Aktiemarknadsrättslig skyldighet .1 Förbudet mot försvarsåtgärder

När målbolagsstyrelsens agerande ifrågasätts aktualiseras i första hand förbudet mot försvarsåtgärder i 5 kap. 1 § LUA, vilket motsvarar artikel 9.2 i Takeover-direktivet. Av denna bestämmelse följer att styrelse och VD först efter bolagsstämmans godkännande får vidta så kallade försvarsåtgärder. Begreppet försvarsåtgärder tar sikte på sådana åtgärder som är ägnade att försämra förutsättningarna för att budet ska lämnas eller genomföras och som vidtas på grund av information från en budgivare vid en tidpunkt då det finns grundad anledning att anta att ett bud är nära förestående eller har lämnats. Bestämmelsen i 5 kap. 1 § LUA kallas vanligen för styrelseneutralitetsregeln, vilket ger en tydlig bild av dess innebörd; styrelsen ska förhålla sig neutral gentemot budgivaren och låta aktieägarna besluta om budet ska godtas.150 Aktiemarknadsnämnden har vid upprepade tillfällen uttalat att förbudet mot försvarsåtgärder ger uttryck för den grundläggande principen att ett bud är en angelägenhet mellan budgivaren och aktieägarna, inte målbolaget eller dess styrelse.151 Vid överträdelse av förbudet mot försvarsåtgärder kan Finansinspektionen vid vite förelägga bolaget att avbryta åtgärden, enligt 7 kap. 6 § LUA. På uppdrag av Finansinspektionen har Aktiemarknadsnämnden till uppgift att ge tolkningsbesked och dispens avseende förbudet mot försvarsåtgärder, enligt 7 kap. 4–5 §§ LUA och 14 kap. FFFS 2007:17. Ett flertal av nämndens uttalanden avser just målbolagsstyrelsens agerande och förbudet mot försvarsåtgärder, av vilka ett par kommer att diskuteras nedan.

Att ge en generell beskrivning av vilka åtgärder som ska kategoriseras som försvarsåtgärder är en svår uppgift. Istället måste försvarsåtgärdsbedömningen göras utifrån

150 Dotevall, Bolagsledningens skadeståndsansvar s. 95; Stattin, Takeover s. 345.

151 AMN 2004:31; AMN 2004:32; AMN 2005:47; AMN 2006:55; AMN 2014:13; AMN 2014:32; AMN 2018:28; AMN 2018:31.

omständigheterna i det enskilda fallet.152 Ett par utgångspunkter av allmän karaktär kan dock noteras. Av 5 kap. 1 § LUA framgår att förbudet mot försvarsåtgärder inträder först då styrelsen har grundad anledning att anta att ett bud har lämnats eller är nära förestående. Det innebär att förbudet endast är tillämpligt om informationen om budet är någorlunda konkret samt om budet är tillräckligt finansierat och i övrigt har realistiska möjligheter att genomföras.153 Uttrycket grundad anledning att anta bör uppfattas som svagare än uttrycket vetskap, men ändock förutsätta något mer än rykten och spekulationer.154 Vidare krävs att informationen om budet härrör från budgivaren. Det saknar dock betydelse om informationen når styrelsen genom flera led, till exempel om den förmedlas via aktieägare eller rådgivare. Det är dessutom tillräckligt att en styrelseledamot har fått informationen för att det ska tillskrivas styrelsen som helhet. För att utgöra en försvarsåtgärd ska agerandet vidare vara ägnat att försämra förutsättningarna för att budet ska lämnas eller genomföras. Denna bedömning är av objektiv karaktär och tar sikte på den effekt åtgärden typiskt sett får, vilket innebär att styrelsens avsikt inte tillmäts någon betydelse.155 Det innebär vidare att åtgärden dels ska vara relativt ingripande, dels av väsentlig materiell betydelse ur finansiellt eller affärsmässigt perspektiv.156 Bedömningen ska göras i ljuset av det aktuella budets attraktivitet och huruvida försvarsåtgärder ligger i aktieägarnas intresse eller inte.157

Försvarsåtgärdsbedömningen är därmed dynamisk och kan förändras om villkoren för budet ändras. Ledning kan vidare sökas i vad som typiskt sett anses utgöra en otillåten försvarsåtgärd.158 I förarbetena till LUA anges vissa typexempel på försvarsåtgärder: riktade emissioner av aktier, förvärv av egna aktier, överlåtelser eller förvärv av tillgångar samt bud till aktieägarna i budgivarbolaget eller något annat bolag om förvärv av deras aktier. Denna uppräkning är dock inte uttömmande.159

Den för uppsatsen relevanta frågan är om styrelsens beslut att avslå budgivarens förfrågan om due diligence kan utgöra en försvarsåtgärd och således grunda en skyldighet för styrelsen att medge due diligence. Att åtgärden inte omnämns i förarbetena utgör i sig inte ett hinder, eftersom den uppräkning som görs endast är att betrakta som en exemplifiering. Att styrelsen avslår budgivarens förfrågan om att genomföra due diligence är ett exempel på en så kallad försvarsåtgärdsliknande åtgärd. Andra exempel är att styrelsen genomför omfattande informationskampanjer eller åsamkar bolaget stora kostnader utan motsvarande nytta.160 Med försvarsåtgärdsliknande åtgärder avses därmed åtgärder som i sig

152 Stattin, Takeover s. 353.

153 Prop. 2005/06:140 s. 109.

154 Stattin, Takeover s. 352 f.

155 Dotevall, Bolagsledningens skadeståndsansvar s. 96.

156 AMN 2005:47; AMN 2006:55; AMN 2014:32.

157 Se vidare under avsnitt 3.2.3.

158 Stattin, Takeover s. 353 ff.

159 Prop. 2005/06:140 s. 109 f.

är okontroversiella, men som kan vara försvårande för ett bud beroende på åtgärdens kontext och omfattning. Utöver detta är det svårt att ge en allmän beskrivning av gränsen mellan försvarsåtgärdsliknande åtgärder och otillåtna försvarsåtgärder. I fråga om due diligence är gränsen dock desto tydligare. Till att börja med kan nämnas att målbolagsstyrelsens vägran att samarbeta med budgivaren generellt sett inte uppfattas som en försvarsåtgärd.161 I linje med detta konstaterade Aktiemarknadsnämnden i uttalandet AMN 2005:47 att förbudet mot försvarsåtgärder inte innebär att styrelsen måste vidta aktiva åtgärder för att underlätta för budgivaren. I det efterföljande uttalandet AMN 2006:55 hänvisade nämnden till AMN 2005:47 och slog fast att förbudet mot försvarsåtgärder inte omfattar beslut att neka due diligence och annan vägran att bistå budgivaren i dennes förberedelser. Som stöd för sin tolkning hänvisade nämnden även till de exempel på otillåtna slag av försvarsåtgärder som anges i förarbetena till LUA. Vid en jämförelse med dessa exempel menade nämnden att ett beslut att neka due diligence inte är en åtgärd av sådan karaktär att den kan utgöra en otillåten försvarsåtgärd. Utifrån nämndens tolkning av 5 kap. 1 § LUA står därmed klart att ett beslut att neka due diligence inte utgör en otillåten försvarsåtgärd.

Enligt min mening kan ifrågasättas om Aktiemarknadsnämndens tolkning är ändamålsenlig i förhållande till förbudet mot försvarsåtgärder i 5 kap. 1 § LUA. Det avgörande för nämndens tolkning synes vara att styrelsens åtgärd att inte tillåta due diligence uppfattas som ren passivitet. Avseende styrelsebeslut i allmänhet görs en åtskillnad mellan passivitet och beslut att inte företa viss handling, som alltjämt utgör en aktiv handling.162

Takeover-reglerna ger uttryckligen styrelsen till uppgift att göra en bedömning i due diligence-frågan och efter tillräcklig beredning komma med ett jakande eller nekande svar. Att inte medverka till due diligence måste därmed kunna ses som en aktiv åtgärd från styrelsens sida, eftersom det är ett beslut att inte handla på visst sätt. Vidare framgår av redogörelsen ovan att försvars-åtgärdsbedömningen måste göras utifrån omständigheterna i varje enskilt fall och att den exemplifiering av försvarsåtgärder som görs i LUA inte är uttömmande. Mot denna bakgrund framstår det som anmärkningsvärt att Aktiemarknadsnämnden motiverar sin bedömning genom en jämförelse av den aktuella åtgärdens karaktär och de exempel som anges i LUA. Vidare talar de potentiellt ingripande konsekvenserna av ett nekande beslut om due diligence för att en sådan åtgärd kan utgöra en försvarsåtgärd, eftersom det kan bli avgörande för huruvida ett bud kommer till stånd eller inte. Utifrån det ovan sagda framstår det som tveksamt om förbudet mot försvarsåtgärder ska uppfattas på det sätt som nämnden menar.

Vidare kan ifrågasättas om Aktiemarknadsnämndens tolkning av förbudet mot försvarsåtgärder står sig i förhållande till den rättsutveckling som ägt rum. Uttalandet AMN 2005:47 kom till innan år 2006, då LUA trädde i kraft och införlivade Takeover-direktivet i svensk rätt. Vid denna tidpunkt framgick förbudet av försvarsåtgärder av NBK-reglerna

161 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 438.

(föregångaren till Takeover-reglerna), med väsentligen samma innebörd som förbudet mot försvarsåtgärder i 5 kap. 1 § LUA. Uttalandet AMN 2006:55 avsåg däremot tolkning av 5 kap. 1 § LUA, dock i relation en tidigare version av Takeover-reglerna. I såväl NBK-reglerna som den tidigare versionen av Takeover-reglerna saknades motsvarighet till nuvarande II.17 i Takeover-reglerna. Betydelsen av detta kommer att behandlas vidare nedan, under avsnitt 5.2.2. Redan här kan dock noteras att införandet av II.17 i Takeover-reglerna synes ha medfört en förstärkning av aktieägarskyddet. Detsamma gäller tillkomsten av Takeover-direktivet, eftersom dess huvudsakliga syfte är att skydda aktieägarna och underlätta takeover-processer.163 I såväl AMN 2005:47 som AMN 2006:55 gör nämnden sin bedömning utifrån budgivarens perspektiv, inte utifrån aktieägarintresset. I linje med detta menar Stattin att de slutsatser som dras i dessa uttalanden endast kan tas till intäkt för styrelsens skyldigheter gentemot budgivaren, inte aktieägarna.164 Mot bakgrund av att det numera finns en uttrycklig regel om att styrelsen ska sätta aktieägarnas intresse i främsta rummet i samtliga budrelaterade frågor kan det inte med säkerhet sägas att nämndens bedömning skulle se likadan ut idag.

Av det ovan sagda följer att den bedömning som Aktiemarknadsnämnden gör i uttalandena AMN 2005:47 och AMN 2006:55 kan ifrågasättas, dels utifrån de premisser som gällde vid den tidpunkt då dessa uttalanden kom till, dels utifrån det delvis förändrade regelverk som gäller idag. Med hänsyn till den tyngd Aktiemarknadsnämndens uttalanden har bör dock slutsatsen vara att nekande beslut om due diligence inte kan utgöra en försvarsåtgärd, åtminstone fram till dess att en förnyad prövning sker. Enligt gällande rätt bör förbudet mot försvarsåtgärder i 5 kap. 1 § LUA därmed inte anses grunda någon skyldighet för styrelsen att låta budgivaren göra en due diligence på målbolaget.

5.2.2 Takeover-reglerna och god sed på aktiemarknaden

Utöver förbudet mot försvarsåtgärder i 5 kap. 1 § LUA kan målbolagsstyrelsens agerande prövas mot Takeover-reglerna och god sed på aktiemarknaden.165 Av II.20 i Takeover-reglerna framgår att målbolagsstyrelsen ska avgöra om målbolaget kan och ska medverka till en due diligence-undersökning. Som en förutsättning för att styrelsen ska medge due diligence gäller att det ligger i aktieägarnas intresse att en sådan undersökning genomförs.166

Denna förutsättning kan ses som ett utflöde av II.17 i Takeover-reglerna, vilken medför en skyldighet för styrelsen att agera i aktieägarnas intresse i alla budrelaterade frågor.167 I detta avsnitt ska prövas om målbolagsstyrelsens beslut att avslå budgivarens förfrågan om due

163 Se t.ex. Takeover-direktivet skäl 2, 16 och 19.

164 Stattin, Takeover s. 223.

165 I t.ex. AMN 2014:32 gjordes prövningen i denna ordning. Inledningsvis prövade nämnden om

målbolagsstyrelsens agerande kunde klassificeras som försvarsåtgärder, vilket inte var fallet. Därefter prövade nämnden agerandets förenlighet med II.17, varvid kritik riktades mot styrelsen.

166 Kommentaren till II.20 i Takeover-reglerna.

diligence kan strida mot ovan nämnda regler och Aktiemarknadsnämndens uttolkning av reglernas innebörd, det vill säga god sed på aktiemarknaden.

Aktiemarknadsnämnden har berört frågan i det ovan nämnda uttalandet AMN 2006:55. Utöver försvarsåtgärdsbedömningen gjorde nämnden ett tillägg om att styrelsens beslut att neka due diligence inte stod i strid med god sed på aktiemarknaden. I detta avseende framgår dock ingen motivering av uttalandet, varför det svårligen kan tas till intäkt för någon generell slutsats. Något utförligare ledning återfinns i ett senare uttalande, AMN 2008:49. Härvid angav nämnden att II.20 (dåvarande II.15) i Takeover-reglerna inte medför någon ovillkorlig skyldighet för styrelsen att tillåta due diligence, utan att budgivarens förfrågan ska prövas mot aktieägarintresset. Enligt min mening kan detta uttalande tolkas på två olika sätt. Den första tolkningen innebär att styrelsen ska anses ha en villkorad skyldighet att medge due diligence för det fall att ett sådant beslut ligger i aktieägarnas intresse. En sådan tolkning är långtgående eftersom den utgör en motsatsvis läsning av nämndens uttalande. Den andra tolkningen innebär att nämnden i princip endast återger vad som sägs i II.20 i Takeover-reglerna och den tillhörande kommentarstexten. Att styrelsen inte är skyldig att medge due diligence i samtliga fall framgår redan av regelns ordalydelse, eftersom det i annat fall inte skulle finnas något behov av ett styrelsebeslut i frågan. Att styrelsen ska ta hänsyn till aktieägarintresset i sitt beslut framgår direkt av kommentaren till regeln. Utifrån en sådan mer restriktiv tolkning framstår nämndens uttalande som substanslöst. Av denna anledning förordar jag den förstnämnda tolkningen, låt vara att viss osäkerhet råder.

Vidare ska uppmärksammas att såväl AMN 2006:55 som AMN 2008:49 tillkom innan dess att II.17 infördes i Takeover-reglerna år 2009.168 Därefter har nämnden inte uttalat sig i frågan om styrelsens eventuella skyldighet att medge due diligence. Införandet av II.17 i Takeover-reglerna innebar att aktieägarintresset betonades som styrelsens intresseperspektiv i budrelaterade frågor.169 Tidigare torde styrelsens utrymme att ta hänsyn till andra intressenter än aktieägarna varit större, åtminstone avseende regler utan tydligt skyddsobjekt. I sådana oreglerade fall, till exempel II.20 i Takeover-reglerna, menar Stattin att styrelsen hade att falla tillbaka på Princip C och dess bredare intressentperspektiv.170 Numera medför dock II.17 i Takeover-reglerna att styrelsen enbart har att agera i aktieägarnas intresse, vilket innebär att skyddet för aktieägarna i fråga om due diligence har stärkts. Av denna anledning framstår det som osäkert om bedömningen i ovan nämnda uttalanden fortfarande står sig, vilket ankommer på Aktiemarknadsnämnden att avgöra.

Frågan om Takeover-reglerna medför en skyldighet för styrelsen att medge due diligence har vidare diskuterats i litteraturen. Enligt ett synsätt framgår det direkt av ordalydelsen i II.20 i Takeover-reglerna att en sådan skyldighet kan föreligga, genom formuleringen att

168 A.a. s. 265; Nyström & Sjöman, Aktiemarknadsnämnden 25 år: en antologi s. 97; Stattin, Takeover s. 80.

169 Nyström m.fl., Takeover-reglerna. En kommentar s. 265, Nyström & Sjöman, Aktieägares rättigheter s. 97; Stattin, Takeover s. 80.

styrelsen ska avgöra om bolaget ”kan och ska” medverka. Stattin menar att ordet kan tar sikte på huruvida due diligence får ske och ska huruvida due diligence är lämpligt.171 Detta får uppfattas som styrelsens möjlighet respektive skyldighet att medge due diligence. Han anser härvid att en skyldighet att medge due diligence föreligger när styrelsen bedömer att ett sådant beslut ligger i linje med aktieägarnas intresse.172 Sevenius framhåller vikten av att aktieägarnas bestämmanderätt respekteras och att styrelsen inte ska stå i vägen för aktieägarnas möjlighet att få ta ställning till ett bud. Det innebär att styrelsen inte ska avslå en förfrågan om due diligence om det finns en risk att budgivaren drar sig ur förhandlingarna om ett förmånligt bud.173 Ett motstående synsätt är att II.20 i Takeover-reglerna endast konkretiserar förutsättningarna för styrelsens möjlighet att medge due diligence, inte dess skyldighet. Såväl Nyström och Sjöman som Ydén anser därmed att styrelsen inte är skyldig att medge due diligence ens om alla förutsättningar enligt Takeover-reglerna är uppfyllda.174

Enligt min mening kan II.20 i Takeover-reglerna inte ses isolerad från II.17. Oaktat vad som följer av II.20 i Takeover-reglerna framgår av II.17 att styrelsen är skyldig att agera i aktieägarnas intresse i samtliga budrelaterade frågor. Att styrelsen ska agera i aktieägarnas intresse torde även ingå i begreppet god sed på aktiemarknaden.175 Detta kan beskrivas som en särskild aktiemarknadsrättslig lojalitetsplikt, som gäller direkt gentemot aktieägarna och på så sätt skiljer sig från den aktiebolagsrättsliga lojalitetsplikten. Min slutsats är därmed att lydelsen i II.17 i Takeover-reglerna, läst tillsammans med II.20, inte kan tolkas på annat sätt än att styrelsen är skyldig att medge due diligence om det bedöms ligga i aktieägarnas intresse, eftersom varje annat agerande skulle stå i strid med aktiemarknadsrättsliga lojalitetsplikten. Det stämmer väl överens med Stattins tolkning av II.20 i Takeover-reglerna, det vill säga att en sådan skyldighet följer av att styrelsen ska avgöra om bolaget ska medverka till due diligence. Huruvida denna skyldighet är förenad men någon sanktion är en helt annan fråga, vilket kommer att diskuteras nedan i kapitel 6.

Avslutningsvis ska nämnas att målbolaget alltid är skyldig att lämna samma information till samtliga budgivare vid konkurrerande bud, det vill säga om flera budgivare avser att lämna bud på aktier i samma bolag. Om styrelsen har medgivit en budgivare att genomföra due diligence är den således skyldig att låta övriga budgivare göra detsamma. Detta framgår direkt av kommentaren till II.20 i Takeover-reglerna. Det sagda gäller dock endast om förut-sättningarna för vardera budet är likartade. Olikartade bedömningar av vilken information som ska lämnas kan till exempel vara berättigat om en av budgivarna är en konkurrent medan andra budgivare driver verksamhet som är främmande för målbolaget.176 Detsamma gäller

171 Stattin, Takeover s. 211.

172 A.a. s. 225.

173 Sevenius, Due diligence s. 431

174 Nyström & Sjöman, Aktieägares rättigheter s. 18 f.; Ydén, Målbolagsstyrelsens roll s. 350.

175 Stattin, Takeover s. 222.

om en budgivare har lämnat ett bud utan att begära att få genomföra due diligence, varefter en annan budgivare begär att få genomföra due diligence inför ett planerat bud.177