6.1 Fokus i målsättningen
Siegmann (2007), McKenna & Kim (1986) med flera nämner att det är vanligt att pensionsstiftelser vid upprättande av placeringsriktlinjer till stor del väljer att använda sig av kvantitativa beslut för att uppnå olika avkastningsmål. Fem av de sju respondenterna i undersökningen svarar att de har kalkylerat fram ett avkastningsmål/krav, vilket tyder på att kvantitativa mått har satt sin prägel på hur pensionsstiftelserna väljer att forma sina riktlinjer för att komma fram till en optimal placeringspolicy. Pensionsstiftelse 4 avviker dock från de andra pensionsstiftelserna samt även i viss mån pensionsstiftelse 1, där respondent 4 svarar att de snarare har ett durationsmatchningsmål än ett avkastningsmål. Detta avkastningsmål är inte en specifik siffra i sig utan mer i linje med ett kvalitativt förhållningssätt där McKenna & Kim (1986) påvisar att beslut som baseras på sannolikheter kan skilja sig avsevärt från kvalitativa beslut.
Tabell 6.1 Sammanställning av målsättning och avkastningskrav
6.2 Strategisk tillgångsallokering
Vad gäller den strategiska tillgångsallokeringen har forskare med olika finansiella teorier och modeller kommit fram till olika beslut om hur en optimal placeringspolicy bör vara utformad och åsikterna går isär även bland respondenterna. Enligt de Jong (2006) håller en typisk pensionsstiftelse omkring 40 till 60 procent av tillgångarna i aktier och fastigheter och där de återstående vanligen är investerade i medellånga nominella obligationer samt en mindre del i realränteobligationer. En sammanställning av pensionsstiftelsernas placeringsriktlinjer åskådliggörs i nedanstående tabell.
31
Tabell 6.2 Sammanställning av pensionsstiftelsernas placeringsriktlinjer
I tabellen framgår att samtliga pensionsstiftelser skiljer sig i flera avseenden om hur de anser att placeringsriktlinjerna bör vara utformade. Högst andel tillåtna räntebärande värdepapper har pensionsstiftelse 1 och 4, som har ett tillåtet spann upp till 100 procent. Pensionsstiftelse 1 nämner även att de i genomsnitt har legat på 80 procent i räntebärande värdepapper medan respondent 4 uppgivit att de i dagsläget har ett 75 procentigt innehav i realränteobligationer.
Detta tyder på att pensionsstiftelserna har en relativt hög matchning mellan tillgångar och skulder i enlighet med de Jongs (2006) argument, där för att få en exakt matchning av de åtaganden som finns skall 100 procent av tillgångarna investeras i realränteobligationer. Just dessa två stiftelser hade som tidigare nämnts även en avvikande målsättning i förhållande till de övriga, där respondenterna dessutom understryker vikten av att ha en konservativ placeringspolicy. Däremot visar riktlinjerna att pensionsstiftelse 4 också är den stiftelse som har det bredaste mandatet, både vad gäller aktieinnehav och räntebärande värdepapper, och har därmed möjlighet att avvika kraftfullt från den höga matchningen i enlighet med de Jong (2006). En högre procent av aktier kan emellertid enligt McKenna & Kim (1986) vara önskvärd beroende på vilket avkastningsmål och riskpreferenser som beslutfattaren har. Vad gäller övriga innehav kan urskiljas att respondent 5 som betonat att de prioriterar samtliga tillgångar för att uppnå en diversifieringseffekt i totalportföljen, även går att skönja utifrån normalportföljen där hedgefonder och alternativa tillgångar uppgår till hela 45 procent och som mest tillsammans med aktier tillåts att gå upp till 75 procent av de totala tillgångarna (25 procent minimum räntebärande). Här sticker dock pensionsstiftelse 7 ut ytterligare då de som maximalt tillåter ett innehav av aktier och alternativa tillgångar uppemot 90 procent (10
32 procent minimum i räntebärande). Härav tillåter pensionsstiftelse fem och sju en klart lägre matchning mellan tillgångar och skulder än vad pensionsstiftelse 1 och 4 gör. Samtidigt påpekar de Jong (2006) att det från ett finansiellt investeringsperspektiv likväl kan vara optimalt att investera en del i andra instrument. de Groot & Swinkels (2007) som använder ett mer systematiskt tillvägagångssätt vad gäller den strategiska tillgångsallokeringen i ett tillgångs- och skuldhanteringssammanhang för att se hur mycket som skall investeras i alternativa tillgångar, menar dock att en optimal allokering i dessa tillgångsslag bör ligga mellan 15 och 30 procent. Utifrån de Groot & Swinkels studie att döma skulle en optimal investering i andra instrument än aktier och räntebärande papper de facto enbart vara pensionsstiftelse 7 som har en tillfredsställande normal ”alternativ” allokering. Generellt sett går det även att skönja att perfekt matchning inte sker mellan tillgångar och skulder i de studerade pensionsstiftelserna. Stiftelserna tar mer eller mindre position i andra instrument vilket enligt Funke & Stadtmann (2004) på lång sikt genererar överskottsavkastning över investeringar i skuldvärdepapper.
6.3 Konsolideringsgradens betydelse
Då Siegmann (2007) hävdar att de flesta pensionsstiftelserna har en konsolideringsgrad under 135 procent föreslår resultatet i Siegmanns studie att ju närmare en stiftelse kommer 135 procent desto mindre investeras i aktier. Siegmann menar därtill att de senaste åren med låg avkastning på aktier visar att pensionsstiftelserna hamnar i situationer med underkonsolidering. För att se hur väl Siegmanns studie stämmer överens med respondenternas svar har en sammanställning gjorts av respondenternas perspektiv på konsolideringen respektive riskbenägenhet.
Tabell 6.3 Sammanställning av konsolideringsgradens effekt på tillgångsallokering/målsättning samt riskbenägenhet
Enligt respondent 1 är den övergripande målsättningen att inte tappa för mycket i konsolideringsgrad, vilket innebär att inte gå under 100 procent. Respondent 1 är också den
33 som svarar att konsolideringsgraden i allra högsta grad påverkar hur de väljer att allokera. Här skiljer sig dessutom respondent 1 i förhållande till de övriga respondenterna som menar att riskförändringen kan öka vid en låg konsolidering. Detta är i linje med Siegmanns (2007) resultat som hävdar att stiftelserna har en tendens av att ligga kvar i aktier när konsolideringsgraden är låg och att mer riskfyllda tillgångar är behövliga för att försäkra en potentiell uppgång. Det intressanta i övriga respondenters svar är dock att de skiljer sig från Siegmanns studie vad gäller riskförändringen. Det synes förefalla som så att majoriteten snarare är mer restriktiva i risktagandet vid en låg konsolidering men att det istället finns en tendens till att öka risktagandet vid en hög konsolideringsnivå. Detta tyder dock på en viss medvetenhet i enlighet med Randall och Satchell (1997) som klargör att pensionsstiftelser inte har råd att förlora en stor summa pengar, även om de gör små regelbundna vinster.
6.4 Riskbenägenhet i förhållande till pensionsstiftelsernas målsättning och strategiska allokering
Siegmann (2007) samt McKenna & Kim (1986) påpekar som tidigare nämnts att det är vanligt inom den finansiella litteraturen som rör pensionsstiftelser och dess placeringsriktlinjer att använda traditionella modeller av medelvärde och varians i avkastningen för att mäta prestationen. Samtliga respondenter utom respondent 1 och 4 svarar att kvantitativa modeller har använts för att räkna fram ett avkastningsmål/krav. Respondent 1 menar här till skillnad från de övriga respondenterna att det inte har förts några direkta resonemang eller djupare analyser kring framtagandet av avkastningsmålet medan respondent 4 snarare har ett durationsmatchningsmål än ett avkastningsmål. Här skiljer sig alltså tillvägagångssättet i viss mån mot respondenterna 2, 3, 5, 6 och 7 som på ett eller annat sätt har kalkylerat fram ett avkastningskrav. Respondent 1 ger ej heller någon tydlig definition på risk i stiftelsen förutom att de försöker matcha pensionsskulderna och att de generellt inte är så riskbenägna. Att inte ta någon risk alls kan enligt Siegmann (2007) visa sig ge större nedsida på risk än vid kalkylerad risk i investeringspolicyn. Även om respondent 1 inte har kalkylerat in viss risk för att uppnå det uppställda avkastningskravet går det emellertid att urskilja att de tar viss risk i förhållande till hur de väljer att tillgångsallokera, då de inte har 100 procentig tillgångs- och skuldmatchning i portföljen. Respondent 1 synes därför ha ett mer kvalitativt förhållningssätt vid riskbedömningen än övriga respondenter. Respondenterna 2, 3, 5 och 6 har till skillnad mot respondent 1 mer liknande definitioner på risk såsom att ”allting faller snett” eller att inte kunna betala ut pensionerna med ursprungligt avsatta medel. Här kan även tydas att de i större
34 utsträckning använder sig av mer kvantitativa modeller såsom volatilitet, riskjusterad avkastning, value at risk, etcetera, inte minst vid upprättandet av avkastningsmålet. Enligt McKenna & Kim (1986) kan optimala beslut som baseras på sannolikheter skilja sig ifrån
Respondent 4 som tillsammans med respondent 1 avviker från de övriga respondenterna vad gäller den kvantitativa bedömningen vid avkastningsmålet skiljer sig även vad gäller riskbedömningen. Enligt respondent 4 är deras största risk ränterisken med fokus på durationen. Respondent 4 har även en uttalad konservativ placeringspolicy där de inte vill ta några direktexponeringar mot aktiemarknaden samt håller i dagsläget en förhållandevis hög andel av sina värdepapper i realränteobligationer (75 procent). Funke & Stadtmann (2004) menar att investeringspolicyn för institutionella investerare inte alltid följer de bästa intressena för deras destinatärkrets i jämförelse med den teoretiska modellen. Enligt Funke &
Stadtmann har det visat sig att riskpremier som genereras med aktieinvesteringar verkar vara överdrivna i förhållande till den extra risk som aktieinvesteringar över skuldinstrument innebär även om det har visast sig att risken (volatilitet) på lång sikt för aktieinvesteringar mer än överkompenseras av sin avkastning. Enligt Funke & Stadtmann skulle här alltså kunna tala för att respondenterna 1 och 4 tillåts investera mer i riskfyllda investeringar såsom aktier.
Vidare menar de Jong (2006) att den förväntade avkastningen på en aktuell portfölj är högre än den förväntade avkastningen på realränteobligationer om det finns en positiv aktiepremie.
Härvid blir dock risken högre, speciellt i förhållande till ”inflationshedgen” i portföljen som då blir svag. Enligt de Jong (2006) har detta lett till en del kritik till pensionsstiftelsernas portföljförvaltare, då de tar för mycket risk på bekostnad av pensionsstiftelsernas destinatärkrets som ser deras förmåner riskerade av risken för låg avkastning. Den generellt optimala portföljen beror enligt de Jong på riskbenägenheten som antas för stiftelsen. En konservativ stiftelse såsom pensionsstiftelse 1 och 4 uttalar sig att vara skall därav enligt de Jong investera nästan enbart i långsiktiga realränteobligationer. Utan realränteobligationer är
35 medellånga nominella obligationer det bästa alternativet men hedgeeffektiviteten på denna policy är väldigt begränsad med stora ohedgade inflations- och ränteexponeringar. En mindre konservativ stiftelse som till exempel pensionsstiftelse 3 och fem skall däremot investera mer i aktier och om tillåts även ta en del leverage.
Slutligen går det att urskilja att respondent 5 i större utsträckning än de övriga använder sig av fler kvantitativa modeller. Här nämns modeller som till exempel förväntad avkastning, framtida risk, standardavvikelse på totalportföljen, ”c-var”, ”value at risk” och ett modifierat stresstest. På lång sikt nämns även ALM-scenarios i enlighet med Siegmann (2007) för att mer långsiktigt optimera konsolideringen och placeringspolicyn under osäkerhet. Respondent 5 skiljer sig även i den mån att de menar att fokus läggs på samtliga tillgångsslag för att därmed uppnå en effektiv diversifierad portfölj vilket enligt Funke & Stadtmann är fördelaktigt i åtminstone någon del av portföljen. Vad gäller internationella diversifieringar är nackdelen dock valutarisken. Respondent 5 påpekar dock att riskmodellerna inte fungerar i sådana lägen som marknaden befinner sig i för tillfället och att de därav också använder sig av betydligt enklare riskmått.
6.5 Förhållandevis enstämmiga för- och nackdelar!
Enligt de Jong (2006) skall en pensionsstiftelse anpassa den optimala portföljen i förhållande till riskbenägenheten som antas för stiftelsen. Exempelvis skall som tidigare nämnt en konservativ stiftelse som siktar på att matcha pensionsåtagandena investera nästan enbart i långsiktiga realränteobligationer. En mindre stiftelse skall enligt de Jong investera mer i aktier och om tillåts även ta en del leverage. Samtliga respondenters placeringsriktlinjer skiljer sig förhållandevis mycket. Härav torde även riskbenägenheten i stiftelserna skilja sig beroende på hur de väljer att allokera. Intressant nog svarar stiftelserna förhållandevis likvärdigt när det gäller vilka för- och nackdelar som finns med placeringsriktlinjerna, det vill säga att de inte medför till några jättetoppar eller jättedalar. Respondent 5 utmärker sig dock aningen och menar att fördelen är att de har ett långsiktigt perspektiv medan nackdelen är de kortsiktiga avstämningar som görs med konsolideringsgraden, vilket inte säger hur möjligheten att betala ut pensioner långsiktigt ser ut. Även respondent 3 menar att beslut som är rätt långsiktigt kan innebära felaktiga beslut på kort sikt.
36