22 december 2011
Ränterullen
Inga sötebrödsdagar nästa år inte
USA: ekonomerna sannolikt för positiva
Förväntningarna på USA-data har sannolikt börjat grusas, även om USA:s ekonomi ser klart bättre ut än EMU- områdets, bland annat p.g.a. ett bättre fungerande kreditsy- stem. ECB:s 3y LTRO ser dock ut att köpa EMU-länderna en hel del tid även om inga av de underliggande problemen är lösta. (sida 2)
Tydliga nedåtrisker för svensk BNP nästa år
Riksbanken sänkte vid sitt decembermöte räntan med 25bp till 1.75%. Dess prognoser reviderades i negativ riktning, och i med räntesänkningen har Riksbanken tagit höjd för den nu gradvist stigande arbetslösheten som den målar upp.
Vi ser tydliga nedåtrisker för svensk BNP-tillväxt nästa år jämfört med Riksbankens förlopp. En uppdatering av vår BNP-modell som redan i våras pekade på krympande BNP ger ingen anledning till optimism under 2012. (sida 2-3) Nya ECB-pengar täcker finansieringsunderskott ECB:s 3-årsrepa visade sig något mer populär än väntat.
Förenklat kan den sägas ha kompenserat för förlorad mark- nadsfinansiering under 2011 och även förfinansierat en mindre del av 2012. Några större ”carry-trade”-volymer blev det dock inte. Vidare tänker vi oss att ECB:s repor in- nebär ett mjukt tak för STIBOR-spreadar. Riktningen på dessa bör därför vara nedåt snarare än uppåt. (sida 4).
Martin Enlund – maen12@handelsbanken.se +46 8 463 46 33 Claes Måhlen – clma02@handelsbanken.se +46 8 463 45 35 Johan Sahlström – josa23@handelsbanken.se +46 8 463 45 37 Therese Öhlin – thoh02@handelsbanken.se +46 8 463 4859
Rejäla nedåtrisker för svensk ekonomi nästa år
Källor: Macrobond, Handelsbanken Capital Markets
Uppdaterade rekommendationer
Position för STIBOR-isärspreadning stängd 21:e dec
Källa: Handelsbanken Capital Markets
Vår syn i ett nötskal
Källa: Handelsbanken Capital Markets
Kort Neutral Lång
Duration
Kurva
Bostäder
Vår syn
USA: överraskningsindex har toppat
I den förra ränterullen menade vi att ekonomernas förväntningar på USA-statistik sannolikt hade höjts så mycket att förväntningarna snart skulle börja grusas.
(bild 1) Detta brukar sammanfalla med långräntefall.
Överraskningsindex ser ut att ha toppat den 2:e de- cember medan räntorna tycks ha toppat dagen innan.
USA:s ekonomi ser klart bättre ut än EMU-områdets.
Kortsiktigt kan vi ana oss till en positiv lagercykel utifrån ISM och de regionala undersökningarna. Kre- ditvillkoren ser ut att lätta fortsatt – till skillnad från läget i EMU som helhet och i Frankrike i synnerhet (bild 2). Samtidigt utgör finanspolitiken en nedåtrisk för den ekonomiska tillväxten för början av 2012 me- dan aktiviteten till viss del hålls under armarna just nu av den kommande försämringen av avdragsrätten för investeringar vid årsskiftet.
Europa: ECB köper alla tid
I Europa har ECB:s senaste 3-årsrepo medverkat till markant lägre korta statsräntor i länder som Italien och Spanien. Minskad svansrisk i sig motiverar detta, men det finns även vissa tecken på att banker ägnat sig åt carry-trades a la Sarkozy, det vill säga att de finansie- rar sig i ECB:s långa repa och köper statsobligationer för att därigenom tjäna ränteskillnaden samtidigt som staten får en finansiär. Banker och stater gräver med andra ord ned sig djupare i hålet medan de köper sig tid (och tiden läker väl alla sår?). EMU-recessionen kommer sannolikt att fortsätta en bra bit in i nästa år.
Vad som händer längre bort i tiden avgörs av hur skuldnedväxlingen i banksystemet fortskrider.
Sverige: Riksbanken struntar i fixingspreadar Riksbanken sänkte vid sitt decembermöte räntan med 25bp till 1.75%. Dess prognoser reviderades i negativ riktning, och med räntesänkningen har Riksbanken tagit höjd för den nu gradvist stigande arbetslösheten som målas upp (se bild 3). Vad gäller Riksbankens syn på omvärlden spås nu en kort recession i EMU- området medan tillväxten i USA blir tillfälligt svag i början av 2012 (se bild 4).
Bild 1: USA: överraskningsindex ser ut att ha vänt
Källa: Macrobond
Bild 2: Kreditkranen skruvas åt i Europa
Källa: Macrobond
Bild 3: Riksbankens reporänta och arbetslösheten
Tydliga nedåtrisker för svensk BNP nästa år Vi pekade i våras på risken för negativ tillväxt i Sveri- ge under 2012. Vår utgångspunkt var vår BNP-modell som baseras på boräntor, kronan och börsen. (se Rän- terullen 1:e april, 2011). Det var framför allt den kraf- tiga uppgången i boräntor i kombination med isärspre- adningen mellan bostäder och staten som, med histori- en som vägledare, talade för en rejäl omsvängning i tillväxten.
Som man kan förvänta sig ger en uppdatering av mo- dellen ingen ljusare bild av läget (se bild 5). Återigen är det isärspreadningen mellan räntor på bostadsobli- gationer och staten som är den primära drivkraften. Vi tänker oss att den variabeln fungerar som ett mått på oro i banksystemet. När den är hög kan detta i sin tur ha dämpande effekter på utlåningsvolymer med nega- tiva konjunktureffekter som följd.
Medan modellen är en grov förenkling av sambanden lyckas den ändå fånga de stora svängningarna i eko- nomin under de senaste 20 åren. Vi ser tydliga nedåt- risker för svensk ekonomi nästa år, inte minst jämfört med Riksbankens fortfarande ganska optimistiska för- lopp.
En utveckling som är i närheten av vårt modellresultat skulle motivera kraftiga räntesänkningar alldeles oav- sett utvecklingen för skuldkrisen i Europa. Timingen är dock osäker och om Riksbanken ska handla i linje med det historiska mönstret är det arbetslösheten som blir avgörande. Även i ett dramatiskt konjunkturför- lopp dröjer det en bra bit in på nästa år innan arbets- marknaden uppvisar tydliga svaghetstecken.
Vi väljer att avvakta med positioner i kortänden med tanke på att betydande räntesänkningar redan ligger i marknaden.
Uppsummering
Sedan den förra ränterullen har vi stängt en position för isärspreadning av STIBOR fixing längre ut. Avta- gande momentum, likviditetsåtgärder från ECB, an- nalkande nyår och att banker kan swappa om ECB- euros till en ränta nära 3m STIBOR gjorde att vi tog vinst i vår köpta Jun12 FRA vs Sep12 RIBA. I övrigt håller vi fast vid vår överlag neutrala syn.
Bild 4: Riksbankens EMU och USA-BNP-prognoser
Källor: Macrobond, Riksbanken
Bild 5: Uppdatering av vår BNP-modell
Källor: Handelsbanken Capital Markets, Macrobond
Nya ECB-pengar täcker finansieringsunderskott
ECB:s 3-årsrepa visade sig något mer populär än vän- tat. Marknaden fokuserade främst på den stora headli- nevolymen i 3-årsrepan på 489mdr euro. Den siffran överdriver dock hur mycket nya pengar som verkligen slussades ut i banksystemet. Till betydande del rörde det sig om pengar som ersatte andra ECB-faciliteter och därmed utgjorde löptidsförlängning än ny finansi- ering. Av huvudbeloppet ersatte 298mdr euro tidigare 3-månader, 12-mån och veckorepor. Därmed var det som vi ser det 191mdr euro som tillfördes i nya pengar medan resten rörde sig om löptidsförlängningar.
Siffran på 191mdr euro ska sättas i relation till att emissionsvolymer från Financials i euro (både covered och senior) normalt ligger kring 600-700mdr euro år- ligen. I år är volymen c:a 150mdr under 2010 års vo- lym (graf 6). ECB:s långa repor kan därför sägas ha kompenserat för förlorad marknadsfinansiering under 2011 med viss råge och även förfinansierat en mindre del av 2012. Fortfarande står dock Europas banker inför stora refinansieringsbehov under 2012. Volymen i ECB:s första 3-års repa räcker därför inte till några större ”carry-trade”-volymer.
ECB sätter mjukt tak för STIBOR
Alla stora svenska banker valde att avstå från att delta i ECB:s 3-årsrepa. Förutom av principiella skäl bör beslutets underlättats av att svenska banker fortfarande förefaller ha god tillgång till dollar, i bjärt kontrast till många av sina europeiska kollegor.
Dollar forsätter att vara mer attraktiv än euro som fi- nansieringsvaluta för svenska banker både sett till kostnad och flexibilitet (inte minst i den korta delen av kurvan). De billigaste korta kronorna fortsätter att komma via valutaswappar från dollar (se bild 7). Trots det spelar ECB:s repor ändå viss roll för svenska fix- ingar i och med att kronor via euro enligt vår mening utgör ett mjukt tak för STIBOR.
I och med att det nu finns god tillgång till euro för svenska banker till ECB:s policyränta har vi fått ett sänkt tak för STIBOR då svenska banker trots allt har möjlighet att utnyttja ECB:s faciliteter. Med nytt och
Bild 6: Ackumulerade emissionsvolymer, financials (EUR mn)
Källa: Handelsbanken Capital Markets
Bild 7: STIBOR vs kronor via USD och EUR
Källa: Handelsbanken Capital Markets
Bild 8: 3m Libor – OIS spreadar
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53
Week number
2007 2008 2009 2010 2011
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8
2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 Stibor 3m
3m SEK via Euribor 3m SEK via USD 3m SEK ECB rate
100 150 200 250 300 350 400
3m Euribor - OIS spread 3m Stibor - OIS spread 3m USD Libor - OIS spread
Snabbkoll på Riksbanken
Inflation (KPI) och prognoser
Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets
Inflation (KPIF) och prognoser
Källor: Macrobond, Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets
Riksbankens reporänteprognos och marknaden
Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs & RIBA. STIBOR-spread på 90bp i fronten, 80bp längre ut.
Riksbankens reporänta och arbetslösheten
Källor: Riksbanken, Handelsbanken Capital Markets
Sammanfattning
Riksbanken sänkte räntan med 25bp i december vilket var hyggligt konsistent med dess upprevidering av arbetslöshets- banan. Ytterligare revideringar av banorna kommer att motivera ännu en räntesänkning i februari. Att ECB genom sin 3-årsrepa minskat svansriskerna talar för att Riksbanken kommer att kunna fortsatta med gradvisa prognos- och räntere- videringar. Krokodilgapet mellan Riksbankens reporänteprognos och marknadens förväntningar är större än 100 bas- punkter för december 2012 och det ska mycket till innan detta gap sluts.
Möte Marknad
Riksbankens huvudscenario
(dec)
Marknad vs Riksbanken
(bps)
Feb-12 1.43 1.68 -25
Apr-12 1.16 1.68 -52
Jul-12 0.90 1.67 -77
Sep-12 0.82 1.70 -88
Oct-12 0.75 1.72 -96
Dec-12 0.75 1.79 -103
Rekommendationer
Källa: Handelsbanken
Position
Pris vid ingång
Ingångs- datum
P/L
(bp) Status Kom m entar / m ovitering Köp Jun12
FRA vs Sep12 RIBA
56 08/09/2011 24 Stängd (21-dec)
Avtagande momentum, likviditetsåtgärder från ECB, annalkande nyår och att banker kan sw appa om ECB- euros till en ränta nära 3m STIBOR gjorde att vi tog vinst.
Sälj SGB1054
1.92 11/10/2011 -17 Stängd (1-nov)
Stängd på stopp-loss-nivån 1.75% den 1:e november.
Köp Mar12 FRA vs Jun12 FRA
-12 22/08/2011 -6 Stängd (9-sep)
Om Riksbanken tvingas till sänkningar bör det ske i närtid, vilket motiverar brantning. Urstoppad den 9:e september.
Köp Sep12 FRA
2.5350 22/08/2011 2 Stängd (8-Sep)
Köpt som ett skydd mot en septemberhöjning som en del i affärsförslaget ovan. Stängd efter Riksbankens
räntebeslut i september.
Research Disclaimers
Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’) is responsible for the preparation of research reports.
All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable.
SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such.
In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages.
No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information.
Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change.
The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice.
Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions.
SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports.
SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports.
This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever.
Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance.
The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall.
This research product will be updated on a regular basis.
The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions.
No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB.
SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and regulated by the Financial Services Authority for the conduct of UK business. In the United Kingdom, the research reports are directed only at intermediate customers and market counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers.
UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme and UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom.
SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability.
The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts’ compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports.
For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner +45 33418613.
In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report.
When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures:
Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA’s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S.
institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person.
Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI.
HMSI is a FINRA Member, telephone number (+212-326-5153).
Please be advised of the following important research disclosure statements:
SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority.
SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company.
According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“ethical walls”) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/IR/Corporate social responsibility/Ethical guidelines or Guidelines for research.
Contact information
Capital Markets
Michael Green Head +46 8 701 43 56
Per Elcar Global co-head of Equities +46 8 701 19 49 Björn Linden Global co-head of Equities +44 7909528735 Jan Häggström Head of Economic Research and +46 8 701 10 97
Chief Economist, SHB
Magnus Fageräng Head of Structured Products +46 8 701 30 72 Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research +46 8 701 21 51
Debt Capital Markets
Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets +46 8 701 25 10
Kjell Arvidsson Head of Loans +46 8 701 20 04
Per Jäderberg Head of Structured Finance +46 8 701 33 51 Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 701 52 84
Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 701 24 16
Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities
Carl Cederschiöld Head of Fixed Income, Currencies +46 8 701 10 38
and Commodities
Warwick Salvage Head of Fixed Income +46 8 463 45 41
Håkan Larsson Head of Currencies +46 8 463 45 19
Magnus Strömer Head of Commodities +46 8 463 45 63
Patrik Castman-Langlet Head of Derivative Sales +46 8 463 46 24
Lars Henriksson Head of F/X Sales +46 8 463 45 18
Trading Strategy
Claes Måhlén Head +46 8 463 45 35
Martin Enlund Senior Strategist FI/FX +46 8 463 46 33 Johan Sahlström Senior Credit Strategist +46 8 463 45 37 Therese Öhlin Senior Credit Strategist +46 8 463 48 59 Martin Jansson Senior Commodity Strategist +46 8 461 23 43 Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10
Economic Research
Jan Häggström Head of Economic Research +46 8 701 10 97 Sweden
Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 701 33 97 Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging +46 8 701 20 53 Markets
Helena Trygg Japan, United Kingdom +46 8 701 12 84
Anders Brunstedt Swedish Economy +46 8 701 54 32
Eva Dorenius Web Editor +46 8 701 50 54
Denmark
Jes Asmussen Head, Economic Research +45 467 91203
Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy +45 467 91619
Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets +45 467 91229 Finland
Tiina Helenius Head, Economic Research +358 10 444 2404
Tuulia Asplund Finnish economy +358 10 444 2403
Olli Hyytiäinen Finnish economy +358 10 444 2403
Norway
Knut Anton Mork Head, Economic Research +47 22 39 71 81
Ida Wolden Bache Norwegian economy +47 22 39 73 40
Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10
Kari Due-Andresen Norwegian economy +47 22 39 70 07
Regional Sales
Copenhagen
Kristian Nielsen +45 46 79 12 69 Gothenburg
Karl-Johan Svensson +46 31 743 31 09 Gävle
Andreas Edvardson +46 26 172 144 Helsinki
Mika Rämänen +358 10 444 62 20 Linköping
Fredrik Lundgren +46 13 28 91 10 London
Gunnel Welford +44 207 578 86 20
Luleå
Ove Larsson +46 90 154 719
Luxembourg
Christiane Junio +352 274 868 244 Malmö
Jonas Darte +46 40 24 54 04
Oslo
Petter Fjellheim +47 22 82 30 29 Stockholm
Malin Nilén +46 8 701 27 70
Umeå
Kenneth Båtsman +46 90 154 581
