödjer förekomsten av skickliga eller informerade kapitalförvaltare. Cremers et al. (2019) nämner tre tidigare resultat som visar på att aktiv kapitalförvaltning endast tillför lite värde för investerare:

1. Den genomsnittligt aktivt förvaltade fonden underpresterar efter avgifter.

2. De bästa fondernas resultat består ej över tid.

3. En del kapitalförvaltare är skickliga, men endast få har skicklighet som överstiger avgiften.

1.1.2 Aktiva kapitalförvaltares prestationsuppföljning

Amenc, Goltz och Lioui (2011) visar i sin studie att praktiker inom finansmarknaden i Europa besitter goda kunskaper och arbetar aktivt med såväl portföljkonstruktion som prestationsmätning. Urvalet i studien omfattades bland annat av en liten del svenska kapitalförvaltare. För att uppnå och skapa överavkastning krävs att kapitalförvaltaren använder väl utvärderade investeringsstrategier vid portföljkonstruktion, väldiversifierad och balanserad mellan risk och förväntad avkastning. Prestationsutvärdering blir lika viktig vid tillämpningen för att utveckla strategierna. I praktiken används resultatet av ett prestationsmått ofta som en

3 slags prestationsanalys för att bedöma den genomsnittliga överavkastningen som erhållits med hänsyn till den risk som kapitalförvaltaren tagit. Resultat tyder mot att Sharpekvoten, Informationskvoten och Jensen’s Alfa utgör de främsta använda metoderna för prestationsmätning av en portfölj (Amenc et al., 2011).

Ett av det mest kända prestationsmåttet för att beräkna överavkastning är alfa (α). Prestation på en given portfölj beräknas relativt ett riktmärke såsom ett benchmark eller marknadsindex. Alfa definieras som onormal avkastning, vilken således är en kapitalförvaltares över- eller underavkastning utöver det givna riktmärket. Med detta mått kan kapitalförvaltare följa upp och utvärdera investeringsstrategier med målet att skapa överavkastning (Ferson & Lin, 2014).

1.2 Problemdiskussion

För att skapa överavkastning i praktiken benämns flera viktiga faktorer för den aktiva kapitalförvaltaren. Lo (2008) nämner till exempel kapitalförvaltarens förmåga att arbeta med marknadstajming och viktning i portföljen som två väsentliga medel att använda för att skapa överavkastning. Fang och Wang (2015) utvecklar detta ytterligare genom att med tre nivåer förklara hur kapitalförvaltares egenskaper systematiskt påverkar en portföljs resultat. Dessa tre nivåer består av: omfattande prestanda, avkastning och risk, samt tajming och förmåga att välja rätt investeringsobjekt. Den finansiella analysen av ett företag blir således relevant för att kunna avgöra när in- och utträde är lämpligt samt hur stor andel av portföljen en tillgång skall omfattas av.

Fama och French (2004) skriver om att marknaden generellt sett överreagerar på nyheter under rörliga perioder, både vid positiva och negativa nyheter. Dessa överreaktioner leder enligt deras teori ofta till att tillväxtbolag blir värderade för högt och att värdebolag blir värderade för lågt.

Detta kan dessutom indikera att kapitalförvaltare vid oroligt börsklimat kan skapa överavkastning genom att anpassa sina strategier på olika sätt. EMH antyder dock att det inte går att skapa överavkastning på en effektiv marknad och att överavkastning i en effektiv marknad endast antas bero på slumpmässighet. Marknaden agerar då motsatt enligt teorin bakom EMH, vilket anses vara ett irrationellt beteende. Detta kan teoretiskt påverka den förväntade avkastningen för en portfölj eller en tillgång (Fama & French, 2004). Vidare blir information idag alltmer lättillgänglig i och med pågående digitalisering. Specifik bolagsinformation når med hjälp av digitala medel ut till allmänheten på några få minuter,

4 vilket enligt EMH bör skapa en mer effektiv marknad. Detta kan således försvåra möjligheten att skapa överavkastning.

Alfa sett till ett prestationsmått som antar kapitalförvaltarens förmåga och färdigheter att skapa överavkastning, har i takt med att metoderna för att beräkna den förväntade avkastningen utvecklats fått mindre plats. Detta illustreras i figur 1. CAPM som endast inkluderar beta (risk), antar att resterande del av överavkastningen beror på kapitalförvaltaren. Fama och French utvecklade metoden med ytterligare två faktorer, storleks- och värdefaktorn, vilket senare utvecklades ytterligare av Carhart genom en fjärde faktor, nämligen momentum (Carhart, 1997). Med dessa metoder går det således att beskriva alfa som en mindre förklarande variabel idag än tidigare vilket i praktiken innebär att det finns mindre utrymme för aktiva kapitalförvaltare att skapa överavkastning relativt ett index eller benchmark.

Figur 1. Alfa med hänsyn till CAPM, Fama och French trefaktormodell och Carhart fyrafaktormodell.

Som konstaterats tidigare ifrågasätts ofta aktiva kapitalförvaltare. Ang, Goetzmann och Schaefer (2009) visar att en stor del av aktiva kapitalförvaltares överavkastning går att hänföras till marknadsfaktorer, nämligen: värde, storlek, momentum kvalitet samt låg rörlighet. De tre första marknadsfaktorerna finns förklarade redan i Carhart fyrafaktormodell som illustreras i figur 1. Den höga förklaringsgraden beskriver en komplex bild av huruvida överavkastning faktiskt är möjligt. Investerare kan få exponering av dessa faktorer genom indexfonder, vilket innebär att aktiva kapitalförvaltare tvingas motivera deras avgifter och i förlängningen även deras existens (Investment & Pensions Europe, 2017). Coleman (2013) menar dock att bland

Alfa

Alfa

SMB HML

Alfa

Beta SMB HML WML

Beta Beta

CAPM Fama och French

trefaktormodell

Carhart fyrafaktormodell

5 annat CAPM och modern portföljvalsteori är utvecklade utan hänsyn till observationer från verkligheten och att de därför ej fungerar i praktiken, vilket respondenterna i studien bekräftar.

Vidare visar praktiska appliceringar att dessa teorier kräver stabilitet över de olika tillgångsslagen i form av en linjär kurva mellan risk och förväntad avkastning. Coleman (2013) menar att denna stabilitet inte finns i praktiken och att teorierna därmed inte blir relevanta för kapitalförvaltare.

Överavkastning kan beräknas genom flera olika metoder och i regel är utfallet riskjusterat antingen helt eller delvist. Amenc et al. (2011) diskuterar två olika kategorier för olika metoder för att räkna ut en kapitalförvaltares prestation i en portfölj, vilka de benämner som antingen relativt prestationsmått eller absolut prestationsmått. Skillnaden mellan de två kategorierna är att de absoluta prestationsmåtten inte jämförs mot en referensportfölj eller ett benchmark.

Sharpekvot och Treynors kvot är exempel på prestationsmått inom den absoluta kategorin. Den relativa kategorin innebär då prestationsmått som jämförs mot en referensportfölj eller ett benchmark, till exempel Jensen’s Alfa och Informationskvot. Alfa omfattas således inom den relativa kategorin (Amenc et al., 2011).

Ferson och Lin (2014) lyfter vissa problem med alfa som prestationsmått. En grundläggande frågeställning är om ett positivt alfa i en fond leder till slutsatsen att en investerare bör köpa en fond eller ej. Ferson och Lin (2014) belyser tidigare forskning både som tyder på att investerares vilja och motvilja att köpa en fond med positivt alfa. Investerare är dock i allmänhet oense om alfa vilket innebär att en fond med ett visst alfa kan vara attraktiv för en investerare men inte för en annan. De nämner exempel på forskning som illustrerar fall med neutral prestation, fastän alfa indikerar någonting annat. Detta är främst hänförbart till CAPM, som är en prissättningsmodell för kapital som används för att beräkna den förväntade avkastningen i relation till den risk som tagits. CAPM visar vidare hur kapitalförvaltare eftertraktar den positiva alfan för de portföljer som förvaltas (Ferson & Lin, 2014).

Nuvarande forskning kring hur kapitalförvaltare arbetar och hur överavkastning skapas är främst kvantitativt inriktad (till exempel Fang och Wang (2015), Ferson och Lin (2014) samt Lo (2008)). De kvantitativa resultaten är ofta smalare vilket kan ifrågasätta om resultaten är praktiskt begränsade eller tillämpningsbara. Ett undantag är Coleman (2013) som undersöker hur kapitalförvaltare i praktiken använder teoretiska modeller, såsom EMH, med resultatet att användandet i praktiken är låg. Hur kapitalförvaltare mäter överavkastning är dessutom endast

6 studerad i en mindre utsträckning, vilket även avser svenska kapitalförvaltare. Med bakgrund till detta har ett gap identifierats i befintlig forskning om hur svenska kapitalförvaltare i praktiken skapar överavkastning vid såväl normalt som oroligt börsklimat. Dessutom finns ett gap i hur svenska kapitalförvaltare mäter överavkastning. Med hjälp av tidigare teorier och insamlad empiri så bidrar denna studie till att fylla dessa gap, vilket leder till denna studies två forskningsfrågor.

1.3 Forskningsfråga

● Hur arbetar svenska kapitalförvaltare i praktiken för att skapa överavkastning och skiljer sig detta vid oroligt börsklimat?

Kritik har riktats mot aktiva kapitalförvaltare och om de faktiskt tillför värde i deras aktiva förvaltning. Studier på hur de svenska kapitalförvaltarna arbetar för att nå överavkastning är dock begränsad. Denna studie syftar till att undersöka och kartlägga hur de arbetar för att skapa överavkastning och om strategierna för detta förändras beroende på om marknaden är orolig.

● Vilka prestationsmått används för att mäta överavkastning av svenska kapitalförvaltare och varför har de valt att använda dem?

Prestationsutvärderingen är ett viktigt moment i kapitalförvaltningen, varför denna inventering hjälper till att förstå varför kapitalförvaltare väljer att använda olika prestationsmått. Genom att undersöka vilka prestationsmått som används i praktiken skapas vidare en praktisk beskrivning om vilka prestationsmått som anses vara väsentliga att använda i praktiken.

1.4 Syfte

Syftet med denna studie är att beskriva och öka förståelsen om hur svenska kapitalförvaltare skapar överavkastning, samt att kartlägga vilka tillvägagångssätt som används i praktiken under normalt och oroligt börsklimat. Studiens syfte omfattas också av att inventera hur svenska kapitalförvaltare mäter överavkastning och att undersöka vilka anledningar just dessa används.

7

1.5 Avgränsningar

Med hänsyn till att det finns flera olika former av kapitalförvaltare avgränsas denna studie till att undersöka aktiva kapitalförvaltare som arbetar mot tillgångar som finns på börsmarknad.

Andra kapitalförvaltare som till exempel förvaltar icke-finansiella tillgångar omfattas således ej.

1.6 Disposition

Figur 2. Illustration över studiens disposition.

Kapitel 2 Teoretisk referensram

Här presenteras tidigare huvudsaklig forskning som redogör teorier, modeller och antaganden, samt studiens analysmodell.

Kapitel 3 Metod

I detta avsnitt presenteras hur studien har genomförts för att besvara forskningsfrågorna samt vilka val som gjorts.

Kapitel 4 Resultat och analys

I detta kapitel redovisas svar från intervju- och enkätundersökningen som sedan analyseras tematiskt.

Kapitel 5 Slutsatser och

diskussion

Här presenteras studiens slutsatser och diskussion, tillsammans med studiens implikationer och reflektioner avseende förslag till vidare forskning.

Kapitel 6

Referenser Studiens samtliga referenser presenteras.

Bilagor I detta avsnitt presenteras studiens samtliga bilagor.

8

2. Teoretisk referensram

I följande avsnitt behandlas tidigare forskning avseende hur kapitalförvaltare kan skapa och mäta överavkastning. För att skapa överavkastning finns flera fundamentala teorier, till exempel EMH. Dessa teorier bygger dock på antaganden som innebär att kapitalförvaltare aktivt och systematiskt inte kan skapa överavkastning. Kapitalförvaltare tillämpar vidare flera olika metoder och strategier för att skapa överavkastning. Tidigare forskning belyser främst fundamental och kvantitativ analys som vanligt förekommande strategier, som kompletteras med till exempel teknisk analys och momentum. För att mäta överavkastning kan kapitalförvaltare använda sig av absoluta eller relativa prestationsmått. Enligt tidigare forskning används främst Sharpekvot och Informationskvot, i absoluta respektive relativa termer. Avsnittet avslutas med en sammanfattande diskussion som mynnar ut i studiens analysmodell.

Den teoretiska referensramen grundas i de teorier som beskriver möjligheten och begränsningen i att skapa överavkastning. Avsnittet delas upp i skapande och mätande av överavkastning. Till skapandet av överavkastning hör teorier såsom EMH och portföljvalsteori till som grund. Med hänsyn till denna studies syfte omfattar avsnittet om EMH även kritik mot denna teori, som öppnar möjligheten att skapa överavkastning i praktiken. Överavkastning skapas vidare med hjälp av olika modeller och strategier vilka förklaras i efterföljande avsnitt.

De prestationsmått som enligt tidigare studier främst används presenteras i efterföljande avsnitt vilka delas in i absoluta eller relativa termer baserat på studie av Amenc et al. (2011).

2.1 Hur skapar kapitalförvaltare överavkastning

Kapitalförvaltares målsättning består av att öka värdet på deras kunders investeringar. Att skapa överavkastning är en komplex process med en mängd olika strategier och modeller att tillgå. Detta ställer således höga krav på kapitalförvaltaren för att öka chanserna att möta avkastningskraven och skapa överavkastning. Möjligheten att skapa överavkastning är dock inte självklar och en allmängiltig teori som kan beskriva svårigheten att skapa överavkastning är EMH.

9 2.1.1 Effektiva marknadshypotesen

EMH är en idé som bygger på hypotesen om att konkurrenskraftiga finansmarknader utnyttjar all tillgänglig information vid bedömning och fastställande av en tillgångs pris (Ball, 2009).

Hypotesen antar således att alla aktörer på de finansiella marknaderna handlar rationellt. Denna beskrivs vidare i tre stadier av effektivitet, nämligen: svagt effektiv, semi-starkt effektiv och starkt effektiv (Brealey, Myers & Allen, 2014). De olika stadierna beskriver hur priserna på marknaden reflekteras av hur mycket information som finns tillgänglig. Svagt effektiv marknad innebär att priserna enbart reflekterar tidigare händelser, det är då inte möjligt att över tid skapa överavkastning endast genom att studera historisk data. Semi-starkt effektiv marknad innebär att priserna reflekterar all historisk data men även all publik information. Sådan information omfattas till exempel av kvartalsrapporter, nyemissioner eller andra nyheter som påverkar det enskilda bolaget. I en semi-starkt effektiv marknad går det att skapa överavkastning endast genom att ha tillgång till mer information än marknaden, så kallad insynsinformation. Starkt effektiv marknad innebär att priserna speglas av all information som finns tillgänglig om varje bolag, inklusive insynsinformation. I en starkt effektiv marknad går det inte att skapa överavkastning då alla har tillgång till samma information, avkastning som inte är enligt förväntan förklaras då antingen genom tur eller otur (Brealey et al., 2014). Thaler (2015) beskriver sammantaget att EMH omfattas av två viktiga påståenden, nämligen att marknaden ej kan besegras samt att prissättningen alltid är korrekt.

EMH antar den teori som innebär att aktiepriser följer en så kallad “random walk”, där priserna för en tillgång, om ingen ny information om bolaget släppts, är slumpmässiga. Teorin om random walk är välstuderad. Granger och Morgenstern (1963) fann att random walk endast gäller kortsiktigt och inte långsiktigt. Malkiel (2003) beskriver att hypotesen antar att nyheter och information som kommuniceras till marknaden också de per definition är slumpmässiga gällande när de kommuniceras. Vidare framgår av studien att både teknisk- och fundamental analys inte anses vara möjliga att använda för att generera överavkastning utan att ta mer risk.

Grinold och Kahn (2000) skriver om EMH och möjligheten att skapa överavkastning i de olika stadierna av effektivitet. Överavkastning kan enbart uppstå om kapitalförvaltaren har mer information än marknaden, vilket enbart kan ske i en marknad som är svagt effektiv eller semi- starkt effektiv. I en svagt effektiv marknad kan överavkastning skapas genom skicklighet i fundamental- och ekonomisk analys. I en semi-starkt effektiv marknad innebär att

10 överavkastning endast kan skapas genom insynshandel (Grinold & Kahn, 2000). Ang et al.

(2009) menar vidare att vid en mer modern tolkning av EMH så bortses dock inte möjligheten att kapitalförvaltare kan ha skicklighet som tillåter skapandet av överavkastning.

Det finns också kritik riktad mot EMH. Enligt Ball (2009) har marknadsstrategen Jeremy Grantham benämnt EMH som “ansvarig för den nuvarande finanskrisen” under 2009. Kritiken mot EMH riktas mot att institutioner och investerare antar att marknaderna är effektiva och då inte själva undersöker de riktiga värdena på tillgångarna de äger. Prisbubblorna hamnar då under radarn tills de spricker vilket var det som hände under finanskrisen 2007-2008. Ball (2009) lyfter även EMH som en naturlig teori att skylla finanskriser på. Kritik mot EMH kommer också från det antagande att alla aktörer på marknaden alltid agerar rationellt. Thaler (1999) nämner att detta synsätt av många ekonomer bedöms vara en extrem och surrealistisk version av verkligheten.

2.1.2 Modern portföljvalsteori

Modern portföljvalsteori är ett välstuderat område som ligger till grund och förklaring till hur en kapitalförvaltare kan konstruera en portfölj för att nå optimal avkastning.

Markowitz (1952b) utvecklade den moderna portföljvalsteorin, genom att förkasta de då utbredda idéerna om att en portfölj ska bestå av värdepapper med den högsta förväntade avkastningen. Detta skulle leda till att portföljen enbart bestod av ett innehav, nämligen den tillgång med den högsta förväntade avkastningen. Denna portfölj skulle även vara förenad med en hög risk. Markowitz kunde i studien också bevisa att en portfölj med fler innehav var mer effektiv. Modern portföljvalsteori handlar därför om en teoretisk marknadsportfölj som är effektiv på så sätt att den förväntade avkastningen är så hög som möjligt i relation till den risk som tagits (Markowitz, 1952b).

Den moderna portföljvalsteorin har även effekt på överavkastning. Elton, Gruber och Blake (1996) visar med hjälp av den moderna portföljvalsteorin att fonders tidigare presterade avkastning kan ge en insyn i hur framtida resultat kan komma att bli. Detta bland annat genom att ta reda på den optimala viktningen av en portfölj är. De fann vidare att de fonder som under två perioder om ett år respektive tre år, har de fonder som presterat bland de bästa 10 % högre alfa än sina konkurrenter. Dessa fonder har också förmågan att generera positiv riskjusterad

11 avkastning även när branschen som helhet underpresterat med negativ riskjusterad avkastning.

De fonder som under samma period presterat bland de 10 % sämsta, är oftast de fonder med höga utgifter och sämre skicklighet i att välja ut innehav (Elton et al., 1996).

2.1.2.1 Portföljoptimering

Den moderna portföljvalsteorin som uppkom i och med Markowitz (1952b) handlade främst om att konstruera effektiva portföljer, det vill säga portföljer som ger en viss förväntad avkastning till lägsta möjliga risk. Denna portfölj benämns som “the mean variance portfolio”.

Varje tillgång i portföljen har en uträknad förväntad avkastning och varians i avkastningen för en viss period (Jorion, 1992).

Portföljoptimering visualiseras med den effektiva fronten, som omfattas av en kurva med en y- axel som står för förväntad avkastning och en x-axel med standardavvikelse (risk). Se figur 3.

Kurvan i grafen, effektiva fronten, visar var olika teoretiska portföljer ligger i grafen och till vilken risk som en viss förväntad avkastning ges av dessa portföljer. Markowitz (1952a) förklarar att alla portföljer på och över kurvan är effektiva, beroende på hur mycket risk investeraren är villig att ta ska portfölj på kurvan därefter väljas. Kapitalmarknadslinjen omfattas av fördelningen av kapital mellan riskfria och riskabla värdepapper för alla investerare. Den skär y-axeln vid den riskfria räntan och har en uppåtgående proportionell lutning. En investerare är enbart villig att acceptera en högre risk om den förväntade avkastningen stiger proportionellt (Lee & Su, 2014).

Figur 3. Illustration av den effektiva fronten.

12 2.1.4 Risk

Bacon (2012) nämner risk som grundläggande inom modern portföljvalsteori genom att investerare eftersträvar så hög förväntad avkastning som möjligt till den lägsta möjliga risken.

Det finns två olika typer av risk, nämligen systematisk risk (beta) och icke-systematisk risk.

Systematisk risk kan beskrivas som volatilitet, det vill säga prisrörligheten i en tillgång. Den systematiska risken kallas även för marknadsrisk och går inte att hantera genom diversifiering.

Diversifiering innebär att portföljens totala risk minskas genom att sprida investeringar i olika typer av värdepapper eller tillgångar. Den icke-systematiska risken, även kallad bolagsrisk, omfattar all risk som är specifik för det enskilda bolaget eller som är bunden till den specifika tillgången. Denna risk går således att hantera genom diversifiering. Den totala risken, det vill säga summan av den systematiska och icke-systematiska risken, benämns i en portfölj som standardavvikelsen för portföljen och används till exempel i prestationsmåttet Sharpekvot (Bacon, 2012).

Diversifiering är ett enkelt sätt att minska en portföljs risk. Markowitz (1991) skriver att om en investerare med säkerhet hade vetat om den slutgiltiga avkastningen på ett värdepapper hade denne enbart investerat i ett värdepapper och inte diversifierat portföljen. Då denna vetskap inte existerar krävs därför diversifiering i en portfölj för att minska den icke-systematiska risken. Detta gör att det enskilda innehavet inte påverkar portföljens totala prestation i lika stor utsträckning som om innehavet var det enda i portföljen. Enligt Dowd (2002) är en av de större insikterna med modern portföljvalsteori att när portföljen väl är diversifierad så innebär varje nytt innehav ingen extra risk även om det nya innehavet i sig är riskfyllt. Detta gäller om den nya tillgången korrelerar med de övriga tillgångarna på ett sätt som gör att portföljens standardavvikelse inte ändras.

2.1.5 Capital Asset Pricing Model

CAPM har sin utgångspunkt från den moderna portföljvalsteorin och är sedan uppkomsten en central prissättningsmodell för kapital. Modellen är en enfaktorsmodell som beräknar förväntad avkastning på en portfölj eller enskild tillgång med hänsyn till hur hög systematisk risk portföljen eller den enskilda tillgången har. CAPM antar att den effektiva marknadshypotesen gäller, vilket således innebär att överavkastning inte antas vara möjlig (Keim, 1986).

13

𝐸

= 𝑟

+ 𝛽

[𝑟

− 𝑟

]

Formel 1. Formeln för CAPM.

𝐸p: Förväntad avkastning r𝑓: Riskfri ränta

𝛽p: Portföljens betavärde r𝑚: Marknadens avkastning

Riskfri ränta omfattas av den ränta som går att få utan att utsätta sig för någon risk. Den riskfria räntan likställs ofta med en 10-årig statsobligation, men kan även likställas som en diskonteringsränta, för detta kan till exempel PwC’s riskpremiestudie användas (PricewaterhouseCoopers, 2020). Marknadens riskpremie (marknadsfaktorn) är den avkastning som marknadsportföljen genererar. Betavärdet utgör den risk som portföljen tar i relation till marknadsportföljen, som har ett betavärde på 1. Portföljer som har högre risk än marknadsportföljen har betavärden som överstiger 1 och de portföljer med lägre risk har således betavärden som understiger 1. Marknadens riskpremie definieras som den extra avkastning som förväntas med en högre risk. Bacon (2012) nämner vidare att beta ofta är felanvänt av finansiell media och kapitalförvaltare, då beta används som en förklaring till den avkastningen som genererats. Detta kan orsaka missförstånd hos de som saknar kunskapen om vad beta är.

Diskussioner har pågått sedan CAPM:s uppkomst om hur effektiv modellen är och om den är korrekt. Jagannathan och McGrattan (1995) sammanfattar forskningen om CAPM och diskuterar bland annat Jagannathan och Wang (1993) som tillsammans med Mayers (1972) anser att CAPM bör inkludera humankapital i beräkningarna. Vidare diskuterar de Fama och French (1992) som bedömer att modellen är för smal och inte tar hänsyn till andra viktiga faktorer.

Blume och Husic (1973) förklarar vidare problem med att prisändringar på tillgången kan påverka det framtida betavärdet. Det vill säga att ett betavärde således inte är konstant. Detta innebär att den ursprungliga CAPM-beräkningen kan vara annorlunda mot resultatet på grund av ändring i betavärdet vilket korrigerar den förväntade avkastningen. Enligt effektiva

14 marknadshypotesen skall CAPM resultera i samma förväntade avkastning som den tagna risken (Blume & Husic, 1973).

2.1.6 Fama och French trefaktormodell

Fama och French (1992) såg motsägelser och felaktigheter i CAPM, främst att storlekseffekten var felaktig i modellen. Medelavkastningen på små bolag ansågs vara för låg givet deras betavärde och för stor på större bolag. Fama och French (1992) utvecklade därför en egen modell som mynnade ut i att tre faktorer är centrala i bedömning av den förväntade avkastningen. Dessa tre faktorer är:

1. Marknadsfaktorn som innebär indexavkastning minus riskfri ränta.

2. Storleksfaktorn (SMB, small-minus-big) som förutsätter att avkastningen på stora bolags tillgångar är lägre än på mindre bolags tillgångar.

3. “Book-to-market”-faktorn (B/M-kvot), eller HML (high-minus-low) som betyder att avkastningen på värdepapper med ett högt B/M-kvotvärde är högre än värdepapper med ett lågt B/M-kvotvärde.

Storleksfaktorn är baserad på tillväxtmöjligheter och att små bolag enklare kan växa mer relativt till sig själva än vad större bolag kan. Investeringar i mindre bolag är dock ofta mer riskfyllda eftersom de har större fokus på tillväxt och tar därmed större risker. Investerare förväntar sig därför högre avkastning i mindre bolag och använder då högre diskonteringsränta (Brealey et al., 2014). B/M-kvot är kvoten mellan marknadsvärdet och bolagets egna kapital, vilket innebär att en låg kvot är förenat med lägre risk och att föredra (Chen & Zhang, 1998).

𝐸

= 𝛽

[𝑟

− 𝑟

] + 𝛽

(𝑆𝑀𝐵) + 𝛽

(𝐻𝑀𝐿)

Formel 2. Formeln för Fama och French trefaktormodell.

𝐸p: Förväntad avkastning rp: Portföljens avkastning r𝑓: Riskfri ränta

𝛽p1-p2-p3: Betavärde för de tre oberoende variablerna SMB: Storleksfaktor

HML: Värdefaktor

15 2.1.7 Carhart fyrafaktormodell

Carhart fyrafaktormodell är en prissättningsmodell för kapital som utvecklades 1997 av Mark Carhart. Modellen antar Fama och French trefaktormodell som grund och utökar denna genom att lägga till ännu en faktor (Bacon, 2012). Faktorn består av momentum, vilken benämns som WML (winners-minus-loosers). Fyrafaktormodellen stämmer överens med en modell för marknadsjämvikt med fyra riskfaktorer, men kan alternativt tolkas som en tillskrivningsmodell för prestation. Koefficienten och premien på en given portfölj indikerar då andelen genomsnittlig avkastning med hänsyn till de fyra strategierna: tillgångar med hög kontra låg beta, tillgångar med stora kontra små marknadsvärdering, värdetillgångar kontra tillväxttillgångar, samt avkastningsmomentum kontra motsatta tillgångar (Carhart, 1997).

𝐸

= 𝛽

[𝑟

− 𝑟

] + 𝛽

(𝑆𝑀𝐵) + 𝛽

(𝐻𝑀𝐿) + 𝛽

(𝑊𝑀𝐿)

Formel 3. Formeln för Carhart fyrafaktormodell.

𝐸p: Förväntad avkastning rp: Portföljens avkastning r𝑓: Riskfri ränta

𝛽p1-p2-p3-p4: Betavärde för de fyra oberoende variablerna SMB: Storleksfaktor

HML: Värdefaktor

WML: Momentumsfaktor

2.1.8 Investeringsstrategier

Aktiv förvaltning ställer höga krav på kapitalförvaltaren, speciellt med hänsyn till att investerare genom den aktiva förvaltningen förväntar sig en högre avkastning. Aktiva kapitalförvaltare försöker således implementera investeringsstrategier för att uppnå detta krav.

Grinold och Kahn (2000) skriver att detta till exempel kan ske genom att övervikta de tillgångar som förväntas överträffa relevant index eller benchmark och undervikta de tillgångar som förväntas underprestera.

Det finns två grundläggande och väl studerade investeringsstrategier vilka omfattas av fundamental och kvantitativ investering. Fundamental analys är en metod för att välja ut aktier till en portfölj genom att använda grundläggande finansiell data såsom intäkter, rörelseresultat,

16 skulder och annat. Det går således ut på att analysera ett företags räkenskaper och nyckeltal.

Abarbanell och Bushee (1998) undersöker i sin studie om fundamental analys är en strategi som kan ge betydande onormal avkastning. De fann bevis för att olika redovisningsbaserade signaler kan användas för att förutsäga framtida onormal avkastning. Dessa signaler var bland annat kopplade till relativa förändringar i varulager och investeringar.

I kombination med fundamental analys kan en så kallad uppifrån-ned strategi vara tillämplig.

Gallagher (2003) beskriver strategin då kapitalförvaltaren främst lägger vikt vid tillgångsallokering. Fokus i strategin reflekterar de allmänna förhållandena på marknaden och i ekonomin samt på makroekonomiska överväganden, varpå enskilda tillgångar därefter handlas för att återspegla kapitalförvaltarens förväntningar. Denna strategins kontrast benämns som botten-upp och beskrivs som mer inriktad på individuella tillgångars fundamentala data, vilket skapar ett tillvägagångssätt att mer långsiktigt köpa och behålla. Handelsnivån för de två olika strategierna bedöms dock vara olika (Gallagher, 2003).

Den andra grundläggande investeringsstrategin är kvantitativ analys. Denna handlar om att kapitalförvaltaren förlitar sig på matematiska och statistiska modeller som med begränsad eller ingen fundamental analys identifierar attraktiva aktier (Howard, 2010). Dessa modeller tillåter kapitalförvaltaren att på ett standardiserat sätt analysera tusentals bolag mer frekvent än vad en traditionell analytiker eller investerare kan (Riepe, 2005). Hirshleifer, Hou, Teoh och Zhang (2004) skriver dessutom att investerare har problem med att endast en begränsad mängd information kan hanteras och tas in. Detta innebär att kapitalförvaltare behöver ta aktiva beslut över vilka faktorer som de anser är viktiga, vilket en kvantitativ kapitalförvaltare kan hantera mer framgångsrikt. En kvantitativ kapitalförvaltare försöker vidare identifiera anomalier i marknaden som modellerna kan utnyttja genom olika faktorer och på så sätt skapa överavkastning. Dessa anomalier kan till exempel vara att hitta felprissättningar, det vill säga bolag som är över- eller undervärderade (Avramov, Chordia, Jostova & Philipov, 2013).

En faktor som också används som en egen investeringsstrategi är momentum.

Momentumstrategin formas på basis av att få kortsiktig avkastning genom att köpa tillgångar med momentum och sälja tillgångar utan momentum. Med momentum menas de tillgångar vars pris som de senaste 3-12 månaderna har en uppåtgående trend (Hon & Tonks, 2003). Till skillnad mot den traditionella idén om att köpa billigt och sälja dyrt är investerare med momentumstrategin inte rädda för att köpa dyrt så länge trenden är uppåtgående (Liem, 2012).

17 Park och Irwin (2007) belyser idén om att priserna på börsen rör på sig i olika trender uppåt och nedåt, vilket reflekteras av teknisk analys. Denna investeringsstrategi bygger på detta antagande och att dessa trender är bestämda av olika ekonomiska, monetära, politiska och psykologiska faktorer. En teknisk analys handlar således om att identifiera signaler om när en trend håller på att vända innan den har vänt (Park & Irwin, 2007).

Utöver nämnda strategier så föreslår Fang och Wang (2015) med hjälp av ett ramverk bestående av tre nivåer för hur kapitalförvaltares egenskaper påverkar avkastningen. De tre nivåerna består av (1) omfattande prestation, (2) avkastning och risk och (3) tajming färdigheter och förmåga att välja aktier. Resultatet av studien visar en positiv korrelation mellan en hög utbildning och nämnda färdigheter. Slutsatser kunde även dras gällande kapitalförvaltarens utbildning kopplat till förmåga att välja aktier vilket i sin tur ger högre avkastning.

2.1.9 Överavkastning i praktiken

Detta avsnitt syftar till att förklara och gå igenom den forskning som finns avseende hur överavkastning skapas i praktiken. Tuckett och Taffler (2012) fann att amerikanska kapitalförvaltare i allmänhet är kortsiktiga, vilket är ett resultat av att varaktigt bli utvärderade och ifrågasatta på kort sikt. Detta skapar påfrestning och kapitalförvaltarna i studien uttrycker stress över att prestera dåligt. Trots att de aktivt kommunicerar med kund och ledning att investeringshorisonten är minst tre år, så anpassas portföljen efter en mer kortsiktig horisont.

Tuckett och Taffler (2012) nämner vidare i studien att den typiska kunden inte förstår jämförelseindex och vad portföljens jämförelse mot detta index betyder. Kunden vill enbart se en hög totalavkastning och är nöjd så länge denna siffra är hög, även om fonden presterat sämre än index. En kapitalförvaltares fokus är istället den relativa avkastningen mot marknaden (Tuckett & Taffler, 2012). Detta bekräftas av Schneider (2010) som fann att kunden främst är intresserad av totalavkastning än hur den specifika portföljen eller fonden presterar jämfört mot konkurrenter.

Kapitalförvaltningen som den praktiskt genomförs idag är påverkad av tidigare finansiella kriser. Petajisto (2013) jämför aktiva kapitalförvaltare och kan konstatera att de kapitalförvaltare som är mest aktiva lyckas skapa mervärde till sina kunder även under den finansiella krisen 2008-2009. Franzen (2010) skriver vidare om följderna av finanskrisen 2008- 2009 och dess påverkan på förvaltning samt regleringar på pensionsfonder i Holland,

18 Storbritannien, Tyskland och USA. Efter krisen har kapitalförvaltarna minskat på riskerna som tas. Studien som baseras på intervjuer med rådgivare och andra parter inom pensionsfondsbranschen nämner att en stor del i detta är de statliga regleringar som tillämpats efter finanskrisen. Detta innebär som konsekvens att den förväntade avkastningen har minskat sedan denna finanskris.

Coleman (2013) intervjuar kapitalförvaltare om hur de använder teorier från forskning i sitt dagliga arbete. Resultatet av studien är att finansteoriers relevans är begränsad i praktiken.

Vidare uppger majoriteten av kapitalförvaltarna i studien att de endast har liten eller ingen användning alls av finansteorier, till exempel nämns specifikt CAPM och portföljvalsteori som sådana teorier. Den mest frekvent förekommande anledningen till att teorier inte används är att nödvändig data inte finns för att få fullständiga svar från de teoretiska modeller. Istället för dessa teorier så använder kapitalförvaltarna investeringsprocesser såsom makroekonomiska analyser, sektor- och bolagsanalyser. Även ytterligare information används till exempel om bolagsledningen och kvaliteten på bolagets produkter (Coleman, 2013).

2.2 Hur mäter kapitalförvaltare överavkastning

I efterföljande avsnitt presenteras metoder för att beräkna en kapitalförvaltares prestation eller överavkastning. Metoderna kategoriseras som absoluta eller relativa prestationsmått och omfattas av ett urval baserat på de i praktiken mest använda metoderna i Europa (Amenc et al., 2011). Resultatet av tidigare nämnda studie visar att större fondbolag tenderar att använda mer sofistikerade metoder att beräkna prestation än mindre fondbolag.

2.2.1 Absoluta prestationsmått

De absoluta prestationsmåtten är de som saknar referens till referensportfölj eller benchmark och omfattas av Sharpekvot, Treynors kvot, Sortinokvot, VaR-baserade prestationsmått samt genomsnittlig överavkastning.

2.2.1.1 Sharpekvot

Sharpekvoten introducerades redan 1966 som ett prestationsmått för en portföljs resultat minus den riskfria räntan, i relation till dess standardavvikelse (volatilitet). Namnet på prestationsmåttet är uppkallat efter modellens utvecklare, William Sharpe. 1994 utfördes en mindre revidering av formeln som därefter består av portföljens avkastning för en given period,

19 den riskfria räntan samt standardavvikelsen för portföljens avkastning utöver den riskfria räntan (Sharpe, 1994). Det är följaktligen nämnaren i formeln som blivit förändrad genom denna revidering. Bacon (2012) beskriver den reviderade versionen av Sharpekvoten som teknisk mer lämplig, men att det fortfarande är många praktiker som använder originalversionen. Detta förklaras genom att förändringen gentemot originalversionen är begränsad, såvida den riskfria räntan är låg.

𝑆 = 𝑟

− 𝑟

𝜎

Formel 4. Formeln för Sharpekvot.

rp: Portföljens avkastning rf: Riskfri ränta

σp: Standardavvikelsen för portföljen

Utformningen av Sharpekvot gör det möjligt att mäta hur väl en portfölj har presterat för en viss period, justerad för dess risk. Resultatet visar slutligen den genomsnittliga avkastningen i en portfölj utöver den riskfria räntan per enhet risk. Om Sharpekvoten är 0 indikerar detta att den riskjusterade portföljen avkastat lika med den riskfria räntan. På samma sätt innebär detta att en positiv Sharpekvot indikerar att den riskjusterade portföljen avkastat högre än den riskfria räntan (Sharpe, 1994). Kapitalförvaltare vill således ha en positiv Sharpekvot då detta indikerar bra prestation och ju högre Sharpekvoten är, desto bättre kombination av risk och avkastning finns i portföljen (Bacon, 2012). Amenc et al. (2011) visar i sin studie att prestationsmåttet är den mest frekvent använda i praktiken i Europa inom kategorin absoluta prestationsmått, med en användning om 77 % av respondenterna. De menar att detta kan bero på metodens få och lättillgängliga beståndsdelar om portföljen. Vidare menar de att prestationsmåttet dock bör anses begränsat, främst med hänsyn till standardavvikelsen som riskfaktor.

2.2.1.2 Treynors kvot

Treynors kvot presenterades 1965 av Jack Treynor, det vill säga ett år före Sharpekvoten.

Prestationsmåttet är lik Sharpekvoten och beräknas genom att ta en portföljs resultat minus den riskfria räntan, i relation till den systematiska risken, beta. I denna metod används följaktligen beta istället för standardavvikelsen (Bacon, 2012). Resultatet av Treynors kvot visar hur mycket överavkastning som skapas per enhet risk i en portfölj vilket leder till att en

20 kapitalförvaltare önskar ett högt, positivt värde. Ett högt värde indikerar en hög avkastning utöver den riskfria räntan per enhet risk.

𝑇𝑅 = 𝑟

− 𝑟

𝛽

Formel 5. Formeln för Treynors kvot.

rp: Portföljens avkastning r𝑓: Riskfri ränta

βp: Portföljens systematiska risk

Bacon (2012) diskuterar betydelsen av metoden och uppger att den i praktiken används i mindre omfattning än andra prestationsmått såsom Sharpekvot, detta med hänsyn till metodens avsaknad av icke-systematisk risk. Vid bedömning och utvärdering av tidigare avkastning har kapitalförvaltare inte möjlighet att bortse från den specifika risken, varför Treynors kvot är mindre användbar (Bacon, 2012). Detta stämmer i praktiken då en mindre andel i Europa (11

%) använder Treynors kvot vid utvärdering av en kapitalförvaltares prestationer (Amenc et al., 2011).

2.2.1.3 Sortinokvot

Sortinokvoten operationaliserades och utvecklades 1994 av Frank Sortino och Lee Prince (Schneider, 2010). Prestationsmåttet har likheter med Sharpekvoten och är en naturlig förlängning av detta mått (Bacon, 2012). Schneider (2010) menar vidare att utvecklingen initierades då kapitalförvaltare och investerare i praktiken inte bedömer positiv och negativ förändring likvärdigt. Detta tar sin grund med hänsyn till att kapitalförvaltare föredrar positiv avkastning framför negativ, men att standardavvikelse som riskmått ej tar hänsyn till skillnader mellan positiv- och negativ volatilitet. Den negativa volatiliteten uppstår alltså endast när portföljen minskar i värde. I formeln förekommer det två skillnader jämfört med Sharpekvot.

Dels utgörs formeln för Sortinokvoten av en täljare där den riskfria räntan har ersatts mot ett begrepp som definieras som den minsta acceptabla avkastningen (MAR, minimum acceptable return), dels av en förändrad nämnare som omfattar standardavvikelsen begränsad till den negativa volatiliteten (Schneider, 2010).

21

𝑆𝑅 = 𝑟

− 𝑀𝐴𝑅 𝜎

Formel 6. Formeln för Sortinokvot.

rp: Portföljens avkastning

MAR: Minsta acceptabla avkastningen

σD: Negativ standardavvikelsen (den negativa volatiliteten)

Enligt Schneider (2010) varierar den minsta acceptabla avkastningen mellan kapitalförvaltare, men omfattas oftast av antingen ett benchmark eller den riskfria räntan. Studier har också påvisat resultat som tyder mot att måttet har en förmåga att förutse framtida avkastning på tillgångar som är positivt vinklade. Prestationsmåttet i praktiken är begränsad på grund av svårigheter att integrera måttet i datorsystem (Schneider, 2010). Enligt Amenc et al. (2011) använder 28 % av europeiska kapitalförvaltare detta prestationsmått.

2.2.1.4 VaR-baserade prestationsmått

Modellen VaR (Value at Risk) uppkom hos investmentbanken J.P. Morgan på 1980-talet (Linsmeier & Pearson, 1996). VaR är ett statistiskt mått som mäter möjliga förluster i portföljen under en viss tidsperiod och inom en normalfördelning som generellt sätts till en signifikansnivå på antingen 90 %, 95 % eller 99 %. Modellen visar då inte extremfallsförluster, det vill säga de största förlusterna som inträffar 1 %, 5 % eller 10 % av utfallen beroende på vilken signifikansnivå som satts. Detta statistiska mått har flera användningsområden, bland annat kan den användas för att undersöka en portföljs risk och därefter öka eller minska risken efter preferenser. VaR är även användbart i rapporteringssyften och kan användas innan en investering fullföljs för att utvärdera skillnaden i risk (Linsmeier & Pearson, 1996). VaR är även utvecklat med hänsyn till CVaR (Conditional Value at Risk), som till skillnad från VaR mäter de extremfall som är möjliga och använder ett viktat genomsnitt för dessa förluster.

Kapitalförvaltare kan använda VaR och CVaR enskilt eller tillsammans för att justera risken i portföljen. Om CVaR minskas leder detta till en portfölj med ett mindre VaR (Alexander, Coleman & Li, 2006). Som prestationsmått används VaR-baserade mått av 29 % hos kapitalförvaltare i Europa (Amenc et al., 2011).

22 2.2.1.5 Genomsnittlig överavkastning

Amenc et al. (2011) skriver att kapitalförvaltare i Europa i hög grad använder genomsnittlig överavkastning som ett mått för att utvärdera prestation. Enligt deras studie uppgår användandet till 41 %. Genomsnittlig överavkastning kan både vara ett absolut och ett relativt mått. I absoluta termer innebär det ett prestationsmått som är riskjusterat mot den tagna risken utan att jämföra mot benchmark eller index. I relativa termer så jämförs portföljens överavkastning istället mot till exempel ett benchmark.

2.2.2 Relativa prestationsmått

De relativa prestationsmåtten är de som beräknas mot en referensportfölj eller benchmark och omfattas av Informationskvot och Jensen’s Alfa samt alfa genom flerfaktormodeller.

2.2.2.1 Informationskvot

Informationskvoten utvecklades 1973 av Jack Treynor och Fischer Black och ger en indikation om hur mycket avkastning en kapitalförvaltare kan förvänta sig utöver benchmark av ytterligare en enhet risk (Treynor & Black, 1973). Metoden beskrivs som ett av det viktigaste prestationsmåttet för kapitalförvaltare samt generellt inom investeringsbranschen. I praktiken används måttet brett och allmänt för att kvantifiera det värde som en kapitalförvaltare lägger till genom aktiv förvaltning (Schneider, 2010).

Bacon (2012) beskriver metoden likt ett absolut prestationsmått och är direkt relaterad till den reviderade versionen av Sharpekvot. Jämfört med Sharpekvoten beräknas Informationskvoten genom att ersätta den riskfria räntan i täljaren med ett benchmark. Nämnaren förändras genom att istället använda standardavvikelsen för skillnaden mellan portföljens och benchmarkets avkastning. Detta kallas också för tracking error (Bacon, 2012).

𝐼𝑅 = 𝑟

− 𝑟

𝜎

Formel 7. Formeln för Informationskvot.

rp: Portföljens avkastning rb: Avkastning från benchmark σ(rp - rb): Tracking error

23 Schneider (2010) undersöker hur ofta kapitalförvaltare utvärderar portföljens innehav och resultat. Studien fokuserar på tyska kapitalförvaltare som använder sig av Informationskvoten och fann att de främst utvärderar portföljens avkastning på veckobasis. Att utvärdera portföljen med Informationskvoten på daglig basis kan ge oriktig data. Amenc et al. (2011) visar vidare i sin studie att Informationskvoten är det mest frekvent använda prestationsmåttet inom den relativa kategorin med 65 % av respondenterna. Detta kan bero på att den tar hänsyn till total risk vilken gör den mer lämplig att använda för mindre diversifierade portföljer (Amenc et al., 2011).

2.2.2.2 Jensen’s Alfa

Jensen’s Alfa är ett prestationsmått som introducerades 1968 och används för att mäta den riskjusterade överavkastningen på en portfölj. Detta görs med hänsyn till den förväntade avkastningen som beräknats med CAPM samt den genomsnittliga förväntade avkastningen på marknaden. Med beta som riskvariabel tar modellen dock endast hänsyn till den systematiska risken. Skulle Jensen’s Alfa kombineras med till exempel Sharpekvoten som även inkluderar icke-systematisk risk, får mindre diversifierade portföljer ett högt Jensen’s Alfa men ett lågt Sharpekvot-värde (Schneider, 2010).

𝛼 = 𝑟

− (𝑟

+ 𝛽

[𝑟

− 𝑟

])

Formel 8. Formeln för Jensen’s Alfa.

rp: Portföljens avkastning r𝑓: Riskfri ränta

𝛽p: Portföljens betavärde r𝑚: Marknadens avkastning

Ett resultat med Jensen’s alfa som är lika med 0 innebär att portföljen avkastat enligt den förväntan kapitalförvaltaren haft genom beräkning av CAPM. Således innebär detta att ett resultat över 0 att portföljen överavkastat gentemot förväntan enligt CAPM. Ett resultat under 0 innebär slutligen att portföljen underavkastat förväntan enligt CAPM. Jensen’s Alfa uppges i praktiken vara ett frekvent använt prestationsmått (Schneider, 2010). Amenc et al. (2011) bekräftar detta i sin studie som visar att prestationsmåttet för europeiska kapitalförvaltare är det näst mest frekventa relativa prestationsmåttet med 34 % av respondenternas svar.

24 Resultatet av Jensen’s Alfa har diskuterats frekvent. Lubatkin och Chatterjee (1991) menar att om CAPM:s förväntade avkastning antas stämma blir det förväntade värdet på Jensen’s Alfa 0. Pacurar och Sy (2014) diskuterar vidare att om så inte är fallet kan prestationsmåttet anses vara ett verktyg för att rätta till snedvridna antaganden som kapitalförvaltaren gjorts i CAPM.

Jensen’s Alfa uppges dessutom vara begränsat som prestationsmått med hänsyn till CAPM som bevisats att inte vara sann i verkligheten (Kothari & Warner, 2001).

2.2.2.3 Alfa flerfaktormodeller

Kothari och Warner (2001) diskuterar utveckling av Jensen’s Alfa vilken kan ske genom att byta ut CAPM och istället använda andra prissättningsmodeller för kapital såsom Fama och French trefaktormodell eller Carhart fyrafaktormodell. CAPM som enbart omfattas av en faktor (marknadsriskpremien) benämns i detta sammanhang som en enfaktorsmodell. Med fler faktorer benämns modellerna istället som flerfaktormodeller. Användningen av flerfaktormodeller för att upptäcka onormal avkastning uppges dock ha fått lite uppmärksamhet i praktiken (Kothari & Warner, 2001).

Att beräkna alfa från Fama och French trefaktormodell eller Carhart fyrafaktormodell är jämförbart med hur alfa beräknas med CAPM. Benämningen kan således vara Fama-French Alfa eller Carhart’s Alfa, beroende på hur många faktorer som används och användningen kan ske på liknande sätt (Bacon, 2012).

2.3 Sammanfattande diskussion av teoretisk referensram

Forskning som har lyfts i detta avsnitt visar skiljaktigheter avseende bland annat hur olika strategier används samt vilka prestationsmått som används i praktiken. Coleman (2013) kommer bland annat fram till att en majoritet av kapitalförvaltare endast finner liten eller ingen användning av finansiella teorier i det dagliga arbetet. Antagandet att marknaden är effektiv kritiseras i flera studier och som istället menar att detta ej har praktisk relevans. Thaler (1999) nämner bland annat antagandet om att aktörerna på marknaden alltid är rationella som surrealistiskt. Om detta skulle stämma bör det innebära att marknaden inte kan anses vara effektiva och att det finns möjlighet att skapa överavkastning.

Huruvida det är möjligt att skapa överavkastning eller ej är således inte givet, men att kapitalförvaltare arbetar med tillvägagångssätt som möjliggör sådan avkastning verkar

25 självklart. Vetskap om forskning omfattandes både hinder och möjligheter att skapa överavkastning kommer vara viktiga att förstå för att ta reda på hur svenska kapitalförvaltare faktiskt arbetar för att skapa överavkastning. De två delarna förväntas ge insyn i denna möjlighet och såväl likheter som skillnader mellan praktik och teori. Vidare har den teoretiska referensramen behandlat olika synsätt, främst gällande hur portföljer konstrueras genom olika strategier för att skapa överavkastning. Den prestation eller överavkastning som en kapitalförvaltare vidare lyckats skapa kan mätas med ett prestationsmått. I den teoretiska referensramen har flera prestationsmått identifierats som användbara och allmänt vedertagna i praktiken. Tidigare studier har skapat en förväntan om vilket prestationsmått som används. I absoluta termer är Sharpekvoten främst använd och i relativa termer är Informationskvoten det mått som används mest frekvent. Detta ligger till grund för den förväntan om vilka prestationsmått som används av svenska kapitalförvaltare, som denna studie kartlägger. Det här har mynnat ut i studiens analysmodell enligt figur 4.

Figur 4. Studiens analysmodell.

Denna modell innebär att kapitalförvaltare antas kunna skapa överavkastning. Analysen om hur svenska kapitalförvaltare skapar överavkastning kommer vara baserad på den teoretiska referensramen, samt den insamlade empiriska datan. Detta illustreras på den vänstra sidan av modellen. Analysmodellen ger möjligheten att identifiera de faktorer som är specifikt viktiga

Skapandet i teorin

Hur skapar svenska kapitalförvaltare överavkastning?

Skapandet i praktiken

Överavkastning

Hur mäter svenska kapitalförvaltare överavkastning?

Varför dessa prestationsmått?

Vilka prestationsmått i

praktiken?

26 för att skapa avkastning som är högre än den avkastning som kan nås genom en passivt förvaltad indexfond. Den överavkastning som skapats kan sedan mätas, vilket illustreras i den högra delen av modellen. Hur prestationen mäts kommer vidare analyseras med hänsyn till vilka prestationsmått som används och varför dessa prestationsmått väljs av svenska kapitalförvaltare.