Åtnjuter återköpande företag i Sverige en bättre aktiekursutveckling?

Examensarbete C

Författare: Ville Saari och Pernilla Strindin Handledare: Martin Holmén

HT 2005

Åtnjuter återköpande företag i Sverige en bättre aktiekursutveckling?

- En studie av överavkastning och bakomliggande motiv.

Sammanfattning

Sedan år 2000 har det varit tillåtet för svenska företag att köpa tillbaka sina egna aktier. Sedan dess har ungefär 80 företag initierat återköpsprogram. Tidigare empiriska studier, både

utländska och svenska, har visat på en positiv aktiekursutveckling för de återköpande

företagen. Motiven bakom återköpen anses vara signalering om undervärdering, reducering av

”free cashflow” och därigenom av agentkostnader samt options- och flexibilitetsrelaterade motiv.

Vi har studerat aktiekursutvecklingen justerad för branschindex för återköpande företag upp till fem år efter återköpets annonsering. I vår studie ingår 47 företag som initierat sitt

återköpsprogram under perioden mars 2000 till november 2005. Vi finner en signifikant överavkastning på +48 procent efter tre år och +122 procent efter fem år. Vidare finner vi en signifikant högre överavkastning för företag med ett högt ”book-to-market”, det vill säga potentiellt undervärderade företag.

Nyckelord: Återköp av aktier, överavkastning, signaleringshypotesen, free cashflowhypotesen, Modigliani och Miller.

Vi vill tacka vår handledare Martin Holmén för stimulerande diskussioner och god handledning i ämnet.

1. INLEDNING... 4

2. TEORI OCH TIDIGARE EMPIRISKA STUDIER ... 5

2.1 Modigliani och Miller ... 5

2.2 Avkastning i samband med återköp ... 7

2.3 Motiv bakom återköp ... 9

3. ÅTERKÖP I SVERIGE ... 11

4. DATA OCH METOD... 12

4.1. Urval... 12

4.2. Hypoteser ... 14

4.3. Buy-and-hold abnormal return, BHAR ... 14

4.4. Statistiska Tester ... 15

4.5. Företagskarakteristika ... 17

5. RESULTAT OCH ANALYS... 20

5.1. Överavkastning, BHAR... 22

5.2. Differenstest... 24

5.3. Tvärsnittsregression... 26

5.4. Validitet, reliabilitet och förslag till ytterligare studier ... 29

6. SLUTORD ... 31

KÄLLFÖRTECKNING... 32

BILAGA 1... 34

BILAGA 2... 35

BILAGA 3... 36

BILAGA 4... 37

1. Inledning

Den 10 mars år 2000 blev det tillåtet för svenska företag att köpa tillbaka sina egna aktier.

Sedan dess har ungefär 80 företag genomfört återköpsprogram. Många av dem har genomfört fler än ett program. Undersökningar, främst på icke-svenska data, av bland andra Vermaelen (1981), Comment och Jerrel (1991) samt Ikenberry m.fl.(1995, 2000) har visat att effekten av återköp på aktiekursen i genomsnitt varit positiv. Ett flertal motiv till återköpen nämns, bland andra signalering och reducering av agentkostnader. Även svenska studier, exempelvis De Ridder (2004) har vittnat om att marknaden verkar se återköp som goda nyheter. Faktum är att De Ridders undersökning visar på en klart mer positiv kursutveckling än de icke-svenska studierna.

De Ridder har i sin undersökning studerat de återköpande företagens överavkastning¹ justerat för marknadsindex, ett index som efter år 2000 föll kraftigt, mycket beroende av den dåliga utvecklingen för IT och telekommaktier. Branscherna IT och telekomm är klart

underrepresenterade bland de svenska företag som initierat återköpsprogram samtidigt som det finns en klar överrepresentation av företag inom industri och finans.

Är De Ridders positiva resultat beroende av att utvecklingen för återköpande företag jämförts med ett index som inte speglar branschtillhörigheten för de återköpande företagen eller är kursutvecklingen efter av återköp i Sverige klart starkare än i exempelvis Nordamerika?

Kommer resultaten att bli annorlunda om istället branschindex används som benchmark för att på så sätt relatera aktiekursernas utveckling till företag med samma förutsättningar?

Syftet med denna uppsats är att studera aktieavkastningen relativt branschindex hos de svenska företag som sedan mars 2000 har initierat ett eller flera återköpsprogram. Vidare kommer vi att studera om återköpseffekten på aktiens prisutveckling är korrelerad med vissa företagskarakteristika.

1 En akties avkastning justerad för benchmark. Kan vara positiv och negativ. Vanligen justerad för

marknadsindex, branschindex eller utvecklingen för matchade företag. I vår studie kommer branschindex att användas som benchmark.

Vi kommer att studera den branschjusterade överavkastningen hos svenska företag som genomfört återköpsprogram under perioden mars 2000 till november 2005. Data beträffande företagen och dess kursutveckling kommer att hämtas ur Ecowins databaser samt ur

företagens årsredovisningar. Med hjälp av en så kallad buy-and-hold abnormal return², BHAR, kommer vi att beräkna aktiernas överavkastning justerat för branschindex. Vidare kommer en regressionsmodell att skattas med överavkastningen som förklarad variabel och ett antal företagskaraktäristika som förklarande variabler.

Vårt bidrag till den aktuella forskningen är att genom att justera avkastningen för branschindex studera om kursutvecklingen för svenska företag som genomför

återköpsprogram är klart starkare än vad tidigare internationella empiriska studier visat på, eller om tidigare svenska resultat är beroende av den kraftiga marknadsnedgången ledd av branscher vilka är underrepresenterade i återköpsstatistiken.

I nästa avsnitt kommer vi att redogöra för relevant litteratur och tidigare forskning. I del tre redogör vi för det svenska regelverket beträffande återköp och i del fyra beskriver vi vårt urval, data och metodologi. I del fem återfinns resultat och analys. Slutordet är i del sex.

2. Teori och tidigare empiriska studier

Vi kommer att inleda detta avsnitt med att ge en redogörelse för den grundläggande

ekonomiska teorin som behandlar hur aktier prissätts och hur priserna påverkas av företagens utbetalningar till aktieägarna. Därefter kommer vi att gå igenom tidigare empirisk forskning.

Vi kommer att presentera vilken effekt återköp och utdelningar har funnits ha på aktiekursers utveckling och vilka motiv som anses ligga till grund för utbetalningsbesluten.

2.1 Modigliani och Miller

Enligt Miller och Modigliani (1961) är ett företags utdelningspolicy, givet företagets investeringsstrategi samt under antaganden om perfekta kapitalmarknader³ och att det inte existerar några skatter, irrelevant för den aktuella marknadsvärderingen. Då värdet på en aktie

2 Buy-and-hold avkastningen är den avkastning en aktie genererar om den införskaffas och hålls i exempelvis tre år. Beräkningen av BHAR definieras i avsnitt 4.3.

3 Inga transaktionsavgifter samt fullständig information.

återspeglar det diskonterade värdet av framtida utdelningar så kommer värdet på aktien att sjunka när utdelningen betalas ut, ceteris paribus. Antag att ett företags aktier är värda 30 kronor styck och företaget planerar att betala ut en utdelning på 3 kronor per aktie. En

aktieägare som äger 10 aktier till ett värde av 30 kronor styck kommer efter utdelningen att ha erhållit 30 kronor i utdelning samtidigt som aktievärdet sjunkit till 27 kronor, givet att

marknaden är perfekt. Det totala värdet för aktieägaren är därmed 300 kronor. Om företaget istället köper tillbaka 10 procent av sina aktier för 30 kronor styck kommer aktieägaren att ha nio aktier värda 30 kronor, det vill säga 270 kronor, samt 30 kronor för den återköpta aktien (Ross m.fl., 2005 s. 511). Vidare, enligt den effektiva marknadshypotesen EMH, reflekteras information om företag, exempelvis framtida utbetalningar, omedelbart i aktiepriset.

Information som exempelvis tyder på att företaget kommer att gå bra i framtiden kommer att prissättas redan i dag och aktiekursen kommer att stiga. Det betyder att endast ny information har effekt på aktiekursen (Ross, 2005, s. 351ff.)

Modigliani och Millers proposition förutsätter alltså perfekta kapitalmarknader och att det inte existerar några skatter. När hänsyn tas till att individer betalar skatt på utdelning och

realiserade kapitalvinster bör individer föredra återköp av aktier framför utdelning då återköp endast reavinstbeskattas till skillnad från utdelning som beskattas i sin helhet

(SFS1999:1229). Att en stor del av företagen dock fortfarande betalar utdelning kan bero på att olika ägare beskattas olika. Företag betalar exempelvis inte skatt på erhållna utdelningar om de äger mer än 25 procent av rösterna i det utdelande företaget, och föredrar därmed utdelning framför återköp. Finansiella institutioner betalar inte någon skatt alls på utdelning och realiserade kapitalvinster och är därför indifferenta till de två alternativen. Till följd av detta tillfredställer företag med olika utbetalningsstruktur olika investerarsegment (Ross m.fl.

2005 s. 522).

Grullon och Michaely (2002) finner dock precis som Fama och French (2001) att

amerikanska företag har haft en lägre benägenhet att betala ut utdelning under 90-talet än under 70-talet samtidigt som andelen företag som köper tillbaka sina egna aktier ökar. Grullon och Michaely finner även att marknadens reaktion på sänkt utdelning inte är signifikant skild från noll om företaget samtidigt annonserar ett återköpsprogram till skillnad från signifikant negativ om företaget endast minskar utdelningen. Detta anser de tyder på att utdelningar och återköp mer och mer ses som substitut i USA. 1982 adopterade amerikanska SEC, Securities

and Exchange Commission, regel 10b-18. Därmed fastställde riktlinjer för hur återköp ska kunna genomföras utan att företag bryter mot Securities Exchange Act från 1934, som reglerar otillåten marknadsmanipulation. Efter detta ökade återköpen kraftigt. 1983 tredubblades mängden likvida medel som användes till återköp av aktier. De amerikanska riktlinjerna från 1982 innefattar bland annat att företag endast får använda sig av en mäklare under en och samma dag, att återköp inte får ske under den första och sista halvtimmen under handelsdagen samt att den återköpta volymen under en dag är begränsad till ett visst belopp.

(Grullon och Michaely, 2002)⁴

2.2 Avkastning i samband med återköp

Som tidigare nämnts har ett flertal studier på främst nordamerikanska data visat att

tillkännagivande av återköpsprogram har haft en positiv effekt på aktiekursens utveckling.

Vermaelen (1981) studerar aktiekursens utveckling efter återköp på 131 offentliga

erbjudanden⁵ och 243 återköp på öppna marknaden⁶ i USA under perioden 1962-1977. Han finner en överavkastning på +17 procent för offentliga erbjudanden och +3 procent för återköp på öppna marknaden efter annonseringen av återköpsprogrammet. Ökningen i överavkastningen efter ett år är +13 respektive +2 procent. Comment och Jerrel (1991) studerar 165 offentliga erbjudanden och 1197 återköp på öppna marknaden i USA under perioden 1984 till 1989. De finner en överavkastning efter annonseringsperioden på +11 procent för offentliga erbjudanden och +2 procent för återköp på öppna marknaden. Precis som Vermaelen (1981) menar de att på grund av att företaget är beredd att betala en premie vid offentliga erbjudanden har dessa återköp en starkare signaleringseffekt. Med signalering menas att företaget med hjälp av utbetalningar, det vill säga utdelning eller återköp av aktier, signalerar om framtida lönsamhet eller att företaget är undervärderat. Genom att köpa tillbaka företagets egna aktier vill ledningen framhålla att de för tillfället inte finner några bättre investeringsmöjligheter än de egna företaget. Vidare finner Comment och Jerrel att återköp på

4 För svenska riktlinjer se kapitel 3.

5 Ett offentligt erbjudande (tender offer) är ett erbjudande som riktar sig till samtliga aktieägare eller aktieägare av ett visst slag där förtaget förbinder sig att köpa tillbaka en bestämd mängd aktier. Detta sker vanligtvis till en premie.

6 När ett företag köper tillbaka aktier på öppna marknaden (open market repurchase) agerar företaget som vilken investerare som helst och aktieägarna vet inte om de säljer sina aktier till företaget eller till någon annan investerare.

öppna marknaden oftare föranletts av en nedgång i aktiepriset. Ikenberry m.fl. (1995) har studerat 1239 återköp på öppna marknaden i USA under perioden januari 1980 till december 1990. De finner en genomsnittlig överavkastning på +3,5 procent månaden efter

annonseringsdagen och att buy-and-hold överavkastningen, efter fyra år är +12 procent.

Samma författare (Ikenberry m.fl. 2000) har även genomfört en liknande studie i Kanada. De analyserar där 1060 återköpsprogram som annonserats under perioden 1989 till 1997. En månad efter annonseringsdagen finner de en genomsnittlig överavkastning på +0,93 procent.

På längre sikt finner de en överavkastning på ungefär +7 procent per år. Den totala kumulativa överavkastningen efter 3 år är +21,40 procent.

Ett fåtal studier på svenska data har genomförts. De Ridder (2004) har studerat den

genomsnittliga överavkastningen och den kumulativa överavkastningen, CAR⁷, över tre år, justerad för marknadsindex, hos 69 svenska företag under perioden 2000 till juni 2004. Han finner att den genomsnittliga överavkastningen är positiv för 32 av de 36 månaderna och att den negativa genomsnittliga överavkastningen de övriga månaderna inte är signifikant skild från noll. Den första månaden finner han en signifikant överavkastning på +3,4 procent och efter 36 månader är den +56 procent. Han beräknar även en 3-årig marknadsjusterad buy-and- hold abnormal return, BHAR, för 41 av företagen. Överavkastningen varierar mellan -81 procent och +264 procent med en median på +80 procent. Endast 5 av de 41 företagen i studien har en negativ BHAR.

Kastengren-Flyborg och Sjögren (2004) finner i sin studie av 48 svenska företag som genomfört återköp under perioden mars 2000 till maj 2003 till skillnad från De Ridder och tidigare nämnda nordamerikanska studier, en signifikant negativ kursutveckling den första månaden efter annonseringsdagen. Detta anser de kunna bero på att de använder dagen för bolagsstämman som annonseringsdag istället för dagen då ledningen meddelar att de beslutat att påbörja återköpet. Eventuella dåliga nyheter från bolagsstämman kan bidra till den

negativa kursutvecklingen. 200 dagar efter annonseringsdagen finner de en överavkastning på +24 procent.

7 CAR är avkastningen som erhålls när t.ex. månatliga avkastningar summeras.

2.3 Motiv bakom återköp

Den gängse uppfattningen i de studier vi tagit del av är att tillkännagivandet av återköp av aktier mottas väl av marknaden. Det existerar ett flertal olika åsikter om vad detta beror på.

De mest frekvent förekommande motiven är signalering om undervärdering, minskning av free cashflow⁸ och därmed av agentkostnader, samt options- och flexibilitetsrelaterade motiv.

Ikenberry m.fl. (1995) finner att företag med ett högt book-to-market⁹, det vill säga potentiellt undervärderade företag, fyra år efter annonseringen har en överavkastning på ungefär +45 procent vilket de menar tyder på att undervärdering var motivet bakom återköpet. Företag med lågt book-to-market har en överavkastning kring noll, vilket talar för att undervärdering inte var det sanna motivet till återköp för dessa företag och att marknaden uppfattat detta.

Grullon och Michaely (2004) finner att företag som köper tillbaka aktier upplever en sämre redovisad lönsamhet åren efter återköpen. Vidare minskar dessa företag sina investeringar vilket tyder på att lönsamheten inte kommer att återhämta sig på lång sikt. De anser därför att den positiva kursutvecklingen inte kan tillskrivas signaleringshypotesen. De menar att

resultatet istället stödjer free cashflowhypotesen. De finner dessutom att kursutvecklingen är starkare för de företag som har en tendens att överinvestera. Dessa företag ökar sin

utbetalning till aktieägarna när agentkonflikter vid överinvestering är troliga. Det är den potentiella reduktionen av agentkostnaderna samt informationen om denna minskning som kan förklara varför marknaden reagerar positivt på dessa tillkännagivanden.

Jagannathan m.fl. (2003) påpekar att det är orimligt att tro att företag trovärdigt kan

återkommande signalera om undervärdering och menar därför att det borde förekomma andra motiv till återköp för företag som genomför regelbundna återköp. De finner skillnader i företagskarakteristika mellan företag som gör enstaka återköp och företag som genomför återkommande återköpsprogram. Frekvent återköpande företag köper oftast tillbaka en mindre andel aktier än företag som gör enstaka återköp. Vidare tenderar företag som gör fler antal

8Jensen (1986)beskriver free cashflow som det kassaflöde som blir över när alla projekt med positiva nuvärden, NPV, har finansierats. Konflikter mellan aktieägare och företagsledning, dvs. agentkostnader, över

utbetalningspolicys är särskilt svåra när organisationen genererar stora mängder free cashflow. Problemet för ägarna är att motivera ledningen att distribuera pengarna istället för att investera dem i projekt med negativa NPV eller slösa bort dem på organisatoriska ineffektiviteter. Motiven till återköpen är alltså att minska mängden free cashflow och därmed agentkostnaderna.

9 Book-to-market är det bokförda värdet på företagets egna kapital i relation till dess marknadsvärde. Ett högt BtM kan ses som ett tecken på undervärdering och ett lågt BtM på övervärdering.

återköp att vara större, uppvisa jämnare intäkter och även ha en större utdelningsproportion än företag som gör färre återköp. Dessa karakteristika är analoga med dem som bland andra Guay och Harford (2000) finner som typiska för företag som regelbundet ökar sina

utdelningar. Det menar Jagannathan m.fl. tyder på att återköp för frekvent återköpande företag fungerar som substitut för utdelningsökning till skillnad från en signal om undervärdering.

Företag som gör färre återköp är mindre till storleken och karakteriseras av mer volatila intäkter, en låg andel institutionella ägare samt en hög grad av asymmetrisk information. De har dessutom ofta ett högt book-to-market vilket är ett tecken på undervärdering. Dessutom finner de att kursutvecklingen är starkare för företag som genomför enstaka återköpsprogram.

Även Dittmar (2000) menar att den främsta anledningen till återköp är signalering om att företaget är undervärderat. Vidare finner hon att återköpande företag inte har lägre

utdelningsproportion än företag som endast betalar utdelningar vilket tyder på att företag inte köper tillbaka aktier av skatteskäl. Andra anledningar till återköp är att fördela överflödig kapital, öka finansiella hävstången¹⁰, undgå fientliga uppköp, men även att motverka utspädningseffekterna av aktieoptioner¹¹. Kahle (2001) finner dessutom att företag är mer benägna att köpa tillbaka aktier när de anställda har en stor mängd optioner aktuella för inlösen. Hon finner en positiv korrelation mellan antalet återköpta aktier och de anställdas totala antal optioner.

Guay och Harford (2000) finner att ökningar i kassaflödet som återföljs av ökade utdelningar är av mer permanent natur än de som återföljs av återköp eller ingen utbetalning alls. Företag är ovilliga att öka utdelningen om framtida utdelningar inte kommer att kunna hållas på samma nivå. Återköp ger då flexibiliteten att distribuera överflödiga likvida medel utan att förändra sin utdelningspolicy. Det betyder att den utbetalningsmetod som företaget använder är en signalering om kassaflödesökningen varaktighet. Stephen och Weisbach (1998) finner att både förväntade och oförväntade kassaflöden är positivt relaterade till återköp vilket också stödjer hypotesen att företagen justerar återköpen efter sin likviditet.

10 Genom att förändra företagets kapitalstruktur till en högre andel skuldfinansiering ökar avkastningen på eget kapital. Ökad skuldsättning ökar även företagets risk.

11 När ledningen löser in sina optioner ökar antalet aktier i bolaget, en så kallad utspädningseffekt. För att motverka detta kan företaget köpa tillbaka aktier

Vidare menar Kastengren-Flyborg och Sjögren (2004) att det i Sverige, på grund av den svenska institutionella miljön, där 62 procent av alla börsnoterade företag är kontrollerade av familjer/sfärer samt det frekventa användandet av röstdifferentierade aktier (A och B aktier), existerar ett unikt motiv till återköp vilket är att koncentrera ägandet. De finner att

familj/sfärkontrollerade företag i genomsnitt ökar sin kontroll med 3,6 procent medan ledningskontrollerade företag minskar sin kontroll med 1,78 procent efter att

återköpsprogrammen genomförts.

3. Återköp i Sverige

Den 10 mars 2000 blev det tillåtet för Svenska börsbolag att köpa tillbaka sina egna aktier.

Det starkaste argument för att tillåta återköp av egna aktier var att möjliggöra mer effektivt resursnyttjande i näringslivet, då det lösgjorda kapitalet ofta nyinvesteras vilket kan ge samhällsekonomisk mervärde (SOU 2001:1, s 12). I Aktiebolagslagens nittonde kapitel (SFS 2005:551) samt genom krav från Stockholmsbörsen (www.omx.se, Noteringsavtal) regleras återköp av egna aktier för att bland annat undvika marknadsmanipulation. Återköp av aktier kan ske endera genom ett offentligt erbjudande där företaget förbinder sig att köpa tillbaka exempelvis en tiondel av alla utestående aktier, eller genom återköp på öppna marknaden. Det är tillåtet för publika aktiebolag att förvärva egna aktier i den mån bolagets innehav av egna aktier efter förvärvet inte uppgår till mer än en tiondel av samtliga utestående aktier. Aktier som köpts av bolaget tappar omedelbart sin rösträtt och om bolaget innehar 10 procent av de utestående aktierna måste dessa makuleras eller avyttras innan företaget kan inleda ett nytt återköpsprogram.

Det är bolagsstämman som beslutar om eventuellt återköp av egna aktier, men

bolagsstämman kan även bemyndiga styrelsen att fatta beslut om förvärv av aktier i bolaget.

Minst 2/3 av bolagsstämman måste vara för förslaget om återköp och minst 2/3 av rösterna måste vara representerade. Bolagsstämmans beslut samt styrelsens beslut att utnyttja ett eventuellt bemyndigande skall dessutom omedelbart offentliggöras. Offentliggörandet ska innehålla uppgifter om den tid inom vilket ett beslut om köp av egna aktier ska verkställas eller ett bemyndigande får utnyttjas, det befintliga innehavet av egna aktier samt det högsta antal aktier som avses köpas. Även högsta och lägsta pris betalat, syftet med köpet och övriga eventuella villkor för köpet ska inkluderas.

Vidare måste återköpet ske på börsen eller i enlighet med ett förvärvserbjudande som riktats till samtliga aktieägare eller samtliga ägare till aktier av ett visst slag. Antalet aktier som återköps en enskild dag får inte överstiga 25 procent av det genomsnittliga dagliga antalet handlade aktier de senaste fyra veckorna före återköpet. Vidare måste alla återköp, med information om antalet återköpta aktier, det högsta och lägsta priset betalat samt företagets aktuella innehav av egna aktier och det totala antalet aktier i bolaget, rapporteras till Stockholmsbörsen senast 30 minuter innan börsens öppnande första kursdagen efter återköpet.

4. Data och metod

I detta avsnitt kommer vi att presentera vårt urval och de hypoteser som vi formulerat med stöd från teori och tidigare empiriska studier. Vi redogör även för våra modeller och variabler samt de test vi kommer att utföra.

4.1. Urval

I vår undersökning har vi valt att studera effekten på aktiekursen för de företag som är

noterade på Stockholmsbörsen och som har köpt tillbaka minst en procent av sina aktier, både genom återköp på öppna marknaden och genom offentliga erbjudanden. Vi kommer att studera effekten, över som mest fem år, av de återköpsprogram som påbörjades mars 2000 fram till november 2005. Till skillnad från studier på icke-svenska data där det inte är ovanligt med urval på mer än 1000 observationer har vi ett mer begränsat antal företag. Från och med mars 2000 har drygt 80 företag genomfört ett eller flera återköpsprogram. Trots det

begränsade urvalet har vi valt att bortse från företag som avnoterats efter

återköpsprogrammens initiering eller gått samman med andra företag då detta gör det svårt att följa aktiekursens utveckling. Anledningen till att vi även valt att bortse från företag vars återköpsprogram inte uppgått till mer än 1 procent av företagets totala antal utestående aktier, är att vissa återköp varit så pass små att deras effekt på aktiekursen kan antas liten.

Vårt urval utgörs av 47 företag. Som annonseringsdag har vi valt att använda de datum då styrelsen beslutat att utnyttja befogenheten som givits av bolagsstämman att köpa tillbaka aktier. Detta meddelas oftast i ett pressmeddelande och strax därefter påbörjar företaget sitt

återköp. I andra fall meddelas i samband med pressmeddelandet från bolagsstämman att styrelsen beslutat att utnyttja befogenheten. I ett fåtal fall har inget beslut meddelats utan företaget har istället skickat ut ett pressmeddelande när återköpen är avslutade. Eftersom återköpsprogrammen kan pågå under relativt lång tid, då det finns begränsningar i hur stor volym som får köpas tillbaka under en enskild dag, har vi i dessa fall använt oss av datumet för bolagsstämman, där styrelsen bemyndigats att fatta beslut om återköp, som

annonseringsdag.

En majoritet av återköpsprogrammen påbörjades under 2000 (47 procent) och 2001 (26 procent) samtidigt som aktiemarknaden föll kraftigt. De största prisfallen skedde inom IT och telekommaktier. Branschfördelningen följer Affärsvärldens fördelning (AFGX) enligt

följande: industri, konsumentvaror, hälsovård, finans (och fastigheter), IT,

telekommunikation, media och underhållning samt tjänster. Som framgår av tabell 4.1. är industri- och finansföretag överrepresenterade i vårt urval. En fullständig redogörelse över studerade företag och deras branschtillhörighet finns i bilaga 1.

Tabell 4.1.

Branschfördelning

Tabellen presenterar branschföredelningen hos de studerade företagen samt fördelningen för alla företag noterade på stockholmsbörsen. Branschfördelningen följer Affärsvärldens branschindex, AFGX.

Urvalets fördelning

Finans 0,34 Hälsovård 0,02 Industri 0,43

IT 0,04

Konsumentvaror 0,11 Media&underhållning 0,00 Råvaror 0,04 Telekomm 0,00 Tjänster 0,02

1,00

Källa: Affärsvärlden, www.affarsvarlden.se Stockholmsbörsens fördelning

Finans 0,16 Hälsovård 0,11 Industri 0,22 IT 0,15 Konsumentvaror 0,11

Media&underhållning 0,05

Råvaror 0,05 Telekomm 0,06 Tjänster 0,09

1,00

På grund av överrepresenteringen av industri- och finansföretag kommer vi därför, till skillnad från De Ridder (2004) och Kastengren-Flyborg och Sjögren (2004), att studera aktiernas avkastning justerad för branschindex. På så sätt hoppas vi bättre kunna isolera effekterna av återköpen.

4.2. Hypoteser

Genomgående i de empiriska studierna vi tagit del av är att återköpande företag upplever en positiv överavkastning relativt marknaden. De svenska studier som genomförts visar på en starkare effekt jämfört med icke-svenska studier. Vår hypotes är att återköpande företag uppvisar en positiv överavkastning även om vi justerar för branschens utveckling istället för marknadens generella utveckling.

Hypotes 1: Återköpande företag har en högre aktieavkastning än icke återköpande bolag i samma bransch.

Vidare nämns i tidigare studier ett flertal olika motiv till återköpen. Företag med ett högt book-to-market initierar exempelvis återköpsprogram för att signalera om undervärdering.

Detta borde leda till en högre positiv avkastning för återköpande företag med ett högt book- to-market, allt annat lika.

Hypotes 2: För de återköpande företagen är aktieavkastningen positivt korrelerad med företagets book-to-market vid återköpet.

Slutligen, företag med mycket free cashflow gör återköp för att minska agent kostnaderna.

Detta borde leda till en högre positiv avkastning för återköpande företag med stor kassalikviditet, allt annat lika.

Hypotes 3: För de återköpande företagen är aktieavkastningen positivt korrelerad med företagets kassalikviditet vid återköpet.

För att försöka isolera effekten av återköpen på aktiekursens utveckling kommer vi även att testa om överavkastningen är korrelerad med en rad kontrollvariabler baserade på olika företagskaraktäristika. Dessa företagskaraktäristika presenteras i avsnitt 4.5.

4.3. Buy-and-hold abnormal return, BHAR

Vi kommer att beräkna aktieavkastningen med den så kallade buy-and-hold abnormal return, det vill säga den överavkastning som en aktie genererar om den införskaffas och hålls i

exempelvis tre år. Buy-and-hold return, BHR för aktie i, för T månader (20 handelsdagar), efter återköpet definieras:

1 ) 1 (

1 ,

, =

∏

= T

t it

T

i r

BHR (1)

där ri, t är avkastningen för aktien månad t. Överavkastningen, buy-and-hold abnormal return (BHAR) för aktie i, T månader efter återköpet är definierad som:

∏

∏

+

− +

= ^T

t branscht

T

t it

T

i r r

BHAR

1 ,

1 ,

, (1 ) (1 ) (2)

där rbransch, t är avkastningen för branschindex månad t. Vi kommer att beräkna BHAR för varje aktie och varje månad så länge det finns data tillgängligt och sedan beräkna den genomsnittliga BHAR för varje månad. Genomsnittliga BHAR definieras som:

∑

= ⁿ

i iT

T BHAR

BHAR n

1 ,

1 (3)

vilken är en likviktad artificiell portfölj av samtliga företag i studien. Portföljen ombalanseras varje månad. För att göra resultaten överskådliga kommer vi att sammanställa BHAR för varje kvartal fram till fem år efter återköpet annonserats, det vill säga månad 60. Månad 1 består urvalet av 47 företag och månad 60 utgörs det av de 22 företag för vilka vi har 60 månaders data. Dessutom kommer vi att beräkna medianen för BHAR för att undvika att eventuella extremvärden påverkar resultatet.

Data för aktiekurser och branschindex hämtas från Ecowins databaser. Både aktiekursen och branschindexet för ett specifikt bolag i en specifik bransch görs om till en ny indexserie med dagen före annonseringen om återköpsprogrammet som basdag. Skillnaden mellan dessa två nya indexserier en specifik dag, är den dagliga ackumulerade överavkastningen för bolaget sedan annonseringsdagen. På basdagen är överavkastningen per definition noll.

4.4. Statistiska Tester

Vi kommer att börja med att testa om medelvärde och median för BHAR statistiskt skiljer sig från noll. För att kunna studera om effekten av återköpet på avkastningen är olika för företag av olika typ kommer vi sedan att dela upp vårt urval i undergrupper efter

företagskarakteristika och testa om medianen för BHAR skiljer sig år mellan undergrupperna.

Då urvalet delats i två undergrupper har ursprungligen 24 observationer placerats i varje

grupp. Observationen som utgör median har alltså inkluderats i båda grupperna. Då tre undergrupper använts har fördelningen varit 16/15/16. I de fall annan gruppering har använts påpekas det under respektive kontrollvariabel. Slutligen kommer vi att rapportera resultat från tvärsnittsregressioner.

Test av medel och median BHAR

Med hjälp av Student’s t test¹² kan vi testa om medelvärdet, det vill säga BHAR, är signifikant skild från noll. Vid stickprov större än 30 kan approximativ normalfördelning antas (Newbold, 2003 s. 269f.). För att testa om medianen för hela urvalet skiljer sig från noll använder vi oss av Wilcoxon signed ranks test. Testet bygger på att det absoluta värdet av skillnaden mellan varje observation och medianen rangordnas och summeras. Om medianen i urvalet är noll borde rangsummorna ovan och under medianen vara snarlika. (Newbold, 2003, s. 539f.) Fördelen med att studera medianen är att den inte påverkas av extremvärden.

Differenstest

Då urvalets undergrupper innehåller mindre än 30 observationer och inte kan antas normalfördelade är det mer fördelaktigt att använda sig av ett icke-parametriskt test där istället medianen studeras. Vi kommer att använda oss av Wilcoxon rank sum test och Kruskal-Wallis test.

Wilcoxon rank sum test bygger på att observationerna i de två urvalen rangordnas och rangerna för de två urvalsgrupperna summeras. Med hjälp av denna rangsumma beräknas en teststatistika och om denna är större än det kritiska värdet Zα, kan nollhypotesen att medianen är densamma i de båda grupperna förkastas. Testet förutsätter stickprov större än tio¹³

observationer i varje grupp samt att de två fördelningarna är identiska (Newbold, 2005, s.543f.).

Vid tre eller fler undergrupper kan istället Kruskal-Wallis test användas. Testet är konstruerat på liknande sätt som Wilcoxon rank sum och teststatistikan följer χ²-fördelningen med K-1 frihetsgrader, där K är antalet grupper (Newbold, 2005, s.594f).

12 T-statisktikan beräknas enligt följande:

n t s

/

−0

= μ

där µ är medelvärde, s är standardavvikelsen och n är antalet observationer. Om t-statistikan är större än det kritiska värdet, t(n-1, α/2) förkastas nollhypotesen (Newbold 2003, s. 323f).

13 Om n1>10 och n2>10 kan teststatistikan approximeras med normalfördelningen.

Regressionsanalys

Genom att skatta en regression med överavkastningen som förklarad variabel och ett antal företagskarakteristika som förklarande variabler ska vi försöka isolera eventuella samband mellan överavkastningen och book-to-market, cash-to-equity samt övriga kontrollvariabler.

Regressionen kommer att skattas för månaderna 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18, 24, 30, 36, 42, 48, 54 och 60 efter återköpets annonsering. Även regressionsparametrarnas signifikans testas med hjälp av ett t-test. T-statistikan¹⁴ beräknas något annorlunda än vid test av medelvärde men tolkningen är densamma. Ett av den ordinära minsta-kvadrat-metodens (Ordinary Least Square (OLS) regression) grundläggande antaganden är att observationerna ska ha konstant varians, det vill säga att homoskedasticitet ska föreligga. Om så ej är fallet, det vill säga att heteroskedasticitet förekommer, är OLS estimatorerna inte de mest effektiva estimatorerna (Newbold, 2003, s. 508f). För att motverka förekomsten av heteroskedasticitet skattar vi regressionsparametrarna med hjälp av Newey-West’s heteroskedaticitetsrobusta

kovariansestimatorer.

4.5. Företagskarakteristika

Data vad gäller företagskarakteristika har hämtats ur Ecowins databaser. Vid de fall då databasen ej har kunnat bidra med information har data hämtats ur bolagens respektive årsbokslut årsskiftet innan företaget annonserade återköpsprogrammet.

Bransch

Som tidigare nämnts är företag från branscherna industri och finans klart överrepresenterade i vårt urval varpå vi har fördelat observationerna i tre grupper för att kunna undersöka om branschtillhörighet har någon betydelse för marknadens reaktion. Signifikanta skillnader i överavkastningen mellan grupperna skulle kunna vara en indikation på att marknaden premierar dessa företag vid återköp, av olika anledningar, vilket skulle kunna vara en förklaring till överrepresentationen av dessa företag. Gruppen industri innehåller 20 stycken bolag, finans/fastigheter 16 stycken bolag, och den tredje gruppen, övriga, innehåller 11 bolag från de övriga branscherna representerade i samplet.

14 T-statisktikan beräknas enligt följande:

β

β t s−0

= där β är lutningskoefficienten och sβ är standardavvikelsen för lutningskoefficienten. Om t-statistikan är större än det kritiska värdet, t(n-1, α/2) förkastas nollhypotesen (Newbold 2003, s. 436).

Storlek

Som storleksindikator används företagets omsättning samt dess marknadsvärde. En jämförelse av överavkastningen mellan de olika storleksgrupperna kommer att göras för att se om

marknadens reaktioner är annorlunda beroende på företagen storlek, exempelvis på grund av problemet med informationsasymmetri i mindre företag. På grund av den höga

storleksvariationen i urvalet har företagen delats in i tre undergrupper, små, medelstora och stora företag. I regressionsanalysen kommer vi att använda oss av marknadsvärdet för att studera korrelationen mellan överavkastning och storlek. För att minska effekten av eventuella extremvärden samt för att erhålla mer hanterbara koefficienter kommer vi att använda det logaritmerade marknadsvärdet.

Book-to-market

Book-to-market mäter det bokförda värdet av företagets egna kapital i förhållande till bolagets marknadsvärde.

BtMC,t-1 = Eget kapitalC,t-1 /(Antal aktierC,t-1 × AktiekursC,t-1), (4)

där C är ett specifikt bolag i samplet och t är återköpsåret. Bolagen delas i två grupper med avseende på bolagens book-to-market. En signifikant positiv skillnad i överavkastning mellan grupperna skulle ge en indikation till att motivet till återköpet för företagen med högt book-to- market var att signalera om undervärdering och att marknaden assimilerat detta. Variabeln ingår även i regressionsanalysen.

P/E-tal

P/E-talet är definierat som

P/EC,t = (Antal aktierC,t-1 × AktiekursC,t-1)/Årets resultat efter skattC,t-1, (5)

där C är ett specifikt bolag i samplet och t är återköpsåret. Bolagen delas i två grupper med avseende på P/E-talen storlek. Företag med höga tillväxtmöjligheter har ofta höga p/e-tal då marknaden redan i förväg prissatt de potentiella framtida vinsterna. På motsvarande sätt har företag med låga tillväxtmöjligheter lägre p/e-tal. P/e-talet är dessutom negativt korrelerad med aktiens risk. En investerare är beredd att betala mer för en aktie vars framtida vinster är relativt säkra och därför har dessa företag högre p/e-tal än företag med mer osäkra framtida vinster, även om vinst per aktie för företagen är densamma. Då investerare betalar mycket för

varje vinstkrona för aktier med högt p/e-tal är ett högt p/e-tal dessutom ett tecken på övervärdering om de framtida löftena om höga vinster inte infrias. Om EMH håller och de framtida vinsterna prissatts redan dag så kommer inte aktiekursen att stiga om inte

vinstförväntningarna skruvas upp ytterligare (Ross, 2005, s. 125f.). Variabeln ingår även i regressionsanalysen.

Cash-to-equity

Cash-to-equity är förhållandet mellan bolagets likvida medel och totala egna kapital.

CtEC,t-1 = Likvida medelC,t-1 / Eget kapital,t-1, (6)

där C är ett specifikt bolag i samplet och t är året då det första återköpsprogrammet annonseras. Bolagen delas i två grupper med avseende på bolagens cash-to-equity. Om gruppen med högt cash-to-equity har en signifikant högre överavkastning kan det ses som stöd för free cashflow hypotesen genom att marknaden premierar att företaget genom återköpet blivit av med så kallat financial slack¹⁵ och därmed minskat risken för agentkonflikter. Variabeln ingår även i regressionsanalysen.

Antal återköpsprogram

Bolagen som inkluderats i samplet har genomfört olika antal återköpsprogram och delas in i grupper beroende på antalet genomförda återköpsprogram. Den första gruppen utgörs av de 18 bolag som har genomfört ett återköpsprogram. Den andra gruppen består av 29 element och inräknar bolag som genomfört två eller fler återköpsprogram. Även här implicerar EMH att återkommande återköpsprogram redan borde vara prissatta. Effekten av de återkommande programmen på kursutvecklingen i framtiden bör därmed vara marginella. Samtidigt så visar tidigare studier att företag som genomför återkommande program kännetecknas av jämnare intäkter etc. vilket i sig kan ha en positiv inverkan på aktiekursen.

Ägarstruktur

Bolagen delas upp i grupper beroende på den största ägarens andel av rösterna på

bolagsstämman och typen av ägare. I den första gruppen inkluderas bolag vars största ägare är en familj/sfär eller ett bolag inom samma bransch och besitter över 20 procent av rösterna, i studien kallade familj/sfärkontrollerade företag. I den andra gruppen inkluderas övriga bolag, i studien kallade ledningskontrollerade bolag då företagsledningen kan antas ta de operativa

15 Eftersom företag vet att de kommer att behöva finansiera vinstgivande projekt i framtiden samlar de på sig likvida medel redan idag för att undvika att behöva vända sig till kapitalmarknaderna när dessa projekt dyker upp. De skaffar sig alltså ett ”financial slack” (Ross, 2005, s.453).

besluten. Gruppen för familj/sfärkontrollerade företag innehåller 29 företag. Om

överavkastningen för ledningskontrollerade företag är högre än för familj/sfärkontrollerade företag skulle det kunna tyda på att motivet bakom återköpet för familj/sfärkontrollerade företag var maktkoncentration och att marknaden uppfattat detta. Variabeln ingår även i regressionsanalysen.

Utdelningsstorlek

Vi studerar hur företagen i studien förändrat sin utdelningsstorlek året för återköpet samt på längre sikt för att försöka finna stöd för uppfattningen att företagen använder återköp som substitut för utdelning eller om det är andra motiv som ligger till grund för besluten. Om företagen ökat utdelningen samtidigt som de initierat ett återköpsprogram kan det tyda på att företaget ser återköpet som ett flexibilitetsverktyg för utbetalningar till aktieägare. Dessutom används total utdelning i relation till marknadsvärde i både differensanalysen samt som förklarande variabel i regressionsanalysen för att studera om kursutvecklingen till viss del kan tillskrivas företagens utdelningspolicy.

Återköpsprogrammens initiering

Företagen har fördelats efter hur tidigt de initierat sitt första återköpsprogram för att studera om några skillnader står att finna i kursutvecklingen över tiden.

Återköpsstorlek

I regressionsanalysen kommer vi dessutom att använda oss av värdet av återköpet i relation till marknadsvärdet för att studera om det finns något samband mellan storleken på

återköpsprogrammet och kursutvecklingen.

5. Resultat och analys

I detta avsnitt kommer vi att presentera och analysera våra resultat. Avsnittet inleds med en presentation av deskriptiv statistik och åtföljs av resultaten från hypotestesten. Deskriptiv statistik för de studerande företagen presenteras i tabell 5.1. Företagen i studien är av skiftande slag. Marknadsvärdet för företagen varierar mellan 109 mkr och 210 000 mkr och de har ett book-to-market från 0,15 till 1,72. Cash-to-equity skiftar mellan 0 och 1,58. Alla företag utom ett betalade utdelning året före återköpets annonsering och utdelningen i

förhållande till marknadsvärde varierar mellan 0 procent och 26 procent. Den genomsnittliga utdelningen i förhållande till marknadsvärde är 6 procent. Sextioåtta procent av företagen

ökade sin utdelning året innan de annonserade sitt återköpsprogram och 74 procent av företagen har högre utdelning i dag än året innan återköpet annonserades. P/E-talen varierar från 2,5 till 114.

Tabell 5.1.

Deskriptiv Statistik

Denna tabell presenterar deskriptiv statistik för 47 svenska företag som genomfört ett eller flera återköpsprogram under perioden mars 2000 fram till november 2005.

Panel A: Deskriptiv statistik för nyckeltal

Medelvärde Median Maximum Minimum Std. Avv. Obs.

Återköp/Marknadsvärde 0,05 0,04 0,17 0,00 0,04 47

BtM 0,70 0,66 1,72 0,15 0,31 47

CtE 0,26 0,13 1,58 0,00 0,33 47

Marknadsvärde (Mkr) 18644 3477 209360 109 38668 47

Omsättning 17755 2594 152533 60 34500 47

P/E-tal 16,21 12,00 114,00 2,50 19,21 47

Utd./marknadsvärde 0,06 0,06 0,26 0,00 0,05 47

Utdelning 4,00 3,50 18,83 0,00 3,57 47

Panel B: Ökad utdelning året

Panel C: Högre utdelning idag än

innan återköpet Andel året innan återköpet Andel

Ja 32 0,68 Ja 35 0,74

Nej 15 0,32 Nej 12 0,26

47 1,00 47 1,00

Panel D: År för första återköpet Andel Panel E: Antal återköpsprogram

2000 22 0,47 Andel

2001 12 0,26 1 18 0,38

2002 5 0,11 2 16 0,34

2003 4 0,09 3 6 0,13

2004 4 0,09 4 3 0,06

2005 0 0,00 5 2 0,04

47 1,00 6 1 0,02

7 0 0,00

8 1 0,02

47 1,00

Panel F: Sfär/familjekontrollerade

Panel G: Årliga återköpsprogram

företag Andel Andel

Ja 29 0,62 Ja 6 0,13

Nej 18 0,38 Nej 41 0,87

47 1,00 47 1,00

Källa: Data från Ecowins databaser samt företagens årsredovisningar.

Endast ett företag, Volvo, köpte tillbaka aktier genom ett offentligt erbjudande. 62 procent av företagen har genomfört mer än ett återköpsprogram men endast 12 procent har genomfört årligen återkommande återköpsprogram. Det verkar även ha blivit mindre populärt att initiera återköpsprogram. Från 2002 och framåt är det endast 13 av de studerade företagen som initierat sitt första återköpsprogram. 29 företag i urvalet är familj/sfärkontrollerade, det vill säga 62 procent, vilket även stämmer överens med andelen bland samtliga börsnoterade företag i Sverige.

Att 32 företag ökade sin utdelning samtidigt som de annonserade sitt återköpsprogram tyder på att företagen i Sverige inte ser återköp som ett rent substitut till utdelningar. Det är heller inte lika vanligt i Sverige som i USA att företag genomför återkommande återköp. Endast 6 företag har initierat återköp årligen efter det första programmet. Detta antyder att företagen utnyttjar flexibiliteten som återköp tillhandahåller till skillnad från ökade utdelningar istället för att substituera de två.

5.1. Överavkastning, BHAR

Trettiosex av de studerade företagen, drygt ¾, har upplevt en positiv utveckling av

aktiekursen jämfört med branschen. Elva av företagen uppvisar en negativ överavkastning på lång sikt. En fullständig redovisning av företagens överavkastningar presenteras i bilaga 2. I tabell 5.2. presenteras den genomsnittliga överavkastningen och medianen för varje kvartal fram till fem år efter återköpets annonsering. Som framgår av figur 5.1. och tabell 5.2. finner vi en signifikant genomsnittlig överavkastning (median) på +9 procent (+12 procent) hos de studerade bolagen sex månader efter återköpet. Både medelvärde och median för BHAR är sedan signifikant skilt från noll alla månader fram till sextio månader efter återköpet.

Den genomsnittliga överavkastningen (median) efter tre år är +48 procent (+43 procent) att jämföra med De Ridders resultat på +55,62 procent (CAR) och +79,76 procent (median för marknadsjusterad BHAR). Efter fyra respektive fem år har de återköpande företagen en genomsnittlig överavkastning (median) på +83 procent (+69 procent) samt +122 procent (+96 procent).

Figur 5.1.

Överavkastning för studerade företag fram till fem år efter återköpet annonsering.

Denna figur presenterar överavkastningen (BHAR) justerad för branschindex upp till fem år för svenska företag som initierat ett återköpsprogram under perioden mars 2000 till november 2005.

BHAR

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

140,00%

T0 T6 T12 T18 T24 T30 T36 T42 T48 T54 T60 Tid

BHAR

Källa: Data från Ecowins databaser

Det bör noteras att för fem år endast existerar data för 22 av företagen. Ett av dessa är Wallenstam som haft den starkaste kursutvecklingen jämfört med branschindex av de studerade företagen. Fem år efter återköpsprogrammets initiering har aktiekuren stigit med mer är 900 procent. Då medelvärdet påverkas av extremvärden har vi även beräknat den genomsnittliga överavkastningen utan de två yttersta extremvärdena, det vill säga Wallenstam och Orc Software. Orc Software har haft en överavkastning på -143 procent. Dessa resultat presenteras i bilaga 3. Denna justering drar upp medelvärdet de två första åren då den

genomsnittliga överavkastningen är 22 procent respektive 41 procent. År tre, fyra och fem blir resultatet något lägre än tidigare, överavkastningen uppgår då till 45 procent, 75 procent respektive 84 procent.

Resultaten tyder på att återköpande företag upplever en bättre kursutveckling än andra företag inom samma bransch. Vi finner alltså stöd för vår första hypotes. Resultaten talar även för att De Ridders resultat, som var klart mer positiva än tidigare studier, till viss del kan vara beroende av att ett alltför negativt benchmark använts. Även våra resultat överträffar tidigare icke-svenska studier, dock inte lika kraftigt som De Ridders.

Tabell 5.2.

Överavkastning för studerade företag fram till fem år efter återköpet annonsering.

Denna tabell presenterar överavkastningen (BHAR) justerad för branschindex, fram till fem år efter programmets initiering, för svenska företag som initierat ett återköpsprogram från mars 2000 fram till november

2005. Tabellen presenterar medelvärde, standardavvikelse, antalet observationer samt t-värden för dubbelsidiga test om medelvärdet är skiljt än 0. T-värden är markerade med * om de är signifikanta på 90 procent nivån, ** på

95 procent nivån och *** på 99 procent nivån. Vidare presenteras medianen för BHAR, Wilcoxons t-statistika samt p-värden för dubbelsidiga test att medianen är skiljd från noll.

Månader Obs. Medelvärde Std. Avv. t-värde Median Wilcoxon p-värde

3 47 0,01 0,14 0,56 0,02 0,42 0,6760

6 47 0,09 0,21 3,06*** 0,12 3,14 0,0017

9 47 0,15 0,26 3,81*** 0,15 3,81 0,0001

12 47 0,20 0,33 4,16*** 0,21 3,94 0,0001

15 46 0,28 0,35 5,46*** 0,28 4,35 0,0000

18 46 0,31 0,39 5,35*** 0,36 4,42 0,0000

21 44 0,32 0,43 4,9*** 0,35 4,20 0,0000

24 44 0,39 0,56 4,57*** 0,39 4,21 0,0000

27 44 0,41 0,60 4,57*** 0,43 4,22 0,0000

30 44 0,39 0,62 4,21*** 0,35 4,17 0,0000

33 41 0,46 0,56 5,28*** 0,41 4,20 0,0000

36 40 0,48 0,59 5,23*** 0,43 4,23 0,0000

39 39 0,55 0,68 5,1*** 0,52 4,22 0,0000

42 37 0,65 0,72 5,49*** 0,51 4,60 0,0000

45 35 0,75 0,82 5,43*** 0,57 4,46 0,0000

48 34 0,83 0,90 5,39*** 0,69 4,29 0,0000

51 32 0,78 0,95 4,66*** 0,62 4,03 0,0001

54 30 0,79 1,07 4,01*** 0,70 3,81 0,0001

57 27 1,00 1,41 3,69*** 0,90 3,81 0,0001

60 22 1,22 1,87 3,06*** 0,96 3,96 0,0001

Källa: Data från Ecowins databaser

5.2. Differenstest

Tabell 5.3. presenterar resultaten från differenstesten av undergruppernas median varje kvartal det första året och därefter på årsbasis. Vi finner en signifikant högre överavkastning för företag med ett högt book-to-market två, tre och fyra år efter återköpet. Ett år efter återköpet finner vi en signifikant högre överavkastning för företag med ett högt cash-to-equity. Vi finner dessutom samband mellan vissa av kontrollvariablerna och överavkastningen. Företag med ett högt P/E-tal har en signifikant högre överavkastning nio och fyrtioåtta månader efter återköpet. Efter fem år har företagen med högst utdelning i förhållande till marknadsvärde en signifikant högre överavkastning. Företag i gruppen som påbörjat sina återköpsprogram tidigast uppvisar en signifikant lägre överavkastning tre månader efter återköpets initiering och en signifikant högre överavkastning ett, två och tre år efter återköpsprogrammets

påbörjan. För undergrupperna fördelade efter ägare, omsättning och branschtillhörighet finner vi inga signifikanta skillnader mellan grupperna.

Tabell 5.3.

Test av median mellan grupper

Denna tabell presenterar resultaten Wilcoxon Singed rank sum test/Kruskal-Wallis test. I tabellen presenteras medianen för undergrupperna samt p-värdet som anger sannolikheten att dessa grupper har samma median.

Resultaten är presenterade för varje kvartal under det första året och varje år efter det. Undergrupperna är fördelade efter om de är familj/sfär kontrollerade eller inte och om de genomfört ett återköpsprogram eller flera.

Vidare är de fördelade efter book-to-market, cash-to-equity, omsättning, P/E-tal, efter branschtillhörighet, där företag som inte tillhör branscherna industri eller finans är placerade i gruppen övriga, samt slutligen efter om de genomförde återköpet tidigt eller sent. * markerar p-värden mindre än 0,1, ** markerar p-värden mindre än 0,05, och *** markerar p-värden mindre än 0,01. NA innebär att det inte existerade tillräckliga data för att genomföra

testet.

3 6 9 12 24 36 48 60

median storägare -0,001 0,109 0,149 0,174 0,320 0,375 1,042 0,780

ej storägare -0,032 0,060 0,143 0,239 0,392 0,420 0,654 1,010 p-värde 0,630 0,550 0,990 0,610 0,474 0,986 0,440 0,250

median ett återköp -0,020 0,093 0,090 0,077 0,324 0,380 0,719 0,679

fler återköp 0,028 0,157 0,174 0,245 0,338 0,405 0,643 0,961 p-värde 0,340 0,270 0,320 0,280 0,550 0,700 0,880 0,690

median högst btm 0,021 0,176 0,219 0,280 0,572 0,651 1,089 0,961

lägst btm -0,021 0,065 0,115 0,167 0,183 0,155 0,349 0,719 p-värde 0,300 0,230 0,200 0,670 0,014** 0,018** 0,035** 0,530

median högst cte 0,003 0,065 0,171 0,290 0,390 0,427 0,649 0,900

lägst cte 0,012 0,130 0,110 0,164 0,344 0,404 0,655 1,043 p-värde 0,540 0,790 0,230 0,093* 0,730 0,347 0,670 0,760

median högst oms 0,006 0,130 0,251 0,188 0,435 0,427 0,616 0,720

medel oms -0,022 0,127 0,169 0,262 0,334 0,322 0,687 0,900 lägst oms 0,021 0,040 0,103 0,173 0,357 0,651 0,998 1,144 p-värde 0,660 0,860 0,650 0,450 0,740 0,500 0,880 0,720

median högst p/e 0,025 0,166 0,233 0,251 0,394 0,521 1,053 0,900

lägst p/e -0,021 0,024 0,115 0,167 0,362 0,416 0,375 0,961 p-värde 0,330 0,034** 0,099 0,480 0,470 0,448 0,021** 0,750

median finans -0,021 0,062 0,143 0,211 0,379 0,651 0,633 1,043

industri 0,032 0,173 0,162 0,318 0,393 0,426 0,655 0,981 övriga 0,07 -0,033 0,277 0,206 0,404 0,585 1,601 0,688 p-värde 0,460 0,200 0,920 0,780 0,720 0,930 0,660 0,870

median högst utd 0,021 0,141 0,174 0,245 0,491 0,535 0,686 1,040

lägst utd 0,011 0,093 0,129 0,183 0,328 0,420 0,655 0,440 p-värde 0,902 0,592 0,934 0,621 0,255 0,433 0,667 0,074**

median sent 0,066 0,136 0,154 0,188 0,320 0,396 0,653 NA

tidigt -0,010 0,080 0,157 0,308 0,524 0,652 0,837 NA p-värde 0,060** 0,680 0,750 0,074* 0,074* 0,053* 0,470 NA

Källa: Data från ecowins databaser

Resultaten stödjer vår andra hypotes och är i linje med studier av bland andra Ikenberry m.fl.

(1995) som menar att potentiellt undervärderade företag använder återköp för att signalera om

att företaget är en bra investering. Efter fem år finner vi dock inte längre någon signifikant skillnad mellan företag med lågt respektive högt book-to-market vilket skulle kunna bero på att marknadens värdering av företaget kommit ikapp ledningens uppfattning. Att företag med ett högt cash-to-equity årsskiftet innan återköpet har en signifikant högre överavkastning ett år efter programmets initiering tyder på att även reducering av free cashflow kan vara ett motiv till återköp och att marknaden premierar detta då det minskar risken för överinvestering i olönsamma projekt (Grullon och Michaely, 2004). Vi finner således även ett visst stöd för vår tredje hypotes. Att företag med ett högt P/E-tal årsskiftet innan återköpet upplever en högre övaravkastning både på kortare sikt (nio månader) och på längre (fyrtioåtta månader) är överraskande då ett högt P/E-tal är ett tecken på att företaget är övervärderat eller att företaget har stora tillväxtmöjligheter och marknaden redan prissatt detta. Att dessa företag ökar

ytterligare i pris relativt branschen är något oväntat. Varför företag som initierade sina återköpsprogram tidigt utvecklats bättre än andra är svårt att spekulera i. En anledning skulle kunna vara så kallad cream skimming, det vill säga att de företag som först genomförde återköp efter lagändringen i mars 2000 var de som, på lång sikt, hade mest att vinna på att göra återköp. De företag som genomförde återköp senare hade inte lika mycket att vinna på återköp. Den starkare utvecklingen för företag som påbörjade sina återköp tidigare kan hjälpa till att förklara den starka utvecklingen av BHAR på lång sikt då det i slutet av perioden endast finns data tillgängligt för dessa företag.

5.3. Tvärsnittsregression

Regressionsmodellen är skattad enligt följande:

ε β

β β

β β

β β

β β

α

+ +

+

− +

+ +

+ +

+ +

=

ring ingsföränd utde

rde marknadsvä utd

t BHAR E

P rde

marknadsvä

sfär familj CtE

BtM rde

marknadsvä återköp

BHAR ln

/ )

1 ( /

) ln(

/ /

9

8 7

6 5

4 3

2 1

(7)

där återköp/marknadsvärde är värdet av företagets återköp i relation till dess marknadsvärde.

BtM är företagets book-to-market och CtE är företagets cash-to-equity. Familj/sfär är en dummyvariabel som antar värde 1 om företaget är familj/sfärkontrollerat och noll annars.

ln(marknadsvärde) är det logaritmerade marknadsvärdet och P/E är företagets P/E-tal.

BHAR(t-1) är den genomsnittliga överavkastningen månaden före annonseringsdagen.

Utd/marknadsvärde är företagets utdelning i relation till dess marknadsvärde.