UPPSALA UNIVERSITET Nationalekonomiska institutionen Kandidatuppsats VT 2011 2011-06-07
Optimal kapitalstruktur
- En undersökning tillämpad på skandinaviska och tyska företag -
Författare: David La och Martin Wallberg Handledare: Jan Södersten
Abstract: This paper describes and develops a trade off model of optimal capital structure by Bradley et al. (1984). The model is then tested to examine how changes in corporate tax rates affect the optimal capital structure of firms. Based on theoretical implications of the model, four hypotheses are derived stating that firms’ optimal debt-to-value ratio is (1) negatively related to financial distress costs, (2) negatively related to non-debt tax shields, (3) negatively related to firm volatility and (4) positively related to the corporate tax rate. Based on the results of two regression models applied on 753 Scandinavian and German firms, we find empirical support for hypothesis 1 and 3 while we find no empirical support for hypothesis 2 and 4. These results can be explained by problematic empirical proxies and in the light of the pecking-order theory.
Innehållsförteckning
1 Inledning... 2
2 Tidigare forskning... 5
2.1 Modigliani och Millers irrelevansprincip för kapitalstruktur... 5
2.2 Beskrivning av tradeoff teorin... 6
2.2.1 Beskrivning av ränteskattesköld... 6
2.2.2 Beskrivning av kostnader för financial distress ... 7
2.2.3 Presentation av tradeoff teorin ... 9
2.3 Beskrivning av pecking order teorin...10
3 Beskrivning av undersökningens teoretiska modell...11
3.1 Modell för optimal kapitalstruktur ...11
3.1.1 Grundläggande antaganden ...11
3.1.2 Beräkning av värdet på eget kapital och skulder ...13
3.1.3 Presentation av modell för optimal kapitalstruktur ...15
3.2 Komparativ statistik och presentation av hypoteser ...16
3.2.1 Implikationer av modell för optimal kapitalstruktur ...16
3.2.2 Presentation av fyra hypoteser av modell för optimal kapitalstruktur ...19
4 Beskrivning av empirisk metod...20
4.1 Beskrivning av empiriska skattningar av modell för optimal kapitalstruktur...20
4.2 Beskrivning av data och metod för inhämtning och bearbetning...21
5 Resultat och analys ...23
5.1 Redovisning av resultat från undersökningens regressionsmodeller...23
5.2 Analys av undersökningens hypoteser för optimal kapitalstruktur...25
5.2.1 Optimal kapitalstruktur i förhållande till kostnader för financial distress ...25
5.2.2 Optimal kapitalstruktur i förhållande till non-debt tax shield ...25
5.2.3 Optimal kapitalstruktur i förhållande till företagets volatilitet ...26
5.2.4 Optimal kapitalstruktur i förhållande till bolagsskattesats...27
5.3 Allmän analys av undersökningens resultat...28
6 Sammanfattning och slutsatser ...30
7 Referenslista...33
1 Inledning
Modigliani och Miller (1958) visar att under antagandet om perfekta kapitalmarknader och inga skatter är ett företags värde oberoende av dess kapitalstruktur (kombinationen av eget kapital och skulder). Ett företags värde är därför lika med de framtida kassaflöden som det genererar vilket är oavsett om finansieringen kommer från eget kapital eller skulder. Genom att släppa på antagandet om frånvaron av skatter kan Modigliani och Miller (1963) visa att ett skuldsatt företags värde är lika med värdet av ett skuldfritt företag med identiska kassaflöden plus nuvärdet av dess
ränteskattesköld (skattebesparningar på grund av avdragsgilla låneräntekostnader) som växer
linjärt med hur mycket skulder som företaget har. En optimal kapitalstruktur innebär därför att ett företag som vill maximera sitt värde ska skuldfinansiera sig till 100 procent. (Modigliani & Miller 1963) Av naturliga skäl är detta antagande extremt och behöver modifieras för att anpassas till verkligheten. Detta har gjorts av flera studier som visar att ytterliggare modifikationer av optimal kapitalstruktur behöver göras som även inbegriper non-debt tax shield, kostnader för
financial distress1 och agentkostnader. Resultatet av dessa studier visar att det finns ett så kallat tradeoff förhållande mellan skattefördelarna av ett företags skuldsättning och kostnaderna för ökad skuldsättning. (Bradley m.fl. 1984, Jensen & Meckling 1976, Myers 1977)
Med utgångspunkt i tradeoff förhållandet presenterar Bradley med flera (1984) en modell för ett företags kapitalstruktur. Genom att derivera modellen visar de att tre determinanter är negativt relaterade till ett företags skuldsättningsgrad. De tre determinanterna är ett företags volatilitet (standardavvikelsen av ett företags bruttoresultat), non-debt tax shield och kostnader för financial distress. Författarna genomför en linjär regressionsanalys där företags skuldsättningsgrad är en funktion av empiriska skattningar av de tre determinanterna och industridummyvariabler. För ett urval på 821 amerikanska företag över 20 år finner de att företagens skuldsättningsgrad är för det första negativt relaterad till företagsvolatiliteten, för det andra positivt relaterad till non-debt tax shield och för det tredje negativt relaterad till kostnader för financial distress. (Bradley m.fl. 1984)
Flera intressanta saker kan noteras i Bradley med fleras (1984) studie. En första sak är att de får ett positivt samband mellan ett företags skuldsättningsgrad och dess non-debt tax shield, vilket är i motsats till modellens teoretiska samband. Ytterliggare en sak att notera är att de inte
1 För begreppen non-debt tax shield (skattesköld som inte har ett direkt samband med skuldfinansiering) och
undersöker effekterna av en förändrad bolagsskattesats. Skälet till detta är att urvalet av deras undersökning baseras uteslutande på amerikanska företag, vilket innebär att bolagsskatten under hela tiden är densamma för alla företag. Författarna kan därför inte dra några slutsatser om en förändrad bolagsskattesats har någon inverkan på företagens kapitalstruktursbeslut.
Enligt Myers (1984) bör signifikanta skillnader i företagens effektiva marginalränteskattesats2 medföra att vi genom regionala jämförelser finner starka skatteffekter på företags skuldpolicy. Men på grund av bland andra Bradley med fleras (1984) resultat om ett positivt samband mellan skuldsättningsgrad och non-debt tax shield konstaterar samtidigt Myers (1984) att han vid tidpunkten inte känner till några studier som visar att ett företags skattestatus har förklarbara effekter på dess skuldpolicy. Efter Myers (1977) inlägg i forskningsdebatten har flera studier genomförts som visar att ett företags skattestatus har en inverkan på dess kapitalstruktursbeslut. Till exempel visar MacKie-Mason (1990) och Dhaliwal med flera (1992) att företag har en benägenhet att använda sig av ränteskattesköldar så länge som de ränteavdrag som genereras av den ökade skuldanvändningen har en signigkant effekt på företagens effektiva marginalskattesats. MacKie-Mason (1990) påpekar dock att det är svårt att undersöka effekter av skattesköldar eftersom länders bolagsskattesatser ofta har varit konstanta i decennier.
I den här undersökningen försöker vi komma tillrätta med det problem som tidigare studier har haft med likformiga bolagsskattesatser. Ett exempel på regioner som har haft väsentligt olika bolagskatter är länderna i Skandinavien i jämförelse med Tyskland. Sedan reformer har bolagsskatten i de skandinaviska länderna 1993-2009 varierat med mellan 28 och 34 procent. Detta kan jämföras med den tyska bolagsskatten 1993-1999 som har varierat med mellan 52 och 56 procent. Efter en bolagsskattereform 2000 har den tyska bolagsskatten 2000-2009 varierat med mellan 29 och 38 procent. (KPMG Corporate Tax Rate Survey 2006 & 2009) En komplett tabell över dessa länders bolagsskatter mellan 1993-2009 bifogas i Appendix 5. Vi kan alltså konstatera att det mellan 1993-2009 har funnits väsentliga skillnader i bolagsskattesatser för skandinaviska och tyska företag. Genom att konstruera en tvärsnittsregional regressionsmodell baserad på Bradley med fleras (1984) modell för optimal kapitalstruktur och genom att tillämpa denna på skandinaviska och tyska företag försöker vi undersöka om en förändrad bolagsskattesats har någon effekt på företags kapitalstruktursbeslut.
2 Ett företags effektiva marginalränteskattesats definieras som en funktion av den aktuella bolagsskattesatsen och
I undersökningen beskrivs och utvecklas Bradley med fleras (1984) modell för optimal kapitalstruktur. Fyra deriveringar av modellen resulterar i fyra testbara hypoteser. Enligt dessa hypoteser är företags optimala skuldsättningsgrad (1) negativt korrelerad med deras kostnader för financial distress, (2) negativt korrelerad med deras non-debt tax shield, (3) negativt korrelerad med deras volatilitet och (4) positivt korrelerad med den aktuella bolagsskattesatsen. Den sista hypotesen innebär att tyska företag teoretiskt bör ha en högre skuldsättningsgrad än skandinaviska företag. Två linjära regressionsmodeller skapas enligt minstakvadratmetoden för att empiriskt testa modellen. Den första av dessa regressionsmodeller baseras på Bradley med fleras (1984) originalregressionsmodell. För den andra regressionsmodellen har vi lagt till en dummyvariabel som åtskiljer skandinaviska och tyska företag.
För ett urval på 753 företag (314 skandinaviska och 439 tyska) mellan 1993-2009 hämtade från databasen DATASTREAM finner vi för den första regressionsmodellen att resultatet överlag blir detsamma som Bradley med fleras (1984) undersökning. Samtliga koefficienter blir signifikanta och koefficienten för non-debt tax shield blir, i motats till vad vi teoretiskt förutser enligt modellen, positiv. Resultatet av de övriga koefficienterna är i linje med undersökningens teoretiska utfall. För den andra regressionsmodellen får vi samma resultat som för den första modellen med tillägg för att koefficienten för dummyvariabeln för tyska företag blir oväntat signifikant negativ. Med anledning av resultatet behålls hypotes 1 och 3 medan vi inte finner empiriska belägg för hypotes 2 och 4. Undersökningens resultat tyder på att tyska företag överlag har en lägre skuldsättningsgrad än skandinaviska företag och vi får därför inga belägg för att en högre bolagsskattesats ökar företags benägenhet att använda skuldfinansiering. Möjliga förklaringar till undersökningens resultat är att de empiriska skattningarna av modellens determinanter är problematiska och det kan ifrågasättas om företag använder skuldfinansiering för att, i enlighet med tradeoff teorin, åstadkomma en optimal kapitalstruktur eller för att, i enlighet med pecking order teorin, rent allmänt kunna skapa tillväxt i företaget.
2 Tidigare forskning
I det här kapitlet presenteras tidigare forskning om kapitalstruktur. Kapitlet består av tre delar. I första delen beskrivs Modigliani och Millers irrelevansprincip för kapitalstrukturer. I andra delen beskrivs tradeoff teorin som är en modifikation av denna irrelevansprincip. I tredje delen beskrivs pecking-order teorin.
2.1 Modigliani och Millers irrelevansprincip för kapitalstruktur
Modigliani och Miller (1958) visar i två teorem att under antagandet om perfekta kapitalmarknader och att inga skatter existerar är ett företags värde oberoende av dess kapitalstruktur och den viktade kapitalkostnaden för ett skuldfinansierat företag är lika med kapitalkostnaden för ett skuldfritt företag. Ett företags värde är därför endast beroende av de fria kassaflödena, så kallade free cash flows (FCF), som det antas generera i framtiden. Om vi antar att FCF är konstanta och genereras i oändlighet vart i:te år kan ett företags nuvärde beräknas enligt ekvation 1: företag skuldfritt i företag skuldfritt wacc i företag sierat skuldfinan r FCF Värde r FCF Värde (1)
där rwacc är den viktade kapitalkostnaden för ett skuldsatt företag, rskuldfrittföretag är kapitalkostnaden för ett skuldfritt företag (kostnaden för eget kapital) och rwacc rskuldfritt företag. Detta kan även uttryckas grafiskt enligt figur 1. (Modigliani & Miller 1958)
Figur 1. Graf över värdet av ett skuldfinansierat företag enligt Miller och Modiglianis teorem
2.2 Beskrivning av tradeoff teorin
I den här delen beskrivs två modifikationer av Modigliani och Millers (1958) irrelevansprincip för kapitalstruktur. Den här delen består av tre underdelar. I den första av dessa underdelar beskrivs modifikationen ränteskattesköld. I andra delen beskrivs modifikationen kostnader för financial distress. I tredje och sista delen presenteras tradeoff teorin som är en funktion av värdet av ett skuldfritt företag och de två beskrivna modifikationerna.
2.2.1 Beskrivning av ränteskattesköld
En första modifikation som görs av Modigliani och Miller (1963) är antagandet om frånvaron av skatter. Det faktum att företags ränteavbetalningar är avdragsgilla innebär att ett skuldsatt företag betalar mindre i skatt jämfört med ett skuldfritt företag. Detta fenomen kallas för ränteskattesköld. Om hänsyn tas till ränteskatteskölden är nuvärdet av ett skuldsatt företag lika med nuvärdet av ett skuldfritt företag plus nuvärdet av ränteskatteskölden.
Om ett företag betalar ränta på skulder i oändlighet till en kostnad av rDkan nuvärdet av ett skuldsatt företag beräknas enligt ekvation 2:
D t Värde r D r t Värde
Värde skuldfritt företag c
D D c företag skuldfritt företag sierat skuldfinan (2)
där D är skulder, tc är bolagsskatten och tcrDD är företagets ränteskattesköld. Om
ränteskatteskölden diskonteras medr får vi att nuvärdet av ränteskatteskölden är DD tc . Detta kan även uttryckas grafiskt enligt figur 2 (notera att NuV står för nuvärde).
Figur 2. Graf över värdet av ett skuldfinansierat företag med ränteskattesköld
Som framgår av figur 1 och ekvation 2 är nuvärdet av ränteskatteskölden en linjär funktion av företagets skulder. Till följd av skattefördelar ökar ett företags värde genom skuldfinansiering. En implikation av ekvation 2 är att ett företag som vill maximera sitt värde ska eftersträva en optimal kapitalstruktur som till 100 procent består av skulder. (Modigliani & Miller 1963)
Modigliani och Millers (1963) påstående om att en optimal kapitalstruktur består till 100 procent av skulder är inte realistiskt. Detta eftersom kapitalmarknaden i verkligheten inte är fullständigt informationseffektiv utan präglas av ofullkomlig information. För att uppnå en optimal kapitalstruktur i verkligheten är det nödvändigt att göra fler modifikationer än Modigliani och Millers (1963) ränteskattesköld. Med tillägg för ränteskattesköld görs ytterliggare en modifikation i den här undersökningen: kostnader för financial distress. Denna modifikation beskrivs i kapitlets nästa del.
2.2.2 Beskrivning av kostnader för financial distress
Den andra modifikationen är förekomsten av kostnader för financial distress. Dessa kostnader uppstår när ett företags räntekostnader och amorteringar till långivare inte infrias eller infrias med svårigheter. Financial distress kan medföra både direkta och indirekta kostnader för företaget. Med direkta kostnader menas kostnader för skuldindrivning, konkursförvaltning, företagsrekonstruktion eller likvidation. Dessa kostnader uppstår direkt i samband med att företaget ökar sin skuldsättning och därigenom ökar risken för att det inte kan betala av amorteringar och räntor på skulderna. På grund av detta ökar risken för att företaget går i konkurs.
Ytterliggare en indirekt kostnad av financial distress är agentkostnader. 3 Dessa är kostnader som uppstår som en följd av konflikter mellan företags olika intressenter. Exempel på intressenter är aktieägare, långivare och företagsledning. Agentkostnader brukar ibland beskrivas som en egen modifikation inom tradeoff teorin (se bland andra Berk & DeMarzo 2007). I den här undersökningen väljer vi att inkludera agentkostnader i samma modifikation för financial distress. Skälet till detta är att agentkostnader blir mer påtagliga för företag som har tagit på sig skuld och därigenom löper ökad risk för att drabbas av financial distress. Detta ger oss anledning att behandla agentkostnader som en indirekt kostnad av financial distress.
Agentkostnader förklaras av att företagsledningen är ytterst ansvarig inför aktieägarna. Därför verkar de i första hand för att maximera företagets eget kapital. Om företagsledningen exempelvis genomför investeringar som ger ett positivt nettonuvärde för aktieägarna men ett negativt nettonuvärde för långivarna och företaget överlag uppstår så kallade överinvesteringsproblem. Agentkostnader kan även uppstå på motsatt sätt. Om företagsledningen väljer att inte genomföra investeringar som har ett negativt nettonuvärde för aktieägarna men ett positivt nettonuvärde för långivarna och företaget överlag leder detta istället till underinvesteringsproblem. Detta uppstår framförallt när företag står inför valet att fatta beslut om investeringar som har låg risk men också låg avkastning. I denna situation kan företag välja att inte investera, trots att investeringen skulle skapa mervärde i företaget, på grund av att investeringens avkastning understiger aktieägarnas avkastningskrav. Agentkostnader kan alltså leda till att företaget agerar mer kortsiktigt genom att ta större risker för att, under påtryckning av hot om skuldindrivning, kunna generera högre avkastningar i syfte att kunna gå med kortsiktig vinst. Under dessa omständigheter kan företag även försöka gå med kortsiktig vinst av hänsyn till sina aktieägare som på grund av situationen med financial distress inte längre har ett långsiktigt investeringsintresse i företaget. (Berk & DeMarzo 2007)
3
2.2.3 Presentation av tradeoff teorin
Om vi kombinerar de två modifikationerna av en optimal kapitalstruktur får vi en definition av tradeoff teorin. Teorin kan uttryckas matematiskt enligt ekvation 3:
) ( ) ( distress financial för Kostnader NuV esköld Ränteskatt NuV Värde
Värdeskuldfinasieratföretag skuldfrittföretag
(3)
där NuV är nuvärdet av respektive determinant. Värdet av ett skuldfinansierat företag kan även uttryckas grafiskt som i figur 3.
Figur 3. Graf över värdet av ett skuldfinansierat företag enligt tradeoff teorin
Källa: Myers (1984)
Tradeoff teorin beskriver den optimala skuldsättningsgraden med aktuella tillgångar och investeringsplaner för ett enskilt företag. Om vi antar att ett företag till en början finansieras till 100 procent genom eget kapital är företaget lika mycket värt som ett skuldfritt företag (Värdeskuldfritt företag). På grund av att marginalnyttan av skuldfinansiering är avtagande positiv kommer företaget att öka sin skuldsättningsgrad genom att byta ut eget kapital mot skulder tills marginalnyttan är noll. Denna punkt är företagets optimala skuldsättningsgrad som uppstår när marginalintäkterna av företagets skuldfinansiering är lika med marginalkostnaderna av financial distress. Utifrån ett kapitalstruktursperspektiv har företaget alltså med nuvarande tillgångar och tillväxtprognoser maximerat sitt värde och därigenom uppnått en optimal kapitalstruktur. (Kraus & Litzenberger 1973, Myers 1984)
även är rimligt att anta att företag eftersträvar en optimal kapitalstruktur när de fattar finansieringsbeslut. Det är dock även viktigt att komma ihåg att den optimala kapitalstrukturen skiljer sig åt mellan företag. Detta eftersom olika företag sinsemellan har olika tillväxtmöjligheter, agentkostnader och kostnader för financial distress. Exempelvis byggföretag har en typiskt högre optimal skuldsättningsgrad än företag med hög andel immateriella tillgångar i och med att anläggningstillgångar kan värderas mer objektivt än immateriella tillgångar vilket i sin tur medför mindre agentkostnader och kostnader för financial distress. På grund av detta brukar företag med hög andel anläggningstillgångar kunna låna mer och till en lägre räntekostnad än företag med hög andel omsättningstillgångar. Sammantaget får detta till följd att marginalintäkterna och marginalkostnaderna av olika företags skattesköldar skiljer sig åt vilket ger olika optimala kapitalstrukturer.
2.3 Beskrivning av pecking order teorin
I syfte att beskriva ett företags optimala kapitalstruktur utvecklade Myers (1984) pecking order teorin som ett alternativ till tradeoff teorin. Skälet till att pecking order teorin beskrivs i den här undersökningen är att den används vid analysen av undersökningens resultat. Utgångspunkten hos teorin är att det inom alla företag finns en prioriteringsordning som bestämmer vilka källor som företagen utnyttjar för att vid investeringar få tillgång till kapital. Enligt teorin prioriterar företag alltid den finansieringskälla som ger minsta motstånd eller med andra ord är lättast att få tillgång till. Detta innebär att ett företag finansierar investeringar enligt följande rangordning: i första hand använder det sin egen kassa eller annan intern finansiering, i andra hand ansöker det om och ta lån från kreditgivare och i tredje och sista hand begär det in pengar i form av nyemission från aktieägare. Teorin förespråkar att företag endast övergår till ett lägre alternativ när kostnaderna för ett högre av någon anledning har blivit för stora. Exempel på en sådan situation är att ett företag ansöker om ett lån för en investering därför att finansieringen av investeringen skulle medföra att företagets kassa skulle bli så liten att företaget inte längre skulle kunna bedriva löpande verksamhet. (Myers 1984)
kumulativa behov av extern finansiering. Studier visar att företag överlag inte följer en strikt pecking order hierarki när de fattar finansieringsbeslut vilket skulle innebära att pecking order teorin kan kombineras med tradeoff teorin. (Leary & Roberts 2004 återgivet av Berk & DeMarzo 2007, Myers 1984)
3 Beskrivning av undersökningens teoretiska modell
I det här kapitlet presenteras och beskrivs den teoretiska modell som ligger till grund för undersökningens regressionsanalys. Kapitlet består av två delar. I första delen beskrivs grundläggande antaganden som modellen baseras på. I denna del beskrivs även hur värdet av eget kapital och skulder ska beräknas om utfallet av ett företags bruttoresultat är osäkert. Första delen avslutas med en presentation av en modell för optimal kapitalstruktur. I andra delen görs fyra deriveringar av modellen. Dessa deriveringar resulterar i fyra hypoteser som ligger till grund för undersökningens analys.
3.1 Modell för optimal kapitalstruktur
I den här delen beskrivs och utvecklas Bradley med fleras (1984) modell för optimal kapitalstruktur.
3.1.1 Grundläggande antaganden
För att kunna beskriva Bradley med fleras (1984) modell för optimal kapitalstruktur gör vi i vår undersökning nio antaganden om hur kapitalmarknaden fungerar. Dessa antaganden är:
1. Värdet av eget kapital, S, och skulder, B, baseras på ett nystartat företag som från början saknar tillgångar och bara existerar under ett år. Följden av detta blir att nedanstående ekvationer baseras på tvåperiodsmodeller: en tidpunkt vid början av året och en annan tidpunkt vid slutet. På grund av att företaget existerar under bara ett år är det inte möjligt för företaget att göra uppskjutna skattebetalningar för att kvitta dessa mot framtida förluster och på så sätt undgå att betala bolagsskatt. Detta innebär att företaget måste betala bolagsskatt som generas av eventuell vinst.
3. För att kunna finansiera investeringen tar företaget lån från långivare. Betalningar för dessa skulder består av amorteringar och räntekostnader, Y, som ska betalas till långivarna i slutet av året.
4. Företags kostnader för financial distress uppstår om företaget inte kan betala amorteringar och räntekostnader till långivarna i slutet av året. Om detta inträffar kommer kostnaderna för financial distress att minska företagets värde med k*X.
5. Non-debt tax shields, , är skattesköldar som inte har ett direkt samband med företagets skuldfinansiering. Non-debt tax shields existerar och ger därför avdrag, , som dras av mot företagets bruttoresultat. Förekomsten av non-debt tax shields förklaras av att den investering som företaget gjorde i början av året generar avskrivningar. Dessa avskrivningar dras av mot företagets bruttoresultat vilket potentiellt innebär att företaget betalar mindre skatt.
6. Företaget har att förhålla sig till en konstant bolagsskatt, t . c
7. Inga skatter på avkastningar eller ränteintäkter existerar. Detta förenklar modellen i och med att skatter för företagets aktieinnehavare och långivare inte behöver tas med i beräkningen av värdet för eget kapital och skulder. Dessa förenklingar har gjorts i och med att syftet med vår undersökning är att empiriskt undersöka optimala kapitalstrukturer utifrån ett företagsperspektiv. I detta perspektiv har det varit motiverat att bortse från skatter för aktieinnehavare och långivare.
8. Alla aktieinnehavare och långivare är riskneutrala. Detta innebär att de bara ser till de förväntade utbetalningarna i form av avkastningar respektive amorteringar och ränteintäkter. Med anledning av detta kan företagets nuvärde diskonteras med en riskfri räntesats, rriskfri.
3.1.2 Beräkning av värdet på eget kapital och skulder
Om ett företags bruttoresultat, X, antas vara en kontinuerlig variabel med ett osäkert utfall kan det förväntade värdet av bruttoresultat, E(X), skrivas enligt ekvation 4:
Xf X dX X E( ) ( ) (4) där f(X) är täthetsfunktionen av X.Värdet av eget kapital som en funktion av osäkra utbetalningar till aktieägare
Om vi antar att ett företags bruttoresultat kan skrivas som ekvation 4 kan vi också anta att värdet av eget kapital kan skrivas som en funktion av tre scenarier som vid slutet av året ger olika avkastningar till aktieägare. Utgångspunkten är att utfallet av företagets bruttoresultat är osäkert och kan falla inom något av de tre scenarierna som alltså täcker alla utfall. De tre scenarierna redovisas med respektive utbetalningar i tabell 1 och förklaras i nedanstående stycken.
Tabell 1. Tre scenarier som innebär olika utbetalningar till aktieägare
__________________________________________________________________________________________
Scenario Utbetalningar till aktieägare
__________________________________________________________________________________________ 1.X Y/tc A ( )(1 ) c t Y X B 2.Y X Y/tc X Y C 3. X Y 0 __________________________________________________________________________________________
A Non-debt tax shield skrivs som
c
t . Vi kan därför skriva avdragen för non-debt tax shield som /tc
B Ursprunglig ekvation: ( / )( )(1 ) / ( )(1 ) c c c c c c X Y t X Y t t t X Y t t Y X
C Ingen bolagsskatt betalas eftersom företagets avdrag för non-debt tax shield överstiger bruttoresultatet med avdrag
för amorteringar och räntekostnader
Källa: Författarnas sammanställning
I scenario 1 är utfallet av företagets bruttoresultat större än eller lika med amorteringarna och räntekostnaderna till långivarna samt avdragen för non-debt tax shield. Efter att långivarna har fått betalt för amorteringar och räntekostnader betalas bolagsskatten som till viss del är skyddad av företagets non-debt tax shield ( tc ). Scenario 1 ger därför en utbetalning till aktieägarna som motsvarar bruttoresultatet med avdrag för amorteringar och räntekostnader samt bolagsskatt med tillägg för non-debt tax shield.
större än eller lika med amorteringarna och räntekostnaderna vilket innebär att företaget inte upplever financial distress. Scenario 2 innebär därför att företaget kan leva upp till sina betalningsåtaganden till företagets långivare samtidigt som avdragen för non-debt tax shield är större än bruttoresultatet efter avdrag för amorteringar och räntekostnader. På grund av detta betalar företaget inte någon skatt. Scenario 2 ger därför utbetalningar till aktieägarna som motsvarar bruttoresultatet med avdrag för amorteringar och räntekostnader.
I scenario 3 understiger företagets bruttoresultat de amorteringar och räntekostnader som det är skyldigt att betala till sina långivare. Eftersom företaget inte kan leva upp till sina betalnigsåtaganden till långivarna upplever det kostnader för financial distress. I detta scenario går hela företagets bruttoresultat åt till att betala amorteringar och räntekostnader. Scenario 3 ger därför inga utbetalningar till aktieägarna.
Om vi studerar tabell 1 kan vi se att det förväntade värdet av eget kapital kan skrivas som en funktion av alla tre utbetalningar med scenarierna som gränsvärden (notera att den förväntade avkastningen av scenario 3 är noll):
} ) ( ) ( ) ( ] ) 1 )( [( { 1 1 / /
c c t Y t Y Y c riskfri dX X f Y X dX X f t Y X r S (5)Värdet av skulder som en funktion av osäkra utbetalningar till långivare
Om vi antar att ett företags bruttoresultat kan skivas som ekvation 4 kan vi, i likhet med eget kapital, skriva värdet av företagets skulder som en funktion av tre scenarier som ger olika utbetalningar till företagets långivare. De tre scenarierna redovisas med respektive utbetalningar i tabell 2 och förklaras i nedanstående stycken.
Tabell 2. Tre scenarier som innebär olika utbetalningar till långivare
__________________________________________________________________________________________
Scenario Utbetalning till långivare
__________________________________________________________________________________________
1.X Y Y
2.0X Y ( 1 k )X
3.X 0 0
__________________________________________________________________________________________
Källa: Författarnas sammanställning
Scenario 1 genererar därför utbetalningar till långivarna som precis motsvarar vad företaget har åtagit sig att betala.
I scenario 2 är företagets bruttoresultat mindre än amorteringar och räntekostnader, det belopp som företaget har åtagit sig att betala, men är samtidigt större eller lika med noll. I detta scenario upplever företaget financial distress och kan inte leva upp till de betalningsåtaganden som det har gentemot långivarna. Genom skuldindrivning ger scenario 2 långivarna betalningar som endast motsvarar den del av företagets bruttoresultat, X, som har dragits av med k*X kronor (kostnader för financial distress).
I scenario 3 är företagets bruttoresultat negativt och företaget går med förlust. Den investering som företaget genomförde i början av året har givit en negativ avkastning. Eftersom det inte finns några andra tillgångar i företaget har den negativa avkastningen medfört att företaget har ett negativt värde. I och med att det överhuvudtaget inte finns några tillgångar av värde i företaget ger scenario 3 inga utbetalningar till långivarna.
Om vi studerar tabell 2 kan vi se att den förväntade utbetalningen till företagets långivare, värdet av skulderna, kan skrivas som en funktion av alla tre utbetalningarna med scenarierna som gränsvärden:
Y Y riskfri dX X f k dX X f Y r B 0 ] ) ( ) 1 ( ) ( ( [ 1 1 (6)Värdet av ett företag som en funktion av värdet av företagets eget kapital och skulder Om vi kombinerar ekvation 5 och 6 kan vi beräkna det totala värdet av ett företag:
} ) ( ] ] ) 1 )( [[( ) ( ] ) [( ) ( ) 1 ( { 1 1 / / 0
c c t Y c t Y Y Y riskfri dX X f Y t Y X dX X f Y Y X dX X f k X r B S V (7)3.1.3 Presentation av modell för optimal kapitalstruktur
ekvation 7 derivera funktionen av företagets totala värde, V, med avseende på amorteringar och räntekostnader, Y, enligt ekvation 8:
)} ( )] / ( 1 [ { 1 1 Y kYf t Y F t r V Y V c c riskfri Y (8)
där V är derivatan av V med avseende på Y och Y F(Y /tc) är den kumulativa fördelningsfunktionen av (Y/tc). En utförlig härledning av ekvation 8 bifogas i Appendix 1. För att bestämma företagets optimala kapitalstruktur ska Y sättas så att V i ekvation 8 går mot Y
noll: ) ( )] / ( 1 [ 0 t F Y t kYf Y VY c c (9)
Resultatet i ekvation 9 innebär att ett samband kan utläsas. Ekvationens vänstra led är detsamma som marginalintäkterna av skattesparande på grund av skuldfinansiering. Samtidigt är ekvationens högra led detsamma som marginalkostnaderna för financial distress. Ett matematiskt bevis för detta samband återfinns i Appendix 2. Sammantaget visar ekvationen att ett företag som eftersträvar optimal kapitalstruktur slutar att utfärda skulder när marginalkostnaderna för financial distress precis kompenseras av marginalintäkterna av skattesparande på grund av skuldfinansiering.
3.2 Komparativ statistik och presentation av hypoteser
I den här delen genomförs fyra deriveringar av undersökningens modell för optimal kapitalstruktur. Baserat på dessa deriveringar läggs fyra hypoteser fram.
3.2.1 Implikationer av modell för optimal kapitalstruktur
I den första av fyra deriveringar testas hur ett företags optimala kapitalstruktur varierar i förhållande till förändrade kostnader för financial distress:
0 1 ) ( riskfri Yk r Y Yf V (10)
där V är derivatan av Yk V med avseende på k. Y
Deriveringen visar att ekvation 10 ger ett entydigt negativt värde. Teoretiskt kan det därför antas att företags optimala skuldfinansiering bör minska i och med en ökning av deras kostnader för financial distress.
I den andra deriveringen undersöks hur ett företags optimala kapitalstruktur påverkas av en förändring av företagets non-debt tax shield:
0 1 ) / ( riskfri c Y r t Y f V (11)
där V är derivatan av Y V med avseende på . Y
Deriveringen visar att ekvation 11 ger ett entydigt negativt värde. Det negativa sambandet mellan V och förklaras av att en ökning av , som definieras som Y /tc, leder till en ökad sannolikhet för att företaget inte betalar skatt (se scenario 2 i tabell 1). Detta leder sin tur till ett minskat behov för företaget att använda Y som skatteavdrag i syfte att uppnå en optimal kapitalstruktur. På teoretiska grunder kan det därför antas att företags optimala skuldfinansiering bör minska på grund av en ökning av deras non-debt tax shield.
I den tredje deriveringen undersöks hur ett företags optimala kapitalstruktur påverkas av företagets volatilitet. Med företagets volatilitet menas standardavvikelsen av ett företagets bruttoresultat, σ. Denna determinant härleds inte explicit ur modellen utan baseras på ett implicit antagande om att ett företags volatilitet rimligtvis påverkar den optimala skuldfinansieringen.
0 } / ] 1 ) )[( ( ) )( ( ) / )( / ( { 1 1 2 X Y Y kYf X Y Y f X t Y t Y f t r V c c c riskfri Y (12)
där V är derivatan av Y V med avseende på σ och X är medelvärdet av X. Y
distress ökar och att företaget dessutom löper större risk för att gå miste om sin ränteskattesköld i och med ökad skuldfinansiering. Värdet av ekvation 12 kan även vara positivt därför att om Y blir tillräckligt högt kommer en ökning av σ att leda till en minskad sannolikhet för att X blir mindre än Y eller Y/tc . Detta kommer i sin tur att öka företagets benägenhet att skuldfinansiera sig. I likhet med Bradley med fleras (1984) studie antar vi i den här undersökningen att företags optimala skuldfinansiering rimligtvis minskar med anledning av en ökning av deras volatilitet. Detta eftersom det är rimligt att anta att högre variationer i lönsamhet leder till högre risker för att företag kommer att uppleva kostnader för financial distress. Om de förväntade kostnaderna för financial distress ökar väsentligt i och med en ökad volatilitet bör alltså detta till en lägre optimal skuldfinansiering för företag.
I den fjärde och sista deriveringen undersöks hur ett företags optimala kapitalstruktur påverkas av den aktuella bolagsskattesatsen:
0 1 ) / ( 1 riskfri c Yt r t Y F V c (13) där c Yt
V är derivatan av V med avseende på Y t . c
3.2.2 Presentation av fyra hypoteser av modell för optimal kapitalstruktur
I den här delen presenteras fyra hypoteser som vi använder för att testa och analysera undersökningens resultat. Med utgångspunkt i de fyra deriveringarna av undersökningens modell för optimal kapitalstruktur kan fyra hypoteser konstrueras enligt tabell 3.
Tabell 3. Beskrivning av fyra testbara hypoteser
__________________________________________________________________________________________
Hypotes Beskrivning av hypotes
__________________________________________________________________________________________ Hypotes 1 Företags optimala skuldsättningsgrad är negativt korrelerad med deras kostnader för financial distress
Hypotes 2 Företags optimala skuldsättningsgrad är negativt korrelerad med deras non-debt tax shield
Hypotes 3 Företags optimala skuldsättningsgrad är negativt korrelerad med deras volatilitet om det föreligger väsentliga
kostnader för financial distress
Hypotes 4 Företags optimala skuldsättningsgrad är positivt korrelerad med den aktuella bolagsskattesatsen
__________________________________________________________________________________________
4 Beskrivning av empirisk metod
I det här kapitlet presenteras undersökningens metod. Kapitlet består av två delar. I första delen presenteras fyra empiriska skattningar som baseras på undersökningens fyra hypoteser om optimal kapitalstruktur. I andra delen beskrivs de företagsdata som ligger till grund för undersökningens regressionsmodeller. I denna del beskrivs även vilka metoder som har använts vid insamling och bearbetning av data.
4.1 Beskrivning av empiriska skattningar av modell för optimal
kapitalstruktur
I den här delen beskrivs fyra empiriska skattningar som utgör de förklarande variablerna i undersökningens regressionsmodeller. Syftet med dessa skattningar är att kunna testa undersökningens fyra hypoteser på generella företagsdata. Skattningarna baseras på flera bokföringsposter hämtade från DATASTREAM. En lista över vilka uppgifter som ingår i dessa bokföringsposter bifogas i Appendix 3.
Företags kostnader för financial distress, variabeln k, skattas empiriskt enligt ekvation 14:
2009 1993 2009 1993 ) ( i i i i i i EBITD gångar till la immateriel av g Ammorterin FoU ader ringskostn Marknadsfö (14)där FoU är kostnader för forskning och utveckling och amortering av immateriella tillgångar är kostnader för minskade värden av varumärken, patent, leasingavtal och goodwillavskrivningar. EBITD4 är företagets resultat före räntenetto, skatter och avskrivningar.
Det finns flera skäl till att skatta företags kostnader för financial distress enligt intensiteten i kostnaderna för marknadsföring, forskning och utveckling och amorteringar av immateriella tillgångar. Ett av dessa skäl är att marknadsföring och forskning och utveckling ofta är investeringar som inte kommer att ge utdelning förrän många år framåt i tiden. Samma sak gäller för amorteringar av immateriella tillgångar. På grund av detta har företagsledningen stort utrymme för att kunna spendera dessa pengar utan insyn från utomstående parter. Ett annat skäl är att det är svårt att värdera immateriella tillgångar och att värderingen ofta görs godtyckligt av företagen själva. Detta ger belägg för att investeringar som dessa leder till högre agentkostnader
än investeringar i vanliga tillgångar och därigenom ökar risken för att företagen upplever kostnader för financial distress.
Företags non-debt tax shield, variabeln , skattas empirisikt enligt ekvation 15:
2009 1993 2009 1993 i i i i EBITD gar Avskrivnin (15)Det är värt att notera att vi i denna undersökning endast räknar avskrivningar som avdrag för non-debt tax shield. Bradley med flera (1984) använder ytterliggare en post som kallas investment tax credits. Med detta menas avdragsgilla investeringar i bland annat humankapital. Investment tax credits, som är en amerikansk företeelse, har inte inkluderats i denna undersökning eftersom posten inte har någon motsvarighet i vare sig Skandinavien eller Tyskland.
Företags volatilitet, variabeln σ, skattas empiriskt enligt ekvation 16:
i T EBITD µ i (16)
där EBITDi är standardavvikelsen av företags EBTID mellan 1993-2009 och
i
T
µ är medelvärdet av företags bokförda tillgångar mellan 1993-2009. Denna skattning bygger på Chaplinskys (1983) metod att mäta ett företags rörelserisk och har statistiskt visat sig vara en lämplig metod för denna typ av skattningar. (Chaplinsky 1983 återgivet av Bradley m.fl. 1984:871)
Företags olika bolagsskattesatser, variabeln t , skattas empiriskt genom att vi i en av c regressionsmodellerna inkluderar en dummyvariabel som åtskiljer skandinaviska och tyska företag. Vi kan förvänta oss att effekten av en förändrad bolagsskattesats fångas upp av denna dummyvariabel eftersom skillnaden i bolagsskattesatsen för skandinaviska och tyska företag var väsentlig mellan 1993-2009.
4.2 Beskrivning av data och metod för inhämtning och bearbetning
Det ursprungliga antalet företag hämtade från DATASTREAM uppgår till 3575 stycken noterade på börser i Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Hannover, Helsingfors, Köpenhamn, München, Oslo, Stockholm och Stuttgart. I och med att företagen redovisar sina balans- och resultaträkningar i deras respektive hemvaluta är det i syfte att eliminera valutaeffekter nödvändigt att räkna om värdena av bokföringsposterna till en gemensam valuta. I vår undersökning görs denna omräkning till svenska kronor och baseras på valutakurser hämtade från Svenska Riksbankens hemsida (Riksbanken – Detaljerad sökning bland räntor och valutor 2010). Valutatabellen bifogas i Appendix 6. Eftersom Riksbankens valutatabell sträcker sig 16 år tillbaka i tiden väljer vi att beräkna undersökningens empiriska skattningar under perioden 1993-2009. Detta kan jämföras med Bradley med fleras (1984) undersökning som baseras på data under 20 år mellan 1962-1981.
Av ett ursprungligt urval på 3575 företag saknas för flertalet företag helt och hållet information om en eller flera bokföringsposter som undersökningens empiriska skattningar baseras på. Av denna anledning är det inte möjligt att utföra beräkningar på dessa företag varför de måste sorteras bort. Efter att vi har gjort detta återstår ett urval på 1008 företag. Det är dessa företag som används till att beräkna de empiriska skattningarna. Det är dock inte möjligt att bara rakt av räkna ut respektive kvotvärden genom att dividera årssumman av täljaren med årssumman av nämnaren. Vi kan illustrera detta med ett exempel. För den empiriska skattningen av non-debt tax shield dividerar vi summan av företags avskrivningar mellan 1993-2009 med summan av samma företags EBITD mellan 1993-2009. För ett antal företag saknar DATASTREAM data om enskilda bokföringsposter för vissa år mellan 1993-2009. För att räkna ut ett korrekt kvotvärde är det därför nödvändigt att först utesluta de bokföringsposter för de år som saknas i antingen täljaren eller nämnaren. För non-debt tax shield behöver vi alltså utesluta de värden av ett företags avskrivningar som saknas för de år där värden om EBITD mellan 1993-2009 saknas. Samma sak måste göras för EBITD i förhållande till avskrivningar mellan 1993-2009.
För ett urval på 1008 företag, på vilka beräkningarna av undersökningens empiriska skattningar görs, utesluts 255 företag med anledning av att de innehåller ett eller flera empiriska skattningar som kan klassas som extremvärden.5 Det urval som då återstår är 753 företag. Av dessa är 63 företag registrerade i Danmark, 60 i Finland, 81 i Norge, 110 i Sverige och 439 i
5 Vi använder SPSS Statistics som definierar extremvärden som värden som avviker med mer än tre
Tyskland. Med andra ord är 314 företag registrerade i de skandinaviska länderna och 439 registrerade i Tyskland.
Det finns flera skäl till att jämföra bolagsskattesatsen i Skandinavien med den i Tyskland istället för att jämföra hur bolagsskattesatsen skiljer sig åt mellan alla dessa länder. Det första skälet är att jämförelsegrupperna Skandinavien och Tyskland är jämnstora. Det andra skälet är att skillnaderna i bolagsskattesats mellan de skandinaviska länderna inte har någon signifikant påverkan på företagens skuldsättningsgrad.6 I likhet med Bradley med flera (1984) väljer vi även att klassificera företagen efter industrier. Detta eftersom det med stöd i undersökningens teori kan antas att företag har olika benägenhet att använda skuldfinansiering beroende på vilken industri de tillhör. Att klassificera företag enligt industrier med hjälp av dummyvariabler bör därför ge regressionsmodellerna ett högre R-square.
För empiriska skattningar av 753 företag genomförs undersökningens två regressionsanalyser: en första regressionsmodell med skuldsättningsgrad som beroende variabel och med de tre empiriska skattningarna och industrier som förklarande variabler och en andra regressionsmodell som är samma modell som den första med tillägg för en dummyvariabel som åtskiljer skandinaviska och tyska företag. Syftet med att redovisa två regressionsmodeller är att kunna jämföra undersökningens resultat med Bradley med fleras (1984). Analysen av de två regressionsmodellerna presenteras i nästa kapitel.
5 Resultat och analys
I det här kapitlet redovisas och analyseras resultatet av undersökningens två regressionsmodeller. Kapitlet består av tre delar. I första delen redovisas en sammanfattande tabell över resultatet från undersökningens två regressionsmodeller. I andra delen analyseras resultatet av dessa regressionsmodeller med utgångspunkt i undersökningens fyra hypoteser. I tredje och sista delen görs en allmän analys av resultatet i förhållande till undersökningens modell för optimal kapitalstruktur.
5.1 Redovisning av resultat från undersökningens
regressionsmodeller
I tabell 4 redovisas ett sammanfattande resultat av undersökningens två regressionsmodeller. En komplett tabell som inkluderar industridummyvariabler bifogas i Appendix 4. Om vi studerar
6 En separat regressionsanalys med dummyvariabler för de skandinaviska länderna och Tyskland visar att
tabell 4 kan vi konstatera att samtliga koefficienter för båda regressionsmodellerna är signifikanta på åtminstone 0,05-nivå. Dessutom tycks det inte föreligga någon multikollinaritet mellan de förklarande variablerna. Vi kan därför dra slutsatsen att varje enskild förklarande variabel har en signifikant inverkan på ett företags skuldsättningsgrad. Med undantag för non-debt tax shield och dummyvariabeln för tyska företag är resultatet överlag i linje med undersökningens teoretiska utgångspunkt. För regressionsmodellen utan regioner kan variationerna av ett företags skuldsättningsgrad förklaras till 24,1 procent och för regressionsmodellen med regioner kan variationerna förklaras till 25,5 procent.
Tabell 4. Sammanfattande resultat av två OLS regressionsmodeller för skuldsättningsgrad som funktion av företags volatilitet (FV), non-debt tax shields (NDTS), kostnader för financial distress (FDC) och industridummyvariabler (ej redovisade i tabell), med och utan dummyvariabel som åtskiljer skandinaviska och tyska företag (N=753)
__________________________________________________________________________________________
Utan regioner Med regioner
______________________________________ ______________________________________
Koefficient t-värde VIFA Koefficient t-värde VIFA
______________________________________ ______________________________________ FV -0,112 -3,196* 1,175 -0,114 -3,274* 1,175 NDTS 0,164 4,622* 1,207 0,183 5,140* 1,231 FDC -0,078 -2,169** 1,250 -0,083 -2,314** 1,251 Tyskt - - - -0,127 -3,745* 1,117 företag ______________________________________ ______________________________________ R-square 0,241 0,255 F-statistics 9,234* 9,577*
Hetero- Kan ej påvisas Kan ej påvisas
skedasticitetB
__________________________________________________________________________________________
A För test av multikollinaritet beräknas Variance Inflation Factor (VIF) enligt där 2 i
R är R-Square för respektive
förklarande variabel som en funktion av övriga förklarande variabler. Vi följer SPSS Satistics toleransnivå enligt vilken det inte föreligger multikollinaritet om VIF-värdet är mindre än eller lika med 10
B För test av heteroskedasticitet tillämpas Whites test
5.2 Analys av undersökningens hypoteser för optimal kapitalstruktur
I den här delen analyseras resultatet av regressionsmodellerna för optimal kapitalstruktur med utgångspunkt i undersökningens fyra hypoteser.
5.2.1 Optimal kapitalstruktur i förhållande till kostnader för financial distress
Om vi studerar resultatet i tabell 4 ser vi att koefficienten för kostnader för financial distress är signifikant negativ på 0,01-nivå för båda regressionsmodellerna. Detta resultat är i linje med undersökningens första hypotes. Vi kan därför dra följande slutats om den första hypotesen:
Hypotes 1, att företags optimala skuldsättningsgrad är negativt korrelerad med deras kostnader för financial distress, behålles
I vår undersökning finner vi empiriska belägg för att kostnader för financial distress har en viss förutsägbar inverkan på företagens finansieringsbeslut. Ju högre kostnaderna är för financial distress, desto mindre benägna blir företag att använda skuldfinansiering. Det är värt att notera att Bradley med flera (1984) i sin studie kommer fram till samma resultat.
5.2.2 Optimal kapitalstruktur i förhållande till non-debt tax shield
Om vi studerar resultatet i tabell 4 ser vi att koefficienten för non-debt tax shield är signifikant positiv på 0,05-nivå för båda regressionsmodellerna. Detta resultat är inte i linje med undersökningens andra hypotes. Vi kan därför dra följande slutats om den andra hypotesen:
Hypotes 2, att företags optimala skuldsättningsgrad är negativt korrelerad med deras non-debt tax shild, kan inte bevisas
Resultatet tyder på att en ökning av ett företags non-debt tax shield leder till ökad skuldanvändning. Även Bradley med flera (1984) kommer i sin studie fram till samma resultat.
fleras (1984) empiriska skattning av non-debt tax shield håller en högre validitetsnivå jämfört med vår undersökning. (Bradley m.fl. 1984)
Ett annat problem med skattningen av non-debt tax shields är att själva tillvägagångssättet – att använda företags avskrivningar och investment tax credits som skattningar – är problematiskt utifrån ett validitetsperspektiv. Bland andra Graham (2003) menar att företag som har en hög lönsamhet och därmed betalar en hög bolagsskatt även har ett stort behov av att genomföra investeringar för att bibehålla sin tillväxt. Att sådana företag ökar sin skuldfinansiering beror, delvis förklarat av pecking-order teorin, alltså på att de vill skapa tillväxt i företaget snarare än att uppnå en optimal kapitalstruktur. Denna ökade skuldanvändning leder även till att det skapas en positiv korrelation mellan företagets non-debt tax shield (som det är skattat i undersökningen) och dess ränteskattesköld. Sammantaget talar detta för ett positivt förhållande mellan nivån på ett företags non-debt tax shield och deras skuldsättningsgrad. (Graham 2003)
5.2.3 Optimal kapitalstruktur i förhållande till företagets volatilitet
Om vi studerar resultatet i tabell 4 ser vi att koefficienten för företagets volatilitet är signifikant negativ på 0,01-nivå för båda regressionsmodellerna. Detta resultat är i linje med undersökningens tredje hypotes. Vi kan därför dra följande slutats om den tredje hypotesen:
Hypotes 3, att företags optimala skuldsättningsgrad är negativt korrelerad med deras volatilitet om det föreligger väsentliga kostnader för financial distress, behålles
5.2.4 Optimal kapitalstruktur i förhållande till bolagsskattesats
Om vi studerar resultatet i tabell 4 ser vi att koefficienten för tyska företag är signifikant negativ på 0,01-nivå. Detta resultat är inte i linje med undersökningens fjärde hypotes. Vi kan därför dra följande slutats om den fjärde hypotesen:
Hypotes 4, att företags optimala skuldsättningsgrad är positivt korrelerad med den aktuella bolagsskattesatsen, kan inte bevisas
Resultatet tyder på att det finns negativt förhållande mellan en ökad bolagsskattesats och ett företags skuldsättningsgrad. Eftersom den tyska bolagsskattesatsen är och har varit väsentligt högre än de skandinaviska ländernas bör detta fångas upp av dummyvariabeln för tyska företag och teoretiskt borde vi ha fått en positiv koefficient. Det är dock viktigt att komma ihåg att undersökningen bygger på summeringar av data för perioden 1993-2009 och att den tyska bolagsskattesatsen sänktes väsentligt år 2000. På grund av den sänkta bolagsskatten finns det skäl att anta att tyska företag valde att minska sin skuldsättningsgrad under detta år. Exempelvis Givoly med flera (1992) finner belägg för att företag som har höga bolagsskattesatser och som står inför en bolagsskattereform har en benägenhet att minska sin skuldfinansiering. Mot bakgrund av detta hade det utifrån ett validitetsperspektiv varit bättre om vi hade baserat undersökningens empiriska skattningar på data från tidigare än 2000, även om detta med anledning av Riksbankens valutatabeller, som sträcker sig tillbaka till 1993, inte hade varit praktiskt möjligt att genomföra. Att basera skattningarna på data över sju års tid skulle med hänvisning till ett för litet urval hålla en alltför låg extern validitet. I sammanhanget finns det ändå skäl för framtida studier att på ett lämpligt sätt, exempelvis genom tidsserieanalyser, undersöka om och hur tyska företags skuldsättningsgrad förändrades med anledning av den bolagsskattereform som genomfördes år 2000. (Givoly m.fl. 1992)
MacKie-Mason (1990) menar att även om alla företag har en konstant marginalbolagsskattesats är den effektiva skattesatsen en funktion av den aktuella bolagsskattesatsen och sannolikheten för att företaget upplever tax exhaustion. Om höga skattesköldar existerar ökar detta sannolikheten för att företag upplever tax exhaustion vilket i sin tur minskar företagets benägenhet att använda skuldfinansiering. Det är möjligt att vi skulle ha fått ett annat resultat om hänsyn hade tagits till skandinaviska och tyska företags effektiva marginalbolagsskattesatser. Av denna anledning rekommenderar vi framtida studier som avser att undersöka skattesköldars effekter på företags skuldpolicy att räkna med effektiva marginalbolagsskattesatser, så att sannolikheten för tax exhaustion beaktas, istället för att som i vår undersökning anta att marginalintäkterna av ett företags skattesköld existerar ända tills företagets skuldsättningsgrad är 100 procent. (DeAngelo & Masulis 1980, MacKie-Mason 1990)
5.3 Allmän analys av undersökningens resultat
Resultatet av undersökningens regressionsmodeller visar att två av fyra hypoteser har empiriskt stöd medan de övriga två inte stämmer överens med resultatet. Sammantaget finner vi därför tvetydiga belägg för att företag genom att eftersträva optimal kapitalstruktur skuldfinansierar sig tills marginalintäkterna av företagets skattesköld på grund av skuldfinansiering är lika med marginalkostnaderna för financial distress. (Bradley m.fl. 1984)
Det finns flera möjliga förklaringar till undersökningens låga förklaringsgrad. En förklaring är undersökningens antagande om att uppskjutna skatter inte förekommer. Utan detta antagande skulle modellen för optimal kapitalstruktur bli extremt komplicerad. I verkligheten är det dock möjligt för företag att undgå att betala skatt genom att kvitta uppskjutna vinster mot förluster. Det är dessutom viktigt att komma ihåg att företag fattar beslut om storleken på sina uppskjutna vinster i slutet av varje räkenskapsår. Jämfört med att utnyttja ränteskattesköldar och non-debt tax shields, vilka vanligtvis löper över flera år, är det lättare för företag att skatteplanera genom att utnyttja uppskjutna vinster och förluster. Om hänsyn tas till detta spelar naturligtvis skattesköldar en mindre roll för företags skuldpolicy.
En annan möjlig förklaring till modellernas låga förklaringsgrad är undersökningens antagande om att skatter på kapitalvinster och ränteintäkter inte existerar och därför inte påverkar värdet av eget kapital och skulder. Syftet med denna förenkling är att vi undersöker en optimal kapitalstruktur utifrån ett företags- och inte ett investerarperspektiv. I verkligheten spelar dock skatter på eget kapital och skulder roll eftersom aktieägare och långivare har ett inflytande över företags skuldpolicy. Miller (1977) finner belägg för att om hänsyn tas till skatter på eget kapital och skulder är marginalintäkterna av ett företags skattesköld precis lika stora som de marginalkostnader dessa medför för aktieägarna och långivarna som behöver betala ökad skatt på grund av högre utdelningar och ränteintäkter. Det är möjligt att den låga förklaringsgraden delvis kan förklaras av detta i och med att det skulle innebära att ett företags skattesköld har en liten inverkan på företagets skuldpolicy. (Miller 1977)
Det sammantagna resultatet av vår undersökning kan också analyseras utifrån pecking-order teorin. Enligt teorin finns det ingen väldefinierad skuldsättningsgrad för optimal kapitalstruktur eftersom skuldsättningsgraden reflekterar företagens kumulativa finansieringsbehov (Myers 1977). Resultatet av både denna undersökning och Bradley med fleras (1984) studie visar dock att företag har en viss benägenhet att eftersträva en optimal kapitalstruktur enligt tradeoff teorin. Även Mash (1982) ger i sin studie belägg för att företag har en benägenhet att fatta finansieringsbeslut som om de har specifika andelsmål för korta respektive långa skulder i sin kapitalstruktur. En fråga som enligt Myers (1977) därför är viktig att ställa är om skillnaden i företagens skuldsättningsgrad beror på att företagens optimala kapitalstrukturer är olika eller om skillnaden beror på att företagen avviker från sitt optimum för kapitalstruktur? Det första ger stöd för tradeoff teorin medan det senare ger stöd för pecking-order teorin. Det tvetydiga resultatet av vår undersökning ger belägg för att företag fattar finansieringsbeslut i syfte att både skapa tillväxt enligt pecking-order teorin och att samtidigt försöka åstadkomma optimal kapitalstruktur enligt tradeoff teorin. (Bradley m.fl. 1984, Mash 1982, Myers 1977)
6 Sammanfattning och slutsatser
I den här undersökningen beskrivs, utvecklas och testas Bradley med fleras (1984) modell för optimal kapitalstruktur. Modellen har sin utgångspunkt i att företag eftersträvar optimal kapitalstruktur enligt tradeoff teorin. Vi vidareutvecklar Bradley med fleras (1984) modell för optimal kapitalstruktur i syfte att undersöka om en förändring av bolagsskattesats har en inverkan på företags skuldsättningsgrad. Vi gör detta genom att skatta modellen utifrån empiriska data och undersöka hur bolagsskattesatsen, som för skandinaviska och tyska företag skiljer sig väsentligt åt mellan 1993-2009, inverkar på deras skuldsättningsgrad.
dummyvariabel som åtskiljer skandinaviska och tyska företag. Skillnaden i bolagsskattesats mellan skandinaviska och tyska företag har varit väsentlig mellan 1993-2009. Undersökningens teoretiska utgångspunkt är därför att skillnadens påverkan på företags skuldsättningsgrad ska fångas upp av den dummyvariabel som åtskiljer tyska och skandinaviska företag.
För ett urval på 753 företag (varav 314 skandinaviska och 439 tyska) får vi för den första regressionsmodellen ett R-square som innebär att 24,1 procent av variationerna i företags skuldsättningsgrad kan förklaras av modellen. För den andra regressionsmodellen kan 25,5 procent av variationerna förklaras. Sammantaget finner vi tvetydiga belägg för att företag eftersträvar en optimal kapitalstruktur genom att byta ut eget kapital mot skulder tills marginalintäkterna av företagets skattesköld som beror på skuldfinansiering är lika med marginalkostnaderna för financial distress.
Resultatet av båda modellerna ger ett signifikant negativt resultat för kostnader för financial distress. Vi finner därför belägg för att de teoretiska implikationerna av hypotes 1 stämmer överens med undersökningens empiriska resultat. Resultatet tyder på att kostnader för financial distress har förutsägbara effekter på ett företags optimala kapitalstruktur.
För båda regressionsmodellerna ges en signifikant positiv relation mellan företags non-debt tax shield och deras skuldsättningsgrad. Vi finner därför inga belägg för att de teoretiska implikationerna av hypotes 2 stämmer överens med undersökningens empiriska resultat. Möjliga orsaker till detta är att den empiriska skattningen av non-debt tax shield är problematisk. Bland annat saknas den amerikanska bokföringsposten investment tax credits i Tyskland och Skandinavien. Ett annat problem med skattningen av non-debt tax shield är att själva tillvägagångssättet är problematiskt i och med att lönsamma företag genomför investeringar i syfte att skapa tillväxt och att dessa investeringar ofta finansieras med ökad skuldanvändning. (Graham 2003)
För undersökningens båda regressionsmodeller påvisas en signifikant negativ korrelation mellan företags volatilitet och deras skuldsättningsgrad. Vi finner därför belägg för att de teoretiska implikationerna av hypotes 3 stämmer överens med undersökningens empiriska resultat. Resultatet tyder på att en förändring av företags volatilitet har förutsägbara effekter på ett företags optimala kapitalstruktur.
teoretiska implikationerna av hypotes 4 stämmer överens med undersökningens empiriska resultat. Möjliga förklaringar till detta är den tyska bolagsskattereformen 2000 som antagligen har minskat tyska företags skuldfinansieringsbenägenhet (Givoly m.fl. 1992). En annan förklaring är det faktum att undersökningens skattning av en förändrad bolagsskattesats inte tar hänsyn till den effektiva marginalbolagsskattesatsen som är en funktion av den aktuella bolagsskattesatsen och sannolikheten för tax exhaustion. (DeAngelo & Masulis 1980, Givoly m.fl. 1992, MacKie-Mason 1990)
En möjlig förklaring till undersökningens låga förklaringsgrad är antagandet om att företag inte utnyttjar möjligheten att göra uppskjutna vinster som sedan kan kvittas mot framtida förluster. Detta spelar naturligtvis roll för företags skuldpolicy. En andra förklaring är undersökningens förenklade antagande om att skatter på eget kapital och skulder inte existerar. Studier visar att marginalintäkterna av företags skattesköld mer eller mindre elimineras av marginalkostnaderna av ökad skattebetalning för aktieägare och långivare. Det är dock tveksamt om detta är fallet för vår undersökning i och med att det i öppna ekonomier som de skandinaviska är osannolikt om ägarskatter har betydelse och att undersökningen nästan uteslutande baseras på multinationella företag. En tredje förklaring är möjligheten att det enligt pecking-order teorin inte finns någon väldefinierad optimal kapitalstruktur. Resultatet av vår undersökning tyder dock på att företag fattar finansieringsbeslut för att både skapa tillväxt enligt pecking-order teorin samtidigt som de försöker åstadkomma en optimal kapitalstruktur enligt tradeoff teorin. (Miller 1977)
