Marknadens reaktion på negativa vinstvarningar -

(1)

Marknadens reaktion på

negativa vinstvarningar -

En eventstudie på Stockholmsbörsen

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen

Uppsala universitet

HT 2017

Datum för inlämning: 2018-01-12

Mattias Ytterberg

Julius Naski

(2)

Sammandrag

När ett bolags resultat eller finansiella ställning signifikant avviker från vad som kan förväntas från bolagets tidigare kommunicerade information, föreligger en skyldighet att utfärda en vinstvarning. Tidigare forskning finner bevis för att vinstvarningar resulterar i en negativ reaktion i aktiepriset vid utfärdandet av en vinstvarning. Utöver en direkt marknadspåverkan i samband med vinstvarningarna observeras indikationer på informationsläckage. Denna uppsats ämnar undersöka hur negativa vinstvarningar påverkar marknadens reaktion, samt vilka bakomliggande faktorer som har en effekt på avvikelseavkastningen. Studien undersöker vinstvarningar som utfärdats på stockholmsbörsen under tidsperioden 2008-2017, vilket resulterar i ett urval om 111 vinstvarningar. Resultatet från studien visar en signifikant negativ avvikelseavkastning under eventdagen, samt upp till 10 dagar innan vinstvarningen kommunicerats till marknaden. Vidare finner studien signifikanta resultat i vinstvarningens informationsinnehåll.

Nyckelord: Vinstvarning, Avvikelseavkastning, Eventstudie, Stockholmsbörsen,

(3)

(4)

1. Inledning

1.1 Bakgrund

Premieras eller straffas företag på Stockholmsbörsen som är transparenta gentemot marknaden? Svaret på denna fråga behöver företagsledningar för publika bolag ta i beaktande vid beslut om hur mycket information som ska kommuniceras till marknaden. Vid väsentliga förändringar i den operationella verksamheten föreligger en juridisk skyldighet att företagsledningen kommunicerar ut informationen till marknaden så fort som möjligt. Trots detta råder en otydlighet kring exakt vad för information som måste kommuniceras till marknaden. Det saknas tydliga kvantitativa direktiv i Stockholmsbörsens regelverk kring när bolagens finansiella prestation signifikant avviker från förväntningarna till den grad att bolagen måste utfärda en vinstvarning1. Vinstvarningar innebär ofta stora prisfluktuationer i aktiepriset som både företagsledningen och investerarna önskar undvika (Spohr 2014). I stycket nedan presenteras ett tydligt exempel från Dagens industri där marknaden reagerar starkt negativt på en vinstvarning som utfärdats av Eltel.

Det haglade vinstvarningar på Stockholmsbörsen på fredagen. Värst drabbades Eltels ägare när aktien rasade med 41,2 procent på grund av kraftigt resultattapp i tredje kvartalet och svaga framtidsutsikter.

(Hägerstrand 2016). Vinstvarningar särskiljer sig till sin natur från de planerade rapporterna, de förekommer irreguljärt och oväntat (Spohr 2014). En vinstvarning kan utformas på olika sätt då företagen har flexibiliteten att bestämma huruvida de vill inkludera en reviderad vinstprognos eller inte, det vill säga graden av hur mycket information som skall kommuniceras till marknaden i samband med vinstvarningen. Detta har visat sig påverka hur marknaden reagerar på informationen (Bulkley & Herrerias 2005; Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam 1998; Milgrom 1981).

1_{Definition enligt Nasdaq Stockholm: “För det fall det finansiella resultatet eller den finansiella positionen för}

ett bolag på ett väsentligt sätt avviker från vad som rimligen kan förväntas baserat på, av bolaget, tidigare offentliggjord information kan information om sådan avvikelse utgöra insiderinformation och ska då offentliggöras så snart som möjligt. I ett sådant fall skulle ett uppskjutet offentliggörande sannolikt vilseleda marknaden, varför ett omedelbart offentliggörande måste företas (vad som ofta kallas för en vinstvarning)”. (Nasdaq Stockholm 2016b).

(5)

Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter på börsen använder lösa formuleringar som “på ett väsentligt sätt från vad som rimligen kan förväntas”. Detta skapar utrymme för företagen att själva tolka när de bör utfärda en vinstvarning, samt innehållet i vinstvarningen. Regelverket är något diffust gällande direktiven kring när ett företag ska utfärda en vinstvarning. Om ledningen i ett företag inser att marknaden har för högt ställda förväntningar på bolagets framtida resultat, ska företaget meddela marknaden om att resultatet kommer att bli lägre än vad marknaden förväntar sig (Nasdaq Stockholm 2016b).

Även om marknaden många gånger reagerar starkt på negativa vinstvarningar, råder det fortfarande oenighet kring i vilken utsträckning vinstvarningar påverkar aktiekursen för noterade bolag (Alves, Pope & Young 2009; Collett 2004; Jackson & Madura 2003). Kasznik och Lev (1995) finner i sin studie att företag som vinstvarnar, i genomsnitt genererar en lägre avkastning kontra liknande företag som inte vinstvarnat innan de offentliggör information som utgör en negativ resultatöverraskning. Samma författare menar att bolag, om möjligt, undviker att vinstvarna då marknaden tenderar att överreagera på informationen (Kasznik & Lev 1995). Skinner (1994) menar att företagsledningar kan upprätthålla ett förtroende hos marknaden genom att tidigt informera investerarna om resultatet avviker från förväntningarna, medan företag som dröjer med att ge ut information kan erfara en negativ marknadspåverkan.

(6)

Tabell 1. Tidigare forskning och resultat.

Tabellen visar avvikelseavkastningen i procent under eventdagen, vilken marknad som studien undersöker samt under vilka år som respektive studie undersöker.

Författare År Marknad Avvikelseavkastning

Alves et al. 1997 - 2007 Europa -10,89%

Bulkley & Herrerias 1998 - 2000 USA -12,78%

Church & Donker 2000 - 2002 Nederländerna -6,12%

Collett 1995 - 2001 Storbritannien -15,10%

Cox et al. 1995 - 2012 USA -13,38%

Jackson & Madura 1998 - 2000 USA -14,72%

Spohr 2005 - 2011 Norden -6,10%

Jackson och Madura (2003) finner att informationsläckage förekommer innan annonseringsdagen för vinstvarningen. I deras studie observeras en avvikelseavkastning på -2.38% upp till fyra dagar innan annonseringsdagen. Jackson och Madura (2007) undersöker huruvida införandet av Regulation Fair Disclosure2, hädanefter RFD, påverkar utfärdandet av vinstvarningar. Studien finner att marknaden reagerar mindre negativt på vinstvarningar efter att RFD införts. Eventperioden avser handelsdag (0; +1) där den kumulativa avvikelseavkastningen reduceras från -12,82% innan införandet av RFD, till -6,09% efter införandet av RFD (ibid 2007). Även graden av informationsläckage har påverkats av införandet av RFD där marknadsreaktionen, i form av avvikelseavkastning i period (-11; -1), reducerats från -4,02% två år innan införandet av RFD, till -2,55% ett år efter (Jackson & Madura 2007). Agapova och Madura (2011) undersöker huruvida det förekommer informationsläckage innan företag kommunicerar nya kvantitativa prognoser till den amerikanska marknaden. Studien undersöker perioden efter RFD och finner att informationsläckage fortfarande existerar och att graden av informationsläckage korrelerar med graden av informationsasymmetri. Studien finner att ett företag med hög grad av informationsasymmetri uppvisar tecken på hög grad av informationsläckage innan annonseringsdagen.

Tidigare studier har även undersökt faktorer som kan förklara marknadens reaktioner vid en vinstvarning. Företagsstorlek är en variabel som undersökts av exempelvis (Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Cox, Dayananda, Donker & Nofsinger 2017;

2_{U.S Securities and Exchange Commission - Regulation Fair Disclosure. Regelverket syftar till att ställa krav på}

hur och när bolagen ska informera marknaden om ändrade förhållanden, resultat etc.

(7)

Jackson & Madura 2003; Spohr 2014), samt frekvensen av vinstvarningar från samma företag under en viss tidsperiod (Church & Donker 2010; Collett 2004). Bulkley och Herrerias (2005) skiljer vinstvarningarna åt beroende på deras informationsinnehåll. Författarna kategoriserar vinstvarningarna som kvantitativa eller kvalitativa. Vinstvarningarna definieras som kvantitativa om företaget ger en prognos för framtiden i form av exempelvis förväntat rörelseresultat eller omsättning i samband med varningen. Medan kvalitativa vinstvarningar inte kommunicerar någon numerisk finansiell vägledning om framtida intjäning. (Bulkley & Herrerias 2005). Church och Donker (2010) relaterar resultatet från deras studie till informationsasymmetrin och föreslår att företag kan reducera den negativa effekten på aktiekursen genom att bifoga tydlig och detaljerad information i vinstvarningen. Det verkar föreligga en skillnad i mängden information som företagen kommunicerar till marknaden och att detta också kan skilja sig mellan länder.

Spohr (2014) undersöker vinstvarningar från Nasdaq Nordic där Finland, Sverige, Danmark och Island studeras. Andelen vinstvarningar i studien av Spohr (2014) består huvudsakligen av finska bolag. Finska bolags kvartalsrapporter tenderar att vara mer detaljerade angående bolagets framtidsutsikter jämfört med svenska och danska bolags kvartalsrapporter. Detta leder till att det blir tydligare när företagen avviker från förväntningarna och därmed fordras en vinstvarning (Spohr 2014). Varje lands värdepappersmarknad har olika regelverk att förhålla sig till, det är således inte säkert att resultat från andra länder är direkt applicerbara på den svenska marknaden. Eftersom inga tidigare studier enbart undersökt vinstvarningar på den svenska marknaden ämnar denna studie att dels undersöka avvikelseavkastningen i samband med negativa vinstvarningar, men även om information läcker ut från företagen till marknaden på förhand innan annonseringsdagen. Vidare ska studien undersöka storleken på avvikelsen som förekommer mellan marknadens förväntningar3_{och bolagets reviderade} estimat i vinstvarningen.

(8)

1.2 Syfte

Syftet är att undersöka marknadens reaktion på svenska noterade företag på Stockholmsbörsen vid negativa vinstvarningar. Vidare är syftet att studera om informationsläckage förekommer upp till 10 dagar innan vinstvarningens annonseringsdag. Studien kommer även undersöka bakomliggande faktorer för att utreda om dessa påverkar marknadens reaktion.

1.3 Vinstvarning

Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter, definierar vinstvarning som en avvikelse i finansiellt resultat eller ställning som på väsentligt sätt avviker från information som offentliggjorts tidigare. Information som har en kurspåverkande effekt anses som insiderinformation. Emittenten (publika bolaget), har en skyldighet att underrätta marknaden om sådan avvikelse och får inte särbehandla någon part gällande tillkännagivelsen av den nya informationen. Det vill säga; företaget måste göra informationen tillgänglig för alla intressenter på aktiemarknaden samtidigt. Vilket innebär att exempelvis journalister och analytiker inte har rätt till denna information på förhand. (Nasdaq 2016b). Bulkley och Herrerias (2005) definierar vinstvarning som en oförutsedd tillkännagivelse från ett företag med ny information om avvikelser från analytikernas förväntningar på framtida intjäning eller bolagets tidigare utfärdade egna prognoser om sådana existerar. Detta är i likhet med hur Nasdaq Stockholm definierar vinstvarningar. Eftersom denna studie undersöker vinstvarningar på Stockholmsbörsen, definieras vinstvarningar i enlighet med Nasdaq Stockholms regelverk för emittenter.

1.4 Disposition

(9)

2. Teoretisk referensram

2.1 Informationsasymmetri

Aktiemarknaden karaktäriseras av informationsasymmetri4 (Jensen 2005; Jensen & Meckling 1976). Vinstvarningar som innehåller detaljerad information från bolagen reducerar informationsasymmetri mellan företagen och intressenterna på aktiemarknaden och bidrar till ökad transparens (Church & Donker 2010). Jackson och Madura (2003) menar att vinstvarningar representerar asymmetrisk information och därmed inte är förväntad av marknaden innan tillkännagivandet. Informationsasymmetri kan leda till opportunistiska problem där den ena parten har ett informationsövertag och således kan dra nytta av detta på bekostnad av den mindre informerade parten (Perloff 2014, s. 655). Applicerat på studiens undersökningsområde innebär detta att företagsledningen besitter mer information om bolagets framtida intjäningsförmåga än investerarna (Dayanandan, Donker & Karahan 2017). Vinstvarningar, precis som likartade företagshändelser som reducering av utdelningsnivån och negativa vinstöverraskningar, är till för att reducera informationsasymmetrin på marknaden. Vinstvarningar tillför ett informativt värde i termer av att den nya informationen inte har utvärderats av analytiker/marknaden innan tillkännagivandet till marknaden. (Jackson & Madura 2003).

2.2 Marknadssignalering

Begreppet signalering är ett medel för att vidare reducera informationsasymmetri. Signalering sker då ena parten har ett informationsövertag gentemot den andra parten, där den mera informerade parten väljer att kommunicera information till den mindre informerade parten. (Perloff 2014, s. 657). Teoh och Hwang (1991) menar att om flera företag säljer samma typ av vara och ger exakt samma mängd information om varan till köparna, skulle priset på varan därför bli detsamma hos samtliga företag. Det vill säga, om köparna har samma information om varan och därmed inte finner någon skillnad i produkten hos respektive säljare, menar Teoh och Hwang (1991) att köparna inte har incitament att betala mer för den ena varan, kontra konkurrentens vara. Om säljaren besitter privat information om varans beskaffenhet, kan säljaren kommunicera detta till köparen för att påvisa att varan är av högre kvalitet än konkurrenternas (ibid 1991). Enligt författarna finns det ett signalvärde som företag skickar

4_{Även omnämnd, asymmetrisk information.}

(10)

till marknaden, genom att utfärda vinstvarningar. Genom att vinstvarna signalerar bolaget transparens och villighet att delge information vilket signalerar förtroende och att bolaget är av hög kvalitet (ibid 1991). Detta är även något som Skinner (1994) finner stöd för, han resonerar kring att detta är en av anledningarna till varför företag väljer att tillkännage marknaden med negativa nyheter. Däremot argumenterar Kasznik och Lev (1995) för motsatt förhållande och menar att genom att tillkännage marknaden med negativa nyheter frivilligt, kommer investerarna att tolka detta som en permanent försämring i den framtida intjäningen.

2.3 Regelverk

Den 3 juli 2016 infördes Marknadsmissbruksförordningen (MAR) och skyldigheten att offentliggöra insiderinformation som är en förlängning på tidigare EU direktiv (Nasdaq 2016a). Bolagen (emittenten) ska med det nya regelverket rapportera ny information om verksamheten som kan påverka aktiepriset och därmed utgöra insiderinformation, eftersom det föreligger en skyldighet att offentliggöra sådan information så snart som möjligt (Nasdaq 2016). Utöver Nasdaqs egna regelverk och MAR kontrolleras informationshanteringen på den svenska börsen av Lag om värdepappersmarknaden (2007:528)5.

Den svenska värdepappersmarknaden bevakas dessutom av Finansinspektionen som med hjälp av FFFS (Finansinspektionens författningssamling), speciellt (FFFS 2014:37) ger ytterligare vägledning i hanteringen av information på marknaden. Vinstvarningar har rapporterats långt innan MAR infördes i Sverige. I andra länder har det funnits liknande regelverk sedan flera år tillbaka. År 2000 infördes Regulation FD (fair disclosure) i USA av SEC6. Regleringen designades för att främja rättvist informationsgivande från emittenter, och för att klargöra och förstärka existerande förbud mot insiderhandel (SEC 2000). Tidigare kunde företagen offentliggöra informationen enbart till specifika analytiker. Efter införandet av RFD tvingas företagen att dela med sig av informationen till en grupp analytiker och journalister där informationen ska kommuniceras ut inom 24 timmar, eller vid start av nästkommande handelsdag (Jackson & Madura 2007).

5_{“Enligt lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden ska en börs ha tydliga och öppet redovisade regler för}

notering av finansiella instrument. Det ska finnas förutsättningar för en rättvis, välordnad och effektiv handel med de finansiella instrumenten”. (Nasdaq 2016b).

6_{U.S Securities and Exchange Commission.}

(11)

Tolkningen av de befintliga regelverken tillåter företagen flexibilitet att till viss del själva bedöma om en vinstvarning är aktuell att utfärda och hur varningen ska förmedlas till marknaden. Att studera vinstvarningarnas informationsinnehåll blir således en av variablerna som tas i beaktning bland bakomliggande faktorer till negativ avvikelseavkastning.

2.4 Marknadens reaktion vid ny information

Hur marknaden reagerar vid ny information har studerats tidigare. Baserat på om den nya informationen är positiv eller negativ revideras aktiekursen snabbt i samma riktning som nyheten efter att informationen blivit offentlig och tillgänglig för marknaden (Amir & Lev 1996; Ball & Kothari 1991; Beaver 1968; Fama, Fisher, Jensen & Roll 1969). Baserat på tidigare studier ska således aktiepriset justeras snabbt vid mottagandet av den nya informationen, det vill säga vinstvarningen. Det innebär vidare att om marknaden har en orealistisk uppfattning om ett företags framtida resultat ska således aktiekursen justeras snabbt så fort den nya informationen (vinstvarningen) når marknaden (Jackson & Madura 2003). Tidigare studier om vinstvarningar har funnit att aktiekursen justeras snabbt vid utgivandet av ny information, därför bör också aktiekursen justeras snabbt under dagen då vinstvarningen offentliggörs. Resultatet från de tidigare studierna visar att en vinstvarning leder till negativ avvikelseavkastning under dagen av offentliggörandet och detta mynnar ut i hypotes 1.

H1: Det förekommer negativ avvikelseavkastning vid annonseringen av en vinstvarning, dag 0 till +1.

Information om att ett företag kommer vinstvarna kan läcka ut till marknaden på förhand genom att en insider informerar institutionella investerare eller analytiker (Jackson & Madura 2003). Tidigare studier av vinstvarningar har funnit belägg för att det förekommer informationsläckage till en viss grad innan vinstvarningen når marknaden (Jackson & Madura 2003; Spohr 2014). Det leder till hypotes 2.

(12)

2.5 Bakomliggande faktorer

De studier som tidigare undersökt marknadens reaktion av vinstvarningar studerar, utöver vinstvarningens initiala effekt, bakomliggande faktorer som kan ha en inverkan på marknadens reaktion. En del studier väljer att undersöka finansiella mått som avkastning på finansiella tillgångar och skuldsättningsgrad (Church & Donker 2010). Medan andra studier undersöker mer generella förutsättningar som marknadsrisk eller konjunkturcykel (Cox et al. 2017; Spohr 2014). Denna studie undersöker företagsstorlek, om vinstvarningarna innehåller kvantitativ vägledning, samt om företaget vinstvarnat flera gånger inom ett år. Variablerna har uppvisat en effekt i tidigare studier, men ingen studie har undersökt dessa tre variabler samtidigt.

2.5.1 Vinstvarningens informationsinnehåll

Som tidigare nämnts om regelverket på den svenska aktiemarknaden förekommer det otydlighet i hur och när en vinstvarning ska utfärdas, samt vad den ska innehålla. Hur mycket information om framtida intjäningsförmåga som företagen väljer att kommunicera i samband med en vinstvarning påverkar graden av den negativa avvikelseavkastningen (Bulkley & Herrerias 2005; Milgrom 1981). Om investeraren upptäcker att bolaget undanhåller information kommer investeraren inta en skeptisk strategi och utgå från det mest negativa utfallet. Därför är det strategiskt viktigt för företagen att vara transparanta när de offentliggör information. (Milgrom 1981). I studien av Bulkley och Herrerias (2005) delar de in vinstvarningar i två olika kategorier; kvantitativa och kvalitativa. Kvantitativa vinstvarningar innebär att den innehåller finansiella siffror och nyckeltal exempelvis en reviderad resultatprognos, medan kvalitativa vinstvarningar inte inkluderar någon ny kvantitativ information, utan snarare hänvisar till anledning för vinstvarningen, exempelvis produktionsproblem. (Bulkley & Herrerias 2005). Church och Donker (2010) menar att marknaden inte reagerar lika negativt till företag som utfärdar fler varningar om de inkluderar både kvantitativ och kvalitativ information i vinstvarningen.

(13)

H3: Avvikelseavkastningen för kvantitativa vinstvarningar skiljer sig mot kvalitativa vinstvarningar.

2.5.2 Multipla varningar

Tidigare studier som undersökt vinstvarningar har valt att studera om det förekommer skillnader bland företag som utfärdar en eller flera vinstvarningar inom en viss tidsperiod7 (Collett 2004; Cox et al. 2017; Church & Donker 2010; Jackson & Madura 2007; Spohr 2014). Studierna visar på ett varierande resultat gällande effekten av multipla vinstvarningar. Collett (2004) finner att för små bolag som utfärdar flera vinstvarningar, är marknadsreaktionen för den andra vinstvarningen större än hos den första. Detta stämmer överens med hypotesen om att ledningen tappar investerarnas förtroende när fler varningar utfärdas under en kortare tidsperiod (Collett 2004). Jackson och Madura (2007) menar å andra sidan att företag som utfärdar vinstvarningar i närliggande kvartal gör att marknaden förväntar sig vinstvarningen i högre grad, vilket leder till att prisreaktionen på aktiekursen inte blir lika markant hos efterföljande vinstvarningar. Cox et al. (2017) finner att multipla vinstvarningar har en positiv inverkan på avvikelseavkastningen, alltså att reaktionen till följande varningar blir svagare. Det förekommer en del motsägelser i tidigare forskning, och det kan bero på att olika marknader, tidsperioder och eventfönster undersöks. För att klargöra om utfärdandet av multipla vinstvarningar har någon inverkan på avvikelseavkastningen hos svenska företag skapas den fjärde hypotesen.

H4: Det förekommer en skillnad i avvikelseavkastningen hos företag som utfärdar en vinstvarning jämfört med företag som utfärdar flera vinstvarningar inom ett år.

2.5.3 Företagsstorlek

Tidigare studier av vinstvarningar undersöker företagsstorlek och dess samband med avvikelseavkastning. Det har påvisats att avvikelseavkastningen är kraftigare för mindre företag än hos stora företag. (Church & Donker 2010; Collett 2004; Cox et al. 2017; Jackson & Madura 2003). Church och Donker (2010) motiverar att storlek är en intressant variabel att

7_{Definition av tidsperiod varierar i tidigare forskning från senaste kvartal (Collett 2004), till samtliga}

undersökta år (Jackson & Madura 2007; Spohr 2014). Studiens definition av tidsperiod uppgår till 1 år, då en längre tidsperiod riskerar att reducera förklaringsvärdet. Detta är i enlighet med Cox et al. (2017) som undersöker en längre tidsperiod (17 år).

(14)

studera eftersom stora företag ofta följs av fler analytiker samt tillgång till ett större utrymme i media, vilket också tenderar till ha en inverkan på hur detaljerad informationen är som ges ut till allmänheten. Stora företag är generellt sett mer väldiversifierade, samt har en starkare finansiell position som underlättar för bolagen att klara perioder av exempelvis lågkonjunktur (Cox et al. 2017). I enlighet med tidigare forskningsresultat utformas den femte hypotesen till att undersöka företagsstorlekens effekt på vinstvarningar.

H5: Företagets storlek har en inverkan på avvikelseavkastningen vid annonseringen av en vinstvarning, dag 0 till +1.

3. Metod och data

3.1 Introduktion

Denna studie är av kvantitativ karaktär och antar en deduktiv ansats, sekundärdata insamlas för att utföra test på den teoretiska referensramen (Saunders, Lewis & Thornhill 2016, s. 166). Studien utgörs av en eventstudie samt en multipel regression. Insamling av vinstvarningar sker manuellt genom databaserna Retriever Business Research samt Dow Jones Factiva. Finansiell data inhämtas från databasen Thomson Reuters Datastream.

Fördelarna med en kvantitativ forskningsdesign är en högre grad av generaliserbarhet samt mindre risk för snedvridet resultat i termer av egna åsikter och värderingar som påverkar resultatet (Reinecker, Stray & Jørgensen 2014, s. 193). Nackdelen med kvantitativ forskningsdesign är problematiken att utföra en djupgående analys (Saunders, Lewis & Thornhill 2016, s. 168).

(15)

3.2. Data och urval

Studien undersöker samtliga negativt vinstvarnande bolag som är noterade på Nasdaq Stockholm. Perioden som studeras är 2008-2017. I jämförelse med tidigare studier, t ex (Alves, Pope & Young 2009; Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Collet 2004; Jackson & Madura 2003; Spohr 2014) där medianen för tidsperioden är 4 år och medelvärdet 4.6 år, kommer denna studies undersökningsperiod att vara 10 år8. En längre tidsperiod valdes för att nå upp till ett stort antal observationer i urvalet, vilket är önskvärt för att förhindra att ett fåtal enskilda företag påverkar resultatet (MacKinlay 1997). En längre undersökningsperiod bidrar även till att fånga olika typer av marknadssentiment över börscykler (Cox et al. 2017). Studien sträcker sig därför tillbaka till år 2008 för att uppnå ett mer nyanserat resultat. Den senaste studien som undersökt vinstvarningar i Sverige är Spohr (2014), vilket innebär att denna studie kompletterar tidigare forskning med nyare data efter år 2011.

Vinstvarningarna har samlats in manuellt via Retriever Business Research samt Dow Jones Factiva, där nyheter och pressmeddelanden har eftersökts. För insamling av vinstvarningar via Retriever Business Research användes sökorden: “vinstvarning”, “vinstvarnar” och “vinstvarnat” för åren 2008-2017. Vid val av vilka meddelanden som klassas som en vinstvarning har studien utgått från definitionen enligt avsnitt 2.1. En uppdelning av kvantitativa och kvalitativa vinstvarningar har genomförts utifrån vad nyhetsmeddelandet innehöll för information. Detta kan bidra till en viss selektion i urvalet trots en tydlig definition av begreppen. Daglig prisdata har inhämtats från Thomson Reuters Datastream för åren 2008-2017. Datatypen RI (total return index) har använts vid inhämtning av prisdata, då återinvesterade utdelningar inkluderas.

8_{Undersökningsperioden sträcker sig mellan åren 2008-2017, dock endast till november 2017.}

(16)

Tabell 2. Antal observationer.

Tabellen illustrerar distributionen av antalet vinstvarningar per år från 2008 - 2017. Under raden Information delas vinstvarningarna in i två klassificeringar, kvantitativa eller kvalitativa, beroende på vilken typ av information som framgår i vinstvarningen. Mängd vinstvarningar avser frekvensen av antalet historiska vinstvarningar. Singel innefattar bolag som endast vinstvarnat en gång inom ramen för undersökningsperioden. Multipla innefattar bolag som vinstvarnat mer än en gång inom ett år tillbaka i tiden.

År 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017* Totalt Antal vinstvarningar 22 8 6 13 14 8 10 6 10 14 111 Information Kvantitativ 14 6 4 6 8 6 10 6 8 13 81 Kvalitativ 8 2 2 7 6 2 0 0 2 1 30 Mängd vinstvarningar Singel 16 7 5 11 12 5 9 6 10 10 91 Multipla 5 1 1 2 2 3 1 0 1 4 20

* Urval för 2017 avser januari-november Informationen i vinstvarningarna har analyserats för att undersöka hur mycket t ex företagets resultat, omsättning eller vinstmarginal avviker från vad som tidigare kommunicerats till marknaden, analyserades innehållet i varje vinstvarning. Det förväntade resultatet ställs mot företagets nya estimat för att utreda hur stor avvikelse som triggar en vinstvarning.

3.2.1 Bortfall

Vid insamling av vinstvarningar via Retriever Business Research kunde 136 observationer registreras. När aktiekurser hämtades för vinstvarningarna påvisades flertalet positiva reaktioner. Detta beror bland annat på att bolag i vissa fall valde att inkludera andra nyheter i samband med vinstvarningen, vilket ledde till en positiv reaktion eller att marknaden hade förväntat sig ett värre resultat än det som presenterades i vinstvarningen. Eftersom studien undersöker negativa vinstvarningar exkluderades positiva vinstvarningar, detta gav det slutgiltiga urvalet 111 observationer.

3.3 Eventstudie

(17)

flertalet av studierna använder eventstudie. (Alves, Pope & Young 2009; Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Collett 2004; Jackson & Madura 2003, 2007).

MacKinlay (1997) menar att en negativ aspekt med eventstudier är att annan information under den undersökta perioden inte kan tas någon hänsyn till och detta kan tolkas som att det är det studerade eventet som är den bakomliggande faktorn, trots att det kan finnas andra händelser som bidrar till att aktiekursen påverkas (ibid 1997). Den här studien utför en eventstudie med MacKinlay (1997) tillvägagångssätt som grund.

3.3.1 Definition av event och eventfönster

Det första som görs när en eventstudie konstrueras är att definiera eventet som studeras och identifiera perioden då eventet undersöks - eventfönstret9 (MacKinlay 1997). Studien kommer att undersöka vinstvarningar och därför studeras dagen då en vinstvarning offentliggörs. I vissa fall går företag ut med en vinstvarning efter börsdagens slut och effekten visas inte i aktiekursen förrän nästkommande handelsdag. Eventet som studeras kommer därför definieras som dag t0 och t+1. MacKinlay (1997) hävdar att eventfönstret brukar ses som längre än själva eventet, eftersom det tillåter observationer av eventuella händelser före och efter eventet. Denna studie kommer att använda sig av ett eventfönster på -10 och +10 dagar i likhet med Jackson och Madura (2003). De menar att ett längre eventfönster möjliggör analys av kursrörelser innan och efter eventet.

3.3.2 Estimeringsperiod

För att undersöka hur aktien normalt skulle ha rört sig, det vill säga hur aktien borde ha rört sig om vinstvarningen inte utfärdats, används en estimeringsperiod10 (Campbell, Lo & MacKinlay 1997). Denna studie kommer i likhet med studien av Jackson och Madura (2003) att använda en estimeringsperiod på -200 till -15 dagar innan eventet. Normalt sett inkluderas inte eventet i estimeringsperioden eftersom det skulle inverka på den normala avkastningens parametrar (MacKinlay 1997).

9_{Se figur 1. Eventfönster, handelsdag -10 till +10.}

10_{Se figur 1. Estimeringsperiod, handelsdag -200 till -15.}

(18)

Figur 1. Estimeringsfönster

Figuren illustrerar studiens estimeringsfönster som består av en estimeringsperiod vars funktion är att uppskatta aktiens normala avkastning- och fluktuationsmönster. t -200 innebär 200 dagar innan eventdagen (t0). Eventfönstret avser perioden som studien undersöker. Gapet mellan t -15 till t -10, utesluts för att reducera risken för kontaminerad prisdata, det vill säga andra kurspåverkande händelser som ej är relaterade till vinstvarningen innan undersökningsperioden.

3.3.3 Normalavkastning

För att kunna genomföra beräkningar på avvikelseavkastning behövs en bedömning av vad som anses vara normal avkastning. Det finns flera sätt att utföra detta på enligt MacKinlay (1997). Två exempel på modeller är den konstanta medelavkastningsmodellen (Constant Mean Return Model) och marknadsmodellen (Market Model). Det finns antaganden som berör båda modellerna; de förutsätter att tillgångarnas avkastning är oberoende av varandra och approximativt normalfördelade. Skillnaden mellan modellerna är att marknadsmodellen tar hänsyn till den systematiska risken, genom att exkludera den del i avkastningen som är relaterad till variansen i marknadsavkastningen, även den osystematiska risken tas i beaktande av modellen. Det utförs genom att estimera alpha (α) och beta (β) för varje enskilt företag. (MacKinlay 1997). Den här studien utgår från marknadsmodellen11 som förbättrar möjligheten att upptäcka effekten vid annonsering av vinstvarningar (ibid 1997). Enligt MacKinlay (1997) är ett brett marknadsindex att föredra som proxy för marknadsportföljens avkastning. Således kommer denna studie att utgå från SIX Return Index (SIXRX)12 för att approximera marknadsportföljen. Formeln som används vid beräkningen av normal avkastning är enligt följande (MacKinlay 1997):

11_{Se formeln under 3.3.3 Normalavkastning.}

12_{Definitionen av SIXRX är enligt}_{https://www.six.se}_{“SIX Return Index (SIXRX) är ett av den svenska}

fondmarknadens ledande jämförelseindex. Indexet består av alla bolag som är noterade på Stockholmsbörsen och speglar därigenom den aktuella utvecklingen på den svenska aktiemarknaden”.

(19)

!_!,! = !_!+ !_!!_!,! + !_!,! !!,! = Avkastning för aktie i under tidsperiod t !! = Osystematisk risk för aktie i !_! = Systematisk risk för aktie i !_!,! = Marknadsportföljens avkastning ! = Felvariabel som antas vara 0 i medelvärde 3.3.4 Avvikelseavkastning (AR)

Avvikelseavkastning är den avkastning som avviker från den normala avkastningen. För att beräkna avvikelseavkastningen för en aktie beräknas faktisk avkastning minus den förväntade avkastningen för aktien. Beräkningen sker enligt formeln (MacKinlay 1997):

!"_!,! = !_!,!− !_! − !_!!_!,! !"_!,! = Avvikelseavkastning för aktie i under tidsperiod t !_!,! = Faktisk avkastning för aktie i under tidsperiod t !_! = Osystematisk risk för aktie i !! = Systematisk risk för aktie i !_!,! = Marknadsportföljens avkastning

Beteckningen AR står för “abnormal return” som översätts till avvikelseavkastning i denna studie. Avvikelseavkastning kommer använda beteckningen AR i våra beräkningar.

3.3.5 Genomsnittlig avvikelseavkastning (AAR)

När AR beräknats på varje vinstvarnande företags aktiekurs kan avvikelseavkastningen summeras och divideras med antal observationer för att skapa ett genomsnitt för varje dag i eventfönstret. Denna beräkning använder följande formel (MacKinlay 1997):

(20)

! = Antal vinstvarningar

!!_!" = Avvikelseavkastning för aktie i under tidsperioden t

3.3.6 Kumulativ avvikelseavkastning (CAR)

Avvikelseavkastningen för observationerna måste aggregeras för att kunna dra slutsatser över hela eventfönstret. Detta måste göras i två steg, en hopslagning av dagarna i eventfönstret för varje individuell aktiekurs, men senare även för samtliga aktiekurser. (MacKinlay 1997). För att se den kumulativa avvikelseavkastningen för de enskilda aktierna används formeln (ibid 1997): !"!_!(!_!, !_!) = !!_!" !! !!!! !"!_! !_!, !_! = Kumulativ avvikelseavkastning för aktie i under tidsperioden !_! till !_! i eventfönstret !!!" = Avvikelseavkastning för aktie i under tidsperioden t

3.3.7 Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning (!"#)

För att beräkna den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen summeras samtliga genomsnittliga avvikelseavkastningar under de dagar som tillhör eventfönstret (MacKinlay 1997). Beräkningen sker enligt följande formel:

!"# !_!, !_! = !"_! !! !!!! !"# !_!, !_! = Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning för dag !_! till !_! i eventfönstret !"!= Genomsnittlig avvikelseavkastning för tidsperioden t

3.4 Operationalisering

3.4.1 Test av hypoteser

(21)

eventfönstret (dag 0, +1) enligt formeln 3.3.7. Resultatet kommer sedan att användas för att konstruera ett tvåsidigt t-test. Ett liknande test görs för studiens andra hypotes där eventuellt informationsläckage undersöks dagarna innan vinstvarningen (dag -10, -1).

!!: ! = !!

!_!: ! < !_!

För den tredje hypotesen kategoriseras vinstvarningarna in i grupperna kvantitativ och kvalitativ där den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen (!"#) under eventfönstret beräknas för respektive grupp. Ett t-test genomförs på differensen mellan de två grupperna signifikant skiljer sig från nollhypotesen med hjälp av ett t-test.

!!: !!"#$%&%#%&" = !!"#$%&#&%"

!_!: !_!"#$%&%#%&" ≠ !_!"#$%&#&%"

Den fjärde hypotesen testas genom att dela upp vinstvarningarna i kategorierna singelvarning och multipla varningar. Hypotesen testar om det finns en skillnad mellan vinstvarningarnas effekt på aktiekursen. Således används ett t-test för att undersöka om differensen mellan kategorierna är signifikant skilt från 0.

!!: !!"#$%&= !!"#$%&#'

!_!: !_!"#$%&≠ !_!"#$%&#'

3.4.2 Multipel regressionsanalys

(22)

problem eller ej, denna introduceras som en dummyvariabel13 i regressionen. Regressionen ska ge svar på studiens femte hypotes som undersöker om företagsstorlek har en inverkan på avvikelseavkastningen vid annonseringen av en vinstvarning.

3.4.3 Operationalisering av kontrollvariabler

Kontrollvariabeln företagsstorlek (MV(log)) analyseras via multipel linjär regression genom att använda respektive bolags börsvärde uttryckt i miljoner kronor och logaritmera värdet på vinstvarningens annonseringsdag. Logaritmering utförs på börsvärdet för att uppnå en approximativ normalfördelning. Detta görs i enlighet med tidigare studier (Church & Donker 2010; Jackson & Madura 2003; Kaznik & Lev 1995). För att analysera informationsinnehållet i vinstvarningarna används en dummyvariabel (DummyINFO), där kvalitativa vinstvarningar kvantifieras genom att tilldela värdet 1 om företaget har med en kvantitativ prognos för framtida resultat, medan 0 tilldelas om företaget endast ger ut kvalitativ information. Ytterligare en dummyvariabel har skapats för variabeln multipla vinstvarningar (DummyMULTIVINST) där värdet 1 tilldelas om företagen vinstvarnar mer än en gång under ett år. Medan företag som endast vinstvarnat en gång tilldelas värdet 0. Sista kontrollvariabeln (DummyKASSA) används för att särskilja vinstvarningar beroende på om vinstvarningens prognos påverkar bolaget, där värdet 1 tilldelas om vinstvarningen är kassaflödesrelaterad och värdet 0 om vinstvarningen hänvisar till icke-kassaflödesrelaterad14 information.

!"# = !!+ !!!"(!"#)!+ !!!"##$%&'( + !!!"##$%&'()*)+,!!

+ !_!!"##$%&''& + !_!

4. Empiriskt resultat

4.1 Deskriptiv statistik

I tabell 3 presenteras deskriptiv statistik för studiens resultat. Tabellen beskriver (!"#) för olika intervall i eventfönstret, samt den deskriptiva delen för studiens kontrollvariabler och vinstvarningarnas avvikelse från konsensus.

13_{Dummyvariabler skapas för att ta hänsyn till kvalitativa variabler, variablerna kvantifieras genom att tilldela}

ett numeriskt värde till variabeln (Andersson, Jorner & Ågren 2007, s. 107).

14_{Exempel på icke-kassaflödesrelaterad är nedskrivningar som inte påverkar det operationella kassaflödet.}

(23)

Tabell 3. Deskriptiv statistik.

Tabellen visar statistik för urvalet där den beroende variabeln (!"#) (genomsnittliga kumulativa

avvikelseavkastningen) är uppdelad efter studiens fem eventfönster. MV(log) är det logaritmerade börsvärdet för bolagen. DummyINFO antar värdet 1 om vinstvarningen är av kvantitativ karaktär, 0 om vinstvarningen är av kvalitativ karaktär. DummyMULTIVINST erhåller värdet 1 om fler än en vinstvarning utfärdats under ett år. DummyKASSA erhåller värdet 1 om informationen eller prognosen i vinstvarningen är kassaflödesrelaterat. Avv.KON avser avvikelsen från konsensus jämfört med vinstvarningens reviderade estimat. “Medel” är medelvärdet för variabeln, “Min” minsta värdet för variabeln, “Median” är variabelns medianvärde, “Max” är variabelns största värde och “SD” är variabelns standardavvikelse.

Deskriptiv statistik

Variabler Medel Min Median Max SD

___ CAR (-10; -1) -0,0233 -0,3584 -0,0152 0,1835 0,0904 ___ CAR (-5; -1) -0,0149 -0,3149 -0,0046 0,1533 0,0647 ___ CAR (0; +1) -0,1130 -0,4756 -0,0842 -0,0017 0,0932 ___ CAR (+2; +5) -0,0064 -0,3198 -0,0122 0,9154 0,1061 ___ CAR (+2; +10) -0,0020 -0,2779 -0,0040 0,8756 0,1138 MV(log) 3,7143 1,7865 3,5844 5,5938 0,8188 DummyINFO 0,7297 0,00 1,00 1,00 0,4461 DummyMULTIVINST 0,1802 0,00 0,00 1,00 0,3861 DummyKASSA 0,8468 0,00 1,00 1,00 0,3618 Avv.KON -0,3247 -0,8313 -0,3 -0,0641 0,1861

(24)

Bolag som inkluderar nya kvantitativa riktlinjer möjliggör en beräkning av hur stor avvikelsen är som utlöst vinstvarningen. Storleken i avvikelsen varierar kraftigt och det finns inget entydigt mönster som indikerar på att en vinstvarning triggas vid en viss nivå. Antalet observationer uppgår till 57 stycken, medelvärdet uppgår till -0,3192 och standardavvikelsen uppgår till 0,1890. Vinstvarningar tenderar att triggas i genomsnitt vid en avvikelse som överstiger ca 32 %. Omkring 24 % av observationerna återfinns mellan -10 % till -20 % i avvikelse. Lika stor andel överstiger -40 % i avvikelse. Eftersom samtliga avvikelser inte avser samma nyckeltal eller redovisningsmått, kan detta vara en bidragande orsak till den stora variationen då en procentenhet i differens har olika betydelse för bolagets finansiella prestation. En annan förklaring kan vara att det i dagsläget inte finns kvantitativa direktiv i den svenska lagstiftningen som stipulerar när en vinstvarning skall utfärdas, därmed lämnas ett tolkningsutrymme åt företaget.

(25)

4.2 Effekten av vinstvarningar

När vinstvarningen kommuniceras till marknaden observeras en tydlig negativ avvikelseavkastning i aktiekursen. I figur 2 visas den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen under hela eventfönstret. De olika delarna av eventfönstret presenteras i tabell 4. Studiens (!"#) under hela eventfönstret (dag -10; +10) uppgår till -13,83 %.

Figur 2. Figuren visar (!"#) för eventperioden (-10, +10), där y-axeln representerar (!"#) i procent och x-axeln motsvarar antalet dagar i eventfönstret.

I eventperioden innan annonseringsdagen (-10; -1), visar figur 2 att aktiekursen börjar falla redan innan vinstvarningen offentliggörs, en effekt som är statistiskt signifikant. Under annonseringsdagen (0; +1) faller aktiekursen ytterligare och kraftigt, för att sedan stabilisera sig under de efterföljande dagarna (+2; +10).

(26)

Tabell 4. Resultat genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning.

Tabellen visar den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastningen (!"#) under olika dagsintervall av eventfönstret. Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning under eventfönstret ___ (CAR) Eventfönster (-10; -1) (-5; -1) (0; +1) (+2; +5) (+2; +10) ___ CAR -2,33%*** -1,49%*** -11,30%*** -0,63% -0,19% t-stat -3,54 -3,21 -38,39 -1,52 -0,31

*** Indikerar statistisk signifikans på 0,1% - nivån. ** Indikerar statistisk signifikans på 1% - nivån. * Indikerar statistisk signifikans på 5% - nivån.

4.2.1 Dagen för vinstvarningen

I tabell 4 presenteras marknadens reaktion till vinstvarningen under eventfönstret redovisat som (!"#). Studien observerar en negativ avvikelseavkastning på aktiekursen med -11,30 % (t-stat = -38,39) under eventdagen (0; +1). Det innebär att resultatet är statistiskt signifikant vid 0,1 %-nivån. Studiens första hypotes (2.4) om att företag uppvisar en negativ avvikelseavkastning i samband med en vinstvarning kan därmed inte förkastas. Avvikelseavkastningen till vinstvarningarna ligger i linje med resultat från tidigare studier (Alves, Pope & Young 2009; Bulkley & Herrerias 2005; Church & Donker 2010; Collett 2004; Cox et al. 2017; Jackson & Madura 2003, 2007; Spohr 2014). Studiens avvikelseavkastning på -11,30 % kan sättas i relation till Spohr (2014) som studerade den nordiska marknaden och observerade en avvikelseavkastning på -6,10 %. Utifrån detta resultat kan det argumenteras för att den svenska marknaden reagerar starkare till vinstvarningar jämfört med hela Norden.

(27)

transparensen gentemot marknaden (Church & Donker 2010). Det signalerar även till marknaden att bolaget är villigt att delge även negativ information, något som kan bidra till ett ökat förtroende hos investerarna (Teoh & Hwang 1991).

4.2.2 Tidsperioden innan vinstvarningen

Studiens andra hypotes (2.4) ifrågasätter om det förekommer avvikelseavkastning i form av kursrörelse innan vinstvarningen kommunicerats till marknaden. Resultatet som kan observeras i tabell 4 för att perioden (-10; -1) visar en avvikelseavkastning på -2,33 % (t-stat = -3,54) vilket är statistiskt signifikant på 0,1 %-nivån. Detta är en indikation på att det eventuellt förekommer informationsläckage innan vinstvarningen har kommunicerats till marknaden. En intressant aspekt är att det förekommer en tydligare avvikelseavkastning i dagarna (-10; -1) (ca två handelsveckor) innan vinstvarningen jämfört med dagarna -5 till -1 (en handelsvecka). Period (-5; -1) visar också en signifikant avvikelseavkastning på -1,49 % (t-stat = -3,21).

Resultatet i studien ligger i linje med tidigare forskning av Jackson och Madura (2003) samt Spohr (2014). Även de finner avvikelseavkastning innan vinstvarningen kommunicerats till marknaden och hänvisar avvikelsen till informationsläckage. Jackson och Madura (2007) redovisar en avvikelseavkastning på -2,55 % som en proxy för informationsläckage efter införandet av RFD i period (-11; -1). Resultatet från den här studien antyder att graden av informationsasymmetri är i paritet med studien av Jackson och Madura (2007) och uppgår till 2,33 % under period (-10; -1). Avvikelseavkastningen under eventfönstret (0; +1) i denna studie är högre än vad som uppmäts i Jackson och Madura (2007), -11,30 % kontra -6,09 %. Då graden av informationsasymmetri är jämbördig mellan studierna kan det vara en annan faktor som resulterar i att avvikelseavkastningen skiljer sig åt. En annan eventuell förklaring för avvikelseavkastningen i perioden innan vinstvarningen är att bolagens respektive bransch upplever en nedgång, som avspeglar sig som negativa kursrörelser gentemot jämförelseindexet.

4.2.3 Tidsperioden efter vinstvarningen

(28)

statistiskt signifikant. Studiens resultat för avvikelseavkastning efter vinstvarningen annonserats kan inte styrka resultatet av tidigare studier. De finner en eftersläpningseffekt och hänvisar till att det finns en tendens för analytiker att vara generellt optimistiska då de överreagerar till positiv information samt underreagerar till negativ information (Bulkley & Herrerias 2005; Jackson & Madura 2003).

4.3 Bakomliggande faktorer

Studiens resultat för de bakomliggande faktorerna, informationsinnehåll och multipla varningar, presenteras under 4.3.1 och 4.3.2, medan företagsstorlek presenteras i multipel regressionen under 4.4.

4.3.1 Vinstvarningens informationsinnehåll

Studiens tredje hypotes (2.5.1) ifrågasätter om avvikelseavkastningen skiljer sig mellan kvantitativa vinstvarningar och kvalitativa vinstvarningar.

Tabell 5. Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning baserat på informationen i vinstvarningen.

Tabellen visar antal kvantitativa och kvalitativa vinstvarningar och dess genomsnittliga kumulativa

avvikelseavkastning som uppvisas under eventperioden. Ett t-test har utförts för att undersöka skillnad i (!"#) mellan de kvantitativa och kvalitativa vinstvarningarna.

Eventfönster (0; +1)

Kvantitativa (n = 81) -11,77%

Kvalitativa (n = 30) -8,91%

Differens -2,86%

t-statistik 1,858*

*** Indikerar statistisk signifikans på 1%-nivån. ** Indikerar statistisk signifikans på 5%-nivån. * Indikerar statistisk signifikans på 10%-nivån.

(29)

(1995) som menar att marknaden tenderar att överreagera på informationsinnehållet i vinstvarningen. Det kan vara problematiskt för marknaden att tolka en kvalitativ vinstvarning, medan en kvantitativ direkt kan generera ett nytt estimat och ett nytt aktiepris.

En möjlig förklaring till studiens resultat kan vara att många av de kvalitativa vinstvarningarna samlades in under år 2008. Det förekom fler vinstvarningar under 2008 i jämförelse med övriga år, vilket kan ha bidragit till att marknaden inte reagerade lika starkt när bolag vinstvarnade under det året. Alltså att marknaden acklimatiserar sig till den nya nivån av antalet vinstvarningar och överraskningsmomentet av ytterligare vinstvarningar reduceras.

4.3.2 Multipla varningar

Studiens fjärde hypotes (2.5.2) avser att undersöka om det förekommer en skillnad i avvikelseavkastningen mellan bolag som vinstvarnar en gång och bolag som vinstvarnar flera gånger inom ett år.

Tabell 6. Genomsnittlig kumulativ avvikelseavkastning baserat på antalet vinstvarningar.

Tabellen visar antalet singel- och multipla vinstvarningar samt den genomsnittliga kumulativa avvikelseavkastning som uppvisas under eventperioden för kategorierna. Ett t-test har utförts för att undersöka skillnad i (!"#) mellan singel varningar och multipla vinstvarningarna.

Eventfönster (0; +1)

En varning (n = 91) -10,44%

Multipla varningar (n = 20) -14,75%

Differens 4,31%

t-statistik 1,407

(30)

öka transparensen mellan marknaden och företaget. Vidare indikerar resultatet att upprepade varningar kan skicka en konträr signal till marknaden. Det verkar inte som marknaden tolkar de upprepade vinstvarningarna som ett tecken på ökad transparens eller premierar bolaget för delgivning av negativ information. Istället tyder differensen på att marknaden straffar bolaget i enlighet med Kasznik och Lev (1995) resonemang att investerare tolkar det som en permanent försämring i den framtida intjäningen.

Detta ligger även i linje med Collett (2004) som i studien finner att bolag som vinstvarnar flera gånger även uppvisar en större negativ avvikelseavkastning. Studien tolkar det som att marknaden tappar förtroende för bolaget (ibid 2004). På grund av den relativt låga differensen i tabell 6, kan detta även tolkas som att marknaden i någon grad förväntat sig upprepade vinstvarningar. Därmed uteblir den ofta kraftiga negativa reaktionen i aktiepriset. Jackson & Madura (2007) argumenterar för att bolag som vinstvarnar flera gånger uppvisar en relativt15 svagare negativ avvikelseavkastning eftersom marknaden förväntar sig vinstvarningen.

(31)

4.4 Multipel regressionsanalys

Tabell 7. Resultat multipel regressionsanalys.

Tabellen beskriver förhållandet mellan beroende och oberoende variabler genom en multipel regressionsanalys. Studiens genomsnittliga avvikelseavkastning (!"#) under eventfönstret (0; +1) utgör den beroende variabeln i regressionen, medan de fyra oberoende variabler utgörs av; MV(log), den naturliga logaritmen för företagens börsvärde vilket är uttryckt i miljoner kronor. DummyINFO, (dummyvariabel som tilldelas värdet 1 om vinstvarningen är kvantitativ, eller 0 om den är kvalitativ). DummyMULTIVINST, (dummyvariabel som tilldelas värdet 1 om bolaget har utfärdat flera varningar inom ett år från den senaste vinstvarningen, annars tilldelas värdet 0). DummyKASSA (dummyvariabel som tilldelas värdet 1 om vinstvarningen hänvisar till kassaflödesrelaterade problem, annars tilldelas värdet 0).

Multipel regressionsanalys Variabler (0; +1) Intercept -0,1084** (-2,2205) MV(log) 0,0128 (1,1278) DummyINFO -0,0347 (-1,6711) DummyMULTIVINST -0,0432* (-1,8920) DummyKASSA -0,0224 (-0,9136) Justerat R2 _0,0277

(32)

kassaflödesrelaterade problem i vinstvarningen, uppvisar mer negativ avvikelseavkastning. I tabell 7 kan ett R2(justerat)-värde på 0,0277 observeras vilket innebär att variablerna i

multipel regressionen endast har en förklaringsgrad på 2,77 %. Därmed förklarar inte studiens oberoende variabler marknadens reaktion i någon större utsträckning. Resultatet tyder istället på att det bör finnas andra faktorer som kan ha en inverkan på avvikelseavkastningen.

5. Konklusion

5.1 Slutsats

Studien syftade till att undersöka marknadens reaktion till vinstvarningar av negativ natur hos bolag noterade på Stockholmsbörsen. Vidare syftade studien till att undersöka förekomsten av informationsläckage innan en vinstvarning kommuniceras till marknaden. Studien undersöker även bakomliggande faktorer för att utreda om dessa påverkar marknadens reaktion. En eventstudie genomfördes för åren 2008 till 2017 för att undersöka om det förekommer negativ avvikelseavkastning i samband med att ett bolag vinstvarnar.

Studiens resultat visar att marknaden reagerar snabbt till vinstvarningar av svenska börsbolag. Det ligger tydligt i linje med tidigare forskning inom ämnesområdet. Utöver vinstvarningens initiala inverkan på aktiekursen finner studien en negativ avvikelseavkastning redan innan vinstvarningen kommunicerats till marknaden. Det kan dels bero på att marknaden börjat omvärdera bolagets aktiekurs. En ytterligare förklaring kan vara att det förekommer informationsläckage i samband med vinstvarningar, vilket antyder på att vissa aktörer agerar på insiderinformation trots befintliga regelverk. Negativ avvikelseavkastning i perioden innan vinstvarningar offentliggörs har endast påvisats i ett fåtal studier tidigare (Jackson & Madura 2003; Spohr 2014). En intressant aspekt i studiens resultat är åskådliggörandet av hur stor avvikelse från marknadens förväntningar som utlöser en vinstvarning. Eftersom de svenska regelverk som stipulerar när ett företag ska vinstvarna inte preciserar vad som avses med "väsentligt sätt avviker från vad som rimligen kan förväntas baserat på, av bolaget, tidigare offentliggjord information" (Nasdaq 2017).

(33)

vinstvarnar en gång. Genomförandet av en multipel regression påvisade inget samband mellan företagsstorlek och vinstvarningens negativa avvikelseavkastning. Företagsstorleken har i tidigare studier varit en framträdande bakomliggande faktor, som uppvisat en inverkan på avvikelseavkastningen.

Sammanfattningsvis finner studien tydligt resultat för att bolag som vinstvarnar genererar en negativ avvikelseavkastning, både innan och under annonseringstillfället. Förklaringsgraden för studiens bakomliggande faktorer är låg, vilket kan innebära att marknadens reaktion troligtvis är starkt kopplad till det specifika företagets förutsättningar i vinstvarningen.

5.2 Trovärdighet

En studies tillförlitlighet grundar sig i dess reliabilitet och validitet. Med reliabilitet menas att om studien skulle genomföras igen skulle samma resultat uppnås, medan validitet innebär att studien undersöker det som avsågs i studiens syfte. (Field 2009, ss. 11-12). Den data som har använts i studien är sekundärdata i form av pressmeddelanden, marknadsindex, aktiekurser och börsvärde. Data har tagits fram från högt ansedda databaser. Vinstvarningarna söktes fram via Retriever, sedan erhölls marknadsindex, aktiekurser samt respektive bolags börsvärde med hjälp av Datastream. Studien har redogjort för dess tillvägagångssätt, samt vilka avgränsningar som gjorts och varför. Detta styrker studiens reliabilitet vilket möjliggör att studien kan replikeras i framtiden.

En eventstudie används som forskningsmetod för studien. Eventstudie är en väl använd metod i tidigare studier som utgör denna studiens teoretiska referensram. Valet av eventfönster ligger generellt i linje med tidigare forskning eftersom ett längre eventfönster ökar risken att få ett missvisande resultat på grund av externa händelser som inte har med det undersökta eventet att göra (MacKinlay 1997).

(34)

5.3 Framtida forskning

Studien undersöker negativ avvikelseavkastning i samband med att bolag på Stockholmsbörsen vinstvarnar. Studien observerade att det förekommer en negativ avvikelseavkastning innan vinstvarningen kommuniceras till marknaden. Således verkar det förekomma informationsläckage. Av denna anledning skulle det vara intressant för framtida forskning att undersöka hur insiderhandel ser ut närliggande veckor innan vinstvarningen. Vidare forskning krävs för att stipulera om det finns en generell avvikelsenivå som utlöser en vinstvarning. Intressant att undersöka är marknadens reaktion i form av avvikelseavkastning i förhållande till den relativa avvikelsen i vinstvarningen. Exempelvis om rörelseresultatet beräknas minska 20 % från senaste prognos, hur mycket av detta reflekteras i avvikelseavkastningen och med vilken förklaringsgrad?

Denna studie analyserar avvikelseavkastningen för negativa vinstvarningar. I framtida forskning skulle det vara intressant att analysera positiva vinstvarningar och dess inverkan på marknaden. Positiva vinstvarningar är mer sällsynta än negativa vinstvarningar, och har i tidigare forskning inte haft lika stor inverkan.

Det skulle vara intressant att undersöka om och hur införandet av MAR16 har påverkat vinstvarningar, både i förekomsten av antal vinstvarningar, men också om det har lett till att företag är mer transparenta i informationen de ger ut. Eventuellt även genomföra en mer djupgående analys av vinstvarningar.

16_{Nasdaq Stockholm (2016) - Marknadsmissbruksförordningen (MAR) och skyldigheten att offentliggöra}

insiderinformation.

(35)

6. Referenser

Agapova, A. & Madura, J. (2011). Information Leakage Prior to Company Issued Guidance,

Financial Management, vol. 40, no. 3, pp. 623-646.

Alves, P., Pope, P. F., & Young, S. (2009). Cross-Border information transfers: Evidence from profit warnings issued by European firms. Accounting and Business Research, 39(5), 449–472.

Amir, E., & Lev, B. (1996). Value-relevance of nonfinancial information: The wireless communications industry. Journal of Accounting and Economics, 22(1–3), 3–30.

Andersson, G., Jorner, U. och Ågren, A. (2007). Regressions- och tidsserieanalys, 3 uppl, Studentlitteratur AB, Lund.

Ball, R., & Kothari, S. (1991). Security Returns Around Earnings Announcements. Accounting Review, 66(4), 718–738.

Bulkley, G., Herrerias, R. (2005). Does the Precision of News Affect Market Underreaction? Evidence from Returns Following Two Classes of Profit Warnings. European Financial Management 11, 603–624.

Campbell, J.Y., Lo, A.W. & MacKinlay, A.C. (1997). The Econometrics of Financial Markets. New Jersey: Princeton University Press.

Cox, R.A.K., Dayanandan, A., Donker, H., Nofsinger, J., (2017). The Bad, the boom and the bust: Profit warnings over the business cycle. Journal of Economics and Business 89, 13–19. Church, M., Donker, H. (2010). Profit warnings: will openness be rewarded? Applied

Economics Letters 17, 633–637.

(36)

Daniel, K., Hirshleifer, D. & Subrahmanyam, A. (1998). Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions, Journal of Finance, vol. 53(6), s. 1839–1885.

Dayanandan, A., Donker, H. & Karahan, G. (2017). Do voluntary disclosures of bad news improve liquidity?, North American Journal of Economics and Finance, vol. 40, pp. 16-29. Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, 25:2, ss 383-417.

Fama, E.F., Fisher, L., Jensen, M.C. & Roll, R. (1969). The Adjustment of Stock Prices to New Information, International Economic Review, vol. 10(1), s. 1-21.

Field, A. (2009): Discovering statistics using SPSS, 3 uppl. Sage publications: London. Jackson, D., Madura, J. (2003). Profit Warnings and Timing. Financial Review 38, 497–513. Jackson, D., Madura, J. (2007). Impact of regulation fair disclosure on the information flow associated with profit warnings. Journal of Economics and Finance 31, 59–74.

Jensen, M. C. (2005). Agency costs of overvalue equity. Financial Management, 34(1), 5–19. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.

Kothari, S, Wysocki, P, & Shu, S 2009, 'Do Managers Withhold Bad News?', Journal Of Accounting Research, 47, 1, pp. 241-276, Business Source Complete, EBSCOhost. MacKinlay, A.C. (1997). Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature; Nashville 35, 13–39.

Milgrom, P.R. (1981). Good News and Bad News: Representation Theorems and Applications. The Bell Journal of Economics 12, 380–391.

(37)

Reinecker, L. och Stray Jørgensen, P. (2014): Att skriva en bra uppsats, 4 uppl, Samfundslitteratur och Liber AB, Stockholm.

Saunders, M., 1959, Lewis, P., 1945 & Thornhill, A. (2016). Research methods for business students, 7.th edn, Pearson Education, Harlow.

Skinner, D.J. (1994). Why Firms Voluntarily Disclose Bad News. Journal of Accounting Research 32, 38–60.

Spohr, J. (2014). The share is down 8% after the profit warning, is it time to buy? Applied Economics Letters 21, 556–559.

Teoh, S.H. & Hwang, C.Y. (1991). Nondisclosure and Adverse Disclosure as Signals of Firm Value, The Review of Financial Studies, 4(2): 283-313.

Digitala källor:

Finansinspektionen, 2014, Finansinspektionens författningssamling, FFFS 2014:37. http://www.fi.se/sv/vara-register/sok-fffs/2007/200717/201437/ [2017-12-04].

Hägerstrand, A. (2016). Vinstvarningar haglar. Dagens industri, 14 oktober. https://www.di.se/nyheter/vinstvarningar-haglar/ [2017-11-24].

Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden, Lagen.nu. https://lagen.nu/2007:528 [2017-12-13].

Nasdaq Stockholm (2016a). Marknadsmissbruksförordningen (MAR) och skyldigheten att offentliggöra insiderinformation.

http://business.nasdaq.com/media/MAR_QA_161213%20SV_tcm5044-35879.pdf [2018-01-10].

(38)

http://business.nasdaq.com/media/Nasdaq%20Stockholms%20regelverk%20f%C3%B6r%20e mittenter%20-%208%20december%202016_tcm5044-23125.pdf [2017-12-04].

Nasdaq Stockholm (2017). Rules and regulations - Frågor och svar.

http://business.nasdaq.com/list/Rules-and-Regulations/European-rules/nasdaq-stockholm/faq/swedish/index.html [2018-01-03].

United States Securities and Exchange Commission, SEC. Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading