Potentiella förklaringar till resultatskillnader

Som nämnts i kapitel två har ett stort antal studier genomförts sedan slutet av 60-talet för att undersöka existensen av PEAD. Det ter sig därför logiskt att jämföra studiens resultat med tidigare forskning för att se om marknaden har förändrats. Det som försvårar möjligheten att göra jämförelser studierna emellan är det faktum att de metoder och definitioner som använts har varierat. Genom att studera en anomali genom olika tillvägagångssätt ökar sannolikheten för varierande resultat vilket försvårar att avgöra om det verkligen är PEAD som upptäckts eller inte. Det är därför relevant att gå igenom tidigare studier för att belysa vilka skillnader som finns och analysera om de eventuellt kunde förklara de skilda resultaten. Vad som framförallt skiljer sig är beräkningen av oväntad vinst, urval, marknader och tidsperioder.

5.4.1 Problematiken med den varierande definitionen av UE

Vid beräkning av oväntad vinst använde sig den här studien av estimat från I/B/E/S, vilket även Francis et al. (2007) och Setterberg (2011) gjorde. En annan metod som har uppnått signifikanta resultat i PEAD är utnyttjandet av tidsregressioner (Bernard och Thomas, 1989). Valet av analytikerestimat har sin förklaring i att det dels i en tidigare studie har kunnat påvisa högre drift än vid användandet av tidsregressioner (Livnat & Mendenhall, 2006), dels att O’Brien (1987) menar att analytikerestimat i större utsträckning reflekterar marknadens förväntningar och är bättre för prognoser. Anledningen till att en hög drift kan anses vara bra är att det tyder på att en avvikelse från estimaten har större påverkan på aktiekursen, vilket innebär att analytikerkonsensus mer efterliknar marknadens förväntningar. Det tyder på att användningen av analytikerestimat som marknadens förväntningar är valid. Tidsregressioner brister på sådant sätt att de inte tar hänsyn till aktuella händelser på samma sätt som en analytiker kan göra och därmed inte speglar marknadens förväntningar optimalt. Trots de olika metoder och definitioner som tidigare studier använt sig av kommer samtliga fram till att PEAD existerar alternativt inte gör det. Detta innebär att det rimligtvis borde krävas att samtliga metoder testas på samma underlag för att kunna dra mer säkra slutsatser om PEAD:s -existens. På grund av en diffus och varierad definition av vad som menas med marknadens förväntningar skapas osäkerheter kring hur välpassande användningen av analytikerestimat är som proxy.

Ett annat potentiellt problem med studiens val av I/B/E/S-estimat som marknadsförväntning är osäkerheten kring analytikers typ av rapportering när det gäller justering av engångsposter. När en analytiker inkluderar en stor engångspost vid beräkning

75

av EPS kommer nyckeltalet sannolikt skilja sig från analytiker som inte gör det. Konsekvensen kan bli att konsensusestimaten som använts som proxy för marknadens förväntningar blir missvisande och inte alls påvisar den oväntade vinst som studien har försökt att påvisa. Det skulle i sin tur leda till att den drift som observerades inte med säkerhet uppstått på grund av oväntad vinst, utan av något annat och i så fall blir följden att strategin inte grundas på oväntad vinst. Det bör poängteras att engångsposter inte förekommer lika frekvent i tider som inte är ekonomiskt turbulenta. Det var en av de aspekter som togs till hänsyn vid val av undersökningsperiod. 2014–2018 innefattade inte någon ekonomisk kris eller på annat sätt turbulent tid, så som exempelvis 2008–2009. För kommande studier skulle det optimala vara att använda sig av en källa som standardiserar alla analytikerestimat genom justering av engångsposter.

Vidare har den oväntade vinsten, till skillnad mot tidigare studier, här dividerats med aktiepriset fem dagar innan publiceringen av kvartalsrapporten. Francis et al. (2007) dividerade med aktiepriset 20 dagar innan och Setterberg (2011) med en dag innan. Valet av dag av aktiepris gjordes för att undvika den drift som har observerats omkring tre dagar innan en kvartalsrapport (Bernard & Thomas, 1990). Eftersom den dag som den här studien dividerat med inte skiljer sig speciellt mycket från tidigare studier bör effekten inte ha påverkat resultatet i allt för stor utsträckning.

5.4.2 Urvalsstorleksproblematiken

Urvalsstorlek är också något som skulle kunna påverka studiens resultat. I denna studie varierade urvalen i stor del både på Stockholmsbörsen i sin helhet, men även enskilda undersökta branscher där antalet bolag varit relativt få. Ett större urval skulle eventuellt kunna resultera i ett annorlunda resultat. Ball och Brown (1968) hade ett urval på 100 kvartalsdata jämfört med denna studie på 20. Bernard och Thomas (1989;1990) samlade in över 100 000 kvartalsdata. De tre ovan nämnda studier lyckades påvisa existens av PEAD, men poängterbart är att de genomfördes på den amerikanska marknaden och under en annan tidsperiod än undersökningen i denna uppsats. De använde dessutom inte samma metod för beräkning av UE, vilket också inverkar. Ytterligare skillnader som skulle kunna påverka studieresultaten är antalet portföljer som skapades. Till skillnad från Bernard och Thomas (1989) som använde sig av tio portföljer, delade den här studien in bolagen i fem respektive tre portföljer. Genom att fördela bolagen i fler antal portföljer ökar det procentuella antalet bolag med extremvärden i den övre och undre decilen, vilket i sig bör ha en ökad effekt på driften om PEAD har existerat.

76

5.4.3 Varierande marknader och tidsperioder

Studien undersökte den svenska marknaden vilket inte gjorts lika ofta som flera andra marknader. Setterberg (2011) är eventuellt den enda som har kunnat påvisa PEAD i Sverige genom en omfattande studie. Det är framförallt på grund av likheter i genomförande, marknader och undersökta tidsperioder som gjorde att hennes studie ansågs vara mest lämplig att använda som jämförelsestudie i analysen. Det som skiljer studierna är framförallt årtalen som undersöktes. Setterberg (2011) undersökte den svenska marknaden baserat på analytikersestimat (endast Large Cap) under perioden 2004–2008, medan denna studie har fokuserat på 2014 – 2018. En eventuell förklaring till skillnader i resultaten, vilka nämnts tidigare i analysen, skulle kunna vara det faktum att årtalen skiljt sig åt, alternativt att hon begränsade sin studie till att endast undersöka Large Cap bolag. Årtalen skiljer sig även markant gentemot flera av de citerade studierna i denna uppsats (Bernad & Thomas, 1989; Ball & Brown, 1969). Anledning till att tidsperioden är intressant att lyfta fram som en potentiell orsak till resultatskillnader är delvis att den ökade datorisade handeln har visat sig påverka marknaden enligt Ke och Ramalingegowda (2005). Vidare har även ränteläget i stor utsträckning skiljt sig åt mellan åren vilket påverkat aktiemarknaden. Idag är räntorna låga jämfört med tidigare, vilket bidrar till att alternativa placeringar som obligationer numera inte anses vara lika attraktiva. Det i sin tur leder till ett ökat inflöde av kapital på börsen som leder till likviditetsförändringar, vilket av Chung och Hrazdil (2010) kopplats till just marknadseffektivitet.

5.4.4 Valet av analytikerestimat

På grund av de olika metoder och definitioner som använts i tidigare studier gällande PEAD går det inte med säkerhet fastställa att metoden som användes i den här studien var den mest optimala för att fånga effekten av PEAD. Men av det som ovan nämnts är en metod som baseras på analytikerestimat, trots flera brister, att anses vara en bättre proxy för att mäta marknadens förväntningar än exempelvis en tidsseriemodell. En analytiker tar hänsyn till faktorer som inte tidsseriemodeller kan vilket gör estimaten mer anpassade till rådande marknadsförhållanden. Exempelvis en långvarig högkonjunktur som drastiskt vänder till lågkonjunktur, som under 2008, skulle få stora effekter på många av bolagens vinster. Att då använda en tidsseriemodell skulle ge felaktiga marknadsförväntningar eftersom modellen inte har tagit hänsyn till det nya marknadsläget. Genom att använda medianen av analytikerestimat reduceras även potentiella felaktigheter som kan uppkomma på grund av att vissa analytiker tagit hänsyn, med andra inte tagit hänsyn till engångsposter. Att jämföra denna studies resultat med tidigare studier som inte har använt sig av analytikerestimat kan därför vara missvisande eftersom studierna inte visar samma effekt. Med antagandet att den

77

använda metoden i en relativt hög grad reflekterat marknadens förväntningar kan slutsatsen dras att det återfanns en försenad aktieprisdrift under enstaka tidsperioder på den svenska marknaden. Men driften som fanns var osammanhängande och därmed var det svårt att kunna konstruera en kontinuerligt lönsam nollkostnadsportfölj.

79