Hur är träffsäkerheten?

Hur är träffsäkerheten?

– En uppsats om aktierekommendationer från

aktiehus och affärstidningar

Södertörns högskola | Institutionen för Ekonomi och Företagande

Kandidatuppsats 15 hp | Finansiering | Vårterminen 2011 (Frivilligt: Programmet för xxx)

Av: Johannes Bergström & Andreas Konstantino Handledare: Ogi Chun & Cheick Wagué

Sammanfattning

Uppsatsens titel: En uppsats om aktierekommendation från aktiehus och affärstidningar, Hur är träffsäkerheten?

Författare: Johannes Bergström & Andreas Konstantino.

Handledare: Ogi Chun & Cheick Wagué.

Nyckelord: Aktierekommendationer, abnormal avkastning, eventstudie, AAR, CAAR Bakgrund: I en undersökning från 2001 visade det sig att privatpersoner hade en låg tillit till de aktierekommendationer som publicerades i tidningar, medan tilliten till bankernas

rekommendationer var större. Enligt statistiska centralbyrån ökade antalet kapital sparat i aktier mellan 2009-2010. I och med att mer pengar sparas i aktier är potentiella vinster och förluster större. Detta leder till att aktierekommendationer har större ekonomisk påverkan på de som följer dem.

Syfte: Syftet med denna uppsats är att undersöka vilka, av aktiehus och affärstidningar, som på kort sikt haft bäst träffsäkerhet med sina aktierekommendationer.

Genomförande: En eventstudie gjordes på aktierekommendationer publicerade på Privata Affärers hemsida mellan 2009-2010. Publiceringsdagen för rekommendationen utgjorde eventdagen och ett eventfönster på fem dagar innan och fem dagar efter.

Rekommendationerna delades upp i olika kategorier för att kunna se skillnader mellan köp, avvakta och säljrekommendationer samt för Mid Cap och Small Cap.

Resultat:Uppsatsen kunde inte påvisa någon generell statistisk signifikant överavkastning i någon av de undersökta kategorierna. Tidningarnas köprekommendation på Small Cap var de som kom närmast där T-1 till T+2 alla hade statistisk signifikant överavkastning. Generellt för alla kategorier var att den kumulerade genomsnittliga abnormala avkastningen för företag på Small Cap var procentuellt sett högre än på Mid Cap. En förklaring till detta kan vara den så kallade småbolagseffekten. Den generella trenden för CAAR är att den stiger vid både köprekommendationer och säljrekommendation, dock inte statistisk säkerställt. Detta tyder på, när det gäller den effektiva marknadshypotesen, att marknaden tenderar att vara svagt effektiv. Vid ett jämförande av CAAR för hela eventfönstret så lyckades tidningarna bäst gällande köprekommendationerna, medans aktiehusen lyckades uppnå högre CAAR vid säljrekommendationer.

Abstract

Title: A study about stock recommendations from banks and newspapers how is the accuracy?

Authors: Johannes Bergström & Andreas Konstantino.

Advisor : Ogi Chun & Cheick Wagué.

Key Words: Stock recommendations, abnormal return, event study, AAR, CAAR Backgrund: A study published in 2001 showed that private persons had low trust in stock recommendations published by newspapers, while their trust in stock recommendations made by their own bank where higher. According to “statistiska centralbyrån” the amount of money saved in stocks increased between the years 2009-2010. This means more potential gains and losses, which leads to higher financial impact to those who follow stock recommendations.

Purpose: The purpose of this study is to distinguish who, of banks and financial newspapers, has had the highest accuracy with their stock recommendations.

Method: An event study was made with stock recommendations published on the website Privata affärer between the years 2009-2010. The date of publishing for the recommendation was T=0 and the event window was five days before and after. The recommendations were split in to subgroups to distinguish differences between buy, hold, and sell recommendations.

They were also divided in to Mid Cap and Small Cap.

Conclution: This Study could not show any overall statistical abnormal return for any of the studied subgroups. The Small Cap buy recommendations made by newspapers came close with four consecutive days of statistically significant abnormal return. Overall for the

subgroups where that the cumulated average abnormal return for companies on the Small Cap list were higher than on the Mid Cap list. This could be due to the small firm effect. The general trend for the cumulated average abnormal return is that it increases over the event window, although not statistically significant. This could be interpreted that the market is in weak form according to the effective market hypotheses. When comparing CAAR between the banks and the financial newspapers it shows that the CAAR for the newspapers buy recommendations were higher than the banks, while the CAAR were higher for the sell recommendations made by banks.

Innehåll

1 Inledning ...7

1.1 Bakgrund ...7

1.2 Problemformulering ...8

1.3 Syfte ...9

1.4 Avgränsningar ...9

1.4.1 Definition av aktierekommendation ...9

1.5 Disposition ... 10

1.5.1 Metod ... 10

1.5.2 Teori ... 10

1.5.3 Empiri ... 10

1.5.4 Slutsats ... 10

2 Metod ... 11

2.1 Forskningsansats ... 11

2.2 Eventstudie ... 11

2.2.1 Abnormal avkastning ... 12

2.2.2 Förväntad avkastning ... 12

2.2.3 Verklig avkastning ... 13

2.2.4 AAR ... 13

2.2.5 CAAR ... 13

2.4 Metodkritik ... 14

2.4.1 Reliabilitet ... 14

2.4.2 Validitet ... 14

3 Teori ... 15

3.1 Effektiva marknadshypotesen ... 15

3.1.1 Svag marknadseffektivitet ... 15

3.1.2 Halvstark marknadseffektivitet ... 15

3.1.3 Stark marknadseffektivitet ... 16

3.2 Behavioural finance ... 16

3.3 Småbolagseffekten ... 16

3.4 Tidigare forskning ... 17

3.4.1 Internationell forskning ... 17

3.4.2 Svensk forskning ... 18

4 Empiri ... 20

4.1 Datainsamling ... 20

4.2 Resultat och analys ... 21

4.2.1 Aktiehus ... 21

4.2.2 Tidningar ... 26

5 Analys och slutsats ... 32

5.1 Sammanfattning ... 35

5.2 Förslag till vidare forskning ... 35

5.3 Kritik ... 36

5.4 Avslutande reflektioner ... 36

6 Källförteckning ... 38

Figurförteckning Figur 1. Studiens eventfönster ... 12

Figur 2. Utvalda Tidningar och Aktiehus ... 12

Figur 3. Rekommendationskategorier ... 20

Figur 4. Aktierekommendationerna kategoriserade ... 20

Tabellförteckning Tabell 1. Statistiska beräkningar för aktiehusens köprekommendation på Mid Cap ... 21

Tabell 2. Statistiska beräkningar för aktiehusens säljrekommendation på Mid Cap ... 22

Tabell 3. Statistiska beräkningar för rekommendationen avvakta hos banker på Mid Cap. .... 23

Tabell 4. Statistiska beräkningar för aktiehusens köprekommendation på Small Cap. ... 24

Tabell 5. Statistiska beräkningar för aktiehusens säljrekommendation på Small Cap. ... 25

Tabell 6. Statistiska beräkningar för tidningarnas köprekommendation på Mid Cap. ... 26

Tabell 7. Statistiska beräkningar för tidningarnas säljrekommendation på Mid Cap. ... 27

Tabell 8. Statistiska beräkningar för rekommendationen avvakta hos tidningar på Mid Cap. . 28

Tabell 9. Statistiska beräkningar för tidningarnas köprekommendation på Small Cap. ... 29

Tabell 10. Statistiska beräkningar för tidningarnas säljrekommendation på Small Cap ... 30

Tabell 11. Statistiska beräkningar för rekommendationen avvakta hos tidningar på Small Cap ... 31

Diagramförteckning Diagram 1. CAAR för aktiehusens köprekommendationer på Mid Cap. ... 21

Diagram 2. CAAR för aktiehusens säljrekommendationer på Mid Cap. ... 22

Diagram 3. CAAR för aktiehusens rekommendation om att avvakta på Mid Cap. ... 23

Diagram 4. CAAR för aktiehusens köprekommendationer på Small Cap. ... 24

Diagram 5. CAAR för aktiehusens säljrekommendationer på Small Cap... 25

Diagram 6. CAAR för Tidningarnas köprekommendationer på Mid Cap. ... 26

Diagram 7. CAAR för tidningarnas säljrekommendationer på Mid Cap. ... 27

Diagram 8. CAAR för tidningarnas rekommendationer om att avvakta på Mid Cap. ... 28

Diagram 9. CAAR för tidningarnas köprekommendationer på Small Cap. ... 29

Diagram 10. CAAR för tidningarnas säljrekommendationer på Small Cap. ... 30

Diagram 11. CAAR för tidningarnas rekommendation om att avvakta på Small Cap. ... 31

Diagram 12. Jämförelse mellan tidningarnas och aktiehusens köprekommendationer ... 34

Diagram 13. Jämförelse mellan tidningarnas och aktiehusens säljrekommendationer ... 34

7 1 Inledning

I det inledande kapitlet beskrivs kort generell bakgrund till aktierekommendationer som mynnar ut i syftet för uppsatsen.

1.1 Bakgrund

Enligt statistiska centralbyrån har det totala antalet personer som handlar med aktier minskat på senare år, samtidigt som det totala investerade kapitalet i aktier har ökat.¹ Dessutom har källor som publicerar aktierekommendationer ökat och framför allt internetbaserade källor så som olika forum samt privata hemsidor.² En studie som genomfördes 2001 undersökte man om internetanvändare lyssnar på aktierekommendationer som publiceras av tidningar och banker.³ Resultatet blev att trovärdigheten för tidningarna var mycket låg bland de tillfrågade.

Det som istället lyftes fram var att trovärdigheten för individens tillhörande bank och dess aktierekommendationer hade hög trovärdighet.

År 2003 genomfördes en lagändring om finansiell rådgivning,⁴ lagen innebar dels att det skulle vara högre kompetenskrav på rådgivaren samt mer dokumentation om rådgivningarna dessutom kunde personen som fick råd få skadestånd vid oaktsamhet av rådgivaren. En lag som hade i syfte att öka kvaliteten när det gäller rådgivning från banker vilket bör styrka bankernas goda rykte.

År 2005 genomförde Erik Lidén en undersökning som bestod av data insamlat under 5 år och innehöll sammanlagt 2400 aktierekommendationer.⁵ Undersökningen resulterade i att det var lönsamt att följa säljrekommendationerna, men köprekommendationerna bör man undvika.

Det som även diskuteras är att när bankernas aktierekommendationer publiceras har kunder i banken redan fått rekommendationen för att kunna reagera innan marknaden. Studien visar att en köprekommendation endast påvisar en ökning en eller några få dagar efter

publiceringsdagen, efter det så sjunker kursen till lägre än den kurs som aktien låg i vid publiceringsdagen. Det påstås även att bankerna ger ut säljrekommendationer till stora kunder för att sedan senare publicera samma rekommendation officiellt några dagar efter.

1 Statistiska centrabyrån, www.scb.se - 2011-04-04

2 Aktiebloggen, www.aktietips.net - 2011-05-17

3 Aftonbladet, www.aftonbladet.se - 2011-05-17

4 Lag (2003:862) om finansiell rådgivning till konsumenter

5 Götebors Posten, www.gp.se - 2011-05-17

8 I en effektiv marknad ska aktiepriset spegla all tillgänglig information på marknaden. Detta medför att det ska vara omöjligt att generera systematisk överavkastning genom att handla efter aktierekommendationer. Trots detta finns det tidigare forskning som stödjer motsatsen, Slovin et al. Visade ett positivt samband mellan köprekommendationer och att aktien ökade de första minuterna efter rekommendationen.⁶ Womack⁷ och Stickel⁸ kunde påvisa samband mellan rekommendationer och överavkastningar under en längre period, sambandet kvarstod i sex månader. Däremot publicerades 2009 en studie i Financial Times som påpekar att

aktierekommendationer inte är kursdrivande.⁹ Studien kunde styrka att rekommendationen var kursdrivande men de påstod samtidigt att anledningen till kursförändringen berodde på andra aspekter, som t ex. delårsrapporter vilket fick aktieägarna att handla oavsett

rekommendationen.

En påverkande faktor som kan styrka påståendet om att överavkastning är möjlig vid handel av aktierekommendationer är att det finns anomalier eller avvikelser på marknaden,

småbolagseffekten är ett exempel. Banz genomförde en studie 1981 och kom fram till att småbolag mellan år 1936-1975 noterade på New York börsen hade högre riskjusterad avkastning än de stora bolagen noterade på samma börs.¹⁰ Flera studier har kommit fram till liknande slutsatser.

1.2 Problemformulering

Med utgångspunkt i problembakgrunden ovan vill vi undersöka om köp och sälj vid

aktierekommendationer på kort sikt kan skapa högre värde än index, samt om aktiehusen eller affärstidningarnas rekommendationer är bäst för investerare.

Frågeställningarna blir därför:

- Är det möjligt att få en överavkastning avkastning på kort sikt, vid köp och sälj av aktier, om man som investerare följer aktiehusens och affärstidningarnas

aktierekommendationer?

6 Slovin M. B, 1997, ‘Market Structure, Informed Trading, and Analysts’ Recommendations’ Journal of financial and quantitative analysis, Vol. 32, No. 4, s. 507-524

7 Womack K, 1996, ‘Do Brokerage Analysts’ Recommendations Have Investment Value?’ Journal of finance, Vol. 51, s. 137-167

8 Stickel S, 1995, ‘The Anatomy of the Performance of Buy and Sell Recommendations’ Journal of finance, Vol.

51, s. 25-39

9 Privata Affärer, www.privataaffarer.se/ - 2011-05-17

10 Banz R. W, 1981, The Relationship ‘Between Return and Market Value of Common Stocks’, Journal of Financial Economics, Vol. 9, No. 1, s. 3-19

9 - Finns det någon skillnad mellan den abnormala avkastningen vid Mid Cap kontra

Small Cap aktier?

- Vid vilken sorts rekommendation har utgivarna lyckats bäst? Köp, sälj eller avvakta.

1.3 Syfte

Syftet med denna uppsats är att undersöka vilka, av aktiehus och affärstidningar, som på kort sikt haft bäst träffsäkerhet med sina aktierekommendationer.

1.4 Avgränsningar

I denna uppsats används endast de rekommendationer som finns tillgängliga i privata affärers databas.¹¹ Uppsatsen kommer även att avgränsas till rekommendationer publicerade mellan år 2009-2010. Antalet aktiehus och tidningar kommer att avgränsas till fem vardera. De utvalda aktiehusen kommer från Starmine¹² som tillsammans med Dagens Industri¹³ årligen

rangordnar de bästa aktierådgivarna i Sverige. Rankningen för år 2010 är den som är aktuellt för denna uppsats. Starmine delar upp rankningen i dels de tio bästa företagen vid analys av large cap företag och dels de nio högst rankade vid analys av middle och small cap. Uppsatsen avgränsas till att studera aktierekommendationer gällande middle och small cap företag.

1.4.1 Definition av aktierekommendation

I denna uppsats definieras ett aktierekommendationer som en konkret uppmaning handla på ett visst sätt med en specifik aktie. Då en aktie beskrivs som ”bättre än/sämre än index” räknar författarna det som en uppmaning att köpa/sälja. Vid undersökning och analys kommer

aktierekommendationerna delas in i tre olika kategorier. Dessa är köp, avvakta och sälj.

11 Privata affärer, www.privataaffarer.se, 2011-04-11

12 Starmine, www.excellence.thomsonreuters.com, 2011-04-11

13 Dagens Industri, www.di.se, 2011-04-11

10 1.5 Disposition

För att läsaren lätt ska kunna navigera i uppsatsen följer här en kortfattad beskrivning om vad som redovisas i de olika kapitlen.

1.5.1 Metod

I metodkapitlet redovisas vilka tillvägagångssätt författarna använder sig av för att undersöka syftet med uppsatsen. Vilka kriterier som används vid indelning av undersökningsobjekt redovisas även det i metodkapitlet.

1.5.2 Teori

I teorikapitlet redovisas dels de teorier som formar uppsatsens referensram, dels vad tidigare forskning har kommit fram till vid liknande uppsatser inom samma område.

1.5.3 Empiri

I empirikapitlet kommer den data som inhämtats redovisas, bearbetas och delvis analyseras.

1.5.4 Slutsats

I det avslutande kapitlet återkopplar författarna den bearbetade data från empirikapitlet till teorikapitlet.

11 2 Metod

Huvuddelen i Metodkapitlet är en beskrivning av vilka metoder som används i

undersökningen om aktierekommendationer. Även vilken forskningsansats som använts och en validitets och reliabilitetsdiskussion.

2.1 Forskningsansats

Denna uppsats utgår från en deduktiv ansats då resultatet av undersökningen kommer kopplas till tidigare forskning och försöka förklaras genom befintliga teorier.¹⁴ Endast kvantitativ data att användas. Undersökningen som genomförs är en så kallad eventstudie och i den ingår endast kvantitativ data. I och med att syftet med uppsatsen är att komma fram till generella slutsatser för ett stort antal händelser så anser författarna att en kvalitativ undersökning inte är genomförbar.

2.2 Eventstudie

En eventstudie är en metod för att mäta hur en enskild händelse påverkar ett företags aktiekurs gentemot marknadsindex. Eventstudier är ett populärt verktyg och används vid bland annat fusioner, uppköp och nyemissioner.¹⁵ I och med att uppsatsen ämnar undersöka hur en publicering av en aktierekommendation påverkar aktiekursen är en eventstudie en passande metod då aktierekommendationen kan ses som ett event.

Den initiala uppgiften vid en eventstudie är identifiera vilket event som ska undersökas och vilken tidsperiod det gäller.¹⁶ Eventet i denna studie är publicerade aktierekommendationer, och eventfönstret är elva dagar, fem dagar innan rekommendationen och fem dagar efter.

Estimeringsperioden som används i denna studie är på 120 dagar. Estimeringsperioden används vid uträkningen av den förväntade avkastningen.¹⁷

14Ruane J. M., 2006, A och O i samhällsvetenskaplig forskning, Studentlitteratur, Lund, s 63-64

15 A C MacKinley, 1997, ´Event Studies in Economics and Finance´, Journal of Economic Literature, vol.

XXXV, s. 13

16 Ibid s. 13

17 Ibid s. 15

12

Figur 1. Studiens eventfönster

Nästa steg är att identifiera de kriterierna som måste vara uppfyllda för att ett objekt ska vara med i eventstudien.¹⁸ Denna studie använder sig endast av rekommendationer som är

tillgängliga i Privata Affärers databas och publicerade under perioden 2009-2010. För att rekommendationen ska ingå i undersökningen skall den ha kommit från antingen de utvalda affärstidningarna eller från något av de av Starmine fem högst rankade aktiemäklarna. Det index som kommer användas för att beräkna den förväntade avkastningen är OMX Stockholm PI. De utvalda tidningarna och aktiehusen är:

Figur 2. Utvalda Tidningar och Aktiehus

Tidningar Aktiehus

Affärsvärlden Handelsbanken Capital Markets Dagens industri Swedbank Markets

Placeringsguiden SEB Enskilda

Veckans affärer Öhmans Fondkommission

Börsveckan Nordea Markets

2.2.1 Abnormal avkastning

För att se om det utvalda eventet har någon påverkan på aktiekursen måste den abnormala avkastningen räknas fram. Den abnormala avkastningen är skillnaden mellan förväntad avkastning och verklig avkastning. Formeln för detta är:¹⁹

2.2.2 Förväntad avkastning

Den förväntade avkastningen är den avkastning som skulle vara om eventet som undersöks inte hade ägt rum. För att få fram den förväntade avkastningen finns det ett par metoder att tillgå. Den som författarna ämnar använda i denna studie är den så kallade marknadsmodellen.

Formeln för marknadsmodellen är:

18 A C MacKinley, 1997, ´Event Studies in Economics and Finance´, Journal of Economic Literature, vol.

XXXV, s. 15

19 Ibid

13

är aktiens avkastning, står för aktiens alfa, är riskmåttet, är marknadens avkastning och är det slumpmässiga felet. Enligt MacKinley så kan man förenkla

marknadsmodellen till den justerande marknadsmodellen. I den justerade marknadsmodellen sätts , β = 1 och . MacKinley menar på att det inte uppstår några markanta skillnader i utfall vid användning av den justerade marknadsmodellen jämfört med den vanliga.²⁰ Det leder till att .

2.2.3 Verklig avkastning

Den verkliga avkastningen är den avkastning som visas i den historiska aktiekursen. I denna studie har stängningskursen använts vid beräkning av den verkliga avkastningen. Den räknas fram genom följande formel:

På samma sätt räknas den förväntade avkastningen fram för varje dag i estimeringsperioden:

2.2.4 AAR

Genom ovanstående formler räknas den abnormala avkastningen för varje tips och varje dag i eventfönstret fram. För att få fram ett genomsnitt för alla företag i undersökningen per dag räknas den genomsnittliga abnormala avkastningen(AAR) fram. Detta gör genom att ta alla företags abnormala avkastning för en dag och dividera med antal företag.

Den genomsnittliga abnormala avkastningen testas statistiskt för att se om den är signifikant skild från 0. Detta görs genom ett one sample t-test i SPSS. I beräkningen kommer ett 95%

konfidensintervall användas. Resultatet av de statistiska beräkningarna används för att kunna säkerställa statistisk signifikans.

2.2.5 CAAR

För att kunna se utvecklingen av den normala aktien över hela eventfönstret räknas den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen(CAAR) fram. Detta görs genom att

20 A C MacKinley, 1997, ´Event Studies in Economics and Finance´, Journal of Economic Literature, vol.

XXXV, s. 18-19

14 addera den genomsnittliga abnormala avkastningen för T-5 med T-4 etc fram till och med T+5.

2.4 Metodkritik

I och med avgränsningen till Privata affärers databas så finns det en risk att inte alla tips under den aktuella undersökningsperioden kommit med. Eventuella fel i databasen överförs således till denna uppsats.

2.4.1 Reliabilitet

Med reliabilitet menas att uppsatsen ska vara pålitlig och replikerbar. Om samma undersökning skulle genomföras med samma metod ska resultaten av undersökningarna överrensstämma. ²¹ En hög reliabilitet är det som eftersträvas. Insamlingen av data har skett från OMX egna hemsida där datan har granskats noga. Uträkningarna som är gjorda i uppsatsen har genomförts av antingen MS Excel eller SPSS för att minimera risken av räknefel. Uträkningarna har kritiskt granskats genom stickprov, dessutom kontrolleras

infogandet av data i programvarorna mycket noga för att undvika fel siffror. Undersökningen utgår från aktierekommendationer som har publicerats 2009-2010 av noga utvalda aktiehus och tidningar genom detta finns det ett stort antal observationer med få bortfall vilket gör att reliabiliteten blir högre.

2.4.2 Validitet

Med validitet menas att de siffror och metoder man använder verkligen mäter det som man vill undersöka.²² De metoder och teorier som används är granskade noga och data är endast hämtad från säkra källor. Det som går att diskutera är estimeringsperioden och eventfönstret huruvida dessa bör vara längre eller kortare. Längden på eventfönstret kan påverka resultatet vilket gör att den delen blir mycket viktig. Tidigare undersökningar i ämnet har använt sig av samma eller liknande estimeringsperiod och eventfönster vilket styrker validiteten, samt att de valda eventfönstret anses täcka in avvikelser på marknaden.

21 Bryman, A. & Bell, E, 2003, Företagsekonomiska forskningsmetoder, Oxford University Press, New York, s.

48

22 Ibid s. 94

15 3 Teori

I detta kapitel beskrivs de teorier som kan användas till att analysera och dra slutsatser som utfallet av en aktierekommendation. Även tidigare forskning inom samma område redovisas.

3.1 Effektiva marknadshypotesen

Den centrala frågan för denna uppsats är om det genom att aktivt styra investeringar går att få ut en högre avkastning än vid passiv investeringsstrategi. En förutsättning för detta är att det över huvud taget går att slå marknaden, den effektiva marknadshypotesen tar upp hur effektiv en marknad är i förhållande till informationsflöden.

En effektiv marknad är en marknad där aktiepriset helt reflekteras av tillgänglig information.²³ I en sådan marknad skulle det inte vara möjligt att genom en aktiv investeringsstrategi utvinna en överavkastning, då marknaden skulle korregera aktiepriset i samma stund som den nya informationen blev tillgänglig.²⁴ I en effektiv marknad skulle därför alla

aktierekommendationer vara överflödiga, då priser skulle korregerats innan investeraren hunnit agera. Den effektiva marknadshypotesen har tre nivåer. De tre är svag, halvstark och stark marknadseffektivitet.²⁵

3.1.1 Svag marknadseffektivitet

I den svaga formen av marknadseffektivitet reflekteras priset av all tillgänglig historisk information. Faktorer så som prognoser, resultat, cash flow används inte. Formeln för svag marknadseffektivitet ser ut som följer.²⁶

3.1.2 Halvstark marknadseffektivitet

I den halvstarka formen av marknadseffektivitet så reflekteras aktiepriset av all tillgänglig offentlig information, så som räkenskapsutdrag och även historiskt aktiepris.²⁷ I och med att all offentlig information redan reflekteras i aktiepriset, så skulle det inte vara möjligt för en utomstående analytiker att sitta på information som inte redan var tillgodoräknat i aktiepriset

23 D Hillier, S Ross, R Westerfield, J Jaffe, B Jordan, 2010, Corporate Finance, First European Edition, McGraw-Hill Education, UK, s. 350-351

24 Ibid

25 Ibid s. 352-354

26 Ibid

27 Ibid s. 353-354

16 3.1.3 Stark marknadseffektivitet

Vid den starkaste formen av marknadseffektivitet så reflekteras aktiepriset av all information, både offentlig och privat. I denna form så skulle aktierekommendationer vara verkningslösa eftersom all information en analytiker kan ha skulle redan vara inbakat i priset. ²⁸

3.2 Behavioural finance

Den effektiva marknadshypotesen förutsätter att människor agerar rationellt på marknaden.

Teorin om behavioural finance menar på att så inte är fallet. Enligt teorin så är inte alla investerare rationella, men alla är inte heller irrationella. Behavioural finans teorin menar att det finns ett antal grundläggande principer som investerare har gemensamt och som kan kartläggas. En av dessa är så kallad ”representativeness”, vilket handlar om att investerare drar slutsatser om sina investeringar från otillräcklig data.²⁹ Ett exempel är investerare som har en övertro till en viss bransch. I slutet av 1990 talet växte internetbaserade företag snabbt vilket gjorde att många trodde att de skulle fortsätta växa lång tid framöver. Det ledde till att aktiepriset på dessa företag blev uppblåst och det ledde tillslut till en börskrash.³⁰ En annan princip är konservatism, vilket handlar om att investerare inte ändrar sitt beteende precis när ny information framkommer, vilket den effektiva marknadshypotesen menar. ³¹

3.3 Småbolagseffekten

Småbolagseffekten säger att små bolag har en högre riskjusterad avkastning gentemot större bolag. År 1980 gjorde Rolf W. Banz en undersökning på New York börsen där han kom fram till små bolag på den börsen hade signifikant högre riskjusterad avkastning än stora bolag.³² Banz kunde då inte säkerställa att det var storleken på bolagen som var den avgörande faktorn. Dock har fler studier gjorts på området som styrker Banz slutsats.

28 D Hillier, S Ross, R Westerfield, J Jaffe, B Jordan, 2010, Corporate Finance, First European Edition, McGraw-Hill Education, UK, s. 353-354

29 Ibid s. 361

30 Ibid s. 367

31 Ibid, s. 361

32Banz, R. W, 1981, ´The relationship between return and market value of common stocks´, Journal of Financial Economics, Vol. 9, No. 1, s. 16

17 3.4 Tidigare forskning

3.4.1 Internationell forskning

Internationell forskning inom ämnet har kunnat påvisa en kursförändring i samband med att en aktierekommendation har publicerats. Historiskt har främst undersökningar gjorts på den Amerikanska marknaden.

Det har genförts många undersökningar på Amerikanska finanstidningars

aktierekommendationer. En undersökning gjord av Methas 2004 om finanstidningen Fortunes köp och sälj rekommendationer resulterade i att 69 % av rekommendationerna, både köp och sälj, antingen hade en bättre utveckling eller följde index.³³ Vid sälj rekommendationer gäller motsatsen, lägre än eller följde index. Det bör dock påpekas att Methas tillhör Fortune

Magazine.

En undersökning om det var möjligt att generera abnormal avkastning genom att följa Amerikanska analytikers aktierekommendationer under åren 1986-1996 gjordes av Barber, Lehavy, McNichols och Trueman år 2001. Undersökningen utgick från två olika

aktieportföljer varav den ena endast innehöll de köprekommendationer som publicerades oftast, den andra portföljen innehöll de säljrekommendationerna som publicerades oftast, detta för att kunna utvärdera utifrån en investerares perspektiv. Portföljen med

köprekommendationer uppnådde en genomsnittligavkastning per år på 18,8 % samtidigt som jämförelseindexet uppnådde en genomsnittligavkastning på 14,5 % per år. En överavkastning på drygt 4 % gav köprekommendationerna under den undersökta tidsperioden. Portföljen med säljrekommendationerna gav endast en genomsnittligavkastning på 5,8 %, det är tydligt lägre än index vilket även var syftet med säljrekommendationerna. Slutsatsen ur ett teoretiskt perspektiv är att det skulle vara lönsamt att justera portföljen efter analytikernas

aktierekommendationer, dock skulle detta inte fungera i praktiken med tanke på att

transaktionskostnaderna dagligen vid varje köp skulle påverka för mycket. De testade även åren 2000 och 2001 där resultatet avvek från de övriga åren. Portföljen med de starkaste säljrekommendationerna hade en avkastning på 48,66 % år 2000, samtidigt som portföljen med köprekommendationer sjönk med 31,2 %.³⁴ Om detta kan ha påverkats av att IT

branschen ökade under större delen av 1990-talet och sedan IT-bubblan i slutet 1990-talet är en aspekt som bör tas hänsyn till.

33 Metha, 2004, ’Grading our picks’ Fortune, Vol. 150, No. 12, 2004, s 12-15

34 Barber B, Lehavy, McNichols, Trueman, 2001, ’Can investors profit from de prophets? Security analyst recommendations and stock returns.’ Journal of finance, Vol. 56, No 2, s. 531-563

18 Brody R G. och Rees L genomförde 1995-1996 en studie där de undersökte om

rekommendationer av tidningarna Money och Changing Times kunde generera överavkastning på Nasdaq börsen. Under den undersökta tidsperioden tog man alla rekommendationer som publicerats och resultatet gav att det inte gick att finna någon överavkastning. Det gick endast att påvisa överavkastning på några enstaka

rekommendationer vilket inte räckte till att styrka detta statistiskt signifikant. Slutsatsen som drogs var att resultatet stödjer teorin om effektiva marknader.³⁵

3.4.2 Svensk forskning

Erik Lidén och Markus Rosenberg genomförde år 2006 en undersökning där 6041 aktierekommendationer från olika tidningar granskades och analyserades.³⁶

Rekommendationerna jämfördes sedan med ett av författarna specialkonstruerat index där endast aktier med samma eller liknande risknivå ingick. Jämförelsen mot det konstruerade indexet gjordes tre, sex, nio samt tolv månader efter att aktierekommendationen publicerades.

Resultatet av undersökningen var att en aktiesparare som följer tidningarnas

köprekommendation skulle i fyra fall av tio förlorat pengar på sina köp.³⁷ Undersökningen visar att de aktier som köprekommenderats låg de första månaderna i linje med index, för att efter tolv månader i snitt ligga 2 procent lägre än index. En uppdelning i små, medel och stora företag visar att köprekommendationerna för små företag varit bättre än vid medelstora och stora företag. Efter tolv månader visar författarna en avkastning som var högre än index. Vid medelstora och stora företag var avkastningen lägre än index.³⁸ Gällande tidningarnas säljrekommendationer så har de aktierna gått sämre än index efter det att rekommendationen att sälja publicerats. Tolv månader efter rekommendationen om att sälja en aktie låg aktiens värde i snitt tio procent lägre än index.³⁹

En studie gjord av Hammarbäck, Ingvarsson och Dismorr jämför två tidningars aktierekommendationer under 2002-2003, 147 köprekommendationer samt 147 säljrekommendationer. Affärsvärlden och Veckans Affärer är de två utvalda

undersökningsobjekten som jämförs på både kortsikt som långsikt. Studien resulterade i att på publiceringsdagen kunde man statistiskt signifikant påvisa en överavkastning från båda

35 Broody R. G., Rees L, 1995-1996, ´Performance of popular investment magazine stockanalysts’ Journal of applied business research. Vol.12, s.42

36 E Lidén, O Rossander, 2010, Lönsamma aktietips – Verkligheten bakom tidningarnas och analytikernas aktieråd, ScandBook, Falun.

37 Ibid s 10

38 Ibid s 89-90

39 Ibid s 91

19 tidningarna, Affärsvärlden kunde även påvisa överavkastning dagen efter publiceringsdagen.

På långsikt kunde man styrka en statistiskt signifikant överavkastning på Veckans Affärers aktierekommendationer, detta gällde för 6 månader och 12 månader efter publiceringsdagen.

Affärsvärldens rekommendationer kunde inte påvisa överavkastning på långsikt.⁴⁰

40 Dismorr, Hammarbäck & Ingvarsson, 2005, ’En jämförelse mellan Affärsvärldens och Veckans affärers köprekommendationer, Lunds universitet.

20 4 Empiri

I detta kapitel redovisas resultatet av undersökningen i form av tabeller och diagram. Här redovisas även de statistiska beräkningarna på rekommendationerna.

4.1 Datainsamling

De olika typerna av utgivna aktietips var starkt köp, chansköp, bättre än index, köp, öka, vänta, avvakta, behåll, neutral, minska, sämre än index och sälj. Dessa delades sedan upp i de tidigare nämnda tre kategorierna.

Figur 2. Rekommendationskategorier

Köp Avvakta Sälj

Bättre än index Neutral Sämre än index

Chansköp Vänta Minska

Starkt köp Avvakta Sälj

Köp Behåll

Öka

Insamlingen av aktietips enligt de kriterier som ställdes i kapitlet avgränsningar resulterade i totalt 432st aktietips. Av dessa var 12 stycken bortfall pga. att historisk data i eventfönstret inte gick att få fram. Två av aktietipsen var bortfall pga. annonsering av företagsförvärv, dessa två blir bortfall eftersom det ej går att veta om den eventuella överavkastningen är pga

aktietipset eller annonseringen av företagsförvärvet. Det resulterade i 418 kvarvarande aktietips. Dessa fördelas enligt följande:

Figur 3. Aktierekommendationerna kategoriserade

Aktiehusens

aktierekommendationer

Tidningarnas aktierekommendationer

Köp Avvakta Sälj Köp Avvakta Sälj

Alla 136 st 15 st 40 st Alla 174 st 21 st 32 st Mid Cap 109 st 14 st 26 st Mid Cap 99 st 12 st 15 st Small Cap 27 st 1 st 14 st Small Cap 75 st 9 st 17 st

21 4.2 Resultat och analys

4.2.1 Aktiehus

Köprekommendation Mid Cap

Tabell 1. Statistiska beräkningar för aktiehusens köprekommendation på Mid Cap

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för köprekommendationer på Mid Cap gjort av Aktiehus. Totalt 109 köprekommendationer vilket ger 108 frihetsgrader. De fetmarkerade raderna visar de dagarna där överavkastningen är statistiskt signifikant. Uträkningarna är baserade på är aktiens

stängningskurs.

Undersökningen visar att en dag innan samt samma dag som rekommendationen publicerades kunde man påvisa en tydlig ökning av den abnormala avkastningen, T-1 och T=0 kunde även styrkas statistiskt signifikant. De mönster som urskiljs i diagram 1 är att redan två dagar innan publiceringen stiger kurvan och stagnerar sedan från och med dagen efter publiceringen.

Diagram 1. CAAR för aktiehusens köprekommendationer på Mid Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,2487 % 108 1,26 1,984 0,21 0,05

T-4 0,2547 % 108 1,696 1,984 0,093 0,05

T-3 -0,1065 % 108 -0,393 1,984 0,695 0,05

T-2 0,6572 % 108 1,817 1,984 0,072 0,05

T-1 0,9410 % 108 2,148 1,984 0,034 0,05 T=0 1,0705 % 108 2,487 1,984 0,014 0,05

T+1 0,0983 % 108 0,561 1,984 0,576 0,05

T+2 0,1270 % 108 0,659 1,984 0,512 0,05

T+3 -0,2189 % 108 -0,927 1,984 0,356 0,05

T+4 0,2118 % 108 0,961 1,984 0,338 0,05

T+5 0,1184 % 108 0,606 1,984 0,546 0,05

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Köprekommendation Mid Cap

22 Säljrekommendationer Mid Cap

Tabell 2. Statistiska beräkningar för aktiehusens säljrekommendation på Mid Cap

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 -0,1239 % 25 -0,271 2,0595 0,788 0,05

T-4 0,6976 % 25 1,033 2,0595 0,311 0,05

T-3 0,1174 % 25 0,276 2,0595 0,785 0,05

T-2 -0,6395 % 25 -0,801 2,0595 0,431 0,05

T-1 -0,2135 % 25 -0,434 2,0595 0,668 0,05

T=0 -0,6713 % 25 -1,71 2,0595 0,1 0,05

T+1 -1,2737 % 25 -2,513 2,0595 0,019 0,05

T+2 -1,0215 % 25 -1,195 2,0595 0,243 0,05

T+3 -0,4735 % 25 -1,101 2,0595 0,281 0,05

T+4 0,2792 % 25 0,599 2,0595 0,555 0,05

T+5 0,6158 % 25 1,469 2,0595 0,154 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för säljrekommendationer på Mid Cap gjort av Aktiehus. Totalt 26 köprekommendationer vilket ger 25 frihetsgrader. De fetmarkerade raderna visar de dagarna där överavkastningen är statistiskt signifikant. Uträkningarna är baserade på är aktiens

stängningskurs.

Undersökningen visar att dagen efter rekommendationen publicerades kunde man påvisa en tydlig sänkning av den abnormala avkastningen, T+1 kunde även styrkas statistiskt

signifikant. Det mönster som urskiljs i diagram 2 är att de tre inledande dagarna ser man en liten uppgång av kurvan sedan sjunker den kraftigt för att igen vid T+4 stiga.

Diagram 2. CAAR för aktiehusens säljrekommendationer på Mid Cap.

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Säljrekommendation Mid Cap

23 Avvakta Mid Cap

Tabell 3. Statistiska beräkningar för rekommendationen avvakta hos banker på Mid Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,6932 % 13 1,745 2,1604 0,104 0,05

T-4 0,6860 % 13 0,929 2,1604 0,37 0,05

T-3 0,2658 % 13 0,417 2,1604 0,684 0,05

T-2 0,1587 % 13 0,252 2,1604 0,805 0,05

T-1 0,6542 % 13 0,52 2,1604 0,612 0,05

T=0 -0,6126 % 13 -1,317 2,1604 0,211 0,05

T+1 0,6670 % 13 1,195 2,1604 0,253 0,05

T+2 2,1765 % 13 0,902 2,1604 0,383 0,05

T+3 -0,5506 % 13 -0,523 2,1604 0,61 0,05

T+4 -0,2389 % 13 -0,37 2,1604 0,718 0,05

T+5 -0,0637 % 13 -0,157 2,1604 0,878 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för rekommendation om att avvakta på Mid Cap gjort av Aktiehus. Totalt 14 köprekommendationer vilket ger 13 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att den abnormala avkastningen ökar de två dagarna efter att rekommendationen publicerats och har sin peak vid T+2, för att sedan sjunka. Ingen av dagarna under eventfönstret kunde påvisa signifikant abnormal avkastning. En

rekommendation om att avvakta kan tolkas som att aktiekursen bör följa index och således bör ingen abnormal avkastning uppstå. Det som är intressant i detta fall är att kursen stiger relativt kraftigt i två dagar efter publiceringen av rekommendationen.

Diagram 3. CAAR för aktiehusens rekommendation om att avvakta på Mid Cap.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Avvakta Mid Cap

24 Köprekommendationer Small Cap

Tabell 4. Statistiska beräkningar för aktiehusens köprekommendation på Small Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,3464 % 26 0,841 2,0555 0,408 0,05

T-4 0,8893 % 26 1,824 2,0555 0,08 0,05

T-3 0,6789 % 26 1,153 2,0555 0,259 0,05

T-2 0,2268 % 26 0,743 2,0555 0,464 0,05

T-1 1,1241 % 26 1,43 2,0555 0,165 0,05

T=0 0,5590 % 26 1,698 2,0555 0,101 0,05

T+1 -0,2084 % 26 -0,629 2,0555 0,535 0,05

T+2 0,2697 % 26 0,579 2,0555 0,567 0,05

T+3 0,9317 % 26 1,106 2,0555 0,279 0,05

T+4 -0,2904 % 26 -0,834 2,0555 0,412 0,05

T+5 1,3090 % 26 2,194 2,0555 0,037 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för köprekommendationer på Small Cap gjort av Aktiehus. Totalt 27 köprekommendationer vilket ger 26 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att fem dagar efter att rekommendationen publicerades kunde man påvisa en tydlig ökning av den abnormala avkastningen, T+5 kan även styrkas statistiskt signifikant. Det mönster man kan urskilja ur diagram 4 är att kurvan har en stadig uppgång av den kumulativa abnormala avkastningen sett över hela eventfönstret. Trots den starka

uppgången under eventfönstret är det endast en dag som har en signifikant abnormal avkastning.

Diagram 4. CAAR för aktiehusens köprekommendationer på Small Cap.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Köprekommendation Small Cap

25 Säljrekommendationer Small Cap

Tabell 5. Statistiska beräkningar för aktiehusens säljrekommendation på Small Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,3912 % 13 0,633 2,1604 0,538 0,05

T-4 -0,2706 % 13 -0,288 2,1604 0,778 0,05

T-3 -1,1997 % 13 -1,144 2,1604 0,273 0,05

T-2 -0,7350 % 13 -0,598 2,1604 0,56 0,05

T-1 -2,9030 % 13 -2,647 2,1604 0,02 0,05

T=0 -1,0860 % 13 -1,433 2,1604 0,176 0,05

T+1 -1,3242 % 13 -2,558 2,1604 0,024 0,05

T+2 -0,5785 % 13 -1,158 2,1604 0,268 0,05

T+3 -1,1938 % 13 -1,273 2,1604 0,225 0,05

T+4 0,0252 % 13 0,036 2,1604 0,972 0,05

T+5 0,3351 % 13 0,416 2,1604 0,684 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för säljrekommendationer på Small Cap gjort av Aktiehus. Totalt 14 köprekommendationer vilket ger 13 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att dagen innan samt dagen efter publiceringen av rekommendationen påvisar en tydlig ökning av den abnormal avkastning en, dessa dagar kan även styrkas statistiskt signifikant. Det mönster som kan urskiljas av diagram 5 är en konstant nergång av kurvan fram till den sista publiceringsdagen.

Diagram 5. CAAR för aktiehusens säljrekommendationer på Small Cap.

-10,0%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Säljrekommendation Small Cap

26 4.2.2 Tidningar

Köprekommendationer Mid Cap

Tabell 6. Statistiska beräkningar för tidningarnas köprekommendation på Mid Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,0466 % 98 0,162 1,9845 0,872 0,05

T-4 0,5781 % 98 2,302 1,9845 0,023 0,05

T-3 0,7252 % 98 1,851 1,9845 0,067 0,05

T-2 0,3289 % 98 1,135 1,9845 0,259 0,05

T-1 0,7307 % 98 1,85 1,9845 0,067 0,05

T=0 2,5982 % 98 7,691 1,9845 0 0,05

T+1 0,5495 % 98 1,815 1,9845 0,073 0,05

T+2 0,1772 % 98 0,697 1,9845 0,487 0,05

T+3 0,5263 % 98 1,971 1,9845 0,052 0,05

T+4 0,0881 % 98 0,295 1,9845 0,768 0,05

T+5 0,2925 % 98 1,02 1,9845 0,31 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för Köprekommendationer på Mid Cap gjort av tidningar. Totalt 99 köprekommendationer vilket ger 98 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att fyra dagar innan samt den dag då rekommendationen publicerades kan påvisa en tydlig ökning av den abnormala avkastningen, dessa dagar kan även styrkas statistiskt signifikant. De mönster man kan urskilja i diagram 6 är en konstantökning under hela eventfönstret, tydligaste ökningen på kurvan är på publiceringsdagen.

Diagram 6. CAAR för Tidningarnas köprekommendationer på Mid Cap.

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Köprekommendation Mid Cap

27 Säljrekommendationer Mid Cap

Tabell 7. Statistiska beräkningar för tidningarnas säljrekommendation på Mid Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 -1,0370 % 14 -1,624 2,1448 0,127 0,05

T-4 0,5446 % 14 0,952 2,1448 0,357 0,05

T-3 0,1344 % 14 0,295 2,1448 0,772 0,05

T-2 0,2304 % 14 0,259 2,1448 0,799 0,05

T-1 1,3007 % 14 1,02 2,1448 0,325 0,05

T=0 -1,1283 % 14 -1,608 2,1448 0,13 0,05

T+1 -0,3857 % 14 -0,737 2,1448 0,473 0,05

T+2 0,3057 % 14 0,573 2,1448 0,575 0,05

T+3 0,4425 % 14 0,779 2,1448 0,449 0,05

T+4 -4,0220 % 14 -1,253 2,1448 0,231 0,05

T+5 -0,8380 % 14 -1,128 2,1448 0,278 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för Säljrekommendationer på Mid Cap gjort av tidningar. Totalt 15 köprekommendationer vilket ger 14 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att dagarna innan rekommendationen publicerades steg kurvan för att sedan sjunka under publiceringsdagen, de två sista dagarna av eventfönstret sjunker kurvan kraftigt. Trots det kunde man inte påvisa någon signifikant abnormal avkastning under någon dag av eventfönstret. Den kraftiga reaktionen vid T+4 beror på att en av aktierna föll med 47

%, hade denna aktie vart i snitt med de andra hade T+4 endast haft en AAR på ca -1 %.

Diagram 7. CAAR för tidningarnas säljrekommendationer på Mid Cap.

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Säljrekommendation Mid Cap

28 Rekommendation om att avvakta Mid Cap

Tabell 8. Statistiska beräkningar för rekommendationen avvakta hos tidningar på Mid Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,8419 % 11 1,101 2,201 0,294 0,05

T-4 0,6256 % 11 0,994 2,201 0,341 0,05

T-3 1,3232 % 11 0,934 2,201 0,37 0,05

T-2 -0,2538 % 11 -0,474 2,201 0,645 0,05

T-1 0,5315 % 11 0,789 2,201 0,447 0,05

T=0 -0,5538 % 11 -0,613 2,201 0,552 0,05

T+1 -1,0071 % 11 -2,078 2,201 0,062 0,05

T+2 0,2252 % 11 0,29 2,201 0,778 0,05

T+3 0,0766 % 11 0,127 2,201 0,902 0,05

T+4 0,1473 % 11 0,138 2,201 0,893 0,05

T+5 0,0190 % 11 0,026 2,201 0,98 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för rekommendation om att avvakta på Mid Cap gjort av tidningar. Totalt 12 köprekommendationer vilket ger 11 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att för de första dagarna i eventfönstret ökar kurvan för att sedan efter publiceringen av rekommendationen sjunka två dagar och sedan stagnera mot slutet av eventfönstret. Ingen dag kan påvisa någon signifikant abnormal avkastning, T+1 skiljer sig dock från index relativt tydligt.

Diagram 8. CAAR för tidningarnas rekommendationer om att avvakta på Mid Cap.

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Avvakta Mid Cap

29 Köprekommendationer Small Cap

Tabell 9. Statistiska beräkningar för tidningarnas köprekommendation på Small Cap.

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,6730 % 74 1,468 1,9925 0,146 0,05

T-4 0,6967 % 74 1,834 1,9925 0,071 0,05

T-3 0,3217 % 74 0,855 1,9925 0,395 0,05

T-2 0,3320 % 74 1,057 1,9925 0,294 0,05

T-1 1,0105 % 74 2,071 1,9925 0,042 0,05

T=0 5,7251 % 74 8,515 1,9925 0 0,05

T+1 1,5576 % 74 3,161 1,9925 0,002 0,05

T+2 1,0863 % 74 3,001 1,9925 0,004 0,05

T+3 -0,2062 % 74 -0,7 1,9925 0,486 0,05

T+4 -0,0839 % 74 -0,262 1,9925 0,794 0,05

T+5 -0,1276 % 74 -0,405 1,9925 0,687 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för köprekommendationer på Small Cap gjort av tidningar. Totalt 75 köprekommendationer vilket ger 74 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att dagen innan till och med två dagar efter dagen då

rekommendationen publicerades kan påvisa en tydlig ökning av den abnormala avkastningen, dessa dagar kan även styrkas statistiskt signifikant. Ett tydligt mönster kan urskiljas i diagram 9 då fram tills publiceringen av rekommendationen stiger kurvan långsamt och på

publiceringsdagen ökar kurvan kraftigt för att sedan stagnera mot slutet av eventfönstret.

Diagram 9. CAAR för tidningarnas köprekommendationer på Small Cap.

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Köprekommendation Small Cap

30 Säljrekommendationer Small Cap

Tabell 10. Statistiska beräkningar för tidningarnas säljrekommendation på Small Cap

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 -0,5550 % 16 -0,909 2,1199 0,377 0,05

T-4 -0,9035 % 16 -1,636 2,1199 0,121 0,05

T-3 -0,8897 % 16 -1,658 2,1199 0,117 0,05

T-2 -0,9148 % 16 1,251 2,1199 0,229 0,05

T-1 -0,1174 % 16 -0,229 2,1199 0,822 0,05

T=0 -3,6617 % 16 -5,576 2,1199 0 0,05

T+1 0,0735 % 16 0,075 2,1199 0,942 0,05

T+2 -0,1473 % 16 -0,12 2,1199 0,906 0,05

T+3 0,2235 % 16 0,38 2,1199 0,709 0,05

T+4 -0,4243 % 16 -0,717 2,1199 0,484 0,05

T+5 -0,0243 % 16 -0,042 2,1199 0,967 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för säljrekommendationer på Small Cap gjort av tidningar. Totalt 17 köprekommendationer vilket ger 16 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Undersökningen visar att dagen på rekommendationen publicerades kunde man påvisa en tydlig ökning av den abnormala avkastningen, detta kunde även styrkas statistiskt signifikant.

Diagram 10 visar en varierande upp och nedgång i kurvan fram tills den dagen då

rekommendationen publicerades när den då kraftigt sjönk för att sedan stagnera de resterande dagarna av eventfönstret.

Diagram 10. CAAR för tidningarnas säljrekommendationer på Small Cap.

-6,0%

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Säljrekommendation Small Cap

31 Rekommendation om att avvakta Small Cap

Tabell 11. Statistiska beräkningar för rekommendationen avvakta hos tidningar på Small Cap

Eventfönster AAR df T-värde

Kritisk gräns

Sig. (2-

tailed) Signifikansnivå

T-5 0,3258 % 8 0,92 2,306 0,384 0,05

T-4 -0,5183 % 8 -1,09 2,306 0,307 0,05

T-3 -0,5401 % 8 -0,678 2,306 0,517 0,05

T-2 1,5332 % 8 1,474 2,306 0,179 0,05

T-1 -0,2935 % 8 -0,503 2,306 0,629 0,05

T=0 -1,7497 % 8 -0,95 2,306 0,37 0,05

T+1 -1,1251 % 8 -1,948 2,306 0,087 0,05

T+2 -0,1626 % 8 -0,167 2,306 0,872 0,05

T+3 -1,2191 % 8 -1,267 2,306 0,241 0,05

T+4 2,5288 % 8 1,505 2,306 0,171 0,05

T+5 -0,9547 % 8 -1,499 2,306 0,172 0,05

Tabellen visar statistiska beräknar för AAR per dag i eventfönstret för rekommendationer om att avvaktapå Small Cap gjort av tidningar. Totalt 9 köprekommendationer vilket ger 8 frihetsgrader. Uträkningarna är baserade på är aktiens stängningskurs.

Underökningen visar att fram tills publiceringen av rekommendationen har kurvan upp och nedgångar för att sedan på publiceringsdagen och de kommande tre dagarna sjunka relativt tydligt. De två sista dagarna i eventfönstret är även de upp respektive nedgång. Ingen av eventfönstrets dagar kan påvisa någon signifikant abnormal avkastning.

Diagram 11. CAAR för tidningarnas rekommendation om att avvakta på Small Cap.

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T=0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5

CAAR

Eventfönster

Avvakta Small Cap

32 5 Analys och slutsats

I det avslutande kapitlet sammankopplas teorin från kapitel tre med resultatet i empirin. I slutet av kapitlet föreslås förslag till vidare forskning inom närliggande områden.

Det mönster man kan urskilja i undersökningen när det gäller köprekommendationer är att man kan se den kumulerade genomsnittliga abnormala avkastningen stiger generellt sett över hela eventfönstret. Man kan också se att tidningarnas CAAR vid köprekommendationer är procentuellt högre både vid publiceringsdagen och vid sista dagen i eventfönstret. En annan intressant slutsats är att tidningarnas köprekommendationer för både Mid cap och Small Cap har en tydlig statistisk signifikant ökning på publiceringsdagen, det innebär att man får på publiceringsdagen en tydlig överavkastning gentemot marknaden. Det finns även en koppling till den tidigare nämnda studien av Hammarbäck, Ingvarsson och Dismorr då de kunde påvisa ett liknande samband. Köprekommendationerna på Small Cap påvisar även en statistiskt signifikant överavkastning på en dag innan till två dagar efter publiceringsdagen. En förklaring till att överavkastningen är högre än på Mid Cap kan härledas till

småbolagseffekten som säger att avkastningen på småbolag är högre än på stora bolag med samma risknivå. En annan förklaring kan vara en överreaktion enligt ”Behavioural Finance”.

Om investerarna har en övertro till aktierekommendationernas träffsäkerhet så skulle det kunna förklara en starka reaktionen på eventdagen. Aktiehusens köprekommendationer för Small Cap kunde dock inte påvisa något liknande samband. Det kan tolkas på två sett, antingen så kan det tala emot ”Behavioural Finance” teorin, eller så kan det tolkas som att investerarna inte har samma övertro till aktiehusens tips som till tidningarnas. Det man kan se är att man kan uppnå någon sorts överavkastning på köprekommendationer då den

kumulerade överavkastningen generellt sett ökade.

När det gäller säljrekommendationerna så kunde man inte se samma tydliga reaktioner på publiceringsdagen som för köprekommendationerna, utan det var endast en av eventdagarna som var statistiskt signifikant. Det man kunde se var att aktiehusens säljrekommendationer på både Mid Cap och Small Cap tydligt sjönk dagen efter publiceringsdagen, vilket även kunde styrkas statistiskt signifikant. Även för säljrekommendationerna hittade man en tydligare reaktion på Small Cap, vilket även här ger stöd åt småbolagseffekten. Det slutgiltiga CAAR

33 värdet var tydligt lägre på Small Cap än på Mid Cap, vilket kan tyda på att effekten av en rekommendation blir större på Small Cap.

Det som går att tyda är att kortsiktig överavkastning är möjlig. Det går dock inte att styrka detta signifikant men den kumulativa överavkastningen följer köp-/säljrekommendationerna vilket gör att det finns ett mönster. Med tanke på att det är den abnormala avkastningen som har använts vid beräkningarna blir den avkastningen som skiljer sig från 0 egentligen

överavkastning, den skiljer sig från index. En tolkning som också går att göra utifrån överavkastningen är att när det gäller marknadens effektivitet så tyder resultatet på att marknaden är svagt effektiv.

Om man tittar på vilken sorts rekommendation som aktiehusen och tidningarna har lyckats bäst med finns det fler aspekter än högst abnormal avkastning att ta med i beräkningarna.

Rekommendationen avvakta blir en osäkerhet då man uppfattar de som att man väntar på ett besked om att sälja eller köpa aktien. Författarnas slutsats kring detta är att kurvan ska vara stadig vid en avvakta rekommendation för att rekommendationen ska vara lyckad. För ett lyckat resultat ska den abnormala avkastningen inte vara avvikande, den ska alltså inte vara statistiskt signifikant skiljd från index. Det som går att tyda i rekommendationen avvakta är att på publiceringsdagen sjunker avkastningen oavsett om det är aktiehus eller tidningar som har publicerat rekommendationen. En anledning som kan förklara reaktionen är att

uppfattningen om att risktagandet ökar då investeraren är ovetande vilken information publiceraren sitter på samt hur det framtida utfallet blir. Generellt för både tidningar och banker avviker inte den abnormala avkastningen signifikant från index. Däremot kan man se tendenser på att den abnormala avkastningen kommer stiga eller sjunka.

När det gäller vilka som har CAAR som skiljer sig mest från 0 vid slutet av eventfönstret så är det tidningarna som lyckats bäst på köprekommendationer både vid Mid Cap och Small Cap.

Det är även tidningarna som har högst abnormal avkastning på publiceringsdagen.