Pensionsstiftelsers tryggande av pensionsåtaganden: Matchning eller satsning?

Uppsala Universitet

Företagsekonomiska institutionen Magisteruppsats HT 2008 Handledare: Thomas Carrington

Pensionsstiftelsers tryggande av pensionsåtaganden

Matchning eller satsning?

Författare:

Lasse Danielsson

Peter Hamberg

Sammanfattning

Den pågående finansiella krisen har knappast undgått någon. Efter en lång period av tillväxt har aktiekurserna fallit dramatiskt. Detta har påverkat flertalet sparare som har fått se sitt sparkapital urholkas. Det finns idag ett växande intresse bland företagen att avsätta medel till en pensionsstiftelse och därmed trygga sina framtida pensionsutbetalningar.

Pensionsstiftelsens uppgift är att förvalta tillgångarna på bästa sätt med en lämplig

riskspridning. Syftet med denna studie är att beskriva hur svenska pensionsstiftelser resonerar

och går tillväga vid riskbedömningen i den strategiska tillgångsallokeringen. Avsikten är även

att se vilka övriga resonemang som ligger bakom den strategiska allokeringen samt att se hur

stiftelserna har definierat sin målsättning. Studien omfattar sju stora pensionsstiftelser i

Sverige. Den information vi har samlat in i form av intervjuer med pensionsstiftelserna har

sedan jämförts med tidigare forskning men även mellan de sju pensionsstiftelserna. Resultaten

visar bland annat att det finns tendenser till att pensionsstiftelserna tar för höga risker när de

bestämmer sin strategiska tillgångsallokering.

Förord

Vi vill först och främst rikta ett stort tack till vår handledare Thomas Carrington som genomgående har hjälpt oss med goda råd och bra vägledning. Vidare vill vi tacka vår seminariegrupp som under uppsatsens gång kommit med bra synpunkter på förbättringar till uppsatsen. Ett stort tack riktas även till John Bjerker på Swedbank som introducerade oss i ämnet om pensionsstiftelser samt Peter Tram, också Swedbank, som gett oss tips och återkoppling kring uppsatsens struktur. Slutligen vill vi tacka samtliga respondenter som har tagit sig tid att ställa upp på våra intervjuer, utan dessa skulle det inte ha blivit någon uppsats.

Tack!

Uppsala januari 2009

Lasse Danielsson Peter Hamberg

Innehållsförteckning

1. Inledning ... 2

1.1 Problembakgrund ... 2

1.2 Problemdiskussion ... 3

1.3 Syfte ... 4

1.4 Frågeställningar ... 4

1.5 Avgränsning ... 4

2. Pensioner – något som berör alla ... 5

2.1 Allmänt om pensioner ... 5

2.2 Tryggande av pensionsutfästelser ... 6

3. Tidigare empirisk forskning ... 10

4. Metod ... 15

4.1 Tillvägagångssätt ... 15

4.2 Datainsamling ... 15

4.3 Urval ... 16

4.4 Kritik till studien ... 17

5. Empiri ... 18

5.1 Pensionsstiftelsernas resonemang kring definierad målsättning ... 18

5.2 Resonemanget bakom den strategiska tillgångsallokeringen ... 19

5.3 Konsolideringsgradens effekt på tillgångsallokeringen och målsättningen ... 24

5.4 Pensionsstiftelsernas syn på risk ... 25

5.5 För- och nackdelar med målsättningen och placeringsriktlinjerna ... 28

6. Analys ... 30

6.1 Fokus i målsättningen ... 30

6.2 Strategisk tillgångsallokering ... 30

6.3 Konsolideringsgradens betydelse ... 32

6.4 Riskbenägenhet i förhållande till pensionsstiftelsernas målsättning och strategiska allokering ... 33

6.5 Förhållandevis enstämmiga för- och nackdelar! ... 35

7. Slutsats ... 36

7.1 Förslag till vidare forskning ... 38

Källförteckning ... 39

Bilaga 1 – Definitioner ... 43

Bilaga 2 – Taktisk allokering ... 48

Bilaga 3 – Effekten av det senaste årets nedgång på aktiemarknaden samt framtida syn på förvaltning ... 50

Bilaga 4 – Intervjufrågor ... 53

2

1. Inledning

1.1 Problembakgrund

Det senaste året har varit turbulent med stora makroekonomiska svängningar och slag på såväl de finansiella marknaderna som råvarumarknaderna. Efter en lång period med stark tillväxt har den globala konjunkturen bromsat in det senaste året och nedgången har accentuerats på senare tid. Bland annat har MSCI World Index sjunkit med mer än 40 procent sedan årsskiftet (Onvista, 2008).

Osäkerheten kring vidden av turbulensen har fortsatt att oroa investerare världen över och även i Sverige, långt ifrån krisens centrum, har marknaden påverkats påtagligt (Ingves, 2008). För pensionsspararna innebär turbulensen att pensionspengarna hamnar i riskzonen och det varnas för att pensionsjättarnas buffertkapital nu är nere på rekordlåga nivåer (Bolander & Palutko, 2008). Även företagens pensionsstiftelser har drabbats av det senaste årets turbulens. Pensionsstiftelser har idag blivit allt mer populärt och har bland annat fördelen att arbetsgivaren och arbetsgivarens anställda får kontroll över sina pensionsmedel. Pensionsstiftelserna skall fungera som en reserv och ha som ändamål att trygga bolagens pensionsåtaganden (Lag (1967:531) om tryggande av pensionsutfästelse m.m.).

En av orsakerna till pensionsstiftelsers tidigare stora förluster har varit att många stiftelser inte beaktat riskhanteringen (El-Sherif & Flores, 2003). Fram till mitten av 80-talet fick pensionsstiftelserna inte ha mer än 60 procent av kapitalet i aktier. Det ansågs viktigare att ha en säker placering av pensionspengarna än att maximera avkastningen. En dom i regeringsrätten 1986 öppnade emellertid för en friare placering i aktier (RÅ 1986:171). I ett steg mot en inre EU-marknad för tjänstepensioner upprättades år 2003 ett EG-direktiv (2003/41/EG). Syftet var att erhålla en hög grad av trygghet för de framtida pensionärerna och samtidigt få möjlighet till en effektiv förvaltning av tjänstepensionskapitalet. I januari 2006 började det nya EG-direktivet att gälla även i Sverige. I direktivet (artikel 13) stadgas att de nationella tillsynsmyndigheterna skall få tillgång till riktlinjer för placeringsverksamheten samt övriga erforderliga dokument. Därav genomförde riksdagen ett antal ändringar i vissa paragrafer i tryggandelagen. Resultatet gav upphov till ett antal nya föreskrifter och allmänna råd (FFFS 2005:32) om placeringsriktlinjer och konsekvensanalys för institut som driver

1

Senast uppdaterad 2008-12-23

2

Även kallad tryggandelagen (TrL)

3 verksamhet i form av tjänstepension. Bland annat skall aktsamhetsprincipen vara den grundläggande principen för placeringen av tjänstepensionskapital. Syftet är att undvika risktagande som inte står i rimlig relation till den förväntade avkastningen (2005/06:FIU7).

I en artikel i Dagens Industri framhävs det emellertid att det senaste årets kraftiga börsfall urholkat börsjättarnas pensionsstiftelser. Exempelvis har Handelsbanken tappat drygt 9 miljarder av sitt värde på ett år, vilket inneburit en nedgång med hela 40 procent (Nordenskiöld, 2008). Dessutom har rekordstora uttag på 1,5 miljarder kronor i bankens vinstandelsstiftelse Oktogonen lett till att stora aktieposter måste säljas (Steneberg, 2008). Om aktiemarknaden faller kommer detta innebära att stiftelser med hög andel aktieplaceringar kommer att få se sina överskottsmedel försvinna. Om de samtidigt tvingas sälja ut aktieinnehavet finns ingen chans att återvinna det som gått förlorat och aktiekapitalet är för evigt borta (Bäckström, 2004).

1.2 Problemdiskussion

En pensionsstiftelses främsta ändamål är att trygga framtida pensionsåtaganden för sina destinatärer genom att placera i tillgångsslag med rimlig avkastnings- och riskprofil. (TrL 1967:531). Enligt 2005/06:FIU7 skall ”Pensionsstiftelsen placera tillgångarna på ett sådant sätt att lämplig riskspridning uppnås” (2005/06:FIU7). Vidare skall tillgångarna ”...placeras på det sätt som bäst gagnar dem som omfattas av stiftelsens ändamål och också i övrigt på ett aktsamt sätt” (Ibid). Med detta menas att pensionsstiftelserna i första hand bör ha ett kvalitativt förhållningsätt när de skall välja i vilka tillgångar de väljer att placera i med hänsyn till risktagandet men även delvis kvantitativt kunna redogöra för konsekvensen av den kvalitativa bedömningen som vidtagits (SOU 2003:84). Hur en lämplig riskspridning skall uppnås kan vara problematisk då pensionsstiftelserna i regel behöver uppnå en viss avkastning för att trygga pensionsåtagandena. Vanligt är att stiftelserna definierar olika avkastningskrav och förvaltningsfilosofier för att uppnå målen. Här är upprättade placeringsriktlinjer och vilka beslut som fattas viktiga delar att beakta eftersom ju högre

3

”Nuvarande bestämmelser om pensionsstiftelsernas placering av tillgångar innebär att stiftelsens förmögenhet ska

pensionsstiftelser, dvs. sådana som tryggar tjänstepension för minst 100 personer. Mindre stiftelser kommer alltjämt att omfattas av den nu gällande bestämmelsen om ”nöjaktig placering”, men kan själva välja att i stället tillämpa den föreslagna, nya bestämmelsen” (2005/06:FIU7 s. 16)

4 avkastning som uppnås i stiftelsen desto mindre kapital måste företaget avsätta för att fullfölja sina åtaganden (McKenna & Kim, 1986). Det finns i regel olika synsätt hur en optimal placeringspolicy bör se ut. Enligt flertalet forskare baserar sig vanligen tillvägagångssättet vid upprättandet av riktlinjerna på modern portföljteori (exempelvis Siegmann, 2007, de Groot &

Swinkels, 2007). Detta har fått en del kritik där exempelvis Siegmann (2007) hävdar att hänsyn inte tages till nedsidan i risken, vilket är en väsentlig aspekt för pensionsstiftelserna då det är viktigt att inte bli underkonsoliderade. Även McKenna & Kim (1986) kritiserar kvantitativa metoder och menar att det likväl kan vara tillräckligt att beskriva riskpreferenser i kvalitativa termer. Optimala beslut som baseras på sannolikheter har dessutom visat sig kunna skilja sig avsevärt från optimala beslut som baserar sig på andra riskpreferenser. Det finns få (om ens några) vetenskapliga empiriska studier som rör dessa aspekter inom det svenska pensionsstiftelseområdet. Härav ämnar vi föra in denna diskussion i ett perspektiv som rör svenska pensionsstiftelser.

1.3 Syfte

Vår avsikt med denna studie är att beskriva hur svenska pensionsstiftelser resonerar och går tillväga vid riskbedömningen i den strategiska tillgångsallokeringen. Syftet är även att se vilka övriga resonemang som ligger bakom den strategiska allokeringen samt att se hur stiftelserna har definierat sin målsättning.

1.4 Frågeställningar

 Var ligger fokus i pensionsstiftelsernas målsättning?

 Hur resonerar pensionsstiftelserna vid bedömningen av den strategiska tillgångsallokeringen för att uppnå målsättningen?

 Hur definieras och bedöms risk vid den strategiska tillgångsallokeringen?

 Vilken effekt har konsolideringsgraden på den strategiska tillgångsallokeringen och målsättningen?

1.5 Avgränsning

En avgränsning har skett mot de största privata svenska pensionsstiftelserna, det vill säga

sådana som tryggar tjänstepension för minst 100 personer.

5

2. Pensioner – något som berör alla 2.1 Allmänt om pensioner

Det svenska pensionssystemet kan liknas vid en pyramid indelad i tre nivåer. Den allmänna pensionen utgör grunden och är den huvudsakliga inkomsten för flertalet blivande pensionärer. På den andra nivån finns tjänstepensionen som är en förmån från arbetsgivaren och omfattar i princip samtliga som varit yrkesverksamma i Sverige. Högst upp ligger det privata frivilliga pensionssparandet (Andra AP-fonden, 2008).

Figur 2.1 Pensionspyramiden (http://www.ap2.se/upload/images/graph_se/2007/pensionspyramiden-large.gif).

Både arbetstagare och arbetsgivare betalar in pensionsavgifter till den allmänna pensionen, vilket sker via arbetsgivaravgifter (för arbetsgivaren) respektive skatt (för arbetstagaren). Den allmänna pensionen utgör 18,5 procent av en persons inkomst och består av två delar;

inkomstpension (16 procent) samt premiepension (2,5 procent).

6

Figur 2.2 Pensionsavgiften (http://www.ap2.se/upload/images/graph_se/2007/pensionsavgiften-large.gif).

Inkomstpensionen grundar sig på hur stor din pensionsgrundade inkomst under ditt yrkesverksamma liv är. Premiepensionen förvaltas vanligtvis i fonder och kan därav påverkas genom att en person själv väljer i vilken fond dessa pengar skall placeras (aktivt val). Vilka fonder en person har valt och hur dessa har gått redovisas vanligtvis i det ”orangea kuvertet”

som alla får hemskickat en gång per år. För majoriteten kommer det allmänna pensionssystemet att innebära en pension någonstans mellan 40 och 60 procent av inkomsten (Swedbank, 2008). Den allmänna pensionen ingår i socialförsäkringssystemet och är lagstadgad, och alla som har bott och arbetat i Sverige får allmän ålderspension.

Försäkringskassan ansvarar för att betala ut denna del och kan ses som en lön från staten som erhålles när du går i pension (Statens pensionsverk, 2008). Hur mycket som fås ut i tjänste- eller avtalspension beror på vilket avtalsområde som arbetstagaren tillhör. I regel kommer den tillsammans med den allmänna pensionen att uppgå till mellan 60 och 65 procent av lönen (Swedbank, 2008).

2.2 Tryggande av pensionsutfästelser

Det finns tre olika sätt för en arbetsgivare att trygga pension till arbetstagare eller arbetstagares efterlevande. Dessa kan tryggas genom:

 pensionsstiftelse

 skuldföring på konto - ”avsatt till pensioner”

7

 pensionsförsäkring

En pensionsstiftelse är en självständig juridisk person vars uteslutande syfte är att trygga pensionen för ägarna, hela företaget eller vissa inom företaget. Ett företag som väljer att bilda en pensionsstiftelse handhar själv förvaltningen av tjänstepensionen i pensionsstiftelsen, vilket ses som ett alternativ till att anlita ett försäkringsbolag (Palm, 2003). I Sverige finns det cirka 2500 pensionsstiftelser (Ohlén, 2008) varav 80 av dessa tryggar pensioner för mer än 100 personer (Finansinspektionen, 2008).

Pensionsstiftelser omfattas av tryggandelagen som har gällt sedan 1 mars 1968. I lagen framgår att arbetsgivaren är obegränsat ansvarig för sina utfästelser om pension och att en pensionsstiftelse inte får utfästa pension. Pensionsstiftelser får därmed inte betala ut pension utan tillgångarna i stiftelsen skall fungera som en säkerhet, där arbetsgivaren har möjlighet att begära gottgörelse för de pensionskostnader som uppkommer. I detta avseende karakteriseras pensionsstiftelser som pantstiftelser

(Ibid, Palm, 2003).

Alla som bedriver näringsverksamhet har möjlighet att bilda en pensionsstiftelse för att trygga de anställdas tjänstepensioner. Det är arbetsgivaren som beslutar om att bilda en pensionsstiftelse för att sedermera göra avsättningar till stiftelsen. Det finns dock inga bestämmelser om hur mycket den första avsättningen bör vara (Palm, 2003). Arbetsgivaren skall även upprätta en ändamålsbeskrivning där det skall framgå vilka som omfattas av pensionstryggandet från stiftelsen. Ändamålsbeskrivningen tas sedan in i stiftelsens stadgar där det även skall uppges hur många ledamöter som stiftelsens styrelse har. Enligt tryggandelagen (§ 16) måste arbetsgivaren och de som omfattas av ändamålet utse lika många styrelsemedlemmar vardera, där syftet är att ingen part skall vara bestämmande i stiftelsen (TrL, Palm, 2003). Pensionsstiftelsens styrelse ansvarar för att förvalta stiftelsens tillgångar så att de på bästa möjliga sätt tjänar stiftelsens ändamål. Här kan stiftelsens styrelse även anlita professionella externa förvaltare men styrelsen kan aldrig frånsäga sig ansvaret för förvaltningen (Palm, 2003).

4

Vi kommer i denna uppsats enbart att behandla pensionsutfästelser som tryggas i en pensionsstiftelse och kommer därför inte att gå in något mer på de övriga två alternativen tryggande genom ”pensionsförsäkring”

respektive skuldföring ”avsatt till pensioner”.

5

Varvid säkerheten aktualiseras om stiftelsen (enligt § 19 TrL) har att träda i likvidation. Stiftelsen kommer då

att köpa pensionsförsäkringar motsvarande arbetsgivarens pensionsutfästelser så långt förmögenheten räcker till

(Kihlström, 1992).

8 Huvudregeln vad gäller placering av pensionskapitalet är att den skall vara nöjaktig (10 a § TrL). Ingen vidare beskrivning av nöjaktig anges i lagen men enligt regeringsrätten bör det tolkas som att säkerhet går före avkastning.

Enligt 2005/06FiU7 skall aktsamhetsprincipen vara den grundläggande principen vid placeringen av tjänstepensionskapital. Här är aktsamhetsprincipen inriktad på själva beslutsprocessen, det vill säga hur förvaltningen av pensionsmedel bör vara anordnade snarare än resultatet av tjänstepensionsinstitutets placeringar. Härvid kan en mycket riskfylld placering bedömas vara aktsam om placeringsbeslutet bygger på en väl utformad strategi medan en alltför försiktig placering med mycket begränsad risk kan komma i strid med aktsamhetsprincipen (Ibid). Vidare är styrelsen ansvarig för att upprätta ett så kallat placeringsreglemente och en konsekvensanalys.

Placeringsreglementet är styrelsens övergripande styrdokument och skall användas som grund för placeringarna.

Konsekvensanalysen är en redogörelse för vilka ekonomiska konsekvenser som uppstår för pensionsstiftelsen samt de som omfattas av stiftelsens ändamål som en följd av den placeringsstrategi som stiftelsen följer (Finansinspektionen, 2006).

En stiftelse får inte äga aktier i stiftelsens bolag utan medgivande av tillsynsmyndigheten.

Däremot finns möjligheter för en pensionsstiftelse att låna ut pengar till företaget, vilket gynnar både företaget och stiftelsen. Stiftelsen får en bra och säker avkastning medan företaget kan minska sina pensionskostnader genom att stiftelsen får den vinst som banken i övrigt skulle få. Lånet får dock inte ske utan att det finns betryggande säkerhet. Vidare kan stiftelsen besluta om att ge gottgörelse till företaget, men detta får endast avse de pensionskostnader som företaget omfattas av. Gottgörelse får lämnas om nettoförmögenheten överstiger kapitalvärdet av utfästelserna (överskott). Det är även möjligt att lämna gottgörelse ur årets avkastning även om något överskott inte har förekommit. Pensionsstiftelsens tillgångar urholkas inte om gottgörelse ges ur årets avkastning (15 § TrL, Palm, 2003).

Härutöver finns det även skattemässiga fördelar med pensionsstiftelser (Palm, 2003).

Pensionsstiftelser skall upprätta årsredovisning enligt tryggandelagen. Innehållet i årsredovisningen skall vara resultaträkning, balansräkning, noter och förvaltningsberättelse.

6

I RÅ 1979 ref 2:9 uttalade bland annat Regeringsrätten avseende nöjaktig placering: "Kraven på en nöjaktig

7

Se även 2 kap 1 - 11 §§ i FFFS 2005:32

8

T.ex. är pensionsstiftelser endast skattskyldiga för avkastningsskatt som är en ren förmögenhetsskatt

(schablonskatt). Faktiska vinster är inte skattepliktiga (Palm, 2003).

9

För att göra det möjligt för tillsynsmyndigheten att kontrollera att reglerna om gottgörelse inte

har missbrukats skall kapitalvärdet av de åtaganden som tryggas av pensionsstiftelsen

beräknas och anges i förvaltningsberättelsen. Pensionsstiftelser måste även ha en revisor

(Palm, 2003).

10

3. Tidigare empirisk forskning

Siegmann (2007) har gjort en undersökning på sex stora pensionsstiftelser i Holland där han jämför resultaten för att komma fram till hur den optimala placeringspolicyn bör se ut.

Siegmann menar att den finansiella litteraturen som rör pensionsstiftelsers placeringsriktlinjer mestadels har fokuserat på användningen av medelvärde och varians i avkastningen för att mäta prestationen. Fördelen i sådana analyser är att kunna använda just standardverktyg såsom medelvärde och varians utvecklade av Markowitz (1952). Nackdelen är emellertid att hänsyn inte tas till att pensionsstiftelserna upplever en allvarlig baksida när avkastningen är (för) låg. Siegmann refererar till Randall & Satchell (1997) som klargör att pensionsstiftelser har råd att regelbundet förlora små summor pengar medan de emellanåt erhåller en stor summa pengar. Vad de däremot inte har råd med är att förlora är en stor summa pengar, även om de regelbundet gör små vinster. Att en pensionsstiftelse är mer känslig för under- än överkonsolidering

är redan välkänt inom så kallade Asset/Liability Modeling-studier (ALM).

ALM-studier använder tekniker som går ut på att optimera konsolideringen och placeringspolicyn under osäkerhet.

Vad som är relevant för Siegmann är att riskmåtten som används i de flesta ALM-studierna mäter nedsidan på risken. Trots att ALM har fått starka rötter inom pensionsstiftelseområdet fokuserar de dock mer på de kalkylerbara ALM-problemen. Siegmann tar därför hänsyn till nedsidan på risk inom ALM men väljer att fokusera mer på de kvalitativa aspekterna vid en optimal investeringspolicy. Då Siegmann hävdar att de flesta pensionsstiftelserna har en konsolideringsgrad under 135 procent föreslår resultatet i studien att ju närmare en stiftelse kommer 135 procent desto mindre investeras i aktier. Siegmann menar därtill att de senaste åren med låg avkastning på aktier visar att pensionsstiftelserna hamnar i situationer med underkonsolidering. Studien visar även att stiftelserna har en tendens av att ligga kvar i aktier när konsolideringsgraden är låg och att mer riskfyllda tillgångar är behövliga för att försäkra en potentiell uppgång. Att inte ta någon risk alls kan visa sig ge större nedsida på risk än vid en kalkylerad risk i investeringspolicyn. Det positiva härav är att resultatet visar att pensionsstiftelser inte vill sälja deras aktieinnehav när resultaten är dåliga då ett sådant beteende enligt Siegmann kan ge en oönskad effekt på aktiemarknaden. Det negativa är att

9

För definitioner på ett antal ”svåra” ord refererar författarna till en sammanställd definitionslista som finns i

slutet av uppsatsen (bilaga 1).

11 resultatet visar en tendens av att öka risken i förvärrade situationer, vilket är ett sådant beteende som reglerare vill förhindra.

Även McKenna & Kim (1986) undersöker hur en investeringspolicy av en pensionsplan bör se ut. Forskarna menar i likhet med Siegmann (2007) att den typiska investeringspolicyn i regel är baserad på traditionella modeller av historiska prestationer för att bestämma sannolikheten för att uppnå olika avkastningsmål. Enligt McKenna & Kim innebär sannolikhet som ett riskmått att beslutsfattaren är likgiltig till storleken på ett negativt resultat eftersom ett misslyckat resultat viktas jämt mellan olika delar i portföljen. McKenna & Kim diskuterar därför andra riskmått på längre sikt, som inte har utforskats i ett sammanhang av pensionsstiftelselitteraturen. Specifikt studerar forskarna valet av ett långsiktigt pensionsportföljsmål för en lönebaserad pensionsplan. McKenna & Kim hävdar att problemet med att välja en portfölj är att välja mellan liknande pensionskostnadsfördelningar. Därmed krävs kunskap om nyckelparametrarna kostnadsmål och viktning i förhållande till avvikelserna från avkastningsmålet. Kostnadsmålet är företagets policyvariabel och viktningen reflekterar beslutsfattarens riskpreferenser. Precis kunskap om viktningen krävs dock inte för att få modellen användbar. Till exempel om beslutsfattaren är riskovillig (risk averse), som ofta är fallet, är implementeringen enklare eftersom delar av valmöjligheterna begränsas till enbart det som gäller riskovilligheten. McKenna & Kim menar att det kan vara tillräckligt att beskriva riskpreferenser i kvalitativa termer såsom hög, medium eller låg.

Forskarna visar att optimala beslut som baseras på sannolikheter kan skilja sig avsevärt från

optimala beslut som baserar sig på riskobenägenhet. Slutligen identifieras en optimal portfölj

som är överensstämmande med kostnadsmålen för planen. Den optimala mixen består av en

minimuminvestering i aktier på 40 procent och maximalt 60 procent i obligationer. En högre

procent av aktier kan emellertid enligt McKenna & Kim vara önskvärd beroende på vilket

avkastningsmål och riskpreferenser som beslutfattaren har. Exempelvis skall 100 procent av

tillgångarna investeras i aktier om målet är att maximera sannolikheten för att uppnå lägsta

förväntade långsiktiga kostnader för pensionerna. Om beslutsfattaren siktar på att uppnå

lägsta förväntade pensionskostnader men fortfarande är oroad för stora avvikelser från målet

skall portföljen bestå av en aktieandel mellan 60 och 80 procent. Högre än 80 procent

kommer dock att leda till stora avvikelser i avkastningen och därmed påverka de förväntade

kostnaderna.

12 Ytterligare en studie har gjorts av de Groot & Swinkels (2007) på en pensionsstiftelse i Storbritannien där de påpekar att pensionsstiftelser eller dess förvaltare ofta startar den strategiska tillgångsallokeringen med ett antal förväntade avkastningar, risker och korrelationer baserad på historisk data eller ekonomisk teori. de Groot & Swinkels påpekar att om den strategiska tillgångsallokeringen som erhålls genom optimering av portföljerna skiljer sig avsevärt från den förväntade, är det inte ovanligt att ändra de förväntade avkastningarna eller att introducera restriktioner på portföljviktningarna för att få fram en strategisk tillgångsallokering som är mer realistisk och acceptabel. Dessa optimerande modeller leder enligt de Groot & Swinkels till orealistiskt höga allokeringar i alternativa tillgångar. de Groot

& Swinkels använder sig därför istället av ett mer systematiskt tillvägagångssätt vad gäller den strategiska tillgångsallokeringen i ett tillgångs- och skuldhanteringssammanhang, genom att introducera osäkerhet om de förväntade avkastningarna i tillgångsklassernas avkastning.

Kärnan i studien är att en pensionsstiftelses styrelse är osäker på om tidigare genomsnittliga avkastningar är representativa för framtiden, om förvaltaren visar att en fördelning på alternativa tillgångar förbättrar risk- och avkastningsrelationen på tillgångsportföljen. Genom att inkludera pensionsskulder och osäkerhet i förväntad avkastning på tillgångarna som de Groot & Swinkels gör analyserar de därmed frågan om hur mycket som skall investeras i alternativa tillgångar såsom emerging markets, fastigheter, hedgefonder, private equity etcetera. de Groot & Swinkels kommer fram till att en optimal strategisk tillgångsallokering i alternativa tillgångar bör ligga mellan 15 och 30 procent.

Funke & Stadtmann (2004) har gjort en studie på den finansiella marknaden i Asien där de

undersöker hur tillgångsallokeringen för en portfölj bör se ut och pekar på två generella

investeringsalternativ: aktieinvesteringar och räntebärande värdepapper. Funke & Stadtmann

jämför bland annat aktuella investeringspolicys som institutionella investerare har satt upp

med en optimal investeringsstrategi härledd från modern portföljteori. Genom att tillåta

internationella investeringar och reducera restriktionerna för aktieinvesteringar kommer den

riskjusterade avkastningen att ökas. Funke & Stadtmann menar att den empiriska litteraturen

vad gäller den optimala investeringspolicyn favoriserar internationella investeringar i

åtminstone någon del av portföljen eftersom internationella fonder exempelvis har slagit

USA-index. Det som talar mot diversifiering är däremot valutakursrisken, vilket bara delvis

kan hedgas mot och därmed tillför extra volatilitet i portföljen.

13 Vidare menar forskarna att investeringspolicyn för institutionella investerare inte alltid följer de bästa intressena för deras klienter i jämförelse med den teoretiska modellen. Funke &

Stadtmann refererar till Mehra och Prescott (1985, refererad i Funke & Stadtmann 2004) som presenterar det så kallade ”aktiepremiepusslet”, vilket visar att riskpremier som genereras med aktieinvesteringar verkar vara överdrivna i förhållande till den extra risk som aktieinvesteringar över skuldinstrument innebär. I över ett århundrade har aktieavkastningar gett betydligt högre avkastning än statsskuldväxlar. Den årliga reala avkastningen på den amerikanska aktiemarknaden har över de senaste 110 åren i genomsnitt gett omkring 7,9 procent. Under samma period har den reala avkastningen på skuldvärdepapper (med låg risk) inte varit högre än 1 procent. Skillnaden mellan dessa två avkastningar kommer aktiepremien att kompensera för, då investeraren tar en högre risk genom att investera i aktier istället för obligationer. Medan aktiepremien var 6,9 procent över denna period menar Mehra och Prescott att det som mest var 1 procents avkastningspremie över statsskuldväxlar, genom att använda standardteori för att estimera riskjusterad avkastning som aktierna i genomsnitt skulle erbjuda. Härav ger aktieinvesteringar på lång sikt en överskottsavkastning över investeringar i skuldvärdepapper. Av denna anledning har finansiella rådgivare i allmänhet rekommenderat en väldigt hög proportion i aktieinvesteringar, speciellt för de portföljer där investerare ser långsiktigt, då risken (volatilitet) på lång sikt för aktieinvesteringar mer än överkompenseras av sin avkastning.

de Jong (2006) understryker att andra har argumenterat för att pensionsstiftelser bör investera

i en portfölj för att exakt matcha pensionsskulderna. Härmed skulle denna portfölj bestå av

100 procent långsiktiga realränteobligationer. de Jong menar dock att från ett finansiellt

investeringsperspektiv kan det för en pensionsstiftelse likväl vara optimalt att investera en del

i aktier. I praktiken har forskaren observerat en stor varians i pensionsstiftelsernas

portföljsammansättningar, men typiska stiftelser håller omkring 40 till 60 procent av deras

tillgångar i aktier och fastigheter, och ibland även mer. Det återstående är vanligen investerat i

medellånga nominella obligationer och enbart en liten del av stiftelsernas tillgångar har

placerats i realränteobligationer. Härmed avviker risk- och avkastningsrelationen på

investeringsportföljerna från den risk- och avkastningsrelation som finns i pensionsplanens

åtaganden. Vidare menar forskaren att den förväntade avkastningen på en aktuell portfölj är

högre än den förväntade avkastningen på realränteobligationer om det finns en positiv

aktiepremie. Härvid blir dock risken högre, speciellt i förhållande till ”inflationshedgen” i

portföljen som då blir svag. Enligt de Jong har detta lett till en del kritik till

14 pensionsstiftelsernas portföljförvaltare, då de tar för mycket risk på bekostnad av pensionsstiftelsernas destinatärkrets som ser deras förmåner riskerade av risken för låg avkastning. Den senaste nedgången på aktiemarknaden har gjort denna poäng väldigt klar, där många pensionsstiftelser har blivit underkonsoliderade. de Jong nämner två argument till att pensionsstiftelser har stora innehav i aktier. För det första är marknaden för realränteobligationer underutvecklad, vilket hindrar pensionsstiftelserna från att investera stora delar av kapitalet i realränteobligationer. Istället investerar de i den ”näst bästa”

portföljen med mer likvida tillgångar för att efterlikna riskprofilen av realränteobligationer så nära som möjligt. Potentiellt är aktier samt även fastigheter viktiga delar av denna portfölj. Ett andra skäl för investeringar i aktier är enligt de Jong att pensionsstiftelserna avsiktligen tar mer risker än vad de egentligen bör. De investerar mer i aktier för att skörda in riskpremien.

Denna förtjänst vägs mot större risk men leder till en högre del i aktieinvesteringar. I praktiken kan realränteobligationer vara otillgängliga för investeraren. Då blir den näst bästa strategin för kapitalet att matcha långsiktiga risker så mycket som möjligt genom att välja möjliga tillgångar som har den högsta korrelationen med långsiktiga riskexponeringar, det vill säga realräntor och inflation. I frånvaron av realränteobligationer kommer den bästa sammansättningen av en hedgad portfölj att vara en balans mellan kortsiktiga obligationer och räntehedgen på långsiktiga obligationer med en väldigt begränsad roll för aktier och andra riskfyllda tillgångar.

de Jong kommer slutligen fram till att en optimal portfölj består av två delar, en spekulativ del

och en hedgedel som täcker långsiktiga räntor och prisrisker. Den spekulativa delen är en

aktieobligationsportfölj med brett räknat en mix av 55-45 procent för aktier och medellånga

nominella obligationer, alternativt en 65-35 procentsmix för aktier och realränteobligationer

(plus substantiell leverage). Den generellt optimala portföljen beror på riskbenägenheten som

antas för stiftelsen. En konservativ stiftelse som siktar på att matcha pensionsåtagandena skall

investera nästan enbart i långsiktiga realränteobligationer. Utan realränteobligationer är

medellånga nominella obligationer det bästa alternativet men hedgeeffektiviteten på denna

policy är väldigt begränsad med stora ohedgade inflations- och ränteexponeringar. En mindre

riskbenägen stiftelse skall investera mer i aktier och om tillåts även ta en del leverage.

15

4. Metod

4.1 Tillvägagångssätt

Vårt syfte är av den beskrivande karaktären, det vill säga att vi skall beskriva hur pensionsstiftelserna resonerar och går tillväga vid riskbedömningen i den strategiska tillgångsallokeringen. Syftet är även att se vilka övriga resonemang som ligger bakom den strategiska allokeringen samt att se hur stiftelserna har definierat sin målsättning. Detta medför att vi kommer att beskriva den faktiska situationen i de utvalda pensionsstiftelserna, för att sedan kunna identifiera eventuella samband eller skillnader mellan de olika pensionsstiftelserna och/eller med den tidigare forskningen på området. Eftersom detta är ett, enligt vår mening, tämligen outforskat område finns inte någon given modell som är fulländad för vårt syfte då vi har insett att forskares åsikter varierar nämnvärt. Därav finner vi det mer relevant att ta hänsyn till vad dessa forskares tidigare undersökningar har resulterat i och utifrån detta analysera det material vi erhållit från intervjuerna. Detta innebär att vi kommer att kunna koncentrera oss på att framföra olika forskares åsikter och ställa dem mot de undersökta pensionsstiftelsernas. Utifrån denna utgångspunkt anser vi att en kvalitativ undersökning är bäst lämpad eftersom vi vill beskriva de valda pensionsstiftelsernas tillvägagångssätt och således inte se om den information vi har samlat in har någon generell giltighet. Även om vi inte har för avsikt att dra några statistiskt generella slutsatser vill vi understryka att resultatet i denna studie kommer att vara intressant för den målgrupp som är intresserade av att veta vilka riskbedömningar och övriga resonemang som ligger bakom den strategiska tillgångsallokeringen och definierad målsättning i svenska pensionsstiftelser, i enlighet med det syfte som har formulerats.

4.2 Datainsamling

För att på bästa sätt beskriva den faktiska situationen i pensionsstiftelserna har vi valt att

använda oss av semistandardiserade intervjuer vilket även utgör grunden för den empiriska

delen i uppsatsen. Semistandardiserade intervjuer innebär att vi på förhand har haft

förutbestämda frågor som utgör grunden för intervjun men att vi även har följt upp med frågor

som uppstått under intervjutillfället för att därigenom skapa en bättre förståelse. Syftet med att

använda sig av semistandardiserade intervjuer istället för standardiserade är att svaren

förhoppningsvis blir mer nyanserade och uttömmande. En mer ostandardiserad struktur på

intervjun passar bättre till en kvalitativ undersökning (Lundahl & Skärvad, 1999).

16 Materialet till empirin grundas på intervjuer gjorda med sju stycken personer som är verksamma inom pensionsstiftelsen och därigenom har god insyn i riskhantering, målsättning och strategisk allokering. Fem av intervjuerna har gjorts genom att träffa respondenterna och ha ett personligt möte. De resterande två intervjuerna har genomförts genom att författarna via e-post har tillhandahållit ett frågeformulär.

Detta på grund av att den geografiska situationen försvårade personliga möten. Vidare har vi erbjudit samtliga respondenter att anonymt deltaga i intervjun. Enligt Saunders (2007) är det viktigt att erbjuda anonymitet vid intervjutillfället för att på detta sätt få en öppnare intervju och ett ökat förtroende mellan respondent och författare. Samtliga intervjuer har spelats in för att författarna till fullo skulle kunna koncentrera sig på förståelsen för respondentens uppfattning och för möjligheten att ställa följdfrågor. Det finns enligt Saunders både för- och nackdelar med att spela in intervjuer.

Fördelen är som tidigare nämnts att koncentrationen kan riktas mot respondentens uppfattning av situationen till fullo. Nackdelen med detta är att situationen blir mer formell och risken finns att respondenten koncentrerar sig mer på bandspelaren än sin uppfattning. Denna nackdel har beaktats och förhoppningsvis reducerats genom att tillfråga respondenten om de tillåter att intervjun spelas in. Inspelningarna transkriberades direkt efter intervjun för att inga väsentliga tolkningssituationer skulle falla i glömska. Ett ytterligare steg i att få så korrekt information som möjligt har tagits i enlighet med Holme & Krohn Solvang (1997) genom att tillfråga respondenterna om att läsa igenom och påpeka eventuella missförstånd av transkriberingen. De fem personliga intervjuerna genomfördes mellan 15:e och 18:e december (2008) och varade mellan 30 och 50 minuter.

4.3 Urval

Vi har utgått från de 80 största

pensionsstiftelserna och därifrån har vi valt att slumpmässigt kontakta olika pensionsstiftelser för att försöka få till stånd en intervju. Författarna ansåg att minst fem pensionsstiftelser skulle intervjuas eftersom detta skulle skapa en djupare förståelse och möjlighet till att se samband och skillnader. Vår ursprungliga tanke var att kontakta pensionsstiftelser främst i Stockholmsområdet för att underlätta möjligheten till att arrangera intervjutillfällen. Det har emellertid visat sig vara svårare än vad vi på förhand hade tänkt att få pensionsstiftelserna att ställa upp på en intervju. Bortfallet har således varit relativt stort

10

De personliga intervjuerna genomfördes med respondenter 1-5 medan intervjuerna per e-post genomfördes med respondenter 6 och 7. Se även bilaga 4 för intervjufrågor.

11

Med största menas i detta fall de 80 pensionsstiftelser som står under Finansinspektionens tillsyn. Dessa 80

tryggar pensionsutfästelser för över 100 personer.

17 och vi har intervjuat de som har varit villiga att ställa upp, vilket visade sig vara över det på förhand bestämda ”minimikravet” på fem pensionsstiftelser. Det stora bortfallet kan bero på att pensionsstiftelserna inte har någon skyldighet att lämna ut information

samt att flertalet pensionsstiftelser troligtvis har tappat mycket i värde på grund av turbulensen på finansmarknaden. Därför finns eventuellt en motvilja till att dela med sig av ett

”misslyckande”. Vi anser däremot att de intervjuer vi har genomfört har gett oss ett tillräckligt underlag för att syftet med uppsatsen skall uppfyllas.

4.4 Kritik till studien

Författarna har stött på ett problem under insamlingen av det empiriska materialet som är värt att notera. Som går att utläsa utav ovanstående har fem av de totalt sju intervjuerna gjorts genom personliga möten och två intervjuer har genomförts via e-post. De två intervjuerna som genomfördes via e-post har inte till fullo motsvarat författarnas förväntningar. Vissa frågor har av okända anledningar blivit obesvarade och de övriga frågorna har besvarats väldigt kortfattat. Detta kan vara ett problem om läsaren inte har det i åtanke när jämförelser mellan de olika pensionsstiftelserna görs. Eftersom de personliga intervjuerna gav mer utförliga beskrivningar av den faktiska situationen kan en direkt jämförelse mellan de som intervjuades genom personliga möten och materialet från e-postintervjuerna bli något missvisande. Vidare bör läsaren beakta att följdfrågor till de som blev intervjuade genom e- post inte har kunnat ställas i samma utsträckning som vid de personligt genomförda intervjuerna. Därav är författarnas uppfattning att den faktiska situationen återspeglas bättre i de personligt genomförda intervjuerna.

12

Bortsett från årsredovisningar som pensionsstiftelserna måste lämna in till länsstyrelsen. Dessa går att beställa

från länsstyrelsen.

18

5. Empiri

5.1 Pensionsstiftelsernas resonemang kring definierad målsättning

Enligt respondent 1 är stiftelsens målsättning att tillgångarna skall täcka pensionsskulden och därav inte att tjäna pengar genom att maximera avkastningen. Målet är därför att alltid ha en konsolideringsgrad som överstiger 100 procent. Pensionsstiftelse 1 har emellertid även ett långsiktigt avkastningsmål på fem procent som togs fram med hjälp av den externa förvaltaren när de skulle beräkna IFRS-pensionsskuld. Det behövdes därför ett avkastningskrav för att kunna genomföra olika scenarioberäkningar. Respondent 1 menar dock att det inte har förts några direkta resonemang eller djupare analyser kring framtagandet av avkastningsmålet och hade det inte varit för IFRS hade de antagligen inte heller haft något långsiktigt avkastningsmål.

Respondent 2 svarar att deras uppdragsgivare har satt upp ett avkastningskrav för stiftelsen, vilket är den långa räntan plus en och en halv procent. Detta motsvarade för år 2008 sex procent. Tanken bakom målsättningen är att de skall täcka de kostnader som bolaget har för pensionen. Respondent 2 berättar att de gör ett antagande på hur mycket olika tillgångsslag avkastar över tiden för att sedan konstruera en portfölj med utgångspunkt ifrån det.

Enligt respondent 3 är stiftelsens avkastningsmål att slå en fastställd referensportfölj med en procentenhet under en rullande femårsperiod. Respondent 3 menar att fördelen med detta så kallade ”relativa avkastningsmål” är att de kan arbeta på lång sikt. Enligt Respondent 3 är referensportföljen fastställd till 5,5 procent vilket ger ett avkastningsmål på omkring 6,5 procent.

Respondent 4 svarar att målsättningen är att förvalta pengar på bästa möjliga sätt i enlighet med styrelsens upprättade placeringsriktlinjer. Viktigt är att ha tillgångar som motsvaras väl av de åtaganden som moderbolaget har gentemot sina anställda enligt PRI-planen.

Pensionsstiftelse 4 har snarare ett durationsmatchningsmål än ett avkastningsmål.

Målsättningen är därför i sig inte en specifik siffra. Resonemanget har varit att se på vad

skulderna har för duration och därigenom får de fram en typ utav ränterisk som bland annat

19 finns i skulderna. Sedan har de uttalat att ha minst 75 procents durationsmatchning i tillgångsportföljen.

Respondent 5 berättar att den övergripande målsättningen är att placera pengar som tillhör den pensionsskuld som tryggas. Målet kan sedan brytas ned i delar vilket till exempel kan vara hur de skall ha koll över att de pengar som finns i stiftelsen skall räcka till alla pensionsutbetalningar de kommande 40 åren framåt. Vidare berättar respondent 5 att en prognos för framtida pensionsutbetalningar kan göras där livslängdsantaganden och inflation bland annat ingår. Detta blir då i princip en inflationsuppräkning av pengarna som kan benämnas som ett realt avkastningskrav. Sedan görs en jämförelse mellan vilka medel som finns i stiftelsen och vad som skall betalas ut i pension. Genom detta erhålls en internränta eller ett avkastningskrav på tillgångssidan. Detta skall även täcka skattekostnader vilket resulterar i ett avkastningskrav på cirka fem procent vid två procents inflation, det vill säga en realränta på omkring tre procent.

Respondent 6 har uppgivit ett realt genomsnittligt avkastningsmål på 4 procent över en rullande femårsperiod. Resonemanget bakom målsättningen bygger på att säkerställa att de kan uppfylla det utgivna pensionslöftet som är fonderat i stiftelsen. Respondent 7 har en långsiktig målsättning som är att avkasta 3,7 procent utöver inflation vilket innebär omkring 5,7 procent. Respondent 7 menar att de har utgått från de generella kraven på avkastning för att långsiktigt (15 år) nå målet.

5.2 Resonemanget bakom den strategiska tillgångsallokeringen

Respondent 1 berättar att de huvudsakliga tillgångsslagen består av räntebärande värdepapper

och aktier där portföljen till största del utgörs av de räntebärande. Därmed har de egentligen

inga andra instrument som till exempel fastigheter eller hedgefonder. Enligt respondent 1 har

de i genomsnitt haft 80 procent i långa räntebärande värdepapper samt 20 procent i aktier och

aktiefonder. Det har emellertid varierat en del genom åren, exempelvis när börsen har gått bra

har en viktning gjorts mot en högre andel i aktier men fortfarande har den räntebärande delen

varit den procentuellt största. Enligt respondent 1 sattes placeringsrestriktionerna upp i

samråd med den externa förvaltaren. Respondent 1 menar att de då inte hade någon erfarenhet

av pensionsstiftelser men överlag sattes det upp förhållandevis konservativa restriktioner som

fortfarande gäller idag. De har uttalat att de inte skall placera i riskfyllda instrument. Av

20 förvaltningen får stiftelsen månatliga rapporter. Dessutom har de 5-6 möten om året där en detaljerad genomgång has med förvaltaren.

Tabell 5.1 Strategisk tillgångsallokering enligt placeringspolicy 1

Enligt respondent 2 är det strategiskt bestämt att normalportföljen skall bestå av 10 procent svenska aktier och 22 procent utländska, det vill säga totalt 32 procent i aktier. Räntebärande värdepapper är det största enskilda tillgångsslaget och motsvarar 60 procent av totalportföljen.

De återstående åtta procenten ligger i alternativa investeringar så som hedgefonder och

private equity. Förvaltningen sker uteslutande externt och det är respondent 2:s uppgift att

följa upp förvaltarna, ge förslag till omallokeringar, hitta nya förvaltare och vara allmänt

uppdaterad om finansmarknaden. Beroende på hur marknaden utvecklar sig blir avvikelser

från den strategiska allokeringen möjliga och för tillfället avviker stiftelsen från det maximalt

tillåtna vilket innebär att aktieandelen för tillfället är nere kring 22 procent. Resonemanget

bakom restriktionerna bygger på att de tror på att avkastningen för aktier långsiktigt är högre

än avkastningen på obligationer. Samtidigt påpekar respondent 2 att aktier har betydligt högre

volatilitet. Respondent 2 påpekar även att skuldutvecklingen påverkar allokeringen och

eftersom de antar att skulden utvecklas som en lång realränta ”fast tvärtom” har de en stor del

realräntor i portföljen. Respondent 2 betonar även att stiftelsen vill ha lite extra avkastning

och därför inte matchar allting i räntebärande värdepapper fullt ut. Förhoppningen och tron i

stiftelsen är att aktier, hedgefonder och private equity på längre sikt avkastar lite mer än

räntebärande värdepapper.

21

Tabell 5.2 Strategisk tillgångsallokering enligt placeringspolicy 2

Pensionsstiftelse 3 har i huvudsak två tillgångsslag, där 45 procent i normalfallet skall bestå av aktier medan resterande läggs i räntebärande värdepapper. Enligt respondent 3 läggs mest fokus på aktier och i dagsläget har de tre aktieportföljer (en svensk, en europeisk samt en amerikansk). Respondent 3 påpekar att det är viktigt att hålla isär vad som är strategiskt och vad som är inom mandatet. Strategiskt har de till exempel inga hedgefonder vilket de däremot har inom mandaten. Hedgefonder används dock sparsamt och utgör endast någon enstaka procent. Resonemanget bakom restriktionerna är enligt respondent 3 ganska enkelt vilket är att mandat och storlek är en funktion av tre delar. För det första är det en funktion av budgeten, för det andra en funktion av de önskemål de har samt slutligen att ha ett brett mandat då det medför att mindre tid behöver läggas på att ändra den strategiska portföljen.

Respondent 3 menar även att det är vanskligt att generera någon meravkastning vid ett litet

mandat. Enligt respondent 3 är ett ytterligare resonemang kring restriktionerna att de vill ha så

mycket risk som möjligt för att få så hög avkastning som möjligt. Därefter räknar de

baklänges och resonerar kring hur stora smällar de tål för att sedermera räkna fram hur stora

aktieandelar de hamnar på. I princip skall portföljen bestå av 100 procent aktier för att

maximera avkastningen men resulterar då i stora slag på avkastningen och därför provar de

sig fram till en rimlig allokering. I deras fall hamnar de på en allokering i aktier mellan 40 och

50 procent där alltså en kompromiss har vidtagits mellan att maximera avkastningen och den

risk de är beredda att ta.

22

Tabell 5.3 Strategisk tillgångsallokering enligt placeringspolicy 3

Enligt respondent 4 har de ungefär 75 procent i realränteobligationer. Sedan har de även aktieindexobligationer och förklarar att de genom dessa får en viss exponering gentemot aktiemarknaden men att de är kapitalgaranterade av emittenten. Får emittenten problem finns emellertid en viss risk. Enligt respondent 4 är resonemanget att de vill ha en durationsmatchning och därför måste de ha ganska stor realränteexponering då skulden i sig är en real skuld som räknas upp med inflationen. Därav är det durationsmålet som ligger till grund för resonemanget och hur mycket som tillåts i olika tillgångsslag. Respondent 4 understryker även att de är försiktiga med kapitalet och därav inte vill placera riskfyllt.

Tabell 5.4 Strategisk tillgångsallokering enligt placeringspolicy 4

Respondent 5 menar att alla tillgångsslag är viktiga eftersom det är kombinationen som ger

totalen. Vidare betonar respondent 5 att de måste ha en tillgångsfördelning som täcker

pensionsutbetalningarna och för detta har de ett avkastningskrav. För att kunna generera

avkastningen som de har satt kan inte allting investeras i realränteobligationer som för

tillfället ger en realränta på 1,6 procent och därför måste avkastningen och således även risken

ökas för att komma upp i det avkastningskrav som är uppställt. Detta görs sedan med en

variation i olika tillgångsslag för att bemöta den avkastning som krävs. I dagsläget består

23 stiftelse 5:s tillgångar till 50 procent av räntebärande värdepapper. Pensionsstiftelse 5 placerar även i mer riskfyllda tillgångar såsom till exempel aktier eftersom de tror att det finns riskpremier som på väldigt lång sikt erhålls från aktiemarknaden. Respondent 5 berättar att stiftelsen även investerar i infrastruktur, vilket anses vara en real tillgång då många av de avtal som skrivs är inflationsjusterade. I dagsläget har de cirka 15 procent av tillgångarna investerade i aktier, 20 procent i hedgefonder, 10 procent i fastigheter samt omkring 5 procent av tillgångarna investerade i infrastruktur. Respondent 5 understryker även att de försöker uppnå diversifiering genom att placera i olika tillgångsslag och därigenom få en effektivare portfölj. Vidare förklaras att deras strategiska allokering är en optimal långsiktig portfölj som de strävar efter att uppnå på längre sikt. Enligt respondent 5 tar det tid att bygga upp portföljerna, framför allt de onoterade. Sedan sätts även intervall som egentligen inte stäms av så mycket i detalj.

Tabell 5.5 Strategisk tillgångsallokering enligt placeringspolicy 5

Respondent 6 har inte uppgivit något utförligt svar vad gäller tillgångsallokeringen utan

hänvisar till placeringspolicyn, varvid det framgår att aktier och räntebärande i normalfallet

ligger på 50 – 50 procent.

24

Tabell 5.6 Strategisk tillgångsallokering enligt placeringspolicy 6

Respondent 7 sju menar att tillgångsallokeringen har satts upp för att uppnå målsättningen.

Målet skall uppnås genom att placera långsiktigt i bra räntepapper och aktier med lämplig riskspridning.

Tabell 5.7 Strategisk tillgångsallokering enligt placeringspolicy 7

5.3 Konsolideringsgradens effekt på tillgångsallokeringen och målsättningen

Respondent 1 påpekar att de inte skall tappa för mycket i konsolideringsgrad vilket innebär att

inte gå under 100 procent. Enligt respondent 1 påverkar konsolideringsgraden i allra högsta

grad hur de väljer att allokera. Den externa förvaltaren skickar varje månad ut en rapport hur

konsolideringen skall se ut och tittar även på maxandel aktier för att inte gå under golvet

avseende olika tidsperioder. Ser det illa ut allokerar de om och om det ser bra ut köps

eventuellt mer aktier. Respondent 1 nämner att risktagandet kan öka vid en låg

konsolideringsgrad och därmed förändras även tillgångsallokeringen. Respondent 2 anser

däremot att tillgångsallokeringen och målsättning egentligen inte alls påverkas av

25 konsolideringsgraden förutom i extremfall. Vidare berättar respondent 2 att konsolideringen idag ligger omkring 100 procent och att de inte är villiga att ta högre risk oavsett om konsolideringen skulle vara hög eller låg. Enligt respondent 2 baseras målsättningen främst av avkastningsmålet och konsolideringen ges därför inte lika stort fokus.

Respondent 3 kopplar mer ihop konsolideringsgraden med hur stor risk de kan bära. Ju högre konsolideringsgrad desto mer risk har de möjlighet att ta, allt annat lika. Dock kan det vara en idé att vid hög konsolidering dra ned risken något för att därmed samla på sig en buffert för att inte tappa den höga konsolideringen. Enligt respondent 3 beror det emellertid även på uppdragsgivarens inställning till risk och hur mycket ”muskler” de har. Eftersom pensionsstiftelse 3 har en statlig uppdragsgivare har de även förhållandevis mycket ”muskler”

även om de inte är beredda att ställa upp hur som helst då i moderbolaget i sig har relativt låg soliditet. Även respondent 4 gör en koppling till risken och menar att de inte tar högre risk utifrån hur konsolideringsgraden ser ut. Under de senaste åren har de haft en hög konsolidering och betonar att konsolideringsgraden bör vara över 100 procent. Vidare förklarar de att det inte finns några ”riskfria” pengar det vill säga bara för att de har ett stort överskott just nu gör de inte vad de vill för pengarna utan det är viktigt att vara konsekvent hela vägen. Respondent 4 är benägen att minska risken om konsolideringen är låg.

Respondent 5 berättar att risken för underkonsolidering påverkar hur allokeringen ser ut.

Enligt respondent 5 har stiftelsen just nu en hög risk för att bli underkonsoliderade, vilket betyder att de måste tillskjuta mer kapital på kort sikt. Respondent 5 poängterar att risktagandet är oförändrat vid underkonsolidering däremot finns det möjlighet att öka risktagandet vid överkonsolidering. Respondent 5 exemplifierar genom att nämna att de har tappat pengar i stiftelsen i år och därför har konsolideringsgraden sjunkit. De har inte fortsatt att öka risken genom att försöka gå mot den strategiska allokeringen utan har istället valt att avvakta något i detta läge. Respondent 6 menar att de har valt att helt lämna över ansvaret till de externa förvaltarna medan respondent 7 i likhet med respondent 2 uppger att konsolideringsgraden inte alls påverkas av tillgångsallokeringen och målsättningen.

5.4 Pensionsstiftelsernas syn på risk

Respondent 1 har ingen tydlig definition av risk i stiftelsen men nämner att huvudsyftet är att

matcha pensionsskulden och att de därav generellt inte är så riskbenägna. Tillvägagångssättet

26 vid bedömningen av risk sker genom att den externa förvaltaren har en simuleringsmodell där de får reda på hur det ser ut för stunden och hur stor risken är att gå under golvet inom en tremånadersperiod eller en 12-månadersperiod. Externa förvaltaren tar alltså fram riskmått som styrelsen sedan utvärderar och går igenom varje månad. Respondent 1 anser alltså att styrelsen varken har tid eller kunskap att göra detta själva.

Respondent 2 tar upp två definitioner på risk där den första är sannolikheten att förlora pengar medan den andra är volatilitet. Respondent 2 för ett resonemang kring att aktier på längre sikt avkastar mer än obligationer men att de samtidigt måste ta hänsyn till den högre volatiliteten som finns i aktier. Om ingen hänsyn alls tas till volatiliteten skulle en total exponering gentemot aktier vara det rationella eftersom de då långsiktigt skulle tjäna mer pengar.

Däremot är de inte villiga att ta den risken och vill inte utsätta sig för de stora svängningarna, och lägger därför istället en relativt stor del i räntebärande värdepapper med betydligt lägre volatilitet. Tillvägagångssättet kring bedömningen av risk är enligt respondent 2 ett relativt enkelt förfarande. Först och främst bedöms volatiliteten i aktieportföljen för att sedan uppskatta volatiliteten i kronor. Styrelsen får sedan månatliga sammanställningar med så kallade ”worst-case-scenarios” där beräkningar görs på hur mycket pengar stiftelsen i värsta fall kan tappa.

När respondent 3 skall definiera risk i stiftelsen är det att allting faller snett, det vill säga hur mycket som tillgångarna faller i värde. Här ser de historiskt på hur det gått och vet då ungefär hur och vad som händer när börsen går ned eller när räntorna stiger. Här får de då simulera hur mycket av tillgångarna som försvinner. Sedan menar respondent 3 att den knepiga biten blir att se hur tillgångsklasserna korrelerar och går in på att fördelen tidigare år när börsen har gått ned delvis har kompenserats i obligationsportföljen. Korrelationerna har alltså tidigare varit positiva medan de idag är negativt korrelerade, vilket respondent 3 menar att de måste ha i ”bakhuvudet” vid risksimuleringen. Respondent 3 nämner även att de använder sig av finansinspektionens stresstest, det vill säga en beräkning på hur mycket som tillgångarna faller i värde. Respondent 3 riktar dock en viss kritik mot stresstestet och ger ett exempel på om börsen har fallit med 40 procent kommer risken alltid att vara 40 procent oavsett hur mycket aktierna har fallit.

Respondent 4 går direkt in på riskmått när de skall definiera risk i stiftelsen. Riskmått som

nämns och används är finansinspektionens stresstest samt ”value at risk”. Ränterisken är

27 emellertid den största risken som de har i åtagandet och har den risken med fokus på durationen. Respondent 4 går även in på att ju mer komplicerade instrument som används desto svårare blir det att se inbyggda risker och därför blir det även vanskligt att bli av med dem om de skulle vilja gå ur position, samt därtill dessutom svårare att värdera. Respondent 4 förklarar att risken egentligen är vad de utgår ifrån och tar därvid stor hänsyn till risken. Även om de har instrument som är exponerade mot aktiemarknaden är de relativt säkra eftersom de inte är direktexponerade.

Respondent 5:s definition av risk i stiftelsen är att de inte kan betala ut pensionerna. Detta kan sedan brytas ned på kort sikt då risken mäts med riskmodeller som förväntad avkastning, framtida risk, standardavvikelse på totalportföljen, ”c-var”, ”value at risk”, ett modifierat stresstest samt på lång sikt ALM-scenarios. Respondent 5 påpekar dock att riskmodellerna inte fungerar i sådana lägen som marknaden befinner sig i för tillfället eftersom korrelationerna går mot 1 och standardavvikelsen är den högsta den någonsin har varit. Detta resulterar i att stiftelsen därför även använder sig av betydligt enklare riskmått som att titta på vilken överkonsolidering stiftelsen har i miljoner kronor, hur stor aktieandelen är och vilket utfall som stiftelsen klarar av.

Respondent 6 definierar risk som att de inte kan uppfylla åtagandet med ursprungligt avsatta

medel. Pensionsstiftelse 6 använder sig av en portföljanalys där de bland annat gör ett

stresstest samt en strategisk risk- och avkastningsanalys. Stresstestet görs för att mäta risk mer

kortsiktigt medan den strategiska risk- och avkastningsanalysen har en mer långsiktig

investeringshorisont. Vidare har de även använt sig av riskmått såsom aktiv risk (tracking

error) samt riskjusterad avkastning (sharpes kvot). Respondent 7 definierar risk som förlust av

kapital. Enligt den sista respondenten 7, tas stor hänsyn till risk vid avkastningsmålet och den

strategiska allokeringen då stiftelsen inte är intresserad av snabb och hög tillväxt. Istället

strävar de efter en lagom tillväxt enligt målsättningen samt med begränsad risk. Vidare

påpekas att stiftelsen har en placeringsansvarig som följer marknaden och kommer med

förslag till stiftelsens styrelse.

28

5.5 För- och nackdelar med målsättningen och placeringsriktlinjerna

Fördelarna enligt respondent 1 är att de inte är strikta då de kan gå ner så långt som till 50 procent i räntebärande papper. Respondent 1 menar emellertid att det finns andra pensionsstiftelser som tycker att det är alldeles för konservativt och ligger i motsats till dem med till exempel ett aktieinnehav på 60 till 70 procent. Fördelen med deras placeringspolicy är att de inte får några jättetoppar eller jättedalar och har därigenom klarat sig väldigt bra under de år de har haft stiftelsen. Nackdelen är att de kan missa en del överavkastning men fyller i med att det inte är deras målsättning utan snarare att följa pensionsskulden.

Respondent 2 är inne på samma linje som respondent 1 och menar att fördelen och nackdelen är den samma, det vill säga att placeringsriktlinjerna är något trögrörliga och konservativa.

Det tar ofta lång tid innan de går in och investerar i nya instrument. Detta ses samtidigt som en fördel genom att de sällan trampar fel.

Enligt respondent 3 är fördelarna att de har ett ganska brett mandat. Om det skulle komma något extremläge kan förvaltarna själva ta beslutet, annars måste styrelsen samlas. Fördelarna i deras fall är att de som håller på med kapitalförvaltning i pensionsstiftelsen har gjort det under hela karriären medan styrelsen är generalister. Härav gäller det att hitta en bra balans mellan vilka beslut styrelsen tar och vilka beslut förvaltarna tar. Nackdelarna är ganska uppenbara, det vill säga att om mandatet utnyttjas utan att det genererar några pengar har förvaltarna gjort fel. Eftersom de har ett brett mandat kan detta bli problematiskt om förvaltaren fattar ett beslut som han eller hon vet är rätt i ett långsiktigt perspektiv men blir fel på kort sikt, då det kommer att innebära ett felaktigt taktiskt beslut. Respondent 3 exemplifierar; anta att det är köpläge på börsen på tre till fem års sikt men fel på ett års sikt, kommer det föranleda ett minus när man mäter det taktiska beslutet (det blir taktiskt så länge förvaltaren tar beslutet). Det kan alltså finnas en del sådana konflikter men det gäller att det har gått bra historiskt och att styrelsen har förtroende för förvaltarna samt att styrelsen ges sakargument till varför besluten har vidtagits. Det bygger på att de har modeller som underlättar att besluten blir rationella och affärsmässiga. Respondent 3 exemplifierar återigen;

nu när räntan är på 2,5 procent är det rationella enligt dem att inte äga statsobligationer eftersom avkastningen blir för låg. Alternativen i de här fallen blir då att ändra referensportföljen och ta bort statsobligationer eller att i mandatet ha en kraftig undervikt.

Respondent 3 nämner att de därför har sålt nästan alla statsobligationer. Om de inte sålt

statsobligationerna kan styrelsen istället ändra i index och därmed försvinner obligationerna