4.4.1 Introduktion – något om tillgänglig ledning
Det är ingen lätt uppgift att utreda vad rekvisitet ”så snart som möjligt” faktiskt innebär, framförallt då det, som tidigare har nämnts, råder en brist på ledning i form av praxis, förarbeten och liknande rättskällor. För att utreda rekvisitets innebörd kommer framförallt artikeln ”Issuers’ duty to disclose inside information”83, av Jesper Lau Hansen tjäna som ledning. Viss ledning kommer även att hämtas från Nasdaq Stockholm samt CESR. Trots att CESR utformade riktlinjer utifrån MAD kan uttalandena tolkas med beaktande av MAR för att utreda rekvisitet ”så snart som möjligt”; ett rekvisit som i grund och botten innebär ett krav på skyndsamhet. Slutligen kommer viss ledning att hämtas från uttalanden av ESMA.
4.4.2 Syftet med kravet på skyndsamhet
Det faktum att bolag ska offentliggöra så snart som möjligt har flera viktiga funktioner.
Det kan exempelvis ha skett en händelse som påverkar bolaget negativt och som identifieras som insiderinformation. Om det inte finns förutsättningar för att skjuta upp offentliggörandet åligger det bolaget att offentliggöra denna information så snart som möjligt. Detta innebär att bolaget inte kan sitta och vänta på ny information som kan ”läka eller plåstra om” den ”negativa insiderinformationen”, då detta skulle utgöra dröjsmål.
Det faller naturligt att ett bolag kantas av såväl negativa som positiva omständigheter och händelser i sin verksamhet. Enligt min tolkning synes kravet på skyndsamhet därför resultera i en mer reell prisbildning av bolagens finansiella instrument. Bolaget är därför skyldigt att offentliggöra den ursprungliga insiderinformation så snart som möjligt, även om informationen kan komma att påverka priset på bolagets finansiella instrument i negativ riktning.84
Det bör även nämnas något angående unionsrättens syfte att motverka insiderhandel, i förhållande till bolagens skyldighet att så snart som möjligt offentliggöra insiderinformation. Jesper Lau Hansen menar att kravet på skyndsamhet inte bör
83 Lau hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information.
84 Lau Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose information, s. 31.
härstamma från syftet att motverka insiderhandel. Han nämner att detta syfte istället upprätthålls tillräckligt av förbudet mot insiderhandel enligt artikel 8 MAR.85 Vad gäller syftet med skyndsamhet skriver Hansen följande: ”The need for speed derives from the functioning of the market place and the special purpose served by the disclosure regime”86. Även om denna ståndpunkt inte kan anses vara felaktig är jag inte beredd att hålla med till fullo. Enligt första meningen i skäl (49) MAR kan följande utläsas:
”Det är viktigt att en emittent offentliggör insiderinformation för att motverka insiderhandel och säkerställa att investerare inte vilseleds. Emittenter bör därför åläggas att så snart som möjligt underrätta allmänheten om insiderinformation.”
Vid en kontextuell tolkning synes kravet på skyndsamhet bland annat just syfta till att motverka insiderhandel. Enligt min tolkning är detta fullt rimligt. Ju längre information förblir sekretessbelagd, desto större risk föreligger för att informationen, på olika sätt, ska leta sig ut till allmänheten. Jag instämmer dock med Hansen om att finansmarknadens funktion bygger på att bolagen applicerar skyndsamhet vid sina offentliggöranden. Enligt min uppfattning bör det framförallt vara aktörernas behov av information i kombination med den intensiva handeln som kräver att bolagen agerar skyndsamt. Till skillnad från Hansen är det dock, enligt min mening, rimligt att kravet på skyndsamhet i viss mån bygger på syftet att motverka insiderhandel.
4.4.3 Vad innebär rekvisitet ”så snart som möjligt” enligt MAR?
Det faktum att bolag inte är skyldiga att offentliggöra ”direkt eller omedelbart” tyder på att det är accepterat att ett offentliggörande kan ta viss tid.87 Med det sagt bör rekvisitet dock innebära att tiden, från det att bolaget förfogar över insiderinformation till dess att
85 Lau Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose inside information, s. 30.
86 Lau Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose information, s. 30 p. 5.1 (författarens
kursivering); Jfr CESR/02-089d s. 22 p. 62, var även CESR påpekar att kravet på skyndsamhet är viktigt sett till marknadens funktion.
87 Lau Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose information, s. 30.
offentliggörande sker, ska reduceras med så mycket tid som möjligt.88 Tidsintervallet ska inte var längre än vad som absolut är nödvändigt.89
I vissa situationer kan dock ett bolag komma att stå inför en oväntad och betydelsefull omständighet eller händelse. ESMA menar att det, i ett sådant läge, kan vara accepterat att bolaget i viss mån dröjer med att offentliggöra informationen till dess att bolaget kan klargöra situationen.90 Det bör understrykas att ett sådant dröjande inte ska anses vara ett uppskjutet offentliggörande utan faller inom ramen för ”så snart som möjligt” enligt 17.1 MAR. Enligt min tolkning kan det inte heller anses att ett sådant förfarande strider mot det ovanstående exemplet, i kapitel 4.4.1, var bolaget inväntar annan information för att
”läka” den förevarande negativa informationen. Syftet bakom detta accepterade dröjsmål bör, enligt min uppfattning, snarast hänföra sig till allmänhetens behov av korrekt och tydlig information snarare än att bolaget vill ”värna om sitt rykte eller rädda sitt skinn”.
I ovanstående kapitel 4.3 behandlade Nasdaq Stockholm frågan hur rekvisitet ”så snart som möjligt” ska förstås i förhållande till tidigare branschpraxis. Nasdaq har även behandlat frågan om vad det faktiskt innebär att insiderinformation ska offentliggöras så snart som möjligt. Nasdaq svarade enligt följande:
”Kravet på att offentliggörande ska ske så snart som möjligt, istället för omedelbart, innebär en viss tolerans mot att ett offentliggörande kan ta viss tid att administrera.
Emittenten har därför möjlighet att förbereda och vidta de nödvändiga åtgärderna för att tillse att informationen offentliggörs via sedvanliga kommunikationskanaler. […] Hur lång den acceptabla tidsutdräkten är mellan det att insiderinformation identifieras till dess att den offentliggjorts måste alltid bero på en individuell bedömning av informationens karaktär och betydelse för emittenten, samt de nödvändiga administrativa procedurerna. När information är av mycket viktig karaktär kan därför emittenten behöva bortse från sådana procedurer som annars tillämpas för att istället omgående offentliggöra informationen. […]”
Nasdaq synes instämma med ovanstående resonemang om att ordalydelsen ”så snart som möjligt” inbegriper en tolerans om att det kan ta tid att offentliggöra insiderinformation.
88 Lau Hansen, Jesper, Issuers’ duty to disclose information, s. 30.
89 CESR/02-089d s. 22 p. 63
90 ESMA, Consultation Paper, Draft guidelines on the Market Abuse Regulation, s. 22 p. 67.
Något bör dock sägas om de två sista meningarna i uttalandet. Det faktum att det påstås att bolag kan behöva bortse från olika procedurer och offentliggöra omgående då information är av mycket viktig karaktär finner jag besynnerligt. I viss mån synes det gå det rakt emot det som ESMA uttalade ovan; att vissa betydelsefulla händelser eller omständigheter konstituerar en längre accepterad tidsfrist utan att det kan anses utgöra dröjsmål. I sammanhanget är det dock osäkert vilka procedurer Nasdaqs uttalande faktiskt avser. Antingen avses bedömningen för huruvida information är att anse som insiderinformation enligt 17.1.a. Alternativt hänförs uttalandet till de administrativa procedurerna med att utforma ett tydligt pressmeddelande och dylikt. Även om kravet på skyndsamhet är viktigt är det minst lika viktigt att allmänheten tillhandahålls med information som är tillräckligt tydlig och inte vilseledande. Ett offentliggörande av viktig insiderinformation som inte har behandlats med tillräckligt juridiska och administrativa procedurer riskerar därför att inte uppnå de krav på tydlighet som MAR ställer upp. Detta skulle kunna leda till ett omgående offentliggörande som, i senare skede, när bolaget har begrundat informationen ytterligare, måste kompletteras med ännu ett offentliggörande för att tydliggöra den initiala informationen. Detta bör inte vara vad Nasdaq Stockholm menade med uttalandet, men ordalydelsen kan ge upphov till en sådan tolkning. Enligt min tolkning innebär uttalandet att det är viktigt att betydelsefull insiderinformation offentliggörs till marknaden så snart som möjligt. Informationen behöver därför möjligen inte vara föremål för någon djupare bedömning av huruvida informationen klassificeras som insiderinformation eller ej utan bör offentliggöras snarast. Enligt min mening förfaller denna tolkning som rimlig. Det bör det dock betonas att bolag, även under sådana omständigheter, bör göra en bedömning för om informationen är att anse som insiderinformation då omständigheter och händelser alltid ska bedömas från fall till fall.
4.5 Slutsats
Av den ovanstående diskussionen kan det dras vissa slutsatser. Först och främst kan det konstateras att rekvisitet ”så snart som möjligt” innefattar en viss accepterad tidsutdräkt från det att bolag förfogar över information till dess att denna offentliggörs. Enligt min tolkning är det fortfarande oklart hur lång denna period kan tänkas sträcka sig. Det finns två huvudsakliga anledningar till denna osäkerhet. För det första är det inte möjligt att
sätta en given tidsutdräkt som kan appliceras på alla tänkbara situationer då varje fall av omständigheter eller händelser måste bedömas från fall till fall. För det andra råder det en osäkerhet på marknaden hur tidigare branschpraxis fungerar i förhållande till den nuvarande tolkningen av rekvisitet ”så snart som möjligt”. Enligt min tolkning talar börsens uttalanden för en striktare tolkning av rekvisitet ”så snart som möjligt”. Med detta i beaktande bör det inte vara möjligt för bolag att exempelvis vänta över en helg med att offentliggöra, då detta skulle utgöra dröjsmål enligt gällande rätt.
Det finns dock situationer var bolag står inför plötsliga och osäkra omständigheter eller händelser som är betydande. ESMA menar att sådana situationer kan medföra ett visst accepterat dröjsmål. Under sådana förhållanden bör det vara godtagbart att samla mer information, utarbeta pressmeddelanden och sedan offentliggöra så snart som möjligt. Enligt min tolkning hör ett sådant förfarande snarare till undantagen än huvudregeln och bör därför förekomma ytterst sällan.
Kravet på skyndsamhet har även diskuterats i förhållande till allmänhetens behov av tydlig och konkret information. Enligt min mening syftar kravet på skyndsamhet dels till att motverka insiderhandel och dels till att skapa en reell prisbildning av bolagets finansiella instrument. Det faktum att bolag ska offentliggöra insiderinformation så snart som möjligt ska dock inte dras så pass långt att det resulterar i ett offentliggörande som inte är så pass tydligt och icke vilseledande som MAR kräver. Det är inte möjligt att sätta en angiven tidsgräns från förfogande av insiderinformation till dess att offentliggörande sker. Enligt min slutsats bör dock bolag, utefter dess förmåga, sträva efter att offentliggöra insiderinformation så snart det praktiskt är möjligt. Med praktiskt möjligt menar jag att bolaget har använt sig av tillräckliga juridiska och administrativa åtgärder för att se till att den tillgängliga insiderinformationen har behandlats tillräckligt. Det innebär även att informationen kan offentliggöras på ett tillräckligt tydligt sätt. Kravet på skyndsamhet och allmänhetens behov av information ska inte ge vika för varandra. Om bolagen lägger tillräckliga resurser på sin informationsgivning kommer allmänheten att tillhandahållas med tillräckligt tydlig information, vilket leder till att förtroendet för marknaden upprätthålls.