Vilken typ av företagsförvärv genererar högst abnormal avkastning?
- En jämförande studie som undersöker skillnader i
abnormal avkastning mellan horisontella, vertikala och konglomerade förvärv
Kandidatuppsats 15 hp Inriktning Externredovisning Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
VT 2021
Datum för inlämning: 2021-06-03
Linda Gustafsson Alva Kroon
Handledare: Jiri Novak
Sammandrag
Företagsförvärv klassificeras in i tre olika förvärvstyper: horisontella, vertikala och
konglomerade, baserat på branschtillhörighet och affärsrelation mellan förvärvande företag och målföretag. Det finns ett flertal bakomliggande motiv till företagsförvärv, vilka vanligtvis är kopplade till specifika förvärvstyper. Vidare ses de olika motiven som antingen
värdeskapande, värdeneutrala eller värdeförstörande vilket bör speglas i de olika förvärvens förmåga att skapa mervärde. Syftet med studien är att undersöka hur marknaden reagerar vid offentliggörandet av att ett företagsförvärv ska ske genom att studera abnormal avkastning i det förvärvande företagets aktiekurs. Vidare undersöks om förvärvstyp har någon påverkan på den abnormala avkastningen. Studien finner signifikanta resultat som visar att det vid
offentliggörandet av företagsförvärv i Sverige uppstår positiv abnormal avkastning. Vidare finner studien att de horisontella och vertikala förvärvstyperna genererar signifikant högre abnormal avkastning än de konglomerade förvärven. Inga statistiskt säkerställda resultat påvisar någon skillnad mellan de vertikala och de horisontella förvärvens abnormala avkastning.
Nyckelord: företagsförvärv, abnormal avkastning, horisontella förvärv, vertikala förvärv, konglomerade förvärv, marknadseffektivitet, eventstudie
Innehållsförteckning
1. Inledning 2
1.1 Bakgrund och problematisering 2
1.2 Forskningsfråga 4
1.3 Syfte 4
1.4 Avgränsningar 5
2. Teoretisk referensram 6
2.1 Motiv till förvärv 6
2.2 Förvärvstyper 8
2.3 Effektiva marknadshypotesen 11
2.4 Sammanfattning och hypoteser 12
3. Metod 14
3.1 Datainsamling och urval 14
3.2 Klassificering av förvärvstyper 15
3.3 Eventstudie 16
3.3.1 Eventfönster 16
3.4 Formler och beräkningar 17
3.4.1 Normal avkastning 17
3.4.2 Abnormal avkastning (AR) 18
3.4.3 Genomsnittlig abnormal avkastning (AAR) 18
3.4.5 Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (ACAR) 18
3.4.6 T-test 19
3.4.7 Linjär regression 19
3.5 Metodkritik 20
4. Resultat 22
4.1 Marknadsreaktion för hela urvalet 22
4.2 Marknadsreaktion baserat på förvärvstyp 23
4.2.1 Marknadsreaktion vid horisontella och vertikala förvärv 24 4.2.2 Marknadsreaktion vid horisontella och konglomerade förvärv 24 4.2.3 Marknadsreaktion vid vertikala och konglomerade förvärv 24
4.5 Hypotesprövning 25
4.5.1 Resultat av enkelsidigt T-test 25
4.5.2 Resultat av linjära regressioner 26
4.6 Hypotessammanställning 29
5. Analys 30
6. Konklusion 33
6.1 Slutsats 33
6.2 Kritik mot studien 33
6.3 Vidare forskning 34
Källförteckning 35
Bilaga 39
1. Inledning
I det inledande kapitlet ges en bakgrund till uppsatsens övergripande ämne, företagsförvärv, samt en problemdiskussion som främst grundar sig i tidigare forskning kring abnormal avkastning vid annonsering av företagsförvärv samt olika typer av förvärv.
Problematiseringen mynnar ut i studiens syfte och frågeställning.
1.1 Bakgrund och problematisering
På dagens marknader, som präglas av hög grad av handel mellan länder och ett stort antal företag, är det av stor vikt för företag att hålla sig konkurrenskraftiga. För att lyckas med detta krävs utveckling och tillväxt vilket kan ske på två olika sätt, genom organisk eller icke-organisk tillväxt. Förvärv och fusioner har förekommit sedan lång tid tillbaka. Det har med tiden blivit en allt vanligare strategi för företag att expandera icke-organiskt och förbli konkurrenskraftiga på marknaden vilket gör det till ett högst aktuellt ämne (Cartwright &
Schoenberg, 2006; Rahman, Lambkin & Hussain, 2016).
Det finns en rad olika motiv bakom varför företag ägnar sig åt företagsförvärv. Flertalet forskare, exempelvis Damodaran (2012) och Porter (1987), menar att det främst sker på grund av förhoppningen att förbättra företagets prestation genom att skapa synergieffekter.
Synergier innebär att kombinationen av två företag är mer lönsam än vad de två företagen hade varit var för sig. Andra motiv som kan ligga bakom förvärv är att komma åt större marknadsandelar och att få tillgång till ny kunskap (Trautwein, 1990). I samband med beslut om att ett förvärv ska ske får marknaden information om detta i form av ett offentliggörande från företagen i fråga.
Hur marknaden reagerar vid offentliggörandet av ett företagsförvärv beror på vilka
förväntningar investerare har på värdet som skapas till följd av förvärvet (King et al., 2004).
Resultat från tidigare studier som gjorts visar att den största delen av det värde som ett förvärv skapar hamnar hos målföretaget (Cartwright & Schoenberg, 2006). Forskare är eniga om att målföretagets aktieägare i de flesta fall erhåller positiv avkastning i samband med offentliggörandet (Weston, Mitchell & Mulherin, 2014). I tidigare studier har olika resultat påvisats kring huruvida det förvärvande företagets aktieägare erhåller positiv, neutral eller
negativ abnormal avkastning i samband med offentliggörande av förvärv. Flertalet forskare, exempelvis Doukas, Holmen och Travlos (2002) och Fee och Thomas (2004), har funnit att förvärvande företag erhåller positiv avkastning vid förvärvets offentliggörande, medan resultat i andra studier påvisar att förvärvande företag erhåller negativ abnormal avkastning (t ex Moeller, Schlingemann & Stulz, 2005; Covin et al., 2004).
I flera studier har det undersökts på vilket sätt olika faktorer påverkar om den abnormala avkastningen som erhålls till följd av förvärvet blir positiv, neutral eller negativ samt hur stor avkastningen blir (Cartwright & Schoenberg, 2006). En av de faktorerna som har en påverkan på företagsvärde vid offentliggörandet av ett förvärv är förvärvstypen (Fan & Goyal, 2006).
En anledning till att förvärvstypen har en påverkan på företagsvärde kan kopplas till de bakomliggande motiven för förvärvet där det finns värdeskapande, värdeneutrala och värdeförstörande motiv. Bakom olika typer av förvärv brukar det ligga olika motiv ( Gaughan, 2011). Företagsförvärv brukar vanligtvis delas in i tre olika typer: horisontella, vertikala och konglomerade förvärv. Horisontella förvärv är då förvärvande företag och målföretaget tillhör samma bransch, är verksamma på samma marknad och är konkurrenter.
Vertikala förvärv är när företagen verkar inom samma produktionskedja och har köpar- eller säljarrelation. Konglomerade förvärv är när företagen är verksamma inom olika branscher och på olika marknader (Arnold, 2005).
En stor del forskning inom ämnet fokuserar enbart på att jämföra en eller två av dessa förvärvstyper på lång sikt. Exempelvis undersöker Huck, Konrad och Müller (2004) lönsamhet vid horisontella företagsförvärv medan Buzzell (1983) undersöker om vertikala företagsförvärv är lönsamma på lång sikt. Vidare undersöker Gugler et al. (2003) skillnader i lönsamhet mellan horisontella och konglomerade förvärv. Fan och Goyal (2006) jämför dels skillnader i påverkan på företagsvärde mellan horisontella och konglomerade förvärv, dels mellan vertikala och konglomerade förvärv, men undersöker inte skillnader mellan
horisontella och vertikala förvärv. Rozen-Bakher (2018) studerar alla tre förvärvstyper i relation till tre olika typer av framgångsmått för att se hur framgångsrika de olika typerna av förvärv är på lång sikt. Det finns dock tydliga begränsningar i den existerande litteraturen gällande studier som undersöker och jämför alla tre olika typer av förvärv i relation till
marknadsvärde utifrån ett kortsiktigt perspektiv. I Sverige har inte alla tre förvärvstyper tidigare undersökts och jämförts. Studien vill därför undersöka hur förväntningar ser ut för svenska förvärv och därmed bidra till litteraturen med ett svenskt perspektiv. Vidare kommer fördelningen av förvärvstyperna ske manuellt vilket skiljer sig mot hur tidigare studier gjort.
Att dela in förvärven manuellt förväntas ge en säkrare precision. Varje enskilt förvärv kommer studeras enskilt och i detalj vilket gör uppdelningen och resultatet mer tillförlitligt.
Utifrån ovanstående stycke ämnar studien att undersöka hur det förvärvande företagets marknadsvärde påverkas kortsiktigt i samband med att ett företagsförvärv offentliggörs. I och med detta fångas förväntningarna marknaden tycks ha på de tre olika förvärvstyperna. Den tidigare variationen i befintlig forskning kring riktningen av det förvärvande företagets abnormala avkastning gör det intressant att rikta fokus på det förvärvande företaget. Denna studie bidrar således med en jämförelse kring hur de tre olika förvärvstyperna: horisontella, vertikala och konglomerade förvärv, påverkar den abnormala avkastningen på kort sikt.
Dessutom bidrar den med en undersökning av den svenska marknaden samt en ny metod för uppdelning av förvärven i de olika förvärvstyperna.
1.2 Forskningsfråga
Hur påverkas det förvärvande företagets abnormala avkastning vid offentliggörandet av ett företagsförvärv? Skiljer sig den abnormala avkastningen beroende på vad för typ av förvärv som görs: horisontellt, vertikalt eller konglomerat?
1.3 Syfte
Syftet med studien är att undersöka hur marknaden reagerar vid offentliggörandet av att ett företagsförvärv ska ske och om detta leder till förändring i marknadsvärde, vilket mäts genom abnormal avkastning, för det förvärvande företaget. Vidare undersöks om förvärvstyp:
horisontellt, vertikalt eller konglomerat förvärv, påverkar den abnormala avkastningen och därmed marknadsvärdet.
1.4 Avgränsningar
Studien kommer begränsas till att undersöka inhemska företagsförvärv gjorda av svenska företag noterade på Stockholmsbörsen under tidsperioden 2010-2020. Inhemska förvärv motiveras av att resultat från tidigare forskning har visat att inhemska förvärv generellt genererar högre abnormal avkastning än vad utländska förvärv gör (Moeller, Schlingemann
& Stultz, 2005). Därför antas förvärv av inhemska objekt generera en mer betydande
abnormal avkastning. På grund av studiens tänkta omfattning och tidsbegränsning har studien valt att begränsas till endast Sverige med motivering att alla tre förvärvstyper inte tidigare undersökts just på den svenska marknaden.
2. Teoretisk referensram
Detta kapitel innehåller den teoretiska referensram som ligger till grund för studiens fyra hypoteser. Kapitlet inleds med att presentera ett antal motiv som kan ligga bakom
företagsförvärv, följt av en förklaring av vad som definierar de tre olika förvärvstyperna.
Därefter presenteras den effektiva marknadshypotesen och slutligen studiens hypoteser.
2.1 Motiv till förvärv
Det finns som tidigare nämnts flera olika motiv till att utföra ett företagsförvärv, men det främsta är på grund av förhoppningen att förbättra företagets prestation genom att skapa synergieffekter (Damodaran, 2012; Porter, 1987; Gaughan, 2011). Högholm och Liljeblom (1997) menar att det är vanligt att dela in motiven till företagsförvärv i tre olika klasser:
synergimotivet, agentmotivet samt hybrishypotesen. Vidare kan dessa tre motiv ses som värdeskapande, värdeförstörande och värdeneutrala beroende på vilket av dem som ligger bakom företagsförvärvet.
Synergimotivet
Förvärv som sker utifrån synergimotivet görs endast om ledningarna hos båda parterna tror att det kommer skapa värde för aktieägarna hos båda företagen. Det är alltså ett
värdeskapande motiv där förhoppningen är att förvärvet ska medföra att kombinationen av företagen är mer lönsam än vad företagen skulle ha varit var för sig (Arnold, 2005). Detta liknas ofta vid att 1+1=3 (Weston, Mitchell & Mulherin, 2014).
Synergier kan delas in i tre olika former: operationella, finansiella och ledningssynergier (Trautwein, 1990). De operationella synergierna handlar om att förvärvet ska leda till intäktsökningar och kostnadsnedskärningar genom att båda företagens resurser bättre ska kunna utnyttjas till följd av förvärvet (Rabier, 2017). Gaughan (2011) nämner att syftet med intäktsökningar som motiv är att skapa högre intäkter genom att förvärva företag för att nå ut till nya marknader eller bredda redan befintligt sortiment med en ny produkt. Till följd av företagsförvärv med kostnadsnedskärning som motiv och mål kan fördelar uppnås genom att skära ner på kostnader, exempelvis i form av ökad produktion vilket leder till större
produktionsvolym och lägre kostnad per enhet (Gaughan, 2011). Finansiella synergier uppnås
då förvärvet leder till minskade kapitalkostnader tack vare minskad finansiell risk, vilket kan realiseras då förvärvaren förvärvar ett företag som är verksamt i en annan bransch och då företagens produktsortiment tydligt skiljer sig (Trautwein, 1990). Ledningssynergier realiseras då ledningens kompetenser, kunskaper och erfarenheter i de båda företagen kompletterar varandra i den nya enheten så att positiva synergieffekter uppnås. Exempelvis kan det handla om att mer effektivt lösa problem, effektivisera processer och att följa upp hur affärsplaner förverkligas praktiskt i verksamheten (Trautwein, 1990).
Agentmotivet
Agentmotivet kan ses som ett värdeförstörande motiv då det innebär att ledningen agerar utifrån egenintresset och på så sätt kan öka värdet för sig själva men på bekostnad av företagets aktieägare (Berkovitch & Narayanan, 1993). Ledningen i ett företag utses av aktieägarna (principalen) och de personer som väljs till ledningen (agenter) är oftast de aktieägarna ser som mest lämpade och troliga att styra företaget ur ett perspektiv som gynnar dem. Berkovitch och Narayanan (1993) menar att problem uppstår när agenterna agerar på ett sätt som är fördelaktigt för ledningen men på bekostnad av aktieägarna. När ledningen fattar beslut om företagsförvärv för att gynna sig själva hör motivet till gruppen agentmotiv. Detta är ett problem för aktieägarna då förvärvet kan vara värdeförstörande för företaget men värdeskapande för ledningen. På grund av detta kan motivet klassas som ett värdeförstörande motiv. Orsaker till detta kan exempelvis vara att ledningen vill ha större makt genom att företaget växer och därmed styr också ledningen större delar vilket kan generera högre kompensation. Eftersom ledningen drivs av egenintresset
menar Arnold (2005) att ett motiv till förvärv kan vara att personer i ledningen drivs av känslan av att ha byggt upp ett storföretag. Dessutom kan ledningen ha en specialinriktning där större kunskap finns vilket kan utnyttjas av ledningen genom att förvärva företag inom detta område för att göra företaget beroende av ledningens kunskap (Berkovitch &
Narayanan, 1993).
Hybrishypotesen
Hybrishypotesen kan liknas vid agentmotivet, det är däremot inte samma sak. Enligt hybrishypotesen tror ledningen att den agerar utifrån aktieägarnas bästa och inte ur
egenintresset till skillnad från agentmotivet. Hybrishypotesen förklarar hur det kommer sig att ledningen i det förvärvande företaget i vissa situationer går med på ett överpris för målföretagets aktier. Teorin utvecklades av Roll (1986) och utgår från att marknaden är
effektiv likt den effektiva marknadshypotesen. Det innebär att all information är tillgänglig på marknaden vilket betyder att det inte går att skapa mervärde genom att omstrukturera företag.
Anledningen till att ledningar i vissa fall betalar överpris kan enligt Roll (1986) förklaras genom att ledningen överskattar sin förmåga och tror att de kan skapa mervärde och prestera en bättre styrning än sittande styrelse. Denna överskattning kan resultera i att värderingen av målföretaget blir för hög vilket kan leda till ett missgynnande företagsförvärv.
Hybrishypotesen kan ses som ett värdeneutralt motiv då det grundar sig i att ledningen gör en felbedömning av målföretaget som leder till ett förvärv utan synergier (Berkovitch &
Narayanan, 1993).
Diversifiering
Ytterligare ett motiv till företagsförvärv kan vara i diversifieringssyfte vilket innebär att förvärvet görs i syfte att minska risker. Weston, Mitchell och Mulherin (2014) lyfter upp att höga andelar av kapitaltillgångar eller likvida medel kan vara en orsak till att förvärva i diversifieringssyfte. De menar att stor kapitaltillgång kan leda till ett spenderarbeteende.
Detta kan leda till negativa konsekvenser för aktieägarna då agerandet inte behöver leda till att företaget skapar värde utan snarare är värdeförstörande. Ytterligare en fördel för
diversifierade företag, förutom lägre risk, är att det gör det möjligt för företaget att ta mer lån och sänka sina kapitalkostnader (Arnold, 2005).
2.2 Förvärvstyper
Horisontella förvärv
Horisontella förvärv är en av de tre befintliga förvärvstyperna. Denna form av förvärvstyp innebär att både det förvärvande företaget och målföretaget är verksamma och konkurrerar på samma marknad inom samma bransch. Det kan därmed vara en direkt konkurrent som köps upp (Gaughan, 2011). Författaren menar att horisontella förvärv är den vanligast
förekommande förvärvstypen. Vidare menar Gaughan (2011) att denna form av förvärv leder till många fördelar för det köpande företaget och lyfter upp marknadsfördelen som det viktigaste motivet till att utföra horisontella förvärv. När företagen är verksamma på samma marknad innebär ett förvärv ökade marknadsandelar vilket leder till ökat inflytande på marknaden.
Weston, Mitchell och Mulherin (2014) lyfter upp en potentiell negativ konsekvens av
horisontella förvärv. De menar att i en bransch där det finns få aktörer kan ett förvärv leda till att ett företag hamnar i monopolposition och därmed får mer makt. Det kan ses som negativt ur ett konsumentperspektiv då priserna kan pressas uppåt om det finns bristande konkurrens på marknaden. Däremot behöver det inte vara negativt för aktieägarna (Weston, Mitchell &
Mulherin, 2014). I en studie av Rozen-Bakher (2018) finner man resultat som visar att horisontella förvärv är mindre riskfyllda i jämförelse med andra förvärv. Eftersom att företagen är verksamma på samma marknad och liknar varandra finns enligt Rozen-Bakher (2018) en större förståelse för verksamheten ur ett ledningsperspektiv.
Synergieffekter kan ses som det absolut främsta motivet till att utföra förvärv. Rozen-Bakher (2018) menar att när det förvärvande företaget och målföretaget befinner sig på samma marknad är chansen till att uppnå synergieffekter betydligt större. Utöver detta lyfter författaren upp att liknelser mellan företagen underlättar integreringen. Gaughan (2011) förklarar att horisontella förvärv är exempel på förvärv som ofta leder till ökade intäkter vilka i många fall kan ge positiv abnormal avkastning för aktieägarna både i det förvärvande företaget och målföretaget. Däremot gynnas inte kunderna i och med att priserna kan pressas upp i samband med att marknadsandelarna ökar och konkurrensen minskar. Enligt Gaughan (2011) är denna intäktsökning ett exempel på en operationell synergi som kan vara ett bakomliggande motiv till ett förvärv. Således kan ett horisontellt företagsförvärv enligt Gaughan (2011) leda till positiv abnormal avkastning för aktieägarna i det förvärvande företaget.
Vertikala förvärv
Vertikala förvärv är en förvärvstyp där företagen har köpar- eller säljarrelationer. Med andra ord sker vertikala förvärv när det förvärvande företaget förvärvar ett målföretag som är i samma produktionskedja (Weston, Mitchell & Mulherin, 2014). Det finns två olika typer av vertikala förvärv: uppström- och nedström vertikala förvärv. Ett förvärv är uppströmt vertikalt då företag köper upp en av sina underleverantörer och nedströmt vertikalt då ett företag köper upp ett företag som handlar det köpande företagets produkter (Rozen-Bakher, 2018).
Enligt Weston, Mitchell och Mulherin (2014) är motivet för att genomföra vertikala förvärv framförallt att öka kontrollen för det förvärvande företaget och på så sätt bli mindre beroende
av sina underleverantörer. Att öka kontrollen görs genom att skapa fördelar i distributionen och på så sätt effektivisera, underlätta samt minska kostnaderna för det förvärvande företaget.
Tidigare forskning visar på både för- och nackdelar med vertikala förvärv där den främsta fördelen som tas upp är ökad kontroll. En nackdel däremot är att det är svårare att uppnå synergieffekter än exempelvis vid horisontella förvärv (Rozen-Bakher, 2018). Vidare menar författaren att vertikala förvärv snarare förstör företagsvärde istället för att skapa mervärde.
Även Bhuyan (2002) menar att vertikala förvärv är värdeförstörande vilket förklaras beror på svårigheter i integrationsprocessen som leder till sämre lönsamhet. Utöver detta skriver Gaughan (2011) att vertikala förvärv inte är speciellt vanligt förekommande. I en studie av Fan och Goyal (2006) undersöks hur marknadsvärde påverkas vid annonsering av
företagsförvärv beroende på förvärvstyp. Studiens resultat visar att vertikala förvärv
genererar signifikant högre positiva effekter på företagsvärde än vad konglomerade förvärv gör. De skriver att effekterna är så pass höga att de är jämförbara med de från horisontella förvärv.
Konglomerade förvärv
Den tredje förvärvstypen är konglomerade förvärv vilket innebär att det förvärvande företaget och målföretaget är verksamma i olika branscher och på olika marknader (Gaughan, 2011).
Konglomerade förvärv är de minst förekommande av de tre förvärvstyperna och motivet till att köpa upp ett företag från en annan bransch är främst i diversifieringssyfte (Weston,
Mitchell & Mulherin, 2014). Tidigare forskning inom ämnet kring just konglomerade förvärv lyfter upp diversifieringssyftet och menar på att chefer gör denna form av förvärv i egensyfte för att minska sin egen risk utan att ta hänsyn till aktieägarna (Amihud & Lev, 1981). Denna form av beteende visar sig vanligt förekommande i tidigare forskning och svårt att motverka.
Amihud och Lev (1981) menar på att om en stor andel av aktieägarna övervakar cheferna kommer detta beteende inte äga rum, något som dock förnekas i Lane, Canella och Lubatkins studie (1998) där de finner att beteendet hos cheferna som utgår från egenintresset är
befintligt trots övervakande från aktieägarna.
Tidigare forskning visar att effekterna på företagsvärde till följd av företagsförvärv är mindre för förvärv som görs mellan företag som är verksamma inom olika branscher samt att
företagsvärde minskar med graden av diversifiering (Chevalier, 2000; Andrade, Mitchell &
Stafford, 2001). Detta indikerar att konglomerade förvärv påverkar företagsvärdet negativt.
Det finns studier som tyder på att diversifiering påverkar företagen positivt, men i de flesta
fall inte (King et al., 2004). Integrationsprocessen är ofta mer komplicerad och har större benägenhet att misslyckas vid konglomerade förvärv än vid horisontella och vertikala på grund av företagens olikheter gällande produkter & tjänster, marknader och geografiska platser (Flanagan & O’Shaughnessy, 2003). Företagens olikheter kan även bidra till kulturkrockar och HR-problem vilket kan vara värdeförstörande för företaget (Weber &
Yedidia Tarba, 2012). Olikheterna kan å andra sidan öka möjligheterna för företagen att utveckla synergier på grund av en ökning av marknadsvärdet för de kombinerade företagen.
Detta kan kopplas till att man expanderar på olika marknader som kan antas leda till en omsättningstillväxt som i sin tur resulterar i synergieffekter (Tremblay & Tremblay, 2012).
Andra faktorer som skulle kunna peka på att konglomerade förvärv kan vara gynnsamma är billigare tillgång till kapital och förbättrad inkomsstabilitet (Datta, Pinches & Narayanan, 1992).
2.3 Effektiva marknadshypotesen
Sedan 1970, då teorin om den effektiva marknadshypotesen skapades av Fama (1970), har teorin varit den mest framgående och ledande som använts för att förklara prisförändringar på aktiemarknaden. En central del av den effektiva marknadshypotesen handlar om hur väl marknaden anpassar sig efter ny information och en marknad anses effektiv då priserna helt återspeglar all tillgänglig information. Utifrån detta kan marknader delas upp i tre olika nivåer av effektivitet: svag, mellanstark och stark marknad. På en svagt effektiv marknad baseras aktiepriset enbart på hur priserna sett ut historiskt och utan hänsyn till den nuvarande offentligt tillgängliga informationen. Då en marknad är mellanstarkt effektiv reflekterar aktiepriset direkt all offentligt tillgänglig information såsom pressmeddelanden och
årsredovisningar. Den starka formen av en effektiv marknad innebär att all information, både offentlig och privat, avspeglas i aktiepriset, vilket omöjliggör att en enskild individ ska kunna uppnå högre avkastning än marknadens (Fama, 1970).
Enligt Fama (1970) kan offentliggöranden som påverkar aktiekursen relateras till den effektiva marknadshypotesen, eftersom en effektiv marknad avspeglar all information i aktiepriset. Hur snabb marknadsreaktionen blir, vilket avspeglas i aktiekursen, är en indikation på hur effektiv marknaden är (Fama, 1991). I och med att denna uppsats ämnar undersöka hur marknaden reagerar vid offentliggörandet av ett företagsförvärv, vilket innebär ny tillgänglig information för marknaden, utgår undersökningen från att marknadens
effektivitet är mellanstark. Detta innebär att offentliggörandet av företagsförvärv direkt bör avspeglas i det förvärvande företagets aktiekurs.
2.4 Sammanfattning och hypoteser
I tidigare forskning har det visat sig att horisontella förvärv genererar positiv abnormal avkastning för det förvärvande företaget vid offentliggörandet (Gaughan, 2011; Doukas, Holmen & Travlos, 2002; Fee & Thomas, 2004). Det har även påvisats att de horisontella förvärven är de vanligast förekommande (Gaughan, 2011). Därför förväntas den abnormala avkastningen för hela urvalet vara positiv. Ytterligare motivering till förväntningen är att undersökningen studerar inhemska förvärv, vilka generellt genererar högre abnormal avkastning än utländska förvärv (Moeller, Schlingemann & Stultz, 2005). Därmed ställs studiens första hypotes upp:
H1: Vid offentliggörandet av ett företagsförvärv erhåller aktieägarna i det förvärvande företaget positiv abnormal avkastning.
Vid jämförelse av de olika förvärvstyperna har de horisontella förvärven i tidigare studier visat sig vara den förvärvstyp som har bäst potential att lyckas bidra till att synergieffekter uppstår. De har också visat sig vara mindre riskfyllda än de andra två förvärvstyperna på grund av förenklad integreringsprocess (Rozen-Bakher, 2018). Gällande vertikala förvärv har tidigare forskning funnit varierande resultat, där Rozen-Bakher (2018) och Bhuyan (2002) menar att de vertikala förvärven snarare är värdeförstörande än värdeskapande. Fan och Goyal (2006) finner däremot resultat som tyder på att de vertikala förvärven har en positiv påverkan på företagsvärde i likhet med de horisontella. Diversifiering tas upp som ett av de vanligaste motiven till konglomerade förvärv där Chevalier (2000) och Andrade et al. (2001) menar att företagsvärde minskar med graden av diversifiering. Vidare förklarar Flanagan och O’Shaughnessy (2003) att konglomerade förvärv har större benägenhet att misslyckas än horisontella och vertikala i och med svårigheter vid integreringen. Med grund i detta förväntas de horisontella förvärven lyckas bäst och de konglomerade sämst. Hypoteserna ställs därför upp som följande:
H2: Horisontella företagsförvärv genererar högre1abnormal avkastning för det förvärvande företagets aktieägare vid offentliggörandet än vertikala förvärv.
H3: Horisontella förvärv genererar högre2abnormal avkastning för det förvärvande företagets aktieägare vid offentliggörandet än konglomerade förvärv.
H4: Vertikala företagsförvärv genererar högre3abnormal avkastning för det förvärvande företagets aktieägare vid offentliggörandet än konglomerade förvärv.
3mer positiv eller mindre negativ abnormal avkastning
2mer positiv eller mindre negativ abnormal avkastning
1mer positiv eller mindre negativ abnormal avkastning
3. Metod
Metodkapitlet beskriver den metod som valts och hur processen har gått till för att uppfylla studiens syfte. I avsnittet beskrivs hur och vilken data som samlats in, vilka formler som använts vid beräkningar samt en diskussion kring vilken kritik som kan riktas mot studiens metod.
För att utföra undersökningen väljs en kvantitativ metod i form av en eventstudie. Uppsatsen utgår från en deduktiv ansats eftersom den baseras på tidigare forskning och teorier, utifrån vilka hypoteser utformas och testas (Bryman, Bell & Harley, 2019).
3.1 Datainsamling och urval
Den data som används i studien består av historiska aktiekurser, annonseringsdatum för förvärvet samt företagsbeskrivning för både det köpande företaget och målföretaget. Datan inhämtas från Refinitiv Eikon för svenska företag noterade på Stockholmsbörsen som genomfört inhemska förvärv under åren 2010-2020. Även OMXSPI för tidsperioden inhämtas för att kunna jämföra företagens dagliga avkastning med marknadsindex.
Datan samlas in strategiskt och det har satts upp ett antal urvalskriterier för att ett förvärv ska undersökas i studien, detta för att få ett så representativt urval som möjligt för just denna studies syfte. För att förvärvet ska anses vara tillräckligt stort och därmed ha en påverkan på aktiekursen ställs ett krav upp som innebär att det förvärvande företaget efter förvärvet ska äga minst 50 % av aktierna i målföretaget. För att kunna klassificera vad det är för typ av förvärv som gjorts måste förvärvet vara offentligt annonserat, vilket ställs upp som ett urvalskriterium, samt att förvärvande företag ska vara noterat på Stockholmsbörsen.
Tidsperioden som studien innefattar är år 2010-2020 med anledning av att ett stort antal förvärv har genomförts under perioden (IMAA, 2021) samt att det är av intresse att inkludera förvärv som har gjorts relativt nära i tiden. Nedan presenteras en sammanställning av studiens urvalskriterier.
Tabell 1. Urvalskriterier
Urvalskriterier
Förvärvande företag är noterade på Stockholmsbörsen
Förvärvande företag ska efter förvärvet äga > 50% av aktierna i målföretaget Förvärvet ska ha annonserats mellan 2010-01-01 och 2020-12-31
Förvärvet är offentligt annonserat
Bortfall
Inom ramen för urvalskriterierna ovan kan information om 81 förvärv hämtas ut från
Refinitiv Eikon. De förvärv där det förvärvande företaget saknar aktiekursdata för de aktuella datumen exkluderas ur urvalet vilket resulterar i ett slutgiltigt urval om 63 förvärv. Av dessa företagsförvärv är 43 horisontella, 12 vertikala och 8 konglomerade.
Tabell 2. Fördelning av förvärvstyper
Fördelning av förvärvstyper
Förvärvstyp Antal
Horisontellt 43
Vertikalt 12
Konglomerat 8
3.2 Klassificering av förvärvstyper
Förvärven som ingår i urvalet delas in i horisontella, vertikala och konglomerade förvärv och varje förvärvstyp definieras enligt tidigare avsnitt. Förvärven är horisontella då förvärvare och målföretag tillhör samma bransch och är konkurrenter och vertikala då förvärvare och målföretag är verksamma inom samma produktionskedja och har köpar- eller säljarrelation.
Slutligen är förvärven konglomerade då företagen tillhör olika branscher och är verksamma på olika marknader. Vid indelning av förvärven i de tre förvärvstyperna uthämtas det förvärvande företagets och målföretagets företagsbeskrivning från Refinitiv Eikon.
Företagens hemsidor studeras och används för bedömning av företagens branschtillhörighet, vilken marknad de verkar på samt om företagen är konkurrenter eller är verksamma inom samma produktionskedja. Indelningen sker således manuellt, vilket är den mest lämpliga
metoden för att uppfylla studiens syfte då direkt information kring vilken typ av förvärv som skett inte bedöms vara tillräckligt pålitlig för att kunna utföra fördelningen korrekt.
3.3 Eventstudie
Syftet med eventstudier är enligt MacKinley (1997) att undersöka hur marknaden reagerar vid annonsering av en specifik ekonomisk företagshändelse, exempelvis ett företagsförvärv, vilket avspeglas i förändringar i aktiepriset. Vidare har eventstudier använts i flertalet tidigare studier just för att fånga förändringar i aktiekursen i samband med företagsförvärv (ibid).
Således är användningen av eventstudie som verktyg för att mäta hur marknaden reagerar vid offentliggörande av företagsförvärv även lämplig i denna studie. Som tidigare nämnts utgår undersökningen från att marknaden är mellanstarkt effektiv, vilket enligt Fama (1991) är grundantagandet vid utförandet av eventstudier. Detta innebär att all relevant tillgänglig information kommer speglas i aktiekursen.
3.3.1 Eventfönster
För att fastställa vilken påverkan eventet har på aktiekursen ska ett eventfönster fastställas.
Eventfönstret bör enligt MacKinley (1997) innefatta åtminstone en dag före eventdagen (T-1) och en dag efter eventdagen (T+1). I denna studie är eventdagen (T0) dagen då
företagsförvärvet offentliggörs. I forskarvärlden har det diskuterats kring hur långt ett eventfönster ska vara. Eventfönstret ska vara tillräckligt långt för att fånga upp den fulla effekten av eventet, men tillräckligt kort för att det ska kunna säkerställas att avkastningen härstammar från det studerade eventet utan påverkan från andra företagshändelser (Kothari &
Warner, 2006). Fama (1998) propagerar för korta eventfönster med argumentet att ett eventfönster på endast ett fåtal dagar gör det lättare att säkerställa att en aktiekursförändring härstammar från den specifika händelsen. Vidare har det i flertalet tidigare studier använts ett kort eventfönster på tre dagar då abnormal avkastning har studerats (Conn et al., 2005;
Moeller, Schlingemann & Stultz, 2005). För att fånga upp den fulla effekten av eventet, inkluderat eventuella effekter på aktiekursen som kan bero på att information läckt ut innan eventet samt marknadsreaktioner som sker efter förvärvet, har studien valt att inkludera tre dagar före (T-3) och tre dagar efter (T+3) eventdagen och således ett eventfönster som sträcker sig över sju handelsdagar. För att kontrollera robustheten av resultatet kommer även ett kortare eventfönster på en dag innan (T-1) och en dag efter (T+1) eventdagen undersökas.
Anledningen till att studien även undersöker ett kortare eventfönster är för att säkerställa att reaktionerna på aktiemarknaden härstammar specifikt från offentliggörandet.
3.4 Formler och beräkningar
3.4.1 Normal avkastning
Normal avkastning definieras som avkastningen som företaget skulle ha om ett event inte skulle ägt rum (MacKinlay, 1997). För att kunna beräkna hur den normala avkastningen ser ut, det vill säga den del av den faktiska avkastningen som är oberoende av händelsen, finns det ett antal olika modeller. Marknadsmodellen, justerade marknadsmodellen och konstanta medelvärdesmodellen är exempel på några vanligt förekommande modeller (Kothari &
Warner, 2006). Enligt Brown och Warner (1985) är marknadsmodellen den metod som bäst mäter abnormal avkastning, men att det är en mycket liten skillnad i förmågan att mäta abnormal avkastning mellan marknadsmodellen och den förenklade varianten av
marknadsmodellen - den justerade marknadsmodellen. Både marknadsmodellen och den justerade marknadsmodellen är markant bättre metoder vid beräkning av normal avkastning i jämförelse med den konstanta medelvärdesmodellen (ibid). Vidare förklarar Weston, Mitchell och Mulherin (2014) att det vanligtvis inte uppstår någon signifikant skillnad i resultatet beroende på om det är marknadsmodellen eller justerade marknadsmodellen som används.
Med tanke på denna studies tidsomfattning anses det vara lämpligt att använda den justerade marknadsmodellen vid beräkning av normal avkastning. I justerade marknadsmodellen antas att α = 0 och β =1. α = 0 innebär att varje specifik aktie presterat en lika avkastning som referensvärdet, vilket representeras av ett marknadsindex. β =1 innebär att den tidigare risken är densamma för den enskilda aktien som för den bredare marknaden. Den justerade
marknadsmodellen tar inte hänsyn till varje enskild akties prestation och volatilitet utan utgår från att den är densamma som för den bredare marknaden. Den normala avkastningen för respektive aktie vid en specifik tidpunkt kommer således vara densamma som avkastningen för det index som valts.
Studien kommer att använda Stockholm OMXSPI som index för att bestämma normal avkastning, där alla aktier noterade på Stockholmsbörsen inkluderas (Nasdaq OMX Nordic, 2021). OMXSPI anses vara det mest lämpliga jämförelseindexet för beräkning av normal avkastning för de förvärvande företag som omfattas i denna studie eftersom samtliga är noterade på Stockholm OMX.
3.4.2 Abnormal avkastning (AR)
Abnormal avkastning definieras som skillnaden mellan den faktiska avkastningen och den normala avkastningen under en specificerad tidsperiod, i detta fall tiden för eventfönstret (MacKinley, 1997). Den justerade marknadsmodellen används för att bestämma normal avkastning, vilket innebär att abnormal avkastning beräknas genom att subtrahera
marknadsavkastningen från respektive akties faktiska avkastning enligt nedanstående formel:
AR
it= R
it- R
mtARit= abnormal avkastning för aktie i under perioden t Rit= faktisk avkastning för aktie i under perioden t Rmt= marknadsavkastning under perioden t
3.4.3 Genomsnittlig abnormal avkastning (AAR)
Den genomsnittliga abnormala avkastningen fås fram genom att summera abnormal
avkastning under en handelsdag och dividera med antalet företag (MacKinlay, 1997). AAR beräknas för respektive dag i eventfönstret, uppdelat på respektive förvärvstyp. Nedanstående formel används för beräkning av genomsnittlig abnormal avkastning:
AARt= Genomsnittlig abnormal avkastning under tidsperioden t n = Antal företag
ARit= Abnormal avkastning för aktie i under perioden t 3.4.5 Genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning (ACAR)
Den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen fås genom att summera den
genomsnittliga abnormala avkastningen (MacKinlay, 1997). ACAR beräknas för varje dag i eventfönstret för hela urvalet samt för varje dag i eventfönstret för respektive förvärvstyp.
Nedanstående formel används för beräkning av genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning:
ACAR (t1,t2) = Genomsnittlig kumulativ avkastning mellan dag t1och dag t2, vilka representerar dagar i eventfönstret
AARt= Genomsnittlig abnormal avkastning under tidsperioden t 3.4.6 T-test
För att undersöka om den abnormala avkastningen för hela urvalet är positiv och signifikant skild från noll, det vill säga för att testa studiens första hypotes, utförs ensidiga t-test. T-testet utförs både för det eventfönster som sträcker sig över sju och för det som sträcker sig över tre handelsdagar. Testet genomförs enligt nedanstående formel:
µ= genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning, ACAR, för hela urvalet σ= standardavvikelse
n = antalet observationer 3.4.7 Linjär regression
För att testa vilken påverkan variabeln förvärvstyp har på ACAR utförs linjära regressioner där varje regression jämför två av de tre förvärvstyperna. Regressionerna utförs för att testa hypotes 2, 3 och 4 samt signifikansen av resultatet. Regressionerna utförs både över det eventfönster som sträcker sig över sju handelsdagar och det som sträcker sig över tre handelsdagar. Således kommer totalt sex regressioner att utföras. I regressionerna är ACAR beroende variabel (Y) och förvärvstyper är oberoende variabler (X). Dummyvariabler används vid utförande av regressionerna där den förvärvstyp som förväntas generera högst abnormal avkastning tilldelas 1 och den andra 0. Formeln för linjär regression ser ut som följande:
Y = β
0+ β
1X + 𝜖
Y = beroende variabel (ACAR) β0= intercept
β1= regressionskoefficient
X = oberoende variabel (förvärvstyp) 𝜖 = felterm, antas vara 0
Formlerna för de tre regressionerna presenteras nedan:
ACAR =β0+β1* Hori_inte_Vert_Dummy + 𝜖 ACAR =β0+β1* Hori_inte_Kong_Dummy + 𝜖 ACAR =β0+β1* Vert_inte_Kong_Dummy + 𝜖
Hori_inte_Vert_Dummy används vid jämförelse av horisontella och vertikala förvärv. I formeln tilldelas de horisontella förvärven 1 och de vertikala 0. På samma sätt används formeln för resterande regressioner där förstnämnda förvärvstypen tilldelas 1 och den andra 0.
3.5 Metodkritik
Det kan riktas viss kritik mot att manuellt dela in förvärven i de olika typerna då det finns risk för att eventuella mänskliga fel och missbedömningar kan ha skett. En manuell uppdelning anses dock vara det mest lämpliga alternativet och positivt är att två olika källor, varav den ena en förstahandskälla, använts för att bättre kunna precisera vilken förvärvstyp det rör sig om vid respektive förvärv.
Vidare är det av vikt att ha i åtanke att användandet av eventstudie som forskningsmetod kan ha en viss negativ påverkan på studiens validitet. Validitet handlar om i hur hög grad studien mäter det som avser att mätas (Bryman, Bell & Harley 2019). Detta eftersom det finns risk att eventuella övriga företagshändelser, utöver företagsförvärvet, kan ha en inverkan på det förvärvande företagets aktiekurs under den studerade perioden. Det kan inte uteslutas att övriga företagshändelser som påverkat aktiepriset har inkluderats i eventfönstret. Däremot undersöker studien två olika längder på eventfönster, varav det kortare enbart sträcker sig över tre handelsdagar. Detta i syfte att endast försöka fånga in det event som ska studeras.
Risken för att övriga företagshändelser spelat in bör därför vara låg, framförallt för det kortare eventfönstret.
Viss kritik kan även riktas mot studiens val att använda den justerade marknadsmodellen vid jämförelse med marknadsindex för beräkning av förväntad (normal) avkastning. Ett mer exakt resultat hade eventuellt kunnat uppnås vid användning av marknadsmodellen, där det tas hänsyn till den aktiespecifika risken och avkastningen vid beräkning av förväntad avkastning för respektive företag. Däremot har det i studier där pålitligheten hos de två modellerna studerats visat sig att den justerade marknadsmodellen ger snarlika resultat som marknadsmodellen, avvikelsen i förväntad (normal) avkastning beroende på vilken av modellerna som används är ofta mycket liten (MacKinley, 1997). Resultatet bör därför inte påverkas i någon stor utsträckning. Den justerade marknadsmodellen, som är mindre komplex och en förenkling av marknadsmodellen, anses därför vara relevant att använda i studien.
4. Resultat
I detta kapitel presenteras studiens empiriska resultat i form av figurer, tabeller och text.
Inledningsvis presenteras resultaten gällande marknadsreaktion för hela urvalet, därefter jämförelser i marknadsreaktion mellan de olika förvärvstyperna och avslutningsvis
presenteras studiens hypotesprövningar som skett i form av ett t-test och linjära regressioner.
4.1 Marknadsreaktion för hela urvalet
Tabell 3. ACAR (%) för hela urvalet för respektive dag i eventfönstret.
Eventdag ACAR [-3,3]
-3 0,29
-2 0,04
-1 0,81
0 2,89
1 3,81
2 3,27
3 3,21
Figur 1. AAR och ACAR för hela urvalet för respektive dag i eventfönstret [-3,3]
Tabell 3 och figur 1 illustrerar den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen (ACAR) för hela urvalet under respektive dag för eventfönstret som innefattar sju
handelsdagar totalt. I figurerna kan även den genomsnittliga abnormala avkastningen (AAR) utläsas för respektive dag. Det kan utläsas att den abnormala avkastningen är relativt låg dagarna innan offentliggörandet. Den abnormala avkastningen stiger något dagen innan offentliggörandet för att sedan stiga som mest på dagen för offentliggörandet. Detta indikerar att förvärv totalt sett genererar positiv abnormal avkastning vid offentliggörandet. Dagen efter offentliggörandet visas en nedåtgående trend av den genomsnittliga abnormala
avkastningen för att på dag två och tre efter förvärvets offentliggörande hamna på en negativ genomsnittlig abnormal avkastning.
4.2 Marknadsreaktion baserat på förvärvstyp
Tabell 4. ACAR (%) för de horisontella, vertikala och konglomerade förvärven för respektive dag i eventfönstret [-3,3]
Dag Horisontella Vertikala Konglomerade
-3 -0,13 0,99 1,52
-2 -0,17 0,74 0,12
-1 0,68 2,18 0,80
0 2,96 5,02 -0,71
1 4,11 5,19 0,12
2 3,81 3,59 -0,11
3 3,82 3,19 -0,02
Figur 2. ACAR för horisontella, vertikala och konglomerade förvärv för respektive dag i eventfönstret [-3,3]
4.2.1 Marknadsreaktion vid horisontella och vertikala förvärv
Resultaten av den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de horisontella och de vertikala förvärven indikerar att offentliggörandet av förvärv genererar en avsevärd positiv abnormal avkastning för bägge typerna. Detta illustreras i tabell 4 och figur 2. För dag två och tre innan eventet ligger avkastningen på en liknande nivå för att dagen innan eventet stiga och på eventdagen stiga ytterligare. För de vertikala förvärven stiger den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen med cirka 3% på eventdagen och för de horisontella med cirka 2,3%. Dagarna efter eventdagen syns en liknande utveckling för de bägge
förvärvstyperna där abnormala avkastningen för de båda förvärvstyperna stiger dagen efter eventet. Den abnormala avkastningen börjar sedan avta, där avkastningen för de vertikala sjunker något mer än för de horisontella. Skillnaderna i den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen totalt sett under eventfönstret är små mellan de horisontella och de vertikala förvärven. För hela eventfönstret kan det observeras att de horisontella förvärven sammanlagt genererar något högre abnormal avkastning än de vertikala. Resultaten indikerar på en liten skillnad mellan förvärvstyperna.
4.2.2 Marknadsreaktion vid horisontella och konglomerade förvärv
Utifrån data i tabell 4 och figur 2 kan det observeras att den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen skiljer sig avsevärt mellan de horisontella och de konglomerade förvärven under eventfönstret. Förvärvstyperna skiljer sig lite dagarna innan
offentliggörandet men det är inte någon markant skillnad. Datan visar däremot att dagen för offentliggörandet skiljer sig betydligt mellan förvärvstyperna, där de konglomerade uppvisar en negativ trend gällande avkastningen på eventdagen medan avkastningen för de
horisontella stiger. Avkastningen stiger något för båda förvärvstyperna dagen efter eventet för att sedan visa en liknande trend där bägge sjunker lite för att sedan stiga ytterst lite.
Resultaten indikerar att de horisontella förvärven genererar högre abnormal avkastning än de konglomerade.
4.2.3 Marknadsreaktion vid vertikala och konglomerade förvärv
Utifrån data i tabell 4 och figur 2 kan en liknande utveckling observeras som vid jämförelsen mellan de horisontella och konglomerade. Dagarna innan offentliggörandet ses en liten skillnad mellan förvärvstyperna. Dagen innan offentliggörandet ökar den abnormala avkastningen för bägge typerna för att sedan på eventdagen skilja sig. Den abnormala
avkastningen för de vertikala ökar då med cirka 3% medan den för de konglomerade sjunker
med cirka 1,5%. Därefter kan det utifrån resultaten observeras en liten ökning för bägge förvärvstyperna dagen efter offentliggörandet som sedan sjunker, där avkastningen för de vertikala sjunker mer än för de konglomerade även om de fortfarande har en avsevärt högre avkastning. Resultaten tyder på att de vertikala förvärven genererar högre abnormal
avkastning än de konglomerade.
4.5 Hypotesprövning
4.5.1 Resultat av enkelsidigt T-test
Tabell 5. Enkelsidigt T-test för hela urvalet [-3,3]
Period T-värde P-värde ACAR [-3,3] Signifikansnivå Antal
2010-2020 6,3830 0 0,0321 1% 63
Tabell 6. Enkelsidigt t-test för hela urvalet med kortare eventfönster [-1,1]
Period T-värde P-värde ACAR [-1,1] Signifikansnivå Antal
2010-2020 5,5967 0 0,0377 1% 63
Resultatet av det ensidiga t-testet för de olika eventfönstrena presenteras i tabell 5 och 6.
Testet utförs för att testa studiens första hypotes, det vill säga om den abnormala
avkastningen är positiv för hela urvalet vid offentliggörande av förvärv. Tidsperioden som undersöks är år 2010-2020. Resultatet visar att den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen (ACAR) under det sju dagar långa eventfönstret [-3,3] för hela urvalet är 3,2%.
För det kortare eventfönstret [-1,1] är den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen 3,8%. I tabellerna går det att utläsa att t-värdet för de bägge eventfönstrena är höga, vilket resulterar i att p-värdet i båda fallen är nära 0. Utifrån det presenterade resultatet kan studien på 1% signifikansnivå förkasta nollhypotesen och bekräfta hypotes 1, att offentliggörandet av förvärv genererar en positiv abnormal avkastning. Nollhypotesen förkastas både då
eventfönstret sträcker sig över tre och sju dagar.
4.5.2 Resultat av linjära regressioner
Tabell 7. Horisontella/Vertikala [-3,3]. Koefficienten för interceptet representerar den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de vertikala förvärven. Koefficienten för förvärvstyp visar det mervärde de horisontella skapar gentemot de vertikala förvärven.
Koefficienter Standardfel t-kvot p-värde
Intercept 0,0299 0,0071 4,2291 0,0012***
Förvärvstyp
Horisontella (1), Vertikala (0) -0,0083 0,0099 -0,8326 0,4213
***, ** och * betecknar signifikansnivå på 1, 5, respektive 10%.
Tabell 8. Horisontella/Vertikala [-1,1]. Koefficienten för interceptet representerar den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de vertikala förvärven. Koefficienten för förvärvstyp visar det mervärde de horisontella skapar gentemot de vertikala förvärven.
Koefficienter Standardfel t-kvot p-värde
Intercept 0,0339 0,0099 3,4140 0,0269**
Förvärvstyp
Horisontella (1), Vertikala (0) -0,0063 0,0140 -0,4489 0,6767
***, ** och * betecknar signifikansnivå på 1, 5, respektive 10%.
I tabell 7 presenteras resultatet från den första regressionen. Regressionen testar studiens andra hypotes genom att jämföra de horisontella och de vertikala förvärven. Resultatet visar att de vertikala förvärven uppvisar en positiv genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning vid offentliggörandet av förvärv, vilket är signifikant på 1%-nivån då p-värdet mäts till 0,12%. Det är därmed statistiskt säkerställt att de vertikala förvärven genererar en positiv abnormal avkastning vid offentliggörandet av förvärv. Däremot kan det inte säkerställas att de horisontella förvärven skapar något mervärde vid offentliggörandet då p-värdet ligger på 42,13% vilket inte är signifikant. Nollhypotesen förkastas således inte. Det finns ingen skillnad i abnormal avkastning mellan de horisontella och de vertikala förvärven. I tabell 8 presenteras resultatet från regressionen med det kortare eventfönstret. Även där kan det utläsas att de vertikala förvärven genererar en positiv genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning vid offentliggörandet. P-värdet är 2,69% och därmed är det på 5%-nivån statistiskt säkerställt att vertikala förvärv genererar positiv abnormal avkastning även vid ett kortare eventfönster. Inte heller vid ett kortare eventfönster är det statistiskt säkerställt att de
horisontella förvärven genererar ett mervärde gentemot de vertikala. Nollhypotesen förkastas således inte heller då eventfönstret är kortare.
Tabell 9. Horisontella/ konglomerade [-3,3]. Koefficienten för interceptet representerar den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de konglomerade förvärven. Koefficienten för förvärvstyp visar det mervärde de horisontella skapar gentemot de konglomerade förvärven.
Koefficienter Standardfel t-kvot p-värde
Intercept 0,0025 0,0055 0,4445 0,6646
Förvärvstyp
Horisontella (1), Konglomerade (0) 0,0191 0,0078 2,4317 0,0316**
***, ** och * betecknar signifikansnivå på 1, 5, respektive 10%
Tabell 10. Horisontella/ konglomerade [-1,1]. Koefficienten för interceptet representerar den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de konglomerade förvärven. Koefficienten för förvärvstyp visar det mervärde de horisontella skapar gentemot de konglomerade förvärven.
Koefficienter Standardfel t-kvot p-värde
Intercept -0,0052 0,0073 -0,7010 0,5219
Förvärvstyp
Horisontella (1), Konglomerade (0) 0,0327 0,0104 3,1471 0,0346**
***, ** och * betecknar signifikansnivå på 1, 5, respektive 10%
I tabell 9 presenteras resultatet från den tredje regressionen. Regressionen testar studiens tredje hypotes genom att jämföra de horisontella och de konglomerade förvärven. Resultatet visar att den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de konglomerade förvärven ligger på 0,25%. Det är ett positivt värde, dock uppnår det inte signifikans då p-värdet uppgår till 66%. Det kan därför inte säkerställas att de konglomerade förvärven genererar en positiv abnormal avkastning. Däremot kan det avläsas att de horisontella
förvärven genererar ett mervärde gentemot de konglomerade med cirka 2%. P-värdet mäts till 3,16% och uppnår därmed signifikans på 5%-nivån. Således förkastas nollhypotesen. Det är statistiskt säkerställt att de horisontella förvärven genererar en högre abnormal avkastning vid offentliggörandet än de konglomerade förvärven. Regressionen för det kortare eventfönstret presenteras i tabell 10. Till skillnad från det längre eventfönstret uppvisar de konglomerade förvärven i tabell 10 negativ abnormal avkastning vid offentliggörandet. Det är dock inte signifikant då p-värdet är 52% och kan därför inte säkerställas. Däremot visar tabellen för det kortare eventfönstret på ett högre mervärde för de horisontella gentemot de konglomerade förvärven, något som är statisktisk säkerställt på 5%-nivån. Nollhypotesen förkastas därför även vid ett kortare eventfönster.
Tabell 11. Vertikala/ konglomerade [-3,3]. Koefficienten för interceptet representerar den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de konglomerade förvärven. Koefficienten för förvärvstyp visar det mervärde de vertikala skapar gentemot de konglomerade förvärven.
Koefficienter Standardfel t-kvot p-värde
Intercept 0,0025 0,0051 0,4802 0,6397
Förvärvstyp
Vertikala (1), Konglomerade (0) 0,0274 0,0073 3,7717 0,0027***
***, ** och * betecknar signifikansnivå på 1, 5, respektive 10%.
Tabell 12. Vertikala/ konglomerade [-3,3]. Koefficienten för interceptet representerar den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen för de konglomerade förvärven. Koefficienten för förvärvstyp visar det mervärde de vertikala skapar gentemot de konglomerade förvärven.
Koefficienter Standardfel t-kvot p-värde
Intercept -0,0052 0,0071 -0,7209 0,5109
Förvärvstyp
Vertikala (1), Konglomerade (0) 0,0390 0,0101 3,8592 0,0182**
***, ** och * betecknar signifikansnivå på 1, 5, respektive 10%.
I tabell 11 presenteras resultatet från den femte regressionen. Regressionen testar studiens fjärde hypotes genom att jämföra de vertikala och de konglomerade förvärven. Precis som vid jämförelse av horisontella och konglomerade förvärv visar resultatet att de konglomerade förvärven genererar en genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning som är positiv.
Däremot uppnås det inte signifikans heller i detta fall då p-värdet uppgår till 64%. Det kan därmed inte säkerställas att de konglomerade förvärven genererar en positiv abnormal avkastning vid offentliggörande av förvärv. Utifrån resultaten kan det avläsas att de vertikala förvärven genererar ett mervärde gentemot de konglomerade med 2,7%. P-värdet uppgår här till 0,27% och uppnår därmed signifikans på 1%-nivån vilket gör att nollhypotesen förkastas.
Det är statistiskt säkerställt att de vertikala förvärven genererar en högre abnormal avkastning vid offentliggörandet av förvärv än de konglomerade förvärven. Som kan utläsas tidigare i avsnittet genererar de konglomerade förvärven en negativ abnormal avkastning vid
offentliggörandet vid ett kortare eventfönster. Det är inte heller här statistiskt signifikant och kan därmed inte säkerställas. Däremot är det statistiskt säkerställt att vertikala förvärv genererar ett mervärde på 3,9% gentemot de konglomerade förvärven. Detta då p-värdet är 1,8% och därmed uppnår signifikans på 5%-nivån. Nollhypotesen förkastas därför också för ett kortare eventfönster, däremot på 5%-nivån istället för 1%-nivån.
4.6 Hypotessammanställning
Tabell 13. Hypotessammanställning
H0: Vid offentliggörandet av ett företagsförvärv erhåller aktieägarna i det
förvärvande företaget ingen abnormal avkastning. (H1) Förkastas H0: Horisontella företagsförvärv genererar inte högre abnormal
avkastning för det förvärvande företagets aktieägare vid offentliggörandet än vertikala förvärv. (H2)
Förkastas ej
H0: Horisontella förvärv genererar inte högre abnormal avkastning för det förvärvande företagets aktieägare vid offentliggörandet än konglomerade förvärv. (H3)
Förkastas
H0: Vertikala företagsförvärv genererar inte högre abnormal avkastning för det förvärvande företagets aktieägare vid offentliggörandet än
konglomerade förvärv. (H4)
Förkastas
I tabell 13 sammanställs huruvida respektive nollhypotes i studien förkastas eller ej.
5. Analys
I analysavsnittet analyseras studiens resultat och kopplingar dras till de motiv och förvärvstyper som presenteras i den teoretiska referensramen.
Resultatet avseende marknadsreaktionen för hela urvalet visar att skillnaden i genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning är som störst mellan dagen för offentliggörandet och dagen innan. Mellan dessa dagar stiger den genomsnittliga kumulativa abnormala avkastningen med cirka 2,1%, vilken är den klart största förändringen mellan två dagar i eventfönstret. Ingen direkt förändring syns i den abnormala avkastningen dagarna innan offentliggörandet vilket tyder på att informationen inte blivit publik innan dagen för offentliggörandet i någon stor utsträckning. Förändringen i aktiekursen sker således direkt vid offentliggörandet, och resultaten tyder därmed på att marknaden är vad Fama (1970) beskriver som mellanstarkt effektiv. Direkt efter dagen för offentliggörandet syns en svagt nedåtgående trend för den genomsnittliga abnormala avkastningen vilket tyder på att investerarna på marknaden har nåtts av och reagerat på den information som offentliggjorts redan på dagen för
offentliggörandet.
Studiens resultat angående hur marknadsvärdet för det förvärvande företaget påverkas vid offentliggörande av ett företagsförvärv visar att både horisontella och vertikala förvärv genererar signifikant högre abnormal avkastning än vad de konglomerade förvärven gör.
Studien finner samma resultat både då eventfönstret omfattar sju samt tre dagar. Att de horisontella och vertikala förvärven genererar högre abnormal avkastning än de
konglomerade ligger i linje med vad Fan & Goyal (2006) finner i sin studie. I deras studie nämns att effekterna på företagsvärde till följd av förvärv är så pass höga för vertikala att de är jämförbara med effekterna som horisontella förvärv genererar.
Denna studies resultat visar vidare att de konglomerade förvärven är den enda förvärvstypen som påvisar en negativ abnormal avkastning på eventdagen vilket skulle kunna tänkas ha en bakgrund i motivet för förvärvet. I teorin lyfts agentmotivet och diversifieringssyftet upp som värdeförstörande motiv vid förvärv. Konglomerade förvärv görs i många fall i
diversifieringssyfte och har visat sig ge en negativ effekt på den abnormala avkastningen (Andrade, Mitchell & Stafford, 2001). Resultaten från denna studie pekar i samma riktning vilket gör att diversifiering kan tänkas ligga bakom de konglomerade förvärv som ingår i
studien. Ytterligare ett motiv som potentiellt kan ligga bakom de konglomerade förvärven är agentmotivet då även detta har visat sig vara värdeförstörande (Berkovitch & Narayanan, 1993). Vid agentmotivet drivs ledningen av egenintresset och Arnold (2005) menar på att personer i ledningen kan drivas av att ha byggt upp ett storföretag. Detta skulle kunna tänkas vara fallet för de konglomerade förvärven som ingår i denna studie då resultatet visar på en negativ avkastning. Den negativa avkastningen tyder på att investerarna på marknaden inte tror att förvärvet kommer vara värdeskapande och gynnsamt på lång sikt, vilket det borde vara om förvärvet är väl genomtänkt.
Som tidigare lyfts upp i teorin så är viljan att uppnå synergieffekter ett av de vanligaste motiven till att utföra ett förvärv. Rozen-Bakher (2018) menar på att de horisontella förvärven har störst potential att lyckas med att uppnå synergieffekter. Anledningen till detta nämns vara på grund av att verksamheterna hos konkurrerande företag liknar varandra vilket
underlättar integreringen. Samtidigt lyfter både Rozen-Bakher (2018) och Bhuyan (2002) upp att vertikala förvärv snarare förstör företagsvärde än skapar mervärde vilket skiljer sig från de funna resultaten i denna studie. Resultaten i studien visar inte på någon större skillnad mellan de horisontella och de vertikala förvärven. Det är tydligt att de vertikala genererar en positiv abnormal avkastning vid tiden för offentliggörandet vilket tyder på att de skapar mervärde.
Att resultaten som funnits i denna studie skiljer sig från studien av Rozen-Bakher (2018) avseende de vertikala förvärven kan bero på skillnader i undersökningens längd, där
Rozen-Bakher (2018) mäter förvärvens påverkan på företagsvärde på lång sikt medan denna studie enbart mäter på kort sikt. De presenterade resultaten tyder på att marknaden har goda förhoppningar om att vertikala förvärv ska vara lönsamma men fångar inte upp hur förvärven presterar på längre sikt vilket skulle kunna vara en möjlig förklaring till tydliga skillnader i resultat mellan studierna.
För de horisontella förvärven visar resultaten på en positiv genomsnittlig kumulativ abnormal avkastning vilket också var förväntat. Troligtvis är motiven bakom förvärven nära kopplat till synergimotivet som i tidigare forskning har visat sig vara värdeökande (Gaughan, 2011;
Arnold, 2005; Weston, Mitchell & Mulherin, 2014). Den klart positiva abnormala avkastningen som genereras vid tiden för offentliggörandet hos de företag som utför horisontella förvärv tyder på att investerare på marknaden har goda förhoppningar om att förvärvet ska skapa värde. Som tidigare nämnts i teorin har de horisontella förvärven högst potential att skapa värde i form av synergieffekter i och med att likheterna företagen
sinsemellan bidrar till högre förståelse mellan verksamheterna ur ett ledningsperspektiv.
Troligt är att förväntningarna på de horisontella förvärvens potential att skapa synergieffekter är hög. Troligtvis är det även detta som speglas i de positiva abnormala avkastningar som påvisas i samband med offentliggörandet.
6. Konklusion
I det avslutande kapitlet presenteras inledningsvis studiens slutsatser. Därefter riktas kritik mot studien för att avslutningsvis presentera förslag till vidare forskning.
6.1 Slutsats
Studiens huvudsyfte var att studera om företagsförvärv bidrar till positiv abnormal avkastning för förvärvande företag vid offentliggörande av företagsförvärv, samt om det föreligger skillnader i de abnormala avkastningarnas riktning och storlek beroende på vilken typ av förvärv som görs. Studien jämför den abnormala avkastning som genereras i samband med horisontella, vertikala och konglomerade inhemska förvärv i Sverige under perioden 2010-2020. Resultatet från undersökningen visar att företagsförvärv genererar signifikant positiv genomsnittlig abnormal avkastning för det förvärvande företaget vid offentliggörandet då ingen hänsyn tas till förvärvstypen. Vidare kan det konstateras att både horisontella och vertikala förvärv genererar signifikant högre genomsnittlig abnormal avkastning för det förvärvande företaget i jämförelse med de konglomerade förvärven. Resultatet skiljer sig inte beroende på eventfönstrets längd. Däremot påvisas ingen signifikant skillnad i abnormal avkastning mellan horisontella och vertikala förvärv. Resultaten indikerar att investerare på den svenska marknaden har hög tro på att horisontella och vertikala företagsförvärv, och de motiv som kan tänkas ligga bakom dem, ska vara värdeskapande. Däremot tyder resultaten på att offentliggörandet av konglomerade förvärv inte mottages lika positivt av marknaden.
Studiens resultat bidrar till forskningen inom ämnet företagsförvärv genom att utifrån ett kortsiktigt perspektiv visa på hur företagsförvärv värderas av den svenska marknaden beroende på vilken typ av förvärv som sker.
6.2 Kritik mot studien
Kritik kan riktas mot det faktum att studiens urval är relativt litet. Att inkludera ett större urval av företagsförvärv i studien hade bidragit till att stärka generaliserbarheten i studiens empiriska resultat. Vidare är fördelningen av de olika förvärvstyperna ojämn. Antalet vertikala och konglomerade förvärv är betydligt lägre än antalet horisontella förvärv, vilket gör att det inte går att säkerställa hur väl dessa förvärv representerar vertikala och
konglomerade förvärv generellt.
