NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet
Examensarbete D Höstterminen 2008
Aktieutdelning
Ändras utdelningen med ny majoritetsägare?
Författare: Fredrik Bäck Handledare: Martin Holmén univ.lekt.
Sammanfattning
I denna studie har företags aktieutdelning i form av direktavkastning undersökts i förhållande till majoritetsägarens skattesituation. En utvald grupp av företag från Stockholmsbörsen under åren 1985‐2000 har undersökts. Datamaterialet innehåller cirka 1800 företagsår. Det som skiljer olika investerargrupper åt är bland annat skatten på utdelning och kapitalvinster. Syftet med studien är att undersöka om majoritetsägarens incitament att undvika skatt påverkar utdelningsbeloppet.
Tillvägagångssättet blir därför att undersöka problemet med paneldataregressioner med företagsspecifika effekter.
Resultatet som framkommer av denna studie visar att utdelningen inte ändras med majoritetsägarens identitet, det vill säga om investerare är privatpersoner eller institutioner.
Nyckelord: Insiders, Skatteklientel, Signalering, Trögrörlighet och Utdelningspolicy
Innehållsförteckning
INTRODUKTION... 4
AVHANDLING... 7
TEORI...7
EMPIRI... 10
Agentproblem (agency problems) ...10
Utdelningsskatteklientel (Tax clienteles on dividends)...11
Insiders...12
SKATTESITUATION... 14
Tabell 1: Skattesatser...15
METOD... 16
Tabell 2: Egenskap för variabel ...17
Paneldata och Fixedeffect...18
Hypotes ...18
RESULTAT... 19
Tabell 3: Regressionsdata...19
Tolkning...19
SLUTORD...22
REFERENSER...24
LITTERATUR... 24
PROPOSITION... 24
TIDSSKRIFT... 24
BILAGOR...26
UTVALDA FÖRETAG... 26
Introduktion
På grund av att aktieägarna beskattas olika kan det förväntas att majoritetsägarens identitet kan påverka företagets utdelningsbeslut. En privatperson som majoritetsägare har incitament att betala liten utdelning för att undvika den relativt höga skatten på utdelning, ceteris paribus. Institutioner som majoritetsägare vill undvika att betala relativt hög skatt på kapitalvinster och har därför incitament att betala ut högre utdelning. Av den orsaken är det intressant att undersöka hur företags aktieutdelning ändras när majoritetsägaren ändras från privat till institution och på motsatt sätt. Därför kommer studien att undersöka cirka 2001 bolag som fanns på stockholmsbörsen, mellan år 1985 till år 2000. Totalt är det cirka 1800 samlade utdelnings år i datamaterialet. Syftet är att undersöka ifall ett skifte i typ av majoritetsägare ändrar utdelningsbeloppet. Hypotesen är att när en privatperson (institution) blir majoritetsägare efter en institution (privatperson) kommer utdelningen att minska (öka). För att kontrollera detta kommer jag att använda mig av paneldataregressioner med företagsspecifika effekter (fixed‐effect) för att kunna svara på frågeställningen. Det kommer inte tas hänsyn till företagens möjlighet med utbetalning genom aktieåterköp som substitut eller komplement till utdelning, vilket skulle försvåra analysen. Jag har därför valt att undersöka tidsperioden 1985 ‐ 2000. Innan år 2000 var inte återköp av aktier tillåtna i Sverige.
Miller och Modigliani (1961) skriver att individer med hög inkomst och därför med högre marginalskatt på erhållen utdelning i ett progressivt skattesystem, där erhållen utdelning läggs på inkomst av tjänst, kommer att föredra kapitalvinst framför utdelning. För institutioner blir det ett motsatt förhållande om skattesystemet beskattar institutionernas erhållna utdelning med en lägre skattesats än institutionernas realiserade kapitalvinster.
Jag har genomfört tre olika typer av test. Först undersöks eventuella utdelningsförändringar direkt efter ett byte av majoritetsägare från individ till
1 Utvalda företag se bilaga.
en institution och vice versa. Sedan undersöks den långsiktiga effekten av ett byte av majoritetsägare. Till slut undersöks om det generellt föreligger skillnader mellan individuella majoritetsägare som har en negativ inverkan på företagets utdelning och institutionella majoritetsägare som påverkar företagets utdelning positivt. Resultaten visar att det inte föreligger någon skillnad mellan individuella majoritetsägare och institutionella majoritetsägare även om jag kontrollerar för företagsstorlek, belåning, investeringsgrad och avkastning på tillgångar. Detta skiljer sig mot de resultat som Hsieh och Wang (2008), Kalay och Michaely (2000) och Holmen et al (2008) har kommit fram till. Deras resultat visar att det finns ett skatteklientel på den marknad och under den tidsperiod de har undersökt. Mina resultat är däremot i linje med Barclay och Holderness (2003), som presenteras nedan.
Chen, Grundy och Stambaugh (1990) visar att kapitalvinster och utdelningar ändrar sig efter varandra över tid. Därför kan de inte konstatera att endast skatt påverkar utdelningens storlek, det finns fler orsaker till utdelningsförändring.
La Porta, Lopez‐de‐Silanes, Shleifer, och Vishny (2000) undersöker aktieutdelningar i ett flertal länder. Deras undersökning visar inga resultat på att det finns skatteeffekter på utdelningspolicy eller utdelningssignalering till aktieägarna. Aktieutdelning i länder med olika beskattning av utdelning visar sig inte skilja sig åt. Deras resultat är att ett bra rättsligtskydd för investeringar skapar trygghet för investeraren och företag kan därför utvecklas på ett bättre sätt.
Kalay och Michaely (2000) antar att om utdelningar har större skattesats än kapitalvinster, kommer den riskjusterade avkastningen innan skatt vara högre än andra perioder med riskjusterad avkastning innan skatt. Deras slutsats är att det finns en klienteleffekt på marknaden när investerare med höga skattesatser köper aktier med låg direktavkastning och motsatt följd.
Barclay och Holderness (2003) undersöker om stora aktieägare påverkar företagens utdelningspolicy. Deras tillvägagångssätt var att observera företagens ägarbyte före och efter det att ett nytt ägande ändrats från privatperson till företag och vice versa i förhållande till ägarens rösträtt.
De kommer fram till att de inte kan hitta ett samband där aktieägare med stor rösträtt skulle påverka utdelningens storlek, för att förbättra sin egen skattesituation.
Uppsatsen påbörjas med ett teoriavsnitt som förklarar de ekonomiska teorier som är till grund för uppsatsen. Därefter ges ett empiriavsnitt som visar vad andra har kommit fram till i liknande studier. Sedan ges ett avsnitt om skatteförhållandena i Sverige. Efter det kommer ett metodavsnitt där jag beskriver hur jag gått tillväga för att visa tillvägagångssättet för att besvara uppsatsens syfte. Slutligen visas mina värden som jag beräknat i resultatavsnittet med en tolkning av värdena. Uppsatsen avslutas med en sammanfattning där jag jämför mina egna resultat med den teori och empiri som presenterats i tidigare avsnitt.
Avhandling
Teori
Lintner (1956) gör först intervjuer med personer i ledande positioner som ska kunna ha påverkan på företagets utdelning. Utifrån intervjuresultaten bygger han upp en teoretisk modell för utdelningspolicy. Intervjuundersökningen handlar mer om utdelningsbeslut än om beslut vad gäller kvarhållande vinster och sparande. Lintners material indikerar att utdelning är primära och aktiva beslut medans kvarhållande vinster samt sparande blir sekundära i de flesta tillfällen. Som exempel skriver Lintner att sparande oavsett vald period generellt är en biprodukt av tagna praxis och policys av utdelning. Grundläggande skatteeffekter på företags nettosparande blir följden av resultatet på storleken av nettovinsten vilket är det primärt avgörande beloppet på utdelningen. Är företaget intresserad av sitt sparande blir det relevant att studera vad som påverkar utdelningar först. En del av de faktorer han tar upp som påverkar utdelningen är företagets storlek, antalet förändring av räntor, relativ genomsnittlig vinst på investerat kapital, genomsnittliga p/e ratio, balansräkning‐ och fondlikvida flöden, stabila vinster, kapitalisering, utdelningspolicy, aktiesplittar samt styrelsens avsikt med företaget. Han hittade inget underlag för frågan om hur mycket man ska betala ut för ett givet kvartal eller år med hänsyn till den befintliga storleken som en optimal fråga i termer av räntan av företaget och/eller de aktieägarna under den perioden. Efter de faktorer som har föreslagits som de vanligaste teoretiska variabler för aktieutdelning har även förväntningar tagits hänsyn till. Lintner finner att aktieägare och personer i ledande positioner har en konservativ syn på utdelningar eftersom de föredrar stabila utbetalningar och marknaden ger en premie till företaget för att de ska hålla en konservativ syn på förändringar av utdelningen eller ge en önskad gradvis stigande direktavkastning. Därför undviker ledningen i företaget att göra förändringar i utdelningen av beloppet och sker det en förändring sker det stegvis med ett års fördröjning. Med denna progressiva förändring hoppas företagen att de riskaverta investerarnas uppfattningar om företaget skall vara stabil. På detta sätt förblir förändringen av beloppet i utdelningar trögrörligt.
Miller och Modigliani (1961) utvecklar teorier om utdelningspolicy. De börjar med en ideal värld utan skatter och med perfekt kapitalmarknad, rationellt beteende och utan risk. Deras slutsats är att utdelningspolicy inte har någon effekt på det aktuella företagsvärdet eller företagets kapitalkostnad. De resonerar att på en perfekt marknad är alla investerare indifferenta mellan utdelning och kapitalvinst. Sedan görs det en prövning av motsatt förhållande med en marknad med skatter och som är imperfekt och med risk. På en marknad med skatter som har imperfekta förhållanden samt har risk kommer individer med hög inkomst och därför högre marginalskatt på erhållen utdelning i ett progressivt skattesystem där erhållen utdelning läggs på inkomst av tjänst föredra kapitalvinst framför utdelning. Investerare som har skattelättnader på utdelning kommer att föredra utdelning framför kapitalvinster. Det finns därför en så kallat klienteleffekt på marknaden.
Kedner (1990) beskriver utdelningspolitik på den svenska marknaden innan skattereformen 1991. Han beskriver inledningsvis att utdelning hellre bör vara långsiktigt planerad än att beslutas år till år, för att investerare ska veta riktlinjerna för bolagets hantering av kommande vinster. Sedan fortsätter han med att förklara olika faktorer som påverkar beslut för utdelning. Dessa är
”företagsbransch, lönsamhet, likviditet, kapitalbehov, konjunktur‐, inflations‐
och skatteförhållanden.”2. Med skatteförhållanden fortsätter han med att det kan vara lämpligare för individer att hålla en lågutdelning i företaget eller helt vara utan utdelning eftersom skatten på realisationsvinst av sålda andelar av sitt innehav är lägre än marginalbeskattningen på utdelning. Samtidigt som stiftelser, andra företag och finansiella institutioner fördrar utdelning på grund av att de är befriade från den skatten eller är i behov av stadigvarande utdelning.
Utdelning konstrueras utifrån tre begrepp ”vinstmått, utdelningsvariabel och inflationsfaktor”3 med hänsyn till ”lönsamhetsavvikelser, likviditetsbrist, aktieägarkategori och skatt”4 Kedner skriver att vinstmått är från den vinst som
2 Se Kedner (1990) sidan 52.
3 Se Kedner (1990) sidan 53.
4 Se Kedner (1990) sidan 54.
utdelning ska beräknas ifrån och kan förväntas vara ett mått som anges efter skatt. De utdelningsvariabler man använder för att kunna relatera till ett rimligt utdelningsbelopp är aktiekurs, eget kapital, resultat, investering och lågprofil.
Det sista begreppet inflationsfaktorn är att företaget bör anpassa utdelningen till inflationsförändringar eftersom utdelningspolicyn ska vara långsiktig som nämnts ovan.
Bernheim (1991) visar att företag betalar utdelning fast att skatt påverkar utdelningar negativt. Detta genomförs för att företag ska kunna optimera sin egen skattegrad. Hans modell som används i undersökningen prognostiserar att högre skatter på utdelning sänker utdelningsbeloppet. Modellen bygger på att företag signalerar lönsamhet via utbetalningar till aktieägarna. Den antar också att företag som tillkännager ökad utdelning gör att aktiepriser också bör öka.
Samtidigt skall inte skatt på utdelning påverka investeringar.
Allen et al (2000) presenterar en teori som utgår från att det finns investerare som beskattas olika och investerarens incitament skiljer sig i att vara informerade om företagets verksamhet. För att förenkla den teoretiska modellen i deras undersökning antar de att det endast finns två grupper, de som betalar skatt och de som är skattebefriade. Institutioner är de som inte betalar skatt och individer är gruppen som betalar skatt. Deras andra antagande är att företag ger ut en stor utdelning för att locka institutionerna att investera i företaget. Med deras två antaganden utgår man ifrån att företag attraherar fler institutioner som aktieägare och det skulle signalera att företaget presterar bättre än ett likvärdigt företag som inte ger utdelning till aktieägarna eftersom institutioner använder mer information från företaget innan de investerar än individer.
Eftersom det föreligger asymmetrisk information i modellen signalerar högutdelning att ledningen sköter verksamheten bra och utdelningen ska vara en signal till institutionerna om företagets kvalitet. Omvänt vill dåligt skötta företag ha en låg utdelning för att institutioner inte ska upptäcka ledningens dåliga prestation. I deras modell väljer företag alltså att ha utdelning för att locka institutioner och skapar därigenom en utdelningsskatteklientel. Företagen vill ha institutioner för att de har lättare att få information om företagets kvalitet än individerna. Detta ser företagen som positivt för individerna eftersom de får då
”free ride” av institutionerna genom att individerna placerar sitt kapital i väl skötta företag. Det författarna själva kommenterar är att det inte ingår i deras undersökning är varför företaget inte har hittat ett lämpligare tillvägagångssätt för att signalera till individerna att företagets verksamhet är skött på ett bra sätt.
Empiri
Agentproblem (agency problems)
La Porta, Lopez‐de‐Silanes, Shleifer och Vishny (2000) testar två olika agencymodeller om utdelning i ett flertal länder. Den första modellen kallar de för ”outcome model” och innebär att minoritetsägare tvingar insiders att föredra utdelning. Andra modellen kallas för ”substitute model” då insiders är intresserade av att göra nyemission för framtida utdelningar för att visa sitt intresse för minoritetsägarna. Första modellen antar att gynna minoritetsägarens rättigheter och därför ge hög utdelning och andra modellen det motsatta. Detta genomförs på krossektionsdata med företag i olika länder med skillnader i minoritetsägarens rättigheter. De hittar inget övertygande stöd på att det finns skatteeffekter på utdelningspolicy eller utdelningssignalering till aktieägarna. Deras undersökning försöker klargöra grundkriterierna för utdelning. Bland de företag som har agentproblem mellan insiders och investerare kan utdelning vara ett väsentligt verktyg. Genom att betala utdelningar kan insiders ge företagsvinster till investerarna och därigenom har inte insiders längre chans att utnyttja vinsten själva. Företag som har sin verksamhet i ett land som inte har ett lagstadgat investerarskydd ger vanligtvis ut högre utdelningar, än företag i länder som har lagstadgat investerarskydd. Det är dessutom vanligare att tillväxtföretag ger ut lägre utdelningar än mogna företag i länder där investerarskyddet är lagstadgat. Detta får stöd av den agentteori som säger att investerare i länder med bra rättsliga skydd utnyttjar sina rättigheter genom dra nytta utav utdelning i företag som har särskilt svårt med återinvesteringar i lönsamma projekt. Desto större rättigheter minoritetsägarna har ju mer pengar kommer de ta ut från företaget, ceteris paribus. I länder med svagt investerarskydd, men med företag som har lönsamma återinvesteringar kan dessa ändå betala ut hög utdelning för att
bibehålla sitt rykte. Med hjälp av de teorierna kan man märka att det finns ett
”dividend puzzle”. Avslutningsvis från undersökningen kan det sammanfattas att investerare som har rättsligtskydd för sina investeringar är villiga att vänta på sina utdelningar när investeringsmöjligheterna är goda. Medans investerare med dåligt skydd kommer att ta ut så mycket som möjligt i utdelning oavsett investerings möjligheter.
Utdelningsskatteklientel (Tax clienteles on dividends)
Chen, Grundy och Stambaugh (1990) försöker ta reda på om det verkligen finns skatteeffekt på utdelning, genom att finna skillnader mellan utdelningar och kapitalinkomster över en längre tid. Det gör de genom att dra slutsatser via jämförelser av riskjusterad avkastning med företag som har skiftande utdelning i ett längre perspektiv. Skatteeffekter kan man se genom att observera höga förväntade totala avkastningar (kapitalvinst och utdelning) från riskjusterade företag som har hög avkastning. Deras resultat visar att kapitalvinst och utdelningar ändrar sig efter varandra över tid. Detta resulterar i att det blir svårare att visa att skatteeffekter påverkar utdelningar. Därför kan de inte konstatera att skatt ska vara den mest påverkande faktorn av val på utdelningens storlek. De tillägger att det finns fler parametrar än skatt som påverkar utdelningen.
Kalay och Michaely (2000) antar att en investerare som vill undvika utdelning för att inte behöva betala skatt, köper aktien på ex‐dagen och säljer den på cum‐
dagen. Om utdelningar har större skattesats än kapitalvinster, kommer den riskjusterade avkastningen innan skatt vara högre än andra perioder med riskjusterad avkastning innan skatt. Under detta förhållande kommer variationer på tidsserieanalyser med riskjusterad avkastning bekräfta skattepåverkan på utdelningar. De förväntade sig att om det skulle vara stora svängningar i avkastningen skulle det ge en negativ direktavkastningskoefficient, vilket deras resultat visade. De kom fram till att det finns ett förhållande mellan direktavkastning och riskjusterad avkastning och att den riskjusterade avkastningen är högre under de veckor som omfattar ex‐dagen än andra veckor.
Deras undersökning visar även att företag med hög direktavkastning ger högre riskjusterad avkastning än företag med låg direktavkastning. Deras slutsats är att
det finns en klienteleffekt på marknaden när investerare med höga skattesatser köper aktier med låg direktavkastning och viceversa.
Dahlquist et al (2007) har i sin studie undersökt en stor grupp aktieportföljer med ägare som är både individer och organisationer på den svenska aktiemarknaden. Deras undersökningsperiod är år 2001 till år 2005, med data insamlad från Thomson Financial och Stockholmsbörsen. Undersökningen har 254‐288 företag per år under perioden. Det som inte tas hänsyn till är aktieägarnas preferens till återköp eller ingen utdelning av aktier. De delar upp aktieägarna i tre grupper; skattneutrala, företag & privatpersoner samt Fondbolag. Deras slutsats är att det finns ett utdelningsskattklientel på marknaden. Fondbolagens incitament är att inte ha utdelning eftersom det är skatt på utdelningar men inte kapitalvinster för dem. Kapitalvinsterna för en fond betalar investeraren i fonden. De kommer fram till att företag och privatpersoner föredrar kapitalvinster framför utdelningar på grund av den realisations princip som finns. Det vill säga att skatten på utdelning är högre än på de kapitalvinster som ägaren kan göra.
Insiders
Barclay och Holderness (2003) undersöker stort aktieägande och utdelningspolicy. De har antagandet att när ett företag har en privatperson som största ägare har företaget ingen utdelning till låg utdelning, som sen ökar i storlek med tiden privatpersonen minskar sitt innehav och andra företag blir den största ägaren. I USA beskattas privatpersoner högre på utdelningar än kapitalvinster och tvärt om för företag. Deras tillvägagångssätt var att observera företagens utdelningsnivå före och efter det att ett nytt ägande ändrats från privatperson till företag och vice versa i förhållande till ägarens rösträtt.
Slutsatsen för deras undersökning är att de inte hittar ett samband där aktieägare med stor rösträtt skulle påverka utdelningens storlek, för att förbättra sin egen skattesituation.
Holmen et al (2008) gjorde en undersökning på den svenska marknaden på Stockholmsbörsens ”large cap” lista. De samlade in information via skattemyndigheten för att få fram effektiva skattesatser för individer med stort aktieägande. De kunde då kontrollera för varierande skatteavdrag för olika
investerare. På så sätt kunde de styrka undersökningens reliabilitet mellan utdelning och skatt. Undersökningen hade utgångspunkt från två frågor. Den första var om aktieägarna grupperar sig utifrån den skatteeffekt som finns på utdelningar och den andra om stora aktieägare med sin rösträtt påverkar utdelningens storlek för egen vinning. De kommer fram till att stora aktieägare som kan påverka utdelningens storlek justerar den för att optimera sin egen skattesituation. Mer konkret kan det konstateras att majoritetsägarens effektiva skattesats påverkar utdelningens storlek.
Hsieh och Wang (2008) undersöker företags utbetalningspolicy med hänsyn till insiders aktieägande och skattpreferenser mellan åren 1991‐2001. Insider definierar de som det aggregerade aktieägandet av ledning och chefer. De hittade ett positivt samband med insiderns ägande och beskattning med aktieåterköp.
Företag med högt insiderägande föredrar aktieåterköp framför utdelning.
Eftersom insiders har högre skatt på utdelningar än kapitalvinster gör att de har en större nettoförmögenhet vid återköp av aktier. Desto större skillnaden är på skatten mellan utdelning och kapitalvinst desto större är benägenheten för en insider att påverka utbetalningspolicyn. Deras slutsats är att insiderns skattesituation påverkar beslut och är en viktig del av företags utbetalningspolicy.
För ytterligare information om utdelning hänvisar jag till att läsa Blacks och Fischers artikel ”The dividend puzzle” från 1976, Journal of Portfolio
Management, 2.
Skattesituation
Aktieutdelning sker vanligast i Sverige en gång per år och utdelningens storlek fastställs på den årliga bolagsstämman med förslag från styrelsen och godkännande från bolagets revisorer om storleken. Privatpersoner betalar skatt både på kapitalvinster och på utdelning med gemensam skattesats. Andra skatteförhållanden gäller för stiftelser, andra företag och finansiella institutioner som investerar sitt kapital i andra företag. Dessa tre olika investerartyper kommer att sammanfattas som institutioner i denna undersökning. Institutioner har i genomsnitt lägre skatt på utdelningar än kapitalvinster. Dessutom betalar inte finansiella institutioner skatt på kapitalvinster. Oreland (2007) beskriver i sin studie om skattesituationen för privatpersoner och institutioner för perioden 1985 ‐ 2000. Åren 1985 till 1990 blev privatpersoners utdelningar och kapitalvinster beskattade som inkomst av tjänst (marginalbeskattning). Därefter år 1991 till år 2000 har utdelningar och kapitalvinster beskattats var för sig, det vill säga att det inte beskattas med inkomst av tjänst. För institutioner beskattas utdelning och kapitalvinst som företagsvinst. Förutom när de har mer än 25 procent av rösterna, då är de skattebefriade i det företag som ger utdelning. För perioden 1985 till 1990 var skatten på utdelning och kapitalvinster från annat företag fem procentenheter högre än företagsskatten. Från år 1991 sänktes företagsskatten och de extra fem procentenheterna togs bort. År 19915 inträffade det en stor skatteomläggning och på grund av olika politiska händelser samt åskådningar blev inte skattesatserna6 stadigvarande tills efter år 1995. Till exempel år 1994 enkelbeskattades7 privatpersoner men inte institutioner.
5 se Regeringens proposition 1989/90:110.
6 Tabell för skattesatser (Oreland, 2007, s 28) se Tabell 1.
7 se Regeringens proposition 1993/94:234.
Tabell 1: Skattesatser
Metod
För att undersöka om det finns ett samband mellan typen av majoritetsägare, individ eller institution, och utdelningens storlek kommer jag att utföra statistisk analys i tre steg,
1. Undersöka om ett ägarskifte individ till institution (och viceversa) direkt påverkar utdelningen i företaget.
2. Undersöka om ett ägarskifte individ till institution (och viceversa) långsiktigt påverkar utdelningen i företaget.
3. Kontrollera om utdelningens storlek generellt skiljer sig mellan privat‐
och institutionsägande.
Den beroendevariabeln som kommer att användas i min undersökning är direktavkastning. Den variabeln är ett mått som ska ge min undersökning den validitet som behövs. Direktavkastning beräknas vanligtvis genom att dividera utdelningsbeloppet per aktie med det aktuella aktiepriset. Den används för att kunna jämföra utdelningar mellan olika företag med olika aktiepriser. Eftersom pris och utdelning påverkas av inflation på samma sätt behöver jag inte ta hänsyn till inflationen i undersökningen. Min beräkning av direktavkastning i undersökningen är totala utdelningsbeloppet dividerat med det totala marknadsvärdet på eget kapital.
För att testa mina tre steg, har jag gjort dessa dummy‐variabler för mina ägarvariabler i samma ordning som presenterats ovan,
1. Privat_Institution och Institution_Privat. Privat_Institution=1 om majoritetsägaren är en individ och var en institution året innan, annars är Privat_Institution=0. Vice versa med Institution_Privat.
2. Privat_Institution2 och Institution_Privat2. Privat_Institution2=1 alla år efter ett ägarbyte privat till institution tills ett nytt ägarbyte sker, annars är Privat_Institution2=0. Vice versa med Institution_Privat2.
3. Privat och Institution. Privat=1 om majoritetsägaren är en individ, annars är Privat=0. Vice versa med Institution.
De kontrollvariabler som kommer användas i min analys är,
• Storlek, beräknat som den naturliga logaritmen av det totala bokförda värdet av alla totala tillgångar.
• Belåning, beräknat som långfristiga lån genom totala bokförda värdet av totala tillgångar.
• Investeringsgrad, beräknat på totala investeringar genom totala bokförda värdet av totala tillgångar.
• Avkastning på tillgångar (Return on Assets, ROA), beräknat på netto resultat genom totala bokförda värdet av totala tillgångar.
Eftersom det är faktorer som kan påverka utdelningspolicyn, förklarar jag dem noggrannare nedan.
Tabell 2: Egenskap för variabel
Variabel Genomsnitt Std. avvikelse Min/Max
Direktavkastning 0,0253712 0,0276003 0/0,5282102
Storlek 7,479923 1,908598 2,753661/12,43047
Belåning 0,2606998 0,1719093 0/0,9280409
Investeringsratio 0,1118933 0,1008488 0/0,7900892
ROA 0,0332689 0,0911063 -1,432558
/0,4897959 Värdena är en sammanställning av tidsperioden år 1985 till och med år 2000.
Företagets storlek har betydelse för utdelning. Stora företag i jämförelse med mindre företag kan inte hitta nya återinvesteringar som ger tillräckligt högavkastning för att kräva att aktieägarnas pengar ska vara kvar i företaget.
Därför anses större företag vara mogna företag som ger ut högre utdelning än kapitalvinster och mindre företag anses vara tillväxtföretag som ger ut lägre utdelningar men kan ge högre kapitalvinster. I La Porta, Lopez‐de‐Silanes, Shleifer och Vishny (2000) artikel skriver de att tillväxtföretag har lägre utdelning än mogna företag .
Belåning i företag påverkar utdelning negativt eftersom räntor på lån betalas innan man ger utdelning.
Investeringsgraden påverkar utdelningen negativt eftersom företaget använder vinsterna för att återinvestera i företaget för att kunna växa och förhoppningsvis ge större vinster senare.
Avkastning på tillgångar är ett sätt att mäta hur företaget lyckas förvalta sitt kapital. Det vill säga hur hög avkastningen är i kronor till förhållandet av tillgångar i kronor
Paneldata och Fixed‐effect
För att genomföra detta kommer jag använda paneldataregressioner med företagsspecifika effekter. Fördelen med paneldata är enligt Baltagi (2001) att det är mer effektivt. Eftersom risken att korrelation mellan variablerna i paneldatan är mindre än i vanliga tidsserieanalyser. Paneldata möjliggör att kunna göra jämförelser mellan stora och mindre företag i samma undersökning.
Paneldata är också bättre än tvärsnittsdata att beskriva rörliga förändringar.
Krossektionsdata kan estimera fördelningen av populationen i en viss tidsperiod och repeterar man krossektionen kan man se fördelningen förändras med tiden.
En annan fördel med paneldata är att den kan estimera andelen i populationen som inte förändras med tiden.
Enkelt formulerat innebär en Fixed‐effect estimering att man inkluderar en dummy‐variabel för varje företag. Genom dessa dummy‐variabeler tar man bort utmärkande egenskaper för varje enskilt företag och kan lättare identifiera effekter av till exempel ägarförändringar. Fördelen att använda detta istället för OLS (Ordinary Least Squares) är att man kan använda många observationer från samma företag vilket skulle ge systematiska felaktiga OLS estimat.
Hypotes
Min hypotes som skall prövas i denna uppsats är,
€
H0= Det finns ingen skillnad mellan individer och institutioner.
€
H1= Det finns en skillnad mellan individer och institutioner på grund av skatteffekter.
Resultat
För att få fram dessa resultat har jag använt mig av det statistiska programmet Stata med ett redan befintligt datamaterial. Resultaten redovisas i tabell 3.
Tabell 3: Regressionsdata
De markerade siffrorna visar varje variabels koefficienter. De siffror som är presenterade i klamrarna är varje variabels pvärde.
Tolkning
Som man kan se i varje steg används sammanlagt 1815 observationer i varje modell. Observationerna kommer från totalt 213 företag.
Steg 1
Vi kan se att ägarvariablerna inte får signifikanta p‐värden, önskat p‐värde är mindre än 0,1. Det verkar alltså inte som om utdelningen direkt påverkas av ett ägarbyte. Kontrollvariablerna får de resultat som har förväntats. Storlek och ROA
påverkar utdelningen positivt samt belåning och investeringsratio påverkar negativt. Signifikansnivån för variablerna är 5 %.
Steg 2
Ägarförändringar verkar inte heller påverka utdelningen på längre sikt. I detta test skiljer sig kontrollvariablernas påverkan på utdelningen jämfört med steg 1.
Skillnaden är att storlek, ROA och belåning påverkar utdelningen mera samtidigt som investeringsratio påverkar utdelningen mindre. Det kan tyckas som små förändringar men det bör betonas att utdelningar i företagen sker i miljardbelopp.
Steg 3
Det verkar inte heller finnas någon generell skillnad mellan individ och institution kontrollerade bolag vad gäller utdelning. Även i detta test skiljer sig
kontrollvariablernas påverkan på utdelningen jämfört med steg 1. Storlek, ROA och belåning påverkar utdelningen mera samtidigt som investeringsratio påverkar utdelningen mindre.
Jag kan därmed inte förkasta min noll‐hypotes att det inte finns en skillnad mellan individ och institution.
I alla tre steg har det även kontrollerats utan års‐dummies. Ägarvariablernas p‐
värden påverkas inte av att års‐dummies exkluderas. Kontrollvariablerna har även testats i olika kombinationer utan att det märkbart påverkar de redovisade resultaten i tabell 3. Vidare har EBIT (earings before interest and taxes) testats istället för ROA utan att det påverkar de redovisade resultaten. Slutligen har företagets ålder, kortfristiga skulder och likviditet inkluderats utan att de redovisade resultaten påverkas.
Det kan tänkas att man fått ett annat resultat om man testat flera företag som fanns på Stockholmsbörsen under samma tidsperiod, alternativt en längre tidsperiod fram till år 2000, eller möjligen använt ett helt annat tillvägagångssätt. Ett sätt hade varit att hitta en tidspunkt där ett ägarbyte sker och därefter observera om det sker en förändring i utdelningen betingat på att det är samma ägare alla fem åren innan och alla fem år efter med den nya ägaren.
Ett annat sätt att undersöka incitament för skatteeffekter är att identifiera stora
förändringar i utdelningen (till exempel ‐33%<förändring<33%) och undersöka om man kan förklara dessa förändringar med ägarförändringar.
Slutord
Med min metod med paneldataregressioner med företagsspecifika effekter kan jag inte dra slutsatsen att skatteeffekter för majoritetsägaren är ett incitament för utdelningsförändring, mellan åren 1985‐2000. Jag har kontrollerat företagets direktavkastning i förhållande till om majoritetsägaren är individ eller institution. Individ och institution har jag testat på tre olika sätt för att undersöka direktavkastningen. Direkt vid ägarbytet, oavbrutet ägande efter bytet och generellt ägande. Jag har använt företagsstorlek, belåning, investeringsgrad och avkastning på tillgångar (ROA) som kontrollvariabler.
Till skillnad från Miller och Modigliani (1961) kan jag inte under min testperiod hävda att den teori de lägger fram uppfylls för bolag på Stockholmsbörsen.
Utdelningar påverkas mer av andra faktorer än av majoritetsägarens direkta incitament för skatt. Det som materialet inte har tagit hänsyn till är huruvida individer blir beroende utav att använda utdelningar. Exempelvis om de behöver betala tillbaka ett lån med ränta, om de har gått in som majoritetsägare utan egen förmögenhet. De andra faktorerna som påverkar utdelningen kan vara makroekonomiska eller företagsspecifika. Som Barclay och Holderness (2003) skriver i sin artikel om förhållandena i USA så beskattas privatpersoner mer på utdelningar än kapitalvinster och institutioner på motsatt sätt. Det skulle alltså vara enklare med en undersökning på Stockholmsbörsen om det hade haft samma förhållanden som på den amerikanska börsen. Eftersom individer och institutioner i Sverige beskattas liknande i förhållande mellan utdelning och kapitalvinst vardera kan det vara svårt att urskilja majoritetsägarnas incitament mellan utdelning och kapitalvinster, om man i alla fall observerar perioden 1995 till 2000. I undersökningsperioden har det varit en börsuppgång och vet därför inte om företag som ger utdelning har maximerat den. Det kan tänkas att företag har valt att hålla utdelningar lägre än vad de har haft möjlighet till att dela ut. Av den orsaken att de har valt att göra nya investeringar som ska ge bättre avkastning längre fram i tiden. Det vill säga som jag tolkar La Porta, Lopez‐de‐
Silanes, Shleifer och Vishny (2000) artikel att ägaren kan vara intresserad att avstå sin utdelning ”idag” för att sedan förvänta sig en högre utdelning
”imorgon”. Företaget kan alltså ge högre avkastning på det investerade kapitalet
än vad investeraren kan få på annat håll. Därför kan man kanske inte med denna undersökning se skillnader mellan individer och institutioner. Det kan även finnas med ett psykologiskt perspektiv i det hela för individer som majoritetsägare. Då individer hade från början som maximalt en skatt på 75 % och efter skattereformen 1991 känner individerna att de får en ”rabatt” på skatten (skillnaden mellan 75 % och den aktuella) och därför vill behålla utdelningsnivån. Efter 1995 är skillnaden på skattesatsen mellan individ och institution kanske inte tillräckligt hög för att det ska vara en påverkande faktor när majoritetsägaren lämnar förslag om utdelningens storlek till den årliga bolagsstämman. Därför blir det viktigare för företaget som ger utdelning att ta hand om alla aktieägares intressen än det enskilda.
Det kan antagligen istället vara så att på Stockholmsbörsen att företag signalerar till individer och institutioner att företaget är lönsamt genom att ge utdelning, som Bernheim (1991) skriver i sin artikel. Den signalen kan tolkas som att bolagets investeringar är lönsamma och ger överavkastning som företaget kan ge ut till aktieägarna. Därför har majoritetsägarens intresse för personlig skattelättnad mindre betydelse. Som också Allen et al (2000) säger är att signalering genom utdelning till marknaden är till för att ledningen i ett företag vill visa att de förvaltar företaget ”hälsosamt”. Institutioner ska under dessa förhållanden bli intresserade av att investera i företaget eftersom institutioner samlar in mera information och använder mer välgrundade beslut än individer.
Institutioners agerande blir även det en signal till individer som inte har samma förutsättningar som institutionerna, individerna får en så kallad ”free‐ride”.
Eftersom mina ägarvariabler inte är signifikanta kan jag säga att utdelningar är trögrörliga som också Litner (1956) påstår. En konkret förklaring till att mina ägarvariabler inte är signifikanta är genom att denna signalering som förklarats kommer marknaden att tolka en mindre utdelning som negativt. Signalen skulle ge uttryck till förväntade lägre vinster för företaget. Oavsett vem som är majoritetsägaren blir en stadigt ökande utdelning en signal från ett företag att ha stabil tillväxt och därför kunna behålla riskaverta investerare. Därför justeras inte utdelningen påtagligt i de riktningar som förväntats efter ägarens skattepåverkan.
Referenser
Dahlquist, M. Robertsson, G. och Rydqvist, K. (2007), ”Direct Evidence of Dividend Tax Clienteles”.
Oreland, C. (2007), “Family Control and Dividends, Using Exogenous Variation In Swedish Tax Policy”.
Litteratur
Baltagi H.B. (2001) Econometric Analysis of Panel data, John Wiley & Sons Ltd, Chichester.
Kedner, G. (1990), Former för koncerninterna vinstöverföringar, Studentlitteratur, Lund.
Proposition
Regeringens proposition (1990), om reformerad inkomst och företagsbeskattning, 1989/90:110.
Regeringens proposition (1994), Vissa inkomst och företagsskattefrågor, m.m., 1993/93:234.
Tidsskrift
Barclay, M.J. Holderness, C.G. Sheehan, D.P. (2008), ”Dividends and Dominant Investors”, The Review of Financial Studies, vol 1.
Bernheim, B.D. (1991), “Tax Policy and the Dividend Puzzle”, The RAND Journal of Economics, Vol. 22, 455‐476.
Chen, N. Grundy, B. Stambaugh, R.F. (1990), “Changing Risk, Changing Risk Premiums, and Dividend Yield Effects”, The Journal of Business vol 63, 51‐70.
Franklin, A. Antonio, E.B. Welch, I. (2000), “A Theory of Dividends Based on Tax Clienteles”, The Journal of Finance vol 55, 2499‐2536.
Holmen, M. Knopf, J.D. Peterson, S. (2008), ”Inside shareholders´ effective tax rates and dividends”, Journal of Banking & Finance vol 32, 18601869.
Hsieh, J. Wang, Q. (2008), “Insiders’ Tax Preferences and Firms’ Choices between Dividends and Share Repurchases”, Journal of finance and quantitative analysis vol 43, 213‐244.
Kalay, A. Michaely, R. (2000), ”Dividends and Taxes: A Re‐Examination”, Financial Management vol 29, 55‐75.
La Porta, R. Lopez‐de‐Silanes, F. Shleifer, A. Vishny, R.W. (2000), ”Agency Problems and Dividend Policy”, The Journal of Finance vol 55, 1‐33.
Lintner, J. (1956) “Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, an Taxes”, The American Economic Review vol 46, 97‐113.
Miller, H.M. Modigliani, F. (1961) “Dividend Policy, Growth, and tha Valuationof shares”, The Journal of Business vol 34, 411‐433.
Bilagor
Utvalda företag
ABB (85‐96), Acrimo (92‐96), Active (92‐96), AGA (85‐98), Alfa Laval (85‐90), Alfaskop (97‐99), Allgon (88‐00), Althin Medical (95‐98), Anticimex (86‐91), Aritmos (85‐93), ASG (90‐98), Assa Abloy (94‐98), Assi Domän (94‐98), Astra (85‐97), Atlas Copco (85‐00), Autoliv (96), Avesta Sheffield (85‐93), B&N Nordsjöfrakt (96‐00), Beijer Alma (87‐00), Bergman & Beving (86, 96‐00), Besam (85‐88), Biacore (97‐00), Bilia (85‐00), Boliden (85‐86), Bong ljungdahl (89‐98), Borås Wäfveri (85‐96), BPA (86‐98), Brio (85‐00), BTL (85‐98), Bulten (89‐99), Capona (99‐00), Cardo (95‐00), Castellum (97‐00), Cederroth (87‐91), Celtica (90‐00), CF Berg (85‐00), Cloetta Fazer (96‐00), Columna (85‐91), Componenta (86‐90), Concordia (85‐00), Consilium (94‐00), Cyncrona (86‐95), Diffchamb (97‐00), Diligentia (96‐99), Doro (96‐00), Drott (98‐00), Duni (85‐88), Duroc (97‐
00), Edstrand (85‐86), Elanders (89‐00), Electrolux (85‐00), Elektronik gruppen (85‐91, 96‐00), Enea (89‐00), Ericsson (85‐00), Ernström‐Gruppen (85‐88), ESAB (85‐91), Esselte (85‐00), Europolitan (94‐00), Evidentia (85‐99), Fagerhult (97‐00), Fagerlid (95‐98), FastPartner (94‐00), Fenix Outdoor (85‐97), Finnveden (87‐00), Fläkt (85‐86), Folkebolagen (86‐99), Forsheda (85‐95), Frontec (95‐00), Gambro (91‐00), Getinge (93‐00), Geveko (85‐98), Gorthon Lines (97‐00), Gotlandsbolaget (89‐00), Graninge (92‐00), Gullspång (85‐96), Gunnebo (93‐00), Haldex (85‐00), Hasselblad (85‐89), Havsfrun (94‐98), Heba (94‐00), Hemglass (85‐87), H&M (85‐00), Hexagon (85‐00), HL Display (96‐00), Holmen (85‐87), Hufvudstaden (85‐00), Höganäs (94‐00), ICB shipping (92‐98), Iggesund (85‐
87), Intellecta (90‐00), Intentia (96‐00), International Business Systems (86‐00), IRO (95‐99), Itab (88‐00), J&W (85‐98), JMBygg (85‐00), Johnson Pump (00), Kabe (85‐00), Karlshamns Mejeri (97‐00), Karo Bio (98‐00),Kinnevik (85‐00), Kjessler&Mannerstråle (94‐98), Klippan (94‐00), Kone (85‐89), Kungsleden (99‐
00), Leksells (87‐91), LGP Telecom (97‐00), Lindab (85‐00), Ljungbergsgruppen (94‐00), Lundbergs (85‐00), Lundgrens Elektriska (85‐96), Malmbergs (99‐00), Marabou (85‐89), Marieberg (85‐96), Martinsson (86‐98), Meda (96‐00), Medivir (96‐00), Midway (89‐00), Modo (85‐00),Modul1 (96‐00), MultiQ (97‐
00), Munksjö (96‐00), Munters (97‐00), Måldata (86‐98), NCB (85‐92), NCC(88‐
00), Nea (85‐00), Nefab (96‐00), New Wave Group (97‐00), Nibe (97‐00), Nilörngruppen (98‐00), Nobel Biocare (94‐00), Nobel Industrier (85‐92), Nolato (85‐98), Nordifa (94‐98), Nordström&Thulin (85‐96), Norrporten (94‐99), NT Argonaut (88‐98), OEM (85‐00), Orrefors (85‐95), Ortivus (95‐00), Pandox (97‐
00), PEAB (94‐00), Perbio Science (99‐00), Perstorp 85‐00), Pharmacia (87‐91), Piren (86‐98), PLM (85‐87), Pricer (95‐00), Profilgruppen (97‐00), Realia (89‐
00), Resco (96‐00), Rottneros (87‐00), Rörviksgruppen (85‐96), Saab (98‐00), SaabScania (85‐90), Sandvik (85‐00), SAS Sverige (85‐98), Sapa (97‐00), SCA (85‐00), Scancern(85‐98), Scandiaconsult (89‐00), Scandic Hotels (96‐98), Scania (96‐00), Scapa (85‐87), Scribona (96‐00), Secotools (89‐98), Securitas (96‐00), Segerström (95‐97), Semcon (97‐00), Senea (94‐00), Sintercast (96‐00), Skanditek (96‐00), Skanska (85‐98), SKF (85‐00), Skistar (94‐00), Skoogs (85‐96), Skåne
Gripen (85‐95), SpectraPhysics (85‐97), Spendrups (85‐98), SSAB (89‐98), Stora (85‐96), Strålfors (85‐00), Swanboard (85‐87), Svedala (90‐99), Svedbergs (97‐
00), Swedish Match (85‐00), Svenska orient linien (97‐00), Swepart (85‐95), Sydkraft (85‐00), Taurus (97‐00), Thorsmans (85‐89), Tivox (85‐98), Tornet (96‐00), Trelleborg (85‐00), Tricorona (89‐00), TurnIT (86‐00), TV4 (94‐00), Wallenstam (85‐00), VBG (96‐00), Wedins skor (97‐00), Westergyllen (89‐00), Wihlborgs (90‐00), VLT (85‐00), WMdata (96‐00), Volvo (8500), Zeteco (88‐99), Åkerman (85‐90), Ångpanneföreningen (86‐98),
