2005-01-21
Uppsala Universitet
MAGISTERUPPSATS
Utvecklingen av aktieutdelningar
en studie av den svenska marknaden
Jessica Erixon Linda Söderman
Ekonomprogrammet
Företagsekonomiska Institutionen Handledare: Robert Joachimsson
A1292
Sammandrag
Denna uppsats, vilken genomförs med inspiration av Fama & French (2000), undersöker utvecklingen av aktieutdelningar på den svenska marknaden under en tjugoårsperiod (1984-2003). Fem jämförbara år väljs ut som kan anses fånga trenden under hela tidsperioden. För varje år studeras ett urval av företagen noterade på Stockholmsbörsens O-lista. Företagen delas in i kategorier utifrån de uppställda variablerna lönsamhet, storlek och investeringsmöjligheter. Kategoriseringen görs i syfte att följa utvecklingen av utdelningar i respektive kategori och därigenom identifiera eventuella förändringar i utdelningar. Uppsatsens referensram består i pecking order-, signalerings- och agentteorin. Resultaten visar att andelen företag som betalar utdelning på Stockholmsbörsens O-lista har minskat under tidsperioden. Förklaringen till den observerade trenden står att finna i en minskad andel lönsamma företag samt en minskad benägenhet att betala utdelning bland företag utan typisk utdelningskaraktär.
Benägenheten att betala utdelning bland företag med typisk utdelningskaraktär har däremot inte förändrats nämnvärt under den studerade tidsperioden. De företag som betalar utdelning betalar ut mer medel till sina aktieägare under den senare delen av tidsperioden. Uppsatsens resultat styrker främst pecking order- och agentteorin, men finner även visst stöd för signaleringsteorin.
INNEHÅLLSFÖRTECKNING
1 INLEDNING 5
1.1 BAKGRUND 5
1.2 TIDIGARE FORSKNING 6
1.2.1 MINSKNING AV UTDELNINGAR ÄNDRADE FÖRETAGSKARAKTÄRER ELLER MINSKAD
BENÄGENHET ATT DELA UT? 6
1.2.2 FÖRSVINNER UTDELNINGARNA? KONCENTRATION AV UTDELNINGAR OCH
KONSOLIDERINGEN AV VINSTER 7
1.3 PROBLEMDISKUSSION 8
1.4 SYFTE 9
2 METOD 10
2.1 TIDSPERIOD 10
2.2 URVAL AV FÖRETAG OCH DATAINSAMLINGSFÖRFARANDE 11
2.2.1 BORTFALL 12
2.3 BEHANDLING AV FÖRETAG 12
2.4 KRITIK TILL METOD 15
3 REFERENSRAM 17
3.1 PECKING ORDER TEORIN 17
3.2 SIGNALERINGSTEORIN 18
3.3 AGENTTEORIN 19
4 UNDERSÖKTA VARIABLER 20
4.1 STORLEK 20
4.2 LÖNSAMHET 20
4.3 INVESTERINGSMÖJLIGHETER 21
5 RESULTAT 22
5.1 GENERELL UTVECKLING AV UTDELNINGAR 22
5.2 UTVECKLING AV FÖRETAGSKARAKTÄR 27
5.2.1 UTVECKLING AV FÖRETAG UTIFRÅN ENSKILDA VARIABLER 27 5.2.2 UTVECKLING AV FÖRETAG MED TYPISK UTDELNINGSKARAKTÄR 28 5.3 UTVECKLING AV FÖRETAGS BENÄGENHET ATT BETALA UTDELNING 29 5.3.1 BENÄGENHET ATT BETALA BLAND FÖRETAG MED TYPISK UTDELNINGSKARAKTÄR 29 5.3.2 BENÄGENHET ATT BETALA BLAND FÖRETAG UTAN TYPISK UTDELNINGSKARAKTÄR 30
5.4 SAMMANFATTANDE RESULTAT 30
6 ANALYS 32
6.1 ANALYS UTIFRÅN ÄNDRADE FÖRETAGSKARAKTÄRER OCH BENÄGENHET ATT BETALA
UTDELNINGAR 32
6.2 ANALYS UTIFRÅN PECKING ORDER TEORIN 32
6.3 ANALYS UTIFRÅN SIGNALERINGSTEORIN 33
6.4 ANALYS UTIFRÅN AGENTTEORIN 34
7 SLUTSATS 35
8 VIDARE FORSKNING 36
9 LITTERATURLISTA 37
BILAGA 1) DATA OCH BERÄKNINGAR FÖR RESPEKTIVE ÅR 39
BILAGA 2) GENERELL UTVECKLING AV UTDELNINGAR 51
BILAGA 3) UTVECKLING AV FÖRETAGSKARAKTÄR 52
BILAGA 4) UTVECKLING AV FÖRETAGS BENÄGENHET ATT BETALA
UTDELNING 54
1 Inledning
1.1 Bakgrund
Då en investerare köper andelar i ett företag i form av aktier, utgör utdelningar och kapitalvinst/förlust avkastningen på investeringen. Utdelning innebär en utbetalning av kontanter eller av aktier från företaget till dess ägare. För företaget är utdelningsbeslutet viktigt då det avgör hur stor andel av årets resultat eller kvarhållna vinster som distribueras till ägarna, och hur stor andel som kvarhålls för investeringar. (Ross m.fl.
2002, s.496; 921.) Utifrån detta viktiga beslut är det intressant att studera huruvida andelen betalande företag förändras över tiden och anledningar till eventuella förändringar.
Enligt Miller & Modiglianis irrelevansteori är företagets värde oberoende av dess utdelningspolicy på en marknad utan skatter och transaktionskostnader (Alkebäck 1997, s.5). Företag agerar dock på en imperfekt marknad, där både skatter och transaktionskostnader förekommer. I många länder beskattas utdelningar högre än kapitalvinster, vilket borde medföra att utdelningar blir mindre värda för investerarna än kapitalvinster. Utifrån detta faktum kan det vara svårt att förklara varför många företag ändå betalar utdelningar och dessa måste således uppfylla andra syften. (Alkebäck 1997, s.7.) Det finns ett antal teorier som försöker förklara bakomliggande orsaker till företags utdelningsbeslut. Enligt exempelvis signaleringsteorin kan utdelningar utgöra ett medel för företagets ledning att förmedla information om företagets ställning och framtida utsikter vad gäller kassaflöde och investeringsmöjligheter (Hamberg 2004, s. 237).
Utdelningar utgör även, enligt agentteorin, ett corporate governance1 verktyg för ägarna i och med att utdelningen kan reducera agentkostnader, vilka uppkommer till följd av asymmetrisk information mellan företagets ledning och ägare. Agentkostnader reduceras då ledningen i större utsträckning måste utnyttja extern finansiering vid högre utdelningar. Detta förser investerarna med information eftersom villkoren för den externa finansieringen kan observeras. (Shapiro 2000, s. 525-526.) Enligt pecking order teorin
1 Corporate governance är strukturer och verktyg som hjälper ägare att kontrollera företagsledningen (Shapiro 2000, s. 406)
anpassar företagsledningen betalning av utdelningar till aktieägarna för att matcha behovet av interna medel till investeringar. (Hamberg 2004, s. 240-244).
Utdelningsbeslutet tenderar att i hög grad påverkas av företagets lönsamhet, tillväxtmöjligheter och storlek. Stora företag med hög lönsamhet och få investeringsmöjligheter är egenskaper som ofta karaktäriserar ett utdelningsföretag.
Företag som aldrig har betalat utdelningar är mindre till storleken och verkar vara mindre lönsamma än de företag som delar ut. Vidare har dessa högre tillväxt i tillgångar, högre P/B-tal, högre FoU-kostnader och investeringskostnader som överstiger resultatet. (Fama
& French 2000, s.1-2.)
Frekvensen av utdelningsföretag på börsen bör således bero på karaktären av de noterade företagen. För att dessa ska dela ut medel måste de dock anse att fördelarna med att betala utdelningar överstiger kostnaderna. Är andelen företag som betalar utdelningar på börsen ett relativt statiskt tillstånd eller förändras det över tiden? Nedan sammanfattas två undersökningar genomförda av Fama & French (2000) och DeAngelo et al. (2002), vilka studerar hur andelen betalande företag och hur utdelningar i sig har förändrats på den amerikanska marknaden under de senaste decennierna och bakomliggande faktorer till den observerade utvecklingen. Dessa två studier, med fokus på Fama & French, fungerar som utgångspunkt för uppsatsen.
1.2 Tidigare forskning
1.2.1 Minskning av utdelningar ändrade företagskaraktärer eller minskad benägenhet att dela ut?
Fama & French (2000) undersöker utvecklingen av utdelningar under perioden 1978- 1999 i företag noterade på de amerikanska börslistorna NYSE, AMEX och NASDAQ.
De finner att andelen företag som betalar utdelningar minskar från 66,5 % till 20,8 % under den undersökta tidsperioden. I syfte att förklara de bakomliggande orsakerna till den observerade trenden identifieras tre frågor. 1) Vilka egenskaper karaktäriserar företag som betalar utdelningar? 2) Är den minskade andelen utdelningar en följd av en minskad andel företag med egenskaper karaktäriserande för utdelande företag? 3) Har företag med egenskaper karaktäriserande för betalare av utdelningar blivit mindre benägna att betala utdelningar?
Tre faktorer identifieras som de mest fundamentala vad gäller påverkan av utdelningsbeslutet: lönsamhet, investeringsmöjligheter och företagets storlek.
Utdelningsföretag tenderar att vara stora och lönsamma med resultat som överstiger investeringskostnaderna. Företag som aldrig har betalat utdelningar är mindre till storleken och tenderar att vara mindre lönsamma än de företag som delar ut. Vidare har dessa högre tillväxt i tillgångar, högre P/B-tal, högre FoU-kostnader och investeringskostnader som överstiger resultatet. Stora företag med hög lönsamhet och få investeringsmöjligheter är således egenskaper som ofta karaktäriserar ett utdelningsföretag.
Vidare undersöks sambandet mellan den observerade minskade andelen utdelningsföretag och förändring av företagens egenskaper och deras benägenhet att betala utdelningar. Resultaten visar att minskningen av andelen utdelningar till viss del beror på ändrad karaktär hos de undersökta företagen. Fama & French finner att den undersökta populationen under tidsperioden utvecklas till att i större utsträckning bestå av företag med egenskaper typiska för företag som inte betalar utdelningar små företag med låg lönsamhet och stora tillväxtmöjligheter. Förändringen i egenskaper hos de undersökta företagen bedöms vara en konsekvens av en ökning av nyintroducerade företag på börsen i kombination med förändrade egenskaper hos dessa företag. Studien finner att minskningen av andelen utdelningar även beror på en i allmänhet minskad benägenhet hos företagen att betala utdelningar. Den minskade benägenheten att betala utdelningar visar, enligt Fama & French, på att fördelarna av att betala utdelningar har minskat över tiden. Anledningarna till detta kan exempelvis bero på lägre transaktionskostnader vid försäljning av aktier. Vidare kan förbättrade corporate governance tekniker ha reducerat behovet av utdelningar som ett disciplinärt verktyg.
Företagsledningars utökade andelar aktieoptioner utgör ytterligare en förklaring då dessa föredrar kapitalvinster framför utdelningar. (Fama & French 2000, s. 1-30)
1.2.2 Försvinner utdelningarna? Koncentration av utdelningar och konsolideringen av vinster
DeAngelo et al. (2002) undersöker utvecklingen av utdelningar på de amerikanska börslistorna NYSE, AMEX och NASDAQ under tidsperioden 1978-2000. Resultaten
visar att det har skett en dramatisk förändring vad gäller utdelningar under den studerade tidsperioden. I likhet med Fama & French (2000) finner DeAngelo et al. att andelen företag som betalar utdelning har minskat med över 50 % samtidigt som de även finner att de aggregerade utdelningarna bland industriella företag har ökat, både i nominella och reala termer (med 224,6 % respektive 22,7 %). Två förklaringar ges till att aggregerade reala utdelningar har ökat trots att andelen företag som betalar utdelningar har minskat.
Den omfattande reduceringen av betalande företag har till största delen skett bland företag med små utdelningar. Konsekvensen härav är att dessa företags utdelningar endast har en mindre effekt på de aggregerade utdelningarna. Vidare förklaras den observerade trenden av en ökning av utdelningar bland de största betalarna som en konsekvens av ökade realvinster. Utifrån resultaten dras slutsatsen att industriella företags utdelningar är koncentrerade och att koncentrationen har ökat under tidsperioden. Kombinationen av ett minskat antal betalare och ökade aggregerade utdelningar reflekterar en hög och ökad vinstkoncentration. DeAngelo et al. menar, i motsats till vad Fama & French påstår (se ovan), att undersökningens resultat indikerar att företag inte är mindre benägna att betala utdelningar idag. Enligt författarna är resultatet också en indikation på att signaleringsteorin (se avsnitt 3.2) inte är en dominerande förklaring av företags utdelningspolicy. Om ledningen använder sig av utdelningar i syfte att kommunicera med investerare, borde det i första hand vara små, relativt okända företag med begränsad tillgång till den finansiella pressen som använder sig av utdelningar. (DeAngelo et al. 2004 s. 425-454)
1.3 Problemdiskussion
I Fama & Frenchs (2000) studie av utvecklingen av utdelningar visar resultaten att andelen utdelningsföretag på börsen har minskat över tiden. Utvecklingen beror dels på att andelen företag med utdelningskaraktär (stort lönsamt företag med få investeringsmöjligheter) minskat, dels på en i allmänhet minskad benägenhet att dela ut.
Även DeAngelo et al. (2004) visar i sin studie att andelen företag som betalar utdelning har minskat. Samtidigt visar resultaten att aggregerade utdelningar bland industriella företag har ökat i nominella och reala termer. DeAngelo et al. menar att resultaten indikerar att företag inte är mindre benägna att betala utdelningar idag. Utifrån de två presenterade studierna, vilka berör den amerikanska marknaden, är det intressant att
studera huruvida den observerade utvecklingen av utdelningar även karaktäriserar den svenska marknaden. Om en trend motsvarande den hos amerikanska företag går att finna hos svenska företag är det intressant att dels diskutera bakomliggande orsaker till detta utifrån förändrade företagsegenskaper och förändrad benägenhet likt Fama & Frenchs studie, dels analysera resultaten utifrån relevanta teorier som försöker förklara kopplingen mellan olika typer av företag och deras utdelningsbeslut.
Företags utdelningar och dess utveckling över tiden är intressant att studera eftersom alla noterade företag måste ta ett aktivt beslut gällande den utdelningspolicy som ska råda, oavsett om det betyder att företaget delar ut medel till sina aktieägare eller inte. Enligt vad författarna erfar finns ingen omfattande forskning kring denna utveckling på den svenska marknaden. Då utdelningar kan utgöra ett Corporate Governance verktyg borde uppsatsen utgöra ett intressant inslag i den aktuella debatten om Corporate Governance.
1.4 Syfte
Syftet med uppsatsen är att undersöka utvecklingen av aktieutdelningar på den svenska marknaden under en tjugoårsperiod. Vidare är syftet att försöka förklara resultatet dels utifrån förändrade företagsegenskaper och benägenhet att betala utdelning, dels utifrån teorier som försöker förklara bakomliggande orsaker till utdelningsbeslutet.
2 Metod
Uppsatsens genomförande sker med utgångspunkt i den metod som används av Fama &
French (2000). Nedan presenteras den tidsperiod som undersöks, urvalet av företag, datainsamlingsförfarande, bortfall och behandlingen av undersökta företag. Avsnittet avslutas med kritik till metod.
2.1 Tidsperiod
Tidsperioden som undersöks är 1984-2003. Med hänsyn till uppsatsens omfattning väljs fem år ut som kan anses fånga trenden under hela tidsperioden. Tillverkningsindustrins konfidensindikator enligt Konjunkturbarometern används för att bestämma lämpliga jämförbara år. Konfidensindikatorn är en sammanvägning av företags svar på ett antal frågor gällande exempelvis priser, orderingång, lönsamhet, framtidsförväntningar och produktionsvolym. Konfidensindikatorn kan sägas mäta stämningsläget i industrin och därmed uppskatta konjunkturen i densamma. Industrikonjunkturen är lämplig för att bestämma konjunkturläge då de flesta företag som studeras är industriföretag. De år väljs då konfidensindikatorn passerar medelvärdet och är på väg uppåt, se diagram 1.2
Konfidensindikator
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20
1980Q1 1981Q1 1982Q1 1983Q1 1984Q1 1985Q1 1986Q1 1987Q1 1988Q1 1989Q1 1990Q1 1991Q1 1992Q1 1993Q1 1994Q1 1995Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1
Konfidensindikator Medelvärde
Figur 2.1 Konfidensindikator
Källa: Hansson, 2004
Utifrån figur 2.1 ovan urskiljs, i samråd med Jesper Hansson, åren 1984, 1987, 1994, 1999 och 2003. Dessa år är utspridda över den aktuella tjugoårsperioden och liknar
varandra med avseende på konjunkturläge, vilket innebär att de kan anses vara jämförbara.
2.2 Urval av företag och datainsamlingsförfarande
Urvalet av företag för varje år görs från Stockholmsbörsens O-lista och den gamla OTC- listan. Anledningen till att urvalet görs från dessa listor är att karaktären av de noterade företagen här i högre grad skiljer sig åt jämfört med företagen på A-listan eller Nya Marknaden. Det är mer intressant att studera företag från O- respektive OTC-listan eftersom dessa i högre grad rymmer både företag med klassisk utdelningskaraktär (stort, lönsamt företag med få investeringsmöjligheter) och mindre nyintroducerade tillväxtföretag. Utvecklingen av utdelningar och dess bakomliggande faktorer gällande ändrade företagsegenskaper och benägenhet att betala fångas därför bättre in vid detta tillvägagångssätt.
Företagsurvalet görs från Svenska Dagbladets börssidor, där aktuella börslistor är publicerade, den sista publiceringsdagen varje år. Redovisningsdata hämtas från respektive företags årsredovisning det aktuella året. I de fall då uppgifter om aktuellt aktiepris den 31/12 (bokslutsdagen) saknas i årsredovisningen, hämtas denna uppgift från Svenska Dagbladets börssidor närmast tillgängliga dag efter bokslutsdagen. Alla insamlade data återfinns i Bilaga 1.
Det totala antalet företag för varje enskilt år noterade på de aktuella listorna är;
1984: 101 st, 1987: 115 st, 1994: 113 st, 1999: 240 st och 2003: 241 st. För åren 1984, 1987 och 1994 är urvalsandelen 33 % och för åren 1999 och 2003 är urvalsandelen 25 %.
Vi anser att detta är ett tillräcklig stort urval för att kunna generalisera, det vill säga att de resultat uppsatsen visar kan antas gälla för utdelningar/företag i allmänhet. Urvalsandelen görs mindre de två sista åren för att datamängden ska bli hanterbar med hänsyn till uppsatsens tidsram. Skillnaden på urvalsandelen medför att representativiteten blir något högre för de första tre åren. Vi anser dock inte att denna skillnad i representativitet är så pass stor att den medför signifikant missvisande resultat.
Urvalet från listorna sker genom ett systematiskt förfarande. Ett slumpmässigt tal mellan 1- 10 väljs för varje år och detta representerar startnumret för urvalet på varje lista. (Dahmström, K 2000, s. 229-231) Därefter väljs vart tredje företag för de tre första åren och vart fjärde företag för de två sista åren.
Under den studerade tidsperioden har listförändringar skett. Urvalet sker från de listor som kan anses likna dagens O-lista. För år 1984 görs urvalet av företag från OTC- listan och Övriga inofficiella aktienoteringar. För år 1987 väljs företag från OTC-listan, Väntelistan och Öviga inofficiella aktienoteringar. För år 1994 och 1999 görs urvalet från OTC- och O-listan och för år 2003 görs urvalet från O-listan.
2.2.1 Bortfall
För varje undersökt år sker ett visst bortfall av företag. En anledning till detta är att aktuell årsredovisning inte går att få tillgång till inom uppsatsens tidsram samtidigt som datauppgifterna saknas i den finansiella databasen SixTrust. Ytterligare anledning till bortfallet är att finansiella bolag utesluts ur undersökningen (se motivering under avsnitt 2.3).
1984 faller åtta företag bort, tre företag är finansiella bolag och för fem företag saknas finansiella data. 1987 faller nio företag bort, två företag är finansiella bolag och för sju företag saknas finansiella data. 1994 faller tre företag bort, två företag är finansiella bolag och för ett företag saknas finansiella data. 1999 faller femton företag bort, fem företag är finansiella bolag och för tio företag saknas finansiella data. 2003 faller elva företag bort, sex är finansiella bolag och för fem företag saknas finansiella data.
År Totalt antal på listan Urvalsandel Bortfall
Antal studerade företag
1984 101 33% 8 25
1987 115 33% 9 29
1994 113 33% 3 34
1999 240 25% 15 45
2003 241 25% 11 49
Tabell 2.1. Illustrering av uppsatsens urvalsförfarande.
2.3 Behandling av företag
I studien av Fama & French (2000) delas de studerade företagen in i fyra kategorier betalande-, icke-betalande-, aldrig tidigare betalande- samt tidigare betalande företag.
Indelningen görs i syfte att urskilja förändringar inom respektive kategori över den studerade tidsperioden. Fama & French utesluter finansiella företag, vilket även görs i denna uppsats. Finansiella företag utesluts med motiveringen att dessa enbart sysslar med
förvaltning och holding-verksamhet. I denna studie delas urvalet av företag in i två kategorier betalande- och icke-betalande företag. Detta görs med anledning av att den svenska marknaden är mindre än den amerikanska. Dessutom tenderar svenska företag att i mindre utsträckning än amerikanska ändra utdelningspolicy beroende på årliga fluktuationer i resultat (Alkebäck 1997, s. 2). Risken finns därför att eventuella förändringar inom kategorierna aldrig tidigare betalande- och tidigare betalande företag blir för små för att kunna dra några relevanta slutsatser.
Fama & French (2000) finner utifrån sina sammanställda data tre egenskaper som tenderar att påverka företags utdelningsbeslut: lönsamhet, investeringsmöjligheter och företagsstorlek. Företags lönsamhet uppskattas med hjälp av resultat före ränta dividerat med balansomslutning respektive vinst dividerat med bokfört värde av eget kapital.
Investeringsmöjligheter definieras utifrån marknadsvärde dividerat med bokfört värde av tillgångar respektive FoU-kostnader. Som mått på företagsstorlek används marknadsvärde respektive bokfört värde av tillgångar. I denna studie delas företagen in i underkategorier för varje år utifrån, för uppsatsen, uppsatta gränsvärden (se kapitel 4) gällande lönsamhet, investeringsmöjligheter och företagsstorlek. Kategoriseringen syftar till att följa utvecklingen av utdelningar i respektive kategori och därigenom identifiera eventuella förändringar i utdelningar. De variabler som studeras är följande (se utförligare beskrivning i kapitel 4);
Lönsamhet: Räntabilitet på Eget Kapital Storlek: Bokfört värde av tillgångar Investeringsmöjligheter: P/B-tal
Till skillnad från Fama & French används alltså endast en variabel för att uppskatta var och en av de tre företagsegenskaperna. Detta görs för att anpassa mängden av insamlad data efter uppsatsens omfattning. De använda måtten anser vi ändå vara tillräckliga för att kunna bedöma ett företags karaktär. Nedanstående figur illustrerar det ovan beskrivna tillvägagångssättet där antalet företag för varje år inom varje kategori förs in längst ned i matrisens kolumner.
Figur 2.1 Matris vilken visar hur de studerade företagen delas in för respektive år.
För att undersöka bakomliggande faktorer till studerade förändringar använder sig Fama
& French (2000) dels av regressioner på logaritmerade värden, dels av den relativa frekvensen av betalande företag i grupper baserade på lönsamhet, investeringsmöjligheter och storlek. Fama & French urskiljer två tendenser som förklarar utvecklingen av utdelningar; ändrade företagsegenskaper och en minskad allmän benägenhet att betala utdelningar. Ändrade egenskapers påverkan identifieras genom att studera utvecklingen av ovan nämnda mått, vilka representerar företagskaraktärerna. Effekten av den allmänna benägenheten att betala urskiljs genom att, för en basperiod (bestående av flera år), uppskatta sannolikheten för att ett företag med typisk utdelningskaraktär faktiskt betalar utdelning. Sannolikheten appliceras sedan på kommande år i syfte att identifiera den förväntade andelen betalare för respektive år. Skillnaden mellan den förväntade andelen betalare och den faktiska andelen betalare visar förändringen i benägenheten att betala utdelningar. I uppsatsen studeras förändringen av den relativa frekvensen av företag inom respektive kategori. Denna metod anser vi vara den mest relevanta utifrån uppsatsens klassificering av undersökta företag. För att bestämma eventuella effekter av ändrade
Betalande / Icke betalande företag
1984 1987 1994 1999 2003
Lågt P/B
Högt P/B
Lågt P/B
Högt P/B Stort ftg
Lönsamt ftg
Litet ftg
Lågt P/B
Högt P/B
Lågt P/B
Högt P/B
Stort ftg Litet ftg
Olönsamt ftg
År
företagsegenskaper och benägenhet att betala utdelningar används samma tillvägagångssätt som i Fama & French. I uppsatsen används istället för en basperiod endast ett basår eftersom endast fem år studeras. Basåret utgörs av det första studerade året, vilket är 1984.
2.4 Kritik till metod
De för uppsatsen aktuella åren väljs ut med hjälp av tillverkningsindustrins konfidensindikator enligt Konjunkturbarometern. Uppsatsens population består främst av tillverkningsföretag, men även andra typer av företag som till exempel fastighetsbolag och konsultföretag. Då dessa företag kan befinna sig i ett konjunkturläge som skiljer sig något från tillverkningsföretagens kan detta innebära att tillvägagångssättet vad gäller att hitta jämförbara år inte är lika lämpligt för dessa företag.
För att undersöka utvecklingen av utdelningar under tidsperioden 1984-2003 studeras fem år. En mer omfattande och rättvisande bild av denna utveckling hade kunnat fångas in om fler eller alla år under tidsperioden hade studerats.
Förändringar i benägenhet att betala utdelning för varje år undersöks genom att applicera en, för en basperiod, uppskattad sannolikhet att ett företag betalar utdelning. I uppsatsen utgörs basperioden enbart av ett år till skillnad från Fama & French (2000) som använder sig av en basperiod bestående av flera år. Då enbart ett år utgör basperioden finns risken att årsspecifika händelser får genomslag på den uppskattade sannolikheten, vilket i sin tur kan ge ett något missvisande resultat. En basperiod bestående av ett flertal år hade medfört en utjämning av årsspecifika händelser och därmed hade en mer sann uppskattad sannolikhet erhållits.
Under de två senare studerade åren är urvalsandelen lägre än för de tre första åren.
Detta medför att representativiteten blir något lägre för dessa år, vilket kan ge ett något missvisande resultat. En mer omfattande och rättvisande bild av utvecklingen av utdelningar under den studerade tidsperioden hade erhållits om samtliga noterade företag för varje studerat år hade ingått i den undersökta populationen.
Företagen delas in i kategorier utifrån uppställda variabler med tillhörande gränsmått gällande de tre karaktärsdragen lönsamhet, investeringsmöjligheter och storlek.
För att uppskatta ett företags karaktär används endast en variabel (räntabilitet på eget kapital, P/B-tal respektive bokfört värde på tillgångar) med ett för uppsatsen uppsatt
gränsmått för respektive karaktärsdrag. Ett företag är komplext och det kan därför vara svårt att fånga in dess sanna karaktär utifrån en enkel klassificeringsmodell. I ett försök att få en sannare bild av företagets karaktär hade fler mått för varje karaktärsdrag kunnat studeras.
3 Referensram
Analys och diskussion av eventuella historiska trender i utdelningar funna i studien sker med utgångspunkt i nedanstående presenterade teorier; pecking order-, signalerings- och agentteorin. Teorierna försöker förklara bakomliggande faktorer till företags utdelningsbeslut.
3.1 Pecking order teorin
Myers (1984) och Myers & Majluf (1984) utvecklar den så kallade pecking order teorin.
Utgångspunkten är den informationsasymmetri som föreligger mellan företagsledning och investerare. Teorin baseras på följande tre antaganden:
1.) Ledningen föredrar interna medel framför externa medel.
2.) Eftersom ledningen föredrar att använda sig av interna medel framför externa medel, ändras företagets utdelningspolicy så att kassaflöden från tidigare investeringar matchar det förväntade behovet av framtida investeringar.
3.) När ledningen väl tvingas använda sig av externa medel väljer de finansieringskällor i en bestämd ordning där de minst krävande och minst riskfyllda källorna utnyttjas först.
Det andra antagandet ovan har implikationer för utdelningsbeslutet då det innebär att ledningen anpassar överföringen av medel till investerarna för att matcha behovet av interna medel till investeringar. Detta görs för att minimera finansieringskostnader och kostnader till följd av asymmetrisk information3. Företag med stort investeringsbehov betalar således inte utdelningar i samma utsträckning som företag som har ett lägre investeringsbehov. (Hamberg 2004, s. 240-244) Då det är dyrt för företag att finansiera investeringar med nya riskabla instrument (exempelvis nyemission av aktier och obligationer) blir utdelningar också mindre attraktiva för företag med mindre lönsamma tillgångar och hög skuldsättningsgrad. Mer lönsamma företag tenderar därför vara de företag som betalar ut mer av sin vinst i utdelningar. Vidare ökar risken för underinvesteringar4 i ett företag som har många investeringsmöjligheter och hög
3 För ett företag med hög asymmetrisk information är det billigare att använda sig av interna medel framför externa medel. Detta på grund av att de då slipper lägga resurser på att förmedla villkoren för den externa finansieringen.
4 Med underinvesteringar menas att företaget inte investerar i optimal utsträckning.
asymmetrisk information mellan ledning och investerare. Risken kan, enligt Myers &
Majluf, hanteras genom att finansiera investeringar med så kallad slack5. Ett företag kan ackumulera slack genom att hålla kvar medel inom företaget och inte dela ut.
Utdelningspolicyn används på detta sätt för att hantera underinvesteringsproblem. Detta innebär att företag som sammankopplas med högre asymmetrisk information och med fler investeringsmöjligheter generellt sett mer sällan betalar utdelning. (Deshmukh 2003, s. 352)
3.2 Signaleringsteorin
Utgångspunkten för signaleringsteorin är den informationsasymmetri som föreligger mellan företagets ägare och dess ledning. Då information angående ett företags nuvarande situation och framtid kan vara svårtillgänglig och kostsam för investerare kan utdelningar utgöra en trovärdig informationskälla. Företagsledningen signalerar genom utdelningspolicyn privat information om företagets lönsamhet, framtida kassaflöden och investeringsmöjligheter. (Alkebäck 1997, s. 8-10) Utdelningars signalfunktion uppkommer i och med att företaget måste ha tillgång till finansiella resurser för att kunna betala utdelningar. Då företaget exempelvis har ett negativt resultat under ett räkenskapsår vet investerare inte huruvida det negativa resultatet är tillfälligt eller om det kommer att fortsätta under kommande år. Om företagsledningen tror att förlusten endast är tillfällig kommer utdelningsnivån inte att reduceras. Anledningen till detta är att en reduktion av utdelningsnivån skulle signalera finansiella svårigheter eller en kommande trend av minskade vinster för företaget vilket skulle kunna få investerare att sälja sina aktier. (Levy 1997, s. 655-656) Under förutsättning att en stabil utdelningspolicy förs, där utdelningar justeras enbart vid en fundamental förändring av företagets framtidsutsikter, kommer en förändrad utdelningsnivå således att göra investerare uppmärksamma på de förändrade framtidsutsikterna. Exempelvis kommer en ökning i utdelningsnivån att signalera att företagsledningen är optimistisk inför företagets framtida vinster. Vidare signalerar högre utdelningar att företagsledningen förväntar sig höga framtida kassaflöden från verksamheten, som är tillräckliga för att finansiera framtida
5 Finansiell slack definieras som tillgångar som för närvarande inte används på optimalt sätt (Hamberg 2004, s. 75).
investeringar. Detta eftersom utdelningar innebär att företaget ger upp kapital som kunde ha använts till framtida investeringar. (Shapiro 2000, s. 518)
Att signalera via utdelningar kan vara kostsamt och för att företagsledningen ska betala utdelningar måste därför följande två syften vara uppfyllda: 1) Informationen är värdefull för investerarna och 2) utdelningar ger information om företagets framtidsutsikter vilken inte kan förmedlas trovärdigt på något annat sätt (till exempel genom årsredovisningar, och vinstprognoser). Dagens alltmer kostnadseffektiva informationsmedel såsom persondatorer, billiga databaser och det i allmänhet utbredda informationsflödet kan dock medföra ett reducerat signaleringsvärde av utdelningar.
(Shapiro 2000, s. 518-520)
3.3 Agentteorin
Företagsledningen föredrar ofta att använda sig av interna medel för att finansiera aktuella investeringar (se avsnitt 3.1). En anledning till detta är att agentkostnaderna för att skaffa externt kapital kan vara höga. När ett företag inte kan finansiera alla sina nyinvesteringar med kvarhållna vinster medför höga utdelningar ett större behov av externa medel vilket innebär högre kostnader. I detta fall kan utdelningar således ha en relativt hög alternativkostnad. Utifrån detta bör företag vara relativt restriktiva i sina utdelningsbeslut. (Shapiro 2000, s.525-526) Utdelningar kan dock anses vara positiva utifrån agentteorin. Enligt denna teori föreligger en potentiell intressekonflikt mellan företagsledning och investerare till följd av separationen av ägarskap och kontroll.
Ledningen anses ha mer information om företagets tillstånd och potential än investerarna och detta resulterar i att så kallade agentkostnader uppstår. Företagsledningen kan reducera dessa kostnader genom att dela ut interna medel till investerarna. Detta tvingar företagsledningen att i högre utsträckning finansiera investeringar med externt kapital från kapitalmarknaden. Kapitalanskaffningsprocessen förser investerarna med information eftersom villkoren för den externa finansieringen kan observeras. Detta innebär att informationsasymmetrin, och därmed agentkostnaderna reduceras. Vid utbetalning av utdelning minskar även tillgången på likvida medel som hade kunnat användas till otillräckligt lönsamma investeringar (slack), vilket gynnar ledningen på bekostnad av aktieägarna. (Baker et al. 2002, s. 270)
4 Undersökta variabler
Tre variabler med tillhörande gränsmått används för att uppskatta företagsegenskaperna storlek, lönsamhet och investeringsmöjligheter. Nedan beskrivs valet av de aktuella variablerna och dess gränsvärden.
4.1 Storlek
För att bestämma huruvida ett företag kan klassificeras som stort eller litet används ett gränsmått fastställt av Europeiska Unionen. Enligt detta gränsmått anses ett företag vara stort då det har en årlig balansomslutning (totala tillgångar) på över 43 miljoner euro.
(Nutek 2004) Detta värde räknas, i uppsatsen, om till svenska kronor genom att använda medelvärdet för kursen SEK/EUR mellan 2001-01-30 och 2004-11-30 (aktuell växelkurs är 9,032 SEK/EUR) (Oanda 2004). Sveriges Riksbanks mål är att hålla den årliga inflationen kring 2 procent. Runt målet finns ett toleransintervall på plus/minus 1 procentenhet. (Riksbanken 2004) I uppsatsen rensas inflationens påverkan bort genom att anpassa gränsvärdet för varje år med en uppskattad årlig inflation på 2 % i enlighet med Riksbankens mål. I tabell 4.1 kan erhållna gränsvärden observeras.
År Gränsvärde för tillgångar för respektive år (tkr)
1984 266534
1987 282848
1994 324904
1999 358720
2003 388290
Tabell 4.1: Tillgångars gränsvärde Källa: Bilaga 1
4.2 Lönsamhet
Räntabilitet på eget kapital används för att uppskatta företagets lönsamhet:
Räntabilitet eget kapital = årets resultat efter skatt/ingående eget kapital
Nyckeltalet används eftersom det visar avkastningen på ägarnas kapital. (Sveriges Finansanalytikers Förening 2001, s. 16) Måttet bedöms vara det som är mest relevant vid en studie av utdelningar. Företagen delas, i uppsatsen, in efter huruvida de har en årlig positiv eller negativ räntabilitet på eget kapital. I enlighet med Fama & Frenchs studie
(2000) anses företag med en positiv räntabilitet vara lönsamma och företag med en negativ räntabilitet anses vara olönsamma.
4.3 Investeringsmöjligheter
Ett företags investeringsmöjligheter uppskattas med dess P/B-tal:
P/B-tal =bokslutsdagens aktiekurs/företagets bokförda värde på eget kapital per aktie P/B-talet (market to book value) tar fasta på skillnaden mellan marknadens värdering av företagets aktie och företagets bokförda värde på densamma. Skillnaderna i P/B-tal mellan företag beror till stor del på skillnaderna i investerarnas framtidsförväntningar.
Företag med många investeringsmöjligheter och därmed tillväxtpotential har ett högre P/B-tal då en stor del av avkastningen förväntas ligga i framtiden. (Finanslexicon 2004) Gränsvärdet som används, i uppsatsen, är 3,5 där företag med ett P/B-tal som överstiger detta anses vara ett tillväxtföretag. Gränsvärdet fastställs utifrån två studier genomförda i Finland och i Tyskland. Medelvärdet för P/B-talet var 3,5 på den finska börsen under åren 1997-2002 (Handels- och Industriministeriet 2004). De tyska forskarna Lenz &
Ostrowski (2003) använder sig av ett P/B-tal med gränsvärde på 3,5 för att uppskatta ett företags risk. Företag med ett högre P/B-tal (ett tillväxtföretag) anses mer riskfyllda då en större del av avkastningen ligger i framtiden (Lenz & Ostrowski 2003). Detta värde kan anses känneteckna även den svenska marknaden då denna inte bör skilja sig markant från den finska och tyska marknaden.
5 Resultat
I detta avsnitt presenteras uppsatsens resultat. Först presenteras den generella utvecklingen av utdelningar, vilket följs av en redogörelse för utvecklingen av företagskaraktär och utvecklingen av företags benägenhet att betala utdelning.
5.1 Generell utveckling av utdelningar
I tabell 5.1 nedan visas det totala antalet studerade företag per år. Dessa delas in i olika kategorier enligt den matris som presenterades i figur 2.1. I figur 5.1 respektive 5.2 kan frekvensen av företag för respektive år utifrån företagskaraktär och huruvida de betalar utdelning eller inte observeras.
År
Totalt antal företag
1984 25
1987 29
1994 34
1999 45
2003 49
Tabell 5.1 Totalt antal företag per år Källa: Bilaga 1
Figur 5.1. I figuren kan antalet betalande företag observeras utifrån lönsamhet, storlek och investeringsmöjligheter.
Källa: Författarnas bearbetning av data i Bilaga 1.
Figur 5.2. I figuren kan antalet icke betalande företag observeras utifrån lönsamhet, storlek och investeringsmöjligheter.
Källa: Författarnas bearbetning av data i Bilaga 1.
Icke Betalande företag
3 0 4 2 3
0 0 0 0 1
0 0 2 2 1
2 0 0 5 0
2 2 3 3 6
1 0 0 1 3
0 0 1 4 7
0 2 0 7 6 1984
1987 1994 1999 2003
Lågt P/B
Högt P/B
Lågt P/B
Högt P/B Stort ftg
Lönsamt ftg
Litet ftg
Lågt P/B
Högt P/B
Lågt P/B
Högt P/B Stort
ftg
Litet ftg Olönsamt
ftg
År
Betalande företag
2 9 14 12 8
2 5 0 2 4
8 6 9 1 6
5 4 0 5 1
0 1 1 1 1
0 0 0 0 1
0 0 0 0 1
0 0 0 0 0 1984
1987 1994 1999 2003
Lågt P/B
Högt P/B
Lågt P/B
Högt P/B Stort ftg
Lönsamt ftg
Litet ftg
Lågt P/B
Högt P/B
Lågt P/B
Högt P/B
Stort ftg Litet ftg
Olönsamt ftg
År
Utifrån behandling av data från ovanstående tabell (tabell 5.1) och matriser (figur 5.1 respektive 5.2) redovisas nedan identifierade relevanta trender.
Andelen företag som betalar utdelning har minskat under den studerade tidsperioden vilket kan observeras i nedanstående diagram 5.1. Andelen företag som betalar utdelning har under tidsperioden minskat från cirka 70 procent till cirka 45 procent.
Diagram 5.1 Utvecklingen av andelen betalare och icke betalare under studerad tidsperiod.
Källa: Bilaga 2.1
Andel Betalare & Icke Betalare
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
100.0%
1984 1987 1994 1999 2003 Å
Betalare Icke Betalare
Den genomsnittliga utdelningen per företag har successivt minskat under den aktuella tidsperioden, se diagram 5.2 nedan. Den årliga genomsnittliga utdelningen per företag har minskat från cirka 2,40 kr år 1984 till cirka 0,90 kr år 2003.
Diagram 5.2 Utvecklingen av årlig genomsnittlig utdelning per företag (alla företag).
Källa: Bilaga 1
Årlig genomsnittlig utdelning per företag
0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00
1984 1987 1994 1999 2003 År
Utdelning (kr) Genomsnittlig
utdelning
Totala utbetalda medel (totalt antal aktier * utdelning/aktie) per betalande företag har ökat under den undersökta tidsperioden, vilket kan observeras i diagram 5.3 nedan6. Detta innebär att de betalande företagen under tidsperioden successivt överför mer medel till aktieägarna. Under tidsperioden kan en uppåtgående trend urskiljas. Att genomsnittligt utbetalda medel år 1984 är väsentligt lägre jämfört med övriga år beror på att de företag som betalar utdelning detta år har betydligt färre antal aktier i jämförelse med företagen som betalar utdelning under de senare åren.
Diagram 5.3 Utveckling av genomsnittligt utbetalda medel per betalande företag.
Källa: Bilaga 2.2
6 År 2003 har företaget HM uteslutits då det på grund av ett stort antal aktier i kombination med en stor Genomsnittligt utbetalda medel per betalande företag
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
1984 1987 1994 1999 2003 Å
MK Genomsnittligt utbetalda
mede
5.2 Utveckling av företagskaraktär
5.2.1 Utveckling av företag utifrån enskilda variabler
Enligt den tidigare presenterade teorin är ett företag med typisk utdelningskaraktär stort, lönsamt och med få investeringsmöjligheter. Enligt uppsatsens uppsatta gränsvärden för dessa variabler klassificeras de studerade företagen som stort/litet, lönsamt/olönsamt, få investeringsmöjligheter/många investeringsmöjligheter. Utvecklingen av andelen av de företag som klassificeras som stora, de företag som klassificeras som lönsamma och de som anses ha få investeringsmöjligheter kan observeras i diagram 5.4 nedan.
Diagram 5.4 Utveckling av andel företag utifrån storlek, investeringsmöjligheter och lönsamhet.
Källa: Bilaga 3.1
Andelen företag med positiv räntabilitet (lönsamma företag) minskar successivt under tidsperioden, från cirka 90 procent till cirka 50 procent. Andelen stora företag och företag med få investeringsmöjligheter fluktuerar något från år till år. Därmed är det svårt att urskilja en genomgående trend och en slutsats om huruvida andelen företag med respektive karaktär har ökat eller minskat går inte att fastställa. Det som bör uppmärksammas är att 100 procent av företagen har få investeringsmöjligheter år 1994, det vill säga ett P/B-tal under 3,5. Detta kan vara en konsekvens av den svenska finans- och valutakrisen under första halvan av 1990-talet. Krisen medförde en hårdare
Andel företag utifrån
investeringsmöjligheter och lönsamhet
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
1984 1987 1994 1999 2003 Å
Stora företag
Små
investeringsmöjligheter
Lönsamma företag
kreditpolitik med högre räntor och striktare krav på säkerhet. Samtidigt ledde krisen till minskad privatkonsumtion och lägre investeringsvilja hos företagen. Till exempel halverades industrins investeringar mellan 1989 och 1993. (Ekonomisk Debatt 2005) Detta kan vara en förklaring till att P/B-talen är låga för samtliga studerade bolag under 1994. Marknaden karaktäriserades av försiktighet och företagen blev lägre prissatta i förhållande till övriga studerade år.
5.2.2 Utveckling av företag med typisk utdelningskaraktär
I uppsatsens metod (se avsnitt 2.4) beskrivs ett företag med typisk utdelningskaraktär som ett stort, lönsamt företag med få investeringsmöjligheter (i enlighet med Fama &
Frenchs studie). Då uppsatsens resultat visar att även företag som är små, lönsamma och har få investeringsmöjligheter utgör en stor andel av de företag som betalar utdelning (se figur 5.1) inkluderas dessa i kategorin. För ett litet lönsamt företag med få investeringsmöjligheter kan utbetalning av utdelning anses vara relevant för hantering av företagets höga kassaflöden.
I diagram 5.5 nedan kan utvecklingen av andelen företag med typisk utdelningskaraktär observeras. Trenden visar, med undantag för 1994, att andelen företag med typisk utdelningskaraktär har minskat från cirka 52 procent år 1984 till cirka 38 procent år 2003. År 1994 är andelen företag med typisk utdelningskaraktär cirka 85 procent. Att 100 procent av företagen har få investeringsmöjligheter år 1994 (se stycke 5.2.1) får troligtvis genomslag i den höga andelen företag med typisk utdelningskaraktär detta år. Detta eftersom ett P/B-tal mindre än 3,5 är ett av de tre gränsmått som i uppsatsen bidrar till att klassificera ett företag som ett företag med typisk utdelningskaraktär
Diagram 5.5 Utveckling av andel företag med typisk utdelningskaraktär.
Källa: Bilaga 3.2
5.3 Utveckling av företags benägenhet att betala utdelning
5.3.1 Benägenhet att betala bland företag med typisk utdelningskaraktär
I tabell 5.2 nedan kan utvecklingen av benägenheten att betala utdelning observeras.
Benägenheten att betala bland företag med typisk utdelningskaraktär har hållit sig på en relativt konstant nivå (med undantag för år 1987), vilket skillnaden mellan förväntad och faktisk andel för varje år visar. Den förväntade och den faktiska andelen betalande företag ligger på ungefär samma nivå under tidsperioden. För att studera utvecklingen på en mer detaljerad nivå görs motsvarande undersökning av skillnaden mellan förväntad och faktisk andel betalare på de enskilda karaktärsdragen; stort företag, få investeringsmöjligheter och lönsamt företag. Resultaten visar inget entydigt mönster bland något av de enskilda karaktärsdragen, se Bilaga 4.
Andel företag med typisk utdelningskaraktär
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
1984 1987 1994 1999 2003 År
Företag m.
utdelningskaraktär
