4.1.1 Lagstiftningen innan MAD
Noterade bolag har sedan länge varit skyldiga att offentliggöra information till behöriga myndigheter och allmänheten. Inom EU-rättslig lagstiftning uppkom denna skyldighet 1979 genom rådets direktiv om samordning av villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs (79/279/EEG)66. Enligt artikel 5(a) i direktivet skulle bolag så snart som möjligt upplysa allmänheten om alla väsentliga förändringar inom dess verksamhetsområde, som inte är allmänt kända och som genom sin inverkan på bolagets tillgångar och skulder eller finansiella ställning eller på den allmänna inriktningen av verksamheten kan leda till väsentliga förändringar av kursvärdet på bolagets aktier.
Bestämmelsen har likheter med bestämmelser som återfinns i MAR och utgör i princip en kombination av den nuvarande definition av insiderinformation (artikel 7.1.a) och skyldigheten att offentliggöra insiderinformation (artikel 17.1). Direktivet blev senare del av det, fortfarande existerande, konsoliderade direktivet om upptagande av värdepapper till officiell notering och om uppgifter som ska offentliggöras beträffande sådana värdepapper (2001/34)67. Direktivets bestämmelser om skyldighet att offentliggöra information återfinns i artiklarna 68.1 samt 81.1 och har stora likheter med de bestämmelser som ställs upp i föregående MAD och nuvarande MAR.
Sverige har försökt motverka insiderhandel genom förbud och informationsplikt sedan början på 1970-talet och sedan dess har lagstiftningsarbetet progressivt utvecklats.
Det var framförallt genom 1989 års direktiv om samordning av föreskrifter om insiderhandel (89/592) som den svenska marknadsmissbrukslagstiftningen började utvecklas. Sverige implementerade direktivet genom insiderlagen (1990:1342) och genom denna lag förbjöds insiderhandel i flera hänseenden. För uppsatsen är det dock
66 Rådets direktiv av den 5 mars 1979 om samordning av villkoren för upptagande av värdepapper till officiell notering vid fondbörs (79/279/EEG)
67 Europaparlamentets och rådets direktiv 2001/34/EG av den 28 maj 2001 om upptagande av värdepapper till officiell notering och om uppgifter som skall offentliggöras beträffande sådana värdepapper
offentliggörandet av information som är av intresse. Det är därför fruktbart att utreda hur den svenska rätten påverkades när MAD trädde i kraft.
4.1.2 Lagstiftningen efter MAD
När MAD trädde i kraft 2003 hade lagstiftaren i uppgift att implementera direktivet i svensk rätt. Enligt artikel 6 MAD skulle bolag offentliggöra insiderinformation så snabbt som möjligt. Definitionen för insiderinformation var enligt MAD, som tidigare nämnts, närmast identisk med den som återfinns i nuvarande MAR. Sveriges lagstiftare gjorde ändringar i flera lagar i ett försök att anpassa svensk rätt till MAD, bland annat vad gäller bolags skyldighet att offentliggöra information. Den tidigare lydelsen i 15 kap. 6 § 3 p.
VpmL stadgade att noterade bolag ska offentliggöra de upplysningar om sin verksamhet och värdepappren som är av betydelse för bedömningen av kursvärdet på värdepappren.68 Bestämmelsen innebar i korthet att noterade bolag skulle offentliggöra
”kurspåverkande information”. Lagen ställde dock inte upp några riktlinjer för vilken typ av information som kunde omfattas och därmed anses vara kurspåverkande.
Termen ”kurspåverkande” användes även i en tidigare version av Nasdaqs regelverk för emittenter69, som ständigt uppdateras i takt med gällande lagstiftning och föreskrifter.
Innan MAR trädde i kraft stadgade artikel 3.1.1 i Regelverket att bolag så snart som möjligt ska offentliggöra information om beslut, händelser och omständigheter som är av kurspåverkande natur. Enligt andra meningen i samma artikel ansågs information vara av kurspåverkande natur om den rimligen kunde förväntas påverka priset på bolagets värdepapper.
Finansinspektionens kompletterande föreskrift om verksamhet vid marknadsplatser (FFFS 2007:17) gav, vid tiden för MAD, en annan vinkel av informationsskyldigheten.
Enligt 10 kap. 3 § Finansinspektionens föreskrifter skulle noterade bolag så snart som möjligt offentliggöra information som ”i icke oväsentlig grad påverkar den bild av utgivaren […] som skapats genom tidigare offentliggjord information eller på annat sätt påverkar bilden av utgivaren”. Bestämmelsen bör, i princip, innebära att information som direkt rör bolaget och som påverkar marknadens bild av bolaget ska offentliggöras så snart som möjligt. Enligt min tolkning bör det bland annat kunnat röra sig om tidigare
68 Denna lydelse i VpmL är sedan 2017-02-01 då MAR har trätt i kraft.
69 Regelverk för emittenter, Nasdaq Stockholm 1 januari 2015
offentliggjorda finansiella rapporter, information gällande potentiella förvärv som inte blev fulländande eller annan liknande information som enligt nuvarande MAR bör kunna klassas som insiderinformation.
Vid en jämförelse av ordalydelsen i Finansinspektionens föreskrifter med de ovanstående lydelserna i VpmL och Regelverket kan den uppmärksamma direkt se varför det blir svårt att bedöma vilken typ av information som bolaget var skyldig att offentliggöra. Enligt VpmL och Regelverket skulle bolag offentliggöra information som kunde vara kurspåverkande. I kommentaren till artikel 3.1.1 i Regelverket hänvisas termen ”kurspåverkande information” till just 15 kap. 6 § 3 p. VpmL i syftet att ge läsaren en ökad förståelse av termen. Enligt min tolkning gav dock inte lagen mycket för handen för vad som faktiskt avsågs vara kurspåverkande information. Lagens ordalydelse var bred, generell och ledning kunde egentligen bara hämtas från MAD och från de riktlinjer som ESMA ställde upp. Problemet var att termen ”kurspåverkande information” inte förekom i varken MAD eller i någon av riktlinjerna från ESMA. Enligt min uppfattning måste termen på något sätt ha myntats genom den svenska lagstiftarens implementering.
Det är viktigt att läsaren har i åtanke att information måste påverka bolagets finansiella medel för att ha karaktären av just insiderinformation, så var fallet med MAD likväl med nuvarande MAR. Detta var dock bara ett av de kumulativa rekvisiten som behövdes uppfyllas enligt artikel 1.1 MAD. Finansinspektionens föreskrifter, som i grund och botten syftar till att komplettera lagen, gav inte heller någon större ledning vad gäller skyldigheten att offentliggöra information. Bolag skulle offentliggöra information som påverkade marknadens bild av bolaget. Enligt min tolkning gav föreskriften i princip ingen ledning i fråga om informationsplikten. Om föreskriften skulle läses i ljuset av lagen, vilket den bör då den ska vara kompletterande, skulle den på sin höjd kunna ses som ett utvidgande av informationsplikten. Det är alltså inte bara information som hänförs till och påverkar bolagets finansiella instrument som omfattas av skyldigheten att offentliggöra information. Även information som påverkar marknadens bild av bolaget omfattas av informationsplikten. Av ordalydelsen framgår att denna ”bild av bolaget”
främst bygger på bolagets tidigare offentliggöranden. Lagtexten, myndighetsföreskriften och MAD kan därför, åtminstone i teorin, ha varit tämligen svårtillämpade då de inte korrelerade med varandra så väl som de borde ha gjort.70
70 Keisu, Jenny, om Aktiemarknadsbolagens informationsgivning i Aktiemarknadsrättslig skriftserie, s. 21.
4.1.3 Lagstiftningen efter MAR
Bolags skyldighet att offentliggöra insiderinformation återfinns numera i artikel 17.1 MAR, som stadgar att:
”En emittent ska så snart som möjligt informera allmänheten om insiderinformation som direkt berör den emittenten”
För pedagogikens skull kan det vara fruktbart att nämna något vad gäller ordalydelsen för offentliggörandet i MAD respektive MAR. Rekvisitet för offentliggörande enligt den svenska översättningen av MAD var ”så snabbt som möjligt”. I den svenska versionen av MAR är lydelsen ändrad till ”så snart som möjligt”. De engelskt översatta versionerna av MAD71 respektive MAR72 innehåller dock samma lydelse, nämligen ”as soon as possible”. Det är oklart varför ordalydelsen skiljer sig i förhållande till de svenska versionerna. Enligt min uppfattning är det dock inte sannolikt att den förändrade lydelsen har någon påverkan vad gäller bestämmelsens tillämpning. Det får därför förutsättas att lydelsen endast har ändrats för att formuleringen ”så snart som möjligt” är mer förenlig med den engelska versionen av MAR, som i sin tur bör korrelera med de tyska och franska versionerna.
När MAR trädde i kraft krävdes det vissa ändringar i lagar, författningar och andra regelverk för att den svenska rätten skulle stämma överens med förordningen, som är direkt tillämplig i samtliga medlemsstater.73 Det innebär bland annat att de ovan nämnda bestämmelserna i 15 kap. 6 § 3 p. VpmL såväl som 10 kap. 3 § Finansinspektionens föreskrifter är borttagna och inte längre är i kraft.74 Även Nasdaqs regelverk för emittenter har uppdaterats och artikel 3.1.1 stadgar nu att en emittent så snart som möjligt ska
71 Jfr artikel 6.1 i Directive 2003/6/EC of the European Parliament of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (MAD).
72 Jfr artikel 17.1 i Regulation (EU) No 596/2014 OF THE EUROPEAN PARLIMENT AND THE COUNCIL of 16 April 2016 on market abuse (market abuse regulation) and repealing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the council and Commission Directives 2003/124/EC, 2003/125/EC and 2004/72/EC (MAR).
73 Prop. 2016/17:22, Effektiv bekämpning av marknadsmissbruk s. 58–59.
74 Se delavsnitt 4.1.2
offentliggöra insiderinformation i enlighet med artikel 17 i MAR. I sammanhanget bör det nämnas att termen ”kurspåverkande information” inte längre är aktuell. När MAR trädde i kraft ersattes termen ”kurspåverkande information” helt och genomgående av termen ”insiderinformation”.75 I teorin bör detta leda till att vissa av de oklarheter som nämndes i kapitel 4.1.2 luckras upp. Bolag behöver inte längre pendla mellan direktiv och svenska regelverk för att bedöma vilken typ av information som ska offentliggöras till allmänheten. Enligt min tolkning föreligger det därför inte längre någon oenighet mellan svensk lag, föreskrifter, självreglering och EU-rättsliga bestämmelser, vilket det gjorde tidigare då MAD var i kraft.76 Definitionen av insiderinformation i artikel 7.1.a MAR är istället enhetlig och sätter den yttre ramen för vilken typ av information som bolag kan vara skyldiga att offentliggöra i enlighet med artikel 17.1.