Marknadens reaktion vid
publicering av kvartalsrapporter -
en studie om den svenska marknadens effektivitet
Kandidatuppsats 15 hp
Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet
VT 2017
Datum för inlämning: 2017-06-02
Louise Egebrand Wisting Lovisa Öhman
Handledare: Anna-Karin Stockenstrand
Sammandrag
Flera tidigare studier har påvisat att marknaden reagerar när företag publicerar sina finansiella rapporter, vilket tyder på marknadseffektivitet. Få studier kring kvartalsrapporters inverkan på reaktionen har gjorts på den svenska marknaden. Denna studie ämnar studera marknadseffektiviteten vid publicering av resultatinformation i kvartalsrapporter av företag noterade på Nasdaq Stockholm åren 2005-2016. Vidare studeras skillnader i reaktionen mellan bra och dåliga nyheter, samt om granskning av revisor har någon inverkan på den.
Kategoriseringen av bra respektive dåliga nyheter görs utifrån hur redovisat resultat förhåller sig till föregående år. Genom en eventstudie framkommer att marknaden reagerar på kvartalsrapporter, och att reaktionen är något större för dåliga nyheter. Resultatet indikerar att marknaden är effektiv i den semi-starka formen och att kvartalsrapporter har betydelse för marknaden. Angående granskning indikerar resultatet att reaktionen är större för kvartalsrapporter som granskats, medan det tyder på det motsatta för bra. Skillnaderna är dock inte statistiskt signifikanta.
Nyckelord: kvartalsrapporter, marknadseffektivitet, marknadsreaktion, eventstudie, bra och dåliga nyheter, granskning av revisor
1
Innehåll
1. Inledning ... 3
1.1 Bakgrund ... 3
1.2 Syfte ... 5
1.3 Disposition ... 5
2. Regelverk ... 6
2.1 Årsredovisningslagen ... 6
2.2 Nasdaqs regelverk för emittenter och Svensk kod för bolagsstyrning ... 6
3. Teori ... 8
3.1 Effektiva marknadshypotesen ... 8
3.2 Principal-agentteorin ... 9
3.3 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter ... 10
3.3.1 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter ... 11
3.3.2 Granskning av finansiella rapporter ... 13
4. Metod ... 15
4.1 Metodval ... 15
4.2 Tidsinramning ... 16
4.3 Val av variabler ... 17
4.4 Datainsamling ... 19
4.5 Urval ... 19
4.6 Bortfall ... 20
4.7 Utförande ... 21
4.7.1 Beräkning av normal avkastning ... 22
4.7.2 Beräkning av abnormal avkastning ... 22
4.7.3 Hypotesprövning ... 23
4.8 Dataanalys ... 24
4.8.1 Förkastningsregler ... 24
4.8.2 Hur resultat analyseras ... 25
4.8.3 Tolkning av marknadseffektiviteten ... 26
4.9 Validitet och reliabilitet ... 26
5. Empiri ... 28
5.1 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter ... 28
5.2 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter ... 30
5.2.1 Kontroll för finanskrisen ... 31
5.3 Granskning av finansiella rapporter ... 32
5.3.1 Bra nyheter ... 32
5.3.2 Dåliga nyheter ... 33
2
5.3.3 Sammanfattning granskning av finansiella rapporter ... 34
6. Slutsats ... 36
6.1 Studiens tillförlitlighet ... 37
6.2 Framtida studier ... 38
Referenser ... 40
Bilaga 1 ... 44
Bilaga 2 ... 44
3
1. Inledning
1.1 Bakgrund
Bara minuter efter börsens öppning den 21 oktober 2016 rasade Ericssons aktie med fyra procent i samband med utgivandet av kvartalsrapporten, där en miljonförlust uppvisades (Johansson 2016). Detta trots tidigare vinstvarning med samma information. Att marknaden reagerar på detta vis kan vara ett tecken på att det skulle kunna vara förödande för företag att uppvisa negativa resultat (Dechow och Schrand 2004, s. 51), och att marknaden tenderar att reagera på obligatoriska rapporter som utges av företag (Beaver 1968; Yekini, Wisniewski och Millo 2016). Finansiella rapporter utges kontinuerligt för att informera intressenter om företagets ekonomiska ställning och prestation. På så vis minskas den informationsasymmetri som kan finnas mellan företagsledningen och utomstående (Jensen och Meckling 1976).
Ett av de främsta verktyg som företag använder för att förmedla information är årsredovisningar. Dessa ska upprättas i enlighet med årsredovisningslagen (SFS 1995:1554), och för alla publika bolag finns krav att dessa ska granskas av bolagets revisor (SFS 2005:551). Kravet på revision ger årsredovisningarna en hög trovärdighet och en försäkran om att den uppvisade informationen är rättvisande, vilket kan vara av nytta för investerare vid beslutsfattande (PwC). Alves och dos Santos (2008) menar dock att om företag endast skulle rapportera årsvis skulle det kunna medföra att investerare inte får tillräckligt med information för att ges en rättvisande överblick av företagets prestation. För att kunna fatta bra investeringsbeslut efterfrågar investerare information som möjliggör en utvärdering av olika investeringsalternativ (IASB ED/2015/3).
I USA har kvartalsrapportering förespråkats sedan 1910 (May 1971), och har sedan 1970 varit obligatoriskt för företag listade på New York Stock Exchange (Alves och dos Santos 2008).
Europaparlamentet föreslog år 1999 obligatorisk kvartalsrapportering för europeiska företag, där syftet var att mer frekvent förse investerare med information av högre kvalitet (Alves och dos Santos 2008). Förslaget möttes av kritik och antogs ej. Istället infördes år 2004 ett transparensdirektiv som innebär ett minimikrav på obligatorisk redovisning av det andra och fjärde kvartalet (Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/109/EG). Varje land och dess aktiemarknad kan dock själva avgöra om mer frekvent rapportering ska ske (ibid).
4 Utöver svensk lag är det för företag listade på Nasdaq Stockholm obligatoriskt att upprätta kvartalsrapporter för varje kvartal, i enlighet med Nasdaqs eget regelverk (Nasdaq Stockholm 2016). För att ytterligare stärka förtroende för svenska bolag finns Svensk kod för bolagsstyrning (2016), vilken bland annat innefattar riktlinjer för hur kvartalsrapportering ska göras. Det finns dock inget krav på att alla kvartalsrapporterna ska granskas av en oberoende revisor (Svensk kod för bolagsstyrning 2016), och kravet på innehållet är inte lika strikt reglerat som för årsredovisningar (Nasdaq Stockholm 2016). Sammantaget medför det en större handlingsfrihet för ledningen att vinkla det som presenteras i kvartalsrapporterna.
Landsman och Maydew (2002) ifrågasätter användningen och lämpligheten av kvartalsrapporter. De undersöker huruvida relevansen av dem har minskat över tid, men finner belägg för att kvartalsrapporter fortfarande är relevanta för investerare.
Degeorge, Patel och Zeckhauser (1999) menar att analytiker och investerare är eniga om att resultatet är den enskilt viktigaste posten i finansiella rapporter, då det delger viktig information om företaget inför investeringsbeslut. Vidare har de identifierat tre trösklar som är viktiga ur ett ledningsperspektiv: att uppvisa vinst, att möta eller överträffa analytikernas förväntningar samt att överstiga resultatet från tidigare jämförbara perioder. Senare studier har påvisat resultatets betydelse för investerare och marknadens reaktion (Alves och dos Santos 2008; Landsman, Maydew och Thornock 2012). Investerare tenderar att basera sina beslut på information från analytiker eller utifrån presenterade resultat, vilket kan medföra incitament för ledningen att vinkla resultatet för att öka investerares intresse (Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999).
Tidigare studier har visat att marknaden reagerar olika beroende på hur publicerat resultat lever upp till förväntningarna. Dechow och Schrand (2004, s. 51) menar att det kan vara förödande för företag att uppvisa negativa resultat. Trots detta har bland andra Basu (1997) och Yekini, Wisniewski och Millo (2016) funnit belägg för att marknaden reagerar mer signifikant när bra nyheter presenteras. Skillnader i marknadens reaktion har även studerats beroende på om rapporten varit föremål för granskning av revisor eller inte. I en studie av Alves och dos Santos (2008) kan en reaktion ses oavsett om granskning skett, vilket de menar tyder på att alla kvartalsrapporter bidrar med ny relevant information som har betydelse för marknadens förväntningar. Reaktionen är dock större för de rapporter som har blivit
5 granskade, något som skulle kunna ses som att marknaden värdesätter granskningen (Alves och dos Santos 2008).
På en effektiv marknad reagerar marknaden direkt på ny information (Fama 1970). Att ha förståelse för marknadsreaktionen vid informationsutgivande är av vikt för att förstå hur ledningen kan komma att framställa företaget. Det är även viktigt för de som utformar redovisningsstandarder då det kan ge indikationer på hur standarderna bör utformas på bästa sätt (Alves och dos Santos 2008). I kvartalsrapporter framkommer hur företag presterat under den givna perioden. I USA har det gjorts ett flertal studier angående marknadens reaktion vid publicering av kvartalsrapporter, men studier i andra länder är få (Alves och dos Santos 2005). I Sverige finns ett begränsat antal publicerade studier kring detta ämne, vilket gör det intressant att undersöka hur den svenska marknaden reagerar.
1.2 Syfte
Syftet med denna studie är att studera marknadseffektiviteten vid publicering av resultatinformation, genom att undersöka den svenska marknadens omedelbara reaktion då företag publicerar sina kvartalsrapporter. Studien ämnar undersöka om karaktären på nyheten har någon inverkan på reaktionen i form av hur det presenterade resultatet förhåller sig till resultatet från samma kvartal föregående år. Vidare ämnar studien undersöka om reaktionerna skiljer sig åt beroende på om rapporten blivit granskad av en revisor eller inte.
Då kvartalsrapportering i Sverige är ett relativt outforskat område vill vi med studien bidra med en ökad förståelse för hur marknaden tar till sig informationen som presenteras i kvartalsrapporter samt ge en insikt i revisorns betydelse för det, vilket skulle kunna vara av vikt för de som utformar redovisningsstandarder. Vidare vill vi även bidra till vidare forskning om kvartalsrapportering på den svenska marknaden.
1.3 Disposition
Uppsatsen disponeras på följande vis. I avsnitt två presenteras gällande lagar och regelverk för kvartalsrapportering. I avsnitt tre beskrivs relevanta teorier samt tidigare forskning inom området. Där formuleras även studiens hypoteser som baseras på den presenterade teorin.
Metoden presenteras i avsnitt fyra, där det redogörs för metodval, val av variabler, utförande av studien samt hur resultatet kommer att tolkas. I avsnitt fem presenteras studiens resultat, vilket analyseras utifrån teorin. Avslutningsvis sammanfattas studien i avsnitt sex där slutsatser dras, studiens tillförlitlighet diskuteras och förslag på fortsatta studier ges.
6
2. Regelverk
I detta avsnitt presenteras lagar och regelverk som gäller kvartalsrapportering för företag noterade på Nasdaq Stockholm. Dessa är Årsredovisningslagen, Nasdaqs regelverk för emittenter samt Svensk kod för bolagsstyrning. Regelverken presenteras för att ge en insikt i vad en kvartalsrapport ska innehålla, när granskning bör ske samt vad som är lagstadgat och vad som endast är riktlinjer.
2.1 Årsredovisningslagen
Årsredovisningslagen (SFS 1995:1554) innehåller bestämmelser om upprättande och offentliggörande av årsredovisning, koncernredovisning och delårsrapport. Enligt Årsredovisningslagen ska emittenter upprätta och publicera delårsrapporter som avser minst hälften, och högst två tredjedelar av räkenskapsåret. En delårsrapport ska bestå av en balansräkning i sammandrag, en resultaträkning i sammandrag, noter och delårsinformation.
Om en revisor har granskat rapporten ska dennes granskningsrapport bifogas i delårsrapporten, och om granskning inte har skett ska detta framgå i rapporten (SFS 1995:1554).
2.2 Nasdaqs regelverk för emittenter och Svensk kod för bolagsstyrning
Utöver svensk lag finns för företag noterade på Nasdaq Stockholm även regler och riktlinjer upprättade av Nasdaq. Enligt Nasdaqs regelverk för emittenter ska företag offentliggöra finansiella rapporter kvartalsvis, där rapporterna för andra och fjärde kvartalet ska upprättas i enlighet med IAS 34 (Nasdaq Stockholm 2016). IAS 34 anger minimikravet för dessa rapporter och innebär i korthet att delårsrapporten ska innehålla sammandrag av rapporter över finansiell ställning, resultat och övrigt totalresultat, förändringar i eget kapital, kassaflöden samt även vissa upplysningar i noter (IASPlus). Vid upprättande av rapporterna för det första och tredje kvartalet kan däremot de riktlinjer som finns frångås, förutsatt att avvikelsen förklaras och det valda rapporteringsformatet istället redovisas (Nasdaq Stockholm 2016). Det ger marknadens aktörer möjlighet att själva göra en bedömning av rapportens validitetet (ibid). I Nasdaqs regelverk finns inget krav på att rapporterna ska granskas av revisor, men i likhet med Årsredovisningslagen ska det framgå om det skett eller inte.
Förtroendet för ett företag är av vikt både för befintliga och potentiella aktieägare. Med syfte att stärka förtroendet finns Svensk kod för bolagsstyrning (2016), som komplement till lagen
7 och Nasdaqs regelverk. Enligt den ska företagets andra eller tredje kvartalsrapport översiktligt granskas av revisor. Svensk kod för bolagsstyrning (2016) är, likt Nasdaqs regelverk, inte tvingande utan kan frångås förutsatt att eventuella avvikelser förklaras och motiveras.
8
3. Teori
I teoriavsnittet presenteras den effektiva marknadshypotesen samt principal-agentteorin, vilka är teorier som ligger till grund för denna studie. Teorigenomgången följs av en presentation av tidigare studier som undersöker marknadens reaktion vid utgivandet av finansiella rapporter. I avsnittet beskrivs även skillnader som påvisats i marknadsreaktioner mellan bra och dåliga nyheter, samt beroende på om granskning skett eller inte. Parallellt formuleras studiens hypoteser med bakgrund i de presenterade teorierna och tidigare studierna.
3.1 Effektiva marknadshypotesen
En teori som har visat sig vara av stor betydelse för att förklara marknadsreaktioner är den effektiva marknadshypotesen, utvecklad av Eugene Fama (1970). Enligt denna teori återspeglar aktiepriset all tillgänglig information och det ska således inte vara möjligt att göra arbitrage genom att köpa och sälja aktier. Arbitrage innebär att ineffektivitet på en marknad utnyttjas för få riskfri avkastning (Brealey, Myers och Allen 2017, s. 342). Teorin menar att en marknad som fullt ut reflekterar all tillgänglig information är effektiv. Det finns tre former av marknadseffektivitet: den svaga, den semi-starka och den starka formen (Fama 1970).
Enligt den svaga formen reflekterar aktiepriset den historiskt tillgängliga informationen och aktiepriset följer en så kallad random walk, vilket gör att det förändras slumpmässigt och inte går att förutspå. I den semi-starka formen reflekterar aktiepriset även all offentlig information såsom kvartalsrapporter, årsredovisningar och meddelanden om nyemissioner. Enligt den starka formen är all tillgänglig information, även ej offentliggjord, inkorporerad i aktiepriset.
Den effektiva marknadshypotesen bygger på antagandet om att människor är rationella (Fama 1970). En rationell investerare vill maximera vinst och kommer, givet vissa alternativ, fatta det investeringsbeslut som är bäst för denne. På effektiv marknad förändras aktiepriset endast då ny information, som tidigare varit okänd, publiceras (Fama 1970). Om marknaden reagerar på publicering av ny information indikerar det att marknaden är effektiv i den semi-starka formen, vilket även antas i denna studie. Om informationen inte stämmer överens med marknadens förväntningar kommer det medföra incitament för investerare att köpa eller sälja aktier, vilket resulterar i en förändrad efterfrågan på aktierna. Är marknaden effektiv och investerare rationella kommer således priset direkt att justeras tills dess att utbud och
9 efterfrågan är detsamma (Yekini, Wisniewski och Millo 2016). Givet detta kommer aktiepriset att återspegla företagets verkliga värde.
Det tydligaste beviset för att marknader är effektiva har påvisats genom eventstudier, då belägg har funnits för att marknaden tenderar att reagera snabbt på ny information som ges ut (Fama 1991). De Bondt och Thaler (1985) menar dock att investerare tenderar att överreagera på oförutsedda nyheter, och att människor värderar ny information högre än befintlig information. Detta är något som motstrider den effektiva marknadshypotesen då överreaktioner kan leda till förändringar i aktiepriset som inte speglar aktiernas verkliga värde. Ytterligare något som motstrider teorin är att människor inte alltid handlar rationellt vid beslut som innebär risktagande. Baserat på detta utvecklade Kahneman och Tversky (1979) prospekteorin, vilket är en teori som säger att vinst och förlust värderas olika.
Individer tenderar att fatta beslut baserade på upplevd vinst istället för upplevd förlust. Detta indikerar att människor inte alltid är rationella (Kahneman och Tversky 1979). Något Bernard och Thomas (1989, 1990) kallar “post-earnings announcement drift” (PEAD) är ytterligare något som motstrider den effektiva marknadshypotesen. PEAD innebär att marknaden inte direkt finner en ny jämviktsnivå efter att ny information publiceras, utan att reaktionen istället tenderar att fortsätta i samma riktning även en tid efter den omedelbara reaktionen. Trots detta menar Fama (1991) att det finns belägg för att aktiemarknader är effektiva, bland annat då det råder konkurrens på dem. På en marknad med konkurrens bör priserna förändras tills dess att det råder jämvikt mellan utbud och efterfrågan (Yekini, Wisniewski och Millo 2016).
3.2 Principal-agentteorin
Ytterligare en teori som ligger till grund för denna studie är principal-agentteorin. Några av problemen som denna teori tar upp är bidragande anledningar till att företag ger ut finansiella rapporter. Jensen och Meckling (1976) förklarar en del av denna teori som ett förhållande mellan en eller flera personer (principal) som låter någon eller några andra (agent) utföra ett uppdrag i principalens intresse. Bland annat kan det innefatta beslutsfattande och förvaltning av kapital. Inom ett vinstdrivande företag kan denna relation ses mellan ägarna och företagsledningen, där ledningen är anlitad för att förvalta ägarnas investerade kapital och maximera deras avkastning. I situationer då investerare överlämnar ansvaret och beslutsfattande för ett företag till agenten finns flera problem som kan uppstå. Teorin menar bland annat att det kan finnas informationsasymmetri mellan agenter och principaler, att det inte alltid råder målkongruens mellan dem och att de kan vara olika riskbenägna.
10 Informationsasymmetri uppstår eftersom principalen och agenten har tillgång till information om företaget i olika omfattning (Jensen och Meckling 1976). Principalen har inte samma insyn i företaget som agenten, och kan inte heller kontrollera dennes agerande fullt ut. För att minska informationsasymmetrin utger företag finansiella rapporter, där det generella syftet är att delge finansiell information som kan vara användbar för intressenter vid beslutsfattande (IASB ED/2015/3). Leuz och Verrecchia (2000) har funnit belägg för betydelsen av att förmedla information om företagets verksamhet. Genom att undersöka tyska företag efter införandet av internationella redovisningsstandarder kunde de påvisa en mindre reaktion på marknaden då företagen ökade frekvensen av resultatrapportering, i form av kvartalsrapporter.
Detta tolkades som en minskning av informationsasymmetrin.
3.3 Marknadens reaktion vid utgivande av finansiella rapporter
Sedan länge har sambandet mellan ett företags resultat och dess aktievärde studerats. Beaver (1968) var en av de första att studera hur marknaden reagerar på presenterade resultat. I studien undersöks hur reaktionen reflekteras i aktiers pris- och volymförändringar vid publicering av årsredovisningar. Beaver (1968) menar att en större pris- och volymförändring omkring publiceringen indikerar att investerare värdesätter informationen som ges i rapporten, vilket studien även finner belägg för. I likhet med Beaver (1968) undersöker även May (1971) och Kiger (1972) marknadens reaktion, men vid utgivandet av kvartalsrapporter. Båda studierna finner att prisförändringen är större under de veckor då kvartalsrapporterna publiceras än övriga veckor, vilket tyder på att marknaden tar till sig det publicerade resultatet. May (1971) menar att investerare efterfrågar kvartalsrapporter inför investeringsbeslut, men ifrågasätter samtidigt tillförlitligheten av dem. Han menar att investerare kan vara omedvetna om, eller inte kan avgöra, skillnaden i tillförlitligheten mellan kvartalsrapporter och årsredovisningar.
Något som talar emot tillförlitligheten av kvartalsrapporter är att regelverken kring dem inte är lika strikta eller omfattande som för årsredovisningar. Företagsledningen kan bland annat välja att frångå de riktlinjer som finns förutsatt att det förklaras (Nasdaq Stockholm 2016), vilket kan medföra en ökad handlingsfrihet för ledningen. Brown och Caylor (2005) genomför en studie där det genom intervjuer framkommer att ledningen anser att bibehålla tidigare resultat är något av det viktigaste för företag. Även Graham (2005) finner belägg för detta, och menar vidare att den främsta anledningen till att ledningen vill uppnå resultatet från
11 föregående års kvartal är för att bygga en trovärdighet hos marknaden. Viljan att uppnå tidigare resultat kan medföra incitament för ledningen att utnyttja sin handlingsfrihet för att uppnå bra resultat (ibid).
Trots att tillförlitligheten av kvartalsrapporter kan ifrågasättas (May 1971; Graham 2005), efterfrågas de av investerare inför investeringsbeslut (Beyer et al. 2010).
Informationsasymmetrin som kan finnas mellan intressenter och företagsledningen kan vara ytterligare en anledning till att efterfrågan uppstår (Beyer et al. 2010). Leuz och Verrecchia (2000) påvisar att informationsasymmetrin mellan företagsledningen och intressenter minskade efter att företag infört mer frekvent rapportering i form av kvartalsrapporter.
MacKinlay (1997) menar att om kvartalsrapporter förser marknaden med ny information bör det kunna observeras en förändring i aktiepriset, vilket han finner belägg för. Detta är således en indikation att marknaden kan ses som effektiv i den semi-starka formen (Fama 1970).
3.3.1 Marknadens reaktion vid bra och dåliga nyheter
Marknadens reaktion vid utgivande av kvartalsrapporter beror till stor del på hur det presenterade resultatet lever upp till förväntningarna. Om det presenterade resultatet understiger det förväntade bör en minskning av aktiepriset ses, medan om det överstiger det förväntade antas aktiepriset öka (MacKinlay 1997). Brown och Kennelly (1972) menar att validiteten av en studie är beroende av hur väl resultat är kategoriserat i bra respektive dåliga nyheter. Enligt Hoskin, Hughes och Ricks (1986) är kategorisering av vikt för att separera eventuella missvisande effekter, vilket ett flertal tidigare studier har gjort genom att kategorisera informationen som olika typer av nyheter (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo 2016).
Basu (1997) kategoriserar resultatet som bra respektive dåliga nyheter utifrån hur det förhåller sig till föregående års resultat. En positiv förändring definieras som en bra nyhet och en negativ förändring som en dålig nyhet. Han förutspår att associationen mellan marknadens reaktion och resultatet är starkare vid bra nyheter än vid dåliga, vilket baseras på försiktighetsprincipen. Det innebär att en orealiserad förlust generellt sett bör tas upp direkt, medan en vinst inte bör tas upp förrän den med säkerhet är realiserad. Med bakgrund i detta undersöker Basu (1997) hur resultatets karaktär påverkar marknadsreaktionen vid publicering av årsredovisningar genom att undersöka den abnormala avkastningen. Resultatet tyder på att reaktionen vid positiva resultatförändringar är större än vid negativa, men att reaktionen vid
12 de negativa är liten och ej statistiskt signifikant. Basu (1997) menar att resultaten indikerar att bra nyheter bättre förklarar reaktionen än dåliga nyheter.
Ett annat sätt att kategorisera resultatet är utifrån hur det förhåller sig till analytikers estimeringar. Ett resultat som överstiger analytikers estimat med minst två och en halv procent definierar MacKinlay (1997) som en bra nyhet, medan en dålig nyhet definieras som ett resultat som understiger estimatet med två och en halv procent eller mer. Resultat inom detta intervall anses inte vara någon nyhet. I studien undersöks huruvida kvartalsrapporter förser marknaden med användbar information genom att undersöka marknadens reaktion vid utgivande av kvartalsrapporter, vilket speglas i förändring av aktiepriset. MacKinlay (1997) finner en statistisk signifikant marknadsreaktion både vid bra och dåliga nyheter, där reaktionen är något större för bra nyheter. Då inga nyheter presenteras kan ingen signifikant reaktion observeras. Detta indikerar att endast resultat som över- eller understiger förväntningar förser marknaden med ny information.
Även Yekini, Wisniewski och Millo (2016) undersöker skillnaden i marknadsreaktionen utifrån kategoriseringen bra respektive dåliga nyheter. Till skillnad från de tidigare nämnda studierna använder Yekini, Wisniewski och Millo (2016) de kvalitativa delarna i årsredovisningar, närmare bestämt förekomsten av antal positiva respektive negativa ord för indelningen. Genom en eventstudie finner de en positiv statistiskt signifikant korrelation mellan marknadens reaktion och bra nyheter. Vidare indikerar resultatet att dåliga nyheter är negativt korrelerade med reaktionen, men denna reaktion är dock inte signifikant. Deras resultat indikerar att positiva ord bättre förklarar marknadsreaktionen än negativa. En förklaring till resultatet menar författarna kan vara att ledningen, som ofta avlönas baserat på företagets resultat, kan ha incitament att undanhålla information som inte är obligatorisk att presentera. Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar vidare att det därför är troligt att reaktionen vid dåliga nyheter skulle kunna bli signifikant om kategoriseringen istället baseras på presenterade siffror, då det finns striktare riktlinjerna för hur dessa ska upprättas.
Conrad, Cornell och Landsman (2002) menar att marknadsreaktionen vid resultatutgivande inte enbart beror på hur resultatet lever upp till förväntningar, utan även kan bero på hur det förhåller sig till marknadsnivån. De finner att marknaden reagerar starkast på dåliga nyheter när marknaden går bra, och att reaktionen ökar när marknaden går bättre. Det motsatta gäller
13 för bra nyheter där reaktionen är avtagande när marknaden går bättre. De menar att investerare förväntar sig att företag presenterar bra resultat i goda tider, vilket medför en mindre reaktion, medan dåliga nyheter är mer oväntade i bra tider och leder således till starkare reaktioner.
Ett flertal tidigare studier har funnit belägg för att kvartalsrapporter tillför tillräckligt med information till intressenter för att det ska ske en reaktion på marknaden (May 1971; Kiger 1972; Landsman och Maydew 2002; Alves och dos Santos 2008). Hoskin, Hughes och Ricks (1986) menar att olika typer av nyheter kan ha motstridiga effekter, och att det därför är av vikt att separera dessa genom kategorisering. Resultatet har i tidigare studier kategoriserats på olika sätt, och flera av studierna har funnit belägg för att resultat som definierats som bra nyheter har medfört större och mer statistiskt signifikanta reaktioner på marknaden än dåliga nyheter (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo 2016). Med bakgrund i detta antas resultat som kategoriseras som bra nyheter medföra en större reaktion på marknaden än vad dåliga nyheter gör, vilket formuleras nedan i studiens första hypotes.
H1 = Marknadsreaktionen är större vid bra nyheter än vid dåliga.
3.3.2 Granskning av finansiella rapporter
Aktuella och tillförlitliga delårsrapporter ökar intressenters möjligheter att förstå företags förmåga att generera resultat och dess finansiella ställning (IASPlus). Att företag kan välja att frångå de riktlinjer som finns vid rapportering av det första och tredje kvartalet medför en ökad handlingsfrihet för företagsledningen över hur periodens resultat framställs. Ledningen kan ha incitament att påverka resultatet genom olika justeringar, dels för personlig vinning, dels för att öka intresset för företaget, vilket möjliggörs genom denna handlingsfrihet (Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999). Mendenhall, Nichols och Palepu (1988) menar att ledningen är mindre begränsad att missbruka handlingsfriheten då granskning inte sker, vilket kan resultera i minskad trovärdighet för de kvartal som inte varit föremål för granskning.
Ett flertal amerikanska studier har påvisat att innehållet i kvartalsrapporter har inverkan på investerares beslutsfattande (May 1971; Kiger 1972; Francis, Schipper och Vincent 2002).
Alves och dos Santos (2008) undersöker hur granskning av kvartalsrapporter påverkar den portugisiska marknaden. För portugisiska bolag finns, liksom för företag noterade på Nasdaq Stockholm, ett krav på publicering av alla fyra kvartalsrapporterna. Enligt Alves och dos
14 Santos (2008) finns det i Portugal även bestämmelser att rapporterna för det andra och fjärde kvartalet ska granskas av revisor. Genom en eventstudie undersöker de marknadsreaktionen vid publicering av första och tredje kvartalsrapporterna, vilka inte är granskade, samt vid andra och fjärde, vilka är granskade. De finner att prisförändring sker vid samtliga kvartalsrapporter, men att reaktionen är större för de som varit underlag för granskning.
Vidare finner de att reaktionen är statistiskt signifikant oavsett om granskning har skett eller inte, den är dock mer signifikant för de kvartal som varit underlag för granskning.
Resultaten från ovan nämnda studier, genomförda i både USA och Europa, har påvisat statistiskt signifikanta marknadsreaktioner vid utgivandet av kvartalsrapporter (May 1971;
Kiger 1972; Alves och dos Santos 2008). Detta oavsett om en revisor översiktligt granskat dem eller inte (Alves och dos Santos 2008). Genom att låta en revisor granska ett företags rapporter kan den informationsasymmetri som finns mellan intressenter och ledningen minska. Att en större reaktion kan ses för kvartalsrapporter som granskats jämfört med de som inte granskats indikerar att marknaden värdesätter detta då det skapar ett ökat förtroende för innehållet i rapporterna (Alves och dos Santos 2008). Krav på granskning av kvartalsrapporter är inte lika omfattande för bolag på Nasdaq Stockholm som i Portugal. Då vissa krav på granskning ändå finns, antas därför att marknadsreaktionen kommer vara likartad med resultatet från studien av Alves och dos Santos (2008). Om en starkare reaktion kan ses för de kvartal som har granskats kan detta vara ett tecken på att även den svenska marknaden värdesätter detta. Med denna bakgrund formuleras nedanstående hypoteser.
H2a = Marknaden reagerar på kvartalsrapporter oavsett om granskning skett eller inte.
H2b= Marknadsreaktionen är större för de kvartalsrapporter som granskats än för de som inte granskats.
15
4. Metod
I metodavsnittet presenteras och motiveras val av metod, samt tidsinramningen för eventstudien. Vidare redogörs för val av beroende och oberoende variabler. Därefter presenteras tillvägagångssättet vid datainsamlingen, följt av urval och bortfall. Avsnittet innehåller även en genomgång av utförandet samt hur resultatet analyseras, för att avslutas med ett stycke om studiens validitet och reliabilitet
4.1 Metodval
För att uppfylla studiens syfte, att studera effektiviteten på marknaden vid utgivandet av kvartalsrapporter, genomförs en eventstudie. Eventstudier är en välanvänd metod för att undersöka förändringen av aktiepriser vid en specifik händelse för att se om reaktionen avviker från det normala, vilket benämns som abnormal avkastning (Kothari och Warner 2007, s. 5). Metoden är vanligt använd vid undersökningar av marknadseffektiviteten, och en av dem som förespråkar metoden är Fama (1991) som anser att den effektivt fångar marknadens reaktion. McWilliams, Siegel och Teoh (1999) menar dock att det även finns nackdelar med eventstudier. Exempelvis antas allting utöver det specifika eventet vara konstant, vilket inte speglar verkligheten då det kan förekomma andra kurspåverkande händelser i samband med det undersökta eventet. Sådana händelser kan påverka aktiepriset och medföra brus, vilket inte eventstudier tar hänsyn till. Trots kritiken mot metoden anses den ändå vara användbar för denna studie då de tydligaste beläggen för marknadseffektivitet har påvisats genom eventstudier.
Eventstudier kan göras både på kort och lång sikt. Oavsett studiens tidshorisont finns ett antal problem som bör has i åtanke, exempelvis behövs riskjusteringar tas i beaktning för vad som kan komma att påverka utfallet (Kothari och Warner 2007, s. 20). Vid långsiktiga studier blir denna justering extra viktig, men samtidigt svårare. Ju längre eventperioden är, desto större risk att resultatet påverkas av något annat än just det specifika eventet i sig. Den ökade problematiken med långsiktiga studier bidrar till att kortsiktiga anses vara mer pålitliga (ibid).
Detta sammantaget är anledningen till att den kortsiktiga varianten ligger till grund för denna studie.
16 Vid genomförandet av en eventstudie behöver en eventdag, en estimeringsperiod och en eventperiod fastställas (MacKinlay 1997). Estimeringsperioden används för att beräkna vad som kan förväntas av ett företag, vilket benämns som den normala avkastningen. Vanligtvis jämförs ett företags aktieavkastning mot ett marknadsindex för att se hur det generellt förhåller sig till marknaden. Eventdagen är dagen för den specifika händelsen och eventperioden är perioden kring eventet. Eventperiodens avkastning jämförs med estimeringsperiodens och avvikelser mäts som abnormal avkastning. Om en abnormalitet kan observeras menar MacKinlay (1997) att marknaden har reagerat på det specifika eventet.
För att beräkna den normala avkastningen utgår denna studie från marknadsmodellen (MacKinlay 1997). I marknadsmodellen antas en stabil linjär relation mellan marknadens och företagets avkastning. Det finns även andra tillvägagångssätt för att beräkna normal avkastning, både de som endast tar hänsyn till företags historiska avkastning och de som tar hänsyn till flera faktorer. Att enbart använda företags historiska avkastning anses bristfälligt då faktorer som påverkar marknaden i stort inte tas i beaktning. Modeller med flera faktorer anses för komplex för denna studie. Marknadsmodellen bedöms därför vara mest lämpad att använda.
4.2 Tidsinramning
Genom en eventstudie undersöker MacKinlay (1997) vilken inverkan resultat i kvartalsrapporter har på företagets aktiepris. I studien undersöks om abnormal avkastning förekommer i samband med publiceringen. MacKinlay (1997) använder en eventperiod om 41 dagar, 20 dagar före eventet och 20 dagar efter (dag -20 till +20), samt en estimeringsperiod som innefattar 250 dagar före eventperioden. Även Landsman och Maydew (2002) genomför en eventstudie där de bland annat undersöker hur informationsinnehållet i kvartalsrapporter påverkar aktieavkastningens volatilitet. De använder en eventperiod om tre dagar (-1, 0 och +1).
I denna studie identifieras kvartalsrapportens publiceringsdag som eventdagen, och benämns som dag 0. Estimeringsperioden innefattar, i likhet med MacKinlay (1997), 250 handelsdagar före eventet (-270 till -21). Ett kalenderår innefattar omkring 250 handelsdagar, vilket är de dagar förändringar på aktiemarknaden kan ske. För att inkludera eventuella marknadseffekter av de övriga tre kvartalsrapporterna, samt eventuella säsongsvariationer i företagens resultat inkluderas alla handelsdagar för hela året innan eventdagen. Estimeringsperioden avslutas 21
17 dagar före eventdagen för att undvika att spekulations- och insiderinformation påverkar vad som kommer att definieras som normal avkastning.
I likhet med Landsman och Maydew (2002) används i denna studie en eventperiod innefattande tre dagar (-1, 0 och +1), då syftet är att undersöka den omedelbara marknadsreaktionen efter kvartalsrapportens publicering. Eventperioden behöver därav inte vara lika omfattande som MacKinlays (1997). Berkman och Troung (2009) menar att det inte alltid går att avgöra den exakta tidpunkten för publicering av ny information och att det kan förekomma publiceringar efter börsen har stängt. De anser därför att det är av vikt att inkludera en dag efter eventdagen (dag +1) för att fånga effekterna av detta, vilket även MacKinlay (1997) poängterar. Genom att använda en kort eventperiod kan även eventuellt brus från andra kurspåverkande händelser minimeras. I Figur 1 nedan visas denna studies tidsinramning.
Figur 1. Tidslinje som visar estimeringsperioden och eventperioden.
4.3 Val av variabler
Företagsledningar anser att det är av vikt att uppvisa resultat som överstiger förväntningar och tidigare jämförbara resultat (Degeorge, Patel och Zeckhauser 1999). Sedan sextiotalet har studier påvisat att företags resultat har en betydande inverkan på investerares förväntningar, vilket speglas i aktievärdet. Flera studier har påvisat marknadsreaktioner då resultat publiceras i finansiella rapporter (exempelvis Beaver 1968; May 1971; Kiger 1972; Basu 1997). Detta indikerar att resultatet bistår marknaden med ny information (MacKinlay 1997). Då syftet med denna studie är att studera effektiviteten på marknaden undersöks därför om företags presenterade resultat påverkar marknaden, vilket speglas i förändringar i aktieavkastningen.
Det resultat som ligger till grund för denna studie är företagets rörelseresultat, vilket är resultatet efter av- och nedskrivningar men före skatt och finansiella poster.
Beroende på om det presenterade resultatet överstiger eller understiger det förväntade antas marknaden reagera på olika sätt (MacKinlay 1997). För att undersöka om karaktären på det
18 presenterade resultatet har någon inverkan på reaktionen kategoriseras det därför i bra respektive dåliga nyheter. Eftersom tidigare studier har påvisat att bra nyheter medför en större reaktion på marknaden (Basu 1997; MacKinlay 1997; Yekini, Wisniewski och Millo 2016) är syftet med denna kategorisering att separera eventuella motstridiga effekter (Hoskin, Hughes och Ricks 1986). Indelningen kan göras på flera olika vis. I denna studie görs den i likhet med Basu (1997), vilket är utifrån hur det presenterade resultatet förhåller sig till resultatet från samma period föregående år. Graham, Harvey och Rajgopal (2005) menar att resultatet är ett av de främsta måtten som intressenter tar hänsyn till, och att resultat från samma kvartal året innan är en av de viktigaste riktlinjerna för företagsledningen. Ledningen anser detta vara av vikt för att skapa ett förtroende hos intressenter och uppvisa en stabilitet på marknaden för att bibehålla eller öka företagets aktiepris. May (1971) menar att det finns en relation mellan marknadens förväntningar och aktievärdet. Graham, Harvey och Rajgopal (2005) menar att tidigare års resultat är något som kan skapa förväntningar, vilket medför att en reaktion bör kunna observeras utifrån hur det faktiska resultatet lever upp till förväntningarna. Utifrån detta anses det relevant att jämföra periodens resultat mot tidigare jämförbart resultat som underlag för kategorisering, vilket görs i denna studie.
Kategoriseringen av bra respektive dåliga nyheter görs utifrån hur det presenterade resultatet avviker från föregående års resultat. MacKinlay (1997) kan inte observera någon reaktion då neutrala nyheter presenteras, och menar därmed att de inte bidrar med ny information till marknaden. Dechow och Schrand (2004, s. 51) finner belägg för att ökningar och minskningar i resultat värderas olika. Det anses därför svårt att göra en indelning i likhet med MacKinlay (1997), då en negativ avvikelse med två och en halv procent skulle kunna värderas annorlunda än en lika stor positiv avvikelse. För att isolera effekten av de neutrala nyheterna och att avvikelser värderas olika, studeras därför ytterligheterna i insamlad data. Observationerna i det slutliga urvalet rangordnas från den största negativa avvikelsen till den största positiva avvikelsen, och delas därefter in i deciler. De tre yttersta decilerna i varje ände studeras, där decil 1-3 definieras som dåliga nyheter och 8-10 som bra nyheter.
Då studien även ämnar undersöka om en revisors granskning har någon inverkan på marknadens reaktion, kontrolleras det för varje kvartalsrapport i respektive kategori om granskning har skett eller inte. Utifrån detta delas bra respektive dåliga nyheter in i ytterligare två grupper vardera, och skillnaden mellan dem jämförs. Kategorierna bra och dåliga nyheter
19 behålls för att fortsatt särskilja eventuella motstridiga effekter (Hoskin, Hughes och Ricks 1986).
4.4 Datainsamling
Datainsamlingen genomförs tillsammans med en grupp om 16 studenter inom ramen för ett forskningsprojekt vid Uppsala universitet, under ledning av universitetslektor Mattias Hamberg. Varje student samlar in information från omkring 100 kvartalsrapporter var och insamlad data sammanställs av forskningsgruppen. När en grupp genomför datainsamling kan en större mängd data samlas in än vad som hade kunna gjorts om insamlingen utförts enskilt under samma tidsperiod. De data som samlas in för denna studie är företagens rörelseresultat och omsättning för perioden, samt kvartalsrapportens publiceringsdatum. Utanför den gemensamma insamlingen samlas det även in information om kvartalsrapporterna i det slutliga urvalet har varit föremål för granskning av revisor eller inte. Marknadsindex för avkastning samt företags aktieavkastning finns inte tillgängligt i kvartalsrapporter, och inhämtas istället via databasen Eikon.
Marknadsindexet som används för denna studie är OMXS30, vilket är ett välanvänt index som består av de 30 mest omsatta aktierna på Nasdaq Stockholm (Nasdaq Nordic). Ett annat välanvänt index är OMXSPI, vilket väger samma alla aktier som är noterade på Nasdaq Stockholm (ibid). OMXSPI skulle troligtvis vara mest fördelaktigt att använda i denna studie, då urvalet består av fler företag än de 30 mest omsatta. För den undersökta perioden finns dock inte OMXSPI tillgängligt för lika många dagar som OMXS30 på den använda databasen. En bedömning görs att fördelarna med att använda ett index för fler dagar väger över nackdelarna som följer med ett index som inte inkluderar lika många företag. Därför anses OMXS30 ändå vara lämpligt för denna studie. Insamlad data sammanställs och bearbetas i Excel.
4.5 Urval
De data som ligger till grund för denna studie har inhämtats från 241 företag listade på Nasdaq Stockholm. Finansiella bolag ingår inte i urvalet, då de omfattas av andra regelverk än icke-finansiella bolag gällande bland annat resultatrapportering. Företagen som ingår i urvalet i denna studie är av olika storlek och verksamma inom branscherna handel, tjänst och tillverkning. Kvartalsrapporterna för företagen är hämtade från åren 2005 till 2016 och är strategiskt utvalda i par, exempelvis om första kvartalet för 2005 har valts för ett företag ska
20 även första kvartalet för 2006 finnas med. Detta för att jämförelser mellan kvartal ska kunna göras. Företag som under tidsperioden varit börsnoterade färre än tio kvartal exkluderas, vilket även sker för utvecklingsbolag och företag som ej är legalt placerade i Sverige. För att undvika survivor bias har företag som inte överlevt inom denna tidsperiod inkluderats.
Sammanlagt har data inhämtats från 1572 kvartalsrapporter. I Tabell 1 visas fördelningen av de insamlade rapporterna för varje kvartal och år.
Tabell 1. Ursprungligt urval
4.6 Bortfall
För att utföra denna studie behövs tillgång till ett företags rörelseresultat, aktieavkastning och omsättning, både för observerat kvartal och samma kvartal föregående år. Till följd av att uppgifter om omsättning saknas faller 155 observationer bort. Ytterligare 14 observationer faller bort på grund av att aktieavkastning saknas. På grund av upptäckta fel i insamlad data utesluts 4 observationer. Då jämförbara siffror från samma kvartal föregående år saknas, på grund av den parvisa insamlingen, faller ytterligare 694 observationer bort. För att få en mer normalfördelad data trimmas den genom att observationerna rangordnas från den största negativa avvikelsen från föregående år till den största positiva, för att sedan exkludera extremvärden. De två yttersta percentilerna i varje ände tas bort vilket resulterar i ett bortfall om ytterligare 28 observationer. Detta resulterar i ett slutligt urval om sammanlagt 677 observationer från 211 företag, vilket sammanställs i Tabell 2 där fördelningen per kvartal och år visas.
År Q1 Q2 Q3 Q4 Totalt 2005 25 22 20 19 86 2006 39 34 39 37 149 2007 26 29 35 40 130 2008 31 39 35 43 148 2009 39 40 33 34 146 2010 33 38 31 33 135 2011 33 34 32 35 133 2012 35 30 35 32 132 2013 30 36 39 38 143 2014 30 36 32 35 133 2015 36 38 36 39 149 2016 21 22 20 25 80 Totalt 378 398 387 409 1572
21 Tabell 2. Slutligt urval efter bortfall
Det slutliga urvalet delas in i deciler där de tre yttersta decilerna studeras. Dessa innehåller 68 observationer var, vilket resulterar i totalt 204 observationer för bra respektive dåliga nyheter.
Till eventstudiens andra del, om granskningens påverkan, delas nyheterna in utifrån om granskning skett eller inte. Kvartalsrapporterna som saknar information om detta faller bort.
Fördelningen åskådliggörs i Tabell 3.
Tabell 3. Fördelningen av granskade och ej granskade kvartalsrapporter för respektive nyhetskategori.
4.7 Utförande
Urvalet innehåller företag av olika storlek, vilket kan medföra svårigheter vid jämförelser mellan dessa om resultatens faktiska värden används. Företags procentuella resultat (exempelvis rörelsemarginal) är mer jämförbara mellan företag av olika storlek, därför divideras varje företags resultat med respektives omsättning. Omsättningen tar hänsyn till eventuell tillväxt ett företag kan ha vid exempelvis förvärv eller andra investeringar, och anses även återspegla dess storlek. Att göra denna dividering innebär således att storlekseffekten tas hänsyn till vilket gör resultatet mer jämförbart mellan företag, samtidigt som det blir mer jämförbart mellan perioder. Att ha jämförbara resultat är av vikt vid kategorisering av bra respektive dåliga nyheter, och divideringen görs därför innan indelningen sker.
År Q1 Q2 Q3 Q4 Totalt
2005 - - - - -
2006 21 20 17 14 72 2007 11 10 18 13 52 2008 10 14 12 23 59 2009 17 18 18 18 71 2010 19 18 14 14 65 2011 14 16 12 17 59 2012 18 14 16 13 61 2013 15 13 16 13 57 2014 14 12 15 17 58 2015 12 15 14 15 56 2016 15 19 14 19 67 Totalt 166 169 166 176 677
Bra nyheter Dåliga nyheter
Totalt antal 204 204
Granskade 39 57
Ej granskade 147 136
Ingen information 18 11
22 För att undersöka hur marknaden reagerar vid utgivandet av kvartalsrapporter studeras aktieavkastningen inom eventperioden (dag -1 till +1). Utifrån förhållandet mellan den faktiska avkastningen och marknadsindexet OMXS30 beräknas den abnormala avkastningen för eventperioden. Även den statistiska signifikansen beräknas för perioden. Efter kategoriseringen av resultatet är observationerna indelade i två grupper, bra respektive dåliga nyheter. Två likadana eventstudier utförs för att undersöka om skillnader finns mellan dem, samt om skillnader kan ses beroende på om granskning skett eller inte. Under den valda perioden förekom en finanskris som utbröt 2008. Denna händelse kan ha medfört effekter på marknadsreaktionen, vilket kan påverka utfallet i denna studie. En kontroll för detta utförs genom att utesluta år 2008 och 2009 ur det slutliga urvalet. Kontrollen utförs genom en eventstudie på samma sätt som övriga delar av studien för att kunna jämföra utfallet för hela perioden med en period exklusive finanskrisen. De olika delarna i eventstudierna följer samma steg, vilka presenteras nedan.
4.7.1 Beräkning av normal avkastning
Det första som beräknas är hur varje företags avkastning förhåller sig till marknadsindexet under estimeringsperioden genom att beräkna alfa (𝛼) och beta (𝛽) för varje kvartalsrapportspublicering. För att beräkna detta används marknadsmodellen (Ekvation 1).
Ekvation 1
𝑹𝒊𝝉 = 𝜶𝒊+ 𝜷𝒊𝑹𝒎𝝉+ 𝜺𝒊𝝉
Där Riτ är företagets avkastning.
Rmτ är marknadens avkastning.
αi är interceptet
βi är marknadsrisken för företaget.
ɛiτ, feltermen, är den abnormala avkastningen och antas vara noll i denna ekvation.
4.7.2 Beräkning av abnormal avkastning
För att beräkna den dagliga abnormala avkastningen för varje företag under eventperioden används Ekvation 2 (MacKinlay 1997). 𝛼 och 𝛽 hämtas från Ekvation 1.
Ekvation 2
𝑨𝑹𝒊𝝉 = 𝑹𝒊𝝉− 𝜶̂𝒊− 𝜷̂𝒊𝑹𝒎𝝉
Där ARiτ är den abnormala avkastningen.
Riτ är företagets avkastning.
𝛼̂i är interceptet
𝛽̂iRmτ, är företagets marknadsrisk multiplicerat med marknadens avkastning
23 Den genomsnittliga abnormala avkastningen för samtliga observationer beräknas för varje enskild dag under en period som omfattar 10 dagar innan eventdagen och 10 dagar efter.
Därefter beräknas den kumulativa genomsnittliga abnormala avkastningen (CAAR). CAAR beräknas för eventperioden för att fånga den omedelbara reaktionen vid det specifika eventet.
CAAR beräknas även för den ovan nämnda 21-dagarsperioden för att fånga hur avkastningen sett ut innan eventet, samt för att se hur avkastningen förändras dagarna efter eventdagen.
4.7.3 Hypotesprövning
För att undersöka om reaktionen är statistiskt signifikant behövs variansen för den abnormala avkastningen för varje observation under estimeringsperioden. Den beräknas genom Ekvation 3 (MacKinlay 1997). Även variansen för den genomsnittliga abnormala avkastningen beräknas, vilket görs genom Ekvation 4 (ibid).
Ekvation 3:
𝝈𝟐(𝑨𝑹𝒊𝝉) = 𝟏
𝑳𝟏− 𝟐 ∑ (𝑹𝒊𝝉− 𝜶̂𝒊− 𝜷̂𝒊𝑹𝒎𝝉)𝟐
𝑻𝟏
𝝉=𝑻𝟎+𝟏
Där 𝜎2(𝐴𝑅𝑖𝜏) är variansen för den abnormala avkastningen, och L är längden för estimeringsperioden i dagar
Ekvation 4:
𝒗𝒂𝒓(𝑨𝑹̅̅̅̅𝝉) = 𝟏
𝑵𝟐∑ 𝝈𝟐(𝑨𝑹𝒊𝝉)
𝑵
𝒊=𝟏
Där 𝑣𝑎𝑟(𝐴𝑅̅̅̅̅𝜏) är variansen för den genomsnittliga abnormala avkastningen, och N är antal informationshändelser
För att slutligen beräkna den statistiska signifikansen används en signifikansnivå på fem procent, och ett z-test genomförs. Vid ett z-test antas en standardiserad normalfördelning med ett medelvärde på 0 och en standardavvikelse på 1 (MacKinlay 1997). Finansiell data är dock sällan normalfördelad och det är av vikt att undersöka urvalets kurtosis och skevhet1 (Hamberg 2013). Kurtosis syftar till normalfördelningskurvans toppighet, medan skevhet mäter datamaterialets snedvridenhet. En variabel anses vara normalfördelad om kurtosis antar ett värde mellan -1 och 1, och dess skevhet ett värde mellan -0,5 och 0,5 (ibid). Ekvation 5 ger ett z-värde för den dagliga genomsnittliga abnormala avkastningen. Detta görs för att
1 Kurtosis och skevhet för det slutliga urvalet efter trimming återfinns i Bilaga 1.
24 undersöka signifikansen för marknadsreaktionen för varje enskild dag under eventperioden.
Även den statistiska signifikansen för CAAR beräknas på samma sätt för att undersöka signifikansen för hela eventperioden, vilket ger ett z-värde för dag -1 till +1. Studien genomförs på fem procents signifikansnivå, där det kritiska z-värdet för en tvåsidig hypotesprövning är 1,96 (Newbold, Carlson och Thorne 2007). Om z-värdet understiger -1,96 eller överstiger 1,96 kan nollhypotesen förkastas på den valda signifikansnivån. För en ensidig hypotesprövning är det kritiska z-värdet 1,64, och nollhypotesen förkastas om z- värdet understiger -1,64 eller överstiger 1,64 (ibid).
Ekvation 5:
𝜽𝟏 = 𝑨𝑹̅̅̅̅
𝒗𝒂𝒓(𝑨𝑹̅̅̅̅)𝟏𝟐
~𝑵(𝟎, 𝟏)
Där 𝜃1 är z-värdet,
𝐴𝑅̅̅̅̅ är genomsnittlig abnormal avkastning för perioden
N(0,1) är standardiserad normalfördelning med medelvärde 0 och standardavvikelse 1.
För att undersöka om eventuella skillnader mellan granskade och ej granskade rapporter är statistiskt signifikanta genomförs avslutningsvis, i likhet med Alves och dos Santos (2008), ett t-test. Både för bra och dåliga nyheter skiljer sig antal observationer åt mellan granskade och ej granskade rapporter, och samma företag finns inte representerade i respektive grupp.
Variansen i de båda grupperna antas skilja sig åt. Detta medför att ett two sample t-test med olika varians för variablerna genomförs och ett p-värde ges (Newbold, Carlson och Thorne 2007, s. 372). Även t-testet utförs på en fem procents signifikansnivå, där det kritiska p-värdet för en ensidig hypotes är 0,05. Nollhypotesen kan förkastas om p-värdet är mindre än 0,05.
4.8 Dataanalys
I Tabell 4 presenteras en sammanställning över studiens tre hypoteser.
Hypoteser
H1 Marknadsreaktionen är större vid bra nyheter än vid dåliga
H2a Marknaden reagerar på kvartalsrapporter oavsett om granskning skett eller inte
H2b Marknadsreaktionen är större för de kvartalsrapporter som granskats än för de som inte granskats Tabell 4. Sammanställning av studiens hypoteser.
4.8.1 Förkastningsregler
Om en marknad är effektiv bör en abnormal avkastning kunna observeras vid publicering av kvartalsrapporten på eventdagen, givet att ny information presenteras (Fama 1970). För att
25 undersöka detta beräknas hur mycket CAAR procentuellt avviker från den normala avkastningen. Därefter beräknas den statistiska signifikansen för CAAR på en fem procents signifikansnivå. För Hypotes 1och Hypotes 2b genomförs ensidiga hypotesprövningar, medan det för Hypotes 2a genomförs en tvåsidig. Formlerna för att utveckla dessa hypotesprövningar presenteras nedan.
Hypotes 1 H0: µbra =µdåliga
H1: µbra > µdåliga
Nollhypotesen för H1 kan förkastas om CAAR för bra nyheter är större än för dåliga, samtidigt som z-värdet för bra och dåliga nyheter överstiger 1,64 respektive understiger -1,64.
Hypotes 2a H0: µgranskade/ej granskade = 0 H2a: µgranskade/ ej granskade ≠ 0
Nollhypotesen för H2a kan förkastas om z-värdet överstiger 1,96 eller understiger -1,96, vilket måste vara uppfyllt både för granskade och ej granskade rapporter.
Hypotes 2b H0: µgranskade =µej granskade
H2b: µgranskade > µej granskade
För att kunna förkasta nollhypotesen för H2b måste flera kriterier uppfyllas. Det första är att CAAR för granskade rapporter måste överstiga ej granskade, vilket ska gälla både för bra och dåliga nyheter. Vidare måste även samtliga CAAR ha ett z-värde som överstiger 1,64 respektive understiger -1,64. Utöver detta måste även skillnaden mellan reaktionerna statistiskt säkerställas, vilket görs genom ett t-test. Nollhypotesen till H2b kan förkastas om p- värdet är mindre än 0,05, samt om övriga kriterier är uppfyllda.
4.8.2 Hur resultat analyseras
Om nollhypotesen för H1 förkastas är marknadsreaktionen större vid bra nyheter än vid dåliga. Basu (1997) menar att en större reaktion kan förklaras genom försiktighetsprincipen, och menar därför att bra nyheter förklarar marknadsreaktionen bättre än dåliga nyheter.
Yekini, Wisniewski och Millo (2016) menar att även en mer statistiskt signifikant reaktion kan förklaras av att bra nyheter bättre förklarar marknadsreaktionen. Denna tolkning görs även i denna studie om nollhypotesen förkastas.
26 Om nollhypotesen för H2a kan förkastas skulle det indikera att rapporterna innehåller ny information, vilket marknaden värdesätter oavsett om granskning skett eller inte (Alves och dos Santos 2008). Kan däremot inte statistiskt signifikanta reaktioner ses kan nollhypotesen inte förkastas, vilket indikerar att marknaden värdesätter rapporterna olika.
Om den sista nollhypotesen, för H2b, förkastas skulle det indikera att marknaden värdesätter granskade rapporter i högre utsträckning än de som inte granskats (Alves och dos Santos 2008). Om nollhypotesen inte förkastas kan det indikera att granskning inte har samma inverkan på den svenska marknaden som Alves och dos Santos (2008) påvisat för den portugisiska.
4.8.3 Tolkning av marknadseffektiviteten
För att visualisera marknadsreaktionen omkring eventdagen används en graf där CAAR för dag -10 till +10 visas. Genom denna graf kan en översiktlig bild ges över hur aktieavkastningen ter sig dagarna innan och efter eventdagen. Om en abnormal avkastning kan ses på eventdagen och avkastningen sedan återgår till den tidigare jämviktsnivån kan det vara ett tecken på att marknaden överreagerar på publiceringen av kvartalsrapporten, vilket De Bondt och Thaler (1985) menar är något som motstrider den effektiva marknadshypotesen.
Om aktiekursen tenderar att fortsätta i samma riktning som den omedelbara reaktionen även efter dag 0 kan detta vara ett första tecken på att det eventuellt förekommer PEAD (Bernard och Thomas 1989, 1990). Om avkastningen däremot finner en ny jämviktsnivå direkt efter reaktionen indikerar det att marknaden är effektiv. För denna period kommer dock inget signifikanstest att genomföras.
4.9 Validitet och reliabilitet
Vid empiriska studier är det av vikt att ha validiteten av studien i åtanke (Körner och Wahlgren 2015, s.15). Trots försök att göra insamlad data mer normalfördelad genom trimning överstiger både kurtosis och skevhet de rekommenderade värden för normalfördelning. Detta kan bidra till en något lägre validitet för de presenterade resultaten (Bilaga 1).
För att kunna dra generella slutsatser ur en population behövs ett representativt urval (Newbold, Carlson och Thorne 2007, s. 3). Urvalet som ligger till grund för denna studie är strategiskt utvalt för att få med en stor variation av företag och ett omfattande tidsspann.
Urvalet innehåller företag som inte överlevt under det undersökta tidsspannet för att undvika
27 survivor bias. Det innefattar så väl stora som små företag inom branscherna tillverkning, handel och tjänster. Under den undersökta tidsperioden har det sammanlagt funnits 421 företag noterade på Nasdaq Stockholm. 250 av dessa uppfyller urvalskriterierna för denna studie, men på grund av att kvartalsrapporter saknas eller är obrukbara består det ursprungliga urvalet av 241 bolag. Efter bortfall på grund av saknad efterfrågad information i de kvarvarande företagens kvartalsrapporter återstår 211 företag i det slutliga urvalet. Detta urval anses vara relativt representativt för studiens syfte, men slutsatser för Nasdaq Stockholm i helhet kan vara svåra att dra då endast hälften av bolagen finns representerade.
För insamling av data från kvartalsrapporterna hjälps en grupp studenter åt. Varje student granskar omkring 100 rapporter var, och flera olika variabler samlas in manuellt. På detta sätt ges möjlighet att ta del av en stor mängd data vilket kan öka validiteten i testerna som utförs (Newbold, Carlson och Thorne 2007, s. 3). Givet den mänskliga faktorn och den manuella datahanteringen finns dock risk för att felaktigheter vid insamlingen kan uppstå.
