Marknadens reaktion på årsredovisningen –

Marknadens reaktion på

årsredovisningen – En studie på årsredovisningens informationsinnehåll

Kandidatuppsats 15 hp

Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet

VT 2019

Datum för inlämning: 2019-06-05

Johan Fransson Markus Brolund

Handledare: Joachim Landström

Sammandrag

Samspelet mellan externredovisningen och aktiemarknaden är ett väldokumenterat forskningsområde där en frekvent genomförd studie är att undersöka om vilka rapporter som har ett informationsinnehåll för investerare. En rapport som argumenteras ha ett lågt informationsinnehåll för investerare är årsredovisningen, då den redovisar föregående års finansiella information. Denna studie undersöker därför om årsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare eller om den obemärkt passerar förbi. För att undersöka om det finns ett informationsinnehåll i årsredovisningen genomförs en eventstudie med avseende på abnormal handelsvolym vid tillfället då årsredovisningen publiceras.

Undersökningen bygger på data från Small Cap, Mid Cap och Large Cap Stockholm och berör perioden 2014–2018. Studien testar även om det föreligger ett samband mellan bolagets storlek och informationsinnehåll i årsredovisningen. Resultaten från studien visar, trots tidigare forskning, att årsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare. Däremot visar resultaten inget samband mellan informationsinnehåll i årsredovisningen och bolagets storlek.

Nyckelord: Årsredovisningar, abnormal handelsvolym, marknadsreaktion,

informationsinnehåll, informationsasymmetri, eventstudie.

Innehållsförteckning

1. Introduktion ... 2

1.1 Problematisering... 2

1.3 Disposition av uppsats ... 4

2. Teoretiskt ramverk ... 4

2.1 Informationsassymmetri ... 4

2.2 Empiriskt stöd för abnormal handel ... 6

2.3 Informationsasymmetri vid publicering av årsredovisningen ... 7

2.4 Hypotesformulering ... 8

3. Metod ... 9

3.1 Forskningsmetod ... 9

3.3 Abnormal handelsvolym ... 11

3.4 Eventstudie ... 12

3.4.1 Eventperiod ... 13

3.4.2 Estimeringsperiod... 13

3.5 T-test för informationsinnehåll och storlek ... 14

4. Resultat och analys ... 16

4.1 Marknadens reaktion vid publicering av årsredovisningen... 16

4.2 Informationsinnehåll för perioden 2014–2018 ... 17

4.3 Test för olika handelsplatser ... 19

4.4 Test för storlek ... 20

5. Slutsats... 22

5.1 Implikationer och vidare forskning ... 22

6. Referenser ... 24

2

1. Introduktion

1.1 Problematisering

Tidig forskning på externredovisningens samspel med aktiemarknaden visar att abnormalt ökad handel till följd av ny finansiell information är en reaktion på att informationen har relevans för investerare (Beaver, 1968). Resultaten stöds av senare studier som finner att större delen av den handel som uppstår av ny finansiell information är ett resultat av investerares olika tolkningar av informationen (Bamber et al., 1999; Barron et al., 2005). Genom att observera vilken information som ger upphov till abnormal handel går det att skapa förståelse för vad olika investerare ser som relevant information och om den ger upphov till olika tolkningar (Karpoff, 1987). En ytterligare anledning till varför abnormal handelsvolym uppstår är den observerade informationsasymmetrin mellan investerare som innebär att investerare har tillgång till olika mängd information och tolkar denna olika (Kim & Verrecchia, 1991a; 1991b; Barron et al., 2005).

En rapport som inte visat sig resultera i abnormal handelsvolym är årsredovisningen (Cready och Mynatt, 1991). Förklaringen till varför handelsreaktionen uteblir är att årsredovisningen anses ha ett lågt informationsinnehåll för investerare (Brown och Hillegeist, 2007). Det låga informationsinnehållet förklaras delvis av att den finansiella informationen i årsredovisningen redan är känd av marknaden (Brown och Hillegeist, 2007). Likaså kan den uteblivna handelsreaktionen förklaras av att informationsasymmetrin är låg vid tillfället då årsredovisningen publiceras. Det eftersom att bolagets fjärde kvartalsrapport, med all kurspåverkande information (Nasdaq, 2019), nyligen publicerats. Därtill kommer kvartalsrapporten för årets första kvartal publiceras inom kort efter årsredovisningen offentliggjorts. Det är därför motiverat att undersöka om årsredovisningen har ett informationsinnehåll och om den prissätts av marknaden.

Morse (1981) anser att oavsett rapport kan abnormal handelsvolym uppstå. Därtill efterfrågar Chen och Sami (2008) och Bamber et al. (2011) fler undersökningar som undersöker handelsvolymen till följd av finansiell information då det behövs ytterligare förståelse för hur investerare tolkar information. Studier som tidigare undersökt hur investerare reagerar på finansiell information har till stor del fokuserat på bolags kvartalsrapporter och hävdar att de har ett informationsinnehåll för investerare (Beaver, 1968; Kiger, 1972; Atiase och Bamber,

3 1994). Samtliga av dessa författare menar att den abnormala handeln är ett resultat av att investerare tar till sig ny information på olika sätt och därmed allokerar om sina portföljer.

Resultaten i Atiase och Bamber (1994) visar även att graden av handelsvolym som kvartalsrapporten genererar är en funktion av hur mycket informationsasymmetri som förekommer innan ny information publiceras. Resultaten från deras studie stämmer även överens med Kim och Verrecchias (1991a;1991b) teorem om informationsasymmetri på aktiemarknaden.

Det har dock hävdats att finansiell information inte alltid bidrar med ett informationsinnehåll till investerare (Aboody och Lev, 1998; Amir och Lev, 1996; Lev och Zarowin, 1999).

Motsägelsefullt hävdar Landsman och Maydew (2002) att informationsinnehållet i kvartalsrapporter ökat över tid. Landsman och Maydew (2002) utvecklar Beavers (1968) tillvägagångssätt och menar att kvartalsrapporter kan antas ha ett informationsinnehåll om de vid publicering genererar abnormal handelsvolym. Vidare undersöker Landsman et al. (2012) om redovisningsstandarden International Financial Reporting Standards (IFRS) har påverkat informationsinnehållet i den finansiella rapporteringen. Resultaten visar ett ökat informationsinnehåll för de länder som följer IFRS då de observerar en abnormal handelsvolym till följd av publicerade finansiella rapporter (Landsman et al., 2012).

Med en efterfrågan av fler studier på handelsvolym (Bamber et al., 2011) och resultat som visar att länder som rapporterar enligt IFRS uppvisar högre informationsinnehåll (Landsman et al., 2012) är det motiverat att undersöka hur svenska investerare reagerar på bolagsspecifik information. Flertalet av studierna med avseende på investerares tolkningar av information genomförts på kvartalsrapporten. Eftersom årsredovisningen innehåller finansiell information om föregående år och publiceras mellan två informationsrika kvartalsrapporter, borde informationsinnehållet i årsredovisningen vara lågt. Därför väljer denna studie att granska investerares reaktionen på årsredovisningen.

1.2 Syfte

Syftet med studien är att undersöka om årsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare.

4

1.3 Disposition av uppsats

Studien inleder med att redovisa det teoretiska ramverk som undersökningen bygger på. I kapitlet återfinns en redogörelse för informationsasymmetri, empiriskt stöd för marknadsreaktioner och informationsasymmetrin som föreligger när årsredovisningen publiceras. Med utgångspunkt i det teoretiska ramverket presenteras därefter de forskningshypoteser som ligger till grund för undersökningen. Vidare i kapitel 3 presenteras forskningsmetod, dataurval och undersökningens variabler. Resultaten från undersökningen redovisas i kapitel 4. I samma kapitel diskuteras även resultaten utifrån koppling till det teoretiska ramverket. Till sist presenteras slutsatser och implikationer i kapitel 5. Det sistnämnda kapitlet innehåller även förslag på framtida forskning inom ämnet.

2. Teoretiskt ramverk

2.1 Informationsassymmetri

Informationsasymmetri definieras som att investerare på aktiemarknaden har tillgång till olika mängd information och att tolkningar av befintlig information skiljer sig åt (Garfinkel och Sokobin, 2006; Kim och Verrecchia, 1991b, 1994, 1997). Black et al., (2016) menar även att asymmetrin är grunden för samtliga transaktioner mellan investerare på aktiemarknaden. Kim och Verrecchia (1991a) benämner den tillgängliga informationen på aktiemarknaden som förhandsinformation och de tolkningar investerare gör som privat information. De menar att förhandsinformationen motsvaras av tillgången investerare har av relevant information inför publicering av finansiella rapporter (Kim och Verrecchia, 1991b). Privat information är investerarnas förväntningar och åsikter om bolagets framtida prestation utifrån förhandsinformationen (Kim och Verrechia, 1991a, 1994, 1997). När det uppstår skillnader i förväntningar mellan investerare utifrån den privata informationen menar Kim och Verrecchia (1994) att det finns informationsasymmetri på aktiemarknaden. Studier visar att många informationssläpp bidrar till olika tolkningar (Garfinkel, 2009) som därmed leder till investerares olika syn på samma bolag.

Kim och Verrecchia (1997) definierar information som tillkommer vid publicering av finansiella rapporter som eventperiodsinformation. Information som presenteras i finansiella rapporter beskriver författarna som publik information som sedan övergår till att bli privat

5 information när investerare tolkar den (Kim och Verrecchia, 1994). Då publik information inte alltid stämmer överens med den redan befintliga privata informationen hos investerare revideras förväntningarna för att stämma överens med eventperiodsinformation (Kim och Verrecchia, 1994). Författarna hävdar att skillnaderna mellan investerares privata information inför publicering av eventperiodsinformation ger upphov till ökad handelsvolym och prisförändringar. Vidare menar Bamber (1986) att förändringar i en investerares förväntningar från eventperiodsinformation följs av en ökad handelsvolym. Kim och Verrecchia (1994) menar likaså att graden av informationsasymmetri som existerar inför publicering av finansiella rapporter kommer påverka handelsvolym och prisförändringar som uppstår när informationen blir offentliggjord.

En anledning till hur mycket informationsasymmetri som råder mellan investerare är hur etablerat bolaget är på marknaden (Ritter, 1984). Ett etablerat bolag i termer av ålder, publicitet och marknadsvärde kommer enligt Ritter (1984) medföra lägre informationsasymmetri mellan investerare. Anledningen till den lägre informationsasymmetrin förklaras av att ett väletablerat bolag publicerar mer företagsspecifik information samtidigt som det är svårt för enskilda investerare att ha privat information om bolagen (Ritter, 1984). Vidare menar Bamber (1986;

1987) att ny publicerad finansiell information om ett mindre bolag, sett till marknadsvärdet, leder till större reaktioner i handelsvolym jämfört med bolag som har större marknadsvärde.

Resultatet i Bamber (1986; 1987) styrks även av Moses (1987), Baginski et al. (1999) och Dechow och Dichev (2002) med att större bolag, sett till marknadsvärde har större förutsägbarhet än mindre bolag. Däremot visar resultat i senare studier att marknadsvärdet har en positiv påverkan på handelsvolymen till följd av finansiella rapporter (Barron et al., 2009).

I deras undersökning visar resultaten att när bolag med högre marknadsvärden, publicerar finansiell information innebär det en större handelsvolym än bolag med lägre marknadsvärden.

I och med resultatet från Barron et al. (2009) uppmanar Bamber et al. (2011) att vidare studier ska vara försiktiga i sina tolkningar av sambandet mellan bolagens storlek och den uppvisade handelsvolymen. Landsman et al. (2012) testar i deras undersökning för variabeln storlek, men formulerar inget förväntat samband för variabeln.

6

2.2 Empiriskt stöd för abnormal handel

En finansiell rapport anses ha ett informationsinnehåll då den skapar nya förväntningar på ett bolags framtida avkastning för investerare (Beaver, 1968). Följden blir att abnormal handelsvolym, abnormal avkastning eller att båda marknadsreaktionerna uppstår (Beaver, 1968). För bolagens aktier innebär det att det kan uppstå en abnormal handel i aktien utan att det nödvändigtvis påverkar aktiekursen när marknaden får ny information. Resultatet i Beaver (1968) styrks av Morse (1981), som menar att investerare reviderar sina förväntningar utifrån den nya informationen under dagarna runt att informationen offentliggörs. I enlighet med Beaver (1968) och Morse (1981) menar Kothari (2001) att investerares revideringar av förväntningar indikerar på ett informationsinnehåll i rapporterna. Utifrån studien av Beaver (1968) kan man även se att marknaden har en god förmåga att anpassa sig till ny information, vilket styrker den semi-starka formen av Famas (1970) effektiva marknadshypotes.

Marknadsreaktionen är därför ett resultat både av informationsinnehållet i informationen och graden av informationsasymmetri som råder vid offentliggörandet (Ataise och Bamber, 1994;

Kim och Verrechia, 1994)

Kritiker menar däremot att finansiell informationen minskat i relevans för investerare, vilket förklaras av att kopplingen mellan ett bolags aktiekurs och bokförda värden, kassaflöde och vinster är svag (Aboody och Lev, 1998; Amir och Lev, 1996; Lev och Zarowin, 1999). I kontrast till dessa studier menar Landsman och Maydew (2002) att informationsinnehållet i kvartalsrapporter ökat de senaste 30 åren. Landsman och Maydew (2002) bygger i sin studie vidare på Beavers (1968) tillvägagångssätt och visar att abnormal handelsvolym (AVOL) uppdagas till följd av offentliggjord informationen i kvartalsrapporter. I en senare undersökning av Landsman et al. (2012) undersöks hur kvartalsrapporter ökat i relevans för investerare sedan IFRS implementerades. Studien visar ett ökat informationsinnehåll för investerare i de länder som tillämpat IFRS jämfört med länder som inte tillämpat standarden vid finansiell rapportering.

7

2.3 Informationsasymmetri vid publicering av årsredovisningen

För bolag noterade på Nasdaq Stockholm finns ett krav på att lämna kvartals- och årsvis information om bolagets finansiella ställning (Nasdaq, 2019). Utöver att lämna ut finansiell information i sina kvartalsrapporter är det även obligatoriskt för bolagen att upprätta en årsredovisning över föregående år i enlighet med IFRS (SFS, 1995:1554; IFRS, 2019).

Årsredovisningen innehåller därmed den finansiella information som redan publicerats i bolagens kvartalsrapporter. Det grundläggande syftet med årsredovisningen är att tillgodose ett bolags intressenter med samtlig finansiell information om bolagets resultat, ställning och utveckling (Skatteverket, 2019). Utöver att samtlig finansiell information ska återfinnas i årsredovisningen ska även en förvaltningsberättelse, hållbarhetsredovisning, noter och för större bolag innehålla en finansieringsanalys (SFS, 1995:1554). Levitt (1998a, 1998b) menar att målet med reglering av hur finansiell information publiceras är att reducera skiljaktigheter i investerares respons av den nya informationen, varav löpande publicering är relevant.

jan feb mars apr maj juni juli aug sep okt nov dec

Q4 ÅR.RED Q1 Q2 Q3 Figur 1. Tidslinje för publicering av finansiella rapporter.

Figur 1 illustrerar ordningsföljden av publicerade av finansiella rapporter för ett bolag med räkenskapsår med början första januari. Q1, Q2, Q3 och Q4 visar de ungefärliga perioderna bolaget publicerar sina kvartalsrapporter. ÅR.RED visar den ungefärliga period där majoriteten av bolagen publicerar sin årsredovisning.

Den sista kvartalsrapporten för året, Q4, sammanfattar det föregående året och ger information om bolagets sista kvartal samt utdelningsförfarande för kommande år. Denna kvartalsrapport har visat sig ha ett informationsinnehåll för investerare och medför att förväntningar revideras (Richardson et al., 1986; 1988). Enligt Nasdaq (2019) ska Q4 innehålla all kurspåverkande information som återfinns i årsredovisningen. För investerare innebär det att all finansiell information som publiceras i årsredovisningen redan är offentliggjord. Det borde innebära att publik information och privat information överensstämmer, alltså ingen informationsasymmetri mellan investerare, vid årsredovisningens offentliggörande. Cready och Mynatt (1991) hävdar därtill i sin undersökning att offentliggörandet av årsredovisningen inte ger upphov till en handelsreaktion. Resultatet stöds av Brown och Hillegeist (2007) som menar att årsredovisningar har ett för lågt informationsinnehåll för att påverka informationsasymmetrin i

8 särskilt hög utsträckning. I enlighet med detta bör inte publicering av årsredovisning generera AVOL i ett bolags aktie. I kontrast till Cready och Mynatt (1991) och Brown och Hillegeist (2007) argumenterar Morse (1981) för att AVOL kan uppstå oavsett rapport. Likaså menar Chen and Sami (2008) att det behövs studier som undersöker handelsvolymen eftersom det ger viktiga indikationer på om den offentliggjorda informationen har ett värde för investerare.

2.4 Hypotesformulering

Även om årsredovisningen innehåller finansiell information beträffande föregående år förekommer det delade meningar om det finns ett informationsinnehåll i bolags årsredovisningar. Det förväntade resultatet är att årsredovisningen inte innehar ett informationsinnehåll och att det inte förekommer någon informationsasymmetri vid publiceringstillfället. Det låga informationsinnehållet i årsredovisningen förklaras även av att den publiceras mellan två informationsrika kvartalsrapporter. Utifrån genomgången litteratur formuleras uppsatsens första forskningshypotes enligt följande:

H1: Ett bolags årsredovisning har inte ett informationsinnehåll för investerare.

Det verkar även finnas oenigheter gällande om bolagets marknadsvärde har ett samband med vilket informationsinnehåll som förmedlas i de finansiella rapporterna (Bamber et al., 2011).

Eftersom tidigare studier undersökt om sambandet gäller för kvartalsrapporter väljer denna studie att testa om det förekommer även för årsredovisningen. Uppsatsens andra forskningshypotes formuleras därför:

H2: Det finns ett samband mellan bolags storlek och deras informationsinnehåll i årsredovisningen.

9

3. Metod

3.1 Forskningsmetod

Studien bygger på en kvantitativ forskningsmetod där ett ensidigt T-test tillämpas. För att undersöka om årsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare genomförs en eventstudie, vilket har visat sig vara en effektiv metod för att mäta hur en företagshändelse påverkar ett bolags aktie (MacKinlay, 1997). Landsman och Maydew (2002) presenterar i sin studie kvotmåttet AVOL för att undersöka om kvartalsrapporterna har ett informationsinnehåll.

Denna studie väljer istället att applicera kvotmåttet på reaktionerna efter årsredovisningens publicering. Vidare grundar sig denna undersöknings metodval på rekommendationer från Bamber et al. (2011). Resultatet från denna eventstudie jämförs därefter mot tidigare empiri om informationsinnehåll och informationsasymmetri. Därtill diskuteras resultaten utifrån tidigare observerade marknadsreaktioner av bolagsspecifik information. Eftersom Landsman och Maydew (2002) och Landsman et al. (2012) genomför en liknande undersökning på kvartalsrapporter väljer denna studie att efterlikna den tidigare beprövade metoden fast tillämpat på årsredovisningar.

3.2 Datainsamling

Undersökningen utförs på bolag listade på Small Cap, Mid Cap och Large Cap på Nasdaq Stockholm. För insamling av data används databasen Thomson Reuters Datastream (TRD). För att besvara hypotes 1 använder denna studie daglig handelsvolym. Det eftersom det totala antalet transaktioner på aktiemarknaden under en dag innefattar samtliga gånger investerare agerar (Cready och Ramanan, 1995). För att studien ska kunna besvara hypotes 2 samlas bolagens marknadsvärde in. Insamling av data görs utifrån de koder som presenteras i Tabell 1. Datum för när bolag publicerat sina årsredovisningar hämtas från MFN.se, ett verktyg utvecklat av Modular Finance, och från de olika bolagens investerarrelationer. I de fall där information inte funnits tillgänglig för ett bolag har den ansvarige för investerarrelationerna kontaktats. För att bearbeta datamaterialet samlas och sorteras data i Microsoft Excel.

10 Tabell 1. Källor för data.

Data Kod Används för beräkning av Källa Datum när årsredovisningen publiceras - AVOL MFN Datum när årsredovisningen publicerades - AVOL Webbsida Daglig handelsvolym VO AVOL TRD Bolagets marknadsvärde MVC STORLEK TRD

Tabell 1 beskriver den data som används i undersökningen. Kolumnen Källa hänvisar till MFN och TRD. Modular Finance (MFN) har tillgång till de flesta av bolagens publiceringsdatum av finansiella rapporter och har använts för att inhämta datum för publicering av bolagens årsredovisningar. Webbsida står för bolagens egna webbsidor för investerarrelationer. Thomson Reuters Datastream (TRD) är den databas som använts. Kolumnen Kod hänvisar till den kod som används i TRD för att ta fram data över daglig handelsvolym och bolagets marknadsvärde. Av de bolag som har en uppdelning av sina aktier har den mest omsatta aktien valts för undersökningen.

3.2.1 Urval och avgränsningar

Data för undersökningen avgränsas till årsredovisningar publicerade av bolag noterade på Nasdaq Stockholm mellan 2014 och 2018. Valet av tidsperiod är motiverat utifrån att få fram aktuella resultat om årsredovisningens informationsinnehåll snarare än en historisk kartläggning. För att möjliggöra samtliga observationer har daglig handelsvolym mellan perioden 2013-01-01 och 2019-03-01 samlats in. Att ta fram daglig handelsvolym ger information om hur marknadsreaktionerna ser ut, men det ger dessvärre inte information om individuella transaktioner mellan investerare (Bamber et al., 2011). I denna undersökning är det dock inte ett problem då studien avser att undersöka den sammanlagda reaktionen på marknaden. Vidare avgränsas urvalet av bolag till de som ingår på listorna Small Cap, Mid Cap och Large Cap. Valet av handelsplatser är motiverat av att samtliga bolag listade på Nasdaq måste följa de regler IFRS medför vid publicering av årsredovisningar (Nasdaq, 2019).

Eftersom handelsplatserna har en uppdelning efter marknadsvärde fungerar de även som indikatorer på om marknadsvärdet har ett samband med informationsinnehåll i årsredovisningen. Valet av den svenska marknaden är även motiverat av att Landsman et. al (2012) finner att informationsinnehållet ökat i de rapporter som följer IFRS. I de fall då bolag har fler än ett aktieslag noterat på handelsplatserna görs valet att endast samla in data från det mest omsatta aktieslaget. Valet är motiverat av att reaktionerna i handelsvolym bättre speglas i de aktieslagen. I insamlade data observeras ett antal helgdagar, vilka inte är traditionella veckoslut, med avsaknad på data över handelsvolym. Helgdagarna behålls i event- och estimeringsperioderna (kapitel 3.4) för att inte påverka beräkningar för AVOL och mängden handelsdata för respektive observation.

11 Studien sträcker sig över fem år, vilket medför ett naturligt bortfall av bolag som både tillkommit efter studiens startdatum och lämnat handelsplatserna innan studiens slut. Totalt har data för 293 bolag på Nasdaq Stockholm samlats in, varav 93 tillhör Small Cap, 114 Mid Cap och 86 Large Cap. Detta innebär 1465 möjliga publiceringsdatum för årsredovisningar under perioden 2014–2018. På grund av att det inte varit möjligt att få tag på fullständig information angående publiceringsdatum faller 93 observationer bort. Ytterligare 95 observationer från insamlade data faller bort då bolag har noterats efter 2014 och avnoterats under perioden för undersökningen. Till sist förekommer ett oförklarat bortfall i TRD på 89 observationer. Ovan redovisade bortfall används inte i beräkningen för AVOL, eftersom fullständig information saknas. Tabell 2 visar det slutgiltiga urvalet för perioden, där 1188 observationer används för beräkning av AVOL. Fördelning av totalt antal observationer är 365 på Large Cap, 431 på Mid Cap och 392 på Small Cap.

Tabell 2. Bortfallsmatris för studiens data.

Urval och bortfall Antalet observationer

Totalt antal observerade bolag 293

Totalt antal årsredovisningar 1465

Antalet bortfall där publiceringsdatum inte har hittats (93)

Antalet bortfall på grund av avnotering och bolag som noterats efter 2014 (95)

Antal bortfall på grund av brist på data (89)

Slutgiltigt urval för perioden 1/1–2014 till 31/12–2018 1188

Tabell 2 redovisar undersökningens observationer och bortfall. Totalt har 293 bolag observerats. Data innefattar 1465 publiceringsdatum för årsredovisningar under perioden 1/1–2014 till 31/12–2018. Bortfallet från 1465 till 1188 årsredovisningar beror på att 93 saknar information angående vilket som är det faktiska publiceringsdatumet och 95 saknar data för att de noterats eller avnoterats under perioden för undersökningen.

Det förekommer även ett oförklarat bortfall i TRD på 89 observationer. Det totala bortfallet på 277 observationer exkluderas därmed från denna studie.

3.3 Abnormal handelsvolym

Studiens syfte är att undersöka om årsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare. Den undersökta variabeln i undersökningen blir därmed AVOL, vilket är i enlighet med Landsman och Maydew (2002). Ett adekvat metodval för att beräkna AVOL är att ta fram medelvärdet av antal omsatta aktier under vald eventperiod (Landsman och Maydew, 2002;

Bamber et al., 2011). Medelvärdet från eventperiod (kapitel 3.4.1) divideras med medianen av handelsvolymen under estimeringsperiod (kapitel 3.4.2). Beräkning enligt ovan motiveras av Bamber et al. (1997) som uttrycker att medianen av omsatta aktier speglar en typisk handelsdag

12 bättre än medelvärdet. Metodvalet styrks även av att flera studier som undersöker handelsvolym använder ett liknande tillvägagångssätt (Bamber 1987; Atiase och Bamber 1994). Resultatet från vald beräkning ger kvotmåttet AVOL som används för att se om det finns informationsinnehåll i årsredovisningen. För att det från urvalet av bolag inte ska resultera i ett snedvridet resultat görs valet att logaritmera AVOL, vilket är vanligt förekommande metodval vid studier med avseende på handelsvolym (Richardson et al., 1986; Sivakumar och Waymire 1994; Seida 2001) Anledningen till att naturliga logaritmen av AVOL väljs är för att ta hänsyn till extremvärden och på så vis få ett mer normalfördelat resultat. Följden av det är även att resultaten från de statistiska testerna blir mer specifika (Bamber et al., 2011)

𝐴𝑉𝑂𝐿_𝑖𝑡 = ln⁡( 𝑉̅̅̅̅𝑖𝑡

𝑉𝑀_𝑖𝑡) 𝑉𝑖𝑡

̅̅̅̅ representerar en genomsnittlig handelsvolym i aktien under eventperioden.

𝑉𝑀𝑖𝑡⁡representerar medianen av handelsvolymen under estimeringsperioden.

3.4 Eventstudie

En eventstudie är en vanligt förekommande metod för att undersöka ifall en företagshändelse har påverkan på handeln eller avkastningen i ett bolags aktie och introducerades av Fama et al.

(1969) och Beaver (1968). Företagshändelsen i fokus för denna eventstudie är publiceringsdag för årsredovisningen. Vid tillämpning av eventstudier antas marknaden vara effektiv och reflektera all tillgänglig information (MacKinlay, 1997), vilket är ett antagande som grundas på Famas (1970) effektiva marknadshypotes. Ett annat antagande som görs vid tillämpning av eventstudier är att marknaden antingen kommer uppvisa en överreaktion eller en underreaktion (Kothari, 2001). Eventstudier kan utformas antingen för att mäta hur marknaden reagerar på kort sikt eller lång sikt, där denna undersökning avser mäta det förstnämnda. Enligt tidigare forskning har det visat sig att det finns ett antal anomalier på aktiemarknaden, vilka kan påverka resultaten i denna studie (Ball, 1978; Keim, 1983). För denna studien innebär det att de anomalier som inträffar i anknytning till eller under estimeringsperioden kan ge ett påverka resultaten. Med bakgrund av att Landsman et al. (2012) använder sig av en eventstudie för att undersöka AVOL motiveras ovanstående metodval trots eventuella anomalier på aktiemarknaden. Anledningen till att anomalier behöver diskuteras i denna studie är för att det finns en risk att både delberäkningar och det slutgiltiga resultatet påverkats.

13 Exempelvis kan en framräknad median påverkad av anomalier ge en högre “normal handel” än vad som faktiskt är “normalt”, vilket resulterar i ett lägre AVOL. Det ökar därmed risken för att hypoteserna accepteras på felaktiga grunder.

För att tydliggöra och underlätta tillvägagångssättet i eventstudier ska de olika komponenterna i eventstudien definieras (MacKinlay, 1997). Det finns dock inget generellt tillvägagångssätt när en eventstudie tillämpas för att mäta handelsvolym och storleken på både event och estimeringsperiod varierar (Bamber et al., 2011). I denna undersökning väljs dagen då bolag publicerar årsredovisningen som eventdag. Estimeringsperioden i denna studie fungerar som referensperiod, medianen av aktier som omsätts i bolaget under perioden, vilket tidigare prövats av Bamber et al. (1997). Anledningen till att estimeringsperiod utgörs av handel både innan och efter eventet är för att estimera vad som är normal handel i aktien och är en vedertagen metod (Bamber et al., 2011).

3.4.1 Eventperiod

I denna undersökning definieras dagen då årsredovisningen publiceras som eventdagen. Studier som använder daglig handelsvolym för att undersöka om det förekommer ett informationsinnehåll i rapporter föreslås att använda en eventperiod på tre dagar (Bamber et al., 1997). För att fånga upp marknadsreaktioner i samband med publiceringen av årsredovisningen görs därför valet att inkludera följande dagar i eventperioden: t - 1, t = 0 och t + 1. Valet av att ha en tre dagar lång eventperiod är även motiverat då studien av Landsman et al., (2002) grundas på liknande metod. Vidare motiveras den tre dagar långa eventperioden utifrån resultat som visar att AVOL är koncentrerad kring samma dag och dagen efter rapporter publiceras (Amin och Lee, 1997).

3.4.2 Estimeringsperiod

Den estimeringsperiod som tillämpas i undersökningen är i enlighet med Landsman et al.

(2012) och sträcker sig från t - 60 till t - 10 och från t + 10 till t + 60. Det innebär att estimeringsperioden består av 120 dagar, vilket visas grafiskt i Figur 2. Av estimeringsperiodens totalt 120 dagar beräknas dess median som fungerar som nämnare vid beräkning av AVOL. Valet av en kort estimeringsperiod kan påverka medianen och därmed vad som definieras som normal handelsvolym. Då majoriteten av bolag i datamaterialet publicerar årsredovisningen mellan januari och maj innebär det att vald estimeringsperiod

14 fångar upp bolagens fjärde och första kvartalsrapport. Eftersom resultatet från Landsmans et al.

(2012) uppvisar AVOL vid publicering av fjärde kvartalsrapporten riskerar resultatet i rådande studie att påverkas. Därtill kommer publiceringen av bolagens första kvartalsrapport ha påverkan på handeln i estimeringsperioden. En längre period skulle innehålla fler handelsdagar och därmed ge en mer representativ median för beräkningarna av AVOL. Uppvisar resultaten signifikans kan AVOL förväntas vara än mer signifikant då vald estimeringsperiod innehåller publiceringen av både den fjärde och första kvartalsrapporten. Landsman et al. (2012) grundar sitt val av estimeringsperiod på att den inte ska överlappa andra eventperioder, vilket inte är en risk i denna undersökning. Därför bör vidare studier ta det i beaktning och utforma längre estimeringsfönster för att bättre spegla den normala handelsvolymen i aktierna. Valet av att inte välja dagar närmare än t -10 är motiverat då att andra bolags publicering av rapporter kan påverka handelsvolymen under de dagarna. Liknande val gör även av Landsman och Maydew (2002) som bygger vidare på resonemanget i Beaver (1968) gällande handel innan information är offentliggjord.

Figur 2. Grafik över eventstudie.

Grafisk illustration av vald estimeringsperiod och eventperiod. Vald estimeringsperiod berör handelsdagarna t - 10 till t - 60 innan eventdagen och handelsdagarna t + 10 till t + 60. Eventperioden sträcker sig mellan t - 1 till t + 1.

3.5 T-test för informationsinnehåll och storlek

För att besvara studiens första hypotes; Ett bolags årsredovisning har inte ett informationsinnehåll för investerare; genomförs ett ensidigt T-test. Syftet med T-testet är att observera om AVOL överstiger naturliga logaritmen av 1 för de observerade eventen. Ett signifikant t-värde ger därmed svar på om AVOL förekommer vid publicering av bolagens årsredovisningar och om årsredovisningen har ett informationsinnehåll. För att resultatet ska anses statistiskt signifikant på en femprocentig nivå måste t-värdet överstiga det kritiska värdet på 1,65.

Estimeringsperiod Eventperiod Estimeringsperiod

+10 -1 0

-60 -10 +1 +60

15 För att besvara studiens andra hypotes; Det finns ett samband mellan bolags storlek och deras informationsinnehåll i årsredovisningen; genomförs både ett ensidigt T-test för respektive handelsplats och parade T-tester med hänsyn till variabeln STORLEK. Eftersom bolag är uppdelade på respektive handelsplats utifrån deras marknadsvärde kan resultaten från testerna ge indikationer på om storlek har ett samband med informationsinnehåll. För att testa om marknadsvärdet har någon påverkan på informationsinnehåll i årsredovisningen samlas marknadsvärdet för respektive bolag in. Eftersom årsredovisningen innehåller finansiell information från föregående år görs valet att använda bolagens marknadsvärden vid föregående års slut. Vidare logaritmeras respektive bolags marknadsvärde för att göra datamaterialet mer normalfördelat.

𝑆𝑇𝑂𝑅𝐿𝐸𝐾

= ln(Marknadsvärde)

Observerade event sorteras därefter från störst till lägst logaritmerat marknadsvärde samtidigt matchat med observerad AVOL för varje år. Följden blir att de 1188 observationerna under perioden 2014–2018 tillskrivs ett marknadsvärde. När observationer är sorterade i storleksordning delas bolagen in i deciler. Syftet med att dela in observationerna i olika deciler är för att testa om AVOL mellan de olika decilerna signifikant skiljer sig åt. För att testa om decilernas medelvärden skiljer sig åt genomförs ett tvåsidigt parat T-test. För att underlätta hanteringen av data benämns de olika decilerna som grupp 10 till grupp 1 där grupp 10 innehåller observationerna med högst logaritmerat marknadsvärde och grupp 1 innehåller de med lägst. I respektive decil ingår 118 antal observationer. För att resultaten ska anses som statistiskt signifikanta på en femprocentig nivå måste resultat uppvisa ett t-värde som över- eller understiger det kritiska värdet 1,98 respektive -1,98.

16

4. Resultat och analys

4.1 Marknadens reaktion vid publicering av årsredovisningen

Resultatet visar på en tydlig marknadsreaktion dagarna runt eventperioden och en tämligen oförändrad handelsvolym både innan och efter eventet inträffat. Resultaten från undersökningen visar, likt de studier som granskar hur marknaden reagerat på kvartalsrapporter, (Beaver, 1968; Landsman och Maydew, 2002; Landsman et al., 2012) på en marknadsreaktion i handelsvolym. Det finns därmed stöd för att årsredovisningen skulle ha ett informationsinnehåll för investerare. Diagrammet visar att det är först vid en till två dagar efter eventet som handelsvolymen avtar och återgår till det normala, vilket är i linje med Bamber et al. (1997). Resultatet överensstämmer med den semi-starka formen av Famas (1970) effektiva marknadshypotes, att marknaden anpassar sig till ny information.

Diagram 1. Observerad handelsvolym närmast eventperioden.

Diagram 1 redovisar den genomsnittliga observerade handelsvolymen runt eventdagen för samtliga bolags event.

Genomgående under arbetet beräknas den logaritmerade kvoten AVOL utifrån genomsnittligt antal omsatta aktier under eventperioden och medianen av omsatta aktier under estimeringsperioden. I ovanstående diagram har däremot den genomsnittliga handelsvolymen beräknats för samtliga eventperioder för att sedan divideras med medianen av handlade aktier under estimeringsperioderna. Kvoten har sedan logaritmerats för att göra resultatet mer normalfördelat och därmed mindre påverkat av extremvärden.

Kvartalsrapport 4 ska, enligt Nasdaq (2019), offentliggöra samtlig relevant information för investerare om föregående år. Det innebär att kvartalsrapporten reducerar informationsasymmetrin mellan investerare. Dock visar resultatet att det förekommer informationsasymmetri vid årsredovisningens offentliggörande, liksom att det finns ett informationsinnehåll i rapporten. Eftersom tidigare studier visat att både informationsinnehåll och informationsasymmetri är lågt vid årsredovisningens offentliggörande (Cready och Mynatt, 1991; Brown och Hillegeist, 2007) överraskar resultaten från denna undersökning.

17 Årsredovisningen för majoriteten av de observerade eventen publiceras efter att kvartalsrapport 4 är offentliggjord, då finansiell information om bolaget redan är känd. Det innebär att investerare, utöver finansiell information, skapar sina förväntningar utifrån annan information som återfinns i årsredovisningen. Delar i årsredovisningen som vanligtvis inte återfinns i kvartalsrapporter är mer omfattande förvaltningsberättelser, noter, hållbarhetsarbete och VD- ordet, vilka då kan vara förklarande variabler till varför AVOL uppstår. Det går dessvärre inte att göra några tolkningar gällande innehållets påverkan på investerares förväntningar utifrån genomfört test.

4.2 Informationsinnehåll för perioden 2014–2018

I Tabell 3 redovisas resultatet från T-testet baserat på samtliga data för perioden 2014–2018 i eventstudien. Resultatet visar att AVOL överstiger naturliga logaritmen av 1 på en femprocentig signifikansnivå, vilket innebär att undersökningen förkastar hypotes 1. Enligt Beaver (1968) innehar en finansiell rapport ett informationsinnehåll om den ger upphov till abnormal handelsvolym. Resultaten från denna studie indikerar därmed att ävenårsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare. Det eftersom volymen av aktier som omsätts är signifikant större under dagarna då årsredovisningen publiceras jämfört med normal handelsvolym. Då handelsvolym ökar under eventperioden innebär det, enligt Beaver (1968), att förväntningarna hos den enskilda investeraren förändrats och att investerare allokerar om sina portföljer. Från resultaten i denna studie verkar detsamma gälla vid publicering av årsredovisningen. Eftersom AVOL uppstår kring publicering av årsredovisningen finner även undersökningen stöd för argumentationen som förs i Kothari (2001).

Tabell 3. T-test för AVOL perioden 2014 - 2018

Variabel x̄ σ St. Fel T-Värde AVOL 0.112*** 0.742 0.022 5.18 Antal observationer 1188

Tabell 3 redovisar resultatet från T-testet på de 1188 observationerna. Tre asterixer, ***, visar att resultatet är statistiskt signifikant på en enprocentig nivå. T-värdet har tagits fram genom beräkningen: t = (x̄ - ) / (σ / √𝑁 − 1⁡ ).

Stickprovsmedelvärdet, x̄, för AVOL är 0,11, standardavvikelsen, σ , 0,76. och μ för AVOL antas vara 0, ln(1).

Utifrån T-testet uppvisar AVOL ett t-värde på 5.18 vilket överstiger det kritiska värdet på en femprocentig signifikansnivå, 1,65.

18 Kim och Verrecchia (1994b) visar att informationsasymmetrin förekommer mellan investerare innan ny information publiceras och att den ger upphov till abnormal handel. Därtill menar Ataise och Bamber (1994) att större informationsasymmetri bidrar till högre handelsvolym i ett bolags aktie. Denna undersöknings resultat indikerar därmed att det finns informationsasymmetri mellan investerare på marknaden innan årsredovisningen publiceras.

Vid offentliggörandet av årsredovisningen borde det dock inte vara fallet då informationsassymetrin mellan att kvartalsrapport 4 och kvartalsrapport 1 publiceras antas vara låg. Eventperiodsinformationen som i och med publiceringen av årsredovisningen offentliggörs bidrar därmed till att investerare skapar sig ny privat information om bolagen. Eftersom resultaten från denna undersökning visar att AVOL förekommer vid publiceringen av årsredovisningen kan det antas att informationen som tidigare offentliggjorts i kvartalsrapporterna gett upphov till olika tolkningar. Det kan liknas med det Kim och Verrecchia (1994) beskriver gällande att publik information inte alltid stämmer överens med den redan befintliga privata informationen. Vidare återgår handelsvolymen till det normala dagar efter att årsredovisningen publicerats. Det ger intrycket av att enskilda investerare reviderar sina ställningstaganden utifrån informationen i årsredovisningen och därmed minskar asymmetrin efter offentliggörandet. Det ger därmed, enligt Beavers (1968) definition, stöd för att årsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare. Att det skulle föreligga informationsasymmetri vid tillfället då årsredovisningen publiceras är dock intressant eftersom Levitt (1998a, 1998b) menar att löpande publiceringen av finansiell information syftar till att

“jämna ut spelfältet”. Det är även intressant eftersom den finansiella informationen i årsredovisningen redan är offentliggjord i Q4. Med löpande finansiell rapportering ges marknaden aktuell information om bolagets prestation och framtidsutsikter, men trots det verkar investerare tolka denna olika.

Resultaten i Landsman och Maydew (2002) visar inget avtagande informationsinnehåll i kvartalsrapporterna under de tre senaste årtiondena, vilket motsäger Aboody och Lev (1998), Amir och lev (1996) och Lev och Zarowin (1999). Resultaten från denna studie är entydiga och signifikanta på en femprocentig nivå, vilket innebär att årsredovisningen, likt kvartalsrapporterna, har värderelevant information för investerare. Det trots tiden då årsredovisningen publiceras. Ur ett företagsperspektiv kan det därför vara motiverat att lägga resurser på årsredovisningen eftersom den bevisligen ligger som grund för investerares förväntningar på bolagets framtida prestation.

19 Eventstudiens estimeringsperiod fångar i många fall upp handeln till följd av publicerade kvartalsrapporter, vilken enligt tidigare studier resulterar i AVOL och abnormal avkastning i aktien (Atiase och Bamber, 1994; Beaver, 1968; Kiger, 1972; Landsman et al., 2012). Då T- testet uppvisar ett signifikant resultat, trots eventuell påverkan från estimeringsperiod och tidigare publicerade finansiella rapporter, kan investerarnas reaktion på årsredovisningens publicering vara starkare än vad testet visar. Ytterligare en faktor som kan påverka resultatet är att samtliga bolag som ingår i undersökningen rapporterar enligt IFRS. Landsman et al. (2012) finner i sin studie på kvartalsrapporter att i de länder där IFRS tillämpas levererar bolagen ett större informationsinnehåll till investerare. För denna studie innebär det att tillämpningen av IFRS kan ha positiv påverkan på AVOL.

4.3 Test för olika handelsplatser

Identifierade t-värden från testerna för respektive handelsplats uppvisar samtliga signifikanta resultat på en femprocentig nivå, vilket innebär att AVOL förekommer på Small Cap, Mid Cap och Large Cap till följd av att bolags årsredovisningar publiceras. Det innebär därmed att det finns ett informationsinnehåll i bolags årsredovisningar oavsett handelsplats. Från T-testet framkommer att Small Cap och Mid Cap har T-värden på 2,47 respektive 4,39 vilket innebär att de båda är signifikanta på en enprocentig nivå. Signifikansen i det huvudsakliga testet kan därmed, till stor del, härledas till den AVOL som återfinns på Small Cap och Mid Cap. Large Cap uppvisar ett T-värde på 1,98, vilket är signifikant på en femprocentig nivå. Testet för respektive handelsplats säger dessvärre inget om vilka variabler som påverkar sambandet, men ger indikationer på att reaktionen på årsredovisningen är större på de mindre marknaderna.

Tabell 4. T-test för respektive handelsplats perioden 2014–2018.

Variabel n x̄ σ St. Fel T-Värde Small Cap (AVOL) 392 0.112*** 0.892 0.045 2.48 Mid Cap (AVOL) 431 0.167*** 0.789 0.038 4.39 Large Cap (AVOL) 365 0.046** 0.444 0.023 1.98

Tabell 4 redovisar resultat från t-test genomförda på respektive handelsplats. Tre eller två asterixer, ***, ** visar att resultatet är statistiskt signifikant på en enprocentig nivå respektive en femprocentig nivå. Mid Cap och Small Cap uppvisar signifikanta resultat på en enprocentig nivå med t-värden på 4,39 respektive 2,48. Large Cap uppvisar ett signifikant resultat på en femprocentig nivå.

Resultaten är dock inte konsekventa genom de tre testerna för respektive handelsplats, vilket innebär att sambandet mellan storlek och informationsinnehåll är svagt. Det förväntade, enligt

20 teorin (Bamber, 1986;1987), är att bolagens storlek kommer påverka AVOL. Resultaten från denna studie visar istället att AVOL är mest signifikant på Mid Cap. Eftersom samtliga bolag i denna studie följer samma redovisningsstandarder och regler för finansiell rapportering bör informationsasymmetrin mellan investerare vara densamma oavsett handelsplats. Ändå står Mid Cap ut och uppvisar högst AVOL till följd av att årsredovisningen publicerats. Det går därmed att ifrågasätta om det finns skillnader i kvalitet i kvartalsrapporterna som publiceras på respektive handelsplats inför årsredovisningen. En sämre kvalitet kan i så fall ha påverkan på investerares tolkningar och resultera i större informationsasymmetri på de olika handelsplatserna. Det hade därför varit intressant att vidare undersöka om redovisningskvaliteten i rapporterna skiljer sig mellan de olika handelsplatserna.

Resultatet i denna undersökning ger inget stöd för tidigare studier (Bamber, 1986;1987; Moses, 1987; Baginski et al., 1999; Dechow och Dichev, 2002) som menar att större bolag har större förutsägbarhet än mindre bolag. Av resultaten framgår att Small Cap har en hög standardavvikelse, vilket innebär en stor variation i medelvärdet för AVOL. Det innebär att utfallet i AVOL varierar på handelsplatsen. Något som även kan bidra till de observerade resultaten är de olika ägarförhållanden som kan antas finnas mellan större och mindre bolag.

Ett rimligt antagande är att bolag på Large Cap generellt har fler aktieägare, vilket i sin tur innebär högre krav på transparens och därmed lägre informationsasymmetrin mellan investerare. På Small Cap finns fler mindre bolag där ägarförhållandena kan antas utgöras av ett fåtal privatpersoner med annan insyn i bolaget. Det medför även lägre krav på transparens, vilket kan leda till en högre informationsasymmetri mellan investerare och därmed en större reaktion vid publicering av bolagsspecifik information. Ytterligare faktorer som kan antas bidra till mindre informationsasymmetri och ökad transparens är även att större bolag genomgår mer granskning i media. Mer publicitet bör därför resultera färre överraskningar för investerare och vid publicering av bolagsspecifik information bör reaktionen bli lägre. Intressant hade därför varit att jämföra med handelsplatser där transparensen kan antas vara ännu lägre, såsom NGM, Spotlight eller First North.

4.4 Test för storlek

Resultatet från testerna med hänsyn till observationernas marknadsvärde är tvetydigt och endast signifikant mellan ett fåtal grupper. Tabell 5 visar skillnader i medelvärden och om de är signifikanta på en femprocentig nivå. Av de totalt 55 inbördes testerna mellan grupperna finns

21 tre signifikanta resultat. Därmed observeras inget tydligt samband mellan grupptillhörighet och AVOL till följd av att årsredovisningen publiceras. Marknadsvärdet verkar därmed inte ha någon specifik påverkan på om AVOL uppstår eller inte.

Tabell 5. T-test mellan grupper uppdelat efter marknadsvärde.

Grupp 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 -

2 -0.197 - (-1.57)

3 -0.066 0.131 - (-0.53) (1.04)

4 -0.194 0.003 -0.116 - (-1.67) (0.03) (-1.10)

5 -0.032 0.165 0.050 0.166 - (-0.27) (1.34) (0.41) (1.65)

6 -0.087 0.110 -0.022 0.094 -0.072 - (-0.84) (0.97) (-0.20) (0.95) (-0.78)

7 -0.054 0.142 0.023 0.139 -0.027 0.046 - (-0.55) (1.31) (0.23) (1.56) (-0.28) (0.52)

8 -0.227** -0.029 -0.152 -0.036 -0.202** -0.130 -0.175** - (-2.30) (-0.28) (-1.49) (-0.44) (-2.27) (-1.59) (-2.38)

9 -0.131 0.065 -0.057 0.059 -0.107 -0.035 -0.080 0.095 - (-1.36) (0.63) (-0.59) (0.66) (-1.20) (-0.45) (-1.09) (1.40)

10 -0.169 0.027 -0.097 0.019 -0.147 -0.075 -0.120 0.055 -0.039 - (-1.93) (0.28) (-1.04) (0.28) (-1.86) (-1.05) (-1.80) (0.98) (-0.73) Tabell 5 redovisar skillnader i medelvärden och (T-värdet) från parade T-tester mellan grupperna. Signifikanta resultat redovisas i fetstil och med asterixer. Två asterixer, **, visar att resultatet är statistiskt signifikant på en femprocentig nivå. Grupperna innehåller 118 observationer vardera. Se kapitel 3.5 för beskrivning av de olika grupperna.

Resultaten från testerna utifrån det logaritmerade marknadsvärdet går även dem emot tidigare litteratur som menar att det föreligger större informationsasymmetri mellan investerare som följer mindre bolag (Bamber, 1986, 1987). Istället verkar de vara mer i linje med Bamber et al.

(2011) som menar att sambandet mellan storlek på bolag och informationsasymmetri inte kan tas för givet. De tre signifikanta resultaten återfinns när grupp 8 ställs mot grupp 1, 5 och 7.

Övriga grupper uppvisar mer fluktuerande resultat och inget tydligt samband kan observeras.

Resultatet från testerna ger därmed ytterligare belägg för att vara restriktiv i tolkningar som berör sambandet mellan storlek och informationsinnehåll. En marknadsreaktion i form av AVOL verkar därmed inte vara kopplad till bolagets marknadsvärde eftersom de blandade resultaten inte indikerar på någon tydlig trend. Denna studie förkastar därmed hypotes 2.

22

5. Slutsats

Syftet med denna studie är att undersöka om årsredovisningen har ett informationsinnehåll för investerare. Vidare kontrolleras det för ett eventuellt samband mellan bolagets storlek och informationsinnehållet i årsredovisningarna. Resultatet visar att det finns ett informationsinnehåll i årsredovisningen. Det trots att årsredovisningen publiceras mellan kvartalsrapport 4 och 1. T-testet för de 1188 observationerna under perioden 2014–2018 visar, på en enprocentig signifikansnivå, att AVOL förekommer till följd av att årsredovisningen publiceras. Därmed förkastas studiens första hypotes. Resultaten från denna undersökning går emot tidigare studier gällande informationsinnehållet i årsredovisningen. Den observerade handelsreaktionen borde därför undersökas ytterligare genom fler studier på handelsvolym. En möjlig förklaring till informationsinnehållet i årsredovisningen kan vara ett resultat av IFRS om resultatet i Landsman et al. (2012) även gäller för årsredovisningar. Likaså kan intresset för årsredovisningen ökat i och med att den nu innehåller en redovisning över bolagens hållbarhetsarbete.

Vidare testas om det finns ett samband mellan bolagens storlek och informationsinnehåll.

Resultaten från testerna för respektive handelsplats visar att det finns ett informationsinnehåll i bolagens årsredovisning oavsett vilken handelsplats bolagen är noterade på. Dock förekommer inget tydligt samband. Resultatet från testerna med avseende på bolagens marknadsvärde ger inte heller belägg för att storlek skulle förklara informationsinnehållet i årsredovisningen.

Studien förkastar därmed den andra forskningshypotesen utifrån de observerade resultaten.

Uppsatsen finner därmed stöd för argumentationen i Bamber et al. (2011), att sambandet mellan bolagsstorlek och informationsinnehåll är svagt. För att vidare utforska om årsredovisningens informationsinnehåll skiljer sig åt beroende på bolagens storlek bör fler faktorer tas i åtanke.

Exempelvis bör undersökningar fokusera på om ägandeförhållandena i bolag har en påverkan på informationsinnehållet. Likaså om kvartalsrapporternas kvalitet skiljer sig åt beroende på bolagets storlek.

5.1 Implikationer och vidare forskning

Undersökningar som genomförs inom samma område framöver bör ta denna studiens begränsningar i beaktande. Undersökningen vilar på ett stort antal observationer, men under en begränsad tidsperiod.

23 De undersökta åren 2014–2018 är förvisso relevanta utifrån ett aktualitetsperspektiv och ger en representativ bild av årsredovisningens nuvarande informationsinnehåll. För att säkerställa att informationsinnehållet sett likadant ut över tid föreslås det att undersöka en längre tidsperiod.

Det kan till exempel vara intressant att genomföra en undersökning på hur informationsinnehållet såg ut innan IFRS implementerades. Vidare anses studiens estimeringsperiod vara en begränsning. Vald estimeringsperiod på 120 dagar föreslås förlängas i vidare forskning. Med en längre estimeringsperiod har studier möjlighet att ta fram en mer representativ normal handelsvolym i aktien. Med en mer representativ bild av vad normal handel är medför det även att kvoten för AVOL ger ett mer korrekt resultat.

Eftersom studien endast undersöker abnormal handelsvolym utifrån T-test och bolagens storlek är det motiverat att i framtida studier även genomför regressionsanalyser innehållandes fler variabler. Med hänsyn till fler variabler är det enklare att uttala sig om vad som påverkar informationsinnehållet och reaktionen på årsredovisningens publicering. Landsman et al.

(2012) använder sig av oberoende variabler, vilka även kan vara relevanta för studier på årsredovisningen. Därtill föreslås att genomföra studier på om årsredovisningen ger upphov till abnormal avkastningsvolatilitet (AVAR), likt Landsman et al. (2012. Tidigare studier som observerat marknadsreaktioner till följd av finansiella rapporter belyser att det kan förekomma en downstream-effekt när bolag inom samma bransch publicerar finansiell information (Chen et al., 2005). Downstream-effekten påverkar om abnormal handel i en aktie kan uppstå eller utebli beroende på när ett bolag publicerar en finansiell rapport i förhållande till ett annat bolag.

Vidare föreslås att framtida studier ska fokusera på vilken information som ger upphov till en större informationsasymmetri och olika tolkningar mellan investerare? Det är till exempel motiverat att genomföra studier på hur reaktionen ser ut till följd av positiva eller negativa nyheter i finansiella rapporter (MacKinlay, 1997; Yekini, Wisniewski och Millo, 2015). Likaså är det relevant att undersöka hur investerare med tillgång till olika mängd information agerar på finansiell information. Det finns till exempel stöd för att mindre informerade investerare ofta agerar mer aggressivt än mer informerade investerare (Bloomfield, Libby och Nelson, 1999;

Cready och Mynatt, 1991). Det hade därför varit av intresse att se vilka investerare som agerar utifrån information i årsredovisningen respektive kvartalsrapporterna.

24

6. Referenser

Aboody, D., Lev, B., 1998. The Value Relevance of Intangibles: The Case of Software Capitalization. Journal of Accounting Research, vol. 36, 161-191

Amin, K.I., Lee, C.M.C., 1997. Option Trading, Price Discovery, and Earnings News Dissemination. Contemporary Accounting Research, vol. 14, 153–192.

Amir, E., Lev, B., 1996. Value-relevance of nonfinancial information: The wireless communications industry. Journal of Accounting and Economics, vol. 22, 3–30.

Atiase, R.K., Bamber, L.S., 1994. Trading volume reactions to annual accounting earnings announcements. Journal of Accounting and Economics, vol. 17, 309–329.

Baginski, S.P., Lorek, K.S., Willinger, G.L., Branson, B.C., 1999. The Relationship between Economic Characteristics and Alternative Annual Earnings Persistence Measures. The Accounting Review, vol. 74, 105–120.

Ball, R., 1978. Anomalies in relationships between securities’ yields and yield-surrogates.

Journal of Financial Economics, vol. 6, 103–126.

Bamber, L.S., 1986. The Information Content of Annual Earnings Releases: A Trading Volume Approach. Journal of Accounting Research, vol. 24, 40–56.

Bamber, L.S., 1987. Unexpected Earnings, Firm Size, and Trading Volume around Quarterly Earnings Announcements.The Accounting Review, vol. 62, 510–532.

Bamber, L.S., Barron, O.E., Stevens, D.E., 2011. Trading Volume Around Earnings Announcements and Other Financial Reports: Theory, Research Design, Empirical Evidence, and Directions for Future Research. Contemporary Accounting Research, vol. 28, 431–471.

Bamber, L.S., Barron, O.E., Stober, T.L., 1997. Trading Volume and Different Aspects of Disagreement Coincident with Earnings Announcements. The Accounting Review, vol. 72, 575.

25 Bamber, L.S., Barron, O.E., Stober, T.L., 1999. Differential Interpretations and Trading Volume. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 34, 369–386.

Barron, O.E., Harris, D.G., Stanford, M., 2005. Evidence That Investors Trade on Private Event-Period Information around Earnings Announcements. The Accounting Review, vol. 80, 403–421.

Barron, O., R. Schneible, and D. Stevens 2009. What do we really know about the firm size effect on trading volume reactions to earnings announcement? A re-examination and extension.

Working paper, Pennsylvania State University.

Beaver, W.H., 1968. The Information Content of Annual Earnings Announcements. Journal of Accounting Research, vol. 6, 67–92.

Black, J., Hashimzade, N. & Myles, G. (2016), asymmetric information, In A Dictionary of Economics, 5 uppl., Oxford University Press.

Bloomfield, R., R. Libby, and M. Nelson. 1999. Confidence and the welfare of less-informed investors. Accounting, Organizations, and Society, vol. 24, (8), 623–47.

Brown, S., Hillegeist, S., 2007. How disclosure quality affects the level of information asymmetry. Review of Accounting Studies, vol. 12, 443–477.

Chen, G., Cheng, L.T.W., Gao, N., 2005. Information Content and Timing of Earnings Announcements. Journal of Business Finance & Accounting, vol. 32, 65–95.

Chen, L., and H. Sami. 2008. Trading volume reaction to the earnings reconciliation from IAS to U.S. GAAP. Contemporary Accounting Research, vol. 25, (1), 15-53

Cready, W.M., Hurtt, D.N., 2002. Assessing Investor Response to Information Events Using Return and Volume Metrics. The Accounting Review, vol. 77, 891–909.

Cready, W.M., and Mynatt, P.G., 1991. The Information Content of Annual Reports: A Price and Trading Response Analysis. The Accounting Review. vol. 66, (2), 291-312

26 Cready, W.M., Ramanan, R., 1995. Detecting trading response using transaction-based research designs. Review of Quantitative Finance and Accounting, vol. 5, 203–221.

Dechow, P.M., Dichev, I.D., 2002. The Quality of Accruals and Earnings: The Role of Accrual Estimation Errors. The Accounting Review, vol. 77, 35–59.

Fama, E.F., Fisher, L., Jensen, M.C., Roll, R., 1969. The Adjustment of Stock Prices to New Information. International Economic Review, vol. 10, 1–21.

Fama, E.F., 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, vol. 25, 383.

Foster, G., 1981. Intra-industry information transfers associated with earnings releases. Journal of Accounting and Economics, vol. 3, 201–232.

Garfinkel, J., 2009. Measuring investors’ opinion divergence. Journal of Accounting Research, vol. 47, (5), 1317–48.

Garfinkel, J.A., Sokobin, J., 2006. Volume, Opinion Divergence, and Returns: A Study of Post- Earnings Announcement Drift. Journal of Accounting Research, vol. 44, 85–112.

Healy, P.M., Palepu, K.G., 2001. Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature. Journal of Accounting and Economics, vol. 36.

IFRS. 2019 IFRS, http://www.ifrs.org/, [Hämtad 2019-05-03].

Karpoff, J.M., 1987. The Relation Between Price Changes and Trading Volume: A Survey. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 22, 109.

Keim, D.B., 1983. Size-related anomalies and stock return seasonality. Journal of Financial Economics, vol. 12, 13–32.

27 Kiger, J.E., 1972. An Empirical Investigation of NYSE Volume and Price Reactions to the Announcement of Quarterly Earnings. Journal of Accounting Research, vol. 10, 113–128.

Kim, O., Verrecchia, R.E., 1997. Pre-announcement and event-period private information.

Journal of Accounting and Economics, vol. 24, 395–419.

Kim, O., Verrecchia, R.E., 1994. Market liquidity and volume around earnings announcements.

Journal of Accounting and Economics, vol. 17, 41–67.

Kim, O. & Verrecchia, R.E. 1991a, Market reaction to anticipated announcements, Journal of Financial Economics, vol. 30, no. 2, s. 273-309.

Kim, O., Verrecchia, R.E., 1991b. Trading Volume and Price Reactions to Public Announcements. Journal of Accounting Research, vol. 29, 302.

Kothari, S.P., 2001. Capital markets research in accounting. Journal of Accounting and Economics, vol. 127.

Landsman, W.R., Maydew, E.L., 2002. Has the Information Content of Quarterly Earnings Announcements Declined in the Past Three Decades? Journal of Accounting Research, vol. 40, 797–808.

Landsman, W.R., Maydew, E.L., Thornock, J.R., 2012. The information content of annual earnings announcements and mandatory adoption of IFRS. Journal of Accounting and Economics, vol. 53, 34–54.

Lev, B., Zarowin, P., 1999. The Boundaries of Financial Reporting and How to Extend Them.

Journal of Accounting Research, vol. 37, 353–385.

Levitt, A. 1998a A question of integrity: Promoting investor confidence by fighting insider trading. Speech given at the SEC Speaks Conference, February 27, 1998.

Levitt, A. 1998b. The numbers game. Speech given at NYU Center for Law and Business, September 28, 1998.

28

MacKinlay, A.C., 1997. Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature, vol. 35, 13–39.

Morse, D., 1981. Price and Trading Volume Reaction Surrounding Earnings Announcements:

A Closer Examination. Journal of Accounting Research, vol. 19, 374–383.

Moses, O.D., 1987. Income Smoothing and Incentives: Empirical Tests Using Accounting Changes. The Accounting Review, vol. 62, 358–377.

Nasdaq Stockholm, 2019. Regelverk för emittenter, Nasdaq Stockholm, https://business.nasdaq.com/media/Nasdaq%20Stockholms%20regelverk%20AIF%201%20ja nuari%202019_tcm5044-68052.pdf.

Richardson, G., S. Sefcik, and R. Thompson. 1986. A test of dividend irrelevance using volume reaction to a change in dividend policy. Journal of Financial Economics, vol. 17 (2): 313-333.

Richardson, G., S. Sefcik, and R. Thompson. 1988. Trading volume reactions to a change in dividend policy: The Canadian evidence. Contemporary Accounting Research, vol. 5 (1): 299–

317.

Ritter, J.R., 1984. The “Hot Issue” Market of 1980. The Journal of Business, vol. 57, 215–240.

Seida, J.A., 2001. Evidence of Tax‐Clientele‐Related Trading following Dividend Increases.

The Journal of American Taxation Association, vol. 23, 1–21.

SFS 1995:1554. Årsredovisningslagen. Stockholm: Justitiedepartementet

Skatteverket, 2019.

https://www4.skatteverket.se/rattsligvagledning/edition/2019.4/337896.html?q=%C3%85rsre dovisningslagen [Hämtad 2019-05-03].

Sivakumar, K., Waymire, G., 1994. Voluntary Interim Disclosure by Early 20th Century NYSE Industrials. Contemporary Accounting Research, vol. 10, 673–698.

29

Yekini, L., Wisniewski, T.P., Millo, Y., 2015. Market Reaction to the Positiveness of Annual Report Narratives. Social Science Research Network, Rochester, NY.