Juridiska institutionen
Vårterminen 2020
Examensarbete i civilrätt, särskilt aktiemarknadsrätt
30 högskolepoäng
Due diligence under en takeover-process
Särskilt om målbolagsstyrelsens beslut om due diligence inför en takeover och
skadeståndsansvar med anledning av ett sådant beslut
Due diligence during a takeover process
Particularly on the target board’s decision on due diligence before a takeover and
liability for damages due to such decision
Författare: Anna Svensson
Innehållsförteckning
1 INLEDNING ... 7
1.1 BAKGRUND ... 7
1.2 SYFTE OCH FRÅGESTÄLLNINGAR ... 8
1.3 DISPOSITION ... 8
1.4 AVGRÄNSNINGAR ... 8
1.5 METOD OCH MATERIAL ... 9
1.5.1 JURIDISK METOD ... 9
1.5.2 AKTIEMARKNADSRÄTTEN OCH DESS REGLERING ... 11
2 ALLMÄNT OM TAKEOVER-ERBJUDANDEN ... 13
2.1 TAKEOVER-ERBJUDANDEN SOM FÖRETEELSE ... 13
2.2 DUE DILIGENCE INFÖR ETT TAKEOVER-ERBJUDANDE ... 15
3 STYRELSENS UPPDRAG OCH BESLUTSFATTANDE ... 17
3.1 STYRELSENS AKTIEBOLAGSRÄTTSLIGA UPPDRAG ... 17
3.1.1 STYRELSENS UPPGIFTER ... 17
3.1.2 STYRELSENS RÄTTSLIGA STÄLLNING ... 17
3.1.3 STYRELSENS INTRESSEPERSPEKTIV ... 19
3.2 STYRELSENS UPPDRAG UNDER EN TAKEOVER-PROCESS ... 22
3.2.1 STYRELSENS UPPGIFTER I SAMBAND MED EN TAKEOVER ... 22
3.2.2 STYRELSENS RÄTTSLIGA STÄLLNING I SAMBAND MED EN TAKEOVER ... 23
3.2.3 STYRELSENS INTRESSEPERSPEKTIV I SAMBAND MED EN TAKEOVER ... 24
3.3 STYRELSENS SKADESTÅNDSANSVAR ... 30
4 STYRELSENS MÖJLIGHET ATT MEDGE DUE DILIGENCE ... 32
4.1 INLEDANDE KOMMENTAR ... 32 4.2 AKTIEBOLAGSRÄTTSLIG MÖJLIGHET ... 32 4.2.1 STYRELSENS TYSTNADSPLIKT ... 32 4.2.2 STYRELSENS LOJALITETSPLIKT ... 34 4.2.3 GENERALKLAUSULEN ... 34 4.3 AKTIEMARKNADSRÄTTSLIG MÖJLIGHET ... 35
5 STYRELSENS SKYLDIGHET ATT MEDGE DUE DILIGENCE ... 38
5.1 INLEDANDE KOMMENTAR ... 38
5.2 AKTIEMARKNADSRÄTTSLIG SKYLDIGHET ... 38
5.2.1 FÖRBUDET MOT FÖRSVARSÅTGÄRDER ... 38
5.2.2 TAKEOVER-REGLERNA OCH GOD SED PÅ AKTIEMARKNADEN ... 41
5.3 AKTIEBOLAGSRÄTTSLIG SKYLDIGHET ... 44
5.4 SAMMANFATTANDE KOMMENTAR ... 46
6 STYRELSELEDAMÖTERS SKADESTÅNDSANSVAR FÖR BESLUT OM DUE DILIGENCE ... 48
6.1 INLEDANDE KOMMENTAR ... 48
6.2 SKADESTÅNDSANSVAR GENTEMOT BOLAGET ... 48
6.2.1 ALLMÄNT OM ANSVARET GENTEMOT BOLAGET ... 48
6.2.2 ANSVAR GENTEMOT BOLAGET FÖR BESLUT ATT MEDGE DUE DILIGENCE ... 49
6.2.3 ANSVAR GENTEMOT BOLAGET FÖR BESLUT ATT NEKA DUE DILIGENCE ... 51
6.3 SKADESTÅNDSANSVAR GENTEMOT AKTIEÄGARE ... 52
6.3.1 ALLMÄNT OM ANSVARET GENTEMOT AKTIEÄGARE ... 52
6.3.2 ANSVAR GENTEMOT AKTIEÄGARE FÖR BESLUT ATT MEDGE DUE DILIGENCE ... 56
6.3.3 ANSVAR GENTEMOT AKTIEÄGARE FÖR BESLUT ATT NEKA DUE DILIGENCE ... 58
6.4 SAMMANFATTANDE KOMMENTAR ... 62
7 SLUTORD ... 63
Förkortningar och laghänvisningar
ABL Aktiebolagslag (2005:551)
AMN Aktiemarknadsnämnden
Koden Svensk kod för bolagsstyrning, 1 januari
2020
LHF Lag (1991:980) om handel med finansiella
instrument
LSP Lag (1987:1245) om styrelserepresentation
för de privatanställda
LUA Lag (2006:451) om offentliga
uppköpserbjudanden på aktiemarknaden
MAR Europaparlamentets och rådets förordning
(EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk
Nasdaq Stockholm OMX Nordic Exchange Stockholm AB NBK-reglerna Näringslivets Börskommittés regler om
offentliga erbjudandanden om aktieförvärv
NGM Nordic Growth Market
Regelverket för emittenter OMX Nordic Exchange Stockholm AB:s
Regelverk för emittenter, 1 januari 2019
SkL Skadeståndslag (1972:207)
Takeover-direktivet Europaparlamentets och rådets direktiv
2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden
Takeover-reglerna OMX Nordic Exchange Stockholm AB:s
Regler rörande offentliga uppköps-erbjudanden på aktiemarknaden, 1 april 2018
VpmL Lag (2007:528) om
1 Inledning
1.1 BakgrundEn takeover är en särskild typ av företagsförvärv som innebär att ett noterat bolag köps ut från börsen. Under en sådan process har målbolagsstyrelsen en särskild roll, eftersom bolaget i sig inte berörs. Att aktierna byter ägare är endast en fråga mellan köpare och säljare, det vill säga aktieägarna och den som lägger bud på aktierna i bolaget. Med anledning av det spridda ägandet i ett noterat bolag kan budgivaren inte förhandla direkt med aktieägarna, vilka därmed inte kan tillvarata sina intressen på egen hand. Istället har styrelsen i målbolaget till uppgift att representera aktieägarna under takeover-processen. Problematiken kring målbolagsstyrelsens roll och agerande i samband med en takeover utgör det övergripande temat för denna uppsats. För att konkretisera detta tema har jag valt att rikta fokus mot styrelsens uppgift att ta ställning till budgivarens förfrågan om due diligence. Valet av denna åtgärd motiveras dels av att styrelsens beslut om due diligence kan vara av avgörande betydelse för budets chans att vinna framgång, dels att en diskussion om sådana beslut har lyfts efter uttalanden från Aktiemarknadsnämnden.1
Två exempel kan illustrera den särskilda problematik som kan uppstå i förhållande till beslut om due diligence. Ett första tänkbart problemfall är att målbolagsstyrelsen låter budgivaren göra due diligence på målbolaget, med hänsyn till aktieägarnas intresse av att ett bud lämnas och att en due diligence kan vara avgörande för att ett bud ska komma till stånd. Genom den due diligence som genomförs får budgivaren tillgång till all information som påverkar värdet på aktierna, vilket innefattar företagshemligheter och annan känslig information som kan användas för att skada bolaget. Budgivaren är en konkurrent till målbolaget och bedriver liknande verksamhet. Något bud lämnas aldrig. Istället väljer budgivaren att utnyttja informationen från målbolaget för egen vinning inom sin verksamhet. I ett sådant fall kan målbolaget lida en väsentlig skada. Indirekt kan det även innebära att aktieägarna lider skada. Ett andra tänkbart problemfall är att målbolagsstyrelsen låter sig påverkas av rent personliga intressen i sitt beslut om due diligence. Vid en takeover har styrelseledamöterna i målbolaget ett rent personligt intresse av att budet inte genomförs, eftersom de riskerar att bli avsatta efter en takeover. Av denna anledning söker styrelsen motarbeta budet och nekar därvid budgivaren att få göra due diligence på målbolaget, vilket får till följd att budgivaren drar sig ur processen. Aktieägarna går därmed miste om möjligheten att sälja sina aktier i det tilltänkta budet, vilket förmodligen hade skett till ett mycket förmånligt pris. I en sådan situation kan aktieägarna lida en väsentlig skada.
1.2 Syfte och frågeställningar
I denna uppsats behandlas målbolagsstyrelsens beslut om målbolaget ska medverka till en due diligence i samband med en takeover. Syftet är att utreda och analysera vilket utrymme målbolagsstyrelsen har att acceptera respektive avvisa budgivarens förfrågan om att få genomföra en due diligence inför att ett takeover-erbjudande lämnas. För att uppfylla syftet kommer följande frågeställningar att besvaras:
1. Får målbolagsstyrelsen tillåta att en budgivare genomför due diligence på målbolaget inför en takeover, och i så fall under vilka förutsättningar?
2. Kan målbolagsstyrelsen vara skyldig att låta en budgivare genomföra due diligence på målbolaget inför en takeover, och i så fall under vilka förutsättningar?
3. Kan målbolagsstyrelsen hållas ansvarig gentemot målbolaget och/eller aktieägarna i målbolaget för skada som uppkommer till följd av beslut att medge respektive neka budgivaren att genomföra en due diligence på målbolaget inför en takeover?
1.3 Disposition
Denna uppsats inleds med två kapitel av huvudsakligen redogörande karaktär. I kapitel 2 behandlas takeover-erbjudanden och due diligence som företeelser. I kapitel 3 behandlas styrelsens uppdrag, beslutsfattande och skadeståndsansvar i korthet. I dessa kapitel etableras och presenteras ett flertal utgångspunkter som ligger till grund för den fortsatta framställningen. Därefter följer tre kapitel som vart och ett ämnar besvara en av uppsatsens frågeställningar. Den första frågeställningen, om målbolagsstyrelsens möjlighet att tillåta due diligence, behandlas i kapitel 4. Den andra frågeställningen, om målbolagsstyrelsens skyldighet att tillåta due diligence, behandlas i kapitel 5. Båda dessa frågeställningar delas in i en aktiebolagsrättslig respektive aktiemarknadsrättslig del. Den tredje frågeställningen, om målbolagsstyrelsens skadeståndsansvar till följd av beslut om due diligence, behandlas i kapitel 6. Denna frågeställning delas in i ansvaret gentemot bolaget respektive aktieägare samt ansvar för beslut att medge respektive neka due diligence. Vartdera av dessa tre kapitel avslutas med en sammanfattande kommentar, där kapitelvisa slutsatser presenteras. Uppsatsen som helhet sammanfattas och avrundas med ett slutord i kapitel 7. Generellt kan även uppmärksammas slutsatserna i denna uppsats i mångt och mycket bygger på varandra, varför analys och slutsatser inte koncentreras till en avslutande del utan presenteras löpande.
1.4 Avgränsningar
överväganden avseende sådana bud som lämnas på grund av budplikt. För det tredje behandlas endast sådan due diligence som budgivaren gör på målbolaget inför en takeover. Utanför denna framställning faller därmed sådan due diligence som målbolagsstyrelsen kan göra på budgivarbolaget för det fall att aktier i budgivarbolaget erbjuds som vederlag. För det fjärde omfattas inte frågor relaterade till målbolagets hantering av informationsgivning enligt EU:s förordning nr 596/2014 om marknadsmissbruk (MAR), vilka aktualiseras om budgivaren genom en due diligence får tillgång till insiderinformation. Sådana frågor kommer endast att behandlas i den utsträckning det är nödvändigt för att läsaren ska få en helhetsförståelse för uppsatsens tema. Slutligen är inte avsikten med denna uppsats att fullständigt redogöra för regleringen avseende styrelseledamöters skadeståndsansvar eller olika uppfattningar av beståndsdelarna i bedömningen. Därmed kommer endast de aspekter som är relevanta utifrån uppsatsens syfte att redogöras för och analyseras på en mer detaljerad nivå. Det innebär att tonvikten ligger på grunden för skadeståndsansvaret, det vill säga styrelsens beslut om due diligence inför en takeover och det handlingsnormer som gäller för ett sådant beslut. Det innebär vidare att allmänna frågor relaterade till skadeståndsansvaret, till exempel jämkning, regressrätt, talerätt, preskription, ansvarsfrihet och ansvarsförsäkring, inte kommer att behandlas.
1.5 Metod och material 1.5.1 Juridisk metod
I denna uppsats kommer huvudsakligen den rättsdogmatiska metoden att tillämpas, eftersom syftet med uppsatsen är att söka utreda vad som utgör gällande rätt utifrån ovan angivna frågeställningar. Det innebär att samtliga relevanta rättskällor kommer att studeras, beskrivas, tolkas och tillämpas: lag och annan författning, förarbeten, praxis och rättsvetenskaplig litteratur. Avseende förarbeten som rättskälla kommer dels motiven till de senast presenterade lagförslagen, dels tidigare förslag att användas. Fid användning av äldre förarbeten inom ramen för tolkning av nu gällande rätt är ett kritiskt förhållningssätt påkallat. Det är därmed främst möjligt i den mån det materiella innehållet i lagen inte har förändrats. Avseende praxis som rättskälla förekommer mig veterligen inga svenska domstols-avgöranden på takeover-området. Det finns desto fler uttalanden från Aktiemarknadsnämnden som avser takeover-processer, vilka kommer att nyttjas. Härtill kommer hänvisningar till rättsfall på andra rättsområden att göras i den mån det är av någon relevans för att besvara de frågor som aktualiseras. Eftersom temat för denna uppsats är mångfacetterat kommer även andra metoder än den rent rättsdogmatiska att tillämpas: EU-rättslig metod, komparativ metod och rättsekonomisk metod.
Takeover-reglerna för Nasdaq Stockholm och Nordic Growth Market NGM (Takeover-Takeover-reglerna). Kärnfrågan i uppsatsen, det vill säga styrelsebeslut om due diligence, regleras dock inte i Takeover-direktivet, varför den EU-rättsliga metoden inte utgör något framträdande inslag i detta avseende. Däremot har det betydelse för uppsatsen att den grundläggande regleringen av takeover-processer härrör från EU-rätt samt att förbudet mot försvarsåtgärder i artikel 9.2 i Takeover-direktivet har genomförts i 5 kap. 1 § LUA. Primärt utgår den EU-rättsliga metoden från en lexikalisk och kontextuell tolkning, det vill säga regleringens lydelse och sammanhang. Sekundärt tillämpas en teleologisk ändamålstolkning, vilket är karaktäristiskt för den EU-rättsliga metoden. Det innebär att de syften som bär upp EU-rätten är av stor betydelse när dess innehåll ska fastställas.2 Ytterligare karaktäristika för EU-rätten är att den
har företräde framför medlemsstaternas nationella rätt. I möjligaste mån ska nationell rätt därmed tolkas konformt med EU-rätten.3
Den komparativa metoden kommer att tillämpas i frågor där svenska rättskällor inte ger något tillfredsställande svar, men en lösning på motsvarande fråga går att finna i en närliggande rättsordning. Kortfattat går denna metod ut på att studera och jämföra nationell och utländsk rätt, i syfte att förstå likheter och skillnader dem emellan.4 I denna uppsats
kommer de komparativa inslagen dels att användas för att illustrera gällande rätt i andra länder, dels som stöd i argumentationen för vad som bör anses utgöra gällande rätt i Sverige. Utifrån uppsatsens tema är främst en jämförelse med finsk rätt av intresse, eftersom det finns stora likheter mellan finsk och svensk aktiebolags- och aktiemarknadsrätt.5 För det fall att
finsk rätt tillhandahåller en lösning på en fråga som är obesvarad i svensk rätt är det svårt att se varför en motsvarande lösning inte skulle vara möjlig enligt svensk rätt. I viss utsträckning kan finska rättskällor därmed utgöra tolkningsdata även för svenskt vidkommande.
Den rättsekonomiska metoden kommer att tillämpas i den mån det är påkallat av uppsatsens aktiemarknadsrättsliga tema. Kortfattat innebär denna metod att rättsregler analyseras från ett ekonomiskt perspektiv, ytterst genom att argument om ekonomisk effektivitet knyts till den juridiska argumentationen.6 Aktiemarknaden är en ekonomisk
spelplan med utpräglat ekonomiska ändamål. Det innebär att ekonomisk effektivitet bör beaktas vid tolkning av gällande rätt, åtminstone då olika konkurrerande tolkningar i övrigt framstår som likvärdiga.7
2 Mål 283/81 CILFIT; Mål 292/82 Merck; Reichel, EU-rättslig metod s. 122 f.
3 Mål 26/62 Van Gend en Loos; Mål 6/64 Costa mot ENEL; Reichel, EU-rättslig metod s. 111 f. och 123 ff. 4 Valguarnera, Den komparativa metoden s. 141 ff.
5 Stattin, Takeover s. 82.
1.5.2 Aktiemarknadsrätten och dess reglering
Aktiemarknadsrätten är ett självständigt rättsområde inom associationsrätten och innefattar reglerna för bolag vars aktier är noterade på en reglerad marknad eller listade på en handelsplattform. De övergripande ändamålen med aktiemarknadsrätten är att möjliggöra drift och finansiering av näringsverksamhet, likt aktiebolagsrätten. I förlängningen syftar detta till ett ökat välstånd i samhället. Vidare är aktiemarknadsrättens ändamål att möjliggöra effektiv aktiehandel och säkerställa förtroende för aktiemarknaden. Till detta kommer flertalet underliggande ändamål, främst skyddet för bolagets befintliga och blivande aktieägare samt borgenärer. De typiska intressen som skyddas av aktiemarknadsrätten gör sig särskilt gällande i frågor relaterade till en takeover, eftersom en sådan transaktion är tydligt präglad av de intressekonflikter som uppkommer mellan de inblandade parterna. Det är svårt att tillämpa sedvanliga aktiebolagsrättsliga lösningar på dessa konflikter, eftersom bolaget som sådant inte är inblandat. Av denna anledning har särskilda aktiemarknadsrättsliga lösningar kommit till.8
Aktiemarknaden styrs av ett flertal lagar och andra författningar. Med anledning av aktiemarknadsrättens något särpräglade karaktär bör redogöras för de olika delarna av regleringen, hur de förhåller sig till varandra och hur de bör tolkas. I fråga om regleringen av takeover-processer utgörs grunden av takeover-direktivet, vilket har genomförts i svensk rätt genom en blandning av lag och självreglering.9 Till viss del införlivades direktivet genom
ikraftträdandet av LUA, en lag som reglerar såväl budgivarens som målbolagets skyldigheter samt Finansinspektionen och Aktiemarknadsnämndens kompetens i samband med en takeover-process. Till andra delar införlivades direktivet genom en uppdatering av Takeover-reglerna. Genomförande i självreglering möjliggjordes genom artikel 1 i Takeover-direktivet, under förutsättning att självregleringen är förankrad i offentlig rätt. För svenskt vidkommande uppfylls detta genom 13 kap. 8 § lagen om värdepappersmarknaden (VpmL, 2007:528), vari stadgas att en börs ska ha regler om offentliga uppköpserbjudanden som uppfyller kraven i Takeover-direktivet.
Den aktiemarknadsrättsliga självregleringen består av tre regelverk: Regelverket för emittenter10, Takeover-reglerna och Svensk kod för bolagsstyrning (Koden). Självreglering
utmärks av att den har tillskapats av ett marknadsorgan istället för en offentlig aktör. Regelverket för emittenter har utfärdats av Nasdaq Stockholm och reglerar dels noteringsprocessen, dels informationsgivning för noterade bolag. Takeover-reglerna har utfärdats av Kollegiet för svensk bolagsstyrning, ett näringslivsorgan som ingår i Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden. Takeover-reglerna utgör ett betydelsefullt
8 Stattin, Takeover s. 28 ff. 9 Prop. 2005/06:140 s. 41.
10 Det kan noteras att ett nytt regelverk vid namn Nordic Main Market Rulebook for Issuers of Shares träder
komplement till LUA och innehåller mer detaljerade regler om takeover-processen. Även Koden har utfärdats av Kollegiet för svensk bolagsstyrning och kompletterar den aktiebolagsrättsliga regleringen avseende bolagsstyrning för noterade bolag. Koden tillämpas enligt den så kallade följ-eller-förklara-principen, vilket innebär att ett avsteg godtas om bolagsledningen kan motivera det.11 Självreglering som sådan har inte legal status, utan är
närmast av avtalsrättslig karaktär. Reglerna blir bindande genom att bolaget åtar sig att följa dem i det noteringsavtal som ingås vid börsintroduktionen. På motsvarande sätt blir Takeover-reglerna bindande för budgivaren genom ett åtagande inför att ett bud lämnas, om budgivaren själv inte är ett noterat bolag.12 Detta till trots ska innehållet i den
aktiemarknadsrättsliga självregleringen inte fastställas enligt avtalsrättsliga principer om subjektivitet och partsvilja. Istället ska självregleringen likt lagregler tolkas objektivt och utifrån dess ändamål.13 I den aktiemarknadsrättsliga självregleringen ingår vidare begreppet
god sed på aktiemarknaden. God sed på aktiemarknaden utgörs av en faktiskt förekommande praxis för hur noterade bolag agerar.14 Vad som utgör god sed i det enskilda fallet avgörs av
Aktiemarknadsnämnden, som på uppdrag av Finansinspektionen har att uttala sig om hur självregleringen på området ska tolkas. Aktiemarknadsnämndens uttalanden kan liknas vid rättspraxis, men har egentligen ingen prejudicerande funktion.15 I brist på
domstols-avgöranden fungerar dessa uttalanden dock som ett slags rättspraxis på aktiemarknaden, särskilt i fråga om god sed.
Ur ett traditionellt normhierarkiskt perspektiv har självreglering lägre status än lag. Stattin framhåller dock att förhållandet mellan aktiemarknadens rättskällor inte enbart är hierarkiskt, utan även cirkulärt. På grund av det sätt som självregleringen kommer till på ska den användas för att tolka LUA och tillhörande myndighetsföreskrifter. På grund av att LUA och Takeover-reglerna härrör från Takeover-direktivet ska dessa rättskällor vidare tolkas fördragskonformt. De olika rättskällorna påverkar därmed varandra.16
Avslutningsvis ska nämnas att aktiemarknadsrätten har nära koppling till aktiebolagsrätten. Aktiebolagslagen (ABL, 2005:551) och allmänna associationsrättsliga principer gäller även för noterade bolag och medför dessutom vissa särskilda regler för denna typ av bolag. Aktiebolagsrätten utgör därmed en slags grund för aktiemarknadsrätten.17
Förhållandet mellan aktiemarknadsrätten och aktiebolagsrätten kommer att behandlas vidare nedan i denna uppsats, bland annat under avsnitt 3.2.2 och 4.4.
11 Se Svensk kod för bolagsstyrning avsnitt I.5.
12 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 120. 13 NJA 1985 s. 343; Stattin, Takeover s. 106 ff.
14 Se Regelverket för Emittenter avsnitt 5. 15 Stattin, Takeover s. 105 ff.
2 Allmänt om takeover-erbjudanden
2.1 Takeover-erbjudanden som företeelseEtt noterat bolags livscykel startar med en börsintroduktion på någon av Sveriges två reglerade marknader, även kallade börser: Nasdaq Stockholm och NGM Equity. I och med noteringen tas bolagets aktier upp till handel på börsen och bolaget kan vända sig till allmänheten för att anskaffa kapital. Antalet aktieägare i ett noterat bolag kan därmed vara mycket stort. Med sina 471 959 aktieägare var Telia det svenska bolaget med flest ägare vid utgången av 2019.18 Slutet på det noterade bolagets livscykel utgörs vanligen av en takeover,
vilket innebär att aktierna i bolaget köps upp av en part som sedan avnoterar bolaget. En takeover föregås av ett offentligt uppköpserbjudande; enligt 1 kap. 2 § 1 p. LUA definierat som "ett offentligt erbjudande till innehavare av aktier som har getts ut av ett svenskt eller utländskt aktiebolag att överlåta samtliga eller en del av dessa aktier". Definitionen utgör en implementering av artikel 2.1 a) i Takeover-direktivet, men har en vidare innebörd eftersom direktivets definition endast avser erbjudanden som syftar till att överta kontrollen över ett bolag. Vanligen benämns offentliga uppköpserbjudanden även som takeover-erbjudanden eller, i all sin korthet, endast som bud. Det bolag som utgör föremål för förvärv kallas målbolag och den som avser att förvärva aktier i målbolaget kallas budgivare. Parterna i en takeover-process består av aktieägarna i målbolaget och budgivaren, medan målbolaget som sådant står utanför transaktionen.
En takeover utgör ett publikt företagsförvärv, vilket på många sätt skiljer sig från ett privat företagsförvärv. Processen är utförligt reglerad, främst i Takeover-reglerna, LUA, 2 a kap. lagen om handel med finansiella instrument (LHF, 1991:980) och 22 kap. ABL. Inför en takeover utför budgivaren omfattande planerings- och förberedelsearbete. Under denna period vidtar anlitar budgivaren rådgivare, identifierar potentiella förvärvsobjekt, inhämtar offentlig information om målbolaget, förbereder finansiering och gör upp en tidsplan.19 I
syfte att undvika oförutsägbarhet på börsen och instabilitet i prissättningen gäller härvid att bud endast får lämnas av den som vidtagit tillräckliga förberedelser, enligt II.1 i Takeover-reglerna. Förhandlingarna med målbolaget inleds vanligen med att budgivaren översänder ett budbrev som innehåller ett icke-bindande indikativt bud. I samband med detta begär budgivaren i regel att få göra en due diligence för att inhämta ytterligare information om målbolaget.20 Enligt II.20 i Takeover-reglerna är det målbolagsstyrelsen som avgör om denna
förfrågan ska accepteras eller avvisas. Om budgivaren väljer att gå vidare ska en erbjudandehandling upprättas, godkännas och registreras hos Finansinspektionen samt offentliggöras i form av ett pressmeddelande, enligt II.3 och II.6 i Takeover-reglerna samt
2 a kap. LHF och 2 kap. 3 § LUA. Av erbjudandehandlingen ska bland annat priset för budet framgå, vilket består av den aktuella aktiekursen plus en budpremie.21 Budpremien innebär
vanligen att en takeover ger aktieägarna möjlighet att göra en mycket hög vinst. I nästan alla frivilliga bud som lämnades under 2019 uppgick budpremien till omkring 30–45 procent jämfört med aktiens stängningskurs på den sista dagen för handel på börsen.22 Även betydligt
högre premier än så förekommer. Den högsta budpremien under 2019 uppgick till 169 procent, avseende aktierna i Nuevolution AB (publ).23 När budet har lämnats börjar
aktieägarnas acceptfrist att löpa, vilken enligt huvudregeln i II.7 i Takeover-reglerna ska vara 3–10 veckor lång. Baserat på budpremiens nivå samt villkoren och omständigheterna i övrigt ska målbolagsstyrelsen offentliggöra en rekommendation till aktieägarna, enligt II.19 i Takeover-reglerna. Eftersom distansen mellan aktieägarna och verksamheten i ett noterat bolag kan vara mycket stor är denna rekommendation ofta av väsentlig betydelse för aktieägarnas försäljningsbeslut.24 Om en anslutningsgrad om mer än 90 procent av aktierna
uppnås har budgivaren rätt att lösa in resterande 10 procent, enligt reglerna om tvångsinlösen i 22 kap. ABL. Av denna anledning är budet vanligen villkorat av att budgivaren erhåller accepter som uppgår till i en sådan andel.25 Slutligen ansöker målbolaget om avnotering,
vartefter verksamheten integreras med budgivarens.26 Tvångsinlösenprocessen kan därefter
pågå under flera års tid, eftersom minoritetsägandet kan vara spritt över ett mycket stort antal aktieägare.
En åtskillnad görs mellan förhandlade och fientliga bud. Ett förhandlat bud innebär att takeover-processen vinner stöd hos målbolagsstyrelsen. Denna typ av bud utgör de vanligast förekommande. Fientliga bud innebär istället att budgivaren lämnar sitt erbjudande utan att målbolagsstyrelsen lämnar sitt stöd. Vid fientliga bud förekommer att styrelsen försöker motverka att budet lämnas och genomförs, till exempel genom att vidta försvarsåtgärder och avråda aktieägarna från att acceptera budet.27 Ett annat exempel är att styrelsen avslår
budgivarens förfrågan om att få genomföra due diligence på målbolaget, vilket kan vara ett
21 Kommentaren till II.3 i Takeover-reglerna.
22 Pressmeddelande från Ograi Bidco AB, 20-12-2019, Ograi BidCo AB höjer vederlaget till 8,50 kronor per aktie i
dess kontanterbjudande till aktieägarna i Opus Group AB (publ); Pressmeddelande från Momentum Group,
11-11-2019, Momentum Group lämnar ett rekommenderat offentligt uppköpserbjudande till aktieägarna i Swedol;
Pressmeddelande från Samhällsbyggnadsbolaget i Norden AB, 15-11-2019, SBB lämnar ett rekommenderat
offentligt uppköpserbjudande till aktieägarna i Hemfosa; Pressmeddelande från Mellby Gård AB, 22-08-2019, Mellby Gård lämnar ett kontanterbjudande om 20 kronor per aktie till aktieägarna i Kappahl som inte kommer att höjas;
Pressmeddelande från Walnut Bidco Plc, 22-05-2019, Grundarfamiljen af Jochnick lämnar ett kontanterbjudande om
227 kronor per aktie till aktieägarna i Oriflame som inte kan höjas; Pressmeddelande från CGI Nordic Holdings Ltd,
11-03-2019, CGI lämnar ett rekommenderat kontanterbjudande till aktieägarna i Acando.
23 Pressmeddelande från Amgen Inc., 21-06-2019, Amgen offentliggör erbjudandehandling avseende det
rekommenderade offentliga kontanterbjudandet till aktieägarna i nuevolution.
24 Kommentaren till II.19 i Takeover-reglerna.
25 Kommentaren till II.4, II.8 och II.22 i Takeover-reglerna.
effektfullt medel för att få budgivaren att dra sig tillbaka.28 Styrelsen kan motarbeta ett bud
av olika anledningar. En anledning kan vara att budet lämnas vid en tidpunkt då styrelsen bedömer att aktiekursen tillfälligt står alltför lågt. Att kursen inte motsvarar aktiernas egentliga värde kan till exempel bero på en tillfällig svacka på marknaden eller att bolaget har gjort långsiktiga investeringar som ännu inte givit lönsamhet.29 Styrelsen kan vidare använda
en negativ inställning av förhandlingstaktiska skäl, i syfte att pressa upp budpremien.30 Ett
mindre legitimt exempel är att styrelseledamöterna motarbetar budet på grund av risken att de avsätts efter att transaktionen har genomförts.31
Anledningen till att takeover-erbjudanden lämnas kan, åtminstone i teorin, förklaras genom den så kallade marknaden för företagskontroll. På marknaden för företagskontroll blir bolag vars ledning underpresterar föremål för förvärv, varefter bolagsledningen byts ut och ersätts med representanter som den nya ägaren väljer. På detta sätt innebär en takeover att resurser omallokeras till den som har bäst förmåga att förvalta dem, genom att dåligt skötta bolag köps upp i syfte att effektiviseras. Fenomenet takeover utgör dessutom ett incitament för styrelsen att sköta sitt jobb väl, eftersom styrelseledamöterna annars löper risk att förlora sina uppdrag.I praktiken sker dock takeovers även av andra skäl, till exempel för att uppnå synergieffekter och andra ekonomiska fördelar genom att integrera målbolagets verksamhet med budgivarens.32
2.2 Due diligence inför ett takeover-erbjudande
En due diligence utgör en slags granskning av ett bolag som är föremål för förvärv. Det innebär att köparen inhämtar och analyserar information om målbolagets verksamhet, ställning och förhållanden, i syfte att klarlägga de risker som förvärvet är förenat med och försäkra sig om vad aktierna i målbolaget ska värderas till.33 Den information som inhämtas
genom undersökningen kan således användas som beslutsunderlag och förhandlingsstöd vid avtalsskrivning, för att reglera till exempel pris, betalningsvillkor och garantier.34 En due
diligence kan genomföras på olika sätt, till exempel genom fysiska besök hos målbolaget, intervjuer med målbolagets nyckelpersoner och datarum där målbolaget kan ladda upp väsentliga avtal, dokumentation och liknande information för köparen att ta del av.35 Även
till sitt innehåll kan due diligence-undersökningar se olika ut. De vanligast förekommande formerna är legal, finansiell och kommersiell due diligence, eftersom dessa anses fånga upp
28 Ydén, Målbolagsstyrelsens roll s. 351. 29 Sevenius, Företagsförvärv s. 170.
30 Bergström & Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 99. 31 Sevenius, Företagsförvärv s. 170.
32 Dotevall, Bolagsledningens skadeståndsansvar s. 94; Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 427. 33 Bergström & Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 56 f. och 99; Forssman, Företagsöverlåtelser s. 24 ff.;
Sevenius, Due diligence s. 46 ff.; Stattin, Takeover s. 205.
de huvudsakliga risker som förvärvet är förenat med.36 Vanligtvis intas ett problembaserat
perspektiv med fokus på de problem och risker som kan påverka priset och övriga villkor för förvärvet (eng. findings).37 I övrigt varierar undersökningens utformning och omfattning
med till exempel tillgänglighet, sekretess och insiderproblematik, tidsplan och behov samt köparens tidigare kännedom om bolaget och den aktuella branschen. Om köparen får tillgång till insiderinformation inträder ett handelsförbud enligt artikel 14 i MAR, vilket innebär att denne inte får köpa aktier i målbolaget förrän informationen har offentliggjorts. Av denna anledning är det vanligt att en due diligence endast omfattar så kallad bekräftande information och inte sådan kurspåverkande information som är okänd för aktiemarknaden.38
Due diligence på ett tilltänkt målbolag kan genomföras inför såväl privata som publika företagsförvärv. Under de senaste åren har förekomsten av due diligence-undersökningar ökat och blivit ett mycket vanligt inslag i takeover-processer, åtminstone vid icke-fientliga bud. Vid fientliga bud är det vanligare att due diligence inte genomförs, eftersom det är styrelsen som beslutar om målbolaget ska medverka till due diligence.39 Styrelsens beslut om
due diligence aktualiserar många aspekter och problem att ta ställning till, såväl aktiebolagsrättsliga som aktiemarknadsrättsliga. Styrelsen måste ta hänsyn till att det kan vara av stor betydelse för aktieägarna att en due diligence genomförs, eftersom det finns risk att budgivaren drar sig ur förhandlingarna om due diligence nekas och aktieägarna därmed går miste om en förmånlig budpremie. Styrelsen måste dock även beakta riskerna med att lämna ut känslig information om bolaget. Frågan kompliceras ytterligare av att styrelseledamöterna kan ha rent personliga intressen i budfrågan, eftersom deras positioner i bolaget kan äventyras vid en takeover. Styrelsens beslut om due diligence innefattar därmed en komplex intresseavvägning, med betydande konsekvenser för såväl bolaget och dess ägare som budgivaren.
36 Sevenius, Due diligence s. 67 f.
37 Forssman, Företagsöverlåtelser s. 24 ff.; Sevenius, Due diligence s. 46 ff. 38 Sevenius, Företagsförvärv s. 158 f.
3 Styrelsens uppdrag och beslutsfattande
3.1 Styrelsens aktiebolagsrättsliga uppdrag3.1.1 Styrelsens uppgifter
Det högst beslutande organet i ett aktiebolag är bolagsstämman, genom vilken aktieägarna har möjlighet att utöva inflytande över bolagets förvaltning. Underordnad bolagsstämman är bolagets styrelse och VD, om en sådan har tillsatts.40 Ansvarsfördelningen mellan styrelse
och VD framgår av 8 kap. 4–5 och 29 §§ ABL. Styrelsen svarar för bolagets organisation och förvaltning av dess angelägenheter, vilket avser frågor av stor betydelse eller osedvanlig beskaffenhet. VD:n svarar för bolagets löpande förvaltning, det vill säga den dagliga driften, tillsyn över personalen och andra frågor på en mer detaljerad nivå.41 Någon närmare
precisering av vardera organets ansvar framgår inte av ABL, eftersom det vore omöjligt att ge en allmän beskrivning som kan tillämpas på alla typer av bolag och verksamheter.42
I 8 kap. ABL finns bland annat bestämmelser om styrelsens sammanträden och beslutsfattande. I Koden finns dessutom regler om styrelsens arbete som gäller för noterade bolag. Den formella utgångspunkten är att styrelsen ska fatta beslut vid fysiska möten, men det är likväl möjligt att till exempel hålla sammanträde per telefon och fatta beslut per capsulam, det vill säga genom undertecknande av protokoll.43 Styrelsen är beslutsför enligt 8
kap. 21 § ABL om mer än hälften av ledamöterna är närvarande vid sammanträdet, samtliga har fått möjlighet att delta i ärendets behandling och tillräcklig beredning ligger till grund för beslutet. Som huvudregel gäller enligt 8 kap. 22 § ABL ett krav på enkel röstmajoritet.
3.1.2 Styrelsens rättsliga ställning
Enligt 8 kap. 8 § ABL utses styrelsen antingen av aktieägarna på bolagsstämman eller på ett sådant sätt som anges i bolagsordningen. Vidare kan bolagets anställda ha möjlighet att utse så kallade arbetstagarledamöter, genom rätten till styrelserepresentation enligt 4 § lagen om styrelserepresentation för de privatanställda (LSP, 1987:1245). För publika bolag gäller ett särskilt krav på att minst hälften av styrelseledamöterna ska utses av bolagsstämman, enligt 8 kap. 47 § ABL. När en styrelseledamot tillsätts uppstår ett kontraktuellt förhållande mellan bolaget och ledamoten, genom att denne åtar sig uppdraget att leda bolagets verksamhet för aktieägarnas räkning.44 Av förarbetena till ABL framgår att detta innebär att
styrelseledamöterna intar en sysslomannaställning i förhållande till bolaget.45 I litteraturen 40 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 156 ff.
41 Prop. 2004/05:85 s. 308; Johansson, Svensk associationsrätt i huvuddrag s. 135. 42 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 249.
43 Prop. 2004/05:85 s. 308.
44 Östberg, Styrelseledamöters lojalitetsplikt s. 127.
har dock diskuterats hur det rättsliga förhållandet mellan bolaget och dess styrelseledamöter ska klassificeras, med hänsyn till de skillnader som föreligger mellan styrelseledamöter och andra sysslomän. Exempelvis har styrelseledamöter en mer självständig roll än traditionella sysslomän, eftersom de tillåts agera utifrån huvudmannens hypotetiska intresse utan att efterhöra dennes faktiska vilja innan beslut fattas. Styrelseledamöter tillåts vidare att ta viss affärsmässig risk, eftersom de ska leda bolagets verksamhet på ett sådant sätt som genererar vinst åt aktieägarna. En annan skillnad mellan styrelseledamöter och regelrätta sysslomän är att styrelsens kompetens följer av lag och inte av ett uppdragsavtal, vilket innebär att förhållandet inte har obligationsrättslig utan associationsrättslig grund.46 En uppfattning är
att styrelseledamoten ska betraktas som en faktisk syssloman för bolaget, om än av särskild art.47 Andra menar att förhållandet endast kan uppfattas som sysslomannaliknande, eftersom
det skiljer sig från ett regelrätt sysslomannaförhållande.48 Vidare har uttryckts att
styrelseledamöter intar en ställning sui generis, det vill säga utgör en självständig kategori av företrädare.49
Oaktat de meningsskiljaktigheter som råder om styrelseledamöters rättsliga ställning i förhållande till bolaget framstår det som klart att styrelseledamoten i någon mån liknar en syssloman, vilket utgör ett tillräckligt konstaterande utifrån syftet för denna uppsats. Oavsett om styrelseledamoten uppfattas som en syssloman eller sysslomannaliknande företrädare kan ett antal sysslomannaplikter härledas ur styrelseledamöternas rättsliga ställning. Dessa plikter framgår inte uttryckligen av ABL, utan följer av styrelseuppdraget som sådant.50 Någon
enhetlig systematisering av sysslomannaplikternas inbördes förhållande saknas, varför vardera plikten härvid kommer att hållas isär: lojalitetsplikten, tystnadsplikten och vårdplikten. Lojalitetsplikten tar sikte på hur en styrelseledamot ska förhålla sig gentemot bolaget. Denna plikt innebär bland annat att en styrelseledamot ska främja bolagets intresse och inte handlägga ärenden om jäv föreligger. Styrelsen är därmed skyldig att agera med bolagets bästa för ögonen, med utgångspunkt i vinstsyftet enligt 3 kap. 3 § ABL. Denna skyldighet är av särskild betydelse för den fortsatta framställningen. Lojalitetsplikten innebär även att en styrelseledamot inte får utnyttja sitt uppdrag för att driva verksamhet som konkurrerar med bolagets. Vårdplikten tar sikte på hur en styrelseledamot ska utföra sitt uppdrag. Det innebär bland annat att en styrelseledamot inte får fatta beslut utan tillräcklig beredning, ta särskilt utpräglad risk eller förhålla sig direkt passiv. En styrelseledamot har
46 Bergström & Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 96; Dotevall, Bolagsledningens skadeståndsansvar s. 147. 47 Se t.ex. Hemström, Om styrelseledamots plikt mot bolaget enligt svensk aktiebolagsrätt s. 91, Sandström, Svensk
aktiebolagsrätt s. 260 f., Stattin, Takeover s. 428 ff. och Svernlöv, Ansvarsfrihet s. 125.
48 Se t.ex. Bergström & Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 95 f., Dotevall, Bolagsledningens
skadeståndsansvar s. 147, Nyström & Sjöman, Aktieägares rättigheter s. 14, Skog, Rodhes aktiebolagsrätt s. 215,
Ydén, Målbolagsstyrelsens roll s. 341, Åhman, Behörighet och befogenhet s. 647 ff. och Östberg, Styrelseledamöters
lojalitetsplikt s. 133 ff. Jfr NJA 2013 s. 117 p. 8.
49 Se t.ex. Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 263, Nerep m.fl., ABL. En kommentar s. 271
och Stattin, Företagsstyrning s. 430.
vidare att fortlöpande övervaka och bedöma förvaltningen av bolagets angelägenheter, inklusive uppgifter som styrelsen har delegerat till någon annan. Tystnadsplikten, som kan anses utgöra en del av lojalitetsplikten, innebär att en styrelseledamot inte får sprida information om bolagets förhållanden till utomstående eller utnyttja information från bolaget för egen vinning.51 Dessa sysslomannaplikter gäller endast i förhållandet mellan bolaget och
styrelseledamoten, eftersom bolaget är ledamotens huvudman. Det innebär att enskilda aktieägare inte kan åberopa en pliktöverträdelse som grund för skadeståndsansvar, oaktat att det vanligtvis är aktieägarna som väljer sina styrelseledamöter på bolagsstämman.52
3.1.3 Styrelsens intresseperspektiv
Styrelsens intresseperspektiv har direkt koppling till lojalitetsplikten. Skyldigheten att agera i bolagets intresse innebär att detta utgör styrelsens intresseperspektiv. För att lojalitetsplikten ska kunna tillämpas i konkreta fall måste innebörden av bolagets intresse klarläggas. Bedömningen av vad som utgör bolagets intresse tar avstamp i syftet med bolagets verksamhet. Av 3 kap. 3 § ABL framgår att syftet med bolagets verksamhet är att ge vinst till fördelning mellan aktieägarna, om inte annat anges i bolagsordningen. I förarbetena till 1944 års ABL, avseende den första motsvarigheten till dagens bestämmelse i 3 kap. 3 § ABL, motiveras presumtionen för vinstsyftet med att aktiebolag i regel bildas för att ge aktieägarna avkastning på det kapital som investeras.53 Även idag förekommer det mycket sällan att något
annat syfte stadgas i bolagsordningen.54 I förarbetena till dagens ABL anges vidare att
bestämmelsen om bolagets vinstsyfte syftar till att skydda aktieägarna mot att bolagets resurser används på ett sådant sätt som inte är till gagn för dem.55 Av detta följer att
vinstsyftet ytterst utgör en skyddsregel för aktieägarna, inte en handlingsnorm för bolagets styrelse.56 Därmed finns endast begränsade möjligheter att använda vinstsyftet som en
konkret grund för ansvar.57 Utöver detta kan vinstsyftet beskrivas som en slags uppmaning
för styrelsen att sätta aktieägarnas ekonomiska intresse i främsta rummet, såsom grund för styrelsens intresseperspektiv.58 Med stöd av vinstsyftet har en vedertagen uppfattning
därmed kommit att bli att bolagets intresse utgörs av aktieägarnas intresse av vinst.59 51 Stattin, Företagsstyrning s. 362 f.
52 Östberg, Styrelseledamöters lojalitetsplikt s. 139 f. 53 SOU 1941:9 s. 295.
54 Skog, Rodhes aktiebolagsrätt s. 240. 55 Prop. 2004/05:85 s. 218.
56 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 116; Åhman, Behörighet och befogenhet s. 681. 57 Enligt det s.k. uppenbarhetsrekvisitet krävs en uppenbar överträdelse för att verksamhetssyftet ska kunna
ligga till grund för ansvar. Detta framgick direkt av 1944 års ABL, men är numera utmönstrat ur lagtexten och gäller istället som en associationsrättslig princip. Se Prop. 1975:103 s. 382, Stattin, Företagsstyrning s. 140 f., Åhman, Behörighet och befogenhet s. 684 ff.
58 Åhman, Behörighet och befogenhet s. 689.
59 Se t.ex. Bergström & Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 145, Dotevall, Bolagsledningens skadeståndsansvar
s. 132, Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 108, Skog, Rodhes aktiebolagsrätt s. 243, Stattin,
I litteraturen har dock även framförts argument för att bolagets intresse ska uppfattas annorlunda. Enligt en sådan tolkning sammanfaller bolagets intresse inte med aktieägarintresset, utan bolaget ska anses ha ett självständigt intresse av att existera. Utgångspunkten för denna uppfattning är att ett aktiebolag är något mer än en juridisk konstruktion. Bolaget som sådant uppfattas istället som en reellt existerande företeelse som kan ingå kontrakt, producera och sälja varor och tjänster, anställa arbetare och fysiskt bestå i kontor och andra lokaler.60 Endast ur ett sådant resonemang torde ett självständigt
bolagsintresse kunna härledas. Bolaget är visserligen självständigt i egenskap av juridisk person, men bör för den delen inte uppfattas som något annat än en rättslig fiktion som är tillskapad för och av dess intressenter.61 Det vore onaturligt att tillskriva en sådan fiktiv
rättsfigur ett eget intresse. Vidare skulle ett självständigt bolagsintresse medföra tillämpningssvårigheter, eftersom styrelsen i sådant fall skulle kunna försvara närmast varje åtgärd som främjar bolagets existens.62 Denna uppfattning bekräftas i NJA 2013 s. 117, vari
HD konstaterade att en bostadsrättsförening inte har något "eget" intresse som skiljer sig från medlemmarnas. Detta konstaterande bör anses tillämpligt även i fråga om andra associationer, till exempel aktiebolag.63 Av dessa anledningar kan dras slutsatsen att ett
självständigt bolagsintresse är uteslutet.
Det ovan sagda om bolagets och aktieägarnas intresse gäller så länge bolaget är solvent. För det fall att bolaget blir insolvent har bolagets borgenärer rätt att få sina fordringar täckta innan dess att eventuellt överskott kan delas ut till aktieägarna, varför bolagets intresse ska uppfattas som borgenärernas intresse istället för aktieägarnas.64 Sammanfattningsvis utgörs
styrelsens intresseperspektiv således av bolagets intresse, vilket ska uppfattas som aktieägarintresset, med undantag för insolvensfall där borgenärsintresset ges företräde.
Nästa steg i frågan om styrelsens intresseperspektiv är att fastställa vad som utgör aktieägarintresset. Bolagets intresse såsom en omskrivning för aktieägarnas intresse av vinst tar sikte på att det kapital som investerats i bolaget ska generera avkastning, antingen i form av vinstutdelning eller en stigande aktiekurs.65 Aktieägarintresset inte ska förstås som det
faktiska intresset hos bolagets befintliga aktieägare, utan som aktieägarkollektivets hypotetiska intresse av vinst. Detta motiveras av att intresseperspektivet behöver vara praktiskt verksamt och att det vore kostsamt, opraktiskt och närmast omöjligt för styrelsen
60 Sjåfjell, The Core of Corporate Governance s. 649 ff.; Sjåfjell, Towards a sustainable European company law s. 30
ff.; Taxell, Aktiebolagets organisation s. 13.
61 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 71 ff. och 161. 62 A.a. s. 73 ff.
63 Dotevall, Bolagsledningens skadeståndsansvar s. 112 f.
att rådgöra med samtliga ägare inför varje beslut.66 Skillnader på individuell nivå, till exempel
avseende riskprofil, avkastningskrav och tidshorisont, ska därmed bortses från.67
Att vinstsyftet läggs till grund för att bedöma aktieägarintresset kan medföra vissa tillämpningssvårigheter såtillvida att det inte säger något om på vilket sätt eller inom vilken tid vinst ska uppnås.68 Problematiken kan kopplas till den debatt som på senare tid väckts
kring bolagets samhällsansvar (eng. corporate social responsibility, CSR).69 Kärnan i denna fråga
är om bolagets företrädare kan, och till och med ska, ta hänsyn till andra intressenter än aktieägarna i sitt beslutsfattande. En distinktion kan göras mellan två intressemodeller. Enligt aktieägarmodellen (eng. shareholder theory) ska vinstmaximering för aktieägarnas räkning vara exklusivt avgörande för styrelsens intresseperspektiv. Med intressentmodellen (eng.
stakeholder theory) riktas fokus bort från vinstsyftet och istället mot annan än ekonomisk nytta,
varvid hänsyn kan tas till alla aktörer som bolaget träder i förbindelse med eller annars påverkar genom sin verksamhet. Sådana intressenter kan till exempel vara bolagets anställda, kunder, leverantörer och andra borgenärer samt miljön och samhället i stort. Kritiker menar således att bolaget inte uteslutande bör styras av vinstsyftet.70 Någon fullständig redogörelse
för denna aspekt av styrelsens intresseperspektiv ryms inte inom ramen för denna uppsats, men förtjänar ändock att nämnas, särskilt då diskussionen accentuerades under den senare delen av 2019. Detta föranleddes av att Kollegiet för svensk bolagsstyrning presenterade en uppdaterad version av Svensk kod för bolagsstyrning, vilken började gälla den 1 januari 2020.
I förordet till Koden finns numera en skrivning som betonar att bolagets syfte är att generera vinst till aktieägarna. I motiven anges att förslaget avser att "hantera diskussionen om i vems eller vilket intresse bolagets verksamhet ska bedrivas i – ett vinst-/aktieägarintresse eller med ett stakeholderperspektiv – där Kollegiet fortsatt står bakom vinstintresset".71 I ett remissvar till detta förslag kritiserar Stattin den koppling som görs
mellan vinstsyftet och aktieägarmodellen, eftersom vinstsyftet inte nödvändigtvis tillgodoses genom kortsiktig vinstmaximering eller förhindrar hållbarhetshänsyn och annat CSR-arbete.72 Resonemanget innebär att även vinstsyftet kan tillåta hänsyn till andra intressenter,
eftersom det kan gynna aktieägarna på lång sikt.73 Kollegiet synes inta ett motsatt
förhållningssätt, det vill säga att kortsiktig vinstmaximering ska stå i fokus för bolagsstyrningen. I förordet till Koden anges vidare att "för att företagen ska ha frihet att
66 Stattin, Företagsstyrning s. 214. 67 Sjöberg, Tvångsinlösen s. 70 ff.
68 Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 108 ff.
69 Se t.ex. Prop. 2004/05:85 s. 219 f., Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 76 ff., Bergström
& Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 258 ff., Skog, Om betydelsen av vinstsyftet i aktiebolagslagen s. 16 ff. och Östberg, Styrelseledamöters lojalitetsplikt s. 70 ff.
70 Bergström & Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 258 ff. 71 Kollegiets Kommentarer till föreslagna kodändringar.
bedriva sin verksamhet på bästa möjliga sätt för långsiktigt hållbart värdeskapande är det emellertid bolagens ansvar att tillse att förtroendet för verksamheten upprätthålls hos det omgivande samhället". Även denna skrivning har kritiserats för att vara otydligt formulerad, dels i fråga om hur hållbarhet ska definieras och eftersträvas, dels vem som ansvarar för att hållbarhetsarbete bedrivs.74 Eftersom innebörden är svår att uttolka framstår det som osäkert
hur den uppdaterade Koden kommer att tillämpas. Enligt min mening synes dock någon form av hållbarhetshänsyn även rymmas inom Kollegiets syn på aktieägarmodellen.
Utöver de intressenthänsyn som ryms inom vinstsyftet ska uppmärksammas att bolaget har en rad skyldigheter gentemot olika intressenter enligt annan lagstiftning än ABL, till exempel inom miljö- och arbetsskydd.75 Sådana skyldigheter faller dock inte inom styrelsens
intresseperspektiv enligt aktiebolagsrätten och således inte heller inom ramen för denna diskussion. Sammanfattningsvis är min slutsats att styrelsens intresseperspektiv utgörs av bolagets intresse, vilket ska uppfattas som aktieägarkollektivets hypotetiska intresse av vinst, vilket i sin tur kan innefatta viss hänsyn till intressenter än aktieägarna.
3.2 Styrelsens uppdrag under en takeover-process 3.2.1 Styrelsens uppgifter i samband med en takeover
De uppgifter målbolagsstyrelsen har att utföra i samband med en takeover framgår av Takeover-reglerna. Om budgivaren begär att få genomföra en due diligence ska styrelsen ta ställning till om målbolaget ska medverka till detta, enligt II.20 i Takeover-reglerna. När budgivaren har lämnat sitt bud ska styrelsen ta ställning till om budet bör genomföras eller inte och offentliggöra en rekommendation till aktieägarna, enligt II.19 i Takeover-reglerna. Utöver detta är det i praktiken ofta styrelsen som på ett allmänt plan för kontakt och förhandlar med budgivaren, trots att det är aktieägarna i målbolaget som är budgivarens motpart i takeover-processen.76 Detta beror på ägarspridningen i noterade bolag, eftersom
budgivaren omöjligen kan förhandla direkt med bolagets aktieägare. Därmed har styrelsen tilldelats uppgiften att företräda aktieägarna och tillvarata deras intressen.77 Detta tydliggörs
i II.17 i Takeover-reglerna, vari anges att styrelsen ska agera i aktieägarnas intresse i alla budrelaterade frågor. Styrelsens agerande och inställning till budet kan få stor betydelse för budets utformning och genomförande, eftersom ägarna i noterade bolag ofta saknar närmare kännedom om bolaget och inte tar aktiv del i dess verksamhet, utan förlitar sig på styrelsens omdöme.78
74 Nachemson-Ekwall, Synpunkter på Kollegiets vinstfokus s. 17.
75 SOU 1941:9 s. 295; Eklund & Stattin, Aktiebolagsrätt och aktiemarknadsrätt s. 77; Skog, Om betydelsen av
vinstsyftet i aktiebolagslagen s. 15.
76 Lindskog, Börsrätt s. 67 f.
3.2.2 Styrelsens rättsliga ställning i samband med en takeover
En grundläggande aktiemarknadsrättslig princip är att en takeover är en angelägenhet mellan budgivaren och aktieägarna i det bolag som är föremål för uppköp, medan målbolaget som sådant inte berörs.79 För bolaget är det ovidkommande att aktierna byter ägare, varför en
takeover inte kräver någon aktivitet från bolagets sida.80 Av detta följer att bolaget inte
behöver representeras av sin styrelse under processen. I budrelaterade frågor agerar målbolagsstyrelsen istället som en direkt representant för aktieägarna. Detta skiljer sig från styrelsens aktiebolagsrättsliga roll, vilken innebär att styrelsen agerar som representant för bolaget och endast indirekt för aktieägarna. Traditionellt sett omfattar styrelsens aktiebolagsrättsliga ansvarsområde inte heller sådana frågor om bolagets ägare och ägandets form som aktualiseras i samband med en takeover-process.81
Härvid uppstår frågan om aktiebolagsrätten är tillämplig på styrelsens agerande under en takeover-process. I litteraturen har anförts att styrelsens roll under en takeover-process skiljer sig så pass mycket från den grundläggande aktiebolagsrätten att styrelsen därvid inte är att betrakta som ett bolagsorgan. Istället beskrivs styrelsen som en kollektiv gestor för aktieägarna, det vill säga en ”uppdragstagare utan uppdrag”.82 Enligt Lindskog innebär detta
att styrelsens agerande under en takeover-process faller utanför dess aktiebolagsrättsliga uppdrag, varför aktiebolagsrätten ska anses åsidosatt.83 Grunden för detta resonemang torde
vara att styrelsens skyldigheter under en takeover-process inte går att koppla till bolaget. Enligt min mening kan dock flera argument anföras som stödjer en sådan koppling av tillräcklig styrka.
För det första blir Takeover-reglerna bindande för bolaget vid börsnoteringen genom att reglerna ingår i noteringsavtalet.84 Det är således bolaget, inte styrelsen eller de enskilda
styrelseledamöterna, som åtar sig att följa de regler där styrelsens uppgifter under en takeover-process framgår. Börsnoteringen är av väsentlig betydelse för bolaget som sådant och innebär flertalet fördelar för bolagets verksamhet, bland annat i fråga om publicitet och tillgång till riskkapital.85 Härvid kan skyldigheten att efterleva börsens regler ses som den
andra sidan av myntet, det vill säga priset bolaget betalar för att erhålla dessa fördelar.86
För det andra finns visst stöd i rättspraxis på skatterättens område, avseende bolagets avdragsrätt för kostnader som uppkommer under en takeover-process. Ett exempel är
79 Kommentaren till II.17 i Takeover-reglerna; AMN 2004:31; AMN 2004:32; AMN 2005:47; AMN 2006:55;
AMN 2014:13; AMN 2014:32; AMN 2018:28; AMN 2018:31.
80 Nyström & Sjöman, Aktieägares rättigheter s. 14.; Nyström & Sjöman, Aktiemarknadsnämnden 25 år s. 93;
Ydén, Målbolagsstyrelsens roll s. 344.
81 Sevenius, Due diligence s. 426.
82 Lindskog, Börsrätt s. 67 f.; Nyström & Sjöman, Aktieägares rättigheter s. 21; Stattin, Takeover s. 52 f. 83 Lindskog, Börsrätt s. 57 och 67 f.
84 Stattin, Takeover s. 342. 85 Örtengren, Börsrätt s. 118 f.
RÅ 2009:48, enligt vilket bolaget har avdragsrätt för de kostnader som uppkommer på grund av de uppgifter styrelsen har att utföra i samband med en takeover, till exempel rådgivningskostnader. HFD uttalade att sådana kostnader inte uppkommer i bolagets intresse, utan direkt motiveras av aktieägarnas intresse. Detta till trots ansågs ett samband mellan bolagets och styrelsens skyldigheter föreligga, eftersom kostnaderna är en direkt följd av bolagets börsnotering. Av denna anledning ansågs avdragsrätt motiverad.87 Utifrån detta
avgörande bör slutsatsen vara att de skyldigheter styrelsen har enligt Takeover-reglerna är kopplade till bolaget som sådant. I avgörandet förekommer inget explicit svar på frågan om styrelsen agerar som bolagsorgan eller om aktiebolagsrätten är tillämplig i samband med en takeover. Sannolikt kan avgörandet ändock användas argumentativt, eftersom frågorna är mycket näraliggande. Det bör dock noteras att detta avgörande har tillkommit inom ramen för andra spörsmål och ett annat rättsområde än det rent aktiemarknadsrättsliga, varför det inte bör föranleda några mer långtgående slutsatser.
För det tredje talar aktiemarknadsrättens karaktär och dess förhållande till aktiebolagsrätten för att de två rättsområdena ska anses samverka. Aktiemarknadsrätten är, liksom aktiebolagsrätten, ett eget rättsområde inom associationsrätten, och innefattar rättsregler för noterade och listade aktiebolag.88 ABL reglerar såväl onoterade som noterade
och listade bolag och innehåller inte något uttryckligt undantag avseende styrelsens roll i takeover-situationer. Eftersom aktiemarknadsrätten är mycket näraliggande aktiebolagsrätten används ofta systemkonformitetsargument för att undanröja skillnader som uppstår vid tolkning och tillämpning av frågor som berör båda rättsområdena. Att en företeelse är aktiemarknadsrättsligt tillåten indikerar därmed att den även är aktiebolagsrättsligt tillåten, och vice versa.89 Min uppfattning är därmed att det framstår som
väl drastiskt hävda att styrelsens agerande i samband med en takeover är helt frikopplat från aktiebolagsrätten. Istället bör aktiebolagsrätten, särskilt 8 kap. ABL och sysslomannaplikterna, uppfattas som utgångspunkten för styrelsens beslutsfattande, och aktiemarknadsrätten som en ytterligare specifikation.
3.2.3 Styrelsens intresseperspektiv i samband med en takeover
Aktiebolagsrättsligt sett utgörs styrelsens intresseperspektiv av bolagets intresse, vilket härleds till aktieägarkollektivets hypotetiska intresse av vinst. Eftersom aktiebolagsrätten bör anses tillämplig på styrelsens agerande i samband med en takeover gäller detta även i sådana situationer. Den aktiemarknadsrättsliga regleringen och kontexten, särskilt avseende takeover-situationer, medför dock en annan intresseproblematik än den rent
87 Utöver RÅ 2009:48, se även RÅ 2006:19 I och II och mål 465/03 Kretztechnik, vilka avsåg avdragsrätt för
mervärdesskatt för noterings- och takeover-kostnader, där domstolen kom till samma slut.
aktiebolagsrättsliga. Av denna anledning måste klarläggas vad som utgör styrelsens intresseperspektiv i takeover-relaterade frågor.
Utgångspunkten för styrelsens intresseperspektiv i samband med en takeover är den så kallade Princip C. Denna princip framgår av artikel 3.1 c) i Takeover-direktivet och inledningen till Takeover-reglerna, vari stadgas att ”[m]ålbolagets styrelse ska handla med beaktande av de intressen som bolaget i sin helhet har och får inte förvägra värdepappersinnehavarna möjligheten att ta ställning till erbjudandet.” Innebörden av Princip C är omdiskuterad i litteraturen, främst utifrån distinktionen mellan aktieägar-modellen och intressentaktieägar-modellen. Tungt vägande ändamålsskäl talar för aktieägar-aktieägar-modellen, eftersom direktivet syftar till att skydda aktieägarna under takeover-processen.90 För en
bredare intresseavvägning än den som följer av aktieägarmodellen kan dock systematiska argument anföras. Enligt ordalydelsen av Princip C pekas bolaget och aktieägarna ut som två olika skyddsobjekt, vilket innebär att bolagets intresse kan uppfattas som något annat än aktieägarnas. Av ordalydelsen i artikel 9.5 i direktivet framgår dessutom att bolagets intressen åtminstone innefattar arbetstagarnas intressen.91 Den främsta förespråkaren för att tillämpa
intressentmodellen i takeover-situationer synes vara Sjåfjell. Bland flera kontroversiella uttalanden märks exempelvis: “The Directive’s concept of the company interest properly defined includes the company’s business (the interest of the enterprise), its employees, (possibly) the local communities and the shareholders.” Utifrån en systematisk tolkning av Takeover-direktivet menar hon att Princip C inte skulle ha någon verklig betydelse om bolagets intresse endast tog sikte på aktieägarintresset, eftersom detta intresse redan täcks av förbudet mot försvarsåtgärder.92 Som kommer att visas nedan under avsnitt 5.2 är dock inte
alla åtgärder som utgör ett åsidosättande av aktieägarintresset att kategorisera som en försvarsåtgärd. Det är därmed av betydelse att betona aktieägarskyddet även inom ramen för styrelsens intresseperspektiv. Av det ovan citerade uttalandet framgår vidare att Sjåfjells argument bygger på teorin om ett självständigt bolagsintresse. Med stöd av de argument som anförts under avsnitt 3.1.3 får denna teori anses utesluten inom ramen för gällande rätt. I samband med en budprocess kan särskilt anföras att ett självständigt bolagsintresse skulle medföra praktiska tillämpningssvårigheter, eftersom bolaget svårligen kan anses ha ett eget intresse av att bli sålt. Härvid kan den faktiska förekomsten av due diligence och andra förvärvsfrämjande åtgärder användas som ett argument för att regleringens utgångspunkt är att bolaget inte har något eget intresse.93 Även intressentmodellen som sådan skulle medföra
tillämpningssvårigheter, eftersom styrelsen kan försvara närmast varje åtgärd om det saknas gränser för vilka hänsyn styrelsen får ta.94
90 Se t.ex. Takeover-direktivet skäl 2, 16 och 19. 91 Stattin, Takeover s. 70 f.
92 Sjåfjell, The Core of Corporate Governance s. 649.
I svensk rätt kompletteras Princip C av II.17 i Takeover-reglerna. Enligt denna regel "[ska] styrelsen i målbolaget [...] i frågor relaterade till erbjudandet agera i aktieägarnas intresse". Det innebär att styrelsen har en plikt att agera på ett sådant sätt som maximerar aktieägarvärdet.95 Styrelsen får inte agera i eget intresse, endast beakta vissa av aktieägarnas
intressen eller främja viss budgivare utan saklig grund.96 Stattin betonar att regeln tydligt
pekar ut aktieägarperspektivet och därmed inte medför något tolkningsproblem, varför det saknas utrymme att beakta andra intressen än aktieägarnas. Detta gäller oaktat att en sådan möjlighet kan anses följa av Princip C.97 Stattin menar därmed att Princip C i någon mån ger
uttryck för intressentmodellen, men att det saknar betydelse eftersom aktieägarmodellen kommer till tydligt uttryck i II.17 i Takeover-reglerna. Princip C får således ge vika för II.17 i Takeover-reglerna. Istället bör utrymmet att beakta andra intressen anses begränsat till vad som anges i uttryckliga skyddsregler, till exempel 4 kap. LUA om informationsåtgärder gentemot anställda.98 Även i litteraturen i övrigt är den dominerande uppfattningen att
styrelsens aktiemarknadsrättsliga intresseperspektiv utgår från aktieägarmodellen, i likhet med den aktiebolagsrättsliga tolkningen.99 Aktieägarintresset har därtill framhållits av
Aktiemarknadsnämnden upprepade gånger.100 Systemkonformitetsargument talar vidare för
att styrelsens intresseperspektiv bör uppfattas på samma sätt inom aktiemarknadsrätten och aktiebolagsrätten. På ovan anförda grunder är min slutsats att styrelsens intresseperspektiv i samband med en takeover utgörs av aktieägarnas intresse, den vaga ordalydelsen av Princip C till trots.
Utöver diskussionen om styrelsens aktiemarknadsrättsliga intresseperspektiv utifrån aktieägar- och intressentmodellerna gäller att insolvensfall kan bortses från i takeover-situationer. Den substitution av aktieägarintresset som ska ske till förmån för borgenärsintresset när bolaget blir insolvent aktualiseras inte eftersom noterade bolag sällan blir insolventa och insolventa bolag ännu mer sällan blir föremål för en takeover.101
Av det ovan sagda följer att styrelsens intresseperspektiv i samband med en takeover utgörs av aktieägarnas intresse. I det följande riktas fokus mot frågan om hur aktieägarnas intresse ska tolkas i detta sammanhang. Huruvida ett bud ligger i aktieägarnas intresse måste bedömas i varje enskilt fall, vilket kan vara en svår uppgift. I likhet med den aktiebolagsrättsliga utgångspunkten är det aktieägarkollektivets hypotetiska intresse av vinst som avses. Eftersom vinsten i en budsituation utgörs av budpremien tar bedömningen av aktieägarnas intresse avstamp i nivån på denna premie. Generellt sett kan ett bud sägas ligga
95 Stattin, Bolagsledningens plikter s. 431.
96 Kommentaren till II.17 i Takeover-reglerna. 97 Stattin, Takeover s. 77 f.
98 A.a. s. 55 ff.
99 Se t.ex. Dotevall, Bolagsledningens skadeståndsansvar s. 94 ff., Lindskog, Börsrätt s. 67, Nyström & Sjöman,
Aktieägares rättigheter s. 16 ff. och Stattin, Takeover s. 51 ff.
