NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala Universitet
Examensarbete D
Författare: Arash Bigloo Handledare: Martin Holmén Höstterminen 2007
Marknadens reaktion på större blockförvärv :
Effekten av införandet av budplikt på Stockholms fondbörs
2
Abstract
I Sverige genomfördes år 1999 lagen om obligatorisk budplikt för att stärka minoritetsägarnas ställning gentemot stora aktieägare i samband med blockförvärv. Konsekvenserna av implementeringen av denna lag undersöks närmare i denna uppsats. Undersökningen genomförs med hjälp av modifiering av eventstudiemetoden och vidare genom användning av den genomsnittliga kumulativa onormala avkastningen, CAR, som verktyg . Genom att undersöka CAR i samband med offentliggörandet av blockförvärv under tidsperioden 1985- 2005 kan sedermera slutsatser om lagens effekter dras. Resultaten visar att CAR under tidsperioden 1985-2005 genererat en positiv avkastning i samband med offentliggörandet av blockförvärv. Resultaten efter införandet av den obligatoriska budplikten är tvetydiga, vilket försvårar tolkningen av huruvida lagen medfört positiv, negativ eller ingen effekt. Därför är det svårt att utröna om minoritetsägarnas situation förändrats i samband med blockförvärv i Sverige.
Nyckelord: blockförvärv, kumulativ onormal avkastning, minoritetsägare, obligatorisk budplikt.
3
Innehållsförteckning
1. Inledning... 4
2. Teori... 7
2.1 Stora aktieägares roll och företagskontroll ... 7
2.1.1 Free-Rider beteende ... 7
2.1.2 Små aktieägares roll... 8
2.1.3 Regleringar... 8
2.2 Stora aktieägare, positiva och negativa effekter... 9
2.2.1 Positiva effekter ... 10
2.2.2 Negativa effekter... 11
2.3 Blockförvärv ... 11
2.4 Budplikt ... 12
3. Tidigare studier, blockförvärv... 13
4. Hypoteser... 15
5. Data och Metod ... 16
5.1 Data... 16
5.2 Metod... 17
5.3 AR, CAR ... 18
5.4 Parametriska test... 19
5.4.1 One sample t-test ... 19
5.4.2 Two sample t-test ... 20
5.5 Icke-parametriska test ... 21
5.5.1 Wilcoxon Signed-Rank test ... 21
5.5.2 Wilcoxon Rank Sum test ... 22
6. Empiriska Resultat... 24
6.1 Parametriska test - One sample t-test ... 25
6.2 Parametriska test - Two sample t-test ... 26
6.3 Icke-parametriska test - Wilcoxon Signed-Rank test... 27
6.4 Icke-parametriska test - Wilcoxon Rank-Sum test... 29
6.5 Jämförande analys med tidigare studier... 29
7. Förslag till framtida studier eller utveckling av studie ... 31
8. Slutsats... 32
Referensförteckning ... 34
4
1. Inledning
Under de senaste decennierna har intresset för ägandestrukturen inom publika aktiebolag ökat för såväl finansiella ekonomer som politiker runt om i världen. Fokus har främst vilat på minoritetsägarnas ställning gentemot majoritetsägarna (La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer, 1998). I debatten som ägt rum diskuteras framför allt att stora aktieägare använder sin röstmajoritet till egna fördelar. Det argumenteras vidare att stora aktieägare inte alltid har incitament till att övervaka och driva företag på ett förtjänstfullt sätt. Vilket i sådana fall skulle missgynna de små aktieägarna. Finansiella ekonomer har därför studerat små aktieägares roll och inflytande under förekomsten av en stor aktieägare. En del av dessa studier visar att små aktieägare drabbas negativt när makten inom företag koncentreras (Cronqvist och Nilsson, 2002) till ett fåtal storägare. Detta sker bland annat vid blockförvärv1 (Barclay och Holderness, 1989). Resultatet av oproportionerligt maktutnyttjande från stora aktieägare har så småningom inneburit att en allt större uppmärksamhet riktats mot problematiken. Politiker från den europeiska kommissionen trodde sig kunna stärka skyddet för minoritetsägarna genom införandet av diverse regleringar inom de finansiella marknaderna (Berglöf och Burkart, 2003). Ett förstärkt minoritetsskydd var dock inte det enda målet som kommissionen hade i åtanke. Huvudsyftet för kommissionen var att finna en tänkbar lösning på problemen med kapitalmarknadsintegration, vilket ansågs vara alltför långsam och trögrörlig. Genom förordnande av gemensamma övertagningsregleringar hoppades kommissionen uppmuntra till bättre företagsomstrukturering och effektivisering av bolagen inom EU. Regleringarna förväntades också öka antalet förvärv på marknaden vilket skulle bana väg för en mer effektiv resursallokering och bättre integration av kapitalmarknaden. Förutsättningen för detta är naturligtvis en tro på att köparen i samband med förvärvet genererar större kompetens till företagsledningen. Dessutom förväntas förvärvaren ha mer incitament till övervakning av den tjänstgörande ledningen. Kontentan blir i sådana fall att blockförvärv förväntas skapa ett större värde för målföretaget och därigenom också gynna minoritetsägarna (Burkart och Panunzi, 2003).
I en del av medlemsländer som exempelvis Sverige har regleringar blivit ett faktum. I början av 1990-talet hördes nämligen röster om att en del regleringar var nödvändiga att uträtta för att förstärka minoritetsskyddet i svenska aktiebolag. Därför infördes i slutet av 1990-talet
1 Blockförvärv är en benämning för när stora ackumulerade mängder av aktier och/eller optioner i ett bolag säljs från en till flera säljare till en eller flera köpare. Blockförvärv sker utan att målföretagets styrelse medverkar i beslutfattandet kring försäljningen. Det vill säga köparen och säljaren gör upp privat utan styrelsens medverkan.
5
lagen om offentliga uppköpserbjudanden, så kallad budplikt. Lagen reglerar budgivarens skyldigheter vid blockförvärv där köparen förvärvar mer än 30 procent av röstandelarna i målföretaget. Resultatet av implementeringen blir att budgivaren alltid har skyldighet att erbjuda samma pris per aktie till samtliga aktieägare i målföretaget. Syftet var att stärka minoritetens ställning när det bestämmande inflytandet i målföretaget koncentrerades.
Dessutom förväntas den obligatoriska budplikten minska antalet offentliga uppköpserbjudanden där oseriösa köpare vill förvärva ett bolag (Berglöf och Burkart, 2003).
Samtidigt ökar utsikterna för en köpare som vill köpa alla aktier i målföretaget.
Minoritetsägarna förväntas i och med införandet av budplikten ha större incitament till försäljning av sina andelar.
Blockförvärv kan i vissa fall vara värdegenererande för de små aktieägarna (Barclay and Holderness, 1989). Generellt beräknas denna värdegenerering som det eventuella värde som skapas i samband med offentliggörandet av blockförvärv. Blockförvärven sägs vara värdegenererande om aktiepriset överstiger den genomsnittliga normala avkastningen för en benchmark, detta kallas för onormal avkastning. Genom beräkningar av den kumulativa onormala avkastningen, CAR, kan blockförvärvens effekter i samband med tillkännagivandet av blockförvärvet analyseras. Om CAR i genomsnitt är lägre än noll förväntas stora aktieägare expropriera minoritetsägarna. En högre avkastning än noll kan vara tecken på effektivitetsförbättring vänta för målföretaget. Följaktligen leder detta till en större förmögenhet för alla aktieägare, inklusive de små aktieägarna.
Den kumulativa onormala avkastningen har i tidigare studier varit positiv i samband med offentliggörandet av blockförvärv. Studierna är utförda i USA, Frankrike och även i Sverige.
Dessa studier är främst inriktade på att undersöka hur blockförvärv därigenom påverkar företagsvärdet hos stora respektive små aktieägare. Samtliga studier är dock utförda utan förekomsten av regleringar såsom den obligatoriska budplikten. Resultaten visar således tecken på att minoritetsägarna gynnas ekonomiskt utan förekomsten av regleringar.
Beslutet om att införa en lag om obligatorisk budplikt är inte självklar säger dess kritiker (Berglöf och Burkart, 2003). Vissa kritiker påstår att det finns sidoeffekter av genomförandet av regleringar såsom budplikt. Vidare höjs röster om att marknaden fungerar som bäst när den är självreglerande. Främsta skälet till kritiken är att budplikten anses ha två motsatta effekter för minoritetsägarna. I första hand försvårar budplikten möjligheterna till att mindre bra blockförvärv sker. Samtidigt förhindrar den utsikterna till att värdegenererande blockförvärv
6
sker. Aspekten av de motsatta effekterna av införandet av budplikten är något som empiriskt skall studeras i uppsatsen. Frågeställningen blir således; hur har införandet av den obligatoriska budplikten i Sverige år 1999 förbättrat eller förändrat minoritetsägarnas ställning? Frågeställningen skall besvaras genom att undersöka marknadens reaktion vid offentliggörandet av blockförvärv.
Syftet med uppsatsen blir således att undersöka hur införandet av den obligatoriska budplikten i Sverige år 1999 har påverkat den kumulativa onormala avkastningen i samband med offentliggörandet av blockförvärv.
Detta skall genomföras genom att studera de största börsnoterade icke finansiella bolagen2 på Stockholmsbörsen från 1985-2005. I datamaterialet finns ägandestrukturdata för de 25 stycken största ägarna i varje bolag (Sundqvist, Sundin och Fristedt, 1986-2006). Bolagens redovisningsdata har insamlats från databasen Findata Trust. Data har även insamlats för att identifiera när blockförvärven skett under perioden. Detta genomförs i första hand genom att identifiera när det sker en förändring av den största röstkoalitionen i bolaget.
Metoden som används för att besvara frågeställningen genomförs i tre steg. Genomförandet sker genom användning av fyra skilda univariata test på variabeln CAR . Första steget blir att testa och undersöka medelvärdet respektive medianen för CAR under tidsperioden 1985- 2005. I de två följande stegen utförs samma test men för två olika perioder, 1985-1998 respektive 1999-2005. För att undersöka och jämföra medelvärdet för CAR används två parametriska test, One sample t-test och Two sample t-test. Medianen undersöks med hjälp av två ickeparametriska test, Wilcoxon Signed-Rank test och Wilcoxon Rank Sum test.
Uppsatsen är uppdelad i åtta delar. I avsnitt två redogör jag för de teorier som sedermera skall appliceras på metoden. I det följande avsnittet presenteras tidigare studier på området.
Avsnitt fyra består av en redogörelse av de hypoteser som användas för att besvara frågeställningen. I det femte avsnittet följer en beskrivning av datamaterialet och den statistiska metoden. Sedan i det sjätte avsnittet redovisas resultat och analyser. Sedan följer en diskussion kring andra faktorer som kan bidra till förbättringar av resultaten.
Avslutningsvis följer i det åttonde avsnittet slutsatsen.
2 Från början är datamaterialet insamlat till en annan studie och därför finns endast de största icke finansiella bolagen noterade. Banker och försäkringsbolag är exempel på finansiella bolag som inte finns i datamaterialet.
7
2. Teori
2.1 Stora aktieägares roll och företagskontroll
Det förekommer två olika varianter av vad som idag kvalificerar stora aktieägare. För det första finns det stora aktieägare som äger mer än 50 procent av andelen röster i ett bolag, vilket resulterar i majoritet och kontroll av bolaget. Ett bolag kan också bestå av flera små aktieägare, varav en eventuellt anses ha operationell kontroll trots minoritetsställning, alltså mindre än 50 procent. Den kontrollerande minoritetsägaren förfogar över den största andelen aktier, blockandel3, bland de små aktieägarna. Företagsstukturen i ett sådant bolag karakteriseras av att den kontrollerande minoritetsägaren säljer en stor del av bolagets aktier på marknaden men har trots detta majoriteten av rösterna. I de fall där den stora aktieägaren inte själv driver företaget drivs istället bolaget av en ledning som är utsedd av aktieägarna.
2.1.1 Free-Rider beteende
Grossman och Hart (1980) beskriver i sin studie att minoritetsägarna ”free-rider” på de större aktieägarnas bekostnad. När ett anbud görs från en potentiell blockförvärvare inser minoritetsägarna att möjligheten till att påverka det slutgiltiga budet är mycket liten. På grund av ägandestrukturen i företaget är förhandlingspositionen begränsad. Om de inte erbjuds lika mycket, per aktie som den nuvarande ledningen eller storägaren, nekar de att sälja sina andelar. Från denna position finns sedan två vägar till free-riderbeteende. Den första vägen sker när blockförvärvet, trots problematiken genomförs, alltså när mindre aktieägare säljer. I detta fall får minoritetsägarna ta del av hela den värdegenerering som skapats av blockförvärvaren. För det andra finns det en risk att ingen av de mindre aktieägarna säljer sina andelar då dessa förväntar sig en höjning av budet från köparen. Således väntas budgivarens incitament till att köpa att minska och när detta sker förväntas antalet offentliga erbjudanden bli färre. Affären blir helt enkelt inte lika gynnsam. Minoritetsägarnas handlande kan leda till att mindre skickliga ledare blir kvar på sina poster under en längre tid. Konsekvensen blir att vi hamnar i en värld med många dåligt fungerande företag.
3 Det kan variera i olika länder hur stor en blockandel är procentuellt av det totala innehavet av aktier i ett företag. Förekomsten av blockandelar som leder till kontrollerande majoritet skiljer sig åt nämnvärt i de europeiska länderna, detta beror främst på att olika regler gäller för majoritetsägande vid bolagsstämmor.
8
2.1.2 Små aktieägares roll
Små aktieägare äger endast en liten andel av ett bolags aktier vilket gör inflytandet begränsat.
Utan regleringar såsom obligatorisk budplikt4, visar tidigare studier att de små aktieägarna trots sitt begränsade inflytande har makten att komplicera möjligheterna till blockförvärv.
Utan förekomsten av en stor aktieägare i ett bolag minskar med anledning av free- riderbeteende (Grossman and Hart, 1980) sannolikheten för företagsförvärv eller blockförvärv. När en kontrollerande aktieägare tillsammans med en köpare förhandlar fram ett pris för försäljning av den nuvarande storägarens aktiepost sker en affär när båda parter gynnas av en affär. Minoritetsägarna får däremot inte ta del av köppremien eller kontrollpremien och gynnas därför inte till en början ekonomiskt5. Free-riderbeteende kan leda till att de mindre aktieägarna inte är villiga att sälja sina poster till underpris. Priset per aktie förväntas öka vid en eventuell affär då köparen förväntas bjuda mer för aktien än det dagsaktuella marknadspriset. Detta överpris betalar köparen för att få fullständig kontroll över bolaget. Minoritetsägare har därför ekonomiska skäl till att ta del av den extra premie som erbjudits till den nuvarande aktieägaren. Följaktligen kräver de att få minst lika mycket vid försäljning av sina andelar. Den nya aktieinnehavaren har i denna situation två val, antingen blir denne tvingad att betala lika mycket till resterande aktieägare, mindre aktieägare, eller dra sig ur affären. Reglerna om budplikt tordes ha en positiv effekt för de små aktieägarna i målföretaget. Köparen och den stora aktieägaren i målföretaget kan inte genomföra blockaffärer som skadar de små aktieägarna. Minoritetsägarna väntas också som en följd av lagen bli mer förmögna i samband med blockförvärven. När målföretaget säljs genereras värde som även tillfaller minoriteten.
2.1.3 Regleringar
Enligt Grossman och Hart (1980) samt Shleifer och Visnhy (1986) kan regleringar vid förvärv förmildra problem med free-riderbeteende. Den obligatoriska budplikten anses vara ett exempel på detta. Berglöf och Burkart (2003) skriver dock att införandet av sådana regleringar inte nödvändigtvis behöver förbättra situationen och att det finns andra konsekvenser att ta hänsyn till. Ett exempel är att den dämpande effekten istället ersätts av en minskning av antalet blockförvärv.
4 Obligatorisk budplikt är en lag som reglerar skyldigheterna för en köpare vid blockförvärv. Om köparen förvärvar mer än 30 procent av röstandelarna i målföretaget är denne skyldig att erbjuda resterande aktieägare lika mycket som erbjudits till huvudägaren.
5 Detta innebär inte att de mindre aktieägarna får det sämre, historiskt har det visat sig att det i genomsnitt genereras en positiv onormal avkastning vid olika typer av förvärv. Bland annat räknas blockförvärv bland dessa.
9
I teorin skall den obligatoriska budplikten ha positiva effekter för minoritetsägarna men enligt Berglöf och Burkart (2003) finns det två motsatta effekter. Efter införandet av budplikt minskar utsikterna för att förvärven sker då budgivaren även måste betala samma premie till minoritetsägarna. Detta baseras på budgivarens minskade incitament till att köpa.
Sannolikheten att denna har råd eller är villig att betala för resterande andelar minskar i och med implementeringen av budplikt argumenterar Berglöf och Bukart (2003). Hypotetiskt resulterar det minskade antalet förvärv till både samhällsekonomiska förluster och ekonomiska förluster för minoritetsägarna. I form av ineffektiv resursallokering och utebliven onormal avkastning som brukar var följden av förvärv.
Det finns även positiva effekter, införandet av reglerna om budplikt försvårar möjligheterna för oseriösa6 budgivare att förvärva bolaget. Skyldigheten att även erbjuda minoritetsägarna lika mycket leder till att endast seriösa budgivare med goda intentioner kommer lägga bud.
Det är för dyrt att köpa ett bolag om budgivaren inte har ett bra syfte med köpet. Således medverkar reglerna om budplikten till att oseriösa budgivare skräms bort och de små aktieägarna gynnas ekonomiskt då de förvärv som sker skapar värde.
I teorin finns det två motsatta effekter av budplikten. I frånvaron av budplikten visar empiriska studier, som främst gjorts i USA (Barclay och Holderness, (1989,1999)) att det historiskt sätt genereras en genomsnittlig positiv onormal avkastning för ett bolag efter ett förvärv/blockaffär. Dessutom tenderar den kumulativa onormala avkastningen per aktie öka om den nya ägaren förvärvar total kontroll över bolaget. Empiriskt visar dessa studier att frånvaron av budplikt i genomsnitt inte underminerar minoritetsaktieägarnas ekonomiska ställning när inflytandet för de bestämmande i företaget koncentreras. Avsaknaden av budplikt tycks följaktligen ge en ökning av såväl majoritets- respektive minoritetsägarna förmögenhet, på grund av den i genomsnitt ökade onormala avkastningen.
2.2 Stora aktieägare, positiva och negativa effekter
Stora aktieägare har enligt teori och tidigare studier både positiva och negativa effekter på de mindre aktieägares ställning. Stora aktieägare har också en viktig funktion vid förvärv.
Shleifer och Vishny (1986) argumenterar att stora aktieägare förbättrar förmögenheten för de små aktieägarna i ett bolag och dessutom skapar värde för företagspolicyn. I ett ineffektivt bolag med många små aktieägare och utan en stor aktieägare finns det inget incitament eller
6 Ett exempel på en oseriös förvärvare är en köpare som äger ett företag som är konkurrerade till målföretaget. I den situationen kan exempelvis förvärvaren expropriera de mindre aktieägarna.
10
ingen vilja till att aktivt och effektivt övervaka de styrande. Free-riderbeteende är en av orsakerna till motviljan att övervaka. Följderna av denna icke perfekta värld är att de mindre skickliga ledarna sitter kvar på sina poster och fortskrider att arbeta utan några konsekvenser.
Med anledning av att de nuvarande ledarna är inkompetenta och fattar felaktiga beslut leder detta till problem på lång sikt. Bolagsvärdet och utsikterna för företaget kan därför försämras.
De små aktieägarna blir i detta fall också drabbade i form av ekonomiska förluster. I ett annat perspektiv leder denna ineffektiva resursallokering till samhällsekonomiska förluster. Nedan presenteras de två motsatta effekterna i detalj.
2.2.1 Positiva effekter
Om det finns en stor aktieägare i ett företag blir situationen för de små aktieägarna annorlunda. I en teoretisk modell som bygger på antagandet om att en stor aktieägare finns föreslår Shleifer och Vishny (1986)7 att dessa kommer att övervaka ledarna på ett sådant sätt att bolaget blir vinstmaximerande. Ledningen av ett bolag i en perfekt värld är vinstmaximerande vilket i sådana fall gynnar alla aktieägare. En mer realistisk tanke är att alla ledare inte är lika bra. Det finns skickligare och/eller mindre skickliga. I sådana fall spelar förekomsten av en stor aktieägare roll för bolagets vinstmaximering. En stor aktieägare kommer att övervaka de styrande ledarna med det främsta målet att maximera vinsten. Det finns följaktligen ingen plats för de mindre kompetenta ledarna, dessa ersätts så småningom av mer lämpade individer. Detta kan ske på två sätt, antingen förvärvar en tredje part en blockandel av bolaget eller så byts den nuvarande ledningen ut. Slutresultatet blir att alla aktieägare drar nytta av de stora aktieägarnas övervakning och agerande. Empiriskt har bland annat Barclay och Holderness (1991) testat hur stora aktieägares roll påverkar bolagets värde och därigenom även de små aktieägarna. När den nuvarande styrelsen byts ut eller sparkas av den stora aktieägaren, som ett resultat av ett blockförvärv genererar detta historiskt en genomsnittlig positiv onormal avkastning.
I vissa fall innehar den stora aktieägaren även rollen som manager för bolaget. Stora aktieägare har i sådana fall incitament till att sköta bolaget på ett förtroendeingivande och vinstgenererande vis. Firmans värdering och överlevnad bygger på beslut som fattas och därav ligger det ytterst i deras intresse att sköta företaget på ett förtjänstfullt sätt. Detta får positiva effekter för de små aktieägarna i form av ökade vinster för företaget.
7 Shleifer och Vishny (1986) studerar ett bolag där den stora aktieägaren inte är styrande i bolaget.
11
2.2.2 Negativa effekter
Mindre aktieägare drabbas ibland negativt av en huvudaktieägares handlande. En av orsakerna kan vara expropriering. Ett exempel på expropriering är när den kontrollerande aktieägaren i ett bolag utnyttjar sin ställning och omplacerar tillgångar och vinster i andra bolag som ägs av densamme (Shleifer m.fl., 2000). Därigenom undermineras minoritetsägarnas position i bolaget och den styrande ledningen får disproportionella privilegier i förhållande till dess ägande (Barclay och Holderness, 1989). Expropriering förekommer bland annat vid blockförvärv och enligt Sandström (1991) kan det till exempel inträffa när köparen också gör affärer med andra företag som han eller hon kontrollerar.
Köparen kan i vissa fall ge mer förmånliga pris än marknaden för diverse tjänster eller produkter som säljs. Minoritetsägare i familjekontrollerade bolag kan till exempel exproprieras genom att familjemedlemmen får en mer förmånlig lön än vad som kan betraktas som skälig. Ersättningen kan också bestå av lyxiga lägenheter.
I vilken grad som expropriering påverkar minoritetsägarna negativt kan studeras på olika sätt.
Omfattningen av detta kan enligt Sandström (1994) undersökas på olika sätt. En metod är att studera börsutveckling för det aktuella bolagets aktie när ett blockanbud genomförs. Vidare utvärderas huruvida marknaden reagerar på den nya informationen, om aktiepriset faller förväntas förvärvaren expropriera minoritetsaktieägarna och motsatsen skulle innebära att effektivitetsförväntningar8 är att vänta för bolaget.
2.3 Blockförvärv
Vid försäljning av en stor ackumulerad mängd av aktier och/eller optioner erhåller en köpare ett block av målföretagets röstandelar, detta kallas för blockförvärv. Det finns en skillnad mellan att successivt köpa aktier i ett bolag, tillräcklig många för att vara kontrollerande, eller att köpa en block av röstandelar. Vid en blockaffär gör köparen och säljaren upp privat9. Detta till skillnad från ett publikt erbjudande där alla aktieägare erbjuds ett visst pris för sina aktier.
Aktieägarna kan i sådana fall frivilligt sälja om de vill. Ett publikt erbjudande är fientligt om ingen diskussion mellan styrelsen i målföretaget och köparen skett innan budet. Burkart m.fl.
(2000) undersöker skillnaden mellan publika erbjudanden och blockförvärv och studerar
8 Ett exempel på effektivitetsförväntningar kan vara när den kontrollerande aktieägaren genomför eller planerar att genomföra förändringar i bolaget, såsom ändrad inriktning av verksamheten, byte av företagsledning och bättre övervakningen av företagsledningen.
9 Detta innebär att affären görs upp mellan fyra ögon. Styrelsen och de andra aktieägarna i målföretaget känner inte till det eventuella blockförvärvet.
12
vidare vilket av dessa alternativ som används mest frekvent. Alltså vilket av alternativen som den kontrollerande aktieägaren väljer vid försäljning av dennes aktieandelar. Huvudpoängen i deras teoretiska modell är att om det finns egna fördelar, till exempel i form av expropriering, kommer blockägaren och förvärvaren alltid att göra en blockaffär. Blockaffären kommer således alltid att föredras gentemot att köparen ger ett offentligt erbjudande på samtliga aktier.
Författarna visar också att när blockförvärven sker bibehålls en låg grad av koncentrerat ägande som resulterar i expropriering av minoritetsägarna. Om ett blockförvärv sker erbjuds utöver den noterade börspriset även en köppremie till säljaren. Priset på premien som köparen erbjuder reflekterar främst två huvudsakliga aspekter under förhandlingarna (Barclay och Holderness, 1989). För det första studerar köparen målföretagets förväntade framtida kassaflöden och utdelningar. Med hjälp av dessa bestäms företagets marknadsvärde. Den andra viktiga aspekten blir att se över de potentiella, egna fördelar gentemot andra aktieägare i målföretaget, som denne kan erhålla. När affären offentliggörs reagerar marknaden på den nya informationen genom att aktien stiger eller faller på börsen. Eftersom marknaden anses vara effektiv och reflektera framtida förväntade kassaflöden innebär en ökning av aktiens värde att den nya ledningen förväntas frambringa värdegenerering för alla aktieägare i företaget, i proportion till dess ägande. En indirekt synvinkel på detta nyskapade värde är att det inte enbart är bra för minoritetsägarna men också för samhällsekonomin. I och med den positiva reaktionen från marknaden väntas den nya ledningen inbringa bättre kompetens som utnyttjar resurserna maximalt vilket i sin tur leder till att bolaget vinstmaximerar.
2.4 Budplikt
I Sverige finns det sedan 1999 regler och rekommendationer från Aktiemarknadsnämnden beträffande stora blockaffärer och företagsförvärv. Det infördes regler gällande obligatoriska uppköpserbjudanden, budplikt. Föreskrifterna om budplikt reglerar vilka skyldigheter som budgivare har gentemot de små aktieägarna vid blockförvärv. Budplikt innebär att en förvärvare har skyldigheten att erbjuda samma pris per aktie till de mindre aktieägarna, som erbjudits till de innehavande aktieägarna. Detta gäller vid blockförvärv som motsvarar 30 av de totala röstandelarna i ett bolag (www.riksdagen.se). Den budpliktige skall då senast sex månader efter förvärvet erbjuda de små aktieägarna samma pris för dess andelar.
Minoritetsaktieägare är enligt lagen inte skyldiga att överlåta sina värdepapper vid ett blockförvärv. Reglerna om budplikt tillkom främst för att öka minoritetsskyddet för små aktieägare. Vid blockförvärv ökar sannolikheten att inflytandet för de bestämmande aktieägarna koncentreras vilket kan resultera i ett minskat inflytande för minoritetsaktieägare.
13
3. Tidigare studier, blockförvärv
Det finns sedan tidigare en del studier som specifikt gjorts på blockförvärv men också på närliggande områden som har kopplingar till ämnet, såsom företagsförvärv, stora respektive små aktieägares roll i företag samt regleringar genom exempelvis obligatorisk budplikt.
De mest framstående empiriska analyserna om blockförvärv har genomförts av Barclay and Holderness (1989, 1991). De undersöker, för amerikanska företag listade på New York Stock Exchange (NYSE) eller American Stock Exchange (AMEX), huruvida blockförvärv är värdegenererande och hur förvärven hänger ihop och påverkar företagsstrukturen i målföretaget. I den första artikeln (1989) finner de att blockförvärven sker genom att en substantiell premie utbetalas till säljaren. Premien utgörs av att priset vid affären är 20 % högre än marknadspriset. Vidare finner de att stora aktieägare utnyttjar sin rösträtt till egna fördelar, exempelvis exproprierar. Studien visar att det i genomsnitt genereras 6 % onormala avkastningar10 för målföretaget. Det ökade priset på aktien ger enligt författarna bevis för att den nya blockägaren anskaffar övervakning och ledning åt målföretaget.
Den andra artikeln (1991) lägger fokus på hur värdet av målföretag förändras vid blockförvärv samt hur mycket den nya blockförvärvarens kompetens och incitament förändrar företagsvärdet. Försäljning av en blockandel genererar även i denna studie i genomsnitt högre onormal avkastning än den normala genomsnittliga börsutvecklingen, aktiepriset ökar med ungefär 16 %. Författarna finner att bolagsvärdet ökar även när den nya ägaren förfogar över lika många andelar som säljaren ägde. Den kumulativa onormala avkastningen är 5,6 % ett år efter affären. Aktiepriset ökar mer när den nya ägaren får fullständig kontroll efter förvärvet, det vill säga när köparen innehaver majoriteten av röstandelarna i bolaget. Bolagsvärdet är inte beroende av det koncentrerade ägandet eller andelen ägande, istället påverkas värdet främst av blockförvärvarens kompetens och incitament. En intressant iakttagelse från författarna är att antiövertagningslagar11 leder till att företaget och framförallt minoritetsägarna går miste om stora vinster från blockförvärv. En anledning enligt författarna är att blockförvärven i genomsnitt är värdegenererande och antiövertagningslagarna fungerar som ett hinder för att dessa skall kunna ske.
10 När det talas om onormala avkastningar innebär detta att priset på en aktie har ökat eller minskat onaturligt under en viss period.
11 Dessa lagar finns främst i USA för att skydda den nuvarande ledningen eller ägaren i målföretaget.
14
Banerjee, Leleux och Vermaelen (1997) undersöker hur investmentbolag12 i Frankrike påverkar företagsvärdet vid blockförvärv. Investmentbolag är i denna studie ett företag som äger stora aktieandelar, kontrollerande aktieägare, i flera bolag. Den empiriska studien visar att investmentbolagen vid köp av andelar i ett bolag genererar en insignifikant negativ avkastning för målföretaget, det vill säga den kumulativa avkastningen är oförändrad efter tillkännagivandet av affären. Däremot finns det signifikanta resultat rörande andra stora köp, som gjorts av andra köpare än investmentbolag under samma tidsperiod i Frankrike. Dessa förvärv har statistiskt en kumulativ avkastning på ungefär 6,2 % över det genomsnittliga indexet för marknadspriset, den normala förväntade avkastningen. Därför ifrågasätts investmentbolagens roll vid förvärv. Bevisen indikerar att de har en negativ effekt på målföretagets värde; närvaron av dessa leder till exempelvis förlorad förmögenhet för aktieägarna i målföretaget. Slutligen tillför författarna ytterligare bevis, som ligger i linje med Barclay och Holderness (1991), om stora aktieägare benägenhet att vinstmaximera. Det argumenteras att stora aktieägare är ovilliga och inte tillräckligt kompetenta för att skapa extra värde. Skapandet av värde sker istället i samband med exempelvis blockförvärv då den nya ägaren har incitament till att övervaka och styra företaget med syfte att vinstmaximera.
Det finns två betydande svenska studier på området. Peterson (1998) har analyserat svenska blockförvärv och stora aktieägares roll. Han undersöker främst skillnaden mellan individuellt respektive institutionellt kontrollerande förvärvare. Han finner att individuellt kontrollerade förvärvare skapar en värdeökning för målföretaget, den genomsnittliga onormala avkastningen beräknas ligga mellan 4,57 % till 7,17 %. Institutionellt kontrollerade förvärvare skapar å andra sidan en insignifikant negativ onormal avkastning. Peterson argumenterar att individuella aktieägare har större incitament, än institutionella aktieägare, till att skapa värde för målföretagets aktieägare. Sandström (1994) undersöker huruvida det förekommer expropriering i svenska företag, 1984-1988, och om detta bidrar till ett försämrat minoritetsskydd. Dessutom undersöks om förvärv skapar värde för köparen respektive målföretagets aktieägare. Sandström finner att expropriering inte förekommer. I genomsnitt ökar aktiekursen med 1 % och den kumulativa ökningen är 3 % vid blockförvärv. Detta innebär att de små aktieägarnas förmögenhet i målföretaget ökar vid blockförvärv vilket i sin tur kan bidra till samhällsekonomiska vinster.
12 De undersöker vad som i artikeln kallas för ”Holding Companies”. Holdingbolag är förmodligen den bästa översättningen på svenska.
15
I samtliga studier, som nämns ovan, leder blockförvärv till en värdeökning för målföretaget.
De små aktieägarna tjänar således på att ett förvärv sker då aktiepriset i genomsnitt ökar, onormalt, efter tillkännagivandet av affären. Samtliga resultat föranleder effektivitetsförbättringar i målföretaget vilket i sig genererar en samhällsekonomisk vinst. Det är värt att poängtera att dessa studier genomförts på marknader där en obligatorisk budplikt inte förekommer. Berglöf och Burkart (2003) skriver i sin rapport att den obligatoriska budplikten inte direkt behöver medföra att de små aktieägarnas position och förmögenhet förbättras då det koncentrerade ägandet i ett bolag ökar. Huruvida en sådan reglering för med sig ytterligare förstärkning av minoritetsskyddet återstår att testa empiriskt.
4. Hypoteser
Det finns inga svenska studier som undersökt konsekvenserna av implementeringen av den obligatoriska budplikten som infördes i Sverige år 1999. Förespråkare för den obligatoriska budplikten argumenterar främst att skyddet för minoritetsägarna ökar i samband med en implementering. Dessutom skall lagen leda till en större ekonomisk förmögenhet till samtliga aktieägare om blockförvärven sker under förekomsten av budplikt. Emellertid finns också negativa röster som menar att den obligatoriska budplikten endast försvårar eller i värsta fall omöjliggör att blockförvärven sker, vilket skulle innebära en ekonomisk förlust för alla aktieägare. Om dessa argument tas i beaktning är det intressant att undersöka vilka effekter den obligatoriska budplikten har på blockförvärv, positiva eller negativa. Lagen kan också få motsatta effekter. Den försvårar och förhindrar möjligheterna till att sämre blockförvärv sker, vilket gynnar minoritetsägarna. Samtidigt förväntas antalet blockförvärv minska på grund av den nu dyrare kostnad som köparen skall ta ställning till. Därför förlorar minoritetsägarna indirekt det värde som skapats i samband med blockförvärven.
Ett sätt att testa detta på är att undersöka hur den genomsnittliga kumulativa onormala avkastningen förändrats över tiden i samband med blockförvärv. En positiv avkastning, i form av att aktiekursen ökar, indikerar att blockförvärv har en positiv effekt för målföretagets aktieägare, det vill säga blockförvärven är värdegenererande. Den ökade förmögenheten som också tillfaller minoritetsägarna är resultatet av en genomsnittlig kumulativ onormal ökning av aktiekursen för bolaget.
Hypotesen som skall användas för att testa detta blir följande; CAR har historiskt varit positiv i samband med blockförvärv för hela tidsperioden 1985-2005. Detta innebär att CAR varit
16
signifikant positiv i samband med offentliggörandet av blockförvärven. För att sedan återkoppla resultatet av denna hypotes till konsekvenserna kring implementeringen av budplikten antas ytterligare en hypotes; CAR har under perioden 1999-2005 varit lägre än under perioden 1985-1999, det vill säga eventuellt positiv men lägre än innan 1999. Lägre CAR efter 1999 skulle i sådana fall innebära signifikanta resultat av de tester som utförs genom att undersöka medelvärde och medianen för CAR. Medelvärdet och medianen för CAR skall i sådant fall vara signifikant lägre än för perioden 1985-1999. Om resultaten stöder hypotesen tyder det på att den obligatoriska budplikten har en negativ effekt på
minoritetsägarnas förmögenhet, eftersom budplikten även omöjliggör en del värdeskapande blockförvärv.
5. Data och Metod 5.1 Data
Datamaterialet består av en obalanserad panel av de största icke finansiella svenska börsnoterade bolagen på Stockholmsbörsen från 1985-2005. Bolagens redovisningsdata har insamlats ifrån databasen Findata Trust. Urvalet består av en stor majoritet av de största icke finansiella bolagen i Sverige.
Datasetet har kompletterats med ägarstrukturdata från Sundqvist (1985-1993) och Sundin, Sundqvist (1994-2005) ) och Fristedt, Sundin och Sundqvist (2004-2006). Sundqvist m.fl.
redovisar för varje år i januari de 25 största ägarna i alla listade bolag. Vidare finns också detaljerat information om olika koalitions- och familjestrukturer som förekommer. Summan av det samlade materialet består av 210 bolag och 2174 bolagsår mellan åren 1985-2005.
För att identifiera när blockförvärven skett under perioden har information om identiteten av den största röstkoalitionen insamlats. När det har skett en förändring av identiteten i bolaget har detta registrerats av Sundqvist (1985-1993), Sundin och Sundqvist (1994-2002), Fristedt, Sundin och Sundqvist (2004-2006) och även Affärsdatabasen13. Det finns totalt 175 förändringar av den kontrollerande identiteten i stickprovet som undersöks. Av dessa består 82 av blockförvärv. Det finns olika sätt att identifiera eller ratificera blockförvärv. I tidigare studier har blockaffärer definierats som transaktioner på en viss procentuell andel av rösterna i målföretaget. Exempelvis använder sig Barclay och Holderness (1989,1991) och Banerjee (1997) av minst 5 % av de utestående rösterna för klassificering av blockförvärv. Sundström
13 Affärsdatabasen innehåller svenska företags- och nyhetsartiklar från och med 1989 fram till idag.
17
(1994) använder 10 % och Peterson (1998) likaså. För att kunna göra en återkoppling till frågeställningen har dock ingen liknande procentsats valts i denna uppsats. I den här studien definieras ett blockförvärv som en transaktion där den störste aktieägaren i målföretaget säljer hela sitt block eller större delen av det till en köpare. Jag beaktar alltså bara identitetsförändringar av den största ägaren i bolagen.
Datamaterialet visar, för åren 1985-1998, att ungefär två tredjedelar av de innehavande ägarna i svenska bolag förfogade över 40 procent av rösterna. Under perioden 1998-2005 var det ungefär hälften av ägarna som hade 40 procent av rösterna och två tredjedelar hade mer än 30 procent av rösträttigheterna. De relativt höga röstsiffrorna av blockägande hos svenska bolag under perioden 1985-2005 skulle alltså utlösa en obligatorisk budplikt vid 30 procent. Detta gäller så länge som den nuvarande blockägaren är villig att sälja sitt block.
För de 82 blockförvärven finns data insamlat på aktiepriserna i samband med tillkännagivandet av blockförvärven. Aktiekurspriserna är inhämtade från databasen Datastream och det noterade priset är aktiens stängningskurs. Eftersom det inte alltid är enkelt att exakt känna till när affären genomförs finns aktiekursen registrerad 10 dagar innan det troliga offentliggörandet av affären samt 10 dagar efter. För identifiering av datumen kring blockförvärven har Affärsdatabasen används.
5.2 Metod
Eventstudiemetoden används i uppsatsen för att undersöka hypoteserna enligt ovan. En eventstudie analyserar hur ett företags aktiekurs påverkas vid tillkännagivandet av ny information, till exempel ett blockförvärv. Metoden är vedertagen och används normalt inom finansiell ekonomi när undersökningar utförs för att utröna huruvida specifika händelser påverkar värdet på ett företag (MacKinlay, 1997). Ett exempel på när eventstudie används som metod är Barclay och Holderness (1991). De undersöker hur tillkännagivande av blockförvärv påverkar aktiepriset. Enligt teorin skall denna typ av händelser direkt återspeglas av aktiekursens upp- eller nedgång (MacKinlay, 1997), det vill säga om händelserna är positiva eller negativa. Detta gäller under antaganden om att den effektiva marknadshypotesen håller under en halvstark form. Den effektiva marknadshypotesen under den halvstarka formen förutsätter att priset på alla tillgångar direkt reflekteras av ny information som blir tillgänglig på marknaden. En rationell marknad är en effektiv marknad där priset på alla tillgångar reflekterar den tillgängliga informationen.
18
Det finns olika sätt att utföra eventstudier på, varav den vanligaste är att använda den så kallade marknadsmodellen (MacKinley, 1997). I denna uppsats kommer viss avvikelse från denna modell att göras då ingen hänsyn tas till parametrarna α och β i marknadsmodellen14. Istället utförs eventstudien genom att endast studera förändringarna i aktiepriset då blockförvärv sker. Eventstudien genomförs i två steg. Första steget är att beskriva vilken händelse som skall undersökas, detta kallas för studiens event. I det andra steget bestäms under hur lång tid undersökningen skall ske. Denna tidsperiod kallas för eventperiod. Dagen då tillkännagivandet av blockförvärv sker, det event som undersöks, definieras som tidpunkt 0. I den här studien definieras eventperioden på två olika sätt för att säkerställa resultatens robusthet. Den första definitionen sträcker sig från 5 dagar innan kungörelsen till 5 dagar efter. I den andra definitionen börjar eventperioden börjar 10 dagar innan och slutar 10 dagar efter offentliggörandet. De båda eventperioderna är alltså längre än eventet. Motivet till detta är bland annat att undersöka om insiderinformation förekommer kring affären och huruvida den i så fall har en kurspåverkande effekt. Sedan är det lämpligt att undersöka eventet några dagar efter tillkännagivandet av affären då en eventuell uppgång eller nedgång av aktiepriset kan fastställas mer exakt. I vissa fall är det svårt att känna till det exakta datumet som marknaden får information om att ett blockförvärv skett, därför är en längre eventperiod också att föredra.
5.3 AR, CAR
Genom användning av onormal avkastning, AR, kan avkastningen av eventet beräknas. Den onormala avkastningen definieras i uppsatsen som den totala avkastningen under eventperioden för företaget efter tillkännagivandet av blockförvärvet. Med andra ord antas att den totala uppgången av aktiekursen vara ekvivalent med en onormal uppgång;
, ,
i t i t
AR =R (1)
Där ARi,t definieras som den onormala avkastningen för ett företag i och under dag t. Ri,t antas vara avkastningen för ett företag i och under dag t.
, , 1
,
, 1 i t i t i t
i t
P P
R P
−
−
= − (2)
14 Datamaterialet innehåller inte parametrarna α eller β vilket medför att marknadsmodellen inte går att använda.
Det finns möjlighet att insamla och beräkna dessa parametrar men på grund av den korta tidsramen för uppsatsskrivandet är detta inte möjligt. Därför utförs en modifiering av modellen där parametrarna inte ingår.
Resultatens validitet bör därför iakttas med försiktighet. Med hjälp av parametrarna skulle sannolikt resultaten bli mer precisa.
19
Den här definitionen antar att den förväntade avkastningen för aktie i dag t är noll. I termer av marknadsmodellen antar den här definitionen att beta och alfa är noll.
Normalt brukar den onormala förändringen beräknas genom att studera en akties utveckling i förhållande till den genomsnittliga avkastningen för en benchmark15.
Medelvärdet för den onormala avkastningen, ARt, för eventdagen t ges av följande formel;
, 1
1 Nt
t i t
i
AR AR
N =
=
∑
(2)där Nt står för antalet företag där ett blockförvärv sker under dag t.
För att testa hypoteserna i uppsatsen krävs att beräkningar genomförs på den kumulativa avkastningen, CARi,t, för ett företag ifrån dag –d till dag +d;
, ,
,
,
i d i d
i d till d
i d
P P
CAR P
+ −
− +
−
= − (3)
och vidare den genomsnittliga kumulativa avkastningen;
, 1
1 N
d till d i d till d
i
CAR CAR
− + N − +
=
=
∑
(4)Där Pi,-d och Pi,+d står för aktiepriset dag –d respektive dag +d. Dag –d och +d är antingen -5 till 5 dagar eller -10 till 10 dagar.
5.4 Parametriska test
I uppsatsen skall två parametriska test utföras för att besvara hypoteserna ovan. Båda testen som utförs är t-test. Det första undersöker populationsmedelvärdet och det andra jämför medelvärden för två olika grupper.
5.4.1 One sample t-test
Ett t-test är ett statistiskt test som följer en t-fördelning och kan används i de fall där stickprovsstorleken är relativt liten, det vill säga mindre än 30. Om osäkerhet kring fördelningen av observationerna i stickprovet föreligger är det också klokt att använda ett t- test. Testet används till att undersöka medelvärdet, μ, i en population eller vid jämförelse av differenserna mellan två populationers medelvärden, μ1 – μ2, med samma varians. I uppsatsen undersöks först om medelvärdet för CAR vid offentliggörandet av blockförvärv är lika med noll under perioden 1985-2005. Sedan testas den andra hypotesen genom att jämföra
15 Ett exempel på en benchmark återfinns på Stockholmsbörsens, OMX 30 som består av de 30 största bolagen på börsen. Datamaterialet innehåller inte tillräckligt med information för att genomföra dessa beräkningar.
20
medelvärdet och beräkna differensen för CAR mellan åren 1985-1998, μ1, respektive 1999- 2005, μ2. Hypotesen blir följande;
H0: Medelvärdet för CAR är lika med noll under tidsperioden 1985-2005.
H1: Medelvärdet för CAR har historiskt varit skiljt från noll under tidsperioden 1985-2005.
och om H
0 är sann gäller teststatistikan;
/ t CAR
S N
= , där slumpvariabeln t följer en t-fördelning med N-1 frihetsgrader.
S är standardavvikelsen i stickprovet och N definieras som antalet observationer, det vill säga blockförvärv mellan 1985-2005. Om H0 förkastas indikerar resultatet att medelvärdet för CAR är statistiskt skiljt från noll under tidsperioden 1985-2005.
5.4.2 Two sample t-test
För att studera hur medelvärdet för CAR har förändrats över tiden, det vill säga innan och efter 1999, används ett t-test som jämför de två populationsmedelvärdena. Detta utförs genom att först dela in alla observationer från populationen i två grupper. Första gruppen består av erhållna CAR för åren 1985-1998 och den andra gruppen för CAR under perioden 1999-2005.
Vid utförande av ett two sample t test antas följande, de båda stickproven är oberoende av varandra och erhålls från vardera t-fördelade populationer med samma varians, σ12=σ22, (Wackerly, Mendenhall, Scheaffer, 2002). När antagandena enligt ovan är uppfyllda antas följande hypotes;
H0: Medelvärdet för CAR är lika för de båda populationerna.
H1: Medelvärdet för CAR är annorlunda för tidsperioden 1985-1998.
och om H
0 är sann gäller teststatistikan;
2 1
1 2
1 1
p/
CAR CAR
t
S N N
= −
+
, där slumpvariabeln t följer en t-fördelning med N-2 frihetsgrader och;
N1 och N2 är antalet observationer, blockförvärv, 1985-1998 respektive 1999-2005 och;
2 2
1 1 2 2
1 2
( 1) ( 1)
p 2
N S N S
S N N
− + −
= + − ;
21
Sp är den sammansatta variansskattningen och S1, S2 är standardavvikelsen för CAR i de två stickproven. Om H0 förkastas indikerar resultatet att medelvärdet för CAR har varit annorlunda under tidsperioden 1985-1998 än för 1999-2005.
5.5 Icke-parametriska test
Ett alternativ till att utföra parametriska test såsom t-testet är att genomföra icke-parametriska test. När t-test utförs skall särskilda antaganden om fördelningen av stickprovet vara uppfyllda. Ett exempel är att antalet observationer i stickprovet skall vara tillräckligt stort, det vill säga minst 30, för att approximativt anta en normalfördelning. I de fall som detta inte är uppfyllt kan t-testet ge felaktig information. Icke-parametriska test är bra att använda i de fall då osäkerhet kring antaganden om fördelning råder. Dessa test tar inte hänsyn till fördelning, såsom vid utförandet av ett t-test. På grund av de mer strikt givna antagandena ger parametriska test oftast bättre resultat än icke-parametriska när statistiska skillnader jämförs mellan grupper. Däremot finns andra fördelar med icke-parametriska test som till exempel att antagandena om fördelningen av stickprovet inte behöver vara normalfördelad. För att undvika problem med eventuellt felaktiga resultat, då urvalet är relativt litet och osäkerhet kring t-fördelning finns, skall jag även använda två icke-parametriska test, Wilcoxon Signed- Rank test och Wilcoxon Rank sum test.
5.5.1 Wilcoxon Signed-Rank test
För att undersöka huruvida medianen för ett stickprov är skild från noll används ett Wilcoxon Signed-Rank test. Under nollhypotesen antas att fördelningen av stickprovet är centrerad kring noll. Hypotesen blir således att undersöka om medianen för CAR är lika med noll;
H0: Medianen för CAR är lika med noll under tidsperioden 1985-2005.
H1: Medianen för CAR är inte lika med noll under tidsperioden 1985-2005.
Testet genomförs genom att först rangordna absolutvärdet CAR. Alla värden där CAR är lika med noll elimineras. Vid rangordningen får varje absolutvärde ett rangvärde, det lägsta värdet först och det högsta sist. Alltså det lägsta rangvärde 1, näst lägsta, 2, och så vidare tills alla värden erhållit ett rangnummer (Wackerly, Mendenhall och Scheaffer, 2002). Det förekommer ibland fall där två eller flera observationer får samma värde, i dessa fall får dessa observationer medelvärdet av de nästkommande rangvärdena, om de kommande värdena är 2 och 3 blir rangvärdet 2,5. Efter rangordningen summeras de positiva respektive de negativa
22
värdena var för sig. Den minsta summan av dessa blir Wilcoxon Signed-Rank testets T- statistika (Newbold, Carlson och Thorne, 2003).
T = min (T+, T-), där
T+ = summan av rangordningen av de positiva värdena T- = summan av rangordningen av de negativa värdena
Nollhypotesen förkastas om värdet på T är mindre eller lika med Wilcoxon T-statistika som kan erhållas från tabell. Ett alternativt Wilcoxon Signed-Rank test kan utföras när urvalen är relativt större, till exempel n>30. Detta test har samma egenskaper och utförs på samma sätt som det vanliga testet. Skillnaden är dock att med anledning av det större urvalet blir en normalfördelning en god approximation för fördelningen av Wilcoxons T statistika. Detta gäller under samma antaganden som tidigare och under nollhypotesen gäller dess ekvationer (Wackerly, Mendenhall och Scheaffer, 2002);
( 1) E(T) = =
T 4
μ N N+ och
2 ( 1)(2 1)
Var(T) = =
24
T
N N N
σ + +
Fördelningen för slumpvariabeln Z är approximativt standardnormal för;
T T
Z T μ
σ
= −
Vid förkastning av H0 indikerar resultat att medianen för CAR inte är noll under tidsperioden 1985-2005.
5.5.2 Wilcoxon Rank Sum test
För att undersöka hypotesen om CAR har blivit lägre efter 1999 används ett Wilcoxon Rank Sum test. Testet liknar Wilcoxon Signed-Rank men i detta fall jämförs skillnaden i medianvärdena för två urval. De två första urvalen, där det första urvalet består av observationer mellan åren 1985-1998 och det andra för åren 1999-2005, sammanförs till ett och samma stickprov. Därefter rangordnas observationerna i stigande ordning, från lägsta till högsta, och på samma sätt som tidigare beräknas ett genomsnitt av nästa tillgängliga rankvärde när två observationer är lika (Newbold, Carlson och Thorne, 2003). Vidare summeras rangvärdena från urvalet och T erhålls som rangsumma och blir även testets T-
23
statistika. Detta gäller under antagandet om att de båda populationerna har samma fördelning men inget antagande om vilken typ av fördelning. Hypotesen blir enligt följande;
H0: Medianen för CAR är lika för de olika urvalen.
H1: Medianen för CAR är inte lika för de olika urvalen.
Under antagandet att nollhypotesen är sann blir väntevärdet respektive variansen för T enligt följande:
1( 1 2 1)
E(T) = =
T 2
N N N
μ + +
och
2 1 2( 1 2 1)
Var(T) = =
12
T
N N N N
σ + +
Vidare gäller för stora stickprov (n1≥10 och n2≥10) och att Z är en slumpvis variabel och är approximativt normalfördelad;
T T
Z T μ
σ
= −
Vid förkastning av H0 indikerar resultat att medianen för CAR inte är lika med noll för de perioderna, 1985-1998 och 1998-2005.
24
6. Empiriska Resultat
Resultatdelen presenterar till att börja med deskriptiv statistik för CAR under tidsperioderna 1985-2005, 1985-1998 och 1999-2005. Det antas på samma sätt som tidigare att blockförvärvet sker under dag 0, vilket är detsamma som dagen då blockförvärvet offentliggörs. CAR beräknas och studeras genom att undersöka de två eventperioderna -5 till 5 och -10 till 10 dagar. Dessa dagar är antalet dagar som studeras innan respektive efter tillkännagivandet av blockförvärvet. Antalet blockförvärv är 72 för CAR(-5,0,5) och 71 för CAR (-10,0,10). Det ursprungliga antalet blockförvärv för hela perioden var högre, 82 observationer. På grund av två anledningar har antalet reducerats. För det första har tre extrema värden raderats från stickprovet, dessa är då CAR övertigit 50 procent i samband med ett enskilt blockförvärv. Sedan finns sju observationer i datamaterialet där aktuella aktiekurser saknas i samband med blockförvärven, vilket medför att de raderats. Dessutom raderas ytterligare en observation för CAR(-10,0,10) där antalet dagar från och efter offentliggörandet är för kort, endast åtta dagar. Nedan följer statistik för CAR som erhållits genom beräkningar av blockförvärven.
Tabell 1. Kumulativ onormal avkastning för samtliga blockförvärv.
Deskriptiv statistik för kumulativ onormal avkastning, CAR, där blockförvärv skett under perioden 1985-2005. Dag 0 definieras som dagen då offentliggörandet av blockförvärvet sker. Eventperioderna är
mellan -5 till 5 respektive -10 till 10 dagar.
Blockförvärv, (tidsperiod)
Medel, (%)
Median, (%)
CAR 0
(antal)
CAR 0 (antal)
CAR = 0 (antal)
Antal
1985-2005;
CAR(-5,0,5)
CAR(-10,0,10) 2,73
4,45 0,33
1,83 36
42 23
23 13
6 72
71 1985-1998;
CAR(-5,0,5)
CAR(-10,0,10) 3,24
3,68 1,23
1,81 29
33 15
15 10
6 54
54 1999-2005;
CAR(-5,0,5)
CAR(-10,0,10) 1,2
6,9 0
6,93 7
9 8
8 3
0 18
17
Resultaten i tabell 1 visar positiva resultat för CAR i samband med blockförvärv som skett under hela tidsperioden. Medelvärdet är högre än noll i samtliga fall och är genomgående högre för den längre eventperioden. Det högsta medelvärdet, 6,9 % erhålls för CAR(-10,0,10) under perioden 1999-2005 och tycks även ha ett signifikant värde för parameterskattningarna, p-värdet är lika med 0,0573 på 10 procents signifikansnivå. Detta indikerar att den
25
obligatoriska budplikten inte haft en negativ effekt på CAR sedan införandet 1999. Dessa resultat skall dock tolkas med försiktighet då antalet observationer är relativt få, endast 17.
Det motsatta resultatet erhålls av CAR(-5,0,5) om p-värdet studeras. På grund av det insignifikanta p-värdet 0,6350 går det ej att avgöra huruvida genomförandet av budplikt har haft en positiv eller negativ effekt. Medianen är högre än noll under alla tidsperioder förutom för CAR(-5,0,5) under 1999-2005 där den är lika med noll. Huruvida detta är ett bevis för att budplikten inte har någon negativ effekt testas längre fram i uppsatsen. I övrigt är alla p- värden signifikanta på fem procents signifikansnivå. Av tabellen går också att utläsa för perioderna 1985-2005 och 1985-1998 att antalet blockförvärv som genererar högre CAR än noll är fler än de som genererar lägre CAR än noll. Under perioden 1999-2005 och för CAR(- 5,0,5) är antalet observationer där CAR är mindre än noll fler i antal än för när CAR är högre än noll. Vid jämförande av resultat för de två olika eventperioder verkar dessa följa samma mönster för tidsperioderna 1985-2005 och 1985-1998. Där visar resultaten på en ökning av medelvärdet och medianen för CAR desto längre eventperioden blir. För perioden 1999-2005 går resultaten för CAR isär för de olika eventperioderna vilket försvårar möjligheterna till att tolka resultaten.
För att undersöka och analysera resultaten mer noggrant kommer några univariata test på variabeln CAR att genomföras. Först testas medelvärdet för CAR genom ett One sample t-test och sedan jämförs medelvärdena för de två tidsperioderna 1985-1998 och 1999-2005 genom ett two sample t-test. Medianen för CAR testas med hjälp av ett Wilcoxon Signed-Rank test och för att jämföra medianerna för de två tidsperioderna används Wilcoxon Rank Sum test.
Med hjälp av resultaten från dessa test görs sedan tolkningar av hypoteserna.
6.1 Parametriska test - One sample t-test
Nedan följer en sammanställning av de två t-test som utförts på CAR. Hypotesen som testas är, CAR(medelvärdet)=0. Alternativhypoteserna är enligt följande; CAR är inte lika med noll.
Tabell 2. One sample t-test - CAR
Deskriptiv statistisk för två t-test, CAR(-5,0,5) och CAR(-10,0,10), där hypotesen om huruvida medelvärdet för CAR är lika med noll i samband med blockförvärv under tidsperioden 1984-2005 testas.
Variable Obs Mean p-värde1 CAR(-5,0,5) 72 0,0273 0,0169*
CAR(-10,0,10) 71 0,0445 0,0031*
1 p-värdet gäller för ett dubbelsidigt hypotestest där CAR är lika med noll.
* Värden som är signifikanta på fem procents signifikansnivå.
26
På fem procents signifikansnivå finns det bevis som indikerar att CAR inte är lika med noll. I samband med dubbelsidiga test förkastas nollhypotesen för de båda eventperioderna då p- värdet är signifikant i de båda fallen, 0,0169 respektive 0,0031. Den längre eventperioden CAR(-10,0,10) har ett högre medelvärde. En anledning kan vara att marknaden i genomsnitt reagerat på nyheten om blockförvärvet vid ett senare skede och därför blir medelvärdet högre.
Sammanfattningsvis visar resultaten att CAR under tidsperioden 1985-2005 i samband med blockförvärv haft ett högre medelvärde än noll. Således visar dessa empiriska resultat tecken på att teorin är riktig. I teorin förklaras att vissa blockförvärv är värdeskapande för de mindre aktieägarna i målföretaget.
6.2 Parametriska test - Two sample t-test
Nedan följer en sammanställning över de test som genomförts för att undersöka om populationsmedelvärdet skiljer sig för de två olika tidsperioderna. Under nollhypotesen antas att medelvärdet för CAR är lika för båda grupperna. Mothypotesen är att medelvärdet för CAR är annorlunda mellan åren 1985-2005.
Tabell 3. Two sample t-test, CAR (-5,0,5) Group Obs Mean 1985-1998 54 0,0324 1999-2005 18 0,0121
Differens p-värde1
0,0203 0,4339
1 p-värdet gäller för ett dubbelsidigt hypotestest där CAR är lika med noll.
Medelvärdet för CAR är högre under tidsperioden 1985-1998, 3,24% mot 1,21%.
Nollhypotesen, CAR lika under de två perioderna, kan dock inte förkastas på fem procents signifikansnivå då resultaten är statistiskt insignifikanta för mothypoteserna, p-värdet är 0,4339. Det är därför inte möjligt att med hjälp av dessa resultat avgöra om den obligatoriska budplikten påverkat antalet effektivitetshöjande blockförvärv och indirekt CAR.
Tabell 4. Two sample t-test, CAR (-10,0,10) Group Obs Mean 1985-1998 54 0,0368 1999-2005 17 0,0691
Differens p-värde
– 0,0322 0,3480
1 p-värdet gäller för ett dubbelsidigt hypotestest där CAR är lika med noll.
27
Detta test ger liknande resultat som testet med kortare eventperiod, CAR(-5,05). Den enda skillnaden är att medelvärdet för tidsperioden 1999-2005 är högre, 6,91% mot 3,68%. På samma sätt som i det tidigare testet går det ej att förkasta nollhypotesen på fem procents signifikansnivå då p-värdena är insignifikanta. Den längre eventperioden har således inte påverkat resultaten nämnvärt och det går inte heller med hjälp av detta test att avgöra den obligatoriska budpliktens konsekvenser.
6.3 Icke-parametriska test - Wilcoxon Signed-Rank test
Nedan följer en sammanställning över de test som utförts i syfte att undersöka medianen för CAR under perioden 1985-2005. I den första tabellen kommer statistik från testen för hela perioden att visas. För de nästkommande två tabellerna är testen utförda för två perioder.
Först presenteras resultaten för perioden 1985-1998 och sedan för 1999-2005. På samma sätt som tidigare har undersökningarna genomförts för två eventperioder. Under nollhypotesen antas att CAR är lika med noll. Mothypotesen är att CAR inte är lika med noll för perioden.
Tabell 5. Wilcoxon Signed-Rank test, CAR One sample median test. Tidsperiod; 1985-2005
CAR(-5,0,5) CAR(-10,0,10)
Sign Obs Sign Obs
Positiv 36 Positiv 42
Negativ 23 Negativ 23
Noll 13 Noll 6
All 72 All 71
Median 0,0033 Median 0,0183 Prob >|z| 0,0322 Prob >|z| 0,0054
Nollhypotesen förkastas på fem procents signifikansnivå då p-värdet är 0,032. Resultatet tyder på att medianen för CAR är signifikant skild från noll. Vilket innebär att medianen för CAR har varit högre under tidsperioden. Följaktligen medför resultatet att blockförvärv bör sannolikt ha en värdegenererande effekt åt aktieägarna i målföretaget. Indirekt tillfaller denna förmögenhetsökning de små aktieägarna.
För den längre eventperioden är resultaten likartade. Nollhypotesen förkastas även i detta fall till förmån för mothypotesen då p-värdet är lägre, 0,0054 mot 0,032. Detta ger relativt starka bevis för att medianen för CAR inte är lika med noll. Under den längre eventperioden blir bevisen starkare för att blockförvärv är värdegenererande då antalet observationer som är större än noll är 42 mot 23 stycken för antalet tillfällen där CAR varit negativ.
