5. Analys och diskussion
5.1 Existensen av PEAD på den svenska marknaden
PEAD är en välutforskad anomali på marknader utanför Sverige. Bernard och Thomas (1989); Liu et al. (2003); Francis et al. (2007) och Foster et al. (1984) redovisade test som indikerade att PEAD kunde generera statistiskt signifikant abnormal överavkastning på varierande marknader och under olika tidsperioder. Setterberg (2011) var först med att hitta belägg för att abnormal överavkastning var möjligt att uppnå genom en PEAD-strategi på den svenska marknaden. Den här studien undersökte PEAD i sex separata delstudier varav tre genomfördes på hela Stockholmsbörsen och tre på vissa utvalda branscher. Studierna S1, S2 och S3, vilka gjordes med hela Stockholmsbörsen som urval är mest jämförbara med tidigare studier då de i större utsträckning representerar den svenska marknaden som helhet. Innan en djupgående analys görs är det nödvändigt att ta upp definitionen av PEAD då det i referensramen kunde konstateras att det inte är en självklarhet vad definitionen verkligen är. Med post-earnings-announcement drift avses i denna studie abnormal överavkastning som kan uppnås efter att vinst per aktie (VPA) har över eller underträffat marknadens förväntningar (Bernard & Thomas, 1990). Den innebörd som flera tidigare studier utgått från när de antingen fastslagit eller förkastat möjligheten till PEAD, är det som i den här studien undersökte genom den hedgade portföljen som kallas PEAD (Bernard & Thomas, 1989; Foster et al. 1984). Portföljen PEAD bestod av en portfölj som köpte bolag i de 20 procenten av bolag med högst UE och en som kortade (sålde) bolag i den portfölj med lägst UE för att uppnå en nollkostnadsstrategi. PEAD-studier definierar och testar dock vanligtvis även PEAD genom sådana portföljer som i den här studien kallas Lång respektive Kort (Ball & Brown, 1968; Bernard & Thomas, 1989;1990; Francis et al. 2007; Setterberg, 2011). Portfölj Lång bestod av de bolag som lyckades slå marknadens förväntningar i positiv bemärkelse medan portfölj Kort av de bolag som misslyckade och redovisade ett sämre resultat än väntat.
Tabell 5. 1 Samtliga abnormala överavkastningar på 1 och 5 procents signifikansnivå för S1, S2 och S3. Författarnas Tabell.
64
Den här studien kan inte fastställa att abnormal överavkastning går att uppnå genom en hedgad PEAD-strategi på den svenska marknaden. Detta gäller för studierna S116 och S217
som tog hänsyn till efterklokhetsbias och efterliknade en investeringsstrategi men även för S318 som inte var uppbyggd på samma sätt. De signifikanta intercepten som återfanns i
studien går att utläsa ur Tabell 5.1 som är en sammanställning av samtliga statistiskt signifikanta intercept på både 1 och 5 procents signifikansnivå på samtliga tidsperioder i alla tre studier (S1-S3). Tabellen inkluderar alla de tre studierna som genomfördes med hela Stockholmsbörsen som urval. Tabellen visar att PEAD-portföljerna inte redovisar statistisk signifikans i någon av regressionerna för vare sig CAPM eller Trefaktormodellen. Det som dock kunde observeras för ett antal olika tidshorisonter var att abnormal överavkastning kunde uppnås i portföljerna Lång och Kort. I tabellen går det att se en månatlig avkastning mellan 0,7 och 1,3 procent för portfölj Lång och 1,1 procent för portfölj Kort i Trefaktormodellen. Regressionerna som genomfördes med CAPM indikerade mellan 0,7–1,4 procent för portfölj Lång och 0,8–1,2 procent för Kort. Trots att många av de genomförda regressionerna indikerade att det inte fanns någon möjlighet till signifikant abnormal överavkastning bör det noteras att det inte borde uppkomma någon abnormal överavkastning över huvud taget om marknaden vore starkt eller semi-starkt effektiv (Fama, 1970).
Den abnormala avkastningen som observerades i portföljen Kort skiljer sig från flera tidigare studier (Setterberg, 2011; Francis et al. 2007; Liu et al. 2003). I tidigare studier har framförallt portfölj Lång genererat positiv avkastning, medan den korta negativ. I den här studien har både portfölj Lång och Kort genererat en positiv abnormal överavkastning i samtliga delstudier under någon av de undersökta tidsperioderna. Potentiella anledningar till att resultaten skiljer sig åt är flera och kommer behandlas utförligt längre ned i analysen. När abnormal överavkastning tidigare påvisats har ett vanligt motargument varit att avkastningen som observerats endast utgjorde kompensation för risk (Bernard & Thomas, 1989). Utifrån regressionernas resultat i den här studien går det beträffande flera av studiernas undersökningsperioder att statistiskt slå fast på 1 och 5 procents signifikansnivå att avkastningen inte är kompensation för risk. Vidare fanns det heller inga indikationer på att avkastningen hade något signifikant förhållande till bolagens storlek eller värdering genom trefaktorsmodellen. Det som regressionerna dock visar är att samtliga intercept med signifikans även är signifikant i RMRF. Detta tyder på att avkastningen för portföljerna var relativt korrelerade med marknaden där portföljernas betavärden var inom intervallet 0,525–0,905. Det är också rimligt eftersom bolagen i urvalet utgörs av cirka en tredjedel av
16 S1 = 5 portföljer, efterliknar en investeringsstrategi. 17 S2 = 3 portföljer, efterliknar en investeringsstrategi.
65
de bolag som ingår i OMXSPI, samt till stor del av Large Cap- bolag som utgör majoriteten av indexet. Det bör även nämnas att en potentiell förklaring till driften som observeras skulle kunna vara en momentumeffekt som inte har testats i den här studien. Setterberg (2011) Chan, Jegadeesh och Lakonishok (1996) visade att fenomenen är sammankopplade men att momentum inte kunde förklara PEAD i hennes studie. Det skulle potentiellt kunna innebära att en del av avkastningen som den här studien hänfört till PEAD egentligen är hänfört till en momentumeffekt. Det är dock något som den här studien inte har tillräckligt med information om för att kunna komma till en sådan slutsats.
Studiens resultat var som nämnts i det föregående kapitlet robusta. Tester genomfördes för att observera om tecken på problem med multikollinearitet, heteroskedasticitet eller autokorrelationer förekom. De statistiskt signifikanta intercepten som uppvisade abnormal överavkastning på antingen 5 eller 1 procents signifikansnivå visade inte några problem i någon av testerna. Trovärdigheten anses därför vara hög för de resultat som regressionerna redovisade och stärker slutsatserna. De statistiskt signifikanta intercepten som tidigare nämnts åskådliggörs i Appendix Tabell 9.1–9.4 där de är inramade i rutor. Det var endast ett fåtal av de totalt 162 regressionerna som indikerade problem och ansågs därför inte utgöra något problem för tolkningen av studiens resultat. Att en mycket liten del av studiens omfattning är påverkade av dessa problem kan inte anses ha någon beaktansvärd negativ inverkan på studiens grund för analys, slutsatser och jämförelser med tidigare studier. Trovärdigheten för studien som helhet bör anses som hög.
Följden av den positiva abnormala överavkastningen som portföljerna Kort genererade var att nollkostnadsstrategin, som benämndes PEAD-portföljen, inte lyckades uppnå någon statistiskt signifikant positiv abnormal överavkastning. Det väcker frågan om varför en portfölj som baseras på underprestation från bolaget sett till marknadens förväntningar på vinst kan generera en signifikant positiv avkastning i flera av de undersökta tidsperioderna. En förklaring skulle kunna vara att analytikerestimat inte är en bra proxy för marknadens förväntningar. Ytterligare en förklaring kan vara att användningen av aktiepris som nämnare vid beräkning av UE19 inte är tillräckligt välfungerande för att standardisera måttet.
Konsekvensen av det kan bli att UE inte representerar bolagens oväntade vinst tillräckligt väl och att formeringen av portföljerna blir felaktiga. En annan förklaring skulle kunna vara att investerare i Sverige inte lägger lika stor vikt vid VPA som i exempelvis USA utan istället fokuserar på andra faktorer. Det som talar mot den förklaringen är att om antagandet skulle stämma så borde rimligtvis inte Setterberg (2011) ha funnit någon signifikant drift i sin PEAD-portfölj.
66
Slutsatsen av det som diskuterats ovan är att PEAD som en nollkostnadsstrategi, med UE som beräkningsmått, inte fungerar på Stockholmbörsen. Det som dock kan observeras är en signifikant drift både i portföljerna Kort och Lång vilket indikerar att PEAD existerar efter kontroll för risk, bolagsstorlek och värdering på Stockholmsbörsen. Studiens resultat går delvis emot vad tidigare studier har funnit på internationella marknaden, som Francis et al. (2007); Liu et al. (2003) och även svenska studier som Setterberg (2011). Resultatskillnaden ligger framförallt i det faktum att portfölj Kort genererade en abnormal överavkastning vilket inte varit fallet i tidigare studier. Trots att resultatet i denna studie tyder på att det inte är möjligt att uppnå en lönsam nollkostnadsstrategi baserad på PEAD på den svenska marknaden, går det inte att förkasta möjligheten helt. Anledningen till att slutsatsen inte helt kan fastställas är att det finns andra mätningsmetoder utöver UE, vilka eventuellt skulle generera annorlunda formering av portföljerna och därmed sannolikt påverka resultatet.