I det här kapitlet presenteras resultaten från den grundläggande utvärderingen av Tredje AP-fondens verksamhet 2016. Den grundläggande utvärderingen fokuserar på att beskriva fondens förvaltningsmodell, nyckelhändelser 2016 och den totala avkastningen samt resultat från aktiv förvaltning 200175-2016.
TREDJE AP-FONDENS FÖRVALTNINGSMODELL OCH NYCKELHÄNDELSER 2016
Tredje AP-fonden är en av fem buffertfonder i det svenska inkomstpensionssystemet.
Fondens styrelse har satt målsättningen att långsiktigt i genomsnitt uppnå en real avkastning om 4 % per år.
Vid utgången av 2016 hade organisationen 57 anställda varav 31 inom förvaltningen. År 2015 hade fonden 51 anställda varav 28 inom förvaltningen. Investeringsverksamheten är uppdelad på fem enheter: Portföljstrategi, Betaförvaltning, Alfaförvaltning, Extern förvaltning och Alternativa investeringar (Bild 21).
75 Avser 1 juli 2001.
Bild 21
Tredje AP-fondens nuvarande förvaltningsmodell introducerades 2010 och bygger på en investeringsfilosofi där risktagande, riskspridning, prognosförmåga, tidsdiversifiering och hållbarhet är ledord och implementeras genom dynamisk allokering (DAA76). Syftet med modellen är att öka sannolikheten för att uppnå fondens övergripande målsättning genom att minska risken för stora negativa utfall (Bild 22). Allokeringsprocessen inkluderar både lång- och medelfristiga beslut och fokus ligger på totalportföljens avkastning och risk.
Till skillnad från de andra buffertfonderna fokuserar Tredje AP-fonden på allokering i riskklasser istället för tillgångsslag (till exempel aktie- eller inflationsrisk) (Bild 23).
76 Dynamic Asset Allocation.
Beskrivning av Tredje AP-fonden 2016
KÄLLA: Tredje AP-fonden
Uppdrag och mål Marknadsvärde per riskklass 31 december 2016
100% = SEK 324 miljarder
Förvaltningsstrategi Organisation
▪ Fokus på totalportföljens förväntade avkastning och risk på absolutnivå, ingen uppdelning på statisk jämviktsportfölj och medelfristiga relativa avvikelser
▪ Totalportföljens förväntade avkastning och risk anpassas dynamiskt till det övergripande avkastningsmålet, utifrån både långsiktiga och medelfristiga prognoser
▪ Allokering till riskklasser istället för tillgångsklasser
▪ Investering i absolutavkastande strategier helt separerad från beta-risk genom investering i kapitallösa mandat i overlay-strukturer
▪ 29% extern förvaltning (31% 2015)
▪ 57 (2015: 51) anställda varav 31 arbetar direkt med förvaltningen (2015: 28) Uppdrag
▪ Förvalta fondkapitalet till största möjliga nytta för pensionssystemet genom att skapa en hög avkastning till en låg risknivå
▪ Inte ta någon närings- eller ekonomipolitisk hänsyn
▪ Ta miljö- och etikhänsyn i placeringsverksamheten, dock utan att ge avkall på det övergripande målet om hög avkastning
Mål
▪ Långsiktig real avkastning om minst 4% per år samt kostnadseffektiv förvaltning
TREDJE AP-FONDEN
Personal
Bild 22
En av grundtankarna bakom Tredje AP-fondens förvaltningsmodell är att göra allokeringen mer dynamisk och flexibel. Styrelsen fattar beslut om exponeringsintervall för olika riskklasser. Därefter har VD mandat att implementera och förvalta portföljens risk inom de beslutade exponeringsintervallen. Implementering sker främst genom fondens betaportfölj och alternativa investeringar, men även inom kapitallösa mandat genom overlaystrukturer och placering i faktiska tillgångar inom dynamisk allokering.
Tredje AP-fondens förvaltningsmodell 2016
KÄLLA: Tredje AP-fonden Investeringsfilosofi
1 Enhanced beta (förvaltningsstil som med små avvikelser från index (liten aktiv risk) försöker överträffa index-avkastning)
Förvaltningsmodellens byggpelare Risktagande
▪ Risktagande på de finansiella marknaderna ger över tid en positiv avkastning Prognosförmåga
▪ Med hjälp av strukturerad analys kan avkastning och risk på olika finansiella tillgångar prognosticeras Riskspridning
▪ Genom att diversifiera risktagandet kan den riskjusterade avkastningen höjas Tidsdiversifiering
▪ Genom att kombinera investeringsbeslut med lång, medellång respektive kort placeringshorisont, erhålls en högre, riskjusterad avkastning Hållbarhet
▪ Välskötta bolag leder på sikt till högre avkastning och lägre risk för
▪ Dynamisk allokeringsprocess (DAA) som inkluderar både lång- och medelfristiga beslut med löpande anpassning av totalportföljens förväntade avkastning och risk till det övergripande avkastningsmålet
▪ Beslut implementeras genom investering i riskklasser
▪ Beslut baseras på långsiktiga prognoser på olika riskklassers avkastnings-potential och risk, tillsammans med medelfristiga prognoser baserade på makroekonomisk analys samt marknadens värdering och riskaptit/sentiment
▪ VD ges mandat att implementera och förvalta portföljens risk inom av styrelsen givet mandat uttryckt i exponeringsintervall per riskklass
▪ Tre sätt att genomföra både långsiktiga och medelfristiga beslut beroende på vad som bedöms som mest effektivt
– Placering i faktiska tillgångar inom betaförvaltningen (påverkar även betaförvaltningens jämförelseindex) och alternativa investeringar – Kapitallösa mandat genom overlay-strukturer inom dynamisk allokering – Placering i faktiska tillgångar inom dynamisk allokering
Absolut-avkastande strategier (<1 år)
▪ Aktiva kortfristiga investeringsstrategier (< 1 år) genom externa hedgefonder, interna riskmandat, försäkringsrelaterade investeringar samt övriga riskpremiestrategier (t.ex. volatilitet)
Extern vs, intern förvaltning
▪ 29% av kapitalet förvaltades via externa förvaltare per den 31 december 2016 (31% 2015)
Utvärdering
▪ Styrelsen ger fonden mandat uttryckt som risk- och exponeringsintervall per riskklass som rapporteras löpande till styrelsen
▪ Ny integrerad utvärderingsmodell av den dynamiska portföljen uppdelad i fyra delar togs i bruk 2012
– Fondens långsiktiga mål om 4% real avkastning per år i snitt – Kostnadseffektivitetsanalys genomförd med hjälp av CEM – Långsiktig statisk portfölj över en konjunkturcykel – Intern kvalitativ utvärdering av allokeringsbeslut TREDJE AP-FONDEN
Bild 23
Fonden verkar även genom kortsiktiga aktiva strategier (absolutavkastande strategier) med en tidshorisont som understiger 1 år. Förvaltningen sker genom externa hedgefonder, interna riskmandat, försäkringsrelaterade investeringar samt övriga riskpremiestrategier (till exempel investeringar i riskpremier som volatilitet). Per den 31 december 2016 förvaltades omkring 29 % av det totala kapitalet av externa förvaltare jämfört med 31%
vid slutet av 2015.
Följande viktiga förändringar genomfördes av Tredje AP-fonden under 2016:
■ Styrelsen beslutade om förändrade exponeringsintervall för den långsiktiga strategin för att minska känsligheten mot aktiemarknaden och inflation samt uppnå ökad långsiktig diversifiering. Intervallet för riskklass Aktier sänktes i april till 35-50 %, men höjdes i oktober tillbaka till 40-55 %. För riskklassen Inflation breddades och höjdes intervallet från 12,5-22,5 % till 15-30 % och för valuta sänktes intervallet från 15-30 % till 10-25 %.
■ Fonden minskade sin faktiska allokering77 mot riskklassen Räntor från 22 % till 18
% (-4 procentenheter) för att i stället öka inom riskklasserna Inflation och Krediter
77 Baserat på marknadsvärde.
Översikt över Tredje AP-fondens riskklasstruktur
Mindre likvid Likvid
KÄLLA: Tredje AP-fonden
Intern
Extern
Europa
Japan
AP3 total
Aktier Räntor Krediter Valuta
Absolut-avkastande strategier Sverige
Nordamerika Fastigheter
Skog
Asien Tillväxt-marknader
Sverige
USA
Storbritannien
Realräntor
Onoterade aktier
Volatilitet Infrastruktur
Försäkrings-relaterade Bostäder
Investerings-grad Hög-avkastande
Banklån
Riskpremie-strategier Inflation
Australien TREDJE AP-FONDEN
Absolutav-kastande krediter
från 20 % till 22 % (+2 procentenheter) respektive 5 % till 7 % (+2 procentenheter).
Ökningen i riskklassen Inflation var främst driven av ökade investeringar i fastigheter genom fortsatt expansion i fastighetsbolagen Trophi och Regio, samt att Trenum78 gjorde sina första bostadsinvesteringar.
■ Genomförd internalisering av kvantitativ portföljförvaltning bidrog till ökad kontroll av förvaltningen och kostnader.
■ Fonden lade under 2016 om förvaltningen till aktiv kvalitetsinriktad förvaltning för ökat hållbarhetsfokus. Detta innebar bland annat ökade investeringar i gröna obligationer från SEK 4,5 miljarder till SEK 9,5 miljarder, 2 nya investeringar i infrastruktur för vattenrening om totalt SEK 1,3 miljarder, nya initiativ för hållbar förvaltning i tillväxtmarknader samt beslut om att övergå till GRI4-rapportering79 (ett initiativ för ökad hållbarhetsrapportering).
■ Tredje AP-fonden genomförde under året organisatoriska förändringar inom kapitalförvaltningen genom inrättandet av gruppen Portföljstrategi med en ny Chief Portfolio Risk Manager, samt inom risk och compliance genom ny Compliance Officer och ny chef för Riskkontroll och Avkastningsanalys.
■ Ny lokal med flytt i mars 2017 för att effektivisera arbetssätt och spara kostnader i och med hyreshöjningar. Den nya lokalkostnaden ligger i nivå med den befintliga lokalen före hyreshöjningen.
■ Fonden agerade även värd för IPC 2016 (International Pensions Conference), ett nätverk av framstående internationella pensionsfonder.
TREDJE AP-FONDENS RESULTAT 200180-2016
Fondens totala kapital ökade 2001-2016 från SEK 132 miljarder till SEK 324 miljarder.
Fondens årliga avkastning efter kostnader var 6,1 % under perioden 2001-2016, 5,7 % under tioårsperioden 2007-2016, 10,9 % under femårsperioden 2012-2016 samt 9,4 % under 2016 (Bild 24). Detta innebär att Tredje AP-fonden uppnådde styrelsens långsiktiga avkastningsantagande under den senaste tioårsperioden 2007-2016, femårsperioden 2012-2016 samt under hela perioden sedan fondens start, 2001-2012-2016. Fondens avkastning efter kostnader har varit högre än inkomstindex under samtliga nämnda tidsperioder.
Till fondens totala avkastning 2016 på 9,4 % bidrog fondens investeringar i de olika riskklasserna med följande avkastning: aktier 3,8 procentenheter, räntor 0,6 procentenheter, krediter 0,2 procentenheter, inflation 3,2 procentenheter, valuta 1,4 procentenheter och absolutavkastande strategier 0,3 procentenheter (samt kostnader -0,1 procentenheter).
78 Ett nytt Joint Venture (samägt bolag) tillsammans med fastighetsbolaget Balder.
79 Global Reporting Initiative.
80 Avser 1 juli 2001.
Totalportföljens genomsnittliga årliga riskjusterade avkastning, mätt med en så kallad Sharpekvot, var 0,6 under perioden 2001-2016, 0,6 under tioårsperioden 2007-2016, 1,8 under femårsperioden 2012-2016 samt 1,6 under 2016.
Fondens totala årliga kostnader81 under perioden 2001-2016 uppgick till i genomsnitt 0,14 % av fondens kapital. Fondens kostnader 2016 uppgick till 0,12 % av fondens kapital, vilket är i linje med fondens kostnader 2015 (0,12 %). Förvaltningskostnaderna bör dock inte analyseras isolerat, utan sättas i relation till den avkastning som fonderna skapar82.
Bild 24
81 Redovisade kostnader.
82 En högre kostnad för till exempel provisioner till externa förvaltare bör anses motiverad om den genererar en meravkastning som överstiger den ökade kostnaden (allt annat lika).
5,2 5,72,95,1 10,92,64,3 6,13,0
Total nominell avkastning efter kostnader; Procent
04
KÄLLA: Tredje AP-fonden; Riksbanken; SCB; McKinsey-analys
0,12
1 1 juli 2001, 2 Målsättning på 4,0% i real avkastning, Den genomsnittliga årliga inflationen under 2001-15 har varit ~1,2% baserat på inflationstakt mätt månadsvis från SCB 3 Provisions- och rörelsekostnad som andel av genomsnittet av årets ingående och utgående marknadsvärde (2001 baserat enbart på utgående marknadsvärde)
4 Likvidportföljen exkluderar investeringar i onoterade aktier, fastigheter, jordbruk, skog, infrastruktur, konvertibler, divergerande strategier samt makro 5 Nominell avkastning sedan fondens start (2001-2015), senaste tio åren (2007-2016) samt senaste fem åren (2012-2016)
6 Sharpekvot för den totala portföljen, inklusive noterade samt onoterade tillgångar. Sharpekvoten baseras på årlig avkastning före kostnader, 12 månaders svensk skuldväxel för 2001-10, 2-årig svensk statsobligation för 2011-13, 1-årsnod på svenska staten-kurvan (YCGT0021) för 2014-16 samt antagande om 260 handelsdagar
7 Beräknad sharpekvot avviker från redovisat värde på 2,8 för totalportföljen då fonden använder en annan riskfri ränta
Tredje AP-fondens totala avkastning 20011–2016
Avkastning 20011–2016 per år
Riskjusterad avkastning (sharpekvot6) 2001–2016 per år
Genomsnittlig avkastning5
Genomsnittlig riskjusterad avkastning (sharpekvot)
Bild 25
Tredje AP-fondens allokering till riskklasser baserat på marknadsvärde ändrades under 2016 framförallt genom att fonden ökade allokeringen till Inflation och Krediter med 2 procentenheter vardera (20 % till 22 % respektive 5 % till 7 %) och minskade allokeringen till räntor med -4 procentenheter (22 % till 18 %). Fonden minskade även allokeringen till aktier med -1 procentenhet (till 47%83) (Bild 27). En jämförelse av fondens allokering över tid blir indikativ, givet att fonden sedan 2010 baserar sin allokering på riskklasser istället för tillgångsslag. Värt att notera är att fondens allokering till riskklasser baserade på marknadsvärde skiljer sig mot fondens exponering mot riskklasser vilken hittas i fondens årsredovisning.
TREDJE AP-FONDENS AKTIVA AVKASTNING 200184-2016
Tredje AP-fonden har över tid utvecklat sin förvaltningsmodell. Som följd av detta har fonden ändrat definitionen och sättet att arbeta med aktiv förvaltning, vilket försvårar historiska jämförelser av aktiv avkastning. Vid utgången av 2016 definierade Tredje
AP-83 En minskning från 47,4 % till 46,7 % (-0,7 procentenheter).
84 Avser 1 juli 2001.
Tredje AP-fondens faktiska tillgångsallokering 20011–2016
% av totala tillgångar Tredje AP-fonden2; 100% = SEK miljarder
1 1 juli 2001; 2 2010 skedde en övergång från tillgångsallokering till allokering enligt riskklass; 3 Allokering baserad på riskklass enligt 2010 års förvaltningsmodell
4 Inom övrig exponering ingår upparbetade resultat från valutaexponering, indexlänkade tillgångar, konvertibler, divergerande- och makrostrategier; 5 Inflation utgörs av realränteobligationer samt investeringar i skog, jordbruk, infrastruktur och fastigheter; 6 Uppdelningen mellan räntor och krediter fastställdes under 2010, Krediter består huvudsakligen av bostads- och företagsobligationer, För 2009 redovisas därför den sammanlagda allokeringen och för 2010 och framåt visas den uppdelade ; 7 Tillgångsallokeringen för 2010-2016 är indikativ då en exakt konvertering av riskklasser till tillgångsklasser ej kan göras ; 8 Alternativa investeringar (25,7%) består av fastigheter och skog (9,9%), private equity och infrastruktur (9,3%) samt nya strategier (6,5%) som i sin tur består av life sciences, hedge, agri, valuta och övrig exponering;
9 Allokering till aktier 1 p.e. högre än rapporterat på grund av inkludering av valutahedge om cirka 3,4 SEK miljarder, detta påverkar således även allokering till valuta med -1 p.e.
55 55 54 51 54
Marknadsvärde baserad på tillgångsslag Marknadsvärde baserad på riskklasser
KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys
Alternativa tillgångar
fonden den aktiva avkastning som meravkastning från totalportföljen jämfört med sin jämförelseportfölj, en långsiktig statisk portfölj bestående av noterade aktier och räntor.85 I denna rapport definierades aktiv avkastning år 2001-2009 som aktiv förvaltning inom tillgångsslag (exklusive alternativa investeringar), avkastning från overlaymandat, samt allokeringseffekter. Under 2010-2015 definieras aktiv avkastning som resultatet från absolutavkastande strategier och avvikelsen från jämförelseindex för betaförvaltningen, vilket skiljde sig från fondens definition av aktiv avkastning. Från och med 2016 definieras aktiv avkastning som justerad överavkastning inom totalportföljen och inom riskklasserna Aktier, Räntor, Kredit, Inflation samt Valuta, Absolutavkastande strategier samt Allokering. Denna metod skiljer sig från fondens beräkning av aktiv avkastning då avkastningen för jämförelseindexet justerats för att ta hänsyn till eventuella riskskillnader mellan Tredje AP-fonden och LSP på portföljnivå, samt inom respektive riskklass.86 Med hänsyn till dessa förutsättningar visar en analys av Tredje AP-fondens aktiva avkastning att fonden har haft en genomsnittlig årlig aktiv avkastning på 0,4 % av likvidportföljen under perioden 2001-2016, 0,5 % under tioårsperioden 2007-2016, 0,8 % under femårsperioden 2012-2016, samt 2,3 % (motsvarande SEK 6,9 miljarder) under 2016 (Bild 26). Under 2016 bidrog riskklass Inflation med omkring 0,7 procentenheter till den aktiva avkastningen och valuta, absolutavkastande strategier och allokering bidrog med 1,5 procentenheter.
85 Den långsiktiga statiska portfölj (LSP) är en portfölj som utgör det absolut billigaste
förvaltningsalternativet. LSP innehåller enbart noterade aktier (50 %) och räntor (50 %) som ska har en real årlig avkastning om 4,0 % på lång sikt. Den aktiva avkastningen enligt fondens definition uppgick till 2,3 % under 2016.
86 Jämförelseindex avkastning per riskklass justeras med en faktor motsvarande skillnaden i risk, mätt i volatilitet, mellan Tredje AP-fonden och LSP (Jämförelseindexet). För 2016 var justeringsfaktorn 0,0 % för Aktier, 58,1 % för Räntor, 15,4 % för Krediter och 44,8 % för Inflation. För den totala portföljen uppgick justeringsfaktorn till 0,6 % för 2016.
Bild 26
Tredje AP-fondens aktiva avkastning 20011–2016
0,4
Årlig aktiv avkastning före kostnader; Procent2
0,5 0,8
1 juli 2001; 2 Beräknas mot likvidportföljen som bas; 3 Genomsnitt (aritmetiskt medelvärde) av den årliga aktiva avkastningen; 4 För 2010-2015 definieras procentuell årlig aktiv avkastning som den aktiva avkastningen (beräknat som summan av den dagliga avkastningen) i förhållande till medel av ingående och utgående balans; 5 Informationskvoten definieras som den aktiva avkastningen dividerat med fondens aktiva risk och visar hur mycket överavkastning som den aktiva förvaltningen gett; 5 Annualiserad informationskvot baserad på daglig avkastning och antagande om 260 handelsdagar; 6 Beräknas genom överavkastningen från jämförelseindex för varje tillgångsslag; 7 Den aktiva avkastningen mäts genom att jämföra fondens totalavkastning med avkastningen från ett lågkostnadsindex, en långsiktig statisk portfölj (LSP), som på sikt ska avkasta 4.0 % realt; 8 Avkastningen för jämförelseindex justeras per tillgångsklass med en hävstång som motsvarar den eventuella riskskillnaden (mätt i volatilitet) mellan AP3 och LSP. För 2016 var den totala justeringsfaktorn 0,6 %
KÄLLA: Tredje AP-fonden; McKinsey-analys
Aktier Krediter Aktiv
avkastning
Utveckling aktiv avkastning per år 20011– 20164
Aktiv avkastning per tillgångsslag62016
Genomsnittlig3aktiv avkastning
Definition av aktiv avkastning AP3
Definition och nedbrytning av aktiv
▪Aktiv förvaltning inom tillgångsslag (exkl, alternativa investeringar)
▪Avkastning från overlaymandat
▪Allokeringseffekter 2010-15:
▪Resultatet från absolutavkastande strategier
▪Avvikelsen från jämförelseindex för betaförvaltningen 2016:
▪Justerad8överavkastning inom riskklasser och för totalportföljen jämfört med sitt jämförelseindex LSP inklusive allokering 2010-2015 använde fonden en bredare definition av aktiv avkastning och mäter den på total portföljnivå (uppgick till 4,4 %72015)
16 n/a
FÖR DISKUSSION