3.4.1 Val av eventpunkt
Två metoder användes för att avgöra eventtidpunkten i studien. Den ena metoden innebar att en position togs efter att samtliga bolagen som inkluderades i urvalet hade offentliggjort sina kvartalsrapporter. Detta gjordes för att efterlikna en investeringsstrategi som skulle ha gått att replikera i verkligheten. Den andra metoden innebar att en position togs i varje enskilt bolag dagen efter att de rapporterade, vilket gjordes för att undersöka PEAD från ett teoretiskt perspektiv. Metodtyperna är frekvent använda (Liu et al. 2003; Setterberg, 2011; Ball & Brown, 1968) och det ansågs därför vara motiverat att undersöka PEAD genom båda alternativen.
I metoden som efterliknade en investeringsstrategi krävdes att all information för beräkningen av oväntade vinster funnits tillgänglig för samtliga bolag i urvalet. Genom att hålla sig till den begränsningen har studien likt Setterberg (2011) tagit hänsyn till
efterklokhetsbias (hindsight bias). I likhet med Setterberg (2011) innebär hänsynstagande
till efterklokhetsbias att samtliga kvartalsrapporters publicering i urvalet inväntades innan positionstagande. Det gjordes för att efterlikna en verklig investerare som inte kan veta samtliga bolags oväntade vinst innan alla bolag har rapporterat. Eftersom det funnits investeringsstrategier uppbyggda på PEAD (Ke & Ramalingegowda, 2005) ansågs det motiverat att ta hänsyn till efterklokhetsbias i den här studien för att undersöka om PEAD- strategin vore lönsam på den svenska marknaden. Genom att invänta samtliga bolags kvartalsrapporter var det möjligt att säkerställa vilka bolag som hade högst respektive lägst oväntad vinst under kvartalet. Det möjliggjorde även att de långa och korta positionerna togs samma tidpunkt vilket innebar att positionerna blev korrekt hedgade. Den andra metoden som studiens använde för att undersöka PEAD på ett teoretiskt plan efterliknade till viss del den studie som Liu et al. (2003) genomförde eftersom den inte tog hänsyn till
efterklokhetsbias. Liu et al. (2003) använde sig av aktiepriset vid nästkommande månad
23
investerare kan omöjligen veta vid publicering av en kvartalsrapport vad aktiepriset kommer att vara i en aktie vid nästa månadsskifte och de undersökte därför PEAD med en mer teoretisk inriktning. Motiveringen till att undersöka PEAD ur ett teoretiskt perspektiv var att studien inte skulle utelämnade alternativa metoder som frekvent har använts, men även att möjliggöra jämförelser med tidigare studiers resultat (Liu et al. 2003; Setterberg, 2011). Mätperioderna 5 dagar, 3, 6, 9 och 12 månader valdes utifrån tidigare forskningsresultat som påvisat existens av PEAD (Setterberg, 2011; Liu et al. 2003; Bernard & Thomas 1989;1990). Det ansågs vara relevant att undersöka liknande tidshorisonter som tidigare studier för att kunna jämföra resultaten. Valet av perioderna 3, 6, 9 och 12 månader gjordes även med motiveringen att oavsett tidshorisont, borde en systematisk formering av portföljer baserat på oväntade vinster inte genererat abnormal överavkastning oavsett mätperiod enligt den
effektiva marknadshypotesen (Fama, 1970). Studien kompletterade de vanligaste
mätperioderna (3–12 månader) med en kortare period på 5 dagar då det är vanligt i eventstudier att mäta avkastning en kortare period efter eventet. En kort mätperiod är motiverad av att det blir mindre sannolikt att någon annan faktor än oväntad vinst var det som faktiskt drev avkastningen, oavsett om den var positiv eller negativ. Sådan annan faktor skulle exempelvis kunna vara en stor order eller en vinstvarning som påverkade avkastningen. Ju längre tid efter eventet mätningen för abnormal överavkastning testas, desto mer sannolikt blir det att ny information driver avkastning.
3.4.2 Portföljernas formering och uppbyggnad
I den här uppsatsen genomfördes totalt sex separata PEAD-studier. Tre av studierna använde hela Stockholmsbörsen som urval och kallas Studie 1 (S1), Studie 2 (S2) respektive Studie 3 (S3). Urvalet som S1 baserades på delades upp i fem portföljer baserat på oväntad vinst, S2 genomfördes på samma vis men uppdelades istället i tre portföljer. Följden av de olika portföljuppdelningarna blev att S1 hade en högre andel extremobservationer av oväntad vinst än vad S2 hade. Det som S1 och S2 hade gemensamt var att båda tog hänsyn till det som tidigare har benämnts som efterklokhetsbias. S3 tog inte hänsyn till efterklokhetsbias och utgjordes av fem portföljer. Effekten av att, i studien S3, inte ta hänsyn till efterklokhetsbias resulterade i en markant skillnad i datum för positionstagande. Tabell 3.1 visar när det första bolaget rapporterade och första position ingicks i S3 i jämförelse med S1 som efterliknade en investeringsstrategi. Exempelvis togs en position i studien, som inte tog hänsyn till efterklokhetsbias (S3), som tidigast den 16 april 2014 medan S1, som efterliknande en investeringsstrategi, tog position den 15 maj 2014, vilket är 31 dagar senare. Det kunde skilja upp till en och en halv månad mellan de olika portföljerna när det gäller tiden mellan att ett bolag rapporterade och då position togs, vilket skulle kunna påverka resultaten.
24
Tabell 3. 1 Rapporteringsdatum för studie 2. Författarnas Tabell.
Vidare undersöktes även PEAD på branschnivå. Branschindelningen gjordes baserad på Affärsvärldens (u.å) branschindelning. Branscherna som studerades var Konsument, Råvaror och Industri. Vilka bolag som de olika branscherna utgjordes av framgår av Appendix Tabell 9.6. Branschen Konsument var en kombination av det som omfattas av vad Affärsvärlden kallar Consumer Goods och Consumer Services. Anledningen till att dessa slogs samman till en bransch var för att båda segmenten innehöll liknande bolag med en av Affärsvärlden oklart angiven uppdelning. Exempelvis var bolaget New Wave Group i branschen Consumer Goods, och Hennes & Mauritz i Consumer Services, vilket ansågs vara underligt då de båda har liknande verksamheter. Beslutet medförde att branschen Konsument fick ett större urval och stärkte därmed regressionernas resultat. Eftersom en branschindelning innebar att urvalet minskade jämfört med studier gjorda på hela Stockholmsbörsen användes tre portföljer vid uppdelning efter oväntad vinst. Om en bransch bestod av mindre än 10 bolag uteslöts den på grund av att regressionernas resultat annars ansågs bli bristfälliga på grund av det låga urvalet. Exempelvis hade branschen Teknik endast 8 bolag, vilket ansågs som otillräckligt. Bolag som exempelvis var noterade på First North Stockholm under en mätperiod uteslöts, men kunde inkluderas i en senare mätperiod under den totala undersökningsperioden förutsatt att de vid senare tillfället var noterade på Stockholmsbörsen.
25
De flesta tidigare och liknande studier har använt sig av fem portföljer (Setterberg, 2011; Francis et al. 2007; Liu et al. 2003). Det ansågs därför motiverat att göra en studie med fem portföljer. Detta kunde S1 och S3 bidra med samtidigt som nämnda två delstudier även säkerställde att val av datum för positionstagande inte skulle inverka på huruvida PEAD kunde observeras eller inte. S3 genomfördes endast på 5 dagar och 3 månader eftersom den studien endast ämnade fånga skillnaderna i den initiala driften efter kvartalsrapporter. BHAR-modellen användes för samtliga studier utom för S3 eftersom avkastningen inte tydligt visar sig på en tremånadersperiod. S2, där bolagen delades in i tre portföljer, genomfördes för att kunna jämföra med branschstudierna då de endast hade tillräckligt med bolag för att motivera tre portföljer baserat på oväntad vinst. S2 genomfördes även för att kunna observera hur en förändring i extremvärden av oväntad vinst kunde förändra resultaten.