Detta avsnitt syftar till att med hjälp av litteratur finna orsaker till trenden att antalet förvärv blivit fler samtidigt som andelen olönsamma företagsförvärv blivit allt större. För att göra det mer lättläst och överskådligt är kapitlet uppdelat i tre perspektiv: företags-, marknads-, och
individperspektiv.
a. Företagsperspektiv
i. Tillväxt genom förvärv
En övergripande orsak är enligt Christensen et al. (2011) att förvärv allt oftare sker med tillväxt som ändamål. De menar också att beslutsfattare underskattar svårigheterna i uppköpsprocessen och överskattar de förväntade synergieffekterna i form av kostnadsreduceringar och
omsättningseffekter som följer av förvärvet. Författarna sammanfattar problemet med meningen (översatt till svenska):
”Varje dag blir fel företag uppköpa av fel ändamål, med felaktiga värdeparametrar som grund för prissättningen, och fel delar blir sen integrerade i fel affärsmodeller.”
Som exempel nämner Christensen et al. (2011) Daimlers misslyckade förvärv av Chrysler år 1998. Skälet till förvärvet var att Daimler ville ta del av Chryslers marknadsandelar och höga lönsamhet. Grunden till deras marknadsdelar och goda lönsamhet var att Chrysler hade en affärsmodell med låga tillverkningskostnader och snabba produktionscykler. Problem uppstod sen när Daimler i allt för stor utsträckning ville integrera Chryslers verksamhet med dess egen. När Chryslers fabriker, teknologier, återförsäljare och varumärke blev integrerade i Daimlers
verksamhet så försvann de låga kostnaderna och kvicka produktionscyklerna, vilka som tidigare nämnt var grunden för Chryslers goda lönsamhet. Enligt författarna borde Daimler alltså förvärvat Chrysler och behållit deras affärsmodell intakt istället för att samordna den med deras egen. Daimler hade inför köpet förväntade synergieffekter till ett värde av 8 miljarder dollar vilka var långt överskattade och de fick till slut ge upp sitt försök till förvärv.
Att företag som tvingas använda förvärv som ett sätt att växa sedan får svårigheter rörande dess lönsamhet medhålls av Ji-Yub et al. (2011). De menar dock att problemen ofta uppstår innan
Sida 22 av 50
förvärvet, redan när prislappen sätts. I sin avhandling beskriver de hur företag som har låg tillväxt och är beroende av uppköp för att öka denna tenderar att betala ett överpris vid förvärv av andra företag. Författarna hittade ett samband mellan för höga premier och olönsamma förvärv. Desperation i strävan efter tillväxt hos företag är en central del i deras avhandling, och de menar att denna desperation har ökat. Även Kalpic (2008) och Dutta (2011) medhåller att en ökad konkurrens har lett till att det i många industrier blivit svårt för företag att skapa tillväxt genom andra sätt än förvärv. Författaren Ismail (2011) kommer fram till en liknande slutsats, som pekar på att förvärvande företag oftare betalar för mycket för köpet om de sedan tidigare har låg
tillväxtpotential.
I många fall så finns det en medvetenhet kring svårigheterna att få ett förvärv lönsamt. Trots detta menar Akdoğu (2011) att det kan vara rationellt och försvarbart att ändå genomföra förvärv som del av en strategi. Då det finns en naturlig konkurrenssituation på en marknad så kommer förvärv direkt kunna skada ett företags konkurrenter och gynna företaget självt. Med denna
grundförståelse så blir även följden att företaget själv kan skadas då konkurrenter förvärvar. I sådana situationer finns det ett mervärde av att bjuda högre för ett förvärv än vad som annars torde vara rimligt. Det handlar i det här fallet om att förlora lite eller att förlora mycket menar författaren. Det mest rationella blir då att bjuda relativt sett högre premier.
ii. Förvärvsgranskning
Innan ett företag beslutar att förvärva ett annat så genomgås en grundlig process där det bolag som står i fokus utreds. Denna förvärvsgranskning är omfattande och många perspektiv ska vägas in. Traditionellt sett så har granskare främst sett till ett finansiellt perspektiv för att förstå hur företagen ska integreras vid ett eventuellt förvärv. I kontrast till det finansiella perspektivet menar dock KPMG (2008) att ett allt större fokus måste läggas på de komponenter i ett företag som är kulturellt rotade. Framförallt vid gränsöverskridande förvärv så har det blivit viktigare där det ofta handlar om att två företag från olika länder ska bli ett. De integrationssvårigheter som uppstår menar författarna i sig självt inte vara något onormalt, utan de menar att problematiken ligger hos företagen som själva inte planerat för integrationsstadiet och i synnerhet de två kulturernas
Sida 23 av 50
I sin artikel ”Human Due Diligence” skriver Harding och Rouse (2007) om hur företag vanligtvis i sitt granskningsförfarande ser till finansiell, kommersiell och operationell data. Det som många missar är, enligt dem, det faktum att en stor tyngd bör läggas vid att förstå kulturen i
organisationen, attityden inom företaget samt rollerna och förmågorna hos de anställda. Den direkta och tydligaste följden som går att se vid misslyckad kulturell integration är den flykt av talangfull personal som sker efter att förvärvet ägt rum.
McGrady (2005) menar att företag vid förvärv endast gör granskning ur ett finansiellt och juridiskt perspektiv. Utöver dessa grundstommar menar han att andra perspektiv vad gäller intellektuellt kapital, miljö samt hur personalen fungerar och vilka förmåner som finns inom bolaget bör ses till. Genom att vidga begreppet förvärvsgranskning är McGrady ute efter att förbättra processen och lösa många av de problem som uppstår vid förvärv.
iii. Patent- och innovationsdrivet humankapital
Fulghieri och Sevilir (2011) beskriver att det i branscher som är humankapitalintensiva kan vara ineffektivt och olönsamt att förvärva andra företag, trots minskad konkurrens för det köpande företaget. Detta för att denna typ av företag ofta är beroende av innovation och nya patent från anställda, något som enligt författarna minskar när konkurrensen blir lägre. Den förväntade synergieffekten hos innovations- och teknikintensiva branscher, att ett förvärv leder till ökad kompetens och innovationsrikedom, är enligt författarna inte given.
b. Marknadsperspektiv
i. Private Equity-företag & Budgivningsprocess
En Private Equity-firma (PE) är ett företag som köper upp andra företag med avsikten att
effektivisera och öka vinsten för att sedan sälja dessa, med förhoppning om vinst. De företag som intresserar Private Equity-firmor kan ha sitt ursprung i såväl privat som offentlig sektor. Det som dock är gemensamt för potentiella uppköpskandidater är att de i många fall är undervärderade (enligt PE-firmornas mening) eller underpresterande. Firmorna avser att med hjälp av kapital, kunskap och tid förädla de förvärvade bolagen innan de säljs vidare. (Private Equity Growth Capital Council, 2012)
Sida 24 av 50
Enligt KPMG (2006) har antalet Private Equity-firmor som vill förvärva företag ökat de senaste tio åren. Att PE-firmor är på frammarsch bekräftas av Shapiro och Pham (2009). Från 1970 – 2007 hade antalet PE-firmor enligt deras undersökning ökat från 92 till 2 823 stycken i hela världen.
World Economic Forum (2008) skriver i sin rapport om hur transaktionsvärden för PE-firmor sett ut historiskt mellan åren 1990-2007. De finner att det totala värdet av transaktionerna har ökat från ca 32 miljoner dollar till drygt 1,1 miljarder dollar. I tabell 2 nedan så redogörs för deras resultat.
Tabell 2.
Källa: World Economic Forum (2008)
KPMG (2008) redogör för hur intåget av PE-firmor har lett till att antalet köpare och spekulanter i företagsförvärv vuxit snabbare än antalet säljande företag, vilket gjort att de säljande företagen fått en allt starkare position i uppköpsförhandlingarna. Fler köpare på marknaden och starkare förhandlingsposition hos säljarna har drivit upp priserna. Rapporten pekar också på hur
Sida 25 av 50
kunnat utnyttja genom att skapa en auktionsprocess där köparna fått buda över varandra. KPMGs redogörelse har funnit att 72 % av alla uppköp gjorda av PE-firmor skedde i en auktionsprocess.
DiPietro (2010) beskriver hur konkurrensen mellan förvärvande företag varit lägre efter
ekonomiska kriser, jämfört med tider där marknaden varit på uppgång. Författaren fann också att företag som trots dåliga tider och hög risk vågat genomföra förvärv kort efter de senaste
finanskriserna haft god avkastning.
ii. Företag från tillväxtmarknader
Kumar (2009) beskriver hur företag med ursprung i traditionella tillväxtmarknader som Indien, Kina, Ryssland, Malaysia och Sydafrika köper upp företag i industrialiserade länder. Syftet är att tillskansa sig kunskap, teknologier och affärsmodeller som på lång sikt ska leda till ökad
omsättning och reducerade produktionskostnader. Kortsiktiga förluster eller för tillfället
överprissatta uppköp av företag spelar mindre roll för att tidsperspektivet är längre. Författaren tar som exempel upp det indiska företaget Hindalco, som under en period av sju år trots stora
förluster i och med finanskrisen genomförde ett flertal företagsförvärv och ökade sin omsättning från 500 miljoner dollar till 15 miljarder dollar.Kumar påvisar att företag från tillväxtländerna Kina, Ryssland, Malaysia och Sydafrika år 2008 totalt stod för 26 % av förvärv som skedde i industrialiserade länder.
Bhagat et al. (2011) har ett överskådligt perspektiv i sin artikel som behandlar gränsöverskridande förvärv som utförs av företag med ursprung i mindre utvecklade ekonomier. Enligt författarna så finns det en tydlig trend att förvärv från företag i mindre utvecklade ekonomier blir allt vanligare både vad gäller värde och antalet köp som genomförs. Anledningarna till trenden är att de förvärvande företagen vill nå strategiska fördelar genom att utöka sin verksamhet, få en mer påtaglig hävstång på sina egna kompetenser och/eller att diversifiera sin verksamhet till nya
marknader. I artikeln redogör författarna vidare om hur utvecklingen sett ut för företag från Kina, Indien, Brasilien och Ryssland där trenden är densamma – förvärv som strategi blir allt vanligare. I tabell 3 nedan redogörs för hur utvecklingen sett ut mellan åren 1991-2008. Intressant att se är hur antalet förvärv har förändrats.
Sida 26 av 50
Tabell 3
Källa: Bhagat et al. (2011)
I en rapport från Boston Consulting Group (2006) skrivs om nya globala utmaningar. Ett tema i rapporten är hur investeringar från de 100 största företagen i utvecklande ekonomier har sett ut historiskt. Sett till perioden 1985-2005 så har 57 % av det totala värdet av gränsöverskridande förvärv skett i välutvecklade ekonomier. Rapporten menar också att det har blivit allt viktigare för ovan nämnda företag att använda gränsöverskridande förvärv som en del av företagens strategier. Utlandsdestinerade förvärv vad gäller antal och värde behandlar FN (2009) i sin rapport
”Assessing the Impact of the Current Financial and Economic Crisis on Global FDI Flows”. Sett till perioden 1995-2008 så har antalet förvärv ökat från 4247 till 6244. Värdet av dessa för samma tid var vid periodens början 186 miljarder dollar och vid slutet 673 miljarder dollar. Vad gäller kapitalinflöden i utvecklade länder så har värdet ökat sett till perioden 1985-2008, figur 7 nedan visar på detta.
Sida 27 av 50
Figur 7.
Källa: FN (2009)
Figur 7 ovan ser inte enbart till förvärv, men FN (2009) menar i samma rapport att det råder ett starkt samband mellan kapitalutflöde och förvärv från tillväxtländer.
iii. Statliga investeringsfonder
På senare tid har det enligt Platt (2009) blivit allt mer aktuellt med en global statlig inblandning vad gäller förvärv och fusioner.
Benämningen för denna statliga typ av verksamhet kallas internationellt sett för Sovereign Wealth Funds (SWF), med andra ord en statlig investeringsfond. Det finns ett flertal anledningar till existensen av dessa statliga fonder där de vanligaste är att ett land har ett kontinuerligt överskott vad gäller handel, betydande råvaruexport, stor statlig pensionsförvaltning eller en vilja att använda fonden som penningpolitiskt instrument. (Sovereign Wealth Fund Institute, 2012) Enligt tidskriften The Banker (2010) så har vi redan sett att de statliga investeringsfonderna blivit mer aktiva vad gäller företagsförvärv och fusioner. Under det andra kvartalet under 2010 steg det totala värdet av fondernas M&A-relaterade affärer till mer än 12 miljarder dollar. Detta är att jämföra med att det sammanlagda värdet var ca 1 miljard dollar perioden innan. (The Banker, 2010)
Sida 28 av 50
Utvecklingen där SWF i allt större utsträckning är med och påverkar marknaden för M&A kan ha en negativ baksida menar exempelvis Drezner (2008) och Lindberg (2009). Båda
artikelförfattarna förhåller sig kritiska till de faktiska motiven då SWFs i viss mån är politiskt drivna. En svårighet som de menar uppstår är hur ett land bör förhålla sig då inhemska företag köps upp med strategiska snarare än ekonomiska intressen. Ett regelverk bör skapas för att skydda strategiskt viktiga industrier (såsom försvar och kommunikation). Hur framtida möjligheter ska se ut för SWFs bör alltså ifrågasättas, menar de båda författarna.
Skepsisen mot olika länders investeringsfonder har två sidor menar Platt (2009). I sin artikel ”Sovereign Wealth Funds Prepare To Take More Active Role In M&A” beskriver han de två sidor som finns av problematiken. Han förstår den misstänksamhet som grundats i det faktum att det är statliga bolag med delvis strategiska avsikter, men menar samtidigt att det är fel sätt att se det på. Oavsett avsikt så menar han att de stora SWF som finns i världen är av sådan karaktär att det vore bättre att samarbeta istället för att förkasta deras påverkan på världsekonomin och i synnerhet förvärv av utländska företag. Beroende på inriktning hos en SWF så kan en strategi vara att själva majoritetsäga och aktivt styra ett bolag – förvärv är då en bra väg att gå för att på ett snabbt sätt få kontroll. Vanligare är dock att fonderna har ett mindre innehav i ett flertal bolag. Platt menar även att synen på SWF håller på att förändras och att de snarare bör ses som
medfinansiärer eller viktiga delägare, inte minst under kristider som nyligen genomgåtts. Oavsett syn på SWF, positiv eller negativ, så menar han slutligen att dess inverkan kommer vara bestående och som artikelrubriken menar, att företagsförvärven kommer att öka.
Hua (2010) styrker bilden om att statliga investeringsfonder i större mån kommer att påverka marknaden för förvärv och fusioner. Han visar på att det sammanlagda värdet av förvärv som genomfördes under första halvan 2010 var en siffra som fördubblats sett till tidigare år. Det totala värdet av förvärven motsvarades till 75 % av köp i i-länder. Trots ett geografiskt ursprung i mindre utvecklade ekonomier, generellt sett, så väljer alltså flertalet SWFs att förvärva bolag i mer utvecklade ekonomier. Detta är enligt Hua en trend som fortsatt kommer vara relevant för utvecklingen rörande företagsförvärv.
Sida 29 av 50
c. Individperspektiv
i. Beslutsfattande roll i förändring
Författarna Hayward och Hambrick (1997) ger en bild där alltför höga premier är den största anledningen till att en stor andel företagsuppköp misslyckas. De beskriver hur förhoppningar på synergieffekter har lett till dyra uppköp med svårigheter att sedan nå lönsamhet. Skillnaden mot andra undersökningar är dock att de hittar ett mer individbaserat svar på varför alltför höga premier utbetalas vid uppköp. De menar att stora publika förväntningar på framförallt VD:n gör att denne kan få alltför stort förtroende för sin egen förmåga och därmed överskatta
synergieffekterna vid ett förvärv, vilket i sin tur leder till ett för högt prissatt uppköp. Författarna tar upp exempel på företag som köpts upp för mer än dubbla sitt marknadsvärde, just för att VD:n överskattade sin skicklighet att tillgodogöra synergieffekter från förvärvet. Med andra ord menar författarna att skälet till att för höga premier betalas vid företagsförvärv till stor del kan förklaras av en hybris hos enskilda beslutsfattare.
Tengblad (2004) har gjort en ingående studie om hur VD-rollen har utvecklats och vad denna påverkas av. I sin avhandling beskriver Tengblad hur VD:n blivit en allt mer publik person i media och i större utsträckning är utsatt för påtryckningar från ett företags aktieägare och andra intressenter. Författaren menar att VD:n traditionellt sett endast har varit beslutsfattare men att rollen också utökats till att bli en kommunikationssamordnare åt olika intressegrupper, så som aktieägare och media. Det framkommer även i hans rapport hur de ökade publika
förväntningarna i sin tur faktiskt påverkar VD:n och dennas beslut.
Förväntan av framtida förvärv och fusioner inom en bransch kan ha påverkan på beteendet för VD:ar och managers menar Gorton et al. (2009). Förväntan i sig självt gör att anställda med ledande befattning blir oroliga, att vid ett eventuellt uppköp av deras företag, förlora sina jobb. Detta gör att de själva agerar efter artikelrubrikens filosofi (översatt till svenska) – ”Att äta eller ätas”. Om detta framstår som de två möjliga utfallen i tider där många förvärv väntas så menar författarna att det blir mer rationellt att förvärva andra företag snarare än att låta andra förvärva det företag du jobbar för. De menar att typen av uppköp kan kategoriseras som ett strategiskt förvärv där ekonomiska intressen delvis förbises.
Sida 30 av 50
Generellt sett så betalar företag från mindre utvecklade ekonomier en högre premie för att förvärva bolag i mer välutvecklade länder jämfört med företag som delar samma ursprung som förvärvet själv. Detta menar Hope och Vyas (2011) som undersökt varför dessa relativt sett högre premier betalas. Deras slutsats konkluderar att det finns en nationell stolthet hos beslutsfattarna i de bolag som genomför gränsöverskridande förvärv. Den stoltheten är av nationell snarare än personlig art menar författarna. En sammanställning av de granskade förvärv som Hope och Vyas har undersökt finnes i bilaga 2.
ii. Incitamentbaserad belöningsmodell
Kompensationen till en VD inom ett företag kan vara utformad efter olika parametrar. Hur stor del av lönen som är fast respektive rörlig och vad denna rörliga del består av kan variera. Beroende på hur ett kontrakt utformas så kan detta få följder för hur en VD beter sig i frågor som rör förvärv menar Jaggi och Dorata (2006). De fastslår i sin studie att det finns ett positivt samband mellan högre premiebud och den kompensation som VD:n får efter att förvärvet har genomförts. Den slutsatsen de då drar innebär att VD:n kan se ett egenintresse i att buda relativt sett högre premier inför ett eventuellt förvärv. Detta gör denne med anledningen av den högre
kompensation som möjliggörs efter förvärvet gått igenom.
Masulis et al. (2009) finner i sin undersökning att VD:ar allt oftare utför förvärv som sänker värdet för aktieägarna, men som är till gagn för VD:n själv. Även Aggarwal och Samwick (2003) menar att beslutsfattare genomför förändringar och förvärv med privata förmåner i åtanke snarare än för företagets bästa.
Rörlig kompensation som del av lönen är en intressant faktor för att förstå hur stor del av sin lön som VD:n själv kan påverka. Enligt Desai (2012) så har andelen rörlig lön som del av den totala lönen stigit kraftigt. 1990 så var 20 % av lönen för amerikanska chefer av rörlig karaktär. 2007 var samma siffra 70 %. Slutsatsen som Desai drar blir följaktligen att VD:ar i allt större
utsträckning kan påverka sin lön.
I artikeln ”Executive Compensation and Corporate Acquisition Decisions” skriver författarna om relationen mellan kompensation för managers i det köpande bolaget och aktiens positiva
Sida 31 av 50
om är ofta aktier eller optioner. Managers tjänar, enligt författarna, på tillkännagivandet och genomförandet av förvärv eftersom de har avtal knutna till dessa. (Datta et al., 2001).
Sida 32 av 50
Del III
I den avslutande delen kommer vi först att analysera den litteratur vi bearbetat i tidigare avsnitt. När en följaktig grund har lagts så kommer vi i slutsatsen mer konkret svara på de frågor som angivits som grund till arbetet. Sedermera följer även en reflekterande diskussion kring det resultat vi nått och förslag på fortsatt forskning ges.
Sida 33 av 50