1990 -OG- 1 sj
ALFA-lAVAL 1990-06-11
. ...
Högst/Lägst 1989/90: 260/112 kr Kurs: 260 kr Antal aktier: 58,90/60,58
1987 1988 1989 1990P 1991P
- -
- -- -
Försäljning 11.321 12.401 15.227 17.950 21.000
Rörelseres. e. avskr. 742 915 1.310 1. 715 2.065 Resultat f eo-poster 793 1.025 1.374 1.810 2.185
Nettomarginal, % 7,0 8,3 9' 1 1 o' 1 10,4
Vinst/aktie (30%) 9:30 12:00 16:10 21:00 25:40
Substansvärde/aktie, kr 114 132 153
Utdelning/aktie 5:25 6:75 8:25
31(
P/E, ggr 16,1 12,4 .J0.,--2--··1
c
Kurs/ substans, % 228 197 170
Direktavkastning 2,0 2,6 3,2
Slutsats
Vår bedänning är. att Alfa-Laval bör värderas högre än genomsnittet för verk- stadsbolagen. Baserat på våra prognoser beräknar vi . den rroti verade kursen till ca 280-300 kr. På nuvarande kurs (260 kr} rekomnenderar vi därför KÖP.
~ -~:1 ~
~o Sammanfattning'i;;;ä!i
C: c~; &: ~
*
Företagets produkter har höga marknadsandelar och är i många fall världs-.s 61,"'
1 ... -g .l! !i ledande
: •
f~~; *
Man är etablerad på alla viktiga marknader, inkl. östblocket och Fjärran~
: i
~ ~ östern> ~ ~~
*
Med 25% av de anställda och 10% av faktureringen är beroendet av Sveriger r~~
i; relativt litet.l 1~ ~ ~
*
Flertalet av bolagets affärsområden har för närvarande en god efterfråge-· H g S'!ib
.19 "' ~ ;; situation
m lf~~ *
Intern kostnadsrationalisering i anslutning till orostruktureringav nyförvärv~·l
,; !
~ bedäns nedföra betydande bidragsförbättringar de n.ärn\3.ste åren·~] ~================~======~==~========~==============================~
]i~·> r . = = = = = = = = = = = = r = = = = = = = = = = = = = = = = i l
l
.,:;~~·t; >,o.., s:;. 1 ~!~
l
6i ~
1\t·~]~~
l~ ,a ~ ~!
~a ~:i
~~lo r~j~]
Montagu Fondkommission AB Box 7615
Birger Jarlsgatan lO 103 94 STOCKHOLM Tel. 08-614 59 00 -vxl Tel. 08-11 03 55
Telex 15684 Telefax 08-200214
Analys:
Michael Ahlberg Bo Engström Bo Selling
Må'kiare:
Anders Fuhre Anders Grelsson Håkan Larsson Peter Lilliehöök Peter Svenby
Börsen:
Madeleine Holmstrand Staffan Kemstedt
-
) J
Innehållsförteckning
sid
1. Sammanfattning __________________________________ ___ l
2. ~lfa-Lavalkoncernen ______________________________ _ 2
2.1 översikt 2
---~---
2.2 Finanser 3
--- ---
2.3 strategi ______________________________________ __ 7 2.4 ~lfa-Lavalaktien ______________________________ _ 9
3. verksamhetsområden
---
113.1 ~gri ________________________________________ ___ 11
3.2 Livsmedel 13
---
3.3 Industri 16
--- ----
3.3.1 Automation
---
17 3.3.2 Dosering & Analys ________________________ __ 18 3.3.3 Flödesutrustning ________________________ ___ 19 3.3.4 Separation. ________________________________ _ 20 3.3.5 Termisk utrustning ______________________ ___ 214. Prognos __________________________________________ ___ 22
s.
Värdering och kommentar ________________________ ___ 24Alfa-Laval
l. Sammanfattning
Efterfrågan på flertalet marknader som bearbetas av Alfa-Laval ar för närvarande god. Investeringar inom processindustri fortsätter öka inom OECD. Segementet för "bekväm mat11 visar fortsatt stark tillväxt. Mjölkproduktionen förefaller vara i balans med efterfrågan de närmaste åren. Nyproduktion av tankfartyg ökar vilket ger Separa- tion möjligheter att förbättra lönsamheten ytterligare. Intern kostnadsrationalisering i anslutning t i l l omstrukturering av ny- förvärv bedöms också medföra betydande bidragsförbättringar i berörda enheter de närmaste åren.
( Mkr om ej annat anges ) 1987 1988 1989 1990P 1991P
Försäljning 11.321 12.401 15.227 17.950 21.000 Resultat f eo poster 793 1.025 1.374 l . 810 2.195 Nettomarginal, % 7,0 8,3 9,0 10,1 10,5 Vinstjaktie e 30 % skatt,kr 9:30 12:00 16:00 21:00 25:50
Substansvärde, kr 114 132 153
Kurs 90 06 08 B fr, kr 260 260 260
P/E, g gr 16,2 12,4 10,2
Kurs; substans, % 228 197 170
Direktavkastning, % 2,0 2,6 3,2
Efter prognosperioden bedöms Alfa-Laval visa gdd tillväxt över en konjunkturcykel. Marknadsledarskap och stordriftsfördelar väntas
där förvärven kan generera mer eller mindre stora synergieffekter.
Förvärvsaktiviteten kap därför förväntas även i framtiden bidra t i l l en god vinsttillväx~~ /
Vår bedömning t '
/
att Alfa-Laval aktien har ett motiverat värde på ca 280-300 kr.t På nuvarande kurs (260 kr) rekommenderar vi därförl
KÖP.
t1
2. Alfa-Lavalkoncernen 2.1 översikt
Orderingång, Mkr 1988 1989 ökning,%
Agr i 2.642 3.087 17
Livsmedel 3.879 5.095 31 Industri: 7.032 8.593 22
varav
-Automation 601 679 13 -Dos. & Anal. 877 873
o
-Flödesutr. 1.150 l . 258 9 -separation 2.144 3.285 53 -Termisk utr.1.229 l . 444 17 Koncern 13.553 16.775 24
Fakturering, Mkr 1988 1989 ökning,%
2.582 3.011 17 3.162 4.177 32 6.657 8.039 21 554 635 15
839 917 9
1.101 l . 275 16
l . 912 2.758 44
1.148 l . 381 20 12.227 15.227 23
Räntab. syss.kap,% Rörelsres., Mkr Andel,1989
2
1988 1989 1988 1989 ökning,% Fakt. Res.
Agr i
Livsmedel Industri:
varav
-Automation -Dos. & Anal.
-Flödesutr.
-Separation -Termisk utr.
Koncern
Fakturering per marknad:
33
>40 24 33 22 25 31 33 19
34
>40
24 34 22 21 26
>40 20
Sverige EG
240 299 142 235 737 939
1.119 1.473
övriga Europa, inkl Sovjet Nordamerika
Asien övriga Totalt
25 65 27
32
20
27 53 4 6 8 18 9 100
1989 Mkr 1.594 5.540 1.969 3.221 1.776 1.127 15.227
20 16 64
100
Andel,%
10 36 14 21 12 7 100
2.2 Finanser
Resultat, Balans och Nyckeltal
( Mkr om ej annat anges )
Försäljning
Rörelseresultat e avskriv. Rörelsemarginal, %
Finansnetto Minoritet
Resultat f eo poster Nettomarginal, %
Vinstjaktie e 30 % skatt,kr Räntetäckningsgrad, ggr
JEK. exkl dolda res. 30% skatt Ditojaktie, kr
Balansomslutning
Investeringar, anläggningar Räntab. på JEK, 30% skatt, % soliditet, %
Utdelning, kr
Utdelningstillväxt 5 år, % Kurs 90 06 08, B fr, kr P/E-tal, ggr
Direktavkastning, B fr,%
AFV Generalindex 90 06 08
Resultat
1987
11. 321 742 6,6
59 8 793' 7,0 9:30 3,5 4.544 75:00 13.068 424 13 35 3:25 10
1988
12. 4 01 915 7,4 138 - 28 l . 025 8,3 12:00 3,7 4.463 73:70 14.525 444 16 31 3:90 15
1989
15.227 l . 310 8,6 102 - 38 1.374 9,0 16:00 4,2 4.900 80:90 16.699 709 21 29 5:25
20 260 16,2 2,0 l . 276
Av försäljningsökningen 1989 på 23 % svarade företagsförvärv för ca 9 %. Orderstocken uppgick i slutet av 1989 t i l l 6.370 Mkr, en ökning med 32 % från föregående årsskifte, varav företagsförvärv svarade för 15 %. Av orderstocken utgjorde 86 % (f å 90 %) leveranser under 1990. Den nordamerikanska marknadens betydelse ökad mest under 1989 främst som en följd av förvärvet av Sharples i slutet av 1988. Hög tillväxt bland de större marknaderna noteras från Italien, Spanien och Belgien. Lägst faktureringstillväxt uppvisade Europa utanför Sverige och EG. Denna region kommer att ha en högre tillväxt 1990 t i l l följd av stora anläggningsleveranser t i l l Sovjetunionen.
4
Rörelsemarginalen har förbättrats under de senaste åren. Förbätt- ringen kan tillskrivas både förbättrade marknadsbetingelser och kostnadseffektivisering. Det rationaliseringsprograrn, med bla personalredukt ion på over 2. 000 personer f
resultat fallet 1984 har fått full effekt.
som initierades efter De interna rationali- seringsåtgärderna har nu istället focuserats till företagsförvärven.
Omstrukturering och integrering med andra Alfaenheter tillsammans med "redovisningsrensning" har i flertalet fall inneburit låga initiala rörelsemarginaler. I Sharples har åtgärderna vari t spe- ciellt markanta.
Alfa-Laval har under 1989 i likhet med tidigare år gjort direkt- nedskrivning av goodwill med 337 Mkr (f.å. 439 Mkr). Resultatet är således inte belastat med goodwillavskrivningar. Alfa-Laval re- sultatavräknar inte systernförsäljningar förrän efter slutleverans såvida inte förlustrisk bedöms föreligga. Därigenom har företaget skapat en reserv som vi bedömer vara osedvanligt stor vid årsskiftet 1989/ 90. Främst hänförligt till leveranser till Sovjetunionen.
Faktureringen hade under första kvartalet 1990 ökat med 21 % till 3.603 Mkr jämfört med 1989. Livsmedel har ökat med 32 % medan Agri och Industri har ökningstal strax under 20 %. Orderingången ökade drygt 15 % under första kvartalet. Orderstocken var 16 % större 1990-03-31 än vid årsskiftet. Resultat efter finansnetto ökade med 26 % till 304 Mkr, varav finansnettoförbättring ca 15 Mkr. Alfa- Lavals egen prognos för 1990 är 15 % försäljningsökning och en resultatförbättring i samma takt.
Balans
Alfa-Laval har en stark finansiell ställning. soliditeten uppgick till 29 % vid årsskiftet 1989/90 exklusive dolda reserver och trots betydande direktnedskrivningar av goodwill de senaste åren. Ex- kluderas förskottsfinansieringen erhålls en soliditet på 38 %.
Likviditeten var vid samma tid 4, 3 Mdr kr vilket översteg låne- skulderna med 345 Mkr. Bolaget redovisade nästan 2 Mdr kr i förskott från kunder.
Alfa-Laval har under de senaste tre åren förvärvat företag för 2,5- 3 Mdr kr med en årsomsättning på ca 4, 5 Mdr kr. Förvärven har självfinansierats. Avyttring med återköpsrätt av kontorsfastig- heterna vid Alviks strand, försäljning av Genentechaktier samt några helägda bolag har bidragit i finansieringen med ca l Mdr kr.
Alfa-Laval äger ett fastighetsbestånd bestående av kontors- och fabrikslokaler. Fastigheterna uppskattas av oss ha följande yt- fördelning:
(kvm) Kontor Verkstäder
Lager summa
Sverige 85.000 +55.000 ' 45.000 285.000
Ut omlands 120.000 235.000 70.000 425.000
De största innehaven i Sverige finns i Lund, Tumba och Eskilstuna. Bland utländska fastigheter kan nämnas 20.000 kvm i Brentford, förstad t i l l London, och 23.500 kvm i Les Clayes utanför Paris.
Fastigheterna beräknas av Alfa-Laval ha ett marknadsvärde vid årsskiftet 1989/90 på 3.450 Mkr, med en dold reserv på 1.850 Mkr. En mindre del, ca 10 %, uthyrs t i l l externa kunder.
Olofströms Kraft, med viss egen vattenkraft och abonnentnät med 17.000 abonnenter, bedöms av Alfa-Laval ha ett övervärde på ca 70 Mkr. Under början av 1990 har resterande aktier i Genentech sålts för ca 180 Mkr, med en reavinst på ca 60 Mkr. Totala dolda reserver per 1989-12-31 uppgick sålunda till 1.980 Mkr, motsvarande 33 kr/ aktie. Substansvärdet kan vid samma tid beräknas t i l l 114 kr/ - aktie.
6
cash-flow och utdelning
Finansnettot försämrades något under 1989. Cash-flow inkluderande investeringar i anläggningar och försäljning av anläggningar men före företagsförvärv har uppgått t i l l : 1988 1.078 Mkr
1989 324 Mkr
Försämringen 1989 jämfört med 1988 kan hänföras t i l l ökad rörelse- kapitalbindning. Företagsförvärv uppgick t i l l 676 Mkr 1988 och 519 Mkr 1989. Cash-flow inkluderande företagsförvärv summeras t i l l 402 Mkr 1988 och -195 Mkr 1989.
Det förefaller finnas utrymme för kapitalrationalisering i lager och kundfordringar. Lager och kundfordringar motsvarade 31 respektive 22
% av försäljningen 1989. Till inte obetydlig del är lagret dock finansierat via kundförskott.
Med vår positiva resultatprognos och smärre effekter från kapital- rationalisering beräknas cash-flow före företagsförvärv att öka de närmaste åren trots fortsatt uppgång i anläggningsinvesteringar.
Cash-flow efter företagsförvärv bedöms dock bli negativt t i l l följd av väsentligt ökade företagsförvärv. Alfa-Laval har för närvarande samtalfförhandlingar i fem olika förvärvsobjekt. Ett av dessa objekt är Frigoscandia .
... -~---.... -· ... ----· --·~·-.
Alfa-Laval delade ut 5:25 kr jaktie avseende räkenskapsåret 1989.
ökningen var hela 35 % mot året innan. Utdelningen motsvarar en tredjedel av vinstjaktie efter 30 % schablonskatt. En långsiktigt rimlig nivå enligt vår bedömning.
2.3 strategi
Det finns få svagheter i Alfa-Laval. Företagets produkter har höga marknadsandelar och i många fall världsledande. Alfa-Laval är väl etablerat på alla viktiga marknader, inklusive östblocket och Fjärran östern. I fyrtiotalet länder finns egna dotterbolag. För- säljning sker via återförsäljare i ytterligare ca 100 länder. Med 25
% av de anställda och 10 % av faktureringen är beroendet av Sverige relativt litet. Finanserna är starka. Huvudkonkurrenterna är mindre.
En svaghet är att flertalet bearbetade marknader har låg tillväxt- kraft.
Verksamhetsområdena har något skilda strategiska inriktningar. Agri är dominerande tfpå flertalet av sina marknader men Alfa-Laval har inte prioriterat tillväxt inom jordbrukssektorn. Efter en skarp omorientering i mitten på 1980-talet har investeringarna varit blygsamma. Agr is kassaflöde har utnyttjats för t i l l växt på andra marknader.
Alfa-Laval är leverantör t i l l processindustrin. Systemtänkandet är en inarbetad affärsstrategi vilket har skapat verksamhetsområde Livsmedel. Som systemleverantör är det väsentligt att hålla ett fast grepp om distributionsvägarna. Alfa-Lavals internationella närvaro är en styrka visavi konkurrenterna.
I de processlinjer t i l l livsmedelsindustrin som Alfa-Laval säljer finns ett antal nyckelkomponenter som systemen utvecklats kring.
Separatorn är den viktigaste. Nyckelkomponenterna är viktiga att tillverka i egen regi. övriga komponenter kan köpas utifrån.
Avgörande för beslutet om egentillverkning eller inköp är vilka volymer och stordriftsfördelar som kan erhållas. Det är därvid viktigt att produktionen avsätts på bredast möjliga marknad. Kan inte kostnadseffektiv produktion uppnås finns bara två alternativ, antingen upphöra med egentillverkning eller köpa konkurrenter. Alfa- Lavals verksamhetsområde Industri har utvecklats med dessa förut- sättningar.
8 Bolaget har genomgående valt förvärvsstrategin. I flertalet affärs- områden är marknadsandelarna globalt höga. I många fall är man dominerande. Fortsatta förvärv kan också förväntas. Global t kon- kurrenskraftig produktion förefaller finnas
Separation och Doserings &
kännbar priskonkurrens vilket
Analysteknik.
i Termisk teknik, Flödesutrustning har innebär all t för höga i praktiken
tillverkningskostnader. I Automation krävs en internationell sats- ning för att nå erforderlig storlek. storleken behövs för att på sikt kunna bära ökande FOU.
Gemensamt för verksamhetsområdenas mål är förutom en stark marknads- position på nyförsäljning även en prioriterad satsning på den vanligtvis lönsamma eftermarknaden. Service och reservdelsförsälj- ningens andel av totalförsäljningen har stadigt ökat hos Alfa-Laval.
Agris försäljning består t i l l 50 % av eftermarknad. I Livsmedel är
~delen 40 %. I Industri är andela~·;·-·mindr~--- ----·---··- ---~·•>-~·· ·~ ___ , ______ .._'
Alfa-Laval har trots relativt många affärsområden en tämligen väl sammansatt koncern. Flertalet affärsområden har en ljus marknadsbild de närmaste åren. över en konjunkturcykel förefaller dock endast vissa delar av Livsmedel, Automation och Dosering & Analys ha någon större egengenererad tillväxt. Den hittills framgångsrika förvärvs- strategin kommer därför helt säkert fortsätta. Finansiellt tål Alfa- Laval betydande förvärv. Viktigaste konkurrenten, brittiska APV med ett börsvärde på ca 3.800 Mkr, skulle t ex kunna förvärvas.
2.4 Alfa-Lavalaktien Antal aktier
A-bundna (l röst) A-fria (l röst)
B-fria (1/1000 röst)
29.055 tusen 231 Il 31.293 Il Summa aktier, full utspädning 60.580
Av ovanstående aktier avser 785 tusen A-bundna i form av konvertibelt förlagslån, där konvertering kan ske t i l l t i l l kurs 77:50 fram t i l l 920131.
Av ovanstående aktier avser 897 tusen B-fria i form av
teckningsoptioner, där 4 teckningsoptioner berättigar teckna en aktie för 77 krjstyck fram t i l l 920131
största ägare per 891231, källa årsredovisning 1989.
Antal aktier Andel,%
tusen Röster Aktiekapital
Lundbergföretagen 8.074 25,5 13,7
Providentia 3.876 13,6 6,6
Investor 3.853 13,5 6,5
SEB aktiesparfond l . 580 5,1 2,7
SPP 2.595 3,4 4,4
Thisbe 863 3,0 1,5
AP-fond, fjärde 3.820 2,8 6,5
Skandia International 581 2,0 1,0 SEB pensionsstiftelse 460 1,6 0,8
SHB skattefond 249 0,9 0,4
övriga 32.946 28,6 55,9
---
Summa 58.897 100,0 100,0
Av övriga märks Robur som vid årsskiftet innehade ca 5.745 tusen aktier motsvarande 9,8 % av kapitalet men endast 0,025 % av röst- värdet. I början av 1990 har innehavet ökat t i l l över lO % av aktiekapitalet.
lO
Kursut veckling ( källa: Delphi news )
3. Verksamhetsområden 3.1 Aqri
(Mkr om ej annat anges)
Fakturering
Resultat efter avskriv. Rörelsemarginal,%
Orderingång Orderstock
Antal anställda
Räntabilitet sys. kap.,%
1987
2.287 203 8,9 2.265 155 2.674 26
1988 1989 1990P 1991P
2.582 3.011 3.550 4.100 240 299 350 410 9,3 9,9 9,9 10,0 2.642 3.087
215 291 2.705 2.882 33 34
Agri drabbades 1984 för ett resultatbakslag. Volymen sjönk med 12 procentenheter och på vissa marknader halverades efterfrågan. Efter 1984 har Agris verksamhetsinriktning förändrats. Förutom en kraft- full kostnadsreduktion tonades produktionen av mjölkningsmaskiner ned. Affärsenheten är numera en grossistverksamhet, ett full- serviceföretag för mjölkproducenter, med viss egen t i l l verkning.
Andelen servicej reservdelar överstiger 50 % av faktureringen.
Beroendet av böndernas nyinvesteringar har minskat betydligt från 1984.
Marknadsandelarna i de viktigaste länderna uppges av Alfa-Laval uppgå t i l l 25-45 %. största konkurrent Westfalia har en god position i framför all t Västtyskland. I övrigt möter Agr i endast lokala konkurrenter. Agr i uppges ha god konkurrenskraft mot alla sina konkurrenter.
Agri är prisledande i branschen. Marknadsläget är för närvarande mycket bra. Mjölkproduktionen är i balans med efterfrågan och väntas så förbli de närmaste åren. Bönderna har visat ökad investerings- vilja dels t i l l följd av eftersatta investeringsbehov och dels t i l l följd av något bättre ekonomi.
Efterfrågan på mjölkprodukter bedörns på sikt vara svagt sjunkande.
Efterfrågan på mjölkproduktionsutrustning bedöms däremot kunna
12 uppvisa tillväxt under överskådlig framtid. I takt med minskade subventioner ökar konkurrensläget och därmed kraven på effektiv utrustning. I östblocket finns en stor mjölkproduktion med mestadels dålig utrustning. Rationell mjölkproduktion torde ha hög prioritet i dessa länder.
Agri genererar ett stort kassaflöde då investeringarna varit blyg- samma. Området har inte vuxit via förvärv på samma sätt som de andra verksamhetsområdena. Alfa har köpt mindre distributionsorganisa-
tioner. Familjeföretaget Westfalia finns på listan över Alfa-Lavals mest intressenta förvärvsobjekt. Westfalias lönsamhet har förbätt- rats de senaste åren.
Vår prognos för Agri innebär en ökad försäljningen och ökat resultat med ca 17 % per år. Under åren närmast efter pr6gnosperioden kan
försäljningen t i l l östblocket få ökad betydelse.
3.2 Livsmedel
(Mkr om ej annat anges) 1988 1989 l990P 1991P
Fakturering 3.162 4.177 5.100 6.200
Resultat efter avskriv. 142 235 425 520
Rörelsemarginal,% 4,5 5,6 8,3 8,3
Orderingång 3.879 5.095
Orderstock 2.377 3.295
Antal anställda 3.121 4.284
Räntabilitet sys. kap.,% >40 >40
Livsmedel är systemleverantör av utrustning för livsmedels- produktion.
betydande
T i 11 verkningen inom verksamhetsområdet är l i ten men inköp görs från andra Alfa-Lavalenheter. Ca 60 % av försäljningen avser processlinjer och resten service/eftermarknad.
sju segment bearbetas : mejeri, "bekväm mat", juice, fisk och kött, veg. oljor, glass och bryggeri. Av Livsmedels prognosticerade försäljning 1990 väntas mejeri och bekväm mat svara för vardera 30
%. Marknadstillväxten bedöms av Alfa-Lavalledningen vara högst inom bekväm mat och juicer (5-10 % årlig volymtillväxt). Mejeri är däremot stagnerande.
Lönsamheten inom bekväm mat är god och området svarade för ca hälften av Livsmedels resultat 1989. Resultatandelen beräknas sjunka under 1990 t i l l följd av resultatavräkning av margarinfabriker till Sovjetunionen. Bekväm mat har etablerats på kort tid och består t i l l större delen av nyförvärvade bolag. Koppens i Holland och Krämer + Grebe i Västtyskland förvärvades vid årskiftet 1988/89. Under 1989 och 1990 har införlivats Formax i USA med tillverkningsutrustning för hamburgare och T W Kutter i USA, en distributionsorganisation med 300 Mkr i omsättning.
Alfa-Laval har genom förvärven blivit världsledande inom segment för bekväm mat. Ambitionen är att fortsätta växa. Förvärvssamtal förs
14 för närvarande med ett flertal bolag inom bekväm mat. Ett av dessa samtal rör Frigoscandia.
---
Livsmedel har en konkurrent av jämförbar storlek, APV. Förutom APV finns en mängd tämligen lokal t avgränsade eller specialiserade konkurrenter. Konkurrensläget inom mejeri har varit hårt och lönsam- heten pressad t i l l följd av att även APV vari t stora inom detta område. Förutom mejeri bearbetar APV och Alfa-Laval olika segment inom Livsmedel varför konkurrensen där blir mindre hård. APV har betydande andelar;<> inom bageriutrustning och bryggeri, områden där Alfa-Laval inte finns representerat respektive har en blygsam försäljning.
APV har från mittten av 1980-talet varit en aggressiv uppköpare och omstrukturera re av bolag. Lönsamheten har förbättrats väsentligt senaste åren. Konkurrensen från APV kommer sannolikt hårdna de närmaste åren då båda bolagen har intagit aggressiva förvärvs- strategier.
Målet för rörelsemarginalen är 10 %. I vår prognos bedöms Livsmedel inte under prognosperioden infria målet. I prognosen för 1990 har inte något ytterligare förvärv inkluderats. För 1991 har däremot antagits att en begränsad del av av faktureringsökningen härrör från förvärv. Ett större förvärv, t ex av Frigescandia skulle natur- ligtvis förändra både faktureringen och rörelseresultatet.
Under 1990 beräknas resultatet förbättras väsentligt. Bland förut- sättningarna finns en allmänt god marknadsbild, avräkning av mar- garinfabriker t i l l Sovjetunionen och reducerade omstrukturerings- kostnader i Australien (20 Mkr belastade resultatet 1989), Sverige och USA. Med den nuvarande starka orderingången som bas kan ytter- ligare resultatförbättringar förväntas 1991.
Efter prognosperioden har Livsmedel goda förutsättningar för fort- satt tillväxt. Marknaden för utrustning t i l l bekväm mat kan för- väntas uppvisa fortsatt goda tillväxttal. En livsstilsförändring med krav på snabb och bekväm mattillagning, t ex genom mikrovågsugn, är
antagligen bara påbörjad. EG-integrationen skapar ett starkare konkurrensklimat för matvaruproducenter. Behoven att skapa effektiva tillverkningslinjer är stor. Flertalet länder i Östeuropa har en omodern matproduktionsapparat. Även om pengar saknas torde ef- fektivare matproduktion stå högt upp på deras önskelista.
16 3.3 Inåustri
(Mkr om ej annat anges) 1988 1989 1990P 1991P
i.:·
Fakturering 6.657 8.039 9.300 10.700
Resultat efter avskriv. 737 939 1.110 l . 315
Rörelsemarginal,% 11,1 11,7 11,9 12,3
orderingång 7.032 8.593
Orderstock 1.802 2.375
Antal anställda 8.767 10.070
Räntabilitet sys. kap. 1% 24 24
Alfa-Laval anger inte resultatfördelningen per affärsområde inom Industri.
Kännetecknade för de affärsområden som ingår i Industri är att alla levererar internt t i l l Livsmedel. Internförsäljningen är störst inom Flödesutrustning och Termisk utrustning. Bolagen har genomgående hög beläggning i fabrikerna. Alfa-Lavalledningen hävdar dock att man inte slagit i kapacitetstaket och fått leveransproblem mer än vad avser värmeväxlare i USA.
Alfa-Lavals inköp av råmaterial, vilket t i l l stor del avser verksam- hetsområde Industri, har en huvudprodukt: rostfritt stål. Priset på rostfri t t stål uppges ha begränsad inverkan då eventuella pris- förändringar transporteras vidare t i l l nästa avnämarled. En begrän- sad priselasticitet borde dock föreligga varför 1989 års sjunkande priser (inkluderande nickeltillägg) leder t i l l något ökad volym.
Förutom nedanstående affärsområden finns några övriga bolag inom Industri. Chemap säljer laboratorier, fermenteringsutrustning mm för ca 120 Mkr med låg lönsamhet. I Olofströms kraft distribueras elström t i l l 17.000 abonnenter med fakturering 1989 på 111 Mkr.
Zander & Ingeström, vars fakturering 1989 uppgick t i l l 1.243 Mkr, har delats varvid Separation övertagit dotterbolaget Celleco.
ökade leveransvolymer och högre kapacitetsutnyttjande förväntas leda t i l l marginalförbättringar i Industri under prognosperioden.
3.3.1 Automation
(Mkr om ej annat anges) 1987 1988 1989 1990P 1991P
Fakturering 508 554 635 750 900
Orderingång 525 601 679
Orderstock 239 286 330
Antal anställda 1.171 1.148 1.144 Räntabilitet sys. kap.,% 20 33 34
Under 1989 introducerades ett nytt system för styrning av processer, SattLine. Volvo och danska Nova har testkört systemen och nu valt att installera i full skala. Systemets stora fördel gentemot be- fintliga processtyrningssystem är överskådlighet och användar- vänlighet vilket innebär att processerna kan styras och förändras på ett smidigare sätt. Konkurrenterna med siemens i spetsen uppges inte ha liknande systern i gång.
Systemet förefaller ha stor försäljningspotential men det kan ta tid att få komplicerad programvara fungera utan driftsstörningar i olika processmiljöer. Automation uppges ha lagt ned flera hundra Mkr i utvecklingskostnader. Under 1990 kornmer personalutbildning, fin-
justering av programvara mm att bromsa möjligheterna t i l l större lansering. Alfa-Laval avböjer ordermottagning för närvarande trots stort intresse. Först under 1991 väntas systemet komma att säljas i större skala.
Automation har intressent marknad med god internationell tillväxt.
Affärsområdet är dock starkt hemmamarknadsorienterat. Västeuropa har hög prioritet. När barnsjukdomarna med SattLine försvunnit har man en god språngbräda för en internationell expansion. Förvärv kan möjligen också komma ifråga men är inte en lika naturlig strategi som i mogen tillverkningiindustri. Vi bedömer att vinsten i affärs- området inte ökar nämnvärt under prognosperioden, men att det finns god potential efter 1991.
18 3. 3.2 Dosering & Analys
(Mkr om ej annat anges) 1987 1988 1989 1990P 1991P
Fakturering 677 839 917 l . 000 1.100
Orderingång 773 877 873
Orderstock 185 223 179
Antal anställda 993 1.158 1.182 Räntabilitet sys. kap. , % 23 22 22
Dosering avser doseringsutrustning för blandning av vätskor mm i det västtyska dotterbolaget Bran+Lubbe. Ett företag som visat positiv utveckling under hela so-talet. Doserings andel av Dosering & Analys
försäljning uppgick t i l l ca 65 % 1989.
Produkterna som sälj s inom Analys är analysinstrument för NIR- spektografi och kemisk våtanalys med industriellt verkande kunder.
Analys skapades 1987 genom förvärvet av Tecnicon. Tecnicon var ett dotterbolag t i l l amerikanska Revlon. Förvärvad omsättning var ca 350 Mkr och avsåg ca 10 % av Revlons verksamhet inom analytiska mät- system, den del som inte avsåg sjukhusmarknaden.
Förvärvet av 10 % innebar också att 10 % av säljkåren i 18 länder skulle hänföras t i l l Tecnicon. Produktionen av analysinstrument har flyttats t i l l Västtyskland. En ny fabrik i anslutning t i l l Bran+Lub- bes anläggningar övertog under 1989 produktionen. Under fabriks- byggnationen har produkterna legotillverkats. Sammantaget har omfattande förändringar genomförts inom Analys vilket avsevärt påverkat resultatet negativt. Nu när produktion och organisation fungerar bedömer Alfa-Lavalledningen att resultatet förbättras markant de närmaste åren.
Dosering & Analys uppges ha en försäljning motsvarande ca 20 % av världsmarknaden. Volymtillväxten uppskattas t i l l mer än 5 % per år under överskådlig framtid. Vi bedömer att affärsområdet kan för- bättra sin vinst betydligt under prognosper ioden.
3.3.3 Flödesutrustning
(Mkr om ej annat anges) 1987 1988 1989 1990P 1991P
Fakturering 734 1.101 l . 275 1.400 1.550
Orderingång 846 1.150 1.258
Orderstock 154 203 186
Antal anställda l . 458 2.158 2.359 Räntabilitet sys. kap. , % 20 25 21
Flödesutrustning säljer ventiler, pumpar och armatur. Mogna pro- dukter med låg tillväxt. En knapp miljard av försäljningen 1989 härrör från bolag förvärvade inom den senaste treårsperioden.
Livsmedelsindustrin mottar ca 50 % av leveranserna. Marknaderna i USA, Storbritannien, Brasilien och Skandinavien är väl penetrerade medan marknadsandelarna i kontinentala Europa och Asien är små.
Produktionen är kapitalintensiv och med lågt förädlingsvärde.
Kostnadseffektivitet är en nödvändig förutsättning för konkurrens- kraft. En omfattande omstrukturering av förvärvade bolag pågår.
Programmet innefattar upprustning och modernisering av anläggningar samt nya maskiner och t i l l verkningsprocesser. Investeringarna väntas uppgå t i l l 300 Mkr för perioden 1988-90. Full resultateffekt kan inte förväntas förrän 1991.
Flödesutrustnings huvudkonkurrenter, i varje fall i försäljningen t i l l livsmedelsindustrin, APV och amerikanska Cherry Burrell har varit aggressiva förvärvare av bolag. Värdet av stordrift innebär att förvärvsstrategin fortsätter hos Alfa-Laval och huvud- konkurrenterna. Möjligen kan någon av aktörerna välja att sälja sin position. Alfa-Laval behöver inbrytningar i kontinentala Europa och Asien.
Vi bedömer att lönsamheten sakta förbättras men att tämligen svaga marknader i USA och Storbri tannien och fortsatt konkurrenstryck motverkar en del av rationaliseringseffekterna.
20 3.3.4 separation
(Mkr om ej annat anges) 1987 1988 1989 1990P 1991P
Fakturering l . 557 l . 912 2.758 3.900 4.400 Orderingång l . 631 2.144 3.285
Orderstock 552 784 l . 311
Antal anställda 2.504 2.816 3.838 Räntabilitet sys. kap. ,% 17 31 26
Under 1990 tillkommer ca 600 Mkr i omsättning från Celleco och Hedemora Verkstäder.
Alfa-Laval är världsledande inom centrifugal- och dekanter- separatorer, drygt dubbel t så stor som närmaste konkurrent West- fal i a.
Applikationen för tankfartyg, rening av bränn- och smörjoljor, är en mycket lönsam marknad. Separation omsätter ca 1. 000 Mkr inom segmentet, vilket utgör mer än 50 % av världsmarknaden. En icke obetydlig del avser reservdelar och service men huvuddelen av försäljningen avser nybyggnad. Då kontrakteringen av nya tankfartyg ökat starkt kan förutses en mycket god marknad flera år framåt.
Vad gäller övrig centrifugalseparation förutses måttlig volym- tillväxt, 2-3 % år. De senaste årens snabba tillväxt inom latex- separation har dämpats enligt Alfa-Lavalledningen.
Alfa-Laval förvärvade Sharples i slutet av 1988, för ca 700 Mkr.
Bolaget var nedkört och gav inget bidrag t i l l resultatet under 1989.
Alfa-Laval omstrukturerar hela sin UsA-verksamhet med betydande investeringar, produktionsforändringar och personalneddragning. Inom denna ram väntas förändringen av Sharples innebära att resultatet förbättras väsentligt innevarande och nästa år. För 1991 räknar Alfa-Laval med att köpeskillingen för Sharples ger 20 % avkastning.
Målsättningen innebär en resultatförbättring på ca 140 Mkr på två
år. l'f
J
3.3.5 Termisk utrustning
(Mkr om ej annat anges) 1987 1988 1989 1990P 1991P
Fakturering 1.003 1.148 l . 381 1.650 1.950 Orderingång l . 954 1.229 l . 444
Orderstock 225 306 369
Antal anställda l . 475 l . 487 1.547 Räntabilitet sys. kap.,% 28 33 >40
Termisk utrustning har den högsta avkastningen inom Industri. Affärsområdet är världens största tillverkare av platt- och spiral- värmeväxlare, mer än fem gånger större än närmaste konkurrent. Värlsmarknadsandelen uppges emellertid inte vara större än 15 % av bearbetade segment. Termisk utrustning bearbetar inte den dubbelt så stora marknaden för tubvärmeväxlare. Tubvärmeväxlare förlorar dock trendmässigt terräng t i l l platt- och spiralvärmeväxlarnas fördel.
Verksamheten i USA rationaliseras och presskapaciteten byggs ut. I övrigt kännetecknas verksamheten av hög beläggning i fabrikerna men inga kapacitetsproblem.
Alfa-Laval bedömer att affärsområdet kan växa med 20 % per år, inklusive företagsförvärv. Produkterna är mogna även om man bear- betar de mest expansiva segmenten och nya applikationer tillförs.
Tillväxtmålet inrymmer sålunda en betydande del förvärvad tillväxt.
Möjligheterna för Termisk utrustning att växa via förvärv torde vara goda. Branschen är ostrukturerad. Konkurrenterna är många och små (på marknaden). skalfördelar i produktion är nödvändiga. Även förvärv inom tubvärmeväxlare borde möjliggöra synergivinster.
Faktureringstillväxt och lönsamhet bedöms endast måttligt mattas de närmaste åren, vilket innebär fortsatt resultatförbättring.
22 4. Prognos
( Mkr om ej annat anges ) 1987 1988 1989 1990P 1991P
Försäljning 11.321 12.401 15.227 17.950 21. 000 Rörelseresultat
Agr i 203 240 299 350 410
Livsmedel 81 142 235 425 520
Industri 375 737 939 1.110 l . 315
Koncerngemensamt -189 -161 -170 -180
Rörelseresultat e avskriv. 742 915 l . 310 l . 715 2.065 Rörelsemarginal, % 6,6 7,4 8,6 9,6 9,8 Finans- och fastighetsförv. 142 123 100 140 180 Minoritetsintresse 8
-
28-
38-
45-
50Resultat f eo poster 793 l . 025 l . 374 l . 810 2.195 Nettomarginal, % 7,0 8,3 9,0 10,1 10,5 Vinstjaktie e 30 % skatt, kr 9:30 12:00 16:00 21: 00 25:50
I · fastighetsförvaltningen genereras rörelseresultat varför en summering av verksamhetsområdenas rörelseresultat inte överens- stämmer med koncernredovisningen. Mellan 1987 och 1988 har en intern omfördelning av resultat skett vilket försvårar jämförelsen mellan åren. Finans- och fastighetsförvaltning samt koncerngemensamt redovisades summerat 1987.
Prognoserna för 1990 och 1991 förutsätter ett gott allmänt kon- junkturläge, framför allt vad avser industriinvesteringar. Efter- frågan på flertalet av Alfa-Lavals marknader väntas fortsätta öka.
Bland större marknader bedöms endast Sverige och Storbritannien vara svaga. I USA har t ex Alfa-Laval kunnat notera ett uppsving de senaste månaderna. Osäkra förhållanden råder i Brasilien, även om den senaste utvecklingen pekar på en mindre försämring än befarat.
Prognoserna förutsätter förvärv endast i begränsad utsträckning. Ett större förvärv skulle kunna påverka prognoserna framförall t vad avser fördelningen mellan rörelseresultat och finansnetto.
Efter prognosperioden bedöms Alfa-Laval visa fortsatt god tillväxt över en konjunkturcykel. Marknadsledarskap och stordriftsfördelar
väntas medföra bibehållen överlönsamhet inom flera produktgrupper.
För flertalet affärsområden finns fortfarande stora förvärvsmöjlig- heter, där förvärven kan generera mer eller mindre stora synergi- effekter. Förvärvsaktiviteten kan därför förväntas även i framtiden bidra t i l l en god vinsttillväxt.
Nyckeltal
1987 1988 1989 1990P 1991P Vinstjaktie e 30 % skatt 9:30 12:00 16:00 21:00 25:50
substansvärde, kr 114 132 153
Antal akt. milj. full utsp 60,58
Kurs 90 06 08 B fr, kr 260 260 260
P/E, g gr 16,2 12,4 10,2
Kurs/substans, % 228 197 170
Utdelning, kr 3:25 3:90 5:25 6:75 8:25
Direktavkastning, % 2,0 2,6 3,2
Värdeökning i realtillgångar prognosticeras öka substansvärdet med tre kr per år 1990 och 1991.
5. Värdering och kommentar
Alfa-Lavals huvudkonkurrent APV bedöms ha följande nyckeltal:
Pris per aktie 131 p
Börsvärde 385 miljoner GBP
Vinst före skatt 1989 60,6 miljoner GBP
" 1990P 67,0 "
Vinstjaktie 1989 14,1 p
" 1990P 15,3 p
JEK/aktie 1989 45,2 p
Utdelning, netto 1989 5,4 p
" 1990P 6,0 p
P/E
KursjJEK
Direktavkastning
1990P 8,6 ggr
1989 290 %
1990P 4,6 %
24
APV har en långsammare tillväxt än Alfa-Laval. Huvudområdet Livs- medel penetrerar inte de snabbväxande segmentet "bekväm mat".
Tyngden ligger istället på lågmarginalområden som mejeri och bageri.
På värmeväxlare har APV än väsentligt svagare ställning än Alfa- Laval. APVs nyckeltal visar att investerarna har lägre förväntningar på vinsttillväxt än hos Alfa-Laval.
Alfa-Laval bedöms ha förutsättningar att få en god vinstutveckling inte bara under prognosperioden utan under överskådlig framtid.
Företaget har dominanspositioner inom flera produktgrupper, för- värvsmöjligheterna är stora, mjölkproduktionen är i balans med efterfrågan, nyproduktionen av tankfartyg ökar väsentligt, industri- investeringarna kan förväntas vara goda mm. Produktionen har ratio- naliserats och blivit effektiv eller är på väg bli effektiv i de flesta affärsområdena. Alfa-Laval aktien borde av dessa skäl ha ett P/E-tal som betydligt överstiger verkstadsbolagens vägda genomsnitt, vilket uppgår t i l l ca 11 baserat på 1990 års prognosticerade vinst.
Enligt vår bedömning ligger marknadens genomsnittliga prognos för Alfa-Lavals resultat före e.o.-poster på ca 1.700 Mkr. Utifrån detta värderas aktien t i l l ett P/E-tal på ca 13,3. Mot bakgrund av ovan- stående faktorer bedömer vi således den högre multipeln som väl underbyggd.
Som framgått av analysen ser tillväxtmöjligheterna fortsatt goda ut för Alfa-Laval även efter prognosperioden. Vår bedömning är därför
att marknaden om ett år kommer att åsätta aktien ett P/E-tal på minst samma nivå som nuvarande, allt annat lika. Baserat på vår prognos för 1991 ger det en kurs på ca 340 kr.
Justerat för betald utdelning och diskonterat med ett avkastnings- krav på lC-16 %, ger det ett motiverat värde på ca 280-300 kr. På nuvarande kurs (260 kr) rekommenderar vi därför KÖP.
