1
Bolagsstorlek och Pecking
order teorin
Har företagsstorleken någon inverkan på hur väl
företaget följer pecking order?
Av:
Tanzil Tiagi Jawad Hassani
Södertörns högskola | Institutionen för ekonomi och företagande Företagsekonomi C | C uppsats, finansiering 15hp | Vårterminen 2014
2
Förord
3
Ordlista
Kapitalstruktur: Proportionen av finansiering från olika källor. Proportion av finansiering från
skuld och eget kapital (Groth & Anderson 1997).
Pecking order teorin: Preferensrad över finansieringskällor. I första hand används interna
medel följt av skulder och sist aktier (Leary & Roberts 2009).
Internt tillförda medel: Kassaflöde före förändring av rörelsekapital (Hansson, Arvidsson &
Lindquist 2008)
Trade off teorin: En optimal skuldsättningsgrad existerar för företag. Företag vill alltid vara när
den optimala skuldnivån. Om någon avvikelse skulle ske, så flyttar företaget gradvist tillbaka till den skuldnivån (Singh & Kumar 2012).
Informationsassymmetri: Situation som gynnar den mer kunniga parten vid en transaktion
4
Sammanfattning
Titel: Har företagsstorleken någon inverkan på hur väl företaget följer Pecking order?
Författare: Tanzil Tiagi & Jawad Hassani
Bakgrund: Pecking order teorin är en av de viktigaste teorierna som används inom
kapitalstruktur. Men vilken giltighet teorin har i det praktiska för företaget, är väldigt olika beroende på olika faktorer. En av dessa faktorer är företagets storlek. Tidigare forskning tyder på att pecking order förmågan varierar mellan företag av olika storlek. Vissa studier har kommit fram till att pecking order beteendet är mer giltigt hos små företag. Andra menar att det är större företag som är bättre på att följa pecking order teorin.
Syfte: Studiens syfte är att se om företagets storlek har någon inverkan på hur väl ett företag
följer pecking order.
Teori: Viktiga teorier är kapitalstruktur, pecking order teorin, assymmetrisk information,
företagsstorlek, tidigare forskning av Gonzalez och Gonzalez (2012) samt Agca och Mozumdar (2004).
Metod: Studien genomförs med hjälp av en kvantitativ metod. Data för 45 företag på fem år har
samlats in för åren 2008-2012, för att sedan beräkna och genomföra tolkningar.
Slutsats: Företagsstorleken har en inverkan på hur väl svenska företag lever upp till pecking
5
Abstract
Title: Does firm size have any effect on the firm’s pecking order performance?
Authors: Tanzil Tiagi & Jawad Hassani
Background: The pecking order theory is one of the most important theories used in the area of
capital structure. How valid the theory is practically for the firms, differs due to several elements. One of the elements is firm size. Research done previously shows that the performance of
pecking order varies with firm size. Some of them concludes that the theory have a better performance among small firms, while other say that the validity of pecking order is greater in large firms.
Purpose: The purpose of this paper is to see if the firm size have any effect on the firm’s
pecking order performance.
Theory: Important theories are capital structure, pecking order theory, information asymmetry,
firm size, previously done research from Gonzalez and Gonzalez (2012) and Agca and Mozumdar (2004).
Method: The study was conducted using a quantitative method. Data for 45 firms on five years
have been collected for the years 2008-2012 to make calculations and interpretations.
Conclusion: Firm size have an effect on how well Swedish firms follow the pecking order
6
Innehållsförteckning
Sammanfattning ... 4
Abstract ... 5
Figur- och tabellförteckning ... 8
1.0 Introduktionskapitel ... 9
1.1 Bakgrund ... 9
1.1.1 Kapitalstruktur ... 9
1.1.2 Pecking order teorin och Trade off teorin ... 9
1.2 Problembakgrund ... 10 1.3 Problemformulering ... 11 1.4 Syfte ... 12 1.5 Avgränsningar ... 12 2.0 Metodkapitel ... 13 2.1 Kvantitativ forskning ... 13
2.2 Population och urval ... 13
2.3 Valda företag ... 15
2.4 Samband som skall undersökas ... 15
2.5 Insamling och tolkning av data ... 16
2.5.1 Undersökningen ... 16
2.5.2 Insamling ... 16
2.5.3 Tolkning av data ... 17
2.6 Validitet och Reliabilitet ... 18
2.7 Metodkritik ... 18
3.0 Teorikapitel ... 20
3.1 Kapitalstruktur ... 20
3.2 Asymmetrisk information ... 20
3.3 Pecking order teorin ... 20
3.4. Företagsstorlek ... 21
3.5. Firm Size and capital structure: evidence using dynamic panel data – Victor M. González och Francisco González (2012) ... 22
7 3.6 The pecking order hypothesis: Does it apply to start – up firms? – Stuart Paul, Geoff
Whittam and Janette Wyper (2007) ... 24
4.0 Empirikapitel ... 26
4.1 Inledning ... 26
4.2 Samband 1: Hur många observationer använder internt kapital framför externt? ... 27
4.3 Samband 2: Hur många observationer följer Pecking order teorin? ... 28
4.4 Samband 3: Vilken typ av kapital prioriterar företag då man anskaffar externt kapital? .... 29
4.5 Samband 4: Hur många observationer förändrar sitt Aktiekapital? ... 30
5.0 Resultat & Analys ... 31
5.1 Samband 1 – Sambandet mellan företagsstorlek och prioritering av intern/extern finansiering ... 31
5.2 Samband 2 – Samband mellan företagsstorlek och pecking order beteende ... 32
5.3 Samband 3 – Samband mellan företagsstorlek och prioritering av externt kapital ... 32
5.4 Samband 4 – Samband mellan företagsstorlek och förändring av aktiekapital ... 32
5.5 Jämförelse med tidigare studier ... 33
6.0 Slutsats & Diskussion ... 35
6.1 Studiens Slutsats ... 35
6.2 Reflektion kring variabeln företagsstorlek ... 35
6.3 Reflektion kring pecking order teorin ... 37
7.0 Förslag till vidare forskning ... 38
8.0 Källförteckning ... 39
Soku, Byoun., Jong, C. Rhim. (2003). Tests of the Pecking Order Theory and the Static Tradeoff Theory of Optimal Capital Structure. School of Business University of Southern Indiana. ... 40
8.1 Elektroniska artiklar ... 40
9.0 Bilagor ... 41
Bilaga 1 ... 41
Bilaga 2 ... 44
8
Figur- och tabellförteckning
Figur 1 Samband mellan företagsstorlek och prioritering av kapital---27
Figur 2 Samband mellan företagsstorlek och efterlevande av pecking order---28
Figur 3 Samband mellan företagsstorlek och prioritering av externt kapital---29
Figur 4 Samband mellan företagsstorlek och ökning av aktiekapital---30
Tabell 1 Intern finansiering innan extern---27
Tabell 2 FöljerPecking order---28
Tabell 3 Skulder före Aktiekapital---29
9
1.0 Introduktionskapitel
1.1 Bakgrund
1.1.1 Kapitalstruktur
Kapitalstruktur reflekterar sättet att finansiera ett företag (Groth & Anderson 1997). Studien om kapitalstruktur försöker bland annat att förklara finansieringskällor som används av företag i syfte att finansiera realinvestering. Mestadels forskning om kapitalstruktur har inriktat sig på andelen skuld vs. eget kapital, som observeras på högerhandsidan i företagens balansräkningar (Myers 2001).
Att förstå kapitalstruktur och dess praktiska innebörd är viktigt för professionella chefer, oberoende av vilket funktionsområde som dessa är specialiserade inom. Det betydelsefulla arbetet inom kapitalstrukturområdet har renderat forskarna nobelpriser. Under de följande åren har forskarna tillhandahållit mycket ytterligare och viktigt arbete inom kapitalstrukturteori. (Groth & Anderson 1997).
Det förekommer ingen allmän teori angående skuld-eget kapital valet, inte heller finns det anledning att vänta sig någon. Dock förekommer ett flertal villkorliga teorier. Trade off teorin påpekar t ex att företag försöker uppnå skuldnivåer som balanserar skattefördelar från ytterligare skulder mot möjliga betalningssvårigheter. Free cash flow teorin anför att farligt höga nivåer av skulden kommer att medföra ökat värde, trots hotet om betalningssvårigheter, när ett företags operativa kontantflöde markant överstiger dess lönsamma investeringsmöjligheter. Pecking order teorin framhåller att företaget kommer att låna hellre än att utfärda nyemission, när internt
kapital inte är tillräckligt för att finansiera kapitalförbrukning (Myers 2001).
1.1.2 Pecking order teorin och Trade off teorin
Från ett teoretiskt perspektiv förekommer två brett använda teorier för kapitalstruktur: trade off teorin och pecking order teorin. Dessa är de mer accepterade teorierna som utformar det
finansiella beteende som företagen följer (Singh & Kumar 2012). Forskare har erhållit olika resultat angående vilken teori som efterlevs mest. Vissa har hävdat att Pecking-order teorin bättre speglar ett företags beteende (Shyam-Sunder & Myers 1999, se Singh & Kumar 2012). Detta påstående utmanas av många andra forskare (Singh & Kumar 2012). Vissa har funnit att några företag följer Pecking order, medan andra följer Trade off, och att ingen av dessa kan uteslutas (Fama & French 2002, se Singh & Kumar 2012). Studier visar att det funnits lite stöd för
10
1.2 Problembakgrund
1.2.1 Tillämpning av Pecking Order
Pecking-order teorin är bland de mest inflytande teorierna vad gäller skuldgraden (Frank & Goyal 2003). Dock står chefer inför en osäker värld som inte samverkar med många utav de antaganden som görs utav teori (Groth & Anderson 1997). Det kan därför inte
förnekas att förhållandet mellan företagens pecking order beteende praktiskt sätt och självaste teorin, är en relevant aspekt som bör undersökas. Ett flertal studier som jämfört teori med praktik, bekräftar genom sina undersökningar att företagens pecking order beteende är en intressant aspekt. Bland annat kan nämnas studien utförd av Paul, Whittam och Wyper (2007) som finner bevis för att nystartade företag föredrar nyemission framför skuld vid behov av externt kapital, vilket är i motsägelse till pecking order teorin. På liknande sätt visar en annan studie utförd på portugisiska företag att företagen inte strikt håller sig till pecking orders förutsägelser, då man observerar att skuldvariationerna inte enbart orsakas av finansiella
underskottsbehov, utan också att skulderna anpassar sig till ett mål i skuldnivån (Serrasqueiro & Nunes 2010). En ytterligare studie visar att den tillhörande förmågan hos pecking order
hypotesen skiljer sig betydligt beroende på om man tolkar teorin på ett liberalt eller strikt sätt (Leary & Roberts 2009). Samtidigt som dessa utgör några exempel av studier som utförts inom området, finns det andra viktiga faktorer i forskningen. En av de viktiga faktorerna som studeras, är teorins relation till företagsstorleken. Frågan är om ett företags finansieringsbeteende skiljer sig beroende på vilken storlek företaget har, något som pecking order teorin inte anför. Tidigare studier som vi tar upp längre ner, visar att så är fallet. Men innan det, tittar vi på variabeln företagsstorlek.
1.2.2 Variabeln Företagsstorlek
Kurshev och Strebulaev (2005) framhåller att de flesta forskningsarbeten för väldigt lite, eller ingen diskussion alls kring företagsstorleken, trots att företagsstorleken är bland de mest signifikanta variablerna inom forskningen för empirisk företagsfinansiering. Intuitivt är
företagsstorleken viktig på grund av ett flertal anledningar. Under vissa omständigheter kan stora företag ha en billigare tillgång till finansiering från utsidan, till exempel. Det relateras till att det är mer sannolikt hos stora företag att diversifiera sina finansieringskällor. Företagsstorlek kan också väga in för sannolikheten av underlåtenhet hos företag, då det hävdas att stora företag är svårare att avveckla och misslycka. Företagsstorleken har också betydelse för volatiliteten av företagets tillgångar och koppling till informationsassymmetrin i företaget. Detta visar vikten av faktorn företagsstorlek och vilken betydelse den har för företagets olika områden och
möjligheter. Att utföra en studie där man kopplar pecking order teorin och företagsstorlek är därför ytterst intressant.
11 1.2.3 Tidigare studier i förhållandet mellan Pecking order och Företagsstorlek
Studien av Gonzalez och Gonzalez (2012) utförd på spanska företag visar att giltigheten hos pecking order teorin och trade off teorin för att förklara finansiella beslut varierar mellan små, medelstora och stora företag. Studien har utförts på 3439 företag. Den undersökta perioden är 1995-2003. Resultatet pekar på att pecking order är mer giltigt för små företag. Trots den större giltigheten av pecking order förutsägelserna i små företag, så föreligger inga skillnader i
anpassningshastigheten till målet för skuldsättningsgrad mellan företag av olika storlek. Detta resultat motstrider resultatet som erhållits av Agca och Mozumdars (2004) studie utförd på perioden 1971-2001. Resultatet här tyder på att pecking order beteendet hos små företag är sämre, medan stora företag följer teorin på ett tillfredställande sätt. Anledningen till det sämre pecking order beteendet hos små företag beror enligt författarna på att små bolag har en låg skuldkapacitet som snabbt blir uttömd. Detta tvingar företagen att utfärda nyemission. Byoun och Rhim (2003) finner att pecking order teorin är en mer bindande giltighet för små företag. Dessa menar precis som Gonzalez och Gonzalez (2012) att den högre nivån av pecking order beteende hos små företag är relaterad till högre nivå av informationsasymmetri i företag av denna storlek. Denna slutsats strider återigen mot studien som genomförts av Frank och Goyal
(2003). Författarna undersöker perioden 1971-1998 och finner att det största stödet för pecking order teorin återfinns hos stora företag i de tidiga åren som studien undersökt. Frank och
Goyal (2003) erhåller dock också resultatet att pecking order förmågan har minskat genom tiden, även hos stora företag.
1.2.4 Motivation till en studie på svenska företag
De motstridiga resultaten i tidigare forskning ger upphov till ett flertal frågor. Om de skiljande resultaten beror på att forskarna undersökt olika bakomliggande faktorer som i sin tur gett olika resultat, eller om resultaten från land till land skiljer sig beroende på politiska faktorer kan vara intressanta frågor. Men en annan intressant fråga är hur det ser ut på den svenska marknaden? Är pecking order beteendet hos svenska företag bättre hos stora företag, är det mer giltigt för små företag, eller existerar inget samband mellan pecking order teorin och företagsstorlek på den svenska marknaden? Det är frågan som vi väljer att inrikta oss på i denna studie. Då ovannämnda studier och många andra liknande studier främst genomförts på utländsk marknad,
blir det naturligtvis intressant för oss att undersöka detta förhållande på den svenska
marknaden. Vi kommer i denna studie därför att koncentrera oss på vilken inverkan faktorn företagsstorlek har på pecking order beteendet hos de svenska företagen. Alltså kommer bakomliggande faktorer till resultatet inte att undersökas, men kan bli ett intressant ämne för framtida studier.
1.3 Problemformulering
12
1.4 Syfte
Studien ämnar att undersöka vilken inverkan företagsstorleken har på hur väl företag på den svenska marknaden lever upp till pecking order teorins förutsägelser. Avsikten är därmed att se huruvida sambandet mellan bolagsstorlek och pecking order beteendet är positivt, negativt, eller saknas.
1.5 Avgränsningar
Vi kommer att göra några viktiga avgränsningar. Undersökningen kommer att genomföras på den svenska marknaden och endast inkludera börslistade företag på Nasdaq OMX Stockholm. Vi kommer att undersöka totalt 45 företag och ta med lika många företag av varje storlek. Därmed undersöks 15 små, 15 medelstora, samt 15 stora företag. Hur företagen delas upp i olika
13
2.0 Metodkapitel
2.1 Kvantitativ forskning
Studien kommer att använda sig utav en kvantitativ metod. En sådan forskning betonar kvantifiering när det gäller insamling och analys av data (Bryman & Bell 2005, s.40). Studien kommer att utgå ifrån en deduktiv teori. Det innebär att man med hjälp av en empirisk
granskning undersöker det som redan är känt i den teoretiska delen. Med hjälp av de resultat som erhålls, kommer man sedan att bekräfta eller förkasta den hypotes som härledds från teorin (Bryman & Bell 2005, s.23).
2.2 Population och urval
Studien avser att undersöka företagens siffror från olika årsredovisningsposter. Detta sker för 45 företag på fem år. Åren är 2008-2012. För detta ändamål kommer företagens årsredovisningar för dessa fem år att användas. Anledningen till just varför dessa år valts är för att författarna vill undersöka de senaste siffrorna som finns tillgängliga. År 2013 inkluderas inte i studien då
årsredovisningar för år 2013 inte alltid kommer att finnas tillgängliga för alla företag vid tillfället då denna undersökning genomförs.
I studien kommer företagen att kategoriseras i 15 stora, 15 medelstora och 15 små företag baserat på företagens genomsnittliga omsättning. Dock ska det noteras att syftet är att se hur pecking order beteendet ändras med ändrad företagsstorlek. Företagen har valts ut genom ett
bekvämlighetsurval på Nasdaq OMX Stockholm. Ett bekvämlighetsurval är ett urval som görs för att enheterna är lättillgängliga för forskaren (Bryman & Bell 2005, s.587). 15 företag vardera valdes från segmenten Large Cap, Mid Cap och Small Cap. Large Cap består av företag som har ett marknadsvärde över en miljard euro. Mid Cap inkluderar företag med ett marknadsvärde mellan 150 miljoner och en miljard euro. Small Cap innehåller företag med marknadsvärde under 150 miljoner euro (nasdaqomxnordic.com). Då populationen består av samtliga enheter som urvalet görs ifrån, är vår population alltså samtliga av de företag som finns tillgängliga på segmenten Large Cap, Mid Cap och Small Cap på Nasdaq OMX Stockholmsbörsen (Bryman & Bell 2005, s.111).
De 15 första företagen på varje Cap-lista valdes ut av författarna. Anledningen till att göra ett bekvämlighetsurval är att det ska vara lätt för oss att hämta enheter som skall undersökas. Dessutom anser vi inte att det kommer att ha någon betydande effekt på forskningsresultatet att urvalet är ett bekvämlighetsurval, utan bara innebära att alla företag på Nasdaq OMX Stockholm inte kommer att ha lika stor möjlighet att komma med i undersökningen. Detta då företagen på listorna Large Cap, Mid Cap och Small Cap sorteras i bokstavsordning, och inte efter
14
Efter det att dessa företag valts ut, gick vi manuellt igenom årsredovisningarna för företagen. Bortfall uppstod på fem grunder: Om årsredovisningen redovisade siffror i annan valuta än svenska kronor, om årsredovisningarna för företaget var svåra att få tag i, då tolkning av årsredovisningens poster var svår, om nödvändiga poster inte gick att hitta, eller om årsredovisningen endast fanns tillgänglig på engelska. I dessa fall, gick man över till nästa företag i Cap-listan. Sammanfattningsvis valdes alltså de 15 första företagen på varje lista i segmenten som hade årsredovisningar med följande kriterium: De hade svensk valuta, var på svenska, var lättillgängliga, och tolkningen och tillgång till nödvändiga poster var enkel. Efter att 15 företag från varje lista valts ut, så har författarna rangordnat samtliga 45 företag i storleksordning baserat på deras genomsnittliga omsättning på de fem år som undersökningen genomförs på. Rangordningen skedde i kalkylprogrammet Excel. När denna rangordning
genomförts upptäcks ett nytt resultat. Då segmenten Large Cap, Mid Cap och Small Cap baseras på marknadsvärde och vår uppdelning grundar sig på genomsnittlig omsättning, visar det sig att tre företag från Mid Cap, hamnar i den övre listan, dvs. har högre omsättning än vissa företag i Large Cap. På liknande sätt kan man också se att tre av företagen i Large Cap hamnar i den mellersta listan, vilket beror på att de har mindre omsättning än vissa företag som fanns i listan för Mid Cap. Fem företag var från listorna Mid Cap och Small Cap byter också plats med varandra. Slutsatsen är att listorna Large Cap, Mid Cap och Small Cap fortfarande stämmer i huvuddel då företagsstorleken baseras på omsättningen istället för marknadsvärdet, men att vissa företag då byter plats.
Författarna delade sedan in samtliga 45 företag så att de 15 med högst omsättning räknas som stora företag, de 15 företag därefter som medelstora, och de 15 företag längst ner i
15
2.3 Valda företag
Nedan följer listan på företagen som kommit med i undersökningen genom urvalet, och som därmed skall undersökas. Storlekarna små, medelstora, och stora företag baseras på ovannämnda sorteringsmetod.
2.4 Samband som skall undersökas
Studien kommer att undersöka fyra delar för att avgöra vilket samband som finns mellan företagsstorlek och hur väl företaget följer Pecking order teorin. Dessa är följande:
1) Hur många observationer använder internt kapital framför externt?
Här undersöks endast om företagen föredrar intern finansiering framför olika typer av extern finansierng. Hur den externa finansieringens preferens ser ut är inte viktig.
2) Hur många observationer följer Pecking order teorin?
Här undersöks det om företagen följer hela Pecking order i rätt ordning. Alltså, Interna medel följt av skulder och sedan nyemission.
Små Företag
Medelstora Företag
Stora Företag
Bure
BE Group AB
Ericsson
Bergs Timber AB
Addtech
H&M
ACAP Invest
Duni
Electrolux
DiösFastigheter AB
Axis
AssaAbloy
Björn Borg AB
Byggmax Group AB
Boliden
Alltele
CDON Group
Axfood
Biotage
Cloetta
Husqvarna
BioGaia
Bong AB
Alfa Laval
Avega Group AB
Beijer Alma AB
Holmen
Aspiro AB
Atrium Ljungberg
AarhusKarlshamn
CellaVision AB
Betssonab
Bilia AB
BioInvent
Acando AB
BillerudKorsnäs
Aerocrine
Hufvudstaden
Elekta
Arcam
Beijer Electronics AB
B&B TOOLS
16 3) Vilken typ av kapital prioriterar företag då man anskaffar externt kapital?
Här undersöks det vilket kapital som företagen föredrar vid extern finansiering: Skulder eller nyemssion? Har tas ingen hänsyn till den interna finansieringen, utan bara
preferensen vid anskaffning av externt kapital.
4) Hur många observationer har förändrat sitt aktiekapital?
Här undersöks det hur många företag som gör någon förändring på sitt aktiekapital , mot ökning eller minskning. Endast förändringen av aktiekapitalet undersöks här, och ingen hänsyn tas till rörelserna i interna medel eller skulder.
2.5 Insamling och tolkning av data
2.5.1 Undersökningen
Författarna kommer att genomföra en simplifierad undersökning. Syftet med studien är att se hur pecking order beteendet påverkas då storleken på företaget förändras. Mer om de negativa effekterna till förenklingen tas upp under rubriken Metodkritik.
För studien kommer ett flertal siffror från årsredovisningens poster att krävas. Vissa av dem kommer sedan att jämföras mellan de olika åren för att avgöra hur företagets
finansieringsbeteende ser ut. Årsredovisningarna för det första året kommer att användas som referensår för att sedan undersöka finansieringsbeteendet för de övriga fyra åren. Med andra ord kommer 225 observationer att genomföras och beteendet hos 180 observationer att undersökas.
2.5.2 Insamling
Enligt Pecking order teorin föredrar företag att finansiera sina investeringar i första hand med Interna medel (Almeida & Campello 2008). Vi kommer därför att undersöka årets investeringar som företaget genomfört. Utöver detta kommer vi att undersöka företagens internt tillförda medel (ITM). ITM kan beräknas genom att använda följande formel (Hansson, Arvidsson & Lindquist 2008, s.193):
Rörelsens intäkter – Rörelsens kostnader exkl. avskrivningar och avsättningar + Räntekostnader – Räntekostnader – Inkomstskatt = Kassaflöde före förändring av rörelsekapital
När företag anskaffar externt kapital, kan de få medel på tre sätt: Genom att minska
17
Då intern finansiering inte är tillräcklig, och externt kapital behövs, så kommer företaget i första hand att prioritera säkert kapital framför osäkert. I första hand kommer företaget att använda sig utav skuldfinansiering. Som sista utväg kan nyemission komma att användas (Myers 1984). Vi kommer därför att undersöka förändringen av posterna summa långfristiga skulder och
Aktiekapital i årsredovisningarna.
Insamlingen av årsredovisningsdata sker med hjälp av företagsdatabasen Retriever Business. Dock används inte databasen exklusivt då många siffror inte finns tillgängliga i databasen. Många siffror i databasen stämmer inte heller alltid överens med årsredovisningen. Vi kommer att undersöka vilka siffror som går att hämta ur databasen, de övriga hämtas manuellt från årsredovisningen.
2.5.3 Tolkning av data
Blomquist och Leonardz (1997) illustrerar vad som kännetecknar koncernens finansiering. Årets nettoinvesteringar kommer i första hand att täckas av medel från den egna rörelsen. Om ett företag t ex har en nettoinvestering på 924 Mkr, och de internt tillförda medlen motsvarar 5,1 Mkr, kommer det att innebära att företaget endast marginellt kan finansiera sig med interna medel. Finansiering av företagets investeringar kan då genomföras med externa medel, såsom tillförande av nyemission eller ökning av långfristiga lån (Blomquist & Leonardz 1997, s. 105-106).
Chefer föredrar att finansiera sina projekt med balanserade vinstmedel. Detta medför inget problem rörande asymmetrisk information, vilket är fallet när företaget tar riskfyllda skulder. Om de balanserade vinstmedlen är bristfälliga, kommer skuldfinansiering att användas. Pecking order teorin förutsäger att skuld typiskt ökar när investeringarna överstiger balanserade vinstmedel och minskar då investeringar är mindre än balanserade vinstmedel (Gonzalez & Gonzalez 2012). Med utgång från ovanstående, kan finansieringsbeteendet studeras på nedanstående sätt:
Författarna undersöker först om de interna medlen är tillräckliga för att täcka årets investeringar. Om de är tillräckliga för att täcka investeringarna, och ingen ökning i långfristiga skulder
och/eller aktiekapital genomförts, blir tolkningen att företaget då prioriterat att finansiera investeringarna via interna medel.
Om internt tillförda medel inte är tillräckliga för att täcka investeringarna, kommer författarna undersöka om de långfristiga skulderna och/eller aktiekapitalet utökats i förhållande till
föregående år. Har skulderna ökat mer än aktiekapitalet, och täcker investeringarna, innebär det att då interna medel inte är tillräckliga, så har man i första hand använd sig utav
skuldfinansiering, innan man utökat aktiekapitalet.
18
Om de internt tillförda medlen är tillräckliga för att täcka företagets investeringar, men bolaget ändå utökat skulder eller aktiekapital, så har man alltså inte i första hand använt sig utav interna medel för finansiering, och följer därmed inte rätt ordning enligt Pecking order.
I de fall då ITM inte varit tillräckligt, och externt kapital minskats (t ex skulder minskas) så tolkas det som att företaget inte följer pecking order då externt kapital inte anskaffas (snarare minskas) fastän internt genererande medel inte är tillräckliga. Detta gäller endast i samband 1 och 2 dock. I Samband 3 blir tolkningen annorlunda då man inte tar hänsyn till internt tillförda medel eller investeringarna, utan endast rörelserna i externt kapital. Då ITM och investeringarna inte kan inkluderas, så antas att ett fall där t ex skulderna minskar och aktiekapital är orört, att man prioriterar skulder, då skulderna rört sig, och aktiekapital inte använts över huvudtaget.
2.6 Validitet och Reliabilitet
Med teoretisk validitet menas frågan om ett mått för ett begrepp verkligen speglar det som det anses beteckna. I andra fall, kan undersökningsresultaten ifrågasättas (Bryman & Bell 2005, s.48). I detta fall skulle frågan alltså vara: Mäter undersökningen verkligen
finansieringsbeteendet hos företagen? Då teorin som använts i studien tyder på att investeringen enligt Pecking order finansieras med hjälp utav interna medel följt av externt kapital som inkluderar skulder och i sista hand nyemission, tror vi att den teoretiska validiteten bör vara på rimligt god nivå. Vår egna undersökning kan dock vara bristfällig i sin metod och
tolkningsmetod, vilket kan påverka nivån på validiteten något. Posterna som ska undersökas finns tillgängliga i årsredovisningarna och skillnaden från år till år i dessa poster går att studera. Med reliabilitet menas om resultaten från en undersökning blir likadan om undersökningen repeteras, eller om resultaten påverkats av slumpmässiga eller tillfälliga förutsättningar (Bryman & Bell 2005, s.48). Författarna anser därmed att reliabiliteten i undersökningen är hög, då det är väldigt svårt att få olika resultat från den typen av undersökningen som genomförs, även om studien repeteras.
2.7 Metodkritik
På grund av tidsbegränsningar så kommer studien att vara av mer förenklad karaktär. Dock hålls den ändå på den nivå som krävs för att den ska vara till någon grad trovärdig. Ett flertal faktorer kommer inte att tas hänsyn till i studien, vilket kan minska studiens validitetsnivå.
19
Vidare kan man diskutera antalet företag som valts. Även om 15 företag per storlek bör ge en rimlig bild av hur Pecking order beteendet skiljer sig mellan de olika storlekarna, tror författarna att ju fler företag som inkluderas i studien, desto bättre bild kommer att erhållas av hur
företagsstorleken påverkar finansieringsbeteendet hos företagen. Detsamma gäller antalet år som studeras. Utökas antalet år som studeras kan det också ge en klarare bild av hur
finansieringsbeteendet verkligen ser ut hos företagen.
Utöver detta kan man också rikta kritik mot den valda metoden av undersökningen. Metoden är inte direkt vetenskapligt beprövad, även om teori indikerar hur årsredovisningarna kan avläsas för att avgöra hur bolagen finansierat sig. Problematik kan därför uppstå då författarna missar att ta hänsyn till flertalet faktorer som tidigare vetenskapligt beprövade metoder redan tagit hänsyn till.
20
3.0 Teorikapitel
3.1 Kapitalstruktur
Kapitalstruktur framställer proportionen av kapital från olika källor. Det är proportionen av finansiering från skuld och eget kapital (Groth & Anderson 1997). Någon generell teori
angående skuld-eget kapital valet existerar inte, men det förekommer ett flertal villkorliga teorier såsom pecking order teorin, trade off teorin samt free cash flow teorin. Det finns övertygande exempel om att dessa tre teorier är fungerande. De ekonomiska problem och drivkrafter som upprätthåller dessa teorier, alltså skatter, information och agenturkostnader, visar sig tydligt i finansieringsmetoder. En alternativ möjlighet kan vara att finansieringen inte spelar någon roll (Myers 2001). En studie visar att valet mellan skulder och eget kapital inte har någon materiell effekt på företagsvärdet, på kostnaderna eller på tillgängligheten av kapital. I perfekta och
friktionsfria kapitalmarknader kommer finansiell innovation att snabbt utrota avvikelser från dess förutsagda jämvikt (Modigilani & Miller 1958, se Myers 2001).
3.2 Asymmetrisk information
Informationsproblemet härstammar från skillnader i information och stridande motiv mellan entreprenörer och sparare. Det är möjligt att detta kan leda till ett sammanbrott i
kapitalmarknadens fungerande (Akerlof 1970, se Healy & Palepu 2001). Chefer utfärdar aktier när de är överprissatta. Investerarna däremot tolkar nya utfärdanden som dåliga signaler för investeringsbeslutet. De kommer att diskontera priset som de skulle vilja betala för dessa nya utfärdanden. Då man vill undvika investerarnas underinvesteringsproblem, så kommer chefer att föredra att finansiera sig med interna medel snarare än externa (Zhang & Kanazaki 2008).
Asymmetrisk information påverkar kapitalstruktur genom att begränsa tillgängligheten till extern finansiering. Informationsproblemen är särskild starka med stamaktier (Baskin 1989). Med asymmetrisk information ses frågor om eget kapital i genomsnitt, rationellt som dåliga nyheter. Detta beror på att chefer motiveras till att göra utfärdanden när aktien är överprissatt (Myers & Majluf 1984, se Baskin 1989). Asymmetrisk information hindrar inte endast möjligheten för företag att resa kapital genom nya aktieutfärdanden, men den skapar också ett ofullkomligt elastisk utbud av aktiekapital genom att begränsa tillgängligheten till balanserade vinstmedel (Baskin 1989). Empiriska observationer visar att tillkännagivanden av nytt kapitalutfärdande välkomnas med skarpa nedgångar i aktiepriset. Detta är en betydande anledning till varför aktieemissioner är ovanliga relativt sätt hos stora, etablerade företag (Asquith & Mullins 1984, Masulis & Korwar 1986, Mikkelson & Partch 1986, se Baskin 1989 ).
3.3 Pecking order teorin
21
sist aktier (Leary & Roberts 2009). Anledningen till varför internt kapital prioriteras framför externt kapital är på grund av det man kallar Adverse selection eller Snedvridet urval. Då behovet av externt kapital föreligger, så föredras skulder över eget kapital, då informationskostnaderna kopplade till skuldutfärdanden är mindre än de kopplade till nyemission. Nymessioner är ovanliga (Myers 1984, se Frank & Goyal 2003). På detta sätt jobbar företaget upp sig genom pecking order för att finansiera sina investeringar i ett försök att minimera negativa kostnadsval. Pecking order förutsägelsen har granskats i mer än två decennier genom en mängd studier som strävat att avgöra om och när pecking order på ett riktigt sätt beskriver finansieringsbeteende som studeras. Dock är det än idag lite man är överens om när det kommer till dessa ämnen (Leary & Roberts 2009).
Paul, Whittam och Wyper (2007) förklarar att det är bättre för företag om de möter sina
finansiella nödvändigheter genom internt tillförda medel. När det är nödvändigt att bege sig till extern finansiering, så är den minst riskfulla fordringen bäst. Därför är skuld föredraget framför aktiefinansiering. Detta bekräftas av Myers (1984) studie som säger att vid bristfällig intern finansiering och behov av externt kapital, kommer ett företag föredra att finansiera sig med det mer säkra kapitalet först. Skuldfinansiering kommer att användas i första hand. Nyemission kan komma att användas som sista externa finansieringskälla.
Pecking order teorin förespråkar att företag i sina beslut om kapitalstruktur inte söker efter ett soliditetsmål (till skillnad från trade off teorin). Skuldnivån bestäms snarare utav behovet att finansiera tillväxtmöjligheter, när intern finansiering är förbrukad (Myers 1984, Myers & Majluf 1984, se Serrasqueiro & Nunes 2010).
3.4. Företagsstorlek
Variabeln företagsstorlek får lite uppmärksamhet i forskningsartiklar, även fast det är en av de mest signifikanta variablerna inom forskningen för empirisk företagsfinansiering. Det finns många anledningar bakom varför företagsstorlek har betydelse. Till exempel kan stora företag under vissa omständigheter ha en billigare tillgång till finansiering från utsidan för varje lånad dollar/krona. Det relateras till att sannolikheten är större att stora företag också varierar sina finansieringskällor. På annat sätt kan storleken också ha betydelse för volatiliteten av företagets tillgångar. Små företag till exempel är rimligen växande företag i snabbt utvecklande och därmed verkligt volatila industrier. Dessa och många andra exempel bevisar att företagsstorleken har en påverkan på företagets möjligheter. Nedan tar vi upp tidigare forskning som behandlar ämnet. Vi tar med tre studier som berör ’’företagsstorlek’’: Mått på företagsstorlek, vad som bestämmer företagsstorlek och vad som bestämmer uppdelningen av företagsstorlek. Trots att måtteffekten är viktigast för vår studie, så är övriga punkter också intressanta för studien och en vägledning för fortsatta studier.
22
för ’’måtteffekten’’ i ’’storlekseffekten’’. Man studerar inflytandet av att använda olika mått för företagsstorleken: Totala tillgångar, total försäljning och marknadsvärdet av eget kapital. Dessa studeras på 20 framträdande områden i den empiriska forskningen av företagsfinansiering. När man använder olika mått på företagsstorlek, finner man att koefficienterna för företagstorlek och andra viktiga regressorer inte är stadiga för vissa representativa specifikationer.
Chitvåfördelningen varierar också.
Företagsstorleken ses som en viktig och grundläggande variabel i nästan alla områden i empirisk företagsfinansiering. Finansforskare har i många situationer observerat ’’storlekseffeketen’’. Dang & Li (2014) nämner forskningen inom kapitalstrukutur, och hänvisar till Frank och Goyals (2003, se Dang & Li 2014) studie som finner att pecking order endast finns i stora företag i de tidiga åren. Trots betydelsen av företagsstorlek, så är den existerande litteraturen tyst angående principen att använda ett mått för företagsstorlek.
Länder med bättre institutionell utveckling, har större företag. När man korrigerar för
institutionell utveckling, finner man få bevis för att rika länder eller länder med bättre utvecklade kapitalmarknader har större företag. Företag i kapitalintensiva industrier är större. På samma sätt är också företag i länder med effektivt rättsystem större. Man har upptäckt att företag i
kapitalintensiva industrier är relativt mindre när dessa är återfinns i länder med effektivt
rättsystem. R&D (Forskning och utveckling) intensiva industrier har större företag när patenten är bättre beskyddad, även om företag utanför R&D intensiva industrier är mindre. (Rajan, Zingales & Kumar 2001).
Forskning visar även att industri- och landsfaktorer är viktiga avgörande faktorer för
fördelningen av företagsstorlek. Dock förklarar industriegenskaper skillnaden i fördelningen av företagsstorlek tre gånger mer landsfaktorer. Länder såsom Storbritannien, Serbien och Estland har en hög proportion stora företag, medan länder såsom Holland, Italien, Grekland och Polen har en hög proportion av små företag. Detta beror på att länder med en hög proportion av stora företag har en flexibel arbetsmarknad och risktoleranta kapitalmarknader, medan länder med en hög proportion av små företag har hög stränghet i arbetsmarknaden och en hög riskaversion i kapitalmarknaden. Fördelningen av företagsstorlek är högre i bland annat energi,
telekommunikation och försvar, samtidigt som den är lägre i bland annat dator och elektronikförsäljning och i agrikultur och boskap (Champonnois 2008).
3.5. Firm Size and capital structure: evidence using dynamic panel
data – Victor M. González och Francisco González (2012)
Denna artikel hävdar att giltigheten kring pecking order teorin såväl som trade off teorin för att förklara finansieringsbeslut, varierar mellan små, mellanstora och stora företag. I studien inkluderades 3439 spanska företag över perioden 1995-2003. Studien kommer fram till att det finns en större giltighet för pecking order bland små företag. I små företag är det negativa
23
uppstå från de större informationsasymmetrier som existerar i små företag, som i sin tur kommer att leda till större vikt av pecking order förklaringar i företag av denna storlek.
Artikelns författare studerar två aspekter för att analysera huruvida trade off teorins och pecking order teorins giltighet varierar med företagsstorleken. Dessa är följande:
1) Man analyser huruvida de avgörande faktorerna av skuldsättningsgraden hos företag varierar mellan företagsstorlek på ett sätt som är konsekvent med förutsägelserna i Pecking order teorin och trade off teorin.
2) Man analyserar om förutsägelsen hos TOT, att företag har ett mål för skuldsättningsgrad, har olika giltighet hos de tre grupperna av företag: små, mellanstora och stora.
Resultaten som erhålls är delvis konsekventa med båda förklaringarna i de spanska företagen. Företag har ett mål för skuldsättningsgraden, till vilken man anpassar sig i varje period, genom att använda mer skuld i linje med att skuldernas skattefördelar ökar. Detta är i enlighet med trade off teorin. Resultaten visar även att skuldsättningsgraden har ett positivt samband med
investeringsmöjligheterna samt med procentandelen av immateriella tillgångar, och ett negativt samband med lönsamheten. Detta är i enlighet med pecking order teorin.
Utöver detta visas även i resultaten att övermakten hos Pecking order och trade off varierar med företagsstorlek. Skuldsättningsgradens positiva samband med investeringsmöjligheter och opåtagliga tillgångar, och dess negativa samband med lönsamheten i ett företag, är giltigt i större utsträckning hos små företag än hos medelstora och stora företag. Detta bevis är i enlighet med hypotesen om att den höga nivån av assymetrisk information i små företag, skapar en större giltighet för pecking order teorin i företag av denna storlek.
För att underlätta för små företag att få tillgång till extern finansiering, föreslår artikeln en större relevans för bankutveckling. En större utveckling av banksystem som utökar undersökning och övervakning av låntagare, kommer att vara av särskild betydelse för att minska den större nivån av assymetrisk information som existerar hos små företag. Antalet små företag ökar.
3.6 Firm size, Debt Capacity and Corporate Financing Choices–Şenay
Ağca & Abon Mozumdar (2004)
Författarna för artikeln argumenterar för att pecking order teorin funkar dåligt för små företag. Anledningen är att små företag har låga skuldkapaciteter som snabbt blir förbrukade. Detta tvingar de små företagen att utfärda nyemission. Hos stora företag däremot, är pecking order beteendet tillfredställande. Samma sak gäller för företag med uppskattade skulder och då effekterna av skuldkapacitet redovisas. Den stridande karaktären av de befintliga bevisen på pecking order, beror bland annat på skillnaden mellan små och stora företags finansierings metoder.
24
företagsstorlekarna. Hur mycket ett företag lånar, beror på hur mycket det kan låna, och hur mycket detvill låna. Pecking order teorin fokuserar på skuldkapaciteten, dvs. hur mycket ett företag kan låna, och ignorerar till stor del hur mycket företaget vill låna. Pecking order kan därmed betraktas som en mer naturlig teori för stora företag, som typiskt sätt är äldre och mer lönsamma. Stora företag har också mer påtagliga tillgångar och färre alternativ till tillväxt. Sådana företag har höga skuldkapaciteteter men låga lånebehov, då deras internt genererande medel är tillräckligt höga för deras begränsade investeringsbehov. Deras externa finansieringsval vägleds därmed primärt av att man föredrar skuld över nyemission, precis som förutsagts av pecking order. Å andra sidan är små företag yngre, mer riskfyllda, mindre lönsamma och har även mer alternativ till tillväxt. Lånebehovet för små företag är stort då deras internt tillförda medel är mindre i förhållande till deras stora investeringsbehov.
Erhållna resultat visar att små företag använder sig utav nyemission som den primära källan för finansiering. Detta följs av nya skulder och sist interna medel. För stora företag är resultaten tvärtom. Internt tillförda medel är finansieringskällan som prioriteras. I och med att den övergripande majoriteten av investerings- och finansieringsaktiviteterna äger rum genom stora företagen, så speglar de sammanlagda finansieringsmönstren de från stora företag. Detta är i enlighet med Pecking order teorin.
Utöver detta kunde författarna även finna att små företags dåliga efterlevande av pecking order beror på effekterna av skuldkapaciteten. Dessa har låg skuldkapacitet som förbrukas snabbt. Nyemissionsutfärdande blir då nödvändigt för att finansiera behoven som föreligger. Pecking order teorin fungerar bättre för de små företag som t ex har uppskattade skulder.
3.6 The pecking order hypothesis: Does it apply to start – up firms? –
Stuart Paul, Geoff Whittam and Janette Wyper (2007)
Forskarna ämnar att undersöka huruvida pecking order teorin gäller för preferenserna av kapitalfinansiering hos nystartade företag. Dessa menar att många av debatterna kring pecking order är koncentrerade till stora offentliga företag, med betydligt mindre forskning angående dess applicering till de små företagen, särskilt nystartade satsningar. Studien fokuserar på ett sampel av 20 skottlandsbaserade företag.
Studien ämnar att fastställa huruvida dessa affärer följer pecking order och därmed beger sig till att anskaffa externt kapital från den informella investeringsmarknaden först då andra
25
26
4.0 Empirikapitel
4.1 Inledning
Nedan presenteras resultaten som erhållits från den genomförda undersökningen. Som nämnts i metodkapitlet, så utfördes undersökningen på 180 observationer (4årX45 företag) utav medtagna 225 observationer (5 årX45 företag). Av dessa 180 observationer, så utfördes 60 observationer vardera på varje företagsstorlek; små, medelstora och stora.
Empirin presenteras i text-, tabell- och diagramform för varje samband. Texten förklarar vad tabellen och diagrammet visar och vilket relation som det undersökta sambandet har till företagsstorleken.
Tabell 1 och Figur 1 visar sambandet mellan företagsstorlek och huruvida ett företag föredrar internt eller externt. Tabell 2 och Figur 2 illustrerar på samma sätt om det föreligger något
samband mellan företagsstorlek och om företaget följer pecking order i rätt ordning. Tabell 3 och Figur 3 visar vilken typ av externt kapital som är vanligast hos företag av olika storlek. Sist men inte minst uppenbarar Tabell 4 och Figur 4 vilken relation som finns mellan företagsstorleken och huruvida man ändrar sitt aktiekapital mot ökning eller minskning.
27 32 27 25 28 33 35 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Stora Medelstora Små
Prioritering av kapital
Internt före externt Externt för internt
4.2 Samband 1: Hur många observationer använder internt kapital
framför externt?
Nedanstående tabell och graf illustrerar sambandet mellan företagsstorleken och huruvida ett företag använder sig utav intern eller extern finansiering i första hand. Detta fall tar inte hänsyn till om det varit skulder eller aktiekapital som prioriterats vid extern finansiering, utan bara om internt kapital prioriterats framför externt eller tvärtom. Sambandet tyder på att större företag tenderar att använda sig utav internt kapital framför externt i större utsträckning än medelstora och små företag. Av 60 observationer på stora företag, prioriterade 32 stycken (53,3%) av de stora företagen internt kapital framför externt. Detta ska jämföras med 27 stycken (45%) hos medelstora, och 25 stycken (41,7%) hos små företag. På samma sätt visar resultaten att små företag prioriterar extern finansiering innan intern i större utsträckning än medelstora och stora företag.
Tabell 1: Intern finansiering innan extern
Företags
storlek
Internt före
externt
%
Externt före
internt
%
Stora
32 st
53,3
28 st
46,7 st
Medelstora
27 st
45
33 st
55 st
Små
25 st
41,7
35 st
58,3 st
Figur 1: Samband mellan företagsstorlek och prioritering av kapital
Observationer (st)
28 30 26 24 30 34 36 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Stora Medelstora Små
Efterlevande av Pecking order
Följer POT Följer inte POT
4.3 Samband 2: Hur många observationer följer Pecking order teorin?
Tabellen och grafen nedan visar att ett samband föreligger gällande vilken storlek företaget har och hur väl det följer pecking order teorin. Siffrorna tyder på att ju större ett företag är, desto större är sannolikheten att företaget har ett pecking order beteende. Undersökningen visar att utav 60 observationer på företag som kategoriserats som stora, följer 30 stycken (50%) pecking order, 30 stycken (50%) följer inte. Hos medelstora företag så följer ett mindre antal pecking order, dvs. 26 stycken (43,3%) och hos små företag 24 stycken (40%). Hos medelstora företag följer majoriteten av de undersökta företagen, 34 stycken (56,7%) ej teorin, och hos små företag är siffran 36 stycken (60%). Små företag tenderar alltså att följa POT i mindre utsträckning än medelstora och stora företag enligt erhållna siffror.Tabell 2: Följer Pecking order
Företags
storlek
Följer POT
%
Följer inte
POT
%
Stora
30 st
50
30 st
50
Medelstora
26 st
43,3
34 st
56,7
Små
24 st
40
36 st
60
Figur 2: Samband mellan företagsstorlek och efterlevande av pecking
order
Observationer (st)
29 56 51 33 4 9 26 0 0 1 0 10 20 30 40 50 60 Stora Medelstora Små
Prioritering av externt kapital
Skulder före AK AK före skulder Lika
4.4 Samband 3: Vilken typ av kapital prioriterar företag då man
anskaffar externt kapital?
Siffrorna som illustreras i tabell och graf nedan visar sambandet som föreligger mellan
företagsstorleken och vilken typ av externt kapital som används mest av företagen. Sambandet visar att större företag i större utsträckning föredrar skuldfinansiering framför användning av aktiekapital, jämfört med medelstora och små företag. Hela 56 stycken (93,3%) av de stora företagen föredrar detta. 51 stycken (85%) av de medelstora och 33 stycken (55%) av de små företagen föredrar skuldfinansiering vid extern finansiering. Tvärtom kan man se att användning av aktiekapital framför skulder är vanligare hos de små företagen, även om skuldfinansiering ser ut att vara föredraget av majoriteten i alla tre grupper. I en av observationerna för små företag var det svårt att avgöra om det är skulder eller aktiekapital som föredras, då båda posterna utökas jämnt.
Tabell 3: Skulder före Aktiekapital
Företags
storlek
Skulder
före AK
%
AK före
skulder
%
Skulder
och AK
ökas lika
%
Stora
56 st
93,3
4 st
6,7
0
0 st
Medelstora
51 st
85
9 st
15
0
0 st
Små
33 st
55
26 st
43,3
1
1,7 st
Figur 3: Samband mellan företagsstorlek och prioritering av externt
kapital
Observationer (st)
30 11 17 25 1 2 2 48 41 33 0 10 20 30 40 50 60 Stora Medelstora Små
Förändring av aktiekapital
Ökat Minskat Oförändrat
4.5 Samband 4: Hur många observationer förändrar sitt Aktiekapital?
Den framställda tabellen och grafen visar sambandet som föreligger mellan företagsstorlek och huruvida företaget förändrar sitt aktiekapital. Resultaten visar mönstret att företagets tendens att inte ändra på sitt aktiekapital, ökar ju större företaget är. Små företag tenderar mer att utöka sitt aktiekapital. 48 stycken (80%) av de stora företagen har oförändrat aktiekapital. Om vi jämför, så har 41 stycken (68,4%) av de medelstora och 33 stycken (55%) av de små företagen oförändrat aktiekapital. Ju större företaget är, desto mindre tenderar det att utöka aktiekapitalet. Ettytterligare samband är minskning av aktiekapitalet i förhållande till företagsstorlek. Tydligt samband i detta fall går inte att se då väldigt få av de observerade företagen minskat
aktiekapitalet. Med hjälp av övriga samband, så skulle det dock kunna ge slutsatsen att företagets tendens att ändra sitt aktiekapital har ett negativt samband med storleken.
Tabell 4: Förändring av Aktiekapital
Företags
storlek
ökat
%
minskat
%
Oförändrat
%
Stora
11 st
18,3
1 st
1,7
48
80 st
Medelstora
17 st
28,3
2 st
3,3
41
68,4 st
Små
25 st
41,7
2 st
3,3
33
55 st
Figur 4: Samband mellan företagsstorlek och ökning av aktiekapital
Observationer (st)
31
5.0 Resultat & Analys
Samtliga av de samband som undersökts i studien tyder på att det finns ett positivt samband mellan företagsstorlek och Pecking order beteendet hos svenska företag. Många av de teoretiska resultaten återspeglas i den empiri som framställts i studien. Ju större ett företag är, desto större är sannolikheten att företaget följer pecking order teorin.
5.1 Samband 1 – Sambandet mellan företagsstorlek och prioritering
av intern/extern finansiering
Resultaten visar på att det finns en preferens för intern finansiering framför extern hos stora företag. Enligt undersökningen föredrar större delen, 53,3 % utav de stora företagen intern finansiering. 46,7 % av företagen föredrar extern finansiering framför intern.
När företagsstorleken minskar, kan man notera hur prioriteringen av internt kapital blir mindre vanlig. Hos medelstora företag föredrar 45% intern finansiering mot 55% som föredrar extern finansiering framför intern. I detta fall föredrar alltså majoriteten av företagen extern
finansiering, till skillnad från de stora företagen, där majoriteten föredrog intern finansiering. Hos små företag blir det mer ovanligt att företag helst använder intern finansiering. Endast 41,7% av observationerna har en preferens för att finansiera sig med interna medel innan externa, medan 58,3 % av de små företagen föredrar extern finansiering framför extern. Här är skillnaden mer tydlig och resultaten tyder på att en majoritet av företagen i denna storlek föredrar extern finansiering. Skillnaden är dock inte alltför tydlig.
I fallet med de stora och medelstora bolagen, bör resultat tas med en nypa salt när det kommer till majoritet-minoritet förhållande. Förhållandet 53,3/46,7 (hos stora företag) och 55/45 (hos medelstora företag) ställer en majoritet mot minoritet då de visar att majoriteten av de stora företagen föredrar intern finansiering framför extern och majoriteten av de medelstora företagen föredrar extern finansiering framför extern. Detta förhållande kan komma att ändras om fler företag och/eller åratal tas med i studien, vilket kan medföra ett annorlunda resultat och ett annorludna majoritet-minoritet förhållande. Men samtidigt ska man komma ihåg att det viktiga är hur pecking order beteendet förändras med ökad/minskad företagsstorlek och inte vilket majoritet/minoritet förhållande som föreligger. Ovanstående resultat illustrerar tydligt att preferensen för intern finansiering minskar när bolagsstorleken minskar. Detta bör läggas i minne även i nedanstående samband.
32
5.2 Samband 2 – Samband mellan företagsstorlek och pecking order
beteende
Ovanstående resultat stärks utav resultaten som visar att pecking order beteendet blir mer vanligt ju större företaget är. 50% av de undersökta stora företagen följer pecking order. Hos medelstora företag minskar siffran till 43,3 %, och ytterligare till 40% hos små företag. Med andra ord visar sambandet att pecking order beteendet blir mindre vanligt då företagsstorleken minskar.
Pecking order teorin handlar om en preferensrad av finansieringskällor som börjar med internt tillförda medel följt av skulder och nyemission. Detta sker på grund av den
informationsasymmetri som råder mellan chefer och investerare (Leary & Roberts 2009). I denna delundersökning där författarna undersökt relationen mellan pecking order och företagsstorlek, visas ett tydligt mönster som därmed tyder på att pecking order teorin efterlevs bäst av större företag, följt av medelstora och sedan små företag.
5.3 Samband 3 – Samband mellan företagsstorlek och prioritering av
externt kapital
Här undersöks vilken koppling som finns mellan företagets storlek och dess föredragande av externt kapital. Föredrar företaget skuld eller nyemission? Empirin uppenbarar att skulder
används främst som externt kapital, hos företag av alla storlekar, men är vanligare i större företag än i medelstora, och vanligare i medelstora än i små företag. Resultaten visar att 93,3 % av de stora företagen använder skulder i första hand, hellre än aktiekapital. Denna siffra är 85 % hos medelstora företag och endast 55 % hos små företag. Endast 6,7 % av de stora företagen föredrar att hellre använda aktiekapital än skulder. Tendensen att använda aktiekapital framför skulder ökar hos företag med mindre storlek. Hos medelstora företag är motsvarande siffra 15 %, och hos små företag 43,3 %. Det vill säga att aktiekapitalanvändning hellre än skuldanvändning är vanligare hos små företag. Föredragande av skulder i extern finansiering har därmed ett positivt samband med företagsstorleken.
Myers (1984) menar att företag kommer att föredra säkert kapital framför osäkert när extern finansiering skall användas. Skulder kommer därför att användas i första hand och nyemission som sista finansieringskälla. Detta bekräftas av Paul, Whittam och Wyper (2007) som också säger att skulder föredras över aktiefinansiering då skulder är en men säker fordring. Myers (1984, se Frank & Goyal 2003) tar också upp att då behovet av extern finansiering föreligger, så kommer skulder att prioriteras framför nyemission då informationskostnaderna kopplade till skuldutfärdanden är mindre. Delundersökningen visar återigen, att tendensen till detta pecking order beteende är större ju större företagsstorlek man undersöker.
5.4 Samband 4 – Samband mellan företagsstorlek och förändring av
aktiekapital
33
Tendensen att förändra aktiekapital blir vanligare med mindre företagsstorlek. 80% av de stora företagen har oförändrat aktiekapital. Siffran är 68,4 % hos medelstora företag och sedan 55% hos små företag. Företag av alla tre storlekar ser därmed ut att i de flesta fallen lämna
aktiekapitalet oförändrat. Men tendensen blir högre med större företagsstorlek. Endast 18,3 % av de stora företagen ökar sitt aktiekapital. Motsvarande siffra för medelstora företag är 28,3 % och 41,7 % hos små företag. Små företag brukar därmed mer ofta utöka sitt aktiekapital än
medelstora och stora företag. Relationen mellan företagsstorleken och en minskning av
aktiekapital är svår att tolka på grund av de få observationer som minskat aktiekapitalet. Endast 5 observationer minskade sitt aktiekapital. Siffran var 1,7 % (1st) för stora företag och 3,3 % (2st) vardera för medelstora små företag.
Leary och Roberts (2009) menar att aktier är dina sista finansieringskälla som företag kommer att använda i pecking orders preferensrad. Myers (1984) menar också att nyemission kan komma att användas som sista utväg i finansieringen. Myers (1984, se Frank & Goyal 2003) säger att nyemissioner är ovanliga. Nyemissioner är ovanliga hos stora, etablerade företag. Detta beror betydligt på att tillkännagivandet av en nyemission välkomnas med stark nedgång i aktiepriset (Asquith & Mullins 1984, Masulis & Korwar 1986, Mikkelson & Partch 1986, se Baskin 1989). Vår undersökning visar också att oförändrat aktiekapital blir ett mer vanligt beteende då
företagsstorleken ökar. Stora företag förändrar enligt undersökningen sällan sitt aktiekapital.
5.5 Jämförelse med tidigare studier
Att större företag bättre följer pecking order teorin, är i enlighet med resultatet från Agca och Mozumdars (2004) studie som visar att pecking order beteendet hos stora företag är
tillfredställande, medan små företag är dåliga på att följa pecking order. De stora företagen är mer äldre och lönsamma och därför kan pecking order teorin betraktas som en mer naturlig teori för stora företag. Stora företag har höga skuldkapaciteter och små företag låga sådana. Skulder prioriteras framför aktiekapital hos stora företag. Olika faktorer som påverkar i stora och små företag, och därmed blir finansieringsbeteendet annorlunda i företag av olika storlekar. Det erhållna resultatet från empirin i visar också lite stöd för Agca och Mozumdars (2004) upptäckt som pekar på att små företag prioriterar nyemission i första hand, skulder i andra, och sist använder ITM. Vår studie indikerar i samtliga fyra samband som undersökts, att små företag är dåliga på att följa pecking order. Extern finansiering framför intern, dåligt pecking order beteende, aktiekapital innan skuld, och utfärdande av nyemission är allt vanligare i små företag jämfört med medelstora och stora företag. Enligt Agca och Mozumdars (2004) studie så har små företag små skuldkapaciteter, som snabbt förbrukas, därför tvingas de att utfärda nyemission. Resultaten från Agca och Mozumdar (2004) stämmer därmed bra överens med resultat som vi fått fram i vår studie.
Dock strider resultatet som erhållits i denna undersökning mot det som Gonzalez och Gonzalez (2012) kommit fram till i sin studie på spanska företag. Studien kommer fram till att pecking order teorin följs bättre av små företag. Detta ska enligt författarna ha att göra med att
34
35
6.0 Slutsats & Diskussion
6.1 Studiens Slutsats
Slutsatsen som härleds från resultatet blir att företagsstorleken och pecking order beteendet hos svenska företag har ett samband. Sambandet är positivt. Ju större ett företag är, desto bättre är det på att följa pecking order teorin. Denna slutsats dras med stöd från samtliga av de fyra samband som vi undersökt. Typiska pecking order egenskaper såsom preferens för intern finansiering, sällan utfärda nyemission och att skulder föredras framför aktiefinansiering är vanligast hos större företag följt av medelstora och sedan små företag.
Resultatet är i enlighet med erhållna resultat i Ağca och Mozumdars (2004) studie, men i oenighet med vad Gonzalez och Gonzalez (2012) kommit fram till i sin forskning. Dock är vårt resultat enlighet med båda dessa studier vad gäller att pecking order teorins giltighet varierar med företagsstorlek. Tidigare i studien har även Frank och Goyals (2003) studie nämnts, samt Byoun och Rhims (2003) studie, som också haft motstridiga resultat angående vilket samband som råder mellan företagsstorleken och pecking order beteendet. Vår studie bekräftar med andra ord resultat från några tidigare studier samtidigt som den är i motsättning till andra. Anledningen för motsättningen kan bero på ett flertal saker. Läs reflektionen nedan.
Pecking order teorin kan därmed inte benämnas som en modell som allmänt förklarar företagets finansieringsbeteende. Finansieringsbeteendet hos många företag stämmer inte fullt överens med pecking order teorin. Detta kan bero på ett flertal faktorer såsom skuldkapacitet, företagets ålder, lönsamhet mm. som Ağca och Mozumdar (2004) tagit upp i sin studie. Studien tar upp att faktorerna varierar med storleken och därmed blir även finansieringsbeteendet olika för företag av olika storlek.
Sammanfattningsvis visar alltså studien utförd av oss att företagsstorleken hos svenska företag är av betydelse i förhållande till graden av pecking order beteende, och att sambandet mellan båda dessa är positivt.
6.2 Reflektion kring variabeln företagsstorlek
Precis som vi visade i teorikapitlet är företagsstorleken en variabel som kan påverkas på många olika sätt. Olika mått, olika branscher och olika regler kan ligga till grund för de olika studierna som mäter förhållandet mellan Pecking order beteendet och företagsstorlek. Detta kan vara anledningen till att forskare kommer fram till olika resultat i sina studier. Vissa finner att Pecking order är mer giltigt för stora företag, andra tycker att små företag bättre följer teorin. Själv finner vi som sagt att pecking order beteendet är vanligare hos stora företag. Men vad är ett stort eller litet företag? När vi utför vår studie, baserar vi, precis som nämnts i metodkapitlet storleken på företagets omsättning. Men behöver det alltid vara fallet? Dang och Li (2014) undersöker måtteffekten genom att pröva olika mått för företagsstorlek. Man upptäcker att koefficienterna för företagsstorlek varierar för vissa representativa specifikationer. Chitvå-fördelningen varierar också. Det påminner om något väldigt viktigt. Vår studie, där storleken baseras på omsättning behöver inte likna alla studier som undersöker relationen mellan pecking order och
