I detta avsnitt diskuteras de viktigaste begränsningarna som den valda metoden medför. Den första och viktigaste begränsningen är att vald metod inte tillåter oss att närmare förklara eller precisera vilka faktorer som bidragit till den utveckling vi observerar. Eftersom syftet med studien är att klargöra för PE-bolagens värdeskapande i portföljbolag under holdingperiod och
25 efter avyttring är detta dock inte nödvändigt för att besvara den aktuella forskningsfrågan. Om en lönsamhetsförbättring sker under holdingperioden kan vi inte fastslå specifikt vad det är som driver utvecklingen, mer än att det bör gå att härleda till PE-bolagens karaktäristiska egenskaper. Detsamma gäller för tiden efter avyttring, då vi inte tittat närmare på hur exempelvis olika delar av rörelsekapital utvecklats var för sig. Analys och slutsatser utgår därför från att positiv utveckling under holdingperioden går att härleda till PE-bolagets inverkan och motsvarande utveckling tiden efter avyttring går att härleda till deras utträde. Vidare är metodologiska val i form av studerad tidsperiod samt urval begränsande. Att avgränsa undersökningsperioden till tre år efter avyttring är lämpligt sett till de resultat som Degeorge & Zeckhauser (1993) samt Bruton et al (2002) finner. Dock finner Holthausen & Larcker (1996) att det kan ta upp till fyra år för PE-bolagens avtryck i portföljbolaget att försvinna, varför vi riskerar att inte fånga hela utvecklingsperioden. Dessutom har redovisningar för året innan förvärv saknats i två11 av de nitton undersökta transaktionerna som ingår i denna studie. För dessa bolag har därför förvärvsåret istället för året innan förvärv använts som startpunkt när utvecklingen under holdingperiod har studerats. Båda dessa val medför att vi riskerar att inte fånga hela utvecklingsperioden, men motiveras av det redan starkt begränsade underlaget av svenska bolag som uppfyller de uppställda kriterierna. Att undersöka en period om fyra år efter avyttring, samt därtill utesluta två av de redan inkluderade portföljbolagen, hade därför inneburit ett dramatiskt minskat urval, vilket troligen skulle ha en större negativ inverkan på studien än vad nämnda metodologiska val inneburit.
26
5. Resultat och analys
I detta avsnitt presenteras resultaten av de för den här studien undersökta hypoteserna. Tillsammans med kompletterande statistisk data analyseras resultaten utifrån vald teoretisk referensram samt jämförs med tidigare forskningsresultat. Resultattabellerna innehåller en sammanställning av portföljbolagens individuella såväl som branschjusterade utveckling under holdingperioden samt för perioden tre år efter avyttring.
5.1 Urvalsdistribution
Nedanstående stapeldiagram visar den årliga fördelningen av de 19 buyouts som denna studie innefattar. Diagrammet indikerar att ett stort antal av de studerade buyout-transaktionerna genomfördes under 2000-talets inledande hälft. Avyttringarna är sedan relativt koncentrerade och sker mellan åren 2004-2008. Anmärkningsvärt är det stora antalet avyttringar år 2006. Den genomsnittliga holdingperioden för det studerade urvalet är 4,58 år.
FIGUR 1: FÖRDELNING AV UNDERSÖKTA BUYOUTS (ANTAL)
5.2 Lönsamhetsmått
Utifrån vald teoretisk referensram förväntas de båda lönsamhetsmåtten EBITDA marginal och RTK öka från det att PE-bolaget förvärvar och aktivt styr portföljbolaget till dess att man avyttrar detsamma. Efter holdingperioden förväntas sedan motsatt utveckling i och med att fördelen med ägandeformen försvinner.
5.2.1 EBITDA marginal Under holdingperiod
Från nedanstående resultattabell kan utläsas att en positiv värdeförändring skett vad gäller portföljbolagens individuella utveckling under holdingperioden. Resultatet visar att den genomsnittliga EBITDA marginalen ett år innan förvärv låg på 3,48 % och vid avyttring på 10,54 %, vilket vittnar om en ökning med sammanlagt 7,05 procentenheter. Denna ökning är signifikant på 5%-nivån. Vidare jämförs utvecklingen med branschen och konstateras kan att den totala ökningen på 7,05 procentenheter för portföljbolagen är högre än ökningen för branschen i övrigt då denna ligger på 0,67 procentenheter. Skillnaden populationerna emellan är dock inte statistiskt signifikant på 5%-nivån.
0 2 4 6 8 10 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Avyttring Förvärv
27
Efter avyttring
Sett till företagens utveckling efter avyttring erhålls inget signifikant resultat för vare sig det första eller för det andra året efter avyttring. Däremot observeras en signifikant minskning utav EBITDA marginalen år 3. Det branschjusterade måttet är signifikant på 1%-nivån och det kan därmed fastslås att starka indikationer pekar mot att EBITDA marginalen för portföljbolagen minskar i förhållande till avyttringsår samt bransch för år 3.
TABELL 2:EBITDAMARGINAL%
*Signifikant 10%-nivå, **Signifikant 5%-nivå, ***Signifikant 1%-nivå
5.2.2 Räntabilitet på totalt kapital Under holdingperiod
RTK har för portföljbolagen ökat under holdingperioden med i genomsnitt 9,04 procentenheter. Vi erhåller starka indikationer på att portföljbolagens RTK förbättrats i och med PE-bolagens inträde då ökningen är signifikant på 5%-nivån. Signifikansen håller även i sig vid jämförelse med bransch där vi ser att branschens motsvarande ökning av RTK blott uppgår till 0,6 procentenheter. Skillnaden populationerna emellan är signifikant på 5 % nivån.
Efter avyttring
Under de första två åren efter avyttring återfinns ingen statistiskt säkerställd minskning av RTK. Samma resultat finner vi då vi jämför mot branschen. Däremot så vittnar resultatet för det tredje året efter avyttring om att RTK i genomsnitt har minskat med 7,15 procentenheter jämfört med avyttringsåret. Branschens motsvarande förändring för samma period visade att RTK minskat med 0,63 procentenheter. Skillnaden populationerna emellan är signifikant på 1%-nivån.
TABELL 3:RÄNTABILITET TOTALT KAPITAL %
*Signifikant 10%-nivå, **Signifikant 5%-nivå, ***Signifikant 1%-nivå
5.2.3 Analys lönsamhetsmått
EBITDA marginal och RTK studerades i avsikt att spegla den operationella rörelsens lönsamhet. Frågan vi ställde oss löd huruvida PE-bolagen uppfyllde de förväntningar vad gäller förmågan att skapa värde för gruppen aktieägare i svenska portföljbolag, men framförallt huruvida värdet står sig över tid. Resultaten visar i huvudsak på överensstämmelse
EBITDA
Marginal (%) ingång period Genomsnitt utgång period Genomsnitt Genomsnitt ∆ under period p-‐värde
Företag Företag Företag Bransch Företag Branschjust.
Holdingperiod 3,48 10,54 7,05 0,67 0,044** 0,105
Avyttring+1 10,54 11,11 0,58 -‐0,29 0,187 0,198
Avyttring+2 10,54 12,43 1,89 -‐0,32 0,258 0,369
Avyttring+3 10,54 7,89 -‐2,64 0,55 0,014** 0,010***
RTK (%) Genomsnitt
ingång period utgång period Genomsnitt Genomsnitt ∆ under period p-‐värde
Företag Företag Företag Bransch Företag Branschjust.
Holdingperiod 3,73 12,76 9,04 0,60 0,022** 0,044**
Avyttring+1 12,76 12,72 -‐0,05 -‐0,56 0,414 0,445
Avyttring+2 12,76 11,19 -‐1,58 -‐0,40 0,612 0,414
28 med initiala förväntningar, särskilt vad gäller RTK. Studiens resultat är därför också förenligt med tidigare studier, såsom Bergström et al (2007) och Acharya et al (2012), som finner att PE-bolagen skapar avkastning genom operationell utveckling under holdingperioden. Att EBITDA marginalen inte signifikant kan sägas skilja sig från jämförelsegruppen trots att portföljbolagen visade på en klart positivare utveckling än jämförelseföretagen är svårt att dra några direkta slutsatser kring.
Vi vill förklara den påtagligt förbättrade lönsamheten inom portföljbolagen med PE-bolagens karakteristiska vis att finansiera, styra samt strukturera sina portföljbolag på. Vi menar att man skapar fördelar kontra andra ägandeformer genom att aktivt kontrollera varje del i företaget och försäkra sig om att allas intressen är kongruenta med varandra, vilket till slut visar sig i förbättrad lönsamhet.
Denna typ av aktiv bolagsstyrning har beskrivits som ett led till ökad operationell effektivitet, stark tillväxt samt till att ökat förtroende skapas såväl internt som externt. Lägg därtill att buyouts vanligen karaktäriseras av höga belåningsgrader samt en ledning med ägarandelar i portföljbolagen. Omständigheter som dessa bidrar till att extra stor kraft läggs på att uppnå maximal organisatorisk effektivitet genom att kostnadsbespara samt förbättra företagets kassaflöden. Reducerade agentkostnader får naturligtvis ses som den gemensamma nämnaren till mycket utav de fördelar PE-bolagen för med sig i form av stram kontroll samt kongruenta intressen.
En signifikant nedgång relativt branschens utveckling observeras för båda lönsamhetsmåtten tre år efter avyttring. Resultatet är intressant och i enlighet med vad Bruton et al. (2002) samt Holthausen & Larcker (1996) fann i sina studier. Således stöder resultatet inte Degeorge & Zeckhausers (1993) tidigare slutsats om att lönsamheten minskar redan första året efter att PE-bolaget avyttrat portföljPE-bolaget. Påståendet att informationsasymmetri skulle vara så pass påtaglig att den ger upphov till en signifikant nedgång i lönsamheten i direkt anslutning av avyttring finner vi därför mindre troligt.
Vi vill istället, liksom Bruton et al. (2002), hävda att det är mer troligt att PE-bolagens avtryck sitter i även efter avyttring men att dess fördelar gradvis minskar. Varför har sina naturliga förklaringar då PE-bolagen bland annat förändrar bolagsstyrning samt företagsstruktur, dessa är förändringar som inte omedelbart försvinner i och med avyttring då det handlar om företagens ryggrad. Det är dock troligt att dess karakteristiska utformning tynar bort över tid. Det är som poängterats många utav fördelarna med PE-bolagens ägandeform som försvinner i och med avyttring. Agentkostnader är något som framhållits påverkas vid ett utträde (Bruton et al, 2002). Detta förklaras med återgången till en ägandeform där ägarskap och kontroll är åtskilt, där ledning och anställda inte har samma ägarandelar och därigenom inte samma incitament som under PE-bolagens holdingperiod. Detta bör föranleda förändrade personliga intressen, inte nödvändigtvis i linje med ägarnas, varför agentkostnader återigen riskerar uppträda och påverka såväl bolagets verksamhet som dess lönsamhet. Även om agentteorin kan förklara en viss nedgång tiden efter avyttring är troligen flera andra faktorer en del av
29 förklaringen. Förmågan att sälja vid särskilt gynnsamma marknadsförhållanden samt förekomsten av informationsasymmetri är med stor sannolikhet också bidragande till varför lönsamheten minskar.
5.3 Rörelsekapital
Vad gäller R/N så förväntas utifrån vald teoretisk referensram att måttet minskar under holdingperiod till följd av PE-bolagens aktiva hantering av rörelsekapital i dess arbete att hålla företaget så likvid som möjligt. Efter avyttring förväntas måttet öka som en följd av PE-bolagets utträde.
Under holdingperiod
Avläsas går att R/N minskat för företagen under holdingperioden med i genomsnitt 0,0025 procentenheter. Under samma period har branschens förändring av R/N motsvarat en ökning om 0,34 procentenheter. Varken företagens individuella minskning eller skillnaden gentemot övriga branschen är signifikant på 5 % nivån.
Efter avyttring
Avseende R/N har måttet för portföljbolagen fortsatt att minska även efter avyttring trots PE-bolagens utträde. Således erhålls inget signifikant resultat för en ökning. Branschens uppvisar en svag ökning av rörelsekapital i förhållande till omsättning under motsvarande period. Ingen statistiskt signifikans populationerna emellan i linje med hypotesen kan säkerställas.
TABELL 4:RÖRELSEKAPITAL/NETTOOMSÄTTNING %
*Signifikant 10%-nivå, **Signifikant 5%-nivå, ***Signifikant 1%-nivå
5.3.1 Analys rörelsekapital
Resultaten för R/N är utifrån vald teoretisk referensram högst överraskande, särskilt med tanke på den karaktäristiskt sett ofta höga belåningsgraden, vilket bör skapa incitament till att frigöra kapital från företagets tillgångar, öka likviditeten samt minska företagets kapitalbehov. Vi finner inga signifikanta skillnader under holdingperiod vare sig för portföljbolagen individuellt eller vid jämförelse med bransch. Trenden kontra branschen går förvisso åt förväntat håll men är inte signifikant. Resultaten skiljer sig således från vad tidigare studier (Easterwood et al, 1989; Smith, 1990) påvisar. För tiden efter förvärv återfinns ej heller signifikanta resultat som visar en utveckling i linje med uppställda hypoteser. Det skall noteras att rörelsekapitalet fortsätter att minska även efter avyttring vilket kan tyda på en ihållande utveckling av det arbete som PE-bolagen infört avseende aktiv hantering av rörelsekapital.
R/N (%) Genomsnitt
ingång period utgång period Genomsnitt Genomsnitt ∆ under period p-‐värde
Företag Företag Företag Bransch Företag Branschjust.
Holdingperiod ,0215 ,0190 -‐,0025 ,3433 0,445 0,586
Avyttring+1 ,0190 -‐,0074 -‐,0265 ,0013 0,862 0,703
Avyttring+2 ,0190 -‐,0149 -‐,0340 ,0086 0,895 0,862
30 Det avvikande utfallet i denna studie kan ha flera möjliga förklaringar. I realiteten har företag ofta en optimal individuell nivå av rörelsekapital för att optimera verksamheten utifrån bransch- och bolagsspecifika förutsättningar (Deloof, 2003). En så låg nivå som möjligt är därför inte detsamma med som vad som är bäst för alla företag. Att vi inte finner signifikanta resultat kan tyda på att de bolag som ingått i studien snarare legat närmare sin optimala nivå än uppvisar de förbättringsmöjligheter som Easterwood et al (1989) framhåller.
Ett av studiens tillkortakommanden är att posten rörelsekapital inte delas upp i dess ingående komponenter och på så vis ej möjliggör en närmare analys. Valet att ta bort posten kassa och
bank bör däremot inte haft någon jämförelseförstörande effekt på resultatet då det snarare
isolerade vad vi ämnade undersöka. Valet att undersöka rörelsekapital är trots allt motiverat utifrån den teoretiska referensramen samt tidigare studier som framhåller att många företag visar prov på förbättringsmöjligheter vad gäller aktiv styrning av rörelsekapitalet.
5.4 Anställda
5.4.1 Produktiviet per anställd
Produktivitet per anställd behandlar produktivitetsutvecklingen under och efter holdingperioden. Utifrån uppställda hypoteser förväntar vi oss att omsättningen per anställd ökar under holdingperioden för att därefter utvecklas negativt åren efter avyttring.
Under holdingperiod
För de undersökta portföljbolagen kan vi observera en ökning i produktivitet per anställd med i genomsnitt 170,13 tkr från året innan förvärv jämfört med avyttringsåret. Denna utveckling är signifikant på 5%-nivån. Justerad för branschens utveckling finner vi dock ingen signifikans.
Efter avyttring
För perioden efter avyttring finner vi att den genomsnittliga produktiviteten kontinuerligt minskar. Först tre år efter avyttring finner vi på en 1%-nivå signifikans för att produktivitet per anställd utvecklats negativt relativt branschen jämfört med avyttringsåret.
TABELL 5:PRODUKTIVITET PER ANSTÄLLD (TKR)
*Signifikant 10%-nivå, **Signifikant 5%-nivå, ***Signifikant 1%-nivå
Produktivitet per anställd (tkr)
Genomsnitt
ingång period utgång period Genomsnitt Genomsnitt ∆ under period p-‐värde
Företag Företag Företag Bransch Företag Branschjust.
Holdingperiod 3111,34 3281,47 170,13 347,51 0,022** 0,461
Avyttring+1 3281,47 3310,78 29,31 119,87 0,445 0,271
Avyttring+2 3281,47 3256,95 -‐24,52 159,89 0,619 0,156
31
5.4.2 Analys produktivitet per anställd
Även om vi under holdingperioden finner en signifikant ökning i produktivitet per anställd i de undersökta portföljbolagen finner vi ingen signifikans justerat för bransch. Den ökade produktiviteten kan antas härröra från incitament som uppstår på grund av att ledning och anställda innehar ägarandelar samt införandet av incitamentprogram, som är typiska för portföljbolag. I och med att vi inte kan påvisa någon signifikant skillnad kontra bransch så skiljer sig resultatet från Lichtenberg & Siegel (1990) som observerar en ökad faktorproduktivitet under holdingperioden.
För perioden efter avyttring finner vi att utvecklingen avseende produktivitet per anställd försvagas gentemot branschens utveckling. Två samt tre år efter avyttring utvecklas produktivitet per anställd i de undersökta bolagen rentav negativt. Justerat för bransch är denna nedgång i produktivitet per anställd dock inte signifikant förrän först tre år efter avyttring. Att omsättningen per anställd gradvis minskar med början två år efter avyttring indikerar att PE-bolagen bör ha haft en positiv inverkan på bolagets produktivitet under holdingperioden, vilken sedan gradvis försvinner när ägandeformen förändras. Således följer resultatet den gradvisa återgång Bruton et al (2002) finner efter avyttring.
5.4.3 Personalkostnader per anställd
I enlighet med uppställda hypoteser förväntas personalkostnad per anställd minska under holdingperioden från de anställda till ägarna. Det motsatta gäller för tiden efter avyttring, då personalkostnaderna istället antas öka relativt till följd av de sänkningar som skett under holdingperioden.
Holdingperiod
Under holdingperioden går att observera en genomsnittlig ökning av personalkostnader för portföljbolagen med 58,14 tkr, att jämföra med en genomsnittlig ökning justerad för bransch med 58,61 tkr. Skillnaden är dock inte statistiskt signifikant.
Efter avyttring
För perioden efter avyttring går att observera en kontinuerlig ökning av genomsnittliga personalkostnader i portföljbolagen. Ökningen är signifikant två samt tre år efter avyttring sett till portföljbolaget. Utvecklingen följer samma riktning som den för branschen, som också uppvisar en kontinuerlig ökning. Vi finner ingen signifikant skillnad i utveckling justerat för bransch.
TABELL 6:PERSONALKOSTNAD PER ANSTÄLLD (TKR)
*Signifikant 10%-nivå, **Signifikant 5%-nivå, ***Signifikant 1%-nivå
Personal-‐
kostnad (tkr) ingång period Genomsnitt utgång period Genomsnitt Genomsnitt ∆ under period p-‐värde
Företag Företag Företag Bransch Företag Branschjust.
Holdingperiod 445,82 503,95 58,14 58,61 0,998 0,369
Avyttring+1 503,95 515,31 11,36 15,14 0,105 0,340
Avyttring+2 503,95 547,82 43,87 25,52 0,010*** 0,755
32
5.4.4 Analys personalkostnader
För nyckeltalet personalkostnader per anställd har vi under holdingperioden inte funnit några signifikanta resultat relativt bransch som påvisar den omfördelning av värde från anställda till aktieägare i portföljbolag som teorin förutspår. Resultatet är i linje med det för Bergström et al (2007) som i en undersökning av svenska portföljbolag inte finner signifikans för minskade löner under holdingperioden. Inte heller för perioden efter avyttring finner vi några branschjusterade signifikanta resultat som påvisar den utveckling vi förutspått i uppställda hypoteser. Visserligen går att observera en kontinuerlig ökning för vardera av de tre åren efter avyttring samt för de två sista åren även signifikans sett till bolagens utveckling.
Möjligen kan det faktum att vi inte har gjort någon skillnad mellan typ av anställd, som ledning och övriga anställda, utan istället sett till bolagets sammanlagda personalkostnader när vi sammanställt resultatet ha bidragit till att enskilda gruppers utveckling tar ut varandra på en aggregerad nivå. I första hand avser vi möjligheten att ökade ersättningar till ledningen kompenserat för en minskning av anställdas ersättningar. En liknande diskussion för även Bergström et al (2007) som dock konstaterar att detta är osannolikt sett till antalet anställda i de bolag som undersöks. Att löneutvecklingen för grupper av anställda efter en buyout är olika ser vi dock som möjligt.Detta är även i enlighet med vad Lichtenberg & Siegel (1990) finner.
5.5 Kompletterande mått
Förändring antal anställda samt förändring omsättning presenteras nedan. I båda fallen har vi valt att inte inkludera dessa mått i hypotesutformningen och således testas de inte statistiskt. Syftet med att redovisa dem är istället att ytterligare åskådliggöra PE-bolagens inverkan samt understödja analys av övriga mått, eftersom dessa påverkar och påverkas av varandra. Diagrammen nedan visar den årliga förändringen i procent under det första året under holdingperioden till två år efter förvärv, vilket motsvarar den minimala holdingperioden i urvalet, samt utvecklingen för vardera av de tre åren efter avyttring. Centralmått samt variationsmått för båda måtten återfinns i bilaga C.
5.5.1 Förändring antal anställda
Utifrån en majoritet av tidigare studier (Kaplan, 1989; Loos, 2005; Phan & Hill, 1995) förväntades en reducering av antalet anställda äga rum under holdingperioden. Däremot behöver denna nödvändigtvis inte vara reducerad holdingperioden ut. Under holdingperioden påvisar resultaten en mindre ökning årsvis, vilket är i linje med branschens utveckling. Branschen visar dock på en större ökning än för portföljbolagen. För perioden efter avyttring observeras en ökning av antalet anställda de första två åren samt en minskning det tredje året.
33
FIGUR 2:FÖRÄNDRING ANTAL ANSTÄLLDA %12
5.5.2 Kommentar förändring antal anställda
Under holdingperioden går det att observera en blygsammare och mer återhållsam ökning av antalet anställda i portföljbolagen än vad som är fallet i övriga branschen. Den reducering av arbetskraft i samband med en buyout som vissa (Kaplan, 1989; Loos, 2005; Phan & Hill, 1995) framhåller observeras inte. Resultatet är således i högre grad överensstämmande med vad Kaplan & Strömberg (2009) framhåller i sin studie. Resultatet indikerar möjligen att ingen överflödig arbetskraft torde ha funnits i portföljbolagen vid tidpunkten för förvärv. En annan tänkbar förklaring kan vara att PE-bolagen hellre reducerar antalet arbetade timmar snarare än själva antalet anställda.
Noteras bör även att konjunktursvängningar ofta är korrelerat med arbetskraften. Figur 1 ger oss att majoriteten av avyttringarna gjordes 2006, det vill säga kort innan finanskrisens utbrott och efterföljande lågkonjunktur. Majoriteten av holdingperioderna för detta stickprov ägde således rum mellan 1999-2006 vilket var en period som, åtminstone i efter år 2001, huvudsak kännetecknades av en stark ekonomi. Behovet av att reducera arbetskraften bör inte vara lika stort i fall då ekonomiskt gynnsamma förhållanden råder. Sistnämnda kan också delvis förklara utvecklingen av förändring antal anställda i den här studien.
5.5.3 Förändring omsättning
Diagrammet nedan visar årsvis förändring i omsättning för holdingperioden samt tre år efter avyttring. Samtliga år utvecklas omsättningen positivt, om än i varierande utsträckning. För fyra av de sex undersökta perioderna överstiger portföljbolagens utveckling den för branschen. Av resultaten går att observera en tydlig nedgång för företagen relativt branschen det andra året under holdingperioden. Standardavvikelserna för båda populationerna är betydande (se bilaga C).
12 Medianen av förändring antal anställda
0,77% -‐1,03% 6,75% 7,60% 2,82% -‐0,89% 4,28% 4,01% 2,45% 4,23% 1,52% 0,34% -‐2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
Förvärv Förvärv+1 Förvärv+2 Avyttring+1 Avyttring+2 Avyttring+3
34
FIGUR 3:FÖRÄNDRING OMSÄTTNING %13
5.5.4 Kommentar förändring omsättning
Resultat i ovanstående diagram visar på en kontinuerlig tillväxt och medför att den generella uppfattningen gällande att PE-bolagen prioriterar effektivisering framför tillväxt (Phan & Hill, 1995; Bergström et al, 2007) i denna studie inte kan anses vara gångbar. Ovanstående resultat tillsammans med resultat för lönsamhetsutveckling under holdingperioden påvisar snarare en samtidig ökning av effektivitet och lönsamhet. Efter avyttring observeras en omsättningstillväxt som för portföljbolagen gradvis minskar.