Börsnoteringars underprissättning och makroekonomiska faktorer

Börsnoteringars underprissättning och makroekonomiska faktorer

- En kvantitativ studie om makroekonomiska faktorers inverkan på underprissättning

Av: Goran Stanojevic Keivan Keshavarz

Handledare: Ogi Chun Södertörns högskola Kandidatuppsats 15 hp

Investering & Finansiering | HT terminen 2016

Sammanfattning

Fenomenet underprissättning av börsnoteringar har studerats under en längre tid. Det råder de- lade meningar om tillkomsten och faktorer som kan påverka en underprissättning. I Sverige har under de senaste åren skett rekordmånga börsnoteringar, stora som små med olika grader av underprissättning. Ernst & Young publicerar varje kvartal rapporter om globala börsnoterings- trender där flertal makroekonomiska faktorer anses ha en inverkan. Därigenom uppstår frågan om makroekonomiska faktorer har en inverkan på underprissättningen av börsnoteringar i Sve- rige.

Studiens syfte är att undersöka om det finns ett samband mellan underprissättning och de mak- roekonomiska faktorerna real BNP-tillväxt, reporänta samt växelkursförändringar för SEK/EUR och SEK/USD. För att svara på studiens frågeställningar genomfördes en kvantitativ studie. Genom enkla regressionsanalyser bearbetades den statistiska data som hämtades från databaser för att finna en korrelation. Korrelationen tillsammans med teorierna användes för att godta eller förkasta studiens hypoteser.

Studien fann en korrelation mellan underprissättning och variablerna real BNP-tillväxt samt växelkursförändringen SEK/EUR. Studien kunde dock inte finna ett tydligt samband mellan underprissättning och variablerna reporänta och växelkursförändring SEK/USD.

Nyckelord: Underprissättning, börsnotering, IPO, reporänta, BNP, BNP-tillväxt, växelkursför- ändring, makroekonomiska faktorer

Abstract

The phenomenon of underpricing has been studied during several years. Divided opinions occur on the origin and factors affecting the underpricing of IPOs. Sweden has experienced a record number of IPOs during the last couple of years, both big and small with different levels of underpricing. A report on global IPO-trends is published each quarter by Ernst & Young, where a number of macroeconomic factors are mentioned of potentially having an impact on global IPO-trends. Thereof a question arises, whether macroeconomic factors have an impact on un- derpricing of IPOs in Sweden.

The aim of the study is to investigate if there is a correlation between underpricing and the macroeconomic factors GDP-growth, steering interest rate and changes in exchange rate for SEK/EUR and SEK/USD. In order to answer the studies formulated questions, a quantitative study was conducted. Through simple regression analysis the data collected from various sources was statistically processed to find a correlation between underpricing and the macroe- conomic variables. The correlation was then confirmed or ruled out from a theoretical and sta- tistical viewpoint by either accepting or rejecting the hypotheses of the study.

The study confirmed an impact of the macroeconomic variables GDP-growth and changes in exchange-rate for SEK/EUR on the underpricing of IPOs. The study could not find a correlation between the variables steering interest rate and changes in exchange rate for SEK/USD.

Key words: Underpricing, IPO, Inital public offering, GDP, GDP-growth, Currency, Exchange rate, Interest rate, macroeconomic

Ordlista

Asymmetrisk information – När den ena parten i en transaktion har bättre eller mer informat- ion än motparten.

Börsnotering- Även kallat börsintroduktion innebär att bolaget noterar andelar av företaget i form av aktier till utomstående investerare på lämplig marknad.

Money on the table – Initiala avkastningen gånger antalet aktier

Prospekt – Är ett dokument som ges ut i samband med börsnoteringen. Den skall innehålla all nödvändig information om bolaget för investerarna.

Underprissättning - Underprissättning är när teckningskursen för det nya bolaget understiger det verkliga marknadsvärdet för aktien.

Underwriter - Underwriter eller en Certified Advisor är företag som har i uppgift att guida och hjälpa kommande börsnoterade bolag med noteringsprocessen.

Överteckning - Överteckning sker när efterfrågan på det noterade bolagets aktier är större än vad utbudet är.

Innehållsförteckning

1.0 Introduktionskapitel ... 1

1.1 Problembakgrund ... 1

1.2 Problemdiskussion ... 2

1.3 Syfte ... 5

1.4 Frågeställning ... 5

1.5 Avgränsningar ... 5

1.6 Disposition ... 6

2.0 Metodkapitel ... 7

2.1 Forskningsdesign ... 7

2.2 Val av marknad ... 8

2.3 Datainsamling ... 8

2.4 Urvalsstorlek ... 8

2.5 Regressionsmodell ... 8

2.6 Ekonometri ... 9

2.6.1 Korrelationskoefficient, Pearsson r²... 9

2.7 Beroende variabler ... 9

2.7.1 Underprissättning ... 10

2.8 Oberoende variabler ... 10

2.8.1 BNP-tillväxt ... 10

2.8.2 Reporänta ... 10

2.8.3 Växelkursutveckling ... 10

2.9 Hypoteser ... 11

2.10 Bortfallsanalys ... 11

2.11 Reliabilitet ... 11

2.12 Validitet ... 12

2.12 Metodkritik ... 12

3.0 Teorikapitel ... 13

3.1 Effektiva marknads hypotesen, EMH ... 13

3.2 Asymmetric Information Theory ... 14

3.3 Signalingeringsteorin ... 15

3.4 Market Timing theory ... 16

3.5 Hot Issue Market Theory ... 16

3.6 The Capital Demand Hypothesis ... 17

3.7 Windows of Opportunity Hypothesis ... 17

3.8 Makroekonomiska faktorer ... 17

3.8.1 BNP-tillväxt ... 17

3.8.3 Reporäntan ... 19

3.8.4 Växelkursutveckling ... 19

4.0 Empiri ... 21

4.1 Resultat ... 21

5.0 Analys ... 24

5.1 BNP-tillväxt ... 24

5.2 Reporänta ... 26

5.3 Växelkursutveckling ... 28

6.0 Slutsats ... 29

7.0 Avslutande diskussion ... 30 Referenser/ Källförteckning………..

1

1.0 Introduktionskapitel

Detta kapitel ska ge läsaren en överblick av forskningsområdet och uppsat- sen i helhet. Problembakgrunden ger en grund till fenomenet underprissätt- ning, varav problemdiskussionen ger en större inblick i forskningsfrågan. Vi- dare i kapitlet kan man läsa forskningens syfte och frågeställning där kapitlet avslutas med studiens disposition.

1.1 Problembakgrund

Ur ett historiskt perspektiv reducerades antal börsnoteringar under både finanskrisen på 90-talet och IT-kraschen. ¹ Detta påvisade ett cykliskt mönster som även observerades vid finanskrisen 2008. Enligt Ernst & Youngs årliga rapport om globala börsnoteringstrender 2009, sågs en minskning av börsnoteringar med 60% med anledning av de ekonomiska nedgångarna under 2008². Ser man vidare till kvartalsrapporten om globala börsnoteringstrender 2014, fanns en kombination av en rad faktorer som upprätthöll börsnoteringsaktiviteten. Med inflation och räntor på historiskt låga nivåer, ökade efterfrågan på kapital. Denna efterfråga stimulerade bo- lag och konsumenter att börja spendera och låna vilket ökade antalet börsnoteringar.³

2015 genomfördes rekordmånga börsnoteringar med hela 97 noteringar på Nasdaqs nordiska börser. Det var en ökning med 31% från föregående års 74 noteringar och enligt Adam Kostyal, noteringschef på Nasdaq, förväntas den starka trenden att fortsätta⁴. Bara under 2015 skedde flertal stora börsnoteringar av bland annat Scandiq Hotels, Bravida och årets största börsnote- ring, Pandox AB som på egen hand reste 5,5 miljarder kronor⁵.

Bolag som Pandox AB går igenom ett flertal olika faser under sin livstid. En vanlig fråga för många bolag är om de skall noteras på börsen. En börsnotering är inte aktuell eller lämpad för alla bolag, processen är lång och kan vara oerhört kostsam för bolaget. De direkta kostnaderna som oftast uppgår till flera miljoner kronor består av advokatarvode, marknadsföring och revi- sorer. Den största och viktigaste indirekta kostnaden i en börsnotering är underprissättningen och förbises ibland av förvaltare.⁶ Underprissättningen är värdet på företagets aktie i slutet på första handelsdagen minus det initiala erbjudandepriset.

Bortsett från kostnaderna måste de börsnoterade bolagen följa en rad nya lagar och regleringar.

Nasdaqs huvudlista är reglerad av EU-direktiv och företagen har strikta regler de måste följa.⁷ Från och med den 3 juli 2016 fick bolagen ett nytt EU-omfattande regelverk att förhålla sig till.

Marknadsmissbruksförordningen, MAR infördes och gör emittenterna skyldiga att rapportera insiderinformation för att förhindra marknadsmissbruk. Den nya förordningen skapade inga nya

1 Hans Lind och Erik Persson, Fastighetsekonomisk analys och fastighetsrätt, 2011, s.229 - 263

2 Ernst & Young, Shifting landscape-Are you ready? 2009

3 Ernst & Young, EY Global IPO Trends, 2014

4 Wrede. Gunnar, Rekordår för börsnoteringar, Dagens Industri, 2015

5 VA Finans, Rekordår för noteringar på Nasdaqs nordiska börser, 2015

6 Kunskapsbase, Nackdelar med en börsnotering, 2016

7 Nasdaq Nordics, Listings, 2016

2

regleringar för dem svenska bolagen då det redan styrs både av nationella samt börsens regel- verk.⁸

Det finns en rad fördelar för de företag som bestämmer sig för att ta sig an den långa vägen till börsen. Bolagen som noteras har olika motiv till varför man vill börsnoteras. Enligt Marie El- vesol på Nasdaqs Global Listing Service finns det tre huvudsakliga skäl till att bolag börsnote- ras. Först och främst är behovet av kapital till framtida investeringar eller expansion en åter- kommande faktor. En annan anledning är synligheten, publicitet och offentlig uppmärksamhet som en notering bidrar till. Sist av de tre huvudfaktorerna är kvalitetsstämpeln bolaget får efter att ha genomgått processen med alla regleringar som måste följas.⁹ Börsnoteringen ger även bolaget en lägre skattebelastning och ger bolaget ett marknadsvärde. Börsnoterade bolag ses även som en mer attraktiv arbetsgivare samt får en högre status i förhandlingar, speciellt på den internationella marknaden.¹⁰

Börsnoteringsprocessen påbörjas genom att en underwriter väljs som ansvarar för processen och sköter det rättsliga och byråkratiska i processen från början till slut, underwritern kan även agera som en rådgivare för bolaget vid noteringar. Den största utmaningen som underwritern ställs inför under processen är att prissätta aktien. Prissättningen är viktig då den påverkar hela börsnoteringen. Sätter underwritern ett för högt pris kan noteringen bli misslyckad och dras in då den inte blir fulltecknad.¹¹ Sätter underwritern ett för lågt pris skapar det en effekt som kallas money on the table vilket innebär att bolaget upplever en fiktiv potentiell förlust av kapital.

Detta då bolaget känner att de skulle kunna få ett högre pris per aktie och mer kapital i kassan.

En underprissättning skapar dock ett större intresse för en börsnotering och kan även leda till en överteckning. Underprissättning ses dock som ett resultat av en lyckad börsnotering då in- vesterarna får en positiv avkastning på första handelsdagen. Det blir därför en svår balansgång.

1.2 Problemdiskussion

Under perioden 1980–2006 låg genomsnittlig första dagsavkastning av börsnoteringar i Sverige på 27,3 procent vilket kan tolkas som genomsnittlig underprissättning ¹². Ser man till 2015 års största notering Pandox AB, skulle en sådan underprissättning leda till en fiktiv förlust på nästan 1,5 miljarder kronor. Det råder delade meningar om varför underprissättning uppstår och vad som påverkar fenomenet. Ser man till perioden 1980–2006, har den präglats av två stora finan- siella kriser i Sverige; bank-, fastighets och finans-krisen på 1990-talet¹³ och IT-kraschen 2000.¹⁴

Enligt Hillier & Ross är det två nyckelfaktorer man behöver ha i åtanke för att förstå underpris- sättning. Den första nyckelfaktorn är att fenomenet underprissättning orsakas av bolag med låg eller ingen försäljning under föregående år. Dessa bolag är således oftast unga bolag med osäkra framtidsprospekt och präglas av en hög risk. I och med den höga risken är underprissättning det som lockar de riskbenägna investerarna¹⁵. Den andra nyckelfaktorn är att om underprissätt- ningen är för hög skapar det en överteckning vilket innebär att investerarna inte kan köpa de

8 Nasdaq Nordics, Rules and regulations, 2016

9 Nasdaq Nordics, Nasdaq listing options, 2016

10 Spara & Placera, Varför väljer bolag att börsnoteras, 2013

11 Hillier, D. Ross, S, Westerfield, R, Jaffe, J, Jordan, B. Corporate Finance, 2013, s.534

12 Ibid, s.535

13 Haglund. Rebecka, Ekonomiska kriser – En studie över ekonomiska riskers påverkan på samhället, Lunds Universitet, 2010

14 Zachrison. Olle, Tio år sedan den stora IT-kraschen, SvD Näringsliv, 2010

15 Hillier, Ross, Jaffe, Corporate Finance, 2013 s.534

3

antal andelar som de efterfrågar. En underwriter måste då gå in för att fördela dessa andelar mellan investerarna. Den andra nyckelfaktorn bekräftas i en studie av Ivo Welch och Jay Ritter som menar att det är fördelningen av andelar mellan institutionella och privata investerare som ger uppskov till underprissättning i och med asymmetrisk information mellan dem. ¹⁶ De in- stitutionella investerarna kan på egen hand dock ha en påverkan på underprissättningen.

Storleken på underprissättning varierar över tiden. Det finns ett flertal studier som visar att konjunkturläget är en avgörande faktor för underprissättningen. Timingen för börsintrodukt- ionen, är således en betydelsefull faktor vid planering av börsnoteringar.¹⁷ Externa faktorer här- leds till den största risken vid en börsnotering och en missbedömning av dessa faktorer kan leda till stora förluster för bolaget.¹⁸ Ernst & Young som varje kvartal publicerar rapporter om glo- bala börsnoteringstrender belyser regelbundet de externa faktorerna som påverkande¹⁹. Forsk- ning har visat att bolag som noterar sig på börsen under perioder med hög volatilitet utsätter sig för större finansiella risker. ²⁰ Det har även visat sig att sannolikheten att få omfattande finan- siella problem inom 10 år är större för bolag som noteras under en ”het marknad”. Detta resul- terar i att dessa bolag utför nyemissioner för att täcka deras förluster i allt större utsträckning.²¹ I en studie på den italienska marknaden har författarna en annan synvinkel på fenomenet un- derprissättning. De presenterar en temporal insikt för att visa att underprissättning beror på ti- den. Deras urval visar inte på ett positivt samband under endast starka perioder på marknaden.

Enligt författarna är genomsnittliga börsprestationen efter 30 dagar på börsen under genomsnit- tet av första dagsavkastningen.²² Denna slutsats får stöd av Dr Kangmao Wang där han i sin forskningsartikel menar att underprissättningen är korrelerad till ”heta- and kalla” marknads- cykler. Där både räntan och andelen underprissatta aktier är högre under svaga marknadspe- rioder men även att underprissättningen av börsnoteringar är högre under starka marknadspe- rioder än vid svaga.

Enligt Jenkinson & Ljungqvist skall det inte spela någon roll då teorin om effektiva marknader menar att aktiepriset alltid reflekterar marknadsvärdet oavsett om det är låg eller hög konjunk- tur.²³ Det skapar frågor kring om företag antar att börsnoteringen kommer att gå sämre under oroliga perioder. Om det blir en större underprissättning eller om det helt enkelt är så att man inte vågar börsnoteras vid risken av högre underprissättning.

Sverige befinner sig just nu i ett skede för att gå över från lågkonjunktur till högkonjunktur enligt konjunkturinstitutet och beräknas vara ute ur lågkonjunkturen senast 2017.²⁴

En metod för att stimulera ekonomin till en konjunkturövergång är att föra en specifik penning- politik. Enligt Riksbanken bedrivs penningpolitiken mot bakgrund av stigande eller sjunkande konjunktur.²⁵ Ser man till Ernst & Youngs rapport om globala börsnoterings trender under tredje kvartalet 2016 menar man att börsnoteringsaktiviteten i Europa sannolikt inte kommer

16 Ritter, Jay R.; Welch, Ivo, A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations, The Journal of Finance, 2002

17 Ibid

18Ľuboš Pástor och Pietro Veronesi, Rational IPO Waves, The Journal of Finance, 2005

19 Ernst & Young, Global IPO Trends

20 Gleason, K. Johnston, J. & Madura, J. What factors drive IPO aftermarket risk? Applied Financial Economics. 2008

21Brodin & Svensson, IPO och efterföljande SEO, 2011

22 Dell’acqua, Alberto; Etro, Leonardo etc. IPO underpricing and aftermarket performance in Italy, Journal of Economic &

Financial Studies, 2015

23 Jenkinson, T, Ljungqvist, A. Going Public: The theory and evidence on how, 2001, s43-44.

24 Nilsson. K, Samuelsson. J, “Svenska Ekonomi på väg in i högkonjunktur”, Konjunkturinstitutet, 2015

25Riksbanken, Svensk ekonomi och penningpolitik, 1997

4

nå 2015 års nivåer. Däremot menar man att de makroekonomiska och penningpolitiska fak- torernas inverkan skapar en positiv framtidssyn. Detta med anledning av att räntan troligen kommer att hållas på en låg nivå.²⁶

Sveriges nuvarande konjunkturläge med en fortsatt inflations-och BNP tillväxt, samt en histo- riskt låg ränta skapar en rad funderingar.

Ser man till Chowdry, Sherman och Bhagwans artikel som påstår att underprissättning av börsnoteringar är högre när räntorna är högre borde det motsatta innebära att underprissätt- ningen av börsnoteringar eventuellt är ännu lägre med nuvarande minusräntan.Således bör bo- lag rusa till börsen i och med de låga räntorna och minimering av money on the table. ²⁷ Vidare menar teorier om heta och kalla marknader att en ökning i börsnoteringar borde i sin tur skapa en högre underprissättning. Vidare fann en studie att BNP-tillväxt har ett starkt inflytande på antal börsnoteringar²⁸. Andra studier fann att även ränta har ett inflytande.²⁹ De tidigare nämnda rapporterna från Ernst & Young belyser dock fler faktorer som påverkande. De mest återkom- mande faktorerna förutom BNP-tillväxt är ränta och växelkursutveckling.

Att Sverige just nu befinner sig i ett unikt ekonomiskt klimat med outforskat territorium skapar frågor. I synnerhet med tidigare studiers och rapporters beaktning av konjunkturlägets och öv- riga makroekonomiska faktorers påverkan på underprissättningen. Detta skapar en rad intres- santa frågeställningar. Hur ser underprissättningen ut i Sverige sedan finanskrisen 2008? Har det unika ekonomiska läget en effekt på underprissättning på börsnoteringar i Sverige?

26 Earnst & Young, EY Global IPO Trends, 2016

27 Chowdhry, Bhagwan ; Sherman, Ann, The Winner’s curse and international methods of allocating initial public offerings, 1996, s.15–30

28 La Porta, Lopez, Schleifer & Vishny, Legal determinants external finance, 1997

29 Chang, K-L. Do macroeconomic variables have regime dependent effects on stock return dynamics? (2009)

5

1.3 Syfte

Studiens syfte är att undersöka om det finns ett samband mellan underprissättningen av börsno- teringar och makroekonomiska faktorer.

1.4 Frågeställning

Har makroekonomiska faktorer en effekt på underprissättningen av en börsnotering?

 Finns det ett samband mellan den årliga reala BNP-tillväxten och underprissättning?

 Finns det ett samband mellan reporäntan och underprissättning?

 Finns det ett samband mellan växelkursutvecklingen för de två valutorna Euro & USD och underprissättning?

1.5 Avgränsningar

Studien avser att endast undersöka sambandet mellan underprissättning och måtten; real BNP- tillväxt, reporänta och växelkursförändring.

6

1.6 Disposition

Kapitel 2: Metod

Metodkapitlet belyser studiens utformning baserad på valda ansatser samt tillvägagångssätten för insamling av data. Här presenteras och diskuteras regressionsanalysen men även val av marknad, samt beroende och oberoende variabler som ligger till grund för studien. Sedan pre- senteras studiens hypoteser för att slutligen presentera studiens reliabilitet och validitet.

Kapitel 3: Teori

I teorikapitlet presenteras de teorier som belyser en börsnoterings underprissättning och olika påverkande faktorer som ligger till grund för att besvara studiens frågeställning.

Kapitel 4: Empiri

Här presenteras den empiri och data som samlats in för att genomföra studiens regressionsana- lys.

Kapitel 5: Analys

Analyskapitlet knyter samman och diskuterar resultatet från regressionsanalysen med studiens teorier för att belysa sambandet mellan underprissättning och makroekonomiska faktorer.

Kapitel 6: Slutsats

Här besvaras studiens frågeställningar med analysen som underlag.

Kapitel 7: Diskussion

Slutligen diskuteras resultatet och sambandet mellan underprissättning och makroekonomiska faktorer. Här presenteras och diskuteras även en resumé över studien för att sedan diskutera framtida forskningar inom studiens område.

7

2.0 Metodkapitel

I metodkapitlet beskrivs hur forskningen om sambandet mellan underpris- sättningen och makroekonomiska faktorer har utformats. Kapitlet börjar med att beskriva val av forskningsdesign för att sedan belysa val av marknad och avgränsningar som gjorts för att kunna samla in data. Avslutningsvis besk- rivs hur datainsamlingen, urvalsstorleken och beräkningarna har genom- förts. Denna studie har utgått från en kvantitativ metod.

2.1 Forskningsdesign

Det finns normalt sett två ståndpunkter att utgå från vid en vetenskaplig forskningsstudie, po- sitivistisk och hermeneutisk. Den positivistiska ståndpunkten som valdes för studien utgår från en användning av naturvetenskapliga metoder vid studier av sociala verkligheten.³⁰ Man skulle kunna säga att man grundar tänkandet på fakta för att hitta återkommande egenskaper, som i sin regelbundenhet gör tänkandet trovärdigt. För studien har valet av en positivistisk ståndpunkt baserats utifrån förklaringen, dels för att studien utifrån teorier och forskningsartiklar observe- rat återkommande fenomen, dels för att studien kommer att använda naturvetenskapliga meto- der för att studera dem. Detta genom att samla in empiri som kan ses som en studie av verklig- heten för att undersöka om det finns återkommande egenskaper.

Vidare finns det vid design av en studie, generellt två olika ansatser att tillämpa, kvantitativ och kvalitativ. Den kvantitativa utgår från siffror och är lämplig när en studie bygger på faktorer som kan kvantifieras. Den kvalitativa forskningen är däremot en mer beskrivande typ av forsk- ning som lämpas bäst när man studerar data som intervjuer och enkäter. Val av ansats baserades utifrån dessa ansatser och bestämde att den kvantitativa ansatsen är bäst lämpad för studien då empirin baserades på numeriska data.

För att författarna skall kunna analysera om det finns ett samband mellan underprissättning och makroekonomiska faktorer, krävdes det en form av datainsamling/empiri. Detta för att förfat- tarna utifrån teorin har gjorde bedömningen att underprissättningen definieras som avkastning under första handelsdagen men även att de andra mätbara faktorerna (real BNP-tillväxt, repo- ränta och växelkursutveckling) är baserade på siffror. Eftersom dessa siffror sedan kom att ana- lyseras med en regression, stärkte det beslutet om att en kvantitativ studie var bäst lämpad för studien.

Eftersom studien utgick från valda teorier för att sedan via datainsamlingen bekräfta regelbun- denheten och teorierna, sågs den deduktiva teorin som bäst lämplig. Att se hur förhållandet ser ut mellan teori och praktik är deduktiv teori.³¹ Eftersom författarna utgick från en teoretisk referensram och bestämde parametrar som pekade på ett visst samband mellan mätbara makro- ekonomiska faktorer och underprissättningen av börsnoteringar, där även vissa teorier förkas- tade detta. Författarna menade på att testa teorierna och sambanden på de noterade bolagen vilket gjorde studien deduktiv. Därigenom blev det en induktiv ansats som användes från data- insamling till analys. Enligt Bryman & Bell innebär induktion att konsekvenserna av resultatet

30Bell, Emma & Bryman, Alan, Företagsekonomiska forskningsmetoder, Liber, 2013, s36

31 Ibid s.31

8

beskrivs för den teori som låg som grund bakom studien.³² Författarna kom att via regressions- analysen, analysera data på ett sådant sätt där konsekvenserna av resultatet tydligt framställdes och beskrevs utifrån de grundläggande teorier som valts.

2.2 Val av marknad

I denna forskningsartikel skedde avgränsningen till den svenska marknaden, närmare bestämt Nasdaq Stockholm som består av både stora, mellanstora och småbolag. Även Nasdaqs First North marknad inkluderades i studien.

2.3 Datainsamling

Datainsamlingen skedde via ett flertal elektroniska källor. Första delen i insamlingen gjordes för att ta reda på vilka bolag som noterades på Nasdaq Stockholm och First North under den valda perioden.³³ Detta gjordes med hjälp av hemsidan Nyemission.se³⁴. Genom att sedan tolka de noterade bolagens prospekt inför noteringen kunde författarna på så sätt tydliggöra vilken bransch företaget tillhörde samt respektive teckningskurs. Respektive prospekt hittades på fö- retagens hemsida samt på Finansinspektionens hemsida.³⁵ Via Nasdaq Nordics egna hemsida kunde öppning-, stängningspriset samt volymen för förstadags handel tas fram.

Författarna använde sig av fyra oberoende variabler för att se sambandet mellan dessa och un- derprissättningen i de nyemitterade bolagen. Framtagandet av räntestatistiken var hämtat från Riksbankens hemsida.³⁶ Värdet för Sveriges historiska reala BNP-tillväxt var hämtat från World Banks webbplats.³⁷ Data för respektive växelkurser hämtades från Ekonomifaktas hem- sida.³⁸ Dessa fördes sedan in i Excel för att användas i en enkel regressionsanalys.

2.4 Urvalsstorlek

Urvalet i denna studie skedde genom att samla in data från alla de bolag som noterades under åren 2008–2015 på Nasdaq Stockholm och First North. Val av tidsram på en 8-års period grun- dades i att en konjunkturcykel vanligtvis är 3-8 år³⁹. Urvalet i studien bestod av ca 290 bolag på de två marknaderna. Bortfall i form av avnoterade bolag förekom. Även bolag som samman- slagits och som genomfört ett listbyte inkluderades i bortfallet på grund av informationsbrist.

2.5 Regressionsmodell

Studiens regressionsanalys utgick från OLS regressionsmodellen som är en ekonometrisk mo- dell med för att estimera okända parametrar i en linjär regressionsmodell. Analysen klarlägger förändringen i studiens beroende variabel (underprissättning) med en enhetsökning i en av stu- diens oberoende variabler (real BNP-tillväxt, reporänta, växelkursutveckling för SEK/USD &

SEK/EUR) med konsideration till att upprätthålla de övriga oberoende variablerna konstanta.

32 Ibid s.32

33 Nasdaq Nordic, 2016

34 Nyemissioner, 2016

35 Finansinspektionen, Prospektregistret, 2016

36 Sveriges riksbank, Reporänta, 2016

37 The World Bank, 2016

38Ekonomifakta, växelkursutveckling, 2016

39 Konjunkturinstitutet, Konjunkturterminologi, 2011

9

Med anledning av regressionsanalysens statistiska signifikans delades alla variabler upp på kvartalsbasis. Data som inte redan fanns hämtad på kvartalsbasis delades upp per kvartal med ett beräknat genomsnitt.

Real BNP-till- växt

Reporänta SEK/USD SEK/EURO

α, Konstant αBNP αR αUSD αEURO

βx Korrelationskoef- ficient

βBNP βR βUSD βEURO

X, Variabel XBNP XR XUSD XEURO

Ekvationsformel Yt= αBNP + βBNPXBNP + ε

Yt= αR + βRXR

+ ε

Yt= αUSD + βUSDXUSD + ε

Yt= αEURO + βEUROXEURO + ε ε = Error Term

2.6 Ekonometri

Ekonometri används i tre huvudsakliga syften; (1) för att beskriva den ekonomiska verklig- heten, (2) testa hypoteser och ekonomiska teorier samt att (3) förutspå framtida ekonomiska aktiviteter. Ekonometri försöker att kvantifiera den ekonomiska verkligheten för att samman- koppla den abstrakta teoretiska världen tillsammans med verkligheten. Den vanligaste metoden för att beskriva och förklara dessa relationer är med hjälp av regressionsanalys. Regressions- analys är en statistisk metod som används för att förklara relationen mellan en beroende variabel med en eller flera oberoende variabler. ⁴⁰

2.6.1 Korrelationskoefficient, Pearsson r²

Karl Pearsson introducerade korrelationskoefficienten i början av 1900 talet som beskriver hur pass stark relationen mellan två variabler är. Pearsons korrelationskoefficienter har ett intervall på +1 till -1. En korrelation på +1 anses vara en perfekt positiv korrelation mellan två variabler samtidigt som -1 är en perfekt negativ korrelation. Skulle variablerna få ett värde på 0 antyder detta att det inte finns en korrelation mellan dessa två variabler. En perfekt korrelation antyder inte att variablerna påverkar varandra positivt eller negativt, utan visar endast hur variablerna samvarierar. Denna svårighet att via en statistisk undersökning förklara hur variablerna påver- kar varandra benämns av forskare som kausala samband eller orsakssamband.⁴¹ I denna kunde författarna kunde avläsa korrelationskoefficienterna mellan den beroende variabeln underpris- sättning och de oberoende variablerna real BNP-tillväxt, reporänta och växelkursutveckling för SEK/EUR & SEK/USD genom regressionsanalysen.

2.7 Beroende variabler

Den beroende variabeln är den variabel som beskriver utfallet i regressionen och den variabel som skall uppskattas.⁴² För denna forskning var den beroende variabeln underprissättningen i de börsnoterade bolagen.

40A. H. Studenmund, 2014 s.2-5

41Ibid. s.54

42Lind; Marchal; Wathen, 2015 s.429

10 2.7.1 Underprissättning

Det finns flera olika studier och tillvägagångssätt i hur beräkningen av underprissättning går till. I detta fall justeras inte marknadsavkastningen, denna beräkning kallas för ”Initial Return”

eller IR och beräknas enligt formel nedan:⁴³ I företagens noteringsprospekt är teckningskursen specificerad. Detta pris subtraherades från det stängningspris som togs fram från Nasdaqs hem- sida från bolagets första handelsdag. Den procentuella underprissättningen togs fram genom att dividera skillnaden i teckningskursen och stängningspriset med teckningskursen.

𝑼𝒏𝒅𝒆𝒓𝒑𝒓𝒊𝒄𝒊𝒏𝒈 = 𝑪𝒍𝒐𝒔𝒊𝒏𝒈 𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆 − 𝑶𝒇𝒇𝒆𝒓 𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆 𝑶𝒇𝒇𝒆𝒓 𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆

2.8 Oberoende variabler

En eller flera oberoende variabler användes för att kunna beräkna utfallet av den beroende va- riabeln. I forskningsstudien använde sig författarna av fyra makroekonomiska variabler (repo- ränta, real BNP-tillväxt och växelkursutveckling för SEK/USD & SEK/EUR) för att förklara den beroende variabeln underprissättning. Valet av de oberoende variablerna grundades i att de varit ständigt förekommande i forskning om underprissättning av börsnoteringar samt att de är indikatorer som utvärderas av underwriters under börsnoterings företagsbesiktningsprocess.⁴⁴ 2.8.1 Real BNP-tillväxt

BNP är ett mått på alla varor och tjänster som produceras i ett land under en specifik tidsperiod, vanligtvis ett år. BNP-tillväxten visar på landets årliga BNP-utveckling.

Författarna använde sig av databasen för The World Bank för att ta fram korrekt data för Sve- riges reala BNP-tillväxt.⁴⁵ Data fördes sedan in i tidigare Excel fil med resterande data.

2.8.2 Reporänta

För studiens andra oberoende variabel använde författarna reporänta som hämtades från Riks- bankens hemsida.⁴⁶ Reporäntan från respektive år fördes vidare in i Excel filen med resterande data.

2.8.3 Växelkursutveckling

Växelkursutvecklingen visar valutans utveckling i förhållande till andra valutor. För studien användes valutan SEK (svensk krona) mot två av de största valutorna; Euro och US-Dollar.

Data hämtades från Ekonomifakta, justerades kvartalsvis och fördes in i datainsamlingen.⁴⁷

43 Derrien, F., & Womack, L., K. Auctions vs. Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot IPO Markets. 2003, s.

31-61.

44 Katti, Supriya. Phani, B.V. Underpricing of Initial Public Offerings: A Literature Review, 2016

45 The World Bank, 2016

46 Sveriges Riksbank, Reporänta, 2016

47 Carlgren, Fredrik. Växelkursutveckling, Ekonomifakta 2016

11

2.9 Hypoteser

Studiens frågeställningar grundade sig i att undersöka om det finns ett samband mellan under- prissättning och de fyra valda makroekonomiska faktorerna. För att frågeställningarna skulle kunna besvaras utgick man från hypoteser om att sambandet existerar. Mestadels av studiens teorier utgick från att det finns ett cykliskt mönster där makroekonomiska faktorer har en in- verkan på underprissättning.

Följande hypoteser konstruerades för att testas:

H0BNP: Det finns inget samband mellan underprissättning och real BNP-tillväxt.

H1BNP: Det finns ett samband mellan underprissättning och real BNP-tillväxt.

H0R: Det finns inget samband mellan underprissättning och reporänta.

H1R: Det finns ett samband mellan underprissättning och reporänta.

H0Euro: Det finns inget samband mellan underprissättning och växelkursutvecklingen för Euro.

H1Euro: Det finns ett samband mellan underprissättning och växelkursutvecklingen för Euro.

H0USD: Det finns inget samband mellan underprissättning och växelkursutvecklingen för USD.

H1USD: Det finns ett samband mellan underprissättning och växelkursutvecklingen för USD.

Programvarorna MiniTab och Excel nyttjades för de statistiska beräkningarna av den insamlade data. Resultatet kom sedan att analyseras och användas för att svara på studiens frågeställningar genom att antingen förkasta eller godta noll hypoteserna.

2.10 Bortfallsanalys

Författarna samlade in data från sammanlagt 290 bolag på Nasdaq och First North. Ambitionen var att få med all data från dessa börser under åren 2008–2015, vilket visade sig inte vara möjligt då data för 47 avnoterade/uppköpta bolag ej fanns att tillgå. Utöver de 47 avnoterade/uppköpta bolagen exkluderades även 60 bolag på grund av bristfälliga data. Den bristfälliga data berodde på att den del bolag genomfört listbyte vilket således innebar att det ej fanns en underprissätt- ning. Det visade sig att de källor som författarna valde att kontakta inte hade kvar data och visste inte heller vart den skulle kunna återfinnas.

2.11 Reliabilitet

Enligt Bryman & Bell belyser reliabiliteten frågeställningar kring trovärdighet och verkan för studiens mått och mätningar. Med andra ord om resultatet skulle bli densamma om studien skulle göras om, eller om resultatet har påverkats av slumpmässiga avvikelser.⁴⁸ Studiens data samlades av den anledningen in noggrant med dualitets kontroller. Data och materialet hämta- des även från tillförlitliga källor. Data samlades in från en databas från den i Sverige, ledande

48 Bryman & Bell, Företagsekonomiska forskningsmetoder, 2011, s62-63

12

informationskällan kring börsnoteringar och nyemissioner.⁴⁹ Databasen sågs som trovärdig då data överensstämmer med data som hämtades från Nasdaqs egna listor.

På grund av den manuella insamlingen av data finns en viss möjlighet för spontana fel, som i sin natur är svåra att undvika. Studiens data har därför kontrollerats av författarna flertal gånger för att minska möjligheten för fel och öka studien reliabilitet.

2.12 Validitet

Då denna studie baserdes på tidigare studier och teorier inom området får studien en hög vali- ditet. Bryman & Bell menar att validiteten belyser om bedömningen av slutsatser som fram- ställts från studien är sammanhängande eller ej⁵⁰.

Då studien undersökte om det fanns ett samband mellan underprissättning och makroekono- miska variabler, kunde variablerna ifrågasättas. Dels för att ekonomisk tillväxt kan beskrivas från ett flertal andra variabler och dels för att de är fyra till antalet. De valda variablerna var dock baserade på teorier och tidigare vetenskapliga studier och är ständigt återkommande. De är även stora mått vid studier om börsnoteringstrender och gav således studien en hög validitet.

2.12 Metodkritik

Studiens data ansågs till en början bestå av ett mer än tillräckligt urval med totalt 290 bolag under en 8-års period. Vid insamlingen av data fann författarna stora svårigheter att handa hålla efterfrågade data. Många av de börsnoterade bolagen hade vid datainsamlingens tidpunkt av- noterats och fanns ej att tillgå, vilket resulterande i att de avnoterade bolagen exkluderades från studiens data. En annan svårighet som uppstod var att många av börsnoteringarna hade genom- fört ett listbyte samt namnbyten under studiens tidsram.

Vid exkluderande av bolagen med informationsbrist uppstod en grupp av totalt 183 bolag med fullständig tillgänglig information att tillgå. Under första kvartalet 2009 omfattade studiens re- sultat endast ett bolag med ett extremvärde, en oerhörd hög underprissättning. Detta extrem- värde med en underprissättning på över 700% har senare i analysen exkluderats på grund av den missvisande bild den ger för perioden.

Bortsett från ovanstående datakritik skulle ett expanderande av tidsperioden av studien ge en större överblick kring fenomenet underprissättning. Studien börjar sin undersökning 2008 under rådande finanskris där avvikande omständigheter förelåg. För att skapa en större förståelse för faktorerna som påverkar underprissättning av börsnoteringar skulle en längre tidsperiod vara att föredra, detta för att kunna se de cykliska mönstren innan finanskrisen. Studiens resultat visade även att de valda variablerna inte kunde förklaras till fullo som faktorer som kan påverka underprissättning. Utbudet av makroekonomiska variabler är stort men valet av variablerna ut- ifrån tidigare forskning och teorier kombinerat med studiens design, metod och tillvägagångs- sättet av insamlandet av data anses studiens validitet vara säkert i utförandet.

49 Nyemissioner, 2016

50 Bryman & Bell, Företagsekonomiska forskningsmetoder, 2011, s62-63

13

3.0 Teorikapitel

Underprissättning är ett fenomen som studerats länge. Under åren har ve- tenskapen tagit fram flertal olika teorier och hypoteser som försökt att för- klara varför bolag och underwriters underprissätter en börsnotering och vilka faktorer som har en påverkande effekt. Detta kapitel kommer att för- klara de teorier som ligger till grund för studien.

3.1 Effektiva marknads hypotesen, EMH

Effektiva marknads hypotesen introducerades på 1960 talet av prisvinnaren i riksbankens eko- nomipris; Eugene Fama. Hypotesen om en effektiv marknad förutsätter att finansiella mark- nader är effektiva, innebärande att all informationen om en tillgång är tillgänglig för alla inve- sterare och återspeglas i priset. Hypotesen menar att det inte är möjligt för en investerare att skapa en överavkastning och slå marknaden. Enligt EMH agerar alla investerare på marknaden rationellt vilket medför att tillgångarna alltid handlas till ett rättvist värde.⁵¹ Förändringar i pri- set sker när ny information når marknaden alternativt att diskonteringsräntan förändras. Den effektiva marknads hypotesen har tre olika former av effektivitet, stark form, mellanstark form och svag form.⁵²

Svag form

Effektiva marknadens svaga form innebär att informationen på marknaden speglas endast av tidigare kurser och priset reflekterar tillgänglig historisk information. Prisbildningen på aktien tar endast hänsyn till historiska data. Detta resulterar i att det inte går att skapa en överavkast- ning med hjälp av teknisk analys.⁵³

Mellanstark form

I den mellanstarka formen reflekteras aktiens tidigare priser, kurser och all tillgänglig inform- ation. Informationen består av bland annat finansiella rapporter, aktiesplittar och nyemissioner.

Viktigt att komma ihåg att den offentliga informationen redan avspeglas i marknadens aktiepris och påverkar inte värdet på tillgången.⁵⁴

Stark form

Den starka formen av effektiva marknads hypotesen består både av all tillgänglig information på marknaden och tidigare kurser men även insiderinformation. Denna exklusiva information som ett fåtal personer besitter kan påverka priset på aktien.⁵⁵

Enligt Loughran, Ritter & Rydqvist genomförs de flesta börsintroduktioner när börsen går som bäst och minst börsintroduktioner när det står som lägst. ⁵⁶ Genom detta kan man anta att antal börsnoteringar minskade under finanskrisen 2008. Häri uppstår ett problem där bolag väljer att

51 Investopedia, Efficient Market Hypothesis, EMH, 2016

52 Nath. Trevor, Investing Basics: What is the efficient market hypothesis, and what are its shortcomings? ¸ Nasdaq, 2015

53 Morningstar, Efficient Market Hypothesis,

54 Ibid

55 Ibid

56Ritter, J. Loughran, T. Rydqvist, K. Initial Public Offerings: International Insights. 2010, s165-199.

14

inte gå till börsen när ekonomin går dåligt. Enligt Jenkinson & Ljungqvist skall det inte spela någon roll då teorin om effektiva marknader menar att aktiepriset alltid reflekterar marknads- värdet oavsett om det är låg eller hög konjunktur.⁵⁷ Det innebär att börsnoteringar kommer att gå sämre under perioder med lågkonjunktur.

En forskningsartikel under titeln ”IPO underpricing and aftermarket performance in Italy” av bland annat Alberto Dell’Acqua och Leonardo L. Etro påvisar att två tredjedelar av urvalet i deras studie bekräftade förekomsten av underprissättning.De fick dock en genomsnittlig un- derprissättning på 6,75% vilket är betydlig lägre än i tidigare studier. De presenterar en tempo- ral insikt för att visa att fenomenet underprissättning beror på tiden, deras urval visar inte på ett positivt samband endast under starka perioder på marknaden. Enligt författarna är genomsnitt- liga börsprestationen efter 30 dagar på börsen under genomsnittet av ”första-dag” avkastningen.

Här menar författarna att underprissättningen beror på tiden, hur börsen ser ut vilket går emot teorin om effektiva marknader. ⁵⁸

En annan artikel “A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations av Ritter Jay och Welch Ivo, menar forskarna att den genomsnittliga underprissättningen är 18,8%.⁵⁹ Det är dock viktigt att belysa att dessa två artiklar mäter börser i olika länder.

3.2 Asymmetriska informations teorin

En börsnotering består av tre olika parter involverade, företaget som ger ut sina aktier, under- writers som har hand om börsnoteringsprocessen och investerarna. Denna teori förklarar att underprissättningen sker på grund av den asymmetriska informationen mellan dessa parter. Ut- givande företaget har ett informations övertag på underwriters när det kommer till företagets struktur, kultur och framtida planer. Den andra asymmetriska informationen som sker är mellan underwriters och de kommande investerarna. I denna relation har underwriters en större insikt om bland annat företagets verksamhet.

I sin artikel ”A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Ser- vices for New Issues” analyserar Baron relationen mellan underwriters och det bolaget som utfärdar dem nya aktierna. Resultatet av detta övertag blev att underprissättningen är större när underwriters har ett informationsövertag på bolaget. Denna underprissättning minskade även risken för underwriters att introduktionen inte skulle bli fulltecknad.⁶⁰

”The winners curse” var introducerad av Rock, han menar att investerarna värderar företagen olika på grund av den asymmetriska informationen i marknaden. De oinformerade investerarna kommer att övervärdera företaget och överbetala för börsnotering. Investerarna har olika mycket information om det nya bolagets verkliga aktievärde. Den oinformerade investeraren kommer att investera i varje börsnotering men tanken att varje börsnotering är undervärderad medan den informerade investeraren kommer endast att investera i bolagen där emissionskursen är lägre än det verkliga värdet. Detta kommer att resultera i att de oinformerade investerarna kommer att skapa en negativ avkastning och avskräcka dem från framtida investeringar.⁶¹

57 Ljungqvist, Alexander & Jenkinson,Tim “Going Public - The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Fi- nance”, 2001 sid 43-44

58 Dell’acqua, Alberto ; Etro, Leonardo L. ; Tetia, Emanuele ; Murria, Michele “Journal of Economic & Financial Studies”, 07/08/2015, Vol.3(03), p.01

59 Ritter, Jay R. ; Welch, Ivo “The Journal of Finance”, 2002, Vol.57(4), pp.1795-1828

60 Baron, David. A model of the demand for investment banking advising and distribution service for new issues, 1982

61 Keasey, Kevin & Short, Helen. A winner’s curse model of underpricing: a cirital assessment, 2012

15

Enligt Thaler kommer den asymmetriska informationen mellan investerarna bidra till att de oinformerade investerarna är ”cursed” att betala ett för högt pris för bolaget. För att rättfärdiga dessa investerares beslut kommer underwriters att underprissätta kommande börsnoteringar, det ses även som ett rationellt beslut av företaget som utfärdar aktierna.⁶²

Ritter & Welch (2002) fortsätter sedan med att presentera ett flertal teorier om underprissätt- ningen där de delas upp i asymmetrisk och symmetrisk information. Den symmetriska teorin förutsätter effektiva marknader vilket de menar inte ger en rättvis bild av fenomenet. De forts- ätter sedan med att undersöka den asymmetriska där de antar två olika sidor om att företaget har mer information än investerarna och att investerarna har mer information än företaget. De antar dock att underprissättning beror främst på andelsfördelningen. Hur man fördelar aktierna till de institutionella investerarna gentemot de privata.

Ett exempel på teorin bekräftas av en studie av Laurie Krigman och Wendy Jeffus. De studerade Facebooks börsnotering 2012 som sågs som ett stort misslyckande. Där kom man fram till att de underwriters som skötte Facebooks börsnotering underprissatt efterkommande noteringar till en större grad för att kompensera de institutionella investerarna för förlusten vid Facebooks börsnotering.

3.3 Signalingeringsteorin

Signaleringsteorin fortsätter på premissen om två parters olika tillgång till information, etable- rad av asymmetric information theory. Teorin utgår från att en part (givaren) vanligtvis bör bestämma om och hur en viss information skall skickas (signaleras). Det är sedan andra parten (mottagaren) som bör bestämma hur information skall tolkas.⁶³ I motsats till marknads hypote- sen antar signaleringsteorin en icke-fullt effektiv marknad. ⁶⁴

I denna studie kan denna kommunikation tolkas där förmedlaren(givaren) av en börsnotering signalerar en viss information till en potentiell aktieägare (mottagare). En underprissättning kan således tolkas som en signal på styrka då underwritern väljer att sätta en lägre underprissättning och signalera en stark tro på bolaget. Detta bekräftas av Boubakri, Kooli och L´Her som menar att en större underprissättning av en börsnotering leder till en längre överlevnad på börsen.⁶⁵

62Thaler, H, Richard, Anomalies – The Winner’s Curse

63 Connelly, B. L.; Certo, S. T. ; Ireland, R. D. ; Reutzel, C. R.

Journal of Management, 01/01/2011, Vol.37(1), pp.39-67 [Vetenskapligt granskad tidskrift]

64Van Horne, J. C. & Wachowicz, J. M. (2005). Fundamentals of Financial Management. 12:e upplagan. Harlow: Pearson Education Ltd

65 Boubakri, N., Kooli, M., L’Her, J.-F., 2005. Is There Any Life After Going Public? Evidence from the Canadian Market. Journal of Private Equity 8, 30–40.

16

3.4 Market Timing theory

Där Boubkari, Kooli och L’Hers menade att underprissättning kunde ses som en positiv signa- lering, menar Lucas och McDonald att bolag istället aktivt kan välja ett högre pris vid en börsno- tering. Lucas och McDonald kallar teorin för Market Timing Theory och menar att bolagets ledning hellre framskjuter en börsnotering om de bedömer att bolaget är undervärderat.⁶⁶ De framskjuter börsnoteringen då tills bolaget ses som övervärderat, för att på så viss dra fördel av marknaden och få en lägre underprissättning och på så sätt få mer betalt för börsnoteringen.⁶⁷

3.5 Hot Issue Market Theory

I en studie av Ibbotson och Jaffe dokumenterades ett cykliskt mönster som antydde på före- komsten av heta och kalla perioder. De heta perioderna förknippas med en ökning av börsnote- ringar i kombination med en onormalt hög avkastning under den första månaden. De kalla pe- rioderna uppstår dock oftast i slutskedet av en het period där onormalt låga avkastningar börjar uppkomma.

Vidare menar Ibbotson och Jaffe att priset på aktierna tenderar att vara lägre i en het period vilket resulterar i en större avkastning under första handelsdagen. Det låga priset och de stora avkastningarna skapar därmed en större aktivitet på marknaden.⁶⁸

Ritter och Welch fortsatte på samma spår och noterade att det cykliska mönstret var en av de viktigaste faktorerna vid beslutstagandet om börsnotering med motiveringen att det sker betyd- ligt fler börsnoteringar under de heta perioderna än under de kalla.⁶⁹ Ett samförstånd i slutsatsen uppstod när en studie av Ritter, Loughran och Rydqvist kom fram till att fler börsintroduktioner genomförs under de heta perioderna gentemot under de kalla perioderna.⁷⁰

Varför och hur dessa perioder uppstår belyser Allen och Faulhaber, där de menar att heta peri- oder uppstår när stora och högkvalitativa bolag börsnoteras. Anledningen till detta menar Allen och Faulhaber är den fördelaktiga prissättningen som uppstår i samband med de börsnotering- arna.⁷¹

Helwege och Liang menar däremot att bolag som börsnoteras under heta perioder har lägre lönsamhet än bolag som börsnoteras under kalla perioder.⁷² Vidare menar Brownhilder och Van Aardt Smit att bolag som noteras under heta marknader upplever en större underprissättning än bolag som noteras under en kall marknad.⁷³

66 Lucas, D.J., McDonald, R.L., 1989. Equity Issues and Stock Price Dynamics (Working Paper No. 3169). National Bureau of Economic Research.

67 Baker, M., Wurgler, J., 2000. The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns. The Journal of Finance 55, 2219–2257.

68Ibbotson, R.G. and Jaffe J.F., 1975. “Hot Issue” Markets, Journal of Finance, 30, 1027-1042.

69Ritter, J. Welch, I. A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations

70Ritter, J. Loughran, T. Rydqvist, K. Initial Public Offerings: International Insights

71Allen, Franklin. Faulhaber, R, Gerald. Signaling By Underpricing in the IPO Market (1988)

72Helwege, J & Liang, N. Initial Public Offerings in Hot and Cold Markets, 2004

73Neneh. N, Brownhilder & Van Aardt Smit. A, Market Periods on the South African Stock Exchange (JSE) 2013

17

3.6 The Capital Demand Hypothesis

För att slutgiltiggöra ett beslut för genomföring av en investering beräknar man nuvärdet av de olika investeringsalternativen. Detta resonemang står till grund för The Capital Demand Hy- pothesis. Genom att beakta slutvärdet, marginalprodukten, den förväntade kostnaden och inve- steringspriset vid en beräkning av slutvärde får man ett värde som skall agera som beslutsun- derlag. Ett negativt slutvärde medför att bolaget ej kommer att genomföra investering, detta med anledning av att investeringen inte förväntas ge en tillräckligt hög avkastning för att täcka investeringspriset motsvarande avkastning vid en eventuell placering på ett finansiellt institut.⁷⁴ The capital Demand hypothesis belyser alltså sambandet mellan efterfrågan på kapital och rän- teläget. Teorin menar att bolag kommer att efterfråga mer kapital vid ett lägre ränteläge, därav kommer efterfrågan på kapital sjunka vid ett högre ränteläge.

3.7 Windows of Opportunity Hypothesis

Under perioder då marknaden går bra och investerarna har en stor optimist om företagens fram- tida tillväxt ökar efterfrågan på aktier. Företag kan ta nytta av dessa trender i marknaden och noteras till ett högre pris. Jarrow, Maksimovic & Ziemba, (1995) har i deras forskning visat att företag som använder sig av dessa ”windows of opportunity” tenderar att prestera sämre på längre sikt. I Ritters artikel ”The Long-run Performance of Initial Public Offering” (1991) har han kunnat se att det finns perioder där flertal börsnoteringar har haft en negativ avkastning.

Detta menar han pekar på att dessa börsnoteringar genomfördes under perioder marknaden hade en stor efterfråga på aktier. När denna positiva attityd och stämning på marknaden ökar tenderar underprissättningen i en börsnotering att bli större.

3.8 Makroekonomiska faktorer

3.8.1 Real BNP-tillväxt

Bruttonationalprodukten, BNP är ett mått på summan av alla tjänster och varor som produceras i ett land under ett år. I måttet undantar man varor som används i produktion. Därav visar BNP värdeskapandet i ett land.⁷⁵ Enligt konjunkturinstitutet används BNP för att bestämma konjunk- turläget genom en jämförelse till en jämviktsnivå eller trend. BNP-tillväxten står för den pro- centuella tillväxten och påvisar landets ekonomiska utveckling och tillstånd. BNP-tillväxten kan således ha en inverkan på investerarnas optimism på investeringar i landet⁷⁶.

74 Rittenberg, Libby (2009). Principles of Microeconomics. 2. uppl. Washington: Flat World Knowledge

75 Globalis, Bruttonationalprodukt

76Hopp, C. & Dreher, A. (2013) Do differences in institutional and legal environments explain cross-country variations in IPO underpricing?

18

Figur 1 Konjunkturbeskrivning⁷⁷

Brodin och Svensson menar att det finns en liknande vågrörelse mellan antal börsnoteringar och BNP-tillväxt. Däremot skriver de att de inte är perfekt korrelerade med anledning av att det finns en fördröjningseffekt från förändring i konjunkturen tills det blir synligt på BNP. En annan faktor är att det även kan bero på att en börsintroduktionsprocess kan ta upp till ett år⁷⁸.

I en studie av Christina Brodin och Felicia Svensson förklaras att företag kan besluta att börsno- tera med konjunktur som påverkande faktor. De menar att det resulterar i stor variation i antal börsnoteringar på årsbasis. Varför variationen i antalet ser ut som den gör råder det delade me- ningar om, där en förklaring är just teorin om Hot Issue Market. Då bolag under vissa perioder har mer lovande investeringsmöjligheter, påverkar bolagen varandra till investeringar under perioderna.⁷⁹ Denna teori är ej branschberoende då resterande ekonomi tar del av både positiva och negativa resultat.

Brodin och Svensson menar även att sannolikheten att få större finansiella problem inom 10 år från börsintroduktioner är större för bolag som noteras i en het period än i en kall period, vilket i sin tur leder till ökat antal nyemissioner för att rädda bolaget vid förluster. Av denna anledning är sannolikheten för efterföljande nyemissioner högre för bolag som börsnoteras under en hög- konjunktur. En högkonjunktur innebär även att börskurserna normalt är högre och således ger bättre avkastning vilket kan åstadkomma mer kapital vid en börsintroduktion. Ett högre börs- värde innebär även att investerares investeringsbenägenhet är högre vilket skapar en vågeffekt av börsnoteringar.⁸⁰ Därigenom kan mer kapital vid en börsintroduktion tolkas som en mindre underprissättning då emittenten får en minskad potentiell kapitalförslut, med andra ord, mindre money on the table.

77 Konjunkturinstitutet, konjunkturterminologi

78 D’agostino, R, Hellgren, P., & Fröderberg, V.(2007) Processen vid nyintroduktioner och emissioner, Finansinspektionen

79Benninga, S., Helmantel, M., & Oded S. (2004) The timing of initial public offerings, Journal of Financial Economics 75, 115–132

80 Fama, E. F. & French K. R. (2004) New lists: Fundamentals and survival rates, Journal of Financial Economics 73, 229–

269

19

Tidigare forskning har visat att underprissättningen kan vara högre under både heta och kalla perioder. När bolag väljer att börsnoteras under en het period med en högre underprissättning upplever bolaget en potentiell förlust som eventuellt hade kunnat rädda bolaget utan att nye- missioner genomförs. Ping He bidrar även till teorin och menar att när antalet börsnoterade bolag är få under en lågkonjunktur, kan börsnoterings-marknaden endast stagnera i en kall pe- riod utan informationsproduktion.⁸¹

Ser man på hur de makroekonomiska faktorerna påverkar varandra, kan man utifrån teorin ”Hot

& Cold Market” teorin observera generella drag. Vid en ökning av BNP över faktiska BNP befinner sig en nation i en högkonjunktur. För att bromsa överhettning på marknaden går Riks- banken då in med en kontraktiv penningpolitik för att dra ner på konsumtionen och investe- ringar. Vidare ser man att vid en hög ränta, sjunker efterfrågan på kapital samt en minskning i antal börsnoteringar vilket skapar en så kallad ”Cold-market”.

3.8.3 Reporäntan

Ränta kan in enkla drag beskrivas som priset på pengar. Vid behov av exempelvis investeringar har bolag alternativet att låna pengar. Den institution som styr över reporäntan (även kallat styrräntan, då den direkt påverkar marknadsräntorna). Vid en ökning av reporäntan väntas in- vesteringar och konsumtion att minska. Detta genomförs för sänka inflationen på marknaden.

vid en sänkning av reporäntan väntas det motsatta. Riksbankens monopol tillåter dessa effekter, vilket ger Riksbanken möjligheten att bestämma villkor så som ränta. Banken har alltså en möj- lighet att placera pengar eller låna av Riksbanken till en ränta som är kopplad till reporäntan.

Således påverkar en förändring i reporäntan dagslåneräntan och i sin tur utlåningsräntor, vär- depappersräntor och korta marknadsräntor.⁸²

Vid en börsnotering kan ett lån bli aktuellt av olika skäl. Ett av dessa skäl kan exemplifieras i Spotifys senaste lån på 8,3 miljarder kronor.⁸³ Lånet är i form av ett konvertibellån som kan konverteras till aktier efter en tidsperiod, vilket skulle kunna tyda på en kommande börsnote- ring.⁸⁴ En kostnad för ett sådant lån kan bli stort vilket självklart ur låntagarens perspektiv, vill minimeras.

Anh l. Tran och Bang Nam Jeon menar däremot att vid höga räntor, ser investeraren lånemark- naden som mer attraktiv än aktiemarknaden om antagandet är att låneinvestering är ett alternativ till investering i börsnoteringar. Studien visar sedan att avkastningen på börsnoteringar är lägre vi perioder av höga räntor.⁸⁵ En högre procentuell avkastning eventuellt en överteckning hade således kunnat uppnås vid en större underprissättning.

3.8.4 Växelkursutveckling

Växelkursutvecklingen är ett mått som visar hur valutan beror på utbud och efterfrågan. Ut- vecklingen fastställs med förändringar som sker på finansiella marknaden. Förändringar i va- lutakursen skapar svårigheter vid värdering av inkomstflöden. Således skapas hinder vid över-

81 He, Ping A theory of IPO waves, The review of financial studies, 2007

82 Mitlid, Kerstin & Vesterlund, Magnus. Räntestyrning i penningpolitken –hur går det till?, 2001

83Ström, Viktor. Spotify tar jättelån – fyller på med 8 miljarder, 2016-03-30

84Rörbecker, Mats, Spotify lånar åtta miljarder, 2016-03-30

85Tran, Anh L. & Nam Jeon, Bang. The dynamic impact of macroeconomic factors on initial public offerings: evidence from time-series analysis

20

enskommelser om värdering kring låga börsnoteringsmiljöer. En svagare valuta framkallar där- emot en större dragningskraft från utländska investeringar börsnoteringar till börsnoteringar.

Det krävs dock en stabilare marknad för att bolag ska återfå optimismen för eventuell börsno- tering.⁸⁶ Tillskottet av utländska investerare med anledning av en sjunkande växelkurs kan bidra till en ökad efterfrågan av en börsnotering. Efterfrågan kan resultera i ett högre pris som i sin tur framkallar en het marknad, som enligt teori skapar en större underprissättning. Inhemska investerare är dock varsamma över kapitalutflöden framkallade av valutadepreciering där egna valutans värde nedskrivs och andra valutor ökar. ⁸⁷

86Ernst & Young, Global IPO Trends 2016 Q4

87 Ritter, J. Why Has Underpricing Changed Over Time, 2004.

21

4.0 Empiri

Under detta avsnitt presenteras den mest relevanta empirin, som samlats in ställt mot variabler som måttstock till resultatet.

4.1 Resultat

Efter genomförda enkla regressionsanalyser har följande resultat tillkommit.

BNP-tillväxt Reporänta USD Euro

R² 0,141 3,45712E-05 0,103 0,122

Tabell 1 Regressionsanalys R-kvadrat

R² representera till vilken grad underprissättning påverkas av de oberoende variablerna. Resul- tatet visar att underprissättningen kan till 14% förklaras med BNP, 10% av valutaförändringen i dollarn och till 12% av förändringen i Euron. Räntan visa ingen signifikant påverkan på un- derprissättningen av börsintroduktioner.

BNP-tillväxt Reporänta USD Euro

P-värde 0,034 0,975 0,073 0,050

Tabell 2 Regressionsanalys P-värde

P-värdet avgör signifikanta betydelsen av resultatet och indikeras av värde mellan 0 till 1. Ett lågt p-värde ≤ 0,05 konstaterar att vi kan förkasta noll hypotesen. Regressionerna visar att detta är fallet med variablerna real BNP-tillväxt och valutakutsförändringen i Euro. Reporäntans p- värde är klart över 0,05 vilket resulterar i att noll hypotesen inte kan förkastas. Värdet för va- lutakursförändringen i dollar ligger nära 0,05 medan reporäntans p-värde är betydligt mycket högre vilket resulterar i att noll hypotesen inte kan förkastas.

BNP-tillväxt Reporänta USD Euro

Konstant 0,719 0,573 -3,559 -6,428

Koefficient -0,413 0,006 0,586 0,751

Tabell 3 Regressionsanalys konstant & koefficient

Koefficienten i en enkel linjärekvation bestämmer lutningen på trendlinjen. Vid anblick av scatterplot-diagrammen för real BNP-tillväxt syns en negativ trendlinje som resultat av ett ex- tremvärde. Extremvärdet representerar första kvartalet 2009 där endast data för en börsnotering fanns att tillgå. Börsnoteringen fick en ovanligt stor överteckning och påverkar således scatter- plot diagrammet med en negativ trendlinje. Med ett uteslutande av extremvärdet framkommer en svagt positivt lutad trendlinje som påvisar en positiv trend som är bättre representativ för studien.

22

Figur 1 Scatterplot för underprissättning vs Euro

Figur 2 Scatterplot för underprissättning vs Euro exkl. extremvärde

y = 0,751x - 6,4276 R² = 0,122

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

800%

900%

8,00 8,50 9,00 9,50 10,00 10,50 11,00 11,50

Underprissättning

EURO

Underprissättning vs Euro