Vilka faktorer påverkar utdelningen i ett statligt ägt företag?: en fallstudie av LKAB

EXAMENSARBETE

Vilka faktorer påverkar utdelningen i ett statligt ägt företag?

En fallstudie av LKAB

Samhällsvetenskapliga och ekonomiska utbildningar

EKONOMPROGRAMMET • C-NIVÅ Institutionen för Industriell ekonomi och samhällsvetenskap

Avdelningen för Ekonomistyrning

2004:020 SHU • ISSN: 1404 – 5508 • ISRN: LTU - SHU - EX - - 04/20 - - SE

MARTIN EKSEDLER

SIMON NORGREN

2 SAMMANFATTNING

Frågan hur ett företags resultat skall fördelas mellan ägare och övriga intressenter ger ofta upphov till diskussion. Bertmar & Molin (1977) konstaterar denna motsättning.

Företagets investeringsplaner, såväl som likviditet och kapitalbehov, framhävs som inflytelserika faktorer för dess utdelning. D´Souza & Saxena (1996) understryker vidare ägarstrukturens inverkan på utdelningen. Syftet med den här uppsatsen är att identifiera och beskriva viktiga faktorer som påverkar utdelningen i ett företag där ägandet är statligt.

Med hjälp av befintlig forskning om vad som driver ett företags utdelning ställdes ett antal antaganden upp. Dessa antaganden benämner vi propositioner. Propositionerna sammanfogades därefter i en modell som översiktligt åskådliggjorde vilka drivkrafter som antogs påverka utdelningen. Hur väl modellen beskrev verkligheten testades sedan genom en fallstudie på LKAB i Luleå. Resultatet av studien är att utdelningen i ett statligt ägt företag styrs av andra faktorer än för företag i allmänhet.

Ägarna är den intressentgrupp som har störst inflytande över utdelningen. Vidare kan ägarstrukturen och förändringar i denna anses påverka utdelningen. Utdelning i ett statligt ägt företag beror även av framtida vinster, balanslikviditet och kortsiktiga resultatförändringar. Investerings- och finansieringsplaner påverkar också utdelningen.

Slutligen konstateras att statligt ägda företag ogärna sänker utdelningen för att kundernas förtroende för företaget ej skall rubbas.

I

3 ABSTRACT

The distribution of income between a company’s different stakeholders is often a source of conflict. Bertmar & Molin (1977) verify this conflict. Planned investments, as well as liquidity and the need of cash, are proposed as crucial factors for the dividends of a company. Furthermore, D´Souza & Saxena (1996) claim that the internal structure among shareholders influence dividends. The purpose of this thesis is to identify and describe the forces that drive dividends in a company with governmental shareholding.

Based on existing research, a number of assumptions about dividends were composed.

These assumptions are called propositions. The propositions were summarized in a model that visualized which forces that were supposed to drive dividends. The relevance of the model was tested through a case study at LKAB in Luleå. Our conclusion is that dividends are driven by other forces in a company with governmental shareholding, compared to companies in general.

Among different stakeholders, shareholders have the most powerful influence over dividends in a company with governmental shareholding. Furthermore, the structure of shareholders and changes in the shareholder structure influence dividends. In a company with governmental shareholding, dividends also depend on future earnings, liquidity and short term income fluctuations. Investment and financing plans also affect dividends.

Finally, companies with governmental shareholding are restrictive about decreasing dividends, the reason being to maintain good relations with customers.

II

4 FÖRORD

Vi vill inleda den här uppsatsen med att rikta ett stort tack till Rune Stenvall på LKAB för att han tog emot oss och besvarade våra frågor.

Ett tack går också till våra kurskamrater för deras råd i samband med seminarietillfällena samt våra handledare Joakim Wincent och Daniel Örtqvist för deras vägledning.

Luleå i februari 2004

Martin Eksedler Simon Norgren

III

5 INNEHÅLLSFÖRTECKNING

1 INLEDNING ...1

1.1 Bakgrund ...1

1.2 Problemdiskussion ...1

1.3 Forskningsfråga, syfte...3

2 METOD ...4

2.1 Uppsatsens utgångspunkt ...4

2.2 Forskningsansats ...4

2.3 Undersökningsmetod ...4

2.3.1 Metodiskt angreppssätt ...4

2.3.2 Fallstudie som undersökningsmetod...5

2.4 Datainsamlingsmetod...5

2.4.1 Insamling av sekundärdata ...5

2.4.2 Insamling av primärdata...5

2.5 Trovärdighet; validitet och reliabilitet ... 6

3 TEORETISK REFERENSRAM...7

3.1 Företagets intressenter ...7

3.2 Ägarteorin och uppdragsrelationen ...8

3.3 Tillit ...10

3.4 Kapital- och ägarstruktur ... 11

3.5 Miller och Modiglianis studie ...12

3.6 Stabilitet i utdelning och framtida vinster...14

3.6.1 Lintners studie...14

3.6.2 Studier av Baker, Veit & Powell ...14

3.7 Baker & Powells förklaringsmodell ...15

3.8 Egen modell...16

4 EMPIRI ...17

4.1 Presentation av LKAB ...17

4.2 Intervjuresultat ...18

4.2.1 Allmänt om respondenten och LKAB:s utdelning ...18

4.2.2 Utdelningsförfarande, ägare och andra intressenter ...19

4.2.3 Relationen mellan ägare och ledning, ägarnas utdelningskrav ...19

4.2.4 Förtroende och tillit mellan ägare och ledning ...20

4.2.5 Ägarstrukturens inverkan på utdelningspolitiken...20

4.2.6 Utdelning kontra investerings- och finansieringsbeslut, företagsvärde ..20

4.2.7 Förändringar av utdelningspolitiken och påverkande faktorer...20

4.2.8 Informationsasymmetri...21

5 ANALYS ...22

5.1 Ägarnas inflytande över utdelningspolitiken ...22

5.2 Relationen mellan ägare och ledning...22

5.3 Tillit ...23

IV

6

5.4 Ägarstruktur, investerings- och finansieringsbehov ...23

5.5 Utdelning och företagets värde ...24

5.6 Stabilitet i utdelning och framtida vinster, vd:s inflytande ...24

5.6.1 Förändringar av utdelning ...24

5.6.2 Huvudsakliga drivkrafter ...25

5.6.3 Vd:s inflytande ...25

5.7 Informationsasymmetri ...26

6 SLUTSATSER ...27

6.1 Reviderad modell ...27

6.2 Undersökningens begränsningar...28

6.3 Förslag till fortsatt forskning ...28

REFERENSER ...29 BILAGOR

BILAGA 1: INTERVJUGUIDE FÖR BESÖK PÅ LKAB DEN 7 MAJ 2002

V

1 1 INLEDNING

I detta inledande kapitel ges en första inblick i ämnesområdet. En allmän diskussion finns i bakgrunden som sedan utvecklas i problemdiskussionen. Kapitlet utmynnar i uppsatsens syfte och vidhörande forskningsfråga.

1.1 Bakgrund

Ett problem som diskuteras flitigt inom ekonomistyrningen är fördelningen av ett företags resultat. Skall resultatet delas ut till företagets aktieägare eller skall det användas för återinvestering i anläggningskapital?

Det finns ett flertal motiv till varför ett företag delar ut resultatet, eller delar av detta, till sina aktieägare. Utdelningen utgör en viktig signal till aktieägare och andra intressenter om företagsledningens syn på framtiden. Tillfälliga förändringar i ett företags utdelningsbeteende påverkar därför dess börsvärde (Tsoukalas & Sil, 1999). Utdelning sänker dessutom informationsasymmetrin mellan företagsledning och aktieägare samt utgör en oersättlig informationskälla för de senare (Baker & Powell, 1999). Trots utdelningens informativa innehåll måste denna emellertid begränsas. Eftersom utdelning innebär att vinstmedel beskattas två gånger, dels i företaget och dels hos ägarna, bör utdelningen ej vara för alltför hög. Vinstmedel bör istället användas för återinvesteringar i företaget (Brealey & Myers, 1988).

1.2 Problemdiskussion

Ett företags utdelning har en koppling till vad som brukar kallas redovisningens föreställningsramar. Syftet med föreställningsramarna är bland annat att ange relationen mellan företaget, ägarkretsen och övriga intressenter. Fyra huvudsakliga föreställningsramar kan urskiljas; ägar-, enhets-, parts- samt medelsteorin. Ägarteorin hävdar att den vinst som genereras i företaget helt och hållet tillhör ägarna. Enhetsteorin menar å andra sidan att resultatet i sin helhet tillhör företaget, och inte dess ägare. De sistnämnda föreställningsramarna fokuserar inte i samma utsträckning på vem som ”äger”

företagets resultat (Falkman, 2000).

Redovisningens föreställningsramar har en intressant koppling till den så kallade intressentmodellen. Modellen identifierar ett företags intressenter som alla individer och grupper som har en ömsesidig beroenderelation till företaget. Exempel på intressenter är kunder, anställda, leverantörer och aktieägare (Steadman & Green, 1997).

Intressentmodellen hävdar att företag bör tjäna en bred skara av individer och grupper och modellen blir därför varken förenlig med den s.k. ägarteorin eller enhetsteorin.

Formellt sett föreslås utdelning av företagets styrelse i samråd med vd och betalas till alla

aktieinnehavare en bestämd avstämningsdag. Utdelningen betalas vanligen med kontanta

medel, men även utdelning i form av aktier förekommer. Utdelning kan klassificeras som

2 ordinarie utdelning, extra utdelning samt speciell utdelning. Vanligt förekommande är även att företaget, istället för att lämna utdelning, återköper aktier av sina ägare (Brealey et al, 1988).

Utdelningen i ett företag har även ett samband med företagets kapitalstruktur. En hög utdelningsnivå sänker företagets soliditet. Företag utvecklar ofta en kapitalstruktur som är utmärkande för den bransch företaget är verksamt i (Bradley, Jarrell & Kim, 1984). Det är därför viktigt för företag att bättre förstå de faktorer som påverkar kapitalstrukturen i den bransch man tillhör. Detta för att få en bättre grund för beslutsfattande som rör kapitalstrukturen, till exempel vilken utdelning företaget skall lämna (Theis & Casey, 1999).

Utdelningens beroende av bransch har undersökts ingående i forskningen. Dempsey &

Laber (1993) hävdar att ett företags utdelningsbeteende till stor del styrs av branschspecifika variabler. Författarna identifierar även en så kallad branscheffekt vilken innebär att mindre företag ofta följer större företag i branschen vad avser utdelning. Detta på ett sätt som liknar prisledarskap.

Vidare är synen på utdelning geografiskt betingad. Företag i västvärlden prioriterar generellt sett utdelning till aktieägare betydligt högre än vad som är fallet i japanska företag. I japanska företag är det vanligare att de anställda får del av den vinst företaget genererat (Ohde, 1996).

Ett företags utdelning beror även av det allmänna ekonomiska klimat som råder på nationell nivå. När utdelningsnivån 1994 jämfördes mellan i-länder och u-länder framgick att företag i u-länder i genomsnitt hade en utdelningsnivå som uppgick till två tredjedelar av utdelningen i i-länder. Företag verksamma i u-länder fäster även större vikt vid utdelningen i förhållande till resultatet medan man i i-länder ofta strävar mot en utdelning som inte har samma resultatberoende (D’Souza et al, 1996).

Litteraturen visar vidare att ägarstrukturen och dennas krav på återbäring har stor betydelse för ett företags utdelning. Speciellt små, växande, företag gynnas av en ägarkrets som har ett långsiktigt perspektiv på sitt aktieinnehav. Vinstmedel skall användas för att skapa tillväxt, vilket på lång sikt kommer aktieägarna tillgodo (Ohde, 1996).

Vid sidan av företagets ägarstruktur påverkar företagets likviditet, investeringsplaner och kapitalbehov den utdelning som lämnas till aktieägarna. Företagets möjligheter att förränta vinstmedel jämfört med aktieägarnas alternativa placeringsmöjligheter är också av central betydelse. Övriga faktorer som inverkar på ett företags utdelning är den räntabilitetsutveckling företaget kan vänta sig samt rådande skuldsättningsgrad (Bertmar et al, 1977).

Som tidigare omnämnts har ägarkretsens struktur visat sig påverka utdelningsnivån.

Generellt sett har institutionellt ägda företag en lägre utdelningsnivå. Även

3 marknadsrisken styr utdelningen. Företag verksamma på högriskmarknader har i regel lägre utdelning än företag som verkar på lågriskmarknader (D’Souza et al, 1996).

Ett företags utdelning influeras även av hur företaget bedömer aktiemarknadens reaktioner av en viss utdelningsnivå. Börsnoterade företag strävar generellt sett mot en utdelning som bibehåller eller ökar aktiekursen. I många fall styrs utdelningen också av ett överordnat mål avseende företagets kapitalstruktur (Baker et al, 1999).

Ett företags utdelning bestäms, som framgått, av många faktorer. En modell som beskriver den process företag genomgår vid bestämning av utdelning presenteras av Lintner (1956). Modellen säger sammanfattningsvis att företagets utdelning och utdelningspolitik styrs av långsiktiga mål. Vidare fokuserar företagsledare mer på förändringar i utdelning än utdelningen i sig. Förändringar i utdelningspolitik, och då speciellt ökningar, skall endast ske om företaget med säkerhet kan uppvisa en positiv resultattrend.

Existerande forskning baseras nästan uteslutande på större, publika företag.

Utdelningsfrågor i statligt ägda företag finns emellertid ej behandlat i litteraturen. I denna uppsats står emellertid ett statligt ägt företag i centrum för analysen.

1.3 Forskningsfråga, syfte

Baserat på ovanstående bakgrund och problemdiskussion preciseras en forskningsfråga enligt nedan:

• Vilka faktorer påverkar utdelningen i ett statligt ägt företag?

I linje med denna forskningsfråga formuleras följande syfte:

• Uppsatsens syfte är att identifiera och beskriva viktiga faktorer som påverkar utdelningen i ett statligt ägt företag.

Därmed bidrar uppsatsen till befintliga forskningsresultat genom att speciellt fokusera på

företag i vilka ägandet är statligt.

4 2 METOD

I detta kapitel beskrivs inledningsvis uppsatsens utgångspunkt. Vidare beskrivs forskningsansats, undersökningsmetod samt datainsamlingsmetod. Kapitlet avslutas med en metodkritisk diskussion som behandlar undersökningens validitet och reliabilitet.

2.1 Uppsatsens utgångspunkt

Att inta ett vetenskapligt förhållningssätt har varit en central del i denna uppsats. Bjerke (1989) ställer två krav på ett vetenskapligt arbete:

• varje försök skall bygga på en explicit relation mellan idéer och empiriska observationer samt vara relevant i relation till verkligheten,

• ett vetenskapligt angreppssätt betyder med nödvändighet en medveten tillämpning av någorlunda klart formulerade regler.

Dessa krav har utgjort uppsatsens vetenskapliga utgångspunkt. Det första kravet har varit centralt vid utformning av undersökningsmetod. Det andra kravet har uppfyllts genom tillämpning av allmänna regler inom samhällsvetenskaplig forskning. Dessa regler har inhämtats från metodlitteratur.

2.2 Forskningsansats

Teori och kunskap kan genereras på två principiellt skilda sätt. När forskaren tillämpar allmän och vedertagen teori i en specifik situation sägs denne inta ett deduktivt förhållningssätt till sin undersökning. Deduktion bygger på en logisk bevisföring av en slutsats utifrån vissa givna premisser. Motpolen till detta arbetssätt är att forskaren intar ett induktivt förhållningssätt till sin forskning. Induktion kännetecknas av att forskaren bygger upp sin teoribildning på observationer och empiriska studier (Zikmund, 2000).

Denna uppsats är skriven med en deduktiv utgångspunkt. Således har befintlig teori inom ämnesområdet utgjort grunden för den undersökning som genomförts. Denna teori återspeglas i de propositioner som ställts upp, se vidare avsnitt 2.3.2. Ett deduktivt arbetssätt är en förutsättning med hänsyn till uppsatsens utgångspunkt.

2.3 Undersökningsmetod 2.3.1 Metodiskt angreppssätt

Två olika metodiska angreppssätt går att urskilja, nämligen kvalitativa och kvantitativa

angreppssätt. När forskaren använder ett kvalitativt angreppssätt är målet sällan att nå

generaliserbar kunskap. Forskaren strävar istället mot att förstå, och beskriva, ett speciellt

5 förhållande. Kvalitativa metoder kännetecknas av närhet till informationskällan.

Kvantitativa metoder, å andra sidan, karakteriseras av ett mer formellt och strukturerat arbetssätt. Generaliserbarhet eftersträvas och metoden kännetecknas ofta av ett stort avstånd relativt informationskällan (Holme & Solvang, 1997).

Holme et al (1997) hävdar vidare att det metodiska angreppssättet beror av den frågeställning som formulerats för undersökningen. Då syftet med denna uppsats är av tydligt deskriptiv karaktär har problemet angripits med en kvalitativ metod. Detta medelst en fallstudie, vilken diskuteras nedan.

2.3.2 Fallstudie som undersökningsmetod

En fallstudie är mycket användbar som undersökningsmetod. Fallstudien lämpar sig inte enbart för explorativa syften, utan fungerar lika bra när syftet har en deskriptiv karaktär.

En lyckad fallstudie består av tre delar; övning, pilotstudie och protokoll. Yin (1994).

Fallstudien som genomförts följer de riktlinjer Yin (1994) anger. Inledningsvis togs en intervjuguide för en personlig intervju med en företrädare på undersökningsobjektet (se avsnitt 2.4) fram. Intervjuguiden återfinns i bilaga 1. Guiden baserades på ett antal propositioner som ställts upp. Dessa propositioner utformades som ett antal möjliga svar på uppsatsens forskningsfråga. Riktigheten hos propositionerna testades därefter empiriskt. Intervjuguiden övades sedan in, för att på så sätt få en mer givande intervju med respondenten. För att undersöka eventuella brister i intervjuguiden testades denna innan den verkliga intervjun. Respondenter i denna test var våra handledare. En pilotstudie har inte funnits tid att genomföra i denna uppsats. Under den riktiga intervjun förde vi båda noggrant protokoll över respondentens svar. Diktafon användes ej.

2.4 Datainsamlingsmetod 2.4.1 Insamling av sekundärdata

Zikmund (2000) definierar sekundärdata som data vilken insamlats i ett annat syfte än vad forskaren har för sin undersökning. Insamlingen av sekundärdata innebar i denna uppsats att vi begav oss till biblioteket vid Luleå tekniska universitet. Databaserna Business Source Elite och Emerald har varit till stor nytta då artiklar sökts inom ämnesområdet. De sökord som använts är främst ”dividends” och ”dividend policy”. När det gäller böcker har vi bland annat lånat litteratur från anställda på avdelningen för ekonomistyrning. Böcker har även beställts via fjärrlån.

2.4.2 Insamling av primärdata

Primärdata insamlas och sammanställs enligt Zikmund (2000) för ett speciellt syfte. Som

redan nämnts har denna undersökning genomförts med hjälp av en fallstudie. För att få

ett uttömmande resultat av undersökningen valdes en personlig intervju. Intervjun är den

vanligaste metoden för insamling av kvalitativ primärdata (Lee, 1999).

6 Frågan var nu vilket företag som lämpade sig bäst för uppsatsens syfte. Av tids- och kostnadsskäl bestämde vi oss för att välja ett företag i Norrbotten. Då beslut rörande utdelning ligger på koncernnivå var det ett krav att undersökningsobjektet skulle vara moderbolag i en koncern. Att företaget dessutom skulle vara helägt av svenska staten gjorde att vårt val närmast blev självklart – vi valde LKAB. LKAB passar dessutom bra som undersökningsobjekt med hänvisning till uppsatsens teoretiska referensram. Att undersökningsobjektet uppfyller de teoretiska kriterier forskarna har är centralt vid kvalitativa undersökningar (Holme et al, 1997).

Vi tog kontakt med chefscontroller Rune Stenvall på LKAB. Stenvall hade tack vare sin långa anställning god insikt i frågor rörande företagets utdelning. Som nämnts hade en intervjuguide utformats för intervjuns genomförande. Det är i en fallstudie viktigt att forskaren besitter vad Yin (1994) kallar nödvändiga färdigheter. Innebörden av dessa färdigheter är att forskaren måste vara flexibel i undersökningssituationen. Vi lät därför Stenvall utveckla sitt resonemang på flera frågor utan att för den skull frångå vår intervjuguide.

2.5 Trovärdighet; validitet och reliabilitet

Innebörden av begreppet validitet är att de mätinstrument forskaren använder måste mäta det forskaren avser att mäta (Zikmund, 2000). Ett begrepp som är nära knutet till validitet är operationalisering. Operationalisering innebär att forskaren måste skapa en länk mellan teori och empiri (Holme et al, 1997). För att uppnå validitet i undersökningen har vi varit noga med att förankra den intervjumanual vi använt i vår teoretiska referensram. Vi har även varit noga med att följa denna manual under intervjuns genomförande. Enligt Holme et al (1997) är validiteten sällan ett problem vid kvalitativa studier på grund av närheten till informationskällan. Vi bedömer att operationaliseringen varit den svåraste delen av vår undersökning och att eventuella fel troligen uppstått i denna fas.

Begreppet reliabilitet handlar om att en extern observatör skall kunna följa undersökningen ända från forskningsansats till undersökningens slutsatser (Yin, 1994).

Reliabilitet har dock inte samma centrala plats i kvalitativa sammanhang som när undersökningen är av kvantitativ natur. Syftet med ett kvalitativt angreppssätt är att få en djupare förståelse för vissa faktorer, vilket ofta är oförenligt med hög reliabilitet (Holme et al, 1997). Trots insikten om att kvalitativa studier rimmar illa med reliabilitet har målsättningen varit att nå en så hög reliabilitet som möjligt. Detta kapitel bidrar till att stärka undersökningens reliabilitet. Zikmund (2000) menar att reliabiliteten är hög då mätningen kan ge liknande resultat över tid samt i olika situationer. Denna definition av reliabilitet är enligt vårt tycke alltför svåruppfylld. En bättre definition är den Yin (1994) anger.

7 3 TEORETISK REFERENSRAM

Detta kapitel inleds med en beskrivning av företagets intressenter. Kapitlet fortsätter sedan med teorier och faktorer som enligt tidigare forskning visat sig ha stort inflytande på ett företags utdelning och beslut kring denna. Varje teoriavsnitt avslutas med propositioner som ställts upp.

3.1 Företagets intressenter

Intressenter till ett företag kan definieras som individer eller grupper som är beroende av företaget för att uppnå sina personliga mål samt vilka företaget i sin tur är beroende av.

Typiska intressenter till ett företag är kunder, anställda, leverantörer, ägare och fackföreningar. En mängd transaktioner som påverkar företagets finansiella ställning görs mellan företaget och dess intressenter. Därför måste konsekvensen av ett beslut betänkas med hänsyn till alla intressenter och inte bara till ägarna (Steadman et al, 1997).

Enligt den så kallade traditionella enhetsteorin agerar redovisningsenheten, det vill säga företaget, till nytta för företagets finansiärer genom att generera utdelning och ränta på lånat kapital. Resultatet utgör avkastning på enhetens totala investering. Utdelning, besparade vinstmedel och ränta på lånat kapital betraktas som en distribution av nettoresultatet till de primära intressenterna (Falkman, 2000). Med tanke på komplexiteten i företagets omgivning är det troligt att det uppstår konflikter mellan företagets intressenter. Konflikter är även vanligt mellan chefer i deras strävan att balansera de olika intressena (Steadman et al, 1997).

Makt-/intressematrisen klassificerar ett företags intressenter efter deras makt och intresse

i företagets strategier. Matrisen, vilken återfinns på nästa sida, ger en indikation på vilken

typ av relation företaget skall ha till de olika intressentgrupperna. Den svåraste relationen

att planera för är den gentemot intressenter i segment C. Institutionella ägare hamnar ofta

i detta segment. Denna intressentgrupp kan repositionera sig till segment D för att på så

vis kunna påverka strategiska beslut (Johnson & Scholes, 1999).

8 Figur 1. Makt-/intressematrisen. Egen bearbetning av Johnson & Scholes (1999).

Företagets olika intressenter kan alltså återfinnas på samtliga platser i matrisen.

Företagets leverantörer kan klassificeras i endera segmentet A eller B eftersom deras beroende av företaget påverkar om intressenivån är hög eller låg. Banker och andra kreditinstitut klassificeras oftast i segment C. De har hög makt men så länge de får sin avkastning i form av ränta är intressenivån låg.

Ägarna är med och finansierar företagets verksamhet med eget kapital och har därför ett avkastningskrav och därmed även hög makt. Den finansiella risken som ägarna tar medför dessutom ett högt intresse och ägarna kan därför klassificeras som nyckelspelare.

Utifrån synen på ägarna som nyckelspelare formas följande proposition.

Proposition 1: Ägarna är den intressentgrupp som har störst inflytande över utdelningen i ett statligt ägt företag.

3.2 Ägarteorin och uppdragsrelationen

En uppdragsrelation mellan två parter föreligger då den ena parten, uppdragstagaren, agerar på uppdrag av eller som representant för den andra parten, uppdragsgivaren, vad avser beslut och verkställighet inom ett överenskommet verksamhetsområde.

Uppdragstagaren kan också kallas agent och uppdragsgivaren principal.

Uppdragsrelationen är mycket vanligt förekommande i praktiken (Rapp & Thorstenson, 1994).

Det typiska problemet vid teoretiska studier av uppdragsrelationen kan i korthet beskrivas på följande sätt: uppdragsrelationen antas innebära ett uppdrag i en viss verksamhet.

Intressenivå Låg Hög

Låg

Makt

Hög A

Liten

ansträngning

C

Håll tillfredställd

B

Håll informerad

D

Nyckel-

spelare

9 Agenten har att välja mellan ett antal möjliga handlingsalternativ vid utförandet av uppdraget och hans val ger upphov till ekonomiska konsekvenser för verksamheten (ibid). Den grundläggande modell som ofta används i litteraturen för att beskriva och analysera uppdragstagare visas schematiskt i figur 2 nedan.

Figur 2. Grundelementen i en modell för uppdragsrelationer. Egen bearbetning av Rapp

& Thorstenson (1994).

Förklaringar

UG Uppdragsgivare (principal)

UT Uppdragstagare (agent)

V,U Nyttofunktionerna för uppdragsgivare respektive uppdragstagare

VE Uppdraget ifråga, kan antas vara att sköta en viss verksamhet.

f Sannolikhetsfunktion eller uppfattning om framtida tillstånd. Båda parter kan antas ha samma uppfattning om framtiden

A Möjliga handlingsalternativ för uppdragstagaren

S Mängden av möjliga ersättningsplaner till uppdragstagaren.

D Den slutgiltiga fördelningen av ersättning till parterna, delningsmekanismen

Q Mängden av möjliga framtida tillstånd

Uppdragsgivare och uppdragstagare träffar en överenskommelse rörande ett uppdrag (VE). För att utföra sitt uppdrag har uppdragstagarna ett antal möjliga handlingsalternativ

UG

UT

S

A

Q

D

VE V

U f

f

10 eller åtgärder (A). Åtgärder representerar faktorer som uppdragstagaren kan påverka och dessa inverkar på företagets resultat. För att utföra uppdraget får uppdragstagaren en ersättning. Ersättningen bestäms av uppdragsgivaren utifrån ett antal olika tänkbara ersättningsplaner (S). Den valda ersättningsplanen utgör sedan en del av överenskommelsen eller kontraktet som reglerar uppdragsrelationen. Syftet med ersättningsplanen är att ge uppdragstagaren skäl, incitament, att åta sig uppdraget och att agera i enlighet med uppdragsgivarens önskemål (ibid).

Verksamheten genererar ett resultat som skall fördelas mellan parterna. Denna fördelning sker med hjälp av delningsmekanismen (D). Uppdragstagarens beslutsproblem består i att välja handlingsplan i mängden av A möjliga handlingsalternativ. Med utgångspunkt från mängden av möjliga, framtida tillstånd (Q), formas sannolikhetsbedömningarna (ibid).

Uppdragsgivaren har i princip två alternativ för att kontrollera uppdragstagaren. Det ena är att investera i ett informationssystem för att studera uppdragstagarens beteende.

Existensen av ett informationssystem gör det troligt att kontraktet mellan uppdragsgivare och uppdragstagare är beteendeorienterat. Det andra alternativet är att en resultatorienterad uppgörelse träffas mellan parterna. Ju större osäkerhet det finns om sambandet mellan resultat och uppdragstagarens beteende desto troligare är det att överenskommelsen blir beteendeorienterad (ibid).

Enligt Rapp & Thorstenson (1994) existerar därmed två typer av relationer mellan en uppdragsgivare och en uppdragstagare. Det är rimligt att anta att relationen mellan uppdragsgivare och uppdragstagare har inverkan på ett företags utdelning. Om styrelse och företagsledning har satt strategiska mål på lång sikt om tillväxt och expansion är dessa mål svåra att övervaka med en resultatorienterad uppgörelse. Istället blir relationen beteendeorienterad och mätning av hur fastställda mål uppfylls sker med annan information, som t.ex. omsättningsökning och ökning av marknadsandelar. I detta fall bör utdelningskravet minska. I det motsatta fallet, då en resultatorienterad uppgörelse träffas, bör ägarnas utdelningskrav öka. Utifrån detta resonemang utformas proposition 2 på nedanstående sätt.

Proposition 2: Utdelningen i ett statligt ägt företag beror av relationen mellan ägare och företagsledning. En resultatorienterad relation ökar ägarnas utdelningskrav.

3.3 Tillit

Både den generella och mer kommersiella definitionen av tillit säger att en part tror något

om en annan part. Det finns en tro att den andre parten gör något åt sin och andras

situation. Detta är centralt eftersom konflikter kan uppstå om den andre parten fått ett

förtroende som denne inte lever upp till. Tillit bygger på en förväntning att en annan

person skall handla på önskat sätt. Då den ena parten, i syfte att vinna egen nytta, litar på

den andre utsätter sig den förra för en risk. Den ena parten blir sårbar. Tillit är ett

ömsesidigt förtroende där ingen part utnyttjar den andres sårbarhet (Sanner, 1997).

11 Sanner (1997) delar in tillit i tre grupper; tillit som baserar sig på person, företag och institution. Med detta avses följande:

Förtroende och tillit bygger på förväntningar som utgår från personens:

• Motivation och självförtroende

• Kompetens och erfarenhet, passande utbildning och/eller praktisk erfarenhet

• Ledaregenskaper för att kunna leda ett företag, kunna skapa och bibehålla öppna relationer

Tillit baserad på företag är externa förväntningar gällande:

• Organisationen och de processer man har inom företaget

• Produkter och produktutveckling

• Betalningsförmåga eller finansiella resurser

Tillit baserad på institution handlar om hur företaget förhåller sig till:

• Lagar och normer i samhället

• Allmängiltiga värderingar

• Traditioner

Det är uppenbart att ömsesidig tillit måste råda mellan ägare och företagsledning.

Utgående från Sanners (1997) diskussion kring tillit baserad på företag kan det antas att graden av tillit mellan företag och ägare har ett samband med ägarnas krav på utdelning.

En relation där ägarna har god kunskap om företagets organisation och processer bör alltså leda till hög tillit. Om ägarna har dålig kunskap om företagets processer skulle detta få motsatt effekt och leda till låg tillit. Har ägarna god kunskap om företagets processer, hög tillit råder och företaget drabbas av låg betalningsförmåga så bör detta sänka ägarnas utdelningskrav. En ägare med dålig kunskap om företagets processer och låg tillit till företaget skulle ha svårt att acceptera en sänkning av utdelningen. Denna diskussion leder oss fram till proposition 3.

Proposition 3: Utdelningen i ett statligt ägt företag beror av graden av tillit mellan företagsledning och ägare. Hög tillit minskar ägarnas krav på utdelning.

3.4 Kapital- och ägarstruktur

Utdelningen har en direkt inverkan på företagets kapitalstruktur. Företagets likviditet, investeringsplaner och kapitalbehov är alla parametrar som måste beaktas när utdelningen skall bestämmas. Av störst betydelse torde dock företagets räntabilitetsutveckling vara.

Även företagets skuldsättningsgrad är ett relevant nyckeltal i samband med

utdelningsfrågor (Bertmar et al, 1977).

12 Som redan konstaterats är utdelningsfrågor sällan av trivial natur. En studie utförd bland irländska företag visar att utdelningen inte alltid är underordnad företagets investerings- och finansieringsbehov. Studien ger varken belägg för att utdelningspolitiken fastställs före eller efter t.ex. planerade investeringar (D’Souza et al, 1999). Enligt Lintner (1956) är utdelningen i ett företag i regel överordnat investeringsbesluten. Denna slutsats stöds av Pruitt & Gitman (1991). Baker et al (1999) hävdar å andra sidan att företagets mål avseende kapitalstrukturen ofta är överordnade utdelningen.

Även ägarstrukturen har inverkan på ett företags utdelning. Bertmar et al (1977) ser institutionella förhållanden och ägarnas preferenser mellan utdelningsintäkter och kapitalvinster som avgörande faktorer för utdelningspolitiken. D’Souza et al (1999) konstaterar att utdelningsnivån och graden av institutionellt ägande har ett negativt samband. Denna slutsats motsägs av Eagan, Subrahmanyam & Alli (1999). Johnson et al (1999) pekar på ägarstrukturen som en generellt viktig faktor för företagets strategiska agerande. Till detta agerande kan utdelningen räknas.

Bertmar et al (1977) och D´Souza et al (1999) visar att ägarstrukturen påverkar den utdelningspolitik som förs samt utdelningsnivån. Högt institutionellt ägande medför enligt D´Souza et al (1999) en relativt sett lägre utdelning. Utifrån detta förhållande, vilket gäller för publika företag, antas följande propositioner för ett statligt ägt företag.

Proposition 4a: Ägarstrukturen inverkar på utdelningen. En enkel ägarstruktur, d.v.s. få ägare, underlättar beslutsprocessen rörande utdelningens belopp.

Proposition 4b: En förändring i ägarstrukturen påverkar utdelningen.

Då utdelningen påverkar företagets kapitalstruktur och därmed investeringsmöjligheter bör utdelningsbeslut fattas med hänsyn till de investeringsplaner som finns. En koppling mellan utdelning och finansieringsbehov leder fram till proposition 4c nedan.

Proposition 4c: Utdelningen i ett statligt ägt företag beror av företagets investerings- och finansieringsbehov.

3.5 Miller och Modiglianis studie

Två pionjärer inom området som ofta förekommer i litteraturen är Miller & Modigliani (1961). Dessa visade i sin undersökning att utdelningen ej påverkar ett företags värde i en ideal ekonomi karakteriserad av perfekta kapitalmarknader, rationellt beteende och kunskap om framtiden.

Med perfekta kapitalmarknader menar Miller et al (1961) att ingen köpare eller säljare av

aktier är stor nog att påverka det rådande priset. Alla har tillgång till lika mycket

information och denna är dessutom gratis. Vid köp och försäljning av aktier förekommer

inte några transaktionskostnader. Det får inte heller förekomma någon skattedifferens

mellan justerad och utdelad vinst. Rationellt beteende innebär att investerare alltid

13 föredrar den högsta avkastningen eller värdeökningen. Med kunskap om framtiden menas att alla investerare är medvetna om osäkerheten i det framtida kassaflödet. På så sätt behöver ingen skillnad göras mellan olika former av andelar, utan samtliga kan betraktas ett finansiellt instrument.

Miller et al (1961) drar under de nämnda förutsättningar slutsatsen att givet ett företags investeringsbehov, så kommer utdelningspolitiken varken att påverka det nuvarande värdet eller den totala avkastningen till aktieägarna. Författarna säger att värdet på företaget enbart bestäms av hur företaget använder sig av sina tillgångar och hur man investerar i nya och ”inte hur de skördade frukterna packas för vidare distribution”. Om än det råder osäkerhet om framtiden när det gäller vinster, investeringar och avkastning så behöver inte slutsatserna modifieras speciellt mycket. Utdelningspolitiken kommer även i detta fall att sakna betydelse.

I den osäkra värld författarna talar om finns också möjligheten till lånefinansiering.

Miller et al (1961) menar att inte heller finansieringspolitiken eller interaktionen mellan finansiering och utdelning påverkar slutsatserna om utdelningens irrelevans.

Att marknadspriset plötsligt kan förändras när ett företag ändrar utdelning är något som går emot de tidigare slutsatserna. Detta kan emellertid förklaras med att värdeförändringen är ett resultat av den information som marknaden får. Det finns alltså ett informationsinnehåll i utdelning och uttalanden kring denna (ibid).

För att kunna dra riktiga slutsatser om utdelningens betydelse måste antagandet om perfekta kapitalmarknader överges. De störningar i den perfekta marknaden som är intressanta är de som får investerare att systematiskt föredra antingen pengar i handen eller att låta dem ligga kvar i företaget. Av alla störningar som förekommer är det skatteeffekten som uppkommer vid utdelning som är den viktigaste faktorn. Betänkas bör dock att en stor del av utestående aktier har ägare där skatteeffekten saknar betydelse (ibid).

Miller et al (1961) är intresserade av att undersöka hur utdelningen påverkar företagets värde. I denna uppsats är det omvända förhållandet intressant att studera. Antagandet görs här att företagsledningens ambition att påverka företagets värde har en inverkan på företagets utdelning. Detta antagande strider därmed mot det ”omvända” förhållande mellan ett företags utdelning kontra värde som fastställs av Miller et al (1961). Orsaken till detta är att de förutsättningar som ligger till grund för studien av Miller et al (1961) inte är uppfyllda i det här fallet. T.ex. råder ingen fri konkurrens på den globala marknaden för järnmalm.

Om vi ponerar att företagsledningen t.ex. har ambitionen att öka företagets värde kan en hög utdelningsnivå fastläggas, vilket torde attrahera investerare och därmed stärka företagets värde på lång sikt. Samtidigt innebär en hög utdelningsnivå att företagets värde på kort sikt sjunker. Proposition 5 utformas nedan utifrån ovanstående resonemang.

Proposition 5: Utdelningen i ett statligt ägt företag beror av ledningens ambition att

påverka företagets värde.

14 3.6 Stabilitet i utdelning och framtida vinster

3.6.1 Lintners studie

Under mitten av 50-talet genomförde John Lintner en numera klassisk serie av intervjuer med företagsledare där han ställde frågor om deras utdelning. De slutsatser Lintner (1956) drar kan sammanfattas i följande fyra punkter:

• Företaget har långsiktiga mål för utdelningen i förhållande till resultatet,

• Företag fokuserar mer på förändringar i utdelning än på absolutbelopp. Att höja utdelningen är ett viktigt finansiellt beslut,

• Förändringar i utdelning följer av långsiktiga förändringar i resultatet. Tillfälliga förändringar i resultatet tillåts ej påverka utdelningen,

• Företag förändrar ogärna utdelningen om man inte säkert kan bibehålla denna. Detta gäller framförallt en höjning av utdelningen.

3.6.2 Studier av Baker, Veit & Powell

Baker, Veit & Powell (2001) drar i sin studie slutsatser som till stora delar stödjer Lintners (1956) resultat. Den faktor som har störst betydelse när utdelningsbeslut skall fattas är tidigare utdelningar och dess mönster. Trots slutsatser från annan forskning som säger att den finansiella marknaden inte sätter något speciellt värde på konsistent utdelningspolitik så verkar företagsledarna tro annorlunda. Det faktum att företagsledarna anser att denna faktor är så viktig ger skäl att tro att tidigare utdelningsbeslut utgör en begränsning för nutida utdelningsbeslut (Baker et al, 2001).

Den näst viktigaste faktorn är stabila vinster. Företagsledarna anser detta viktigt eftersom man ogärna vill sänka utdelningen i framtiden. Nivån på nuvarande intäkter och den förväntade nivån på framtida intäkter är den tredje respektive fjärde viktigaste faktorn.

Den person som har mest inflytande över utdelningen i ett företag är vd. Ekonomichefen är den som har näst mest inflytande. Nästan alla verkställande direktörer uppger att de åtminstone en gång per år utvärderar sin utdelningspolitik (ibid).

Lintner (1956) drog i sin studie slutsatsen att förändringar i utdelningen följer av långsiktiga resultatförändringar. Tillfälliga förändringar påverkade inte utdelningen.

Detta antas även gälla för statligt ägda företag och ligger till grund för Proposition 6a.

Proposition 6a: Utdelningen, och förändringar av denna, styrs av långsiktiga resultatförändringar i ett statligt ägt företag.

Baker, Veit & Powell (2001) fann i sin studie att de två viktigaste drivkrafterna för

utdelningsbeslut är tidigare utdelning och stabila vinster. De fann också att vd, som

ytterst ansvarig för verksamheten, är den i koncernledningen som har störst inflytande

över utdelningen. Dessa slutsatser antas gälla för ett statligt ägt företag i Proposition 6b

och 6c nedan.

15 Proposition 6b: De två viktigaste drivkrafterna för utdelningen är tidigare utdelningar och framtida vinster.

Proposition 6c: Vd är den person i koncernledningen som har störst inflytande över företagets utdelning.

3.7 Baker & Powells förklaringsmodell

Sett från ett ägarperspektiv anser Baker et al (1999) att utdelningen kan förklaras utifrån följande fyra punkter:

• Som signal till marknaden

Utdelningen fyller en viktig informativ funktion. Detta gäller t.ex. när informationsflödet mellan företag och ägare är asymmetriskt. En uttalad utdelningspolicy ger ägarna viktig information om ledningens syn på framtiden.

• Skatteeffektens betydelse

Investerare föredrar i många lägen en värdeökning av deras placeringar framför hög utdelning. Fördelen med att hålla utdelningen på en låg nivå är att skatteeffekten inte blir lika stor vid värdeökning som vid utdelning. Av denna anledning accepterar många investerare en låg utdelning.

• Kostnader för vd och ledning

Enligt den så kallade agentkostnadsteorin är utdelning till godo för ägarna då risken att företagsledningen skall agera i eget intresse minskar. Enligt teorin om agentkostnad så skapar utdelningen ett behov för företaget att söka mer externa finansiärer till sina investeringar. Behovet av externt kapital medför att företaget granskas av kapitalmarknadens aktörer. Att företaget har ögonen på sig minskar risken för dåliga investeringar.

• Bättre en fågel i handen…

Enligt denna teori föredrar investerare en konstant avkastning istället för en osäker värdeökning. Av denna anledning bör företag ha en hög utdelning. Utdelningspolitiken styrs således starkt av ägarkretsens önskemål.

I ägarteorin och tillitsteorin som diskuterades i början av detta kapitel framkom att relationen mellan ägare och ledning påverkas av informationen dem emellan. Baker &

Powell (1999) fann att utdelningen fyller en viktig informativ funktion när informationsflödet är asymmetriskt. Hög informationsasymmetri är här detsamma som att ägarna har mindre information än ledningen. För ett statligt företag antas hög informationsasymmetri leda till ökat utdelningskrav och Proposition 7 formuleras nedan.

Proposition 7: Utdelningen styrs av graden av informationsasymmetri mellan ägare och

företagsledning. Hög informationsasymmetri ökar ägarnas utdelningskrav.

16 3.8 Egen modell

I figur 3 nedan återfinns en modell över vår syn på de faktorer som styr utdelningen i ett statligt ägt företag.

Information

Figur 3. Egen modell över de drivkrafter som styr utdelningen i ett statligt ägt företag.

Ägarstrukturen och dess förändring har betydelse för utdelningen. Graden av tillit, relationen mellan företagsledning och ägare samt den rådande informationsasymmetrin inverkar också på utdelningen. Utdelningen styrs även av företagets behov av att investera och söka extern finansiering. Ledningens ambition att påverka företagets värde inverkar också på utdelningen. Slutligen har tidigare utdelningar och framtida vinster en avgörande betydelse för den lämnade utdelningen.

Tidigare utdelning & framtida vinster. Långsiktiga resultatförändringar.

Investerings- och finansierings-

beslut Ägare,

ägarstruktur och förändring av

ägarstruktur

Ledningens ambition att påverka företagets

värde

Utdelning

Tillit. Typ av relation.

Vd och företagsledning.

17 4 EMPIRI

Detta kapitel inleds med en presentation av vårt undersökningsobjekt, det vill säga LKAB. Materialet är hämtat från LKAB:s hemsida ¹ samt årsredovisning för 2001.

Kapitlet fortsätter därefter med en beskrivning av de resultat som erhållits från den intervju som genomförts.

4.1 Presentation av LKAB

LKAB bildades den 18 december 1890 i Stockholm och hade ursprungligen fjorton ägare. Svenska staten gick in som delägare 1907. På femtiotalet blev staten majoritetsägare och 1976 löstes de återstående aktierna in. Luossavaara-Kiirunavaara Aktiebolag (LKAB) ägs idag av svenska staten via näringsdepartementet, som innehar samtliga 700 000 aktier. Koncernen omsatte 2001 cirka 4,9 miljarder kronor. Antalet anställda uppgår till ungefär 3000. Vd för LKAB är Martin Ivert. Vice vd och tillika ekonomidirektör är Håkan Sundin. Koncernens huvudkontor finns i Luleå.

LKAB har sju svenska dotterföretag. Det största svenska dotterföretaget är MTAB som driver malmtransporterna på malmbanan.

LKAB är ett internationellt malmförädlingsföretag och den enda järnmalmsexportören inom EU. Gruvorna finns i Kiruna och Malmberget. Från hamnarna i Luleå och Narvik skeppas produkterna vidare till kunder över hela världen. Totalt bryter LKAB cirka 30 miljoner ton råmalm årligen.

Priset på järnmalm fastställs en gång per år i direkta förhandlingar. Vanligtvis blir ett avtal mellan något av de större gruvföretagen och den japanska stålindustrin globalt vägledande. Till skillnad från LKAB bryter de största konkurrenterna malm i dagbrott.

Detta medför att kostnadseffektivitet blir en nödvändighet för LKAB för att på sikt klara konkurrensen.

Det övergripande ekonomiska målet i LKAB är uthållig lönsamhet. Målet är en avkastning på totalt kapital med 10 procent. Uttryckt som resultatkrav innebär detta ett resultat på cirka 600 miljoner kronor. På grund av att branschen är väldigt kapitalkrävande är soliditetsmålet för järnmalmsverksamheten 50 procent. LKAB:s vision när det gäller lönsamhet är att uppfylla marknadsmässiga krav på utdelning och tillväxt. Soliditeten skall också vara så god att företaget kan finansiera nödvändiga investeringar.

________________

1

Se http://www.lkab.se

18 4.2 Intervjuresultat

4.2.1 Allmänt om respondenten och LKAB:s utdelning

Rune Stenvall är chef för koncernens controlleravdelning som benämns ekonomi och finans. Avdelningen har elva anställda och samtliga är högskoleekonomer. Avdelningen rapporterar direkt till koncernledningen och ansvarar bland annat för kvartalsbokslut, budgetar, investeringskalkyler och affärsplaner. Avdelningen ansvarar vidare för att följa dotterbolagens ekonomiska utveckling.

Stenvall började sin karriär inom LKAB 1972. Vid denna tidpunkt hade LKAB en världsledande ställning. På grund av detta var företaget också ekonomiskt överdimensionerat. ”Kostymen var för stor” som Stenvall utrycker det. Stenvalls första jobb var som utredare och arbetsuppgiften bestod i att värdera olika malmfyndigheter.

Karriären gick framåt och sedan 1982 har Stenvall arbetat på huvudkontoret i Luleå. Sin utbildning fick Stenvall vid Umeå universitet. Betyg i statistik, nationalekonomi, företagsekonomi och juridik gav 1972 en civilekonomexamen med inriktning mot investering samt intäkts- och kostnadsanalys.

I fallet LKAB är det relevant att tala om två typer av utdelning. Dels den utdelning LKAB tar från sina dotterbolag, dels den utdelning LKAB lämnar till sina ägare, det vill säga svenska staten. LKAB:s verkliga utdelning, utdelning enligt policy samt utdelning i procent av justerat eget kapital under åren 1992 till 2001 ses i figur 4 nedan.

Figur 4. Verklig utdelning, utdelning enligt policy och utdelning i procent av justerat eget kapital i LKAB under åren 1992 – 2001. Källa: Rune Stenvall.

Stenvall anser att utdelning är ett ”schysst” sätt att från företagets sida kompensera

ägarna för deras satsade kapital. Den avkastning utdelningen innebär bör överstiga en

19 alternativ riskfri placering. Om utdelningen är lika stor som vinsten så är den att betrakta som alltför hög.

Av de totalt tio dotterbolagen tar LKAB utdelning från sex eller sju. Några dotterbolag är säljbolag som finns registrerade i länder över hela världen. Stenvall betonar att utdelning inte skall tas från företag som befinner sig i en tillväxtfas. Detta är fallet för ett av LKAB:s dotterbolag, Wassara. Det finns inget samband mellan den utdelning som tas från dotterbolagen och den utdelning LKAB lämnar till sina ägare.

4.2.2 Utdelningsförfarande, ägare och andra intressenter

Staten bestämmer via näringsdepartementet den utdelning som skall tas från koncernen.

LKAB:s utdelningspolitik säger att en tredjedel av resultatet efter finansiella poster och 28 procent schablonskatt i genomsnitt skall delas ut under en konjunkturcykel.

Beslutsgången i samband med utdelning ser ut som följer. Ett ombud på näringsdepartementet synar resultatet och kommer med ett förslag om ”önskad utdelning”. Denna utdelning föreslås sedan av styrelsen och vd till bolagsstämman. Vid bolagsstämman finns ett ombud från näringsdepartementet på plats för att framföra ägarens röst och fastställa utdelningen. Detta ombud har fullmakt att svara för samtliga 700 000 aktier.

LKAB:s goda likviditet och finansiella ställning har gjort att banker och finansiärer aldrig haft synpunkter på utdelningspolitiken. Ägarna, det vill säga staten, är den intressent som har störst inflytande över utdelningspolitiken i LKAB. Vilken typ av inflytande som utövas beror av vilket (vilka) parti (partier) som sitter i regeringsställning.

4.2.3 Relationen mellan ägare och ledning, ägarnas utdelningskrav

Statens kontroll av LKAB sker genom styrelsen. I styrelsen finns representanter från både näringslivet och staten. Regelbunden rapportering sker till ägarna genom delårsrapporter, budgetar och budgetuppföljning. Staten har full insyn i LKAB:s verksamhet och den ekonomiska informationen utgör uppskattningsvis en fjärdedel av det totala informationsflödet.

Utdelningen baseras helt på resultatet och inte på någon annan form av information.

Stenvall nämner dock att om staten mätt LKAB:s prestationer på annat sätt än vad som sker idag hade detta sannolikt påverkat utdelningen.

Stenvall anser att staten är en hänsynstagande ägare. Om LKAB skulle formulera tillväxtmål i sina strategiska planer skulle detta strida mot den nuvarande utdelningspolitiken. I detta fall skulle staten troligen acceptera en minskad utdelning.

Under LKAB:s förlustår på 80-talet tog staten ingen utdelning ur företaget.

20 4.2.4 Förtroende och tillit mellan ägare och ledning

Tillit på ett ömsesidigt plan är mycket viktigt för att företaget skall nå framgång. Ägarna måste ha förtroende för den sittande styrelsen och styrelsen måste ha förtroende för vd.

Det måste även finnas ett direkt förtroende från ägarens sida till vd. I LKAB finns inget samband mellan tillit och utdelning. Utdelningen styrs istället av resultat och soliditet.

4.2.5 Ägarstrukturens inverkan på utdelningspolitiken

LKAB:s ägarstruktur påverkar, enligt Stenvall, med all sannolikhet företagets utdelning.

Staten har ett mer långsiktigt perspektiv på sitt aktieinnehav än andra investerare på den finansiella marknaden. Utdelningsbeslut är enkla att fatta eftersom ägarkretsen endast består av en part. Beslutsgången blir kort.

Stenvall bedömer att en börsintroduktion skulle påverka LKAB:s utdelning. En större utdelning skulle tas och denna skulle kopplas hårdare till det årliga resultatet. Företaget skulle också bli präglat av den kvartalsmentalitet som råder på aktiemarknaden. En sådan kortsiktighet skulle inte vara företaget till godo.

4.2.6 Utdelning kontra investerings- och finansieringsbeslut, företagsvärde

Utdelningen är i LKAB underordnad företagets investeringsplaner. I företaget finns emellertid ingen konflikt mellan utdelning och investeringsbehov. Detta beror på företagets starka finansiella ställning och goda likviditet. Behovet av finansiering till tänkta investeringar är också överordnat den utdelning som lämnas till ägarna.

Ledningens ambition att påverka företagets värde har ej betydelse för utdelningen i LKAB. Detta bekräftas av det faktum att när privatisering av LKAB diskuterades på 90- talet så förändrades inte företagets utdelningspolitik.

4.2.7 Förändringar av utdelningspolitiken och påverkande faktorer

Den utdelningspolitik som finns i LKAB ligger fast tills dess att ägarna har nya önskemål. Tidigare var utdelningen 30 procent av resultatet efter finansiella poster och schablonskatt. Företagets utdelning påverkas av tillfälliga resultatförändringar.

Utdelningen har en förmåga att enklare höjas än sänkas. En kraftig resultatökning medför att utdelningen ökar, medan en tillfällig resultatförsämring inte påverkar utdelningen.

Företagsledningen skulle aldrig föreslå en höjning av utdelningen eftersom detta skulle

försämra företagets finansiella ställning. Istället menar Stenvall att det alltid är bra med

ett reservkapital att luta sig mot. Ett initiativ om ökad utdelning skulle därför komma från

ägaren. För LKAB:s del är varken en höjning eller sänkning av utdelningen önskvärd. En

sänkning av utdelningen skulle i LKAB:s fall ge intrycket att företaget inte är

affärsmässigt. Detta skulle ge fel signaler till företagets kunder och påverka relationen till

dem.

21 De faktorer som har störst inverkan på LKAB:s utdelning är långsiktig lönsamhet och företagets betalningsförmåga, eller balanslikviditet. Den faktor som ligger närmast till hand att slå sig in bland dessa två är företagets soliditet. Tidigare utdelning är en faktor som inte är viktig när LKAB fattar beslut om utdelning. Den person i koncernledningen som har störst inflytande över LKAB:s utdelningspolitik är vice vd, tillika ekonomidirektör.

4.2.8 Informationsasymmetri

Utdelningen i LKAB påverkas inte av informationsasymmetri mellan ägare och företagsledning. Ägarna får så god information om företaget att informationsasymmetri inte ens är relevant att tala om. En del av etiken i företaget är öppenhet och god information till ägarna. Utdelningen styrs istället av det faktiska resultatet.

Statens inflytande över LKAB:s utdelning är mycket stort, för att inte säga totalt. Om

staten skulle komma med ett utdelningskrav som företagsledningen inte kunde acceptera

skulle detta troligtvis medföra att ledningen fick gå. Förtroendet mellan ägare och

företagsledning skulle då urholkas.

22 5 ANALYS

I detta kapitel analyseras den empiri som insamlats utgående från uppsatsens teoretiska referensram. Respektive avsnitt avslutas med en diskussion kring de uppställda propositionernas tillämplighet.

5.1 Ägarnas inflytande över utdelningspolitiken

Enligt Steadman et al (1997) uppstår ofta konflikter mellan företagets intressenter då företaget försöker balansera de olika intressena. Detta gäller i synnerhet då företagets omgivning är att betrakta som komplex.

Dylika intressekonflikter kan inte konstateras hos undersökningsobjektet i denna uppsats.

Förklaringen till att LKAB inte upplevt att de behövt favorisera eller åsidosätta någon eller några intressenter är främst deras starka finansiella ställning. En stabilt hög likviditet har gjort att företagets utdelning aldrig begränsats av banker eller andra externa finansiärer. Utdelningen i LKAB förenklas även av att staten, i egenskap av ägare, kan klassificeras som en nyckelspelare enligt makt-/intressematrisen i figur 1 (fritt efter Johnson et al (1999)). Ägarna har således både hög makt och hög intressenivå i företaget.

Låt oss nu göra ett avsteg från de interna finansiella förhållandena och i stället titta på företagets omgivning och vad som karakteriserar denna. Det kan antas att det alltid kommer att finnas avsättning för järnmalm. Då priset fastställs årligen och den råvara (förutom malm) som företaget är mest beroende av är energi, så kan företagets omgivning betraktas som enkel. Omgivningen är inte speciellt komplex utan det är verksamheten och dess processer som är mest komplex och bidrar till den största osäkerheten. Stenvall hävdar också att behovet av en stark finansiell ställning främst beror på att branschen är kapitalintensiv och kräver stora investeringar, inte på marknadsosäkerheten. En enkel omgivning gör det lättare att balansera de olika intressenterna. En koppling till detta kan ses hos D’Souza et al (1996). De konstaterar skillnader i utdelning hos företag som verkar på högriskmarknader respektive lågriskmarknader.

Det kan noteras att proposition 1 är konsistent; ägarna är den intressentgrupp som har störst inflytande över utdelningen i ett statligt ägt företag.

5.2 Relationen mellan ägare och ledning

Rapp et al (1994) nämner två sätt på vilka en uppdragsgivare kan kontrollera en uppdragstagare; genom att investera i ett informationssystem eller genom att träffa en resultatorienterad uppgörelse med uppdragstagaren.

Undersökningsobjektet i denna uppsats (uppdragstagaren) rapporterar till ägarna

(uppdragsgivaren) via båda dessa mekanismer. Som framgår från intervjun utgör det

ekonomiska informationsflödet till ägarna uppskattningsvis en fjärdedel av det totala

23 informationsflödet. Det kan alltså inte påstås att LKAB har en strikt resultatorienterad relation till sin ägare, det vill säga staten. Relationen är snarare informationsorienterad.

Uppenbarligen är det svårt att dra en tydlig gräns mellan ”resultat och informationstänkandet”. Områdena går in i varandra så mycket att detta inte är möjligt.

Det kan också vara så att det är kvaliteten på informationen och inte mängden som är avgörande.

Enligt Stenvall baseras LKAB:s utdelning helt på ett resultatmått. Övrig information som lämnas till ägarna och som inte rör företagets ekonomiska ställning påverkar alltså inte utdelningen. Det går därför inte att finna belägg för att utdelningen i ett statligt ägt företag är beroende av relationen mellan ägare och företagsledning. Proposition 2 är därmed inte konsistent.

5.3 Tillit

Tillit mellan ägare och företagsledning, men även direkt mellan ägare och vd, är en självklarhet hos undersökningsobjektet. Enligt Stenvall hade styrelse och vd tvingats avgå om inte tillit funnits i dessa relationer. Kopplingen mellan tillit och utdelning finns emellertid inte i LKAB. Som nämnts baseras utdelningen på ett resultatmått, och tillit kan inte anses ha betydelse för företagets utdelning. Om man tänker sig in i en annan situation med ett annat företag och med andra förutsättning än LKAB kanske förtroendet mellan ägare och företagsledning ändå påverkar utdelningen. Om företaget hade haft ett kortsiktigt mål om tillväxt och om ägarkapitalet hade varit mindre (lägre soliditet) skulle detta kanske bidra till att förväntningarna på ledningen och framtiden fick större betydelse. Enligt Sanner (1997) så bygger tillit på förväntningar. En situation där mycket bygger på förväntningar borde alltså bidra till högre tillit och i det här fallet ett annat utdelningskrav.

Hos LKAB har tillit mellan ägare och ledning ingen påverkan på utdelningen och proposition 3 är därför inte konsistent.

5.4 Ägarstruktur, investerings- och finansieringsbehov

Bertmar et al (1977) ser ägarstrukturen som en avgörande drivkraft för utdelningen i ett företag. D’Souza et al (1999) och Eagan et al (1999) konstaterar även de ett samband mellan ägarstruktur och utdelning.

Stenvall bedömer att ägarstrukturen påverkar LKAB:s utdelning. Enligt Stenvall har

staten ett mer långsiktigt perspektiv på sitt aktieinnehav än andra investerare på den

finansiella marknaden. Att ägarstrukturen är enkel underlättar utdelningsbeslut på grund

av de korta beslutsvägarna. En börsintroduktion skulle, enligt Stenvalls bedömning,

medföra ett högre utdelningskrav från ägarkretsen. Denna bedömning ligger i linje med

de slutsatser D’Souza et al (1999) drar, vilka säger att ett negativt samband mellan

institutionellt ägande och utdelningsnivå föreligger.

24 I forskarvärlden råder skilda uppfattningar kring utdelningens beroende av investerings- och finansieringsbeslut. Lintner (1956) hävdar att inget sådant beroende finns medan Baker et al (1999) hävdar motsatsen. Hos undersökningsobjektet är detta beroende egentligen inte av intresse eftersom utdelningspolitiken inte står i konflikt med vare sig investerings- eller finansieringsbeslut. Formellt sett är emellertid utdelningen underordnad såväl investeringar som finansieringsbehov.

Sammantaget är alltså proposition 4a-4c konsistenta.

5.5 Utdelning och företagets värde

I de studier som genomförts av Miller et al (1961) gjordes ett antal antaganden.

Författarna förutsatte perfekta kapitalmarknader, rationellt beteende och kunskap om framtiden. Dessa antaganden måste överges för att empiriska slutsatser skall kunna dras.

När det gäller marknaden och de faktorer som påverkar den så ska här betänkas att den situation som LKAB:s ägare befinner sig i skiljer sig till viss del från många andra. För LKAB:s ägare saknar skatteeffekten betydelse (åtminstone i teorin). Ett sådant förhållande bör också ha betydelse för ledningen. Det finns situationer då ledning och ägare bör vara intresserade av att påverka företagets värde. Ägarna kan ha ett sådant intresse i samband med t.ex. förvärv och fusioner, men även av skatteskäl. Ledningen kan t.ex. ha bonussystem där företagets värde har betydelse.

Enligt Stenvall beror dock utdelningen i LKAB inte av ledningens ambition att påverka företagets värde. Detta framgick till exempel när privatisering av LKAB diskuterades på 90-talet. Företagets utdelning förändrades då inte.

Sålunda är proposition 5 inte konsistent.

5.6 Stabilitet i utdelning och framtida vinster, vd:s inflytande 5.6.1 Förändringar av utdelning

Enligt Lintner (1956) fokuserar företag mer på förändringar av utdelningen än på utdelningens absoluta belopp. Förändringar av utdelningen skall följa av långsiktiga resultatförändringar och eventuella höjningar skall endast göras om företaget med säkerhet kan behålla den nya utdelningsnivån.

LKAB:s utdelning beror av kortsiktiga resultatförändringar. Detta faktum framgår av figur 4, sida 18. Den stabilitet Lintner (1956) omnämner återfinns alltså inte i LKAB.

Utdelningen är stabil (konstant) från 1998 och framåt men uppvisar i övrigt ett ganska

tydligt resultatberoende. En orsak till detta kan vara att den ”signal till marknaden” (med

marknad menas här ägare och kreditinstitut) som Baker et al (1999) diskuterar saknar

betydelse i LKAB.

25 I fallet LKAB fungerar inte utdelningen som en signal till marknaden eftersom LKAB har hög soliditet och bara en ägare. Ägarna i LKAB har mycket god informationstillgång.

Ägaren känner därför till ledningens syn och förväntningar på framtiden och behöver inte tolka informationsinnehållet i den utdelning som lämnas. LKAB:s höga soliditet medför att kreditinstitutens bedömning inte påverkas av utdelningens förändring.

Proposition 6a kan därmed revideras till:

Utdelningen, och förändringar av denna, styrs av kortsiktiga resultatförändringar i ett statligt ägt företag.

Ett intressant perspektiv på utdelningens informativa innehåll som inte belysts i teorin är den signal utdelningen ger till kunderna. Stenvall menar att en sänkning av utdelningen skulle ge sken av att företaget inte är affärsmässigt. Detta kan kopplas till Sanners (1997) diskussion kring tillit. En sänkning av utdelningen skulle medföra att kunderna ifrågasatte företagets processer, och eventuellt sökte nya leverantörer.

Vi identifierar nu signal till kunderna som en drivkraft för ett utdelningen i ett statligt ägt företag.

5.6.2 Huvudsakliga drivkrafter

Baker et al (2001) hävdar att tidigare utdelningar har störst betydelse när beslut om utdelning skall fattas. Tidigare utdelningar saknar dock helt betydelse hos uppsatsens undersökningsobjekt. Tillsammans med framtida vinster är balanslikviditeten den viktigaste drivkraften. Att tidigare utdelningar saknar betydelse kan även det förklaras av ägarstrukturen. Den signal som via utdelningen lämnas till en stor aktiemarknad förekommer inte i LKAB.

Proposition 6b kan nu skrivas om enligt nedan.

De två viktigaste drivkrafterna för utdelningen är framtida vinster och balanslikviditet.

5.6.3 Vd:s inflytande

Enligt Baker et al (2001) är vd den person i koncernledning som har mest inflytande över utdelningen. Detta gäller inte i LKAB. Enligt Stenvall är ekonomidirektören, tillika vice vd, den person som har mest inflytande över företagets utdelning. En förklaring till detta kan vara att LKAB:s nuvarande vd tillträdde så sent som den 1 januari 2002. Enligt Sanner (1997) är erfarenhet en viktig bas för förtroende och tillit. Att ekonomidirektören har ett större inflytande över utdelningen än vd kan därför i LKAB:s fall förklaras med utgångspunkt i Sanners (1997) resonemang.

Proposition 6c kan nu revideras till: